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1、第四章第四章财务估价财务估价第一节第一节v几个重要价值几个重要价值 P60v内在价值 适当折现率计算资产未来现金流的现值v账面价值 历史成本计量资产的价值v市场价值 买卖双方在交易市场竞价产生的彼此接受的价格v清算价值企业清算时，资产拍卖产生的价格现金流量折现法现金流量折现法资产负债表资产负债表债券的收益评价债券的收益评价评价债券收益水平的指标主要有：评价债券收益水平的指标主要有：债券价值债券价值和和到期收益率到期收益率第二节第二节 债券估价债券估价第二节第二节 债券估价债券估价v债券要素： 1、债券面值：债券面值：票面上标明的金额，是发行人约定到期偿还的本金。 2 2、债债券券利利率率：每年
2、的利息与面值的比率，不管市场利率怎样变，票面利率是固定的。按票面利率支付利息。 市场利率：市场利率：市场利率通常以国家公布的银行利率为准，它是决定债劵市场价格的主要因素。 例：市场利率例：市场利率8%，债劵票面利率，债劵票面利率6%，投资者愿，投资者愿意购买债券吗？意购买债券吗？ 3 3、债券到期日：、债券到期日：偿还本金的日期 4 4、付息方式：、付息方式：我国多为一次还本付息，单利计息债劵认购价格债劵认购价格 平价认购：市场利率票面利率平价认购：市场利率票面利率 溢价认购：市场利率票面利率溢价认购：市场利率票面利率 折价认购：市场利率票面利率折价认购：市场利率票面利率债券价值计算：债券价值
3、计算：债券一般估价模型债券一般估价模型每期利息每期利息( (I I1 1，I I2 2，IIn n ) )到期本金到期本金(F)(F)若：若：I1 I2 I3 In-1In 债券价值等于其未来现金流量的现值债券价值等于其未来现金流量的现值v例例1：某某公公司司发发行行面面值值为为1000元元，票票面面利利率率为为10%，期期限限为为5年年的的债债劵劵，每每年年支支付付一一次次利利息息，当当前前的的市市场场利利率率为为12%，问问：债债劵劵的的价价格格为为多多少时，才可进行投资？少时，才可进行投资？ I100010%100 债劵价值债劵价值100 (P/A,12%，5）+1000 (P/F,12
4、%，5） 100 3.6048+1000 0.5674 927.88 结论：当公司发行的债券价格结论：当公司发行的债券价格927.88元时，才可进行投资。元时，才可进行投资。v同上例：国家发行面值为同上例：国家发行面值为1000元，票面利率为元，票面利率为10%，期限为，期限为5年的债劵，年的债劵，到期一次还本付息到期一次还本付息单利计息。单利计息。当前的市场利率为当前的市场利率为12%，问当债劵，问当债劵的价格为的价格为800元时可否进行投资？元时可否进行投资？债劵价值债劵价值（1000+10001000+100010%5）(P/F,12%，5） 15000.5674 851.1结论：因为债
5、劵价值结论：因为债劵价值851.1债劵价格债劵价格800，所以值得，所以值得投资投资【 例2】 A公司公司5年前年前发行一种面值为发行一种面值为1 000元的元的25年年期债券，息票率为期债券，息票率为11%，同类债券目前的收益率为，同类债券目前的收益率为8%。假设每年付息一次，计算假设每年付息一次，计算A公司债券的价值。公司债券的价值。解析解析 若每半年计息一次，则债券的价值为：若每半年计息一次，则债券的价值为：I=1 00011%/2=55（元），（元），n=220=40（期）（期） =PV（各期折现率，到期前的付息次数，利息，面值或赎回价值）（各期折现率，到期前的付息次数，利息，面值或赎
6、回价值）Excel计算v可赎回债券估价模型可赎回债券估价模型 可赎回债券价值仍为其未来现金流可赎回债券价值仍为其未来现金流量的现值。量的现值。赎回前正常的利息收入赎回前正常的利息收入 ( (I I1 1，I I2 2，IIn n ) )赎回价格赎回价格（面值（面值+赎回溢价）赎回溢价）指债券发行人可以在债券到期日前的任何时间赎回，即提前指债券发行人可以在债券到期日前的任何时间赎回，即提前向债券持有人归还本金和利息的一种债券。向债券持有人归还本金和利息的一种债券。 赎回动机：赎回动机：减少利息支出减少利息支出 市场利率下降市场利率下降 赎回旧债券赎回旧债券发行新债券发行新债券 【 例3】 某公司
7、按面值某公司按面值1000元发行可赎回债券，票面元发行可赎回债券，票面利率利率12%，期限，期限20年，每年付息一次，到期偿还本金。年，每年付息一次，到期偿还本金。债券契约规定，债券契约规定，5年后公司可以年后公司可以1 120元价格赎回。目元价格赎回。目前同类债券的利率为前同类债券的利率为10%。要求：计算。要求：计算ABC公司债券公司债券市场价格。市场价格。 若债券被赎回，债券价值为：若债券被赎回，债券价值为： 若没有赎回条款，持有至到期时债券的价值为：若没有赎回条款，持有至到期时债券的价值为： 表示如果表示如果债券被赎债券被赎回该公司回该公司将节约的将节约的数额数额差额差额19.94元元
8、债券收益率计算债券收益率计算v（1）债券到期收益率（）债券到期收益率（YTM） 是指使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。是指使未来现金流入现值等于债券买入价格的贴现率。 即：现金流出即：现金流出=现金流入现值现金流入现值 到期收益率到期收益率是指导选购债券的标准，他可以反映债券投资是指导选购债券的标准，他可以反映债券投资按复利计算的真实收益率，越高越好，按复利计算的真实收益率，越高越好，高于投资者预期高于投资者预期的投资报酬率时的投资报酬率时，则应买进债券，否则放弃，则应买进债券，否则放弃。 债券预期利息和债券预期利息和到期本金（面值）到期本金（面值） 指债券按当前市场价值购买并持有至
9、到期日所产生的预期收益率。指债券按当前市场价值购买并持有至到期日所产生的预期收益率。 v例例4 4：某某公公司司20002000年年7 7月月1 1日日发发行行一一份份面面值值为为100100万万元元，票票面面利利率率为为6%6%，期期限限为为3 3年年的的债债劵劵，每每年年7 7月月1 1日计算并支付一次利息。日计算并支付一次利息。 计计算算平平价价购购买买该该公公司司债债劵劵，从从购购买买日日到到到到期日的到期收益率。期日的到期收益率。 计计算算105105万万元元购购买买该该公公司司债债劵劵，从从购购买买日日到到期日的到期收益率。到到期日的到期收益率。 V = 1006%（P/A,I,3
10、）+100 （P/F,I,3）= 105 试算试算i=5% V= 62.7232 + 100 0.8638 = 102.72试算试算i=4% V= 62.7751 + 100 0.8890= 105.55 100 = 1006%（P/A,I,3）+100 （P/F,I,3） 试算试算i= 6% 右式右式=100 所以，到期收益率所以，到期收益率=6%结论：平价发行的每年支付一次利息的债劵，结论：平价发行的每年支付一次利息的债劵， 到期收益率到期收益率=票面利率票面利率。【 例5】假设你可以假设你可以1 050元的价值购进元的价值购进15年后到期，年后到期，票面利率为票面利率为12%，面值为，面
11、值为1 000元，每年付息元，每年付息1次，到次，到期期1次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该次还本的某公司债券。如果你购进后一直持有该种债券直至到期日。种债券直至到期日。 要求：计算该债券的到期收益率。要求：计算该债券的到期收益率。解析解析采用插值法计算得：采用插值法计算得： YTM =11.29% =RATE（付息次数，利息，现值，面值）（付息次数，利息，现值，面值） Excel计算计算 债券债券到期收益率的简化计算到期收益率的简化计算承承【 例例5】 I = 120，F = 1000， Pb= 1050，n=15，则则YTM为为： v债券收益率计算债券收益率计算（2）赎回收益率）赎
12、回收益率(yield to call, YTC) 投资者所持有的债券投资者所持有的债券尚未到期尚未到期时提前被赎回的收益率时提前被赎回的收益率 债券债券赎回收益率的计算赎回收益率的计算 承承【 例例3 3】某某公公司司按按面面值值10001000元元发发行行可可赎赎回回债债券券，票票面面利利率率12%12%，期期限限2020年年，每每年年付付息息一一次次，到到期期偿偿还还本本金金。债债券券契契约约规规定定，5 5年年后后公公司司可可以以1 1 120120元元价价格格赎赎回回。如如果果5 5年年后后市市场场利利率率从从12%12%下下降到降到8%8%，债券会被赎回吗？债券赎回时的收益率为多少？
13、债券会被赎回吗？债券赎回时的收益率为多少？ 其中，其中，n为债券从发行至被赎回时的年数，为债券从发行至被赎回时的年数，Pb表示债券当前市价，表示债券当前市价，Mb表示赎回价格表示赎回价格债券一定会被赎回债券一定会被赎回 债券被赎回投资者的损失分析债券被赎回投资者的损失分析损失数额分析损失数额分析若债券未被赎回，若债券未被赎回，投资者未来投资者未来15年每年的现金流量：年每年的现金流量：120元元若债券被赎回，若债券被赎回，投资者未来投资者未来15年每年的现金流量：年每年的现金流量： 1 1208%= 89.6（元）（元）每年现金流量差额：每年现金流量差额：30.4元元债券被赎回债券被赎回投资者
14、减少的收入现值：投资者减少的收入现值：30.4(P/A,8%,15)= 260元元债券赎回溢价：债券赎回溢价：11201000=120（元）（元）债券赎回会债券赎回会使投资者蒙使投资者蒙受损失受损失 债券赎回会债券赎回会使投资者蒙使投资者蒙受损失受损失 260-120=140（元）（元） 债券被赎回投资者的损失分析债券被赎回投资者的损失分析收益率分析收益率分析若债券未被赎回，若债券未被赎回，20年期间每年的收益率：年期间每年的收益率：12%若债券被赎回，若债券被赎回，前前5年每年的收益率：年每年的收益率：13.83%后后15年每年的收益率：年每年的收益率：8%若债券在若债券在5年后被赎回，投资
15、者把从债年后被赎回，投资者把从债券赎回收到的券赎回收到的1 120元按元按8%的利率再的利率再进行投资，则此时进行投资，则此时20年债券的预期收年债券的预期收益率为：益率为： 解得：解得：YTC= 10.54% 投资者债券收益率下降：投资者债券收益率下降：12%-10.54%=1.46%第三节第三节 股票估价股票估价（一）股票价值（一）股票价值（V）指股票预期的未来现金流入的现值，包括指股票预期的未来现金流入的现值，包括股利股利和和售价售价（转让时的售价）（转让时的售价）（二）股票价格（二）股票价格（P）股票的市价是变动的，以哪一个作为股票的价格股票的市价是变动的，以哪一个作为股票的价格?以投
16、资日当天的以投资日当天的收盘价收盘价分析分析（三）（三）股票的决策标准：股票的决策标准： 当当VP,买进买进 VP,卖出卖出 V=P，继续持有，继续持有股利股利价差收入价差收入股票投资收益股票投资收益v现金流量折现法（现金流量折现法（DCF） 股票价值等于其股票价值等于其未来现金流量未来现金流量的现值。的现值。股票价值的影响因素股票价值的影响因素 股票现金流量：股利；股票现金流量：股利； 折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本折现率：股票投资者要求的收益率或股权资本成本 主要取决于所预测现金流量的风险程度，风险越大，折现率就越高主要取决于所预测现金流量的风险程度，风险越大，折现率就越高
17、持有期数：一般假设持有期数：一般假设n趋于无穷趋于无穷股利股利股利折现法股利折现法股利折现法股利折现法股票价值等于其未来现金流量的现值股票价值等于其未来现金流量的现值每期的预期股利每期的预期股利 (D(D1 1，D D2 2，D Dn n ) )股票出售时的预期价值股票出售时的预期价值 取决于股票取决于股票未来的股利未来的股利固定股利固定股利Dt=Dt+1=D 固定股利增长率固定股利增长率Dt+1=Dt(1+g) 零增长股零增长股 稳定稳定(固定固定)增长股增长股 v零增长股的估价零增长股的估价 预期股利增长率为零，即公司预期股利增长率为零，即公司每期发放的股利（每期发放的股利（D）相等）相等
18、。 计算公式：计算公式： D Dt tDD (t=1,2,3 (t=1,2,3) )rs0 0时，时，1/1/（1+1+rs）1 1 主要适用于评价主要适用于评价优先股的价值优先股的价值 股票（优先股）收益率股票（优先股）收益率 股息与其市场价值之比股息与其市场价值之比 v稳定稳定(固定固定)增长股的估价增长股的估价 假设条件假设条件 ：（：（1）股利支付是永久性的，即）股利支付是永久性的，即t； （2）股利增长率为一常数）股利增长率为一常数(g)，即，即g t=g； （3）模型中的折现率大于股利增长率，即）模型中的折现率大于股利增长率，即rs g。 计算公式：计算公式：等式两边同乘等式两边同
19、乘 ，得，得 ： 公式成立的公式成立的必要条件必要条件0 0D D0 0是指是指t=0t=0期的股利期的股利 每股股票的预期股利越高，股票价值越大；每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大；每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。 【 例例6】假设一个投资者正考虑购买假设一个投资者正考虑购买ACC公公司的股票，预期一年后公司支付的股利为司的股票，预期一年后公司支付的股利为3元元/每股，该股利预计在可预见的将来以每年每股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的的比例增长，投资者基
20、于对该公司的风险评估，比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得要求最低获得12%的投资收益率。的投资收益率。 要求：计算要求：计算ACC公司股票的价格。公司股票的价格。解析解析:ACC公司股票价格公司股票价格为： 承承【 例例6】 假设假设ACC公司股票现时售价公司股票现时售价75元，元，投资者预期在下一年收到现金股利投资者预期在下一年收到现金股利3元，元，股利增股利增长率率为8%，那么，股东的预期收益率为：，那么，股东的预期收益率为： 股票预期收益率股票预期收益率【例例7】假设某种股票，假设某种股票，D1=2.5元，元，rs=15%，g=5%， 则股票价值为：则股票价值为：两阶段
21、模型两阶段模型稳定增长阶段稳定增长阶段高速增长阶段高速增长阶段g0稳定增长阶段稳定增长阶段高速增长阶段高速增长阶段两阶段股利增长模型两阶段股利增长模型 n t t v非固定增长股的估价非固定增长股的估价0nt高速增长阶段高速增长阶段h稳定增长阶段稳定增长阶段lv【 例8】某股东持有某股东持有A公司股票公司股票100股，每股股，每股面值面值100元，投资最低报酬率为元，投资最低报酬率为20。预期该。预期该公司未来三年股利成零增长，每股股利公司未来三年股利成零增长，每股股利20元。元。预计从第四年起转为正常增长，增长率为预计从第四年起转为正常增长，增长率为10。要求计算该公司股票的价格。要求计算该
22、公司股票的价格。 v该公司股票的价格= 式中：V V 企业的评估值；企业的评估值；n n 预测期间；预测期间；FCFFCFt t预测企业在预测企业在t t时刻产生的时刻产生的自由现金流自由现金流量量；r r 反映预期现金流的折现率反映预期现金流的折现率 公式：公式：第四节第四节 企业估价企业估价自由现金流量自由现金流量l公公司司自自由由现现金金流流:公公司司在在履履行行了了包包括括偿偿还还债债务务在在内内的的所所有有财财务务义义务务和和满满足足了了再再投投资资需需要之后的全部剩余现金流。要之后的全部剩余现金流。l企企业业股股权权自自由由现现金金流流:是是指指销销售售收收入入在在除除去去经经营营
23、费费用用、本本息息支支付付和和为为保保持持预预定定现现金金流流增增长长所所需需的的全全部部资资本本性性支支出出之之后后的的现现金金流流。它可能为正，可能为负。它可能为正，可能为负。l公公司司自自由由现现金金流流量量=股股权权自自由由现现金金流流量量+债债权自由现金流量权自由现金流量+优先股权自由现金流量优先股权自由现金流量v企业价值的评估思路有两种企业价值的评估思路有两种:v 一种是将一种是将企业价值等同于股东权益价值企业价值等同于股东权益价值，即，即使用使用股权资本成本股权资本成本（ CAPM和股利折现模型和股利折现模型）对各对各期的期的股权自由现金流量股权自由现金流量进行折现；进行折现；v
24、 另一种是另一种是评估整个企业的价值，评估整个企业的价值，企业价值包企业价值包括股东权益、债权、优先股的价值。括股东权益、债权、优先股的价值。 即使用即使用加权平加权平均资本成本（均资本成本（WACC模型模型）对对公司自由现金流量公司自由现金流量进进行贴现。行贴现。名称名称适用范围适用范围公式公式说明说明股权股权自由自由现金现金流量流量折现折现评估企业的净资产评估企业的净资产价值，也就是所有价值，也就是所有者权益价值者权益价值 公司股权价公司股权价值值= =FCFEFCFE t t t t时时刻预期的企业刻预期的企业股权自由现金股权自由现金流量流量r r 企业股权企业股权资本成本资本成本公司公
25、司自由自由现金现金流量流量折现折现评估企业整体资产评估企业整体资产价值价值（企业整体价值（企业整体价值= =股股东权益价值东权益价值+ +债权人债权人以及优先股股东等以及优先股股东等利益相关者的权益利益相关者的权益价值）价值）公司整体价公司整体价值值= =FCFF t FCFF t t t时时刻预期的刻预期的企业企业整体自由现金整体自由现金流量流量；WACC WACC 企业加企业加权平均资本成权平均资本成本本（一）概念：是以各种资金所占的比重为权（一）概念：是以各种资金所占的比重为权数，对各种数，对各种个别资金成本个别资金成本进行加权平均计进行加权平均计算出来的资金成本算出来的资金成本 ，也称
26、，也称综合资本成本综合资本成本（WACC： The Weighted Average Cost of Capital ）（二）计算公式（二）计算公式 加权平均资金成本的计算加权平均资金成本的计算股权资本成本的计算股权资本成本的计算模型模型1：资本资产定价模型（资本资产定价模型（CAPM ）v 是描述是描述风险与期望收益率风险与期望收益率之间关系的模型。之间关系的模型。v 在这模型中，某种证券的在这模型中，某种证券的期望收益率就是无风期望收益率就是无风险收益率加上该种证券的系统风险溢价险收益率加上该种证券的系统风险溢价。 = + v =无风险报酬率； =市场的期望报酬率v =市场风险溢价； =市
27、场风险系数某证券某证券的的值值1 系统风险大于市场平均风险系统风险大于市场平均风险950 所以可以买习题3vABC公司最近刚刚发放的股利为2元/股,预计公司最近两年股利稳定,但从第三年开始将以2%的速度递减,若此时无风险报酬率为6%,整个股票市场的平均收益率为10%,ABC公司股票的系数为2,若公司目前的股价为11元.计算:v(1)股票的价值v(2)股票预期的投资收益率v(1)必要收益率=6%+2(10%-6%)=14%vV=2(P/A,14%,2)+2(1-2%)/(14%+2%)(P/F,14%,2)=13.31v(2) 11=2(P/A,i,2)+2(1-2%)/(i+2%)(P/F,i
28、,2) v用插值法计算v当i=16%时,V=10.81v当i=15%时,V=12.68v所以:(i-15%)/(16%-15%)=(11-12.68)/(10.81-12.68) i15.80习题4v某公司准备发行面值为500元的企业债券，年利率为8%，期限为5年。就下列条件分别计算债券的发行价。v（1）每年付息一次，请计算市场利率在6%的条件下的企业债券发行价；v（2）到期一次还本付息（单利），计算市场利率在6%的条件下的企业债券发行价；v（3）到期一次还本付息（复利），计算市场利率在6%的条件下的企业债券发行价；v（1） 每年计息一次: 发行价=500(P/F，6%，5)+5008%(P/A，6%，5) =5000.7473+5008%4.2124=542.15(元)v（2） 到期一次还本付息(单利)： 发行价=500(1+8%5)(P/F，6%，5) =500（1+8%5）0.7473=523.11(元)v（3） 到期一次还本付息： 发行价=500(F/P,8%,5) (P/F,6%,5) =5001.46930.7473=549.00(元)
