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1、普通高等教育“十一五”国家级规划教材福建工程学院经济管理系林丽清第6章 资本结构决策目 录6.1 资本结构的概念6.2 资本成本的测算6.3 杠杆利益与风险衡量6.4 资本结构决策学习目的及要求学习目的及要求 企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是企业进行筹资决策及筹资管理，考虑的主要因素是资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标。因资金成本和杠效应，追求的是达到最佳资本结构目标。因此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本此，杠杆效应与资本结构决策是筹资管理的重要内容，本章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财章也是教材的重点章节之一。本章主要介绍经营杠杆、财务
2、杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章务杠杆、复合杠杆及最佳资本结构决策的方法。通过本章教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆教学，使学生理解、掌握经营杠杆、财务杠杆及联合杠杆的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，的概念、涵义、计算方法；了解资本结构理论的几大流派，重点掌握最佳资本结构的确定方法。重点掌握最佳资本结构的确定方法。重点、难点重点、难点 重点：重点：1.经营杠杆。经营杠杆。 2.财务杠杆。财务杠杆。3.最佳资本结构决策。最佳资本结构决策。难点难点: 1.经营杠杆、财务杠杆的理解、计算。经营杠杆、财务杠杆的理解、计算。 2.最佳资本结构决策方法最佳
3、资本结构决策方法每股利润分析法、比每股利润分析法、比较公司价值法较公司价值法6.1 资本结构的概念资本结构有广义和狭义之分广义：企业全部资本价值及其比例关系。狭义：企业长期资金的筹集来源的构成及其比例关系。资本结构的价值基础 账面价值结构市场价值结构目标价值结构 6.2 资本成本 6.2.1资本成本的含义 （1）一般涵义）一般涵义从从筹资角度筹资角度看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从看，是企业筹措资金所必须支付的代价；从投资角度投资角度看，是企看，是企业投资所要求的最低报酬率业投资所要求的最低报酬率当我们说一项投资的必要报酬率是当我们说一项投资的必要报酬率是10%，即是指只有当报酬率超过，
4、即是指只有当报酬率超过10%，这项投资的这项投资的NPV才会是正的。公司必须从这项投资中赚取才会是正的。公司必须从这项投资中赚取10%，才能补偿，才能补偿该项目所需资金的投资者。因此，该项目所需资金的投资者。因此，10%是这项投资的资本成本。是这项投资的资本成本。资本成本资本成本主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。主要取决于资金的运用，而不是资金的来源。资本成本通常由资本成本通常由用资费用用资费用和和筹资费用筹资费用两部分构成两部分构成用资费用：用资费用：与资本使用时间相关的股利、利息等费用与资本使用时间相关的股利、利息等费用筹资费用：筹资费用：筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣
5、除筹资中一次性发生的手续费等，可视为筹资额的扣除不考虑货币时间价值：不考虑货币时间价值：考虑货币时间价值：考虑货币时间价值：C：向投资者支：向投资者支付的报酬和偿付的报酬和偿还的本金；还的本金；K：资本成本率：资本成本率6.2 资本成本 6.2.1资本成本的含义（2）企业财务决策的依据是综合资本成本）企业财务决策的依据是综合资本成本资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险资本成本的基础是资金时间价值，同时包括风险因素因素资本成本分为个别资本成本和综合资本成本资本成本分为个别资本成本和综合资本成本（WACCWACC）特定投资决策的贴现率应独立于当次特定筹资方特定投资决策的贴现率应独立于当次特定
6、筹资方式所决定的资本成本式所决定的资本成本, ,应该取决于应该取决于WACCWACC6.2.2 个别资本成本的估算（1）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本（债券等债务资）个别资本成本是各单项筹资方式取得资本的成本（债券等债务资本成本；股票等权益资本成本）本成本；股票等权益资本成本）（2）银行借款成本的估算）银行借款成本的估算银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借银行借款成本的估算与债券成本的估算基本相同，由于银行借款手续费较低而经常忽略不计，则其成本款手续费较低而经常忽略不计，则其成本K KL L为：为：不考虑货币时间价值：例不考虑货币时间价值：例6-1考虑货币时间价值
7、：考虑货币时间价值：有补偿性协议情况：例有补偿性协议情况：例6-36.2.2 个别资本成本的估算（3）债券成本的估算）债券成本的估算在不考虑货币时间价值时：在不考虑货币时间价值时：当债券没有偿还期限且年利息相等当债券没有偿还期限且年利息相等（相当于永续年金）时，债券成本为：（相当于永续年金）时，债券成本为：K Kb b = = I I（1-T1-T）/ B/ B（1-F1-Fb b）例例6-56-5考虑时间价值：考虑时间价值：债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率债券资本成本可定义为债权人所要求的收益率（R Rb b），如果该企业已经有债券在市场流通，则这些债券的到期，如果该企业已经有债券在
8、市场流通，则这些债券的到期收益率就是该企业债务的市场必要报酬率。收益率就是该企业债务的市场必要报酬率。P P0 0：债券筹资额；：债券筹资额；F Fb b：筹资费率；：筹资费率；I I：利息；：利息；T T：所得税税率；：所得税税率； K Kb b：债券资本成本率；：债券资本成本率；n n：借款期限：借款期限债券的利息支出具有抵税作用，因此其实际成本负担是：债券的利息支出具有抵税作用，因此其实际成本负担是： K Kb b=R=Rb b* *（1-T1-T）例例6-66-66.2.2 个别资本成本的估算（4）优先股资本成本的估算）优先股资本成本的估算优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股
9、利，优先股筹资，需要支付筹资费用和按固定利率支付股利，且股利不具减税效应，也无固定到期日且股利不具减税效应，也无固定到期日某公司发行某公司发行100100万优先股，筹资费率为万优先股，筹资费率为4%4%，年股利支付率为，年股利支付率为12%12%，则该公司优先股成本为：，则该公司优先股成本为： 100 10012%100（1-4%）=12.5%=12.5%由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明由于优先股股利不具有减税效应，因此优先股成本通常明显高于债券成本显高于债券成本6.2.2 个别资本成本的估算（5）普通股资本成本估算（股利折现模型；资本资产定价模型；）普通股资本成本估算（股利
10、折现模型；资本资产定价模型；风险溢价模型）风险溢价模型）股利折现模型股利折现模型 资本资产定价模型资本资产定价模型注意：留存收益也是属股票的一种，只是它没有筹资费用。注意：留存收益也是属股票的一种，只是它没有筹资费用。6.2.2 个别资本成本的估算 股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股票筹资与留存利润均属于权益资本。特别是普通股股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之股东，在企业破产时的受偿权位于债权人、优先股股东之后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的后，因而比其他投资者承担更大的风险，同时要求更高的报酬。从融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。报酬。从
11、融资者角度看，即付出的资本使用代价也最高。6.2.3 综合资本成本的估算（1）一般涵义）一般涵义企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资企业筹集资金具有许多渠道和方式。综合资本成本是以每一种资本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平本成本为基础，以该种资本所占比重为相对数计算的企业加权平均资本成本（均资本成本（WACC）。）。它是企业一定资本结构下的综合的资本它是企业一定资本结构下的综合的资本成本水平。成本水平。WACC有个非常直接的解释。它是公司为了维持股票价值，在现有个非常直接的解释。它是公司为了维持股票价值，在现有资产上所必须赚取的总体报酬率。它同时也是公
12、司所进行的任有资产上所必须赚取的总体报酬率。它同时也是公司所进行的任何与现有的经营业务具有相同风险的投资的必要报酬率。何与现有的经营业务具有相同风险的投资的必要报酬率。（2）综合资本成本的估算）综合资本成本的估算K Kw w = K = Kj jW Wj j这里重要的是确定资本结构，而资本结构的确定有两种方法：这里重要的是确定资本结构，而资本结构的确定有两种方法：市市场价值法、账面价值法。场价值法、账面价值法。课堂练习课堂练习长生公司准备新建一个投资项目，现有甲、乙两个投资方案可供选择，长生公司准备新建一个投资项目，现有甲、乙两个投资方案可供选择，有关资料如下表所示：有关资料如下表所示：项目项
13、目甲方案甲方案乙方案乙方案筹资条件筹资条件筹资比例筹资比例筹资条件筹资条件筹资比例筹资比例银行借款银行借款借款利率借款利率10%20%借款利率借款利率12%50%发行债券发行债券债券票面利率为债券票面利率为15%，按票面值的，按票面值的120%发行，发行费用率为发行，发行费用率为1%30%债券利率为债券利率为13%，平，平价发行，发行费用率价发行，发行费用率为为1%20%发行普通发行普通股股发行价格发行价格10元，发行元，发行费用率为费用率为1.5%，每年，每年固定股利固定股利1元元50%发行价格发行价格12元，发行元，发行费用率为费用率为1%，每一年，每一年股利股利0.5元，以后每年元，以后
14、每年按按5%的固定比例增长的固定比例增长30%适用税率为适用税率为25%。要求：要求：（1）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（2）计算确定乙方）计算确定乙方案的加权平均资金成本；（案的加权平均资金成本；（3）确定长生公司应该采用的筹资方案。）确定长生公司应该采用的筹资方案。答案（1）计算确定甲方案的加权平均资金成本；）计算确定甲方案的加权平均资金成本；（2）计算确定乙方案的加权平均资金成本；）计算确定乙方案的加权平均资金成本； 9.23%（3）确定长生公司应该采用的筹资方案。）确定长生公司应该采用的筹资方案。因为甲方案的成本高于乙方案因为甲方案的成本高于
15、乙方案,所以用乙方案。所以用乙方案。6.2.3 综合资本成本的估算边际资本成本边际资本成本（MCC，Marginal Cost of Capital)（1 1）一般涵义）一般涵义综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资综合资本成本是一个相对静态的指标，反映过去或当前现有资本结构情况下的加权平均的资本成本现状。本结构情况下的加权平均的资本成本现状。由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的由于多方面原因资本结构将发生一定的变化，从而改变当前的综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加综合资本成本。边际资本成本即每增加单位的资本而相应增加的成本，可与投资项目内
16、含报酬率比较，用于追加筹资决策分的成本，可与投资项目内含报酬率比较，用于追加筹资决策分析析（2）MCC计算与应用计算与应用一般步骤一般步骤估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定估计资本成本分界点：根据资本市场及自身条件确定确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构确定公司目标资本结构：保持原结构还是改变为新的资本结构确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围确定各种筹资方式筹资总额的成本分界点：划分筹资范围确定各范围的确定各范围的MCC：便于与内含报酬率（便于与内含报酬率（IRR）比较比较将各组新增投资总额的将各组新增投资总额的MCC与投资项目的与投资项目的IRR比
17、较，进行投资与比较，进行投资与筹资结合的决策筹资结合的决策6.2.3 综合资本成本的估算应用举例应用举例南海公司现拥有长期资金南海公司现拥有长期资金1 0001 000万元，其中长期借款万元，其中长期借款200200万元，债万元，债券券200200万元，普通股万元，普通股600600万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，万元。现拟筹集一笔资金用于项目投资，并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有并确定追加筹资后不改变原有资本结构。公司现有A A、B B、C C、D D四四项可选择的投资机会，其项可选择的投资机会，其IRRIRR分别为分别为15%15%、13%13%、11%11%和和10%10
18、%，需要投，需要投资额分别是资额分别是400400万元、万元、500500万元、万元、600600万元和万元和1 2001 200万元。万元。筹资筹资方式方式新筹资的数新筹资的数额范围额范围资本资本成本成本长期长期借款借款0-2000-200200-500200-500500500以上以上7%7%8%8%9%9%发行发行债券债券0-1000-100100100以上以上10%10%11%11%发行发行普通普通股票股票0-6000-600600-1 500600-1 5001 5001 500以上以上10%10%12%12%15%15%筹资筹资方式方式资本资本成本成本个别资个别资本筹资本筹资分界点
19、分界点资本资本结构结构筹资总额筹资总额分界点分界点筹资范围筹资范围长期长期借款借款7%7%8%8%9%9%200200500500- -20%20%200/20%200/20%500/20%500/20%0-1 0000-1 0001000-25001000-25002 5002 500以上以上发行发行债券债券10%10%11%11%100100- -20%20%100/20%100/20%0-5000-500500500以上以上普通普通股票股票10%10%12%12%15%15%6006001 5001 500- -60%60%600/60%600/60%1500/60%1500/60%0-
20、1 0000-1 0001000-25001000-25002 5002 500以上以上1.1.估计资本成本分界点估计资本成本分界点2.2. 确定公司目标资本结构确定公司目标资本结构 借款借款20%20%、债券、债券20%20%、普通股、普通股60%60%3.3. 计算筹资总额的成本分界点计算筹资总额的成本分界点应用举例应用举例筹资范围筹资范围( (万元万元) )资本资本种类种类资本资本结构结构个别资个别资本成本本成本个别资本成本个别资本成本资本结构资本结构边际资本成边际资本成本本( (MCC)MCC)0-5000-500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%
21、7%7%10%10%10%10%1.4%1.4%2.0%2.0%6.0%6.0%9.40%9.40%500-1 000500-1 000长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%7%7%11%11%10%10%1.4%1.4%2.2%2.2%6.0%6.0%9.60%9.60%1 000-2 5001 000-2 500长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20%20%60%60%8%8%11%11%12%12%1.6%1.6%2.2%2.2%7.2%7.2%11%11%2 500 2 500 以上以上长期借款长期借款债券债券普通股普通股20%20%20
22、%20%60%60%9%9%11%11%15%15%1.8%1.8%2.2%2.2%9.0%9.0%13%13%4. 4. 确定不同筹资范围的确定不同筹资范围的 MCCMCC应用举例应用举例5. 5. 比较比较MCC / IRR MCC / IRR 进行筹资与投资结合的决策进行筹资与投资结合的决策投资项目投资项目IRRIRR投资额投资额( (万元万元) )累计追加投资额累计追加投资额筹资范围筹资范围MCCMCCA AB BC CD D15%15%13%13%11%11%10%10%4004005005006006001 2001 2004004009009001 5001 5002 7002
23、7000-5000-500500-1 000500-1 0001 000-2 5001 000-2 5002 500 2 500 以上以上9.4%9.4%9.6%9.6%11%11%13%13%9.49.611121314155001 0001 5002 0002 500ABCDMCCIRR筹资筹资/投资额投资额(万元万元)资资本本成成本本与与投投资资报报酬酬率率(%)应用举例应用举例这是一这是一个拐点个拐点6.3 杠杆效应6.3.16.3.1经营风险与经营杠杆经营风险与经营杠杆 几个概念几个概念1 1）经营风险与经营杠杆的概念）经营风险与经营杠杆的概念经营经营风险风险是指公司的决策人员和管理
24、人员在是指公司的决策人员和管理人员在经营管理经营管理中出现失误而导中出现失误而导致公司盈利水平变化从而产生投资者预期致公司盈利水平变化从而产生投资者预期收益收益下降的风险或由于下降的风险或由于汇率汇率的变动而导致未来收益下降和成本增加。的变动而导致未来收益下降和成本增加。 影响企业经营风险的因素很多，主要有：影响企业经营风险的因素很多，主要有：（1 1）产品需求的变化。）产品需求的变化。（2 2）产品售价的变化。）产品售价的变化。（3 3）产品成本的变化。）产品成本的变化。（4 4）固定成本的比重。（）固定成本的比重。（由于固定成本的存在而导致息税前利润由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率
25、大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆变动率大于销售收入变动率的杠杆效应，称为经营杠杆）杠杆含义首先明确几个基本概念：首先明确几个基本概念： 1、成本习性成本习性（与业务量的依存关系）分类：（与业务量的依存关系）分类： 固定成本固定成本在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。在一定规模内，总额固定，不随业务量的变动而变动。但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险但单位固定成本是变动的。如管理人员的工资、固定资产折旧、保险费、水电费等。费、水电费等。 变动成本变动成本总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动总额随业务量的变动而变动的成本。但单位产量的变动成
26、本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。成本是固定的。如单位产品耗用原材料、生产工人工资等。 2、息税前利润息税前利润EBIT：等于销售收入：等于销售收入-变动成本变动成本-固定成本固定成本 = 边际贡献边际贡献 （M）- 固定成本（固定成本（A/F） 3、普通股每股盈余普通股每股盈余EPS：EPS=（EBIT-I）（）（1-T）-D/N变动变动 F作用作用 变动变动 EBIT Q(S) 在在F作用下，作用下，EBIT变动幅度大于变动幅度大于Q（S）变动幅度，）变动幅度，F起到杠杆作用起到杠杆作用 经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆）经营杠杆（营业杠杆、营运杠杆） 反映息税前利润与销售量的
27、关系。反映息税前利润与销售量的关系。 含义含义：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销：由于固定成本的存在而使得企业的息税前利润的变动幅度大于业务量（销售量、额）变动幅度称为经营杠杆。售量、额）变动幅度称为经营杠杆。理解理解：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导：一定规模，固定成本一定，销售量增加，单位产品分担固定成本下降，导致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息税前致利润更大幅度变动；反之，以更大幅度变动下降。若不存在固定成本，息税前利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全一致。利润的变动幅度与销售量的变动幅度完全
28、一致。经营杠杆举例说明：举例说明：例例1X公司在营业总额为公司在营业总额为24003000万元以内，固万元以内，固定成本总额为定成本总额为800万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%。公司。公司20052007年营业总额分别为年营业总额分别为2400万元、万元、2600万万元、元、3000万元。现以表万元。现以表6-1测算其营业杠杆利益。测算其营业杠杆利益。表表6-1 X公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元年份年份营业营业总额总额营业总额营业总额增长率增长率%变动成本变动成本固定成固定成本本EBIT利润增利润增长率长率%20052006200724002600
29、30008151440156018008008008001602404005067举例说明：举例说明：例例2 下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中，下面对拥有不同营业杠杆的三家公司进行分析比较。其中，A公司的公司的固定成本大于变动成本，固定成本大于变动成本，B公司的变动成本大于固定成本，公司的变动成本大于固定成本，C公司的固定成公司的固定成本是本是A公司的公司的2倍。现以表倍。现以表6-2测算测算A、B、C三个公司的营业杠杆利益。三个公司的营业杠杆利益。表表6-2 A、B、C公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元营业总额变动前：营业总额变动前：营业总额
30、营业总额营业成本：营业成本： 固定成本固定成本 变动成本变动成本营业利润营业利润A公司公司 10000700020001000B公司公司11000200070002000C公司公司195001400030002500下年度营业总额增长下年度营业总额增长50%后：后：营业总额营业总额营业成本：营业成本： 固定成本固定成本 变动成本变动成本营业利润（营业利润（EBIT）营业利润增长率营业利润增长率%150007000300050004001650020001050040001002925014000450010750330举例说明：举例说明：例例3假定假定X公司公司20052007年营业总额分别为
31、年营业总额分别为3000万元、万元、2600万元、万元、 2400万元。每年的固定成本总额为万元。每年的固定成本总额为800万元，万元，变动成本率为变动成本率为60%。现以表。现以表6-3测算其营业风险。测算其营业风险。表表6-3 X公司营业杠杆利益测算表公司营业杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元年份年份营业总额营业总额营业总额营业总额增长率增长率%变动成本变动成本固定成本固定成本EBIT利润增长利润增长率率%20052006200730002600 2400-13.33-7.7180015601440800800800400240160-40-33.33举例说明：举例说明：说明（结论）：说
32、明（结论）： 在无固定成本的情况下，在无固定成本的情况下，EBIT变动幅度与业务量（变动幅度与业务量（Q或或S）变动幅度一致。）变动幅度一致。在有固定成本的情况下，在有固定成本的情况下，EBIT变动幅度大于业务量（变动幅度大于业务量（Q或或S）的变动幅度。）的变动幅度。不同公司，固定成本不同，不同公司，固定成本不同，EBIT变动幅度不同，变动幅度不同，F所起的杠杆作用程度不同。所起的杠杆作用程度不同。2 2）经营杠杆的计量）经营杠杆的计量 经营杠杆系数经营杠杆系数DOL（反映经营杠杆作用程度、（反映经营杠杆作用程度、F所起的杠杆作用大小）所起的杠杆作用大小） 定义式：息税前利润变动率相对于销售
33、额变动率的倍数定义式：息税前利润变动率相对于销售额变动率的倍数.计算式：计算式： M边际贡献，边际贡献，F固定成本固定成本 上式中的数据取上式中的数据取基期数据基期数据。可见可见DOL1，EBIT的变动幅度大于的变动幅度大于S的变动幅度，是的变动幅度，是S变动幅度的变动幅度的DOL倍倍DOL的大小取决于的大小取决于EBIT和和F，不同企业，不同企业F不同，经营杠杆作用程度不同，不同，经营杠杆作用程度不同，也体现企业对固定成本的利用。也体现企业对固定成本的利用。计算上例计算上例2007年的年的DOL=3； 2008年的年的DOL=4.336.2.26.2.2财务风险与财务杠杆财务风险与财务杠杆财
34、务杠杆（资本杠杆）财务杠杆（资本杠杆）1 1）财务风险与财务杠杆的概念）财务风险与财务杠杆的概念 反映普通股每股收益与息税前利润的关系反映普通股每股收益与息税前利润的关系 含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，使普通股每股收益的含义：由于债务利息、优先股股息等固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，叫财务杠杆。变动幅度大于息税前利润变动幅度的现象，叫财务杠杆。 在在I固定情况下，固定情况下，EBIT增加，每增加，每1元元EBIT负担的负担的I减少，使普通股每股收益以更快的减少，使普通股每股收益以更快的速度增长；反之，下降。速度增长；反之，下降。
35、 在在I作用下，作用下，EPS变动幅度大于变动幅度大于EBIT变动幅度，变动幅度，I起到杠杆作用起到杠杆作用变动变动 变动变动 I作用作用 EBIT ESP 6.3 杠杆效应财务杠杆利益举例说明：财务杠杆利益举例说明：例例4X公司公司20052007年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为160万元、万元、240万元和万元和400万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150万元，公司所得万元，公司所得税税率为税税率为33%。该公司的财务杠杆利益的测算如表。该公司的财务杠杆利益的测算如表6-4可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情
36、况下，随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而随着息税前利润的增长，税后利润以更快的速度增长，从而使企业所有者获得财务杠杆利益。使企业所有者获得财务杠杆利益。表表6-4 X公司财务杠杆利益测算表公司财务杠杆利益测算表 单位：万元单位：万元年份年份EBITEBIT增长增长率率%债务利息债务利息所得税所得税税后利润税后利润税后利润税后利润增长率增长率%20052006200716024040050671501501503.329.782.56.760.3167.5800178财务风险举例说明：财务风险举例说明：例例5X公司公司20052007年的息税前利润分别为年的息税前利润分别为40
37、0万元、万元、240万元和万元和160万元，每年的债务利息为万元，每年的债务利息为150万元，公司所得税税率为万元，公司所得税税率为33%。该公司的财务风险。该公司的财务风险的测算如表的测算如表6-5可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的可见，在资本结构一定，债务利息保持固定不变的情况下，随着息税前利润的下降，税后利润以更快情况下，随着息税前利润的下降，税后利润以更快的速度下降，企业所有者没能有效地利用财务杠杆，的速度下降，企业所有者没能有效地利用财务杠杆，从而导致财务风险。从而导致财务风险。表表6-5 X公司财务风险测算表公司财务风险测算表 单位：万元单位：万元年份年份EBITEBIT
38、增长增长率率%债务利息债务利息所得税所得税税后利润税后利润税后利润税后利润增长率增长率%200520062007400240160403315015015082.529.73.3167.560.36.76489说明（结论）说明（结论）: : 在无固定财务费用情况下，在无固定财务费用情况下，EPSEPS变动幅度变动幅度与与EBIT EBIT 变动幅度一致。变动幅度一致。 在有固定财务费用情况下，在有固定财务费用情况下，EPSEPS变动幅变动幅度大于度大于EBITEBIT变动幅度。变动幅度。 不同公司，固定财务费用不同，不同公司，固定财务费用不同，EPSEPS变变动幅度不同，动幅度不同，I I所起
39、的杠杆作用程度不同。所起的杠杆作用程度不同。 2 2）财务杠杆的计量）财务杠杆的计量 财务杠杆系数财务杠杆系数DFL（反映财务杠杆作用程度、反映财务杠杆作用程度、I作用程度大小作用程度大小） 定义式：定义式：普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数普通股每股收益变动率相对于息税前利润变动率的倍数 。计算式：计算式： I固定财务费用（债务利息、优先股股利）固定财务费用（债务利息、优先股股利） 基期数据基期数据可见可见DFL1，EPS的变动幅度大于的变动幅度大于EBIT的变动幅度，是的变动幅度，是EBIT变动幅变动幅度的度的DFL倍。倍。DFL的大小取决于的大小取决于EBIT和和I，不同企
40、业，不同企业I不同，财务杠杆作用程度不同，不同，财务杠杆作用程度不同，也体现企业对债务的利用，也体现企业对债务的利用，“负债经营负债经营”。书书137页例，计算页例，计算DFL=1.256.3 杠杆效应6.2.36.2.3联合杠杆联合杠杆（复合杠杆、总杠杆）（复合杠杆、总杠杆） 反映普通股每股收益与销售量（额）的关系反映普通股每股收益与销售量（额）的关系1 1）含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变含义：由于固定成本和固定财务费用的存在，使普通股每股收益的变动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对固定成本动幅度大于销售量变动幅度的现象，叫复合杠杆。反映企业对
41、固定成本和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。和债务的利用。是经营杠杆和财务杠杆综合作用的结果。Q（S） F作用作用 EBIT I作用作用 EPS 2）联合杠杆的计量）联合杠杆的计量定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数定义式：普通股每股收益变动率相对于销售量变动率的倍数 计算式：计算式：DTL=DOL*DFL 上式分子、分母同乘以上式分子、分母同乘以EBITEBIT得出。得出。6.4 资本结构的管理1. 资本结构及其最优标准资本结构及其最优标准（1）资本结构的涵义）资本结构的涵义资本结构是企业各种长期资本来源占总资本的比率。资本结构资本结构是企业各种长期资本来源占总
42、资本的比率。资本结构是现、当代财务理论的核心内容是现、当代财务理论的核心内容企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的企业采用不同的筹资方式形成一定的资本结构，并可在后续的筹资活动中加以保持或改变筹资活动中加以保持或改变资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的资本结构问题的根本是债务资本比率的安排问题。保持合理的债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，债务资本比率，可以降低综合资本成本、获得财务杠杆利益，同时也带来一定的财务风险同时也带来一定的财务风险由于债务资本的由于债务资本的“双刃剑双刃剑”作用，企业必须在财务风险和资本作用，企业必须在财务风险和资本
43、成本之间慎重权衡，确定最优资本结构成本之间慎重权衡，确定最优资本结构（2）最优资本结构的标准）最优资本结构的标准资本成本最低；资本成本最低；EPSEPS最大；股票市价和企业总体价值最大最大；股票市价和企业总体价值最大6.4 资本结构的管理2. 影响资本结构决策的主要因素影响资本结构决策的主要因素（1）国别差异）国别差异国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的国与国之间的资本结构差异显著。其原因在于各国金融市场的差异，导致筹资环境的差异差异，导致筹资环境的差异（2）行业性质）行业性质制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率特征有较制造业的负债率通常低于非制造业，并与行业利润率
44、特征有较强的相关性强的相关性（3）利益关系人态度）利益关系人态度股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，股东：当企业经营良好时偏向于提高负债率，以不分散控制权，并可获取财务杠杆利益并可获取财务杠杆利益经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务经营者：取决于在公司的所有权。较低的所有权使他们对财务杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东杠杆无兴趣。销售增加的得利者是股东，而销售下降时，股东损失的是部分股份，而经营者却失去损失的是部分股份，而经营者却失去100%的工作。的工作。债权人：企业信誉等级不高时，债权人将要求较高的利率，甚债权人：企业信誉等级不高时
45、，债权人将要求较高的利率，甚至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平至不愿意提供贷款，从而使企业难以达到理想的负债水平（4）经营风险）经营风险企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客企业的经营风险存在着因利用财务杠杆而进一步被放大的客观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债比率观必然性。经营风险高的企业确定资本结构应降低负债比率（5）盈利能力与成长性）盈利能力与成长性企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资企业获取财务杠杆利益的前提是息税前收益率大于其权益资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益。确定资金收益率。否则，提高负债比率将对企业有害无益
46、。确定资本结构不能不考虑盈利能力和成长能力本结构不能不考虑盈利能力和成长能力（6）综合财务状况）综合财务状况企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险企业综合财务状况良好，可以承受更大的财务风险（7）其他）其他企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择企业资产担保价值：企业资产的类型影响资本结构的选择税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越税率与利率：负债的节税效应的存在，所得税率越高企业越倾向高负债倾向高负债6.4 资本结构的管理6.4 资本结构的管理3. 最优资本结构的确定最优资本结构的确定（1）综合资本成本比较法）综合资本成本比较法原理原理在初始或后续筹资中，以综合
47、资本成本最低作为确定最优资本结在初始或后续筹资中，以综合资本成本最低作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法应用应用( (两种方法两种方法) )某企业原有总资本某企业原有总资本1 5001 500万元万元, ,现需要增资现需要增资500500万元万元, ,有有A A、B B、C C三三个增资方案。试做出筹资方案选择个增资方案。试做出筹资方案选择( (见分析表见分析表) )A A、B B、C C三方案的综合资本成本分别为三方案的综合资本成本分别为10.625%10.625%、10.8%10.8%和和1 12.15%.2.15%.宜选择宜选择A
48、 A方案筹资方案筹资A A、B B、C C三方案的边际资本成本分别为三方案的边际资本成本分别为10.10.1%1%、10.8%10.8%和和1 13.5%.3.5%.宜宜选择选择A A方案筹资方案筹资特点：特点：通俗易懂、计算简单，但有片面性，它忽视财务风险，容易丧失通俗易懂、计算简单，但有片面性，它忽视财务风险，容易丧失好的投资机会好的投资机会资本种类资本种类银行银行贷款贷款发行发行债券债券普通股普通股总计总计综合资本成本综合资本成本原原结结构构金额金额( (万元万元) )3003003003009009001 5001 500 8%8%20% 20% +10%20%+10%20%+12%6
49、0%=10.8%+12%60%=10.8%比重比重(%)(%)202020206060100100个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -A A方方案案金额金额( (万元万元) )300300200200- -2 0002 000比重比重(%)(%)15151010- -2525个别资本成本个别资本成本9.5%9.5%11%11%- - -B B方方案案金额金额( (万元万元) )1001001001003003002 0002 000比重比重(%)(%)5 55 515152525个别资本成本个别资本成本8%8%10%10%12%12%- -C C方方案案金额金额( (
50、万元万元) )- - -5005002 0002 000比重比重(%)(%)- - -25252525个别资本成本个别资本成本- - -13.513.5- -6.4 资本结构的管理边际资本成本边际资本成本= 9.5%300/500+ 11% 200/500=10.1%边际资本成本边际资本成本=8%0.2+10%0.2+12%0.6=10.8%边际资本成本边际资本成本=13.5% 8% 15% + 9.5%15%8% 15% + 9.5%15%+10%15% + 11% 10%+10%15% + 11% 10%+12% 45% =10.625%+12% 45% =10.625%8%15%+8%5
51、%8%15%+8%5%+10%15%+10%5%+10%15%+10%5%+45%12%+15%12%=10.8%+45%12%+15%12%=10.8%8%15%+ 10%15%8%15%+ 10%15%+ +（45%+25%45%+25%）13.5%13.5%=1=12.15%2.15%（同股同权）（同股同权）6.4 资本结构的管理（2）EBIT-EPS分析法分析法原理原理在初始或后续筹资中，以每股收益最大在初始或后续筹资中，以每股收益最大, ,作为确定最优资本结构的标准，并作为确定最优资本结构的标准，并依此进行筹资的一种分析方法依此进行筹资的一种分析方法在股东看来在股东看来,凡能提高每股
52、收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构凡能提高每股收益的资本结构都是合理的。确定最优资本结构即确定能使即确定能使EPS达到最大的负债比率达到最大的负债比率EPS的变化不仅受资本结构的影响，还与的变化不仅受资本结构的影响，还与EBIT密切相关。密切相关。“EBIT-EPS”能能够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，够确定某一收益能力水平下的最优资本结构，其核心是确定筹资无差别点，即使不同资本结构下的即使不同资本结构下的EPS相等时的相等时的EBITEPSEPS1 1=EPS=EPS2 2 （使两种不同筹资方案下的（使两种不同筹资方案下的EPSEPS相等相等, ,但
53、未必是零）但未必是零） 6.4 资本结构的管理根据根据EBIT的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹的预计情况，结合具体的筹资规模，确定最佳筹资方式资方式应用应用 某公司原有资本某公司原有资本1 0001 000万元，其中普通股万元，其中普通股400400万元（面万元（面值值1 1元），留存收益元），留存收益200200万元，银行借款万元，银行借款200200万元（年利率万元（年利率10%10%）。企业所得税率为）。企业所得税率为40%40%。为扩大经营需增资。为扩大经营需增资600600万元，万元，有有A A、B B、C C三个方案。三个方案。确定各方案新增筹资后的资本结构及确定各方案新
54、增筹资后的资本结构及EPSEPS( (某公司新增筹资某公司新增筹资前后的资本结构及前后的资本结构及EPSEPS) )筹资方式筹资方式原资原资本结本结构构新增筹资后资本结构新增筹资后资本结构A A方案方案B B方案方案C C方案方案银行借款银行借款( (利率利率10%)10%)公司债公司债普通股普通股( (面值面值1 1元元) )资本公积资本公积留存收益留存收益资本总额资本总额普通股股数普通股股数400400- -400400- -2002001 0001 000400400400400- -8008002002002002001 6001 600800800400400600(600(利率利率
55、15%)15%)400400- -2002001 6001 600400400400400300(300(利率利率12%)12%)6006001001002002001 6001 600600600某公司新增筹资前的资本结构及某公司新增筹资前的资本结构及EPS6.4 资本结构的管理6.4 资本结构的管理确定最佳筹资方式确定最佳筹资方式 令令EPS=0EPS=0，则有：则有： EBIT EBIT(A) (A) = 40 (= 40 (万元万元) ) EBIT EBIT(B) (B) = 130 (= 130 (万元万元) ) EBIT EBIT(C) (C) = 76 (= 76 (万元万元)
56、) 方案选择：方案选择： 当当EBIT184EBIT184万元万元, ,选选A A 当当184184EBIT238EBIT238EBIT238万元万元, ,选选B B特点特点追求追求EPSEPS最大最大, ,忽略了高负忽略了高负债的风险债的风险, ,这将降低企业价这将降低企业价值值, ,从而影响股东长远利益从而影响股东长远利益184220238EBITEPS0.1080.1350.162ACB4076130计算每两个方案的筹资无差别点计算每两个方案的筹资无差别点, ,即令即令EPSEPS1 1=EPS=EPS2 2 令令EPSEPSA A=EPS=EPSB B , EBIT, EBIT(AB)
57、(AB)=220(=220(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSB B =0.135=0.135元元 令令EPSEPSA A=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(AC)(AC)=184(=184(万元万元) ) EPSEPSA A=EPS=EPSC C =0.108=0.108元元 令令EPSEPSB B=EPS=EPSC C , EBIT, EBIT(BC)(BC)=238(=238(万元万元) ) EPSEPSB B=EPS=EPSC C =0.162=0.162元元6.4 资本结构的管理（3）公司总价值分析法）公司总价值分析法原理原理比较资本成本法和比较资本成本
58、法和EPS/EBITEPS/EBIT分析法因其均具有一定片面性（或丧分析法因其均具有一定片面性（或丧失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳失投资机会或忽略财务风险），依此确定的资本结构未必是最佳公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大公司总价值综合考虑了资本成本和风险因素，以公司总价值最大为目标进行资本结构决策，确定筹资结构为目标进行资本结构决策，确定筹资结构企业市场总价值企业市场总价值( (V)=V)=自有资本总价值自有资本总价值( (S)+S)+债务资本总价值债务资本总价值( (B)B) B= B=面值面值 引入引入 CAPMCAPM, , 计算计算K K
59、s s ，K Ks s= R= RF F + + p p（R Rm m - R - RF F） 企业综合资本成本企业综合资本成本应用应用某公司现有资本全部为普通股，账面价值为某公司现有资本全部为普通股，账面价值为10001000万元，万元，EBIT=EBIT=400400万元，万元，R Rf f=6%,R=6%,Rm m=10%, T=40%=10%, T=40%。拟通过发行债券调整资本结构。已知其不同拟通过发行债券调整资本结构。已知其不同负债水平下的债务成本率及负债水平下的债务成本率及系数情况如表所列系数情况如表所列有关有关普通股成本普通股成本k ks s 、普通股市场价值、普通股市场价值S
60、 S、公司总价值公司总价值V V及综合资本成及综合资本成本本K KW W 的计算的计算上表中：债务资本从无到逐步增加，得出了不同的企业总价值（上表中：债务资本从无到逐步增加，得出了不同的企业总价值（V）及相应的综合资本成本（及相应的综合资本成本（ K KW W ）B=0时，时，V= S随着随着B B逐步增加，公司总价值上升，综合资本成本下降；当逐步增加，公司总价值上升，综合资本成本下降；当B达到达到800万元时，二者达到顶点；当万元时，二者达到顶点；当B超过超过800万元时，公司总价值下万元时，公司总价值下降，综合资本成本上升。降，综合资本成本上升。800万元成为最佳资本结构的发行债券万元成为
61、最佳资本结构的发行债券的额度的额度特点：特点：通过逐步增加债务资本，测试得出最佳资本结构下的债务筹资的额度，通过逐步增加债务资本，测试得出最佳资本结构下的债务筹资的额度，结果可靠，过程麻烦。结果可靠，过程麻烦。6.4 资本结构的管理债务市场债务市场价值价值B B（万元）万元）债务利债务利率率K Kb b(%)(%)系系数数普通股普通股成本成本K Ks s(%)(%)普通股市普通股市场价值场价值S S( (万元万元) )公司总公司总价值价值V V（万元）万元）综合资综合资本成本本成本K KW W（% %）0 00 01.51.512122 0002 0002 0002 0001212200200
62、8 81.61.612.412.41 858.11 858.12 058.12 058.111.9711.9780080010102.12.114.414.41 333.31 333.32 133.32 133.39.279.271 0001 00012122.32.315.215.21 105.31 105.32 105.32 105.313.6813.681 2001 20015152.52.516168258252 0252 02515.415.4普通股成本普通股成本k ks s 、普通股市场价值、普通股市场价值S S、公司总价值公司总价值V V及综合资本成本及综合资本成本K KW W 的计算的计算6.4 资本结构的管理福建工程学院经济管理系林丽清本本 章章 结结 束束
