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1、1第十三章第十三章 企业价值评估企业价值评估2本章主要内容本章主要内容企业价值评估概述企业价值评估概述1现金流量折现法现金流量折现法2相对价值法相对价值法33第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述企业价值评估的含义企业价值评估的含义企业价值评估的对象企业价值评估的对象企业价值评估的模型企业价值评估的模型4一、企业价值评估的含义一、企业价值评估的含义 1、含义：、含义： 企业价值评估简称价值评估，是一种经济企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的内部的一个经营单位、分支机构）的公平
2、市场公平市场价值价值并提供有关信息，以帮助投资者和管理当并提供有关信息，以帮助投资者和管理当局改善决策。局改善决策。2、需要注意的问题、需要注意的问题 （1）价值评估既然带有主观估计的成分，其结）价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确；论必然会存在一定误差，不可能绝对正确； （2）价值评估提供的是有关）价值评估提供的是有关“企业公平市场企业公平市场价值价值”的信息，价值评估不否认市场的有效性，的信息，价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。但是不承认市场的完善性。5二、企业价值评估的对象二、企业价值评估的对象 是企业是企业整体整体的的经济经济价值价
3、值l（一）企业的（一）企业的整体价值整体价值 企业整体价值观念体现在：企业整体价值观念体现在： 1、整体不是各部分的简单相加、整体不是各部分的简单相加 2、整体价值来源于要素的结合方式、整体价值来源于要素的结合方式 3、部分只有在整体中才能体现其价值、部分只有在整体中才能体现其价值 4、整体价值只有在运动中才能体现出来、整体价值只有在运动中才能体现出来（二）企业的（二）企业的经济价值经济价值 经济价值是经济学家所持有的价值观念，它是指一经济价值是经济学家所持有的价值观念，它是指一项资产的项资产的公平市场价值公平市场价值，通常用该，通常用该资产所产生的未来现资产所产生的未来现金流量的现值为计量金
4、流量的现值为计量6（三）区分相关价值概念（三）区分相关价值概念1、区分、区分会计价值会计价值与与市场价值市场价值 会计价值会计价值是指资产、负债和所有者权益是指资产、负债和所有者权益 的的帐面价值帐面价值。按历史成本计价。按历史成本计价。市场价值市场价值按现时市场价格计价。按现时市场价格计价。经济价值经济价值通常按通常按未来售价计价未来售价计价 ，也称未来现，也称未来现金流量计价。从交易属性看，未来售价属于产金流量计价。从交易属性看，未来售价属于产出计价类型；从时间属性看，未来售价属于未出计价类型；从时间属性看，未来售价属于未来价格，也通常称为来价格，也通常称为资本化价值资本化价值即即一项资一
5、项资产未来现金流量的现值产未来现金流量的现值 除非特别说明，除非特别说明，企业价值评估中价值是指企业价值评估中价值是指未来现金流量的现值未来现金流量的现值 72 2、区分、区分现时市场价格现时市场价格与与公平市场价值公平市场价值 评估的目的评估的目的确定企业的公平市场价值。确定企业的公平市场价值。 公平市场价值公平市场价值是指在公平的交易中，熟是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。的金额。 资产资产被定义为被定义为未来的经济利益，未来的经济利益，而而“经济利经济利益益”其实就是其实就是现金流入。现金流入。 资产的公平价值就
6、是资产的公平价值就是未来现金流量的现值未来现金流量的现值 而现时市场价格可能是公平的，也可能而现时市场价格可能是公平的，也可能是不公平的是不公平的 8三、企业整体经济价值的类别三、企业整体经济价值的类别（一）实体价值与股权价值 1、实体价值：企业全部资产的总体价值称为“实体价值”企业实体价值 股权价值 + 债务价值 （公平市场价值） （公平市场价值） 2、股权价值：股权的公平市场价值。9（二）持续经营价值与清算价值（二）持续经营价值与清算价值1、持续经营价值、持续经营价值由营业所产生的未来现金由营业所产生的未来现金流量的现值流量的现值2、清算价值、清算价值停止经营，出售资产产生的现停止经营，出
7、售资产产生的现金流量的现值。金流量的现值。应注意的问题：应注意的问题：一个企业的公平市场价值，应一个企业的公平市场价值，应当是继续经营价值与清算价值中较高的一个。当是继续经营价值与清算价值中较高的一个。一个企业继续经营的基本条件：是其继续经营一个企业继续经营的基本条件：是其继续经营价值超过清算价值。价值超过清算价值。（三）少数股权价值和控股权价值（三）少数股权价值和控股权价值1、少数股权价值、少数股权价值 V（当前）（当前）是现有管理和是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来战略条件下企业能够给股票投资人带来的未来现金流量的现值。现金流量的现值。2、控股权价值、控股权价值 V（新的
8、）（新的）是企业进行重组，是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。来现金流量的现值。控股权溢价：控股权溢价：控股权价值与少数股权价值的差控股权价值与少数股权价值的差额称为额称为“控股权溢价控股权溢价”，它是由于，它是由于转变转变控股权控股权增加的价值。增加的价值。 控股溢价控股溢价V（新的）（新的）-V（当前）（当前）四、企业价值评估的模型四、企业价值评估的模型1、现金流量折现模型、现金流量折现模型 基本思想：基本思想：任何资产（包括企业或股权）的价任何资产（包括企业或股权）的价值是其产生的未来现金流量的现值值是其产生的
9、未来现金流量的现值 企业价值预计现金流量的现值企业价值预计现金流量的现值2、相对价值模型、相对价值模型 运用一些基本的财务比率评估一家企业相运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。对于另一家企业的价值。企业价值企业价值=可比企业基本财务比率可比企业基本财务比率目标企业关键指标目标企业关键指标 （市盈率）（市盈率） （每股盈余）（每股盈余）第二节第二节 现金流量折现法现金流量折现法现金流量模型的种类现金流量模型的种类现金流量折现模型参数的估计现金流量折现模型参数的估计企业价值的计算企业价值的计算股权现金流量模型的应用股权现金流量模型的应用实体现金流量模型的应用实体现金流量模型的
10、应用一、现金流量模型的种类任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：任何资产都可以使用现金流量折现模型来估价：该模型有三个参数：该模型有三个参数：现金流量、资本成本和现现金流量、资本成本和现金流量持续年数（金流量持续年数（n）（一）股利现金流量模型股利现金流量是企业分配给股权投资人的股利现金流量是企业分配给股权投资人的现金流量。现金流量。（二）股权现金流量模型股权现金流量股权现金流量是一定期间企业可以提供给是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除债权人支付后剩余的部分。现金流量扣除债权人支付后剩余的部分。股权现金流量股权现金流
11、量=实体现金流量实体现金流量-债务现金流债务现金流量量（三）实体现金流量模型实体现金流量：实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。的税后现金流量。实体现金流量营业现金流量资本支出实体现金流量营业现金流量资本支出需要注意的问题： 1、在数据假设相同情况下，三种模型的结果是在数据假设相同情况下，三种模型的结果是相同的。相同的。2、假如企业不保留多余现金，而将股权现金全
12、、假如企业不保留多余现金，而将股权现金全部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现部作为股利发放，则股权现金流量等于股利现金流量，股权现金模型可代替股利现金模型，金流量，股权现金模型可代替股利现金模型，避免对股利政策的估计。避免对股利政策的估计。 因此，大多数企业估价使用股权现金流量模因此，大多数企业估价使用股权现金流量模型和实体流量模型。型和实体流量模型。各种现金流量和价值之间的关系：各种现金流量和价值之间的关系：资产资产股东权益股东权益负债负债=+实体现金流量实体现金流量实体价值实体价值股权现金流量股权现金流量债务现金流量债务现金流量=+股权价值股权价值债务价值债务价值=+折现率：折现率：投
13、资人要投资人要求的报酬求的报酬率率加权加权资本资本成本成本股权股权资本资本成本成本债务债务资本资本成本成本二、现金流量折现模型参数的估计二、现金流量折现模型参数的估计（一）预测期的估计（一）预测期的估计 为避免预测无限期的现金流量，大部分估为避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测时间分为两段：价将预测时间分为两段： 有限、明确的有限、明确的“预测期预测期” 详细预测现金流量详细预测现金流量. 企业增长的不稳定期企业增长的不稳定期 有多长，预测期有多长有多长，预测期有多长 一般为一般为57年年 10年年 无限的无限的“后续期后续期” 假设企业进入稳定假设企业进入稳定 或或“永续期永续期” 状
14、态，每年现金流状态，每年现金流量量 增长率是一常数，可直增长率是一常数，可直 接估计其永续价值接估计其永续价值判断企业进入稳定状态的标志：判断企业进入稳定状态的标志：具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；的名义增长率；企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本企业有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近接近 提示提示1在稳定的状态下，实体现金流量、股权现在稳定的状态下，实体现金流量、股权现金流量、债权人现金流的增长率和销售收入增金流量、债权人现金流的增长率和销售收入增长率相同，由此长率相同，由此可根据销售收入增长率估计现可根据销售收入增长率
15、估计现金流量增长率。金流量增长率。提示提示2投资资本投资资本=净负债净负债+股东权益股东权益=净经营资产净经营资产提示提示3投资资本回报率投资资本回报率=税后经营净利润税后经营净利润/期初投期初投资资本资资本（二）（二）现金流量的估计现金流量的估计1 1、实体现金流量估计、实体现金流量估计（1 1）剩余现金流量法）剩余现金流量法实体自由现金流量实体自由现金流量息前税后营业利润息前税后营业利润折旧摊销营业流动资产折旧摊销营业流动资产增加资本支出增加资本支出营业现金毛流量营业现金毛流量营业流动资产增加资本支营业流动资产增加资本支出出营业现金净流量营业现金净流量资本支出资本支出现金流量中关键参数估计
16、：现金流量中关键参数估计：息税前营业利润息税前营业利润 主营业务利润其他业务利润营业和主营业务利润其他业务利润营业和管理费用折旧管理费用折旧息前税后营业利润息前税后营业利润 息税前营业利润息税前营业利润所得税息税前营业利润息税前营业利润所得税 A、平均税率法、平均税率法平均所得税率所得税费用平均所得税率所得税费用/利润总额利润总额息前税后营业利润息前税后营业利润 息税前营业利润息税前营业利润（1平均所得税率）平均所得税率） B、所得税调整法、所得税调整法息税前营业利润所得税息税前营业利润所得税所得税额利息支出所得税额利息支出适用税率适用税率营业流动资产的增加营业流动资产的增加 本期营业流动资产
17、上期营业流动资产本期营业流动资产上期营业流动资产其中：营业流动资产流动资产无息流动负债其中：营业流动资产流动资产无息流动负债 资本支出资本支出 长期资产的购置支出无息长期负债增加长期资产的购置支出无息长期负债增加长期资产的净值变动折旧摊销无息长期负长期资产的净值变动折旧摊销无息长期负债增加债增加（2）加总全部投资人的流量法实体自由现金流量股权现金流量债权人现金流量优先股现金流量（3）净投资扣除法实体自由现金流量息前税后营业利润净投资其中：净投资总投资折旧摊销 营业流动资产增加资本支出折旧摊销 净投资期末投资资本期初投资资本 有息负债增加所有者权益增加2、股权现金流量估计股权现金流量估计（1）剩
18、余现金流量法）剩余现金流量法股权现金流量股权现金流量息前税后营业利润折旧资本支出营业流息前税后营业利润折旧资本支出营业流动资金增加税后利息支出有息债务净减少动资金增加税后利息支出有息债务净减少（有息债务净增加）（有息债务净增加）（2）从融资角度计算）从融资角度计算：股权现金流量股权现金流量 实体现金流量债权人现金流量实体现金流量债权人现金流量（3 3）净投资扣除法）净投资扣除法股权现金流量税后净利润净投资有息债务股权现金流量税后净利润净投资有息债务净减少（有息债务净增加）净减少（有息债务净增加） 若按固定的负债率为投资筹集资本，企业保若按固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构：持稳
19、定的财务结构：股权自由现金流量股权自由现金流量 税后净利润净投资税后净利润净投资（1负债率）负债率）3、债权现金流量的估计债权现金流量税后利息支出有息债务净减少（有息债务有息债务净减少（有息债务净增加）净增加）（三）折现率（三）折现率 折现率要与现金流量相匹配折现率要与现金流量相匹配，即：，即： 股权流量用股权资本成本折现股权流量用股权资本成本折现 实体流量用加权资本成本折现实体流量用加权资本成本折现 债权现金流量以债务资本成本折现债权现金流量以债务资本成本折现三三、企业价值的计算、企业价值的计算（一）实体现金流量模型（一）实体现金流量模型例例1：假设：假设D公司的加权平均资本成本是公司的加权
20、平均资本成本是12%，2005年后公司进入稳定增长期，年后公司进入稳定增长期，相关财务指标见下表。相关财务指标见下表。D公司的实体现金流量折现公司的实体现金流量折现 单位：万元单位：万元年份年份基期基期20012002200320042005实体现金流量实体现金流量3.009.6917.6426.5832.17平均资本成本平均资本成本（%）12.0012.0012.0012.0012.00折现系数折现系数（12%）0.89290.7972 0.71180.63550.5674预测期现金流量预测期现金流量现值现值58.102.677.7312.5516.8918.25后续期现金流量后续期现金流量
21、增长率（增长率（%）5.00加：后续期现金加：后续期现金流量现值流量现值273.80482.55实体价值实体价值331.90减：净债务价值减：净债务价值96.00股权价值股权价值235.90计算过程：计算过程：预产期现金流量现值预产期现金流量现值=各期现金流量现值之和各期现金流量现值之和=58.10（万元）（万元）后续期终值后续期终值=现金流量现金流量t+1（资本成本（资本成本-现金流现金流量增长率）量增长率）=32.17（1+5%）（12%-5%）=482.55（万元）（万元）后续期现值后续期现值=后续期终值后续期终值折现系数折现系数=482.550.5674=273.80（万元）（万元）企
22、业实体价值企业实体价值=预测期现金流量现值预测期现金流量现值+后续期现后续期现值值=58.10+273.80=331.90（万元）（万元）股权价值股权价值=实体价值实体价值-净债务价值净债务价值=331.90-96=235.90（万元）（万元） （注：本例中净债务价值使用账面价值）（注：本例中净债务价值使用账面价值） （二）股权现金流量模型例例2：假设：假设D公司的股权资本成本是公司的股权资本成本是15.0346%，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。计算过程如下表：的价值。计算过程如下表：D公司的股权现金流量折现公司的股权现金流量折现 单位：
23、万元单位：万元年份年份基期基期20012002200320042005股权现金流量股权现金流量9.7515.2021.4428.2432.64股权成本（股权成本（%）15.034615.034615.0346 15.034615.0346折现系数折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964预测期现金流量预测期现金流量现值现值66.388.4711.4914.0816.1316.20后续期现金流量后续期现金流量增长率（增长率（%）5.00加：后续期现金加：后续期现金流量现值流量现值169.52341.49股权价值股权价值235.90减：净债务价值减：净债务价值96.00实
24、体价值实体价值331.90四、股权现金流量模型的应用四、股权现金流量模型的应用（一）永续增长模型（一）永续增长模型（1）稳定增长模型的一般表达式：）稳定增长模型的一般表达式：零增长模型：零增长模型：使用条件：使用条件：企业处于永续状态，即企业的各种财企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变的。企业有永续的资产增长率和投务比率都是不变的。企业有永续的资产增长率和投资资本回报率。资资本回报率。应用举例：应用举例：A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。稳定增长状态。2001年每股净利润为年每股净利润为13.7元。元。根据全球经济预期，长期增
25、长率为根据全球经济预期，长期增长率为6%。预计该。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年年6%的增长率，需要每股股权本年净投资的增长率，需要每股股权本年净投资11.2。据估计，该企业的股权资本成本为据估计，该企业的股权资本成本为10%。请计。请计算该企业算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权年每股股权现金流量和每股股权价值。价值。每股股权现金流量每股股权现金流量=每股净利润每股净利润-每股股权本年净投资每股股权本年净投资=13.7-11.2=2.5（元（元/股）股）每股股权价值每股股权价值=（2.51.06）/（10%-6%）=66.25
26、（元（元/股）股）如果估计增长率为如果估计增长率为8%，而本年净投资不变，则股权价，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变化：值发生很大变化：每股股权价值每股股权价值=（2.51.08）/（10%-6%）=135（元（元/股）股）如果考虑到为支持如果考虑到为支持8%的增长率需要增加本年净投资，的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到要相应地增加到12.4731元，则股权价值为：元，则股权价值为：每股股权现金流量每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元（元/股）股）每股股权价值每
27、股股权价值=（1.22691.08）/（10%-8%）=66.25（元（元/股）股）在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。（二）两阶段增长模型两阶段增长模型的一般表达式：两阶段增长模型的一般表达式：股权价值预测期股权现金流量现值后续期股权价值预测期股权现金流量现值后续期价值的现值价值的现值模型适用条件：模型适用条件：适用于增长呈现两个阶段的企业。适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；续增长阶段；第二个阶段第二个阶段具有永续增长的特征，具有永续增长的特
28、征，增长率比较低，是正常的增长率。增长率比较低，是正常的增长率。五、实体现金流量模型的应用1、永续增长模型：、永续增长模型：2、两阶段增长模型：、两阶段增长模型：实体价值实体价值=预测期实体现金流量现值预测期实体现金流量现值+后续期价值后续期价值的现值，设预测期为的现值，设预测期为n，则：，则：第三节第三节 相对价值法相对价值法一、基本原理一、基本原理 该方法是利用类似企业的市场定价来确定该方法是利用类似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。目标企业价值的一种评估方法。其假设前提是：其假设前提是： 存在一个支配企业市场价值的主要变量（如存在一个支配企业市场价值的主要变量（如盈利）。市
29、场价值与该变量的比值，各企业是盈利）。市场价值与该变量的比值，各企业是类似的、可比较的。类似的、可比较的。二、基本步骤二、基本步骤1、寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）、寻找一个影响企业价值的关键变量（如盈利）2、确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业、确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的的“市价市价/关键变量关键变量”的平均值（如平均市盈率）的平均值（如平均市盈率）3、目标企业的评估价值、目标企业的评估价值目标企业的关键变量（盈利）目标企业的关键变量（盈利）平均比率平均比率 （平均市盈率（平均市盈率）三、常用的股权市价比率模型三、常用的股权市价比率模型（一）（一）“市价市价/净
30、利净利”比率模型（市盈率模型）比率模型（市盈率模型） （市盈率每股市价（市盈率每股市价/每股盈余）每股盈余）目标企业每股价值可比企业平均市盈率目标企业每股价值可比企业平均市盈率每股盈利每股盈利指标驱动因素：指标驱动因素：增长潜力、股利支付率、股权成本，增长潜力、股利支付率、股权成本，其中其中关键因素是增长潜力。关键因素是增长潜力。提示：提示：可比企业应当是这三个比例类似的企业，可比企业应当是这三个比例类似的企业，但同业企业不一定都具有这种类似性。但同业企业不一定都具有这种类似性。应用举例：应用举例：甲企业今年的每股净利是甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利元，分配股利0.35元元/股，该企
31、业净利润和股利的增长率都是股，该企业净利润和股利的增长率都是6%，贝塔值为，贝塔值为0.75。政府长期债券利率为。政府长期债券利率为7%，股，股票的风险附加率为票的风险附加率为5.5%。问该企业的本期净利问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少？市盈率和预期净利市盈率各是多少？乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的元，根据甲企业的本期净利市盈率本期净利市盈率对乙企业股对乙企业股价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是是1.06元，根据甲企业的元，根据甲企业的预期净利市盈率预期净利市盈率
32、对乙对乙企业股价，其股票价值又是多少？企业股价，其股票价值又是多少？计算过程：计算过程：甲企业股利支付率甲企业股利支付率=每股股利每股股利/每股净利每股净利=0.35/0.5100%=70%甲企业股权资本成本甲企业股权资本成本=无风险利率无风险利率+贝塔值贝塔值风风险附加率险附加率=7%+0.755.5%=11.125%甲企业本期市盈率甲企业本期市盈率=股利支付率股利支付率（1+增长率）增长率）/（资本成本（资本成本-增长率）增长率）=70%（1+6%）/（11.125%-6%）=14.48甲企业预期市盈率甲企业预期市盈率=股利支付率股利支付率/（资本成本（资本成本-增增长率）长率）=70%/
33、（11.125%-6%）=13.66乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业本期每股净利目标企业本期每股净利可比可比企业本期市盈率企业本期市盈率=114.48=14.48（元（元/股）股）乙企业股票价值乙企业股票价值=目标企业预期每股净利目标企业预期每股净利可比可比企业预期市盈率企业预期市盈率=1.0613.66=14.48（元（元/股）股）模型的适应性：模型的适应性：优点：优点：（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；（单；（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；（投入和产出的关系；（3）
34、市盈率涵盖了风险补偿率、）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。缺点：缺点：（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响外，还受到）市盈率除了受企业本身基本面的影响外，还受到了整个经济景气程度的影响。贝塔值显著大于了整个经济景气程度的影响。贝塔值显著大于1的企业，的企业，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；贝塔值显著小于小；贝塔值显著小于1的企业，经济繁荣时评估价值偏的企业，经济繁荣时
35、评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高；周期性的企业，企业价低，经济衰退时评估价值偏高；周期性的企业，企业价值可能被扭曲。值可能被扭曲。适用范围：适用范围：市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接市盈率模型最适合连续盈利，并且贝塔值接近于近于1的企业。的企业。模型的修正模型的修正1、修正平均市盈率法、修正平均市盈率法计算技巧：计算技巧：先平均后修正先平均后修正计算步骤：计算步骤：（4）目标企业股权价值）目标企业股权价值=可比企业修正平均市盈率可比企业修正平均市盈率目标企业增长率目标企业增长率100目标企业每股净利目标企业每股净利应用举例：应用举例：各可比企业的实际市盈率和预期增长率如下表所示。各可
36、比企业的实际市盈率和预期增长率如下表所示。企业名称企业名称实际市盈率实际市盈率预期增长率预期增长率（%）A14.47B24.311C15.212D49.322E32.117F33.318平均数平均数28.114.5乙企业的每股净利是乙企业的每股净利是0.5元元/股，假设预期增长股，假设预期增长率时率时15.5%。（1）修正平均市盈率）修正平均市盈率=可比企业平均市盈率可比企业平均市盈率/（可比企业平均预期增长率（可比企业平均预期增长率100）=28.1/14.5=1.94（2）乙企业每股价值）乙企业每股价值=修正平均市盈率修正平均市盈率目标目标企业增长率企业增长率100目标企业每股净利目标企业
37、每股净利=1.9415.5%1000.5=15.04（元（元/股）股）2、股价平均法、股价平均法计算技巧：计算技巧：先修正后平均先修正后平均计算步骤：计算步骤：（二）（二）“市价市价/净资产净资产”比率模型（市净率模型）比率模型（市净率模型） （市净率每股市价（市净率每股市价/每股净资产）每股净资产） 股权价值可比企业平均市净率股权价值可比企业平均市净率目标企业净资产目标企业净资产指标的驱动因素：指标的驱动因素：股东权益报酬率、股利支付率、增股东权益报酬率、股利支付率、增长率、股权成本，其中长率、股权成本，其中关键因素是股东权益报酬率关键因素是股东权益报酬率提示：可比企业应当是这四个指标类似的
38、企业，同业企提示：可比企业应当是这四个指标类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性；股东权益报酬率即为权益业不一定都具有这种类似性；股东权益报酬率即为权益净利率。净利率。应用举例：应用举例：在下表中，列出了在下表中，列出了2000年汽车制造业年汽车制造业6家上市家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请用这价。请用这6家企业的平均市盈率和市净率评价家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？什么？按市盈率股价按市盈率股价=0.0630.23=1.81（元（元/股）股）按市
39、净率股价按市净率股价=1.922.89=5.55（元（元/股）股）市净率的评价更接近实际价格。市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。表表 汽车制造业汽车制造业6家上市企业家上市企业2000年市盈率和市净率年市盈率和市净率公司名称公司名称每股收每股收益（元）益（元）每股净资每股净资产（元）产（元）平均价平均价格（元）格（元）市盈率市盈率市净率市净率上海汽车上海汽车0.533.4311.9822.63.49东风汽车东风汽车0.
40、372.696.2616.922.33一汽四环一汽四环0.524.7515.429.623.24一汽金杯一汽金杯0.232.346.126.522.61天津汽车天津汽车0.192.546.835.792.68长安汽车长安汽车0.122.015.9949.922.98平均平均30.232.89江铃汽车江铃汽车0.061.926.03模型的适应性模型的适应性优点：优点：（1）市净率极少为负值，可用于大多数企业；）市净率极少为负值，可用于大多数企业；（2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；（3）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经）净资产
41、账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；（常被人为操纵；（4）如果会计标准合理并且各企业会）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。缺点：缺点：（1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；（比性；（2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有意义；净资产与企业价值的关系不大，其市净率比
42、较没有意义；（3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。法用于比较。适用范围：适用范围：适用于需要拥有大量资产、净资产为正适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。值的企业。1、修正平均市净率法、修正平均市净率法计算技巧：计算技巧：先平均后修正先平均后修正计算步骤：计算步骤：模型的修正模型的修正（4）目标企业股权价值）目标企业股权价值=可比企业修正平均市净率可比企业修正平均市净率目目标企业股东权益收益率标企业股东权益收益率100目标企业每股净资产目标企业每股净资产2、股价平均法、股价平均法计算技巧：计算技巧：先修正后平均先修正后平均
43、计算步骤：计算步骤：（三）（三）“市价市价/收入收入”比率模型（收入乘数模型）比率模型（收入乘数模型）（收入乘数每股市价（收入乘数每股市价/每股销售收入）每股销售收入） 目标企业价值目标企业价值可比企业平均收入乘数可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入目标企业的销售收入指标的驱动因素：指标的驱动因素：销售净利率、股利支付率、增销售净利率、股利支付率、增长率、股权成本，关键因素是销售净利率。长率、股权成本，关键因素是销售净利率。模型的适应性：模型的适应性：优点：优点：（1）它不会出现负值，对于亏损企业和）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价资不抵债的企业，也可
44、以计算出一个有意义的价值乘数；（值乘数；（2）它比较稳定、可靠，不容易被操）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；（纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。敏感，可以反映这种变化的后果。局限性：局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。业现金流量和价值的重要因素之一。适用范围：适用范围：主要适用于销售成本率较低的服务类主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。模型的修正模型的修正1、修正平均收入乘数法、修正平均收入乘数法计算技巧：计算技巧：先平均后修正先平均后修正计算步骤：计算步骤：（4）目标企业股权价值）目标企业股权价值=可比企业修正平均收入乘数可比企业修正平均收入乘数目标企业销售净利率目标企业销售净利率100目标企业每股销售收入目标企业每股销售收入2、股价平均法、股价平均法计算技巧：计算技巧：先修正后平均先修正后平均计算步骤：计算步骤：
