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1、第三章第三章 企业集团融资决策与控制企业集团融资决策与控制1、集团融资的一般理论、集团融资的一般理论2、企业集团并购、企业集团并购3、企业集团整体上市、企业集团整体上市4、募集资金投向变更、募集资金投向变更第一部分第一部分 集团融资的一般理论集团融资的一般理论一代一代枭枭雄黄光裕兄弟雄黄光裕兄弟:正被正被办办成成铁铁案案“清算清算”刘根山刘根山:南南环环高速案即将开庭高速案即将开庭资资本本权贵权贵王益王益:迷迷雾终雾终会消散会消散董正青董正青:审审后后4月月,“择择日宣判日宣判”无消息无消息南航南航权证权证案案:沽民誓将官司沽民誓将官司进进行到底行到底罪与罪与罚罚：格林柯：格林柯尔尔系掌系掌门
2、获门获刑刑12年年杭杭萧钢萧钢构三被告构三被告获获刑刑基金基金经经理唐建理唐建“老鼠老鼠仓仓”罚罚款并禁入款并禁入“带头带头大哥大哥777”非法非法经营获经营获刑刑3年年“江南第一猛庄江南第一猛庄”金信信托掌金信信托掌门门葛政葛政获获刑刑6年年非法吸存非法吸存4亿亿多两多两营业营业部老部老总获总获刑刑海南海南华银负责华银负责人石雪人石雪获获刑死刑死缓缓武武汉汉新新兰兰德被德被罚罚没没1470万元万元北京首放法人代表被北京首放法人代表被罚罚没没2.5亿亿元元2亿亿掏空掏空3公司公司 飞飞天系掌天系掌门门邱忠保邱忠保获获刑刑20年年2008倒下的倒下的15位位资本大佬本大佬4第一节 企业集团融资管
3、理目标与融资政策一、融资的含义一、融资的含义传统的筹资：主要是指通过增量的方式筹措主权资本与债务资金，在结果上表现为表内资金来源总量的增加。 而作为融资概念，除了包含着传统的筹资特征，更主要地体现为可运用“活性”资金的增加。这种活性表现在四个方面：一是表内可运用的资金来源总量增加；二是存在着相当数量的表外融资来源；三是即便资金来源总量不变，但通过资产形式的转换，如应收帐款让售、票据贴现等（资产由债权形式转化为现金形式）可实现更多的购买力或支付能力；四是在财务资源有限量的情况下，通过对机会成本项目的开发，创造出新的资金来源。可见，较之传统的筹资概念，融资的着眼点在于为企业集团提供与创造出更多的可
4、以运用的活性资金，而不仅仅是资金来源外延规模的增大。 二、融资管理目标与管理内容二、融资管理目标与管理内容 如何发挥集团的聚合能力，不断拓展或创造更多的融资渠道，并借助集团的复合优势，在有效地控制财务风险的同时，为母公司及成员企业的投资或生产运营提供强有力的融资支持，是总部融资管理的基本目标。基于这一目标，要求集团对于融资活动，必须将管理的放在如下几个方面：1制定融资政策与决策制度； 2规划资本结构（包括融资规模、性质、结构及时间进度安排等）；3落实融资主体；4选择融资渠道与融资方式；5监控融资过程并提供必要帮助；6考察融资及其运用效果，并合理安排还款计划。三、融资政策三、融资政策融资政策是管
5、理总部基于集团战略发展结构的总体规划，并确保投资政策及其目标的贯彻与实现，而确定的集团融资活动的基本规范与取向标准，是企业集团财务政策的重要组成部分。主要包括融资规划、融资质量标准与融资决策制度安排等。（一）融资规划满足投资需要，是企业集团融资管理的指导原则。具体来讲，在集团战略发展结构的总体框架下，根据与集团核心能力、主导产业或业务相关的投资领域、投资方式、质量标准与财务标准的基本规范，通过计划的形式，对集团整体及子公司等的融资规模、配置结构、融资方式以及时间进度等事先做出统筹规划与协调安排，从而在政策上保障融资与投资的协调匹配。此外，融资作为一个相对独立的范畴，除了满足投资需要外，还可能基
6、于资本结构调整的需要而进行各种必要的融资活动，其中也包括资本重组、债务重组以及债务与资本的转换等。这些方面显然也应纳入集团整体的融资规划之中。（二）融资质量标准 不同的融资渠道以及不同方式的资金来源有着差异的质量特征。融资的质量主要包括如下几个方面：成本、风险、期限、取得的便利性、稳定性、转换弹性以及各种附加的约束性条款等。对于这些因素管理总部如果不能做出恰当的规定的话，不仅会径直危及着企业集团资本结构的安全，加大融资的成本与风险，而且必然对投资政策的贯彻以及投资目标的实现产生极其不利的影响。因此，也就要求管理总部在融资政策上，必须对融资的质量标准加以合理限定，并作为指导具体融资活动的依据。
7、（三）融资决策制度安排 这是融资政策最为核心的内容。这里主要涉及到两个基本方面： 一是总部与成员企业融资决策权力的划分； 二是融资执行主体的规定。第二节 企业集团资本结构规划一、资本结构含义及其规划一、资本结构含义及其规划（一）资本结构的含义资本结构全称为运用资本（股权资本长期负债）结构，即股权资本与长期负债二者间的构成关系。（二）资本结构规划的基本思路 就一般意义而言，一个资本结构是否合理，主要可以从如下方面进行判断：一是就资本结构本身而言，在成本、风险、约束、弹性等方面是否具有一些良好的特质，即成本节约、风险得当、约束较小、弹性适度；二是必须联系资本结构与投资结构的协调匹配程度做出进一步的
8、判断，亦即在数量及其结构、期限及其结构等方面彼此间是否协调对称，投资风险与融资风险是否具有互补关系等；三是必须联系未来环境的变动预期，考察资本结构与投资结构是否具有以变制变的能力，等等。 对于管理总部或母公司而言，在资本结构的安排上，除了需要从上述三个方面对自身的资本结构风险性、成本性以及效率性进行考虑外，还必须关注另外五个方面的问题：1母公司现有的或目标资本结构是否足以保持对子公司及其他重要成员企业的控制能力；2子公司的资本结构是否具有良好的成本性、安全性及效率性特征，且不会对母公司的资本结构产生不良的连锁反映；3母公司在子公司，特别是非全资子公司中的股权份额与比例是否足以抵御或防范潜在投资
9、者的介入与收购威胁；4母公司能否卓有成效地借助在子公司的股权，并通过子公司对外控制权力的延伸，进一步扩展资本的杠杆效应。5母公司为了从整体上谋求一个最佳的资本结构，并集中财务资源强化核心主业，需要考虑是否有必要将某一或部分子公司剥离让售货分拆上市，或者如何通过债务重组，实现资本结构的改善与优化。 二、资本成本资本成本，站在企业集团角度，表现为资金的筹措成本与占用成本；而站在投资者角度，也就是投资者的期望报酬（率）。因此资本成本决策的过程，实质上就是企业集团与投资者之间依据各自对风险、收益的不同判断预期进行讨价还价的过程。作为企业集团，要想在降低资本成本的同时，实现融资的高效率性，不仅要提高自身
10、的预测能力与谈判水平，而且必须拥有良好的业绩为支持。同时，企业集团在对资本成本进行决策时，不能机械地以平均水平为基准，而必须对投资者的期望报酬及其分布结构有切实的考量，并在恰当的时机、选择恰当的资本成本定位。 三、融资风险控制 融资风险缘于资本结构中负债因素的存在。具体可以分为现金性风险与收支性风险。 就融资角度，企业集团规避融资风险的途径主要包括这样几个层次：一是管理总部或母公司必须确立一个良好的资本结构；二是子公司及其他重要成员企业也应当保持一个良好的资本结构状态；三是当母公司、子公司或其他重要成员企业面临财务危机时，管理总部或财务公司必须发挥内部资金融通调剂的功能，以保证集团整体财务的安
11、全性，必要时，财务公司还应当利用对外融资的功能，弥补集团内部现金的短缺。对于融资风险，特别是非常性的整体融资风险，企业集团可以利用财务杠杆系数加以衡量。主要是：在控制融资风险的同时，发挥负债的财务杠杆效应。四、资本结构规划的方法在对成本、风险等因素分析考察的前提下，企业集团必须对资本结构做出具体而合理的规划。主要方法有：EBIT-EPS规划法、自由现金流量规划法以及综合因素分析法等。运用EBIT-EPS法是其中最基本的定量分析手段。依据融资政策以及目标资本结构规划，管理总部必须将未来计划期内融资的总规模、来源性质、期限结构、时间进度等通过预算的形式确定下来，并对必需的融资成本、风险以及质量特征
12、实现加以规范，然后通过预算的细化，对融资活动进行具体的落实并控制实施。第三节 企业集团融资监控与融资帮助融资监控与融资帮助一、一、融资监控对于重大的融资事项的监控方面，总部的相应安排是：1审查子公司等成员企业的融资项目是否业已纳入融资的预算范畴，融资的规模、结构、期限以及具体的进度安排等是否符合预算规定；2无论是由谁具体执行融资事宜，总部都应当由专门的机构与人员共同介入，以随时掌握融资的进度、到位情况及可能发生的问题，即遵循实时控制的原则；3在融资过程中，融资执行主体必须将融资的具体情况，会同总部专门结构与人员所掌握的情况，报告给管理总部；4资金一旦到位，必须及时交由用资单位投入既定项目，并按
13、照总部要求，定期或不定期地将所筹资金的使用情况报告给管理总部，任何成员企业未经总部批准，不得擅自改变融资用途；5对于未纳入预算的例外或追增融资项目，用资单位必须连同申请支持性理由与可行性报告以书面形式呈报总部审批。在未得到总部批复之前，任何子公司或其他重要成员企业不得自作主张。二、融资帮助 所谓融资帮助是指管理总部利用集团的资源聚合优势与融通调剂便利而对总部或成员企业的融资活动提供支持的财务安排。其中最系统或最显著的融资帮助无疑是上市包装。除此之外，在日常的融资过程中，融资帮助同样也发挥着重要的作用。主要表现为：相互抵押担保融资、相互债务转移、债务重组以及通过现金调剂或通融解决其中某一成员企业
14、债务支付困难等。 1相互抵押担保融资 2债务转移 3债务重组三、融资效果评价与还款计划安排三、融资效果评价与还款计划安排（一）融资效果评价融资效果的评价总体上分为两个方面：一是融资的完成效果，评价的依据是企业集团的融资政策与融资预算；二是所融资金的使用效果，评价的依据除了融资政策与融资预算外，主要是通过对融资运用情况的追踪分析，考察是否符合投资政策的要求以及是否达到了投资的预期目的。 （二）还款计划安排还款计划安排的主体是具体的用资单位，即各用资单位必须依据借款契约的偿还要求，确定各时间阶段本息的到期额度，结合其他方面现金流出的需要，通过现金流入量的相宜安排，保障本金与利息的如期偿付。管理总部
15、对于成员企业提出的增加融资申请，应考虑其必要性以及集团整体的财务安全，决定是否予以批准。在还款计划安排方面，财务公司的作用显得尤为重要。财务公司必须充分发挥资金调剂与融通的功能，依据战略发展结构以及投资政策、融资政策的要求，做好现金流量的协调控制工作，在满足企业集团各方面投资需要的同时，协助总部及其他成员企业做好还款计划的安排，保障企业集团财务结构的安全与运转效率的不断提高。第二部分第二部分 企企业集集团并并购海外并海外并购八大失八大失败案例案例中投投中投投资黑石和摩根士丹利黑石和摩根士丹利2007年5月，中投公司斥资约30亿美元以29.605美元/股的价格购买黑石近10%的股票。随着国际金融
16、环境的恶化，直至2008年10月，中投公司在黑石集团上的投资浮亏已经达到25亿美元，浮亏为初始投资额的2/3。2007年底，中投公司又购买了摩根士丹利56亿美元面值的到期强制转股债券，占摩根士丹利当时股本的9.86%。由于金融危机不断升级，摩根士丹利股价大幅下跌，交易账面浮亏30亿美元左右。此外，中投还投资雷曼兄弟发行的衍生债券，2008年9月受其拖累被冻结资金高达54亿美元。中中铝收收购力拓力拓经过三个多月的拉锯战,中国铝业以195亿美元注资力拓，打算将力拓的股份增加至19%的计划终于以分手告终。2009年6月5日力拓集团董事会宣布撤销对2月12日宣布的双方合作推荐,力拓并为此而向中铝支付1
17、.95亿美元分手费。中铝注资力拓的计划一直成为国际财经圈关注的焦点,因为这是迄今为止中国企业最大规模的海外投资,澳洲以及西方国家是否放行,是观察西方社会如何对待中国企业走出去的一次重要指标。中铝显然是低估了政治干预的影响力，没有汲取中海油收购美国优尼科公司的失败教训。平安投平安投资富通富通2008年11月，中国平安宣布斥资约18.1亿欧元折合人民币238.7亿元购买以经营银行及保险业务为主的国际金融服务提供商富通集团9501万股股份，约占总股本的4.18%，成为其最大单一股东。由于前期缺少对富通净资产预判的经验特别是缺少对于金融危机对西方金融机构影响的估计，这笔曾经让人兴奋的海外投资，却让平安
18、遭遇滑铁卢。就在平安收购富通后不久，富通集团轰然倒塌。中国平安的投资最少的时候仅剩下不到30%。TCL收收购汤姆姆逊2004年7月，TCL多媒体(TMT)并购法国汤姆逊公司彩电业务，双方合资成立TCL汤姆逊公司(TTE)。同一年，TCL集团还闪电般地并购了法国阿尔卡特的移动电话业务。结果前者持续亏损，后者在合资仅一年后就以失败告终。导致TCL集团出现亏损的主要原因有两个：一是欧洲的运营成本高、尤其是员工成本很高，而彩电行业一直处于低利润时期;另外在欧洲，液晶电视的销售量增长快于其他任何地方，但是TCL集团却继续大量生产普通显像管电视机，欧洲市场已经为TCL集团带来了24亿港元的损失。中海油并中
19、海油并购优尼科尼科2005年6月23日,中海油宣布以要约价185亿美元收购美国老牌石油企业优尼科石油公司。单笔投资额大是国有企业跨国并购的一大特点，这跟它们拥有比较好的金融支持甚至政府支持相关，它们把这一优势发挥得也比较充分。当然，这也为它们的某些并购增添了麻烦：有时候，仅仅因为“钱的颜色”就让交易泡汤：中海油并购优尼科失败的一个主要原因就在于此。民生民生银行收行收购美国美国联合合银行行此前投资1.29亿美元、购得美国联合银行9.9%股份的民生银行，2008年3月提出收购要约，股份提至19.9%，以保护其初始投资，并扩大在美国市场的地盘。但根据当地法律，并购方无论怎么增持，都无法取得控股权。一
20、般到20%之下还行，20%之上的困难就比较大。民生银行行长洪琦后来总结说：“首先是他们的政治性太强。投行跟你说，律师跟你说，人家是想把业务做成，成不成是你的事，他要拿手续费。”腾中收中收购悍悍马2009年6月初，正当美国百年企业通用汽车公司遭遇破产危机之时，地处中国西部四川一家名为腾中重工的民营企业宣布，已与通用公司达成了收购悍马的初步协议。2010年2月25日，通用与腾中先后发表声明证实，收购交易失败。至此，自去年以来炒得沸沸扬扬的腾中重工“驭马”事件，终于尘埃落定。失败原因众说纷纭，中国首位研究汽车产业的应用经济学博士后研究员乔梁表示，购买一个品牌无非三个目的：技术、管理经验、市场。很明显
21、，已经不适应当今社会主流发展方向的悍马早已不具备这些要素了。上汽控股双上汽控股双龙2004年上汽集团出资5亿美元控股韩国双龙汽车公司，然而上汽对韩国国内复杂的法律环境、劳资纠纷估计不足，又缺乏管理韩国企业的国际性人才，结果导致当初设想中的技术合作、技术引进毫无踪影，“韩国公司中国化”的计划也成为泡影。付出的代价就是双龙破产，并为它的债务承担责任。同时双龙汽车的主打产品是SUV和中高端轿车，且市场主要偏重于西欧和北美地区，因此受全球金融风暴冲击明显。5年赔20多亿，就是上汽最后的收获。中化国中化国际收收购韩泰泰炼油公司油公司2003年10月，泰国国家石油公司曾许诺向中化集团转让泰国最大、利润最高
22、的石油精炼厂35%的股份。但最终泰国方面没有履行诺言，中化集团则将目光从泰国转向韩国。2004年6月和韩国仁川炼油公司签署一份排他性谅解备忘录，2005年国务院原则同意，最后却遭到仁川炼油厂的最大债权人花旗银行海外资产管理公司的反对。花旗开出7.7亿美元收购仁川炼厂的价格，比中化集团的5.6亿美元高出2.2亿美元。中化国际管理人员将失败归结于韩国市场的限制。案例与思考：企业收购，通往生存还是灭亡？美国的通用破产了，中国的企业好似替代了没落的资本主义经济。收购，可以加快企业品牌建立速度，缩短周期。然而，这轮收购，是生存还是灭亡的捷径？老子的通篇说明一个道理：顺意天成，无为而治。成功企成功企业管理
23、的老板管理的老板们都是哲学家，也是阴都是哲学家，也是阴谋家、家、*家、教育家、思想家，他家、教育家、思想家，他们集集各种角色于一身，在不同的各种角色于一身，在不同的阶段，面段，面对不同的不同的环境，境，处理不同的事理不同的事务，换用不同的用不同的脸谱。其实中国的收购行为很早就已经开始，却至今未曾成功。就算是国内首屈一指的海尔、联想，在国外的收购之战中，也都已兵败收场。到如今，开始老老实实的走自己的品牌之路，不再心存侥幸，寻找捷径。因为品牌的路，从来没有捷径可走。西游记中，九九八十一难方取得真经。吴承恩是个管理大师，他告诉我们，成功的路必须靠自己，而且必须历练必须的坎坷和磨难。不然，你经历八十难
24、取得的真经，终究是有表而无“芯”。那么，我们为什么不能顿悟，品牌的路，必须靠自己走出来。TCL失败。联想失败。海尔失败。一个个失败的例子，不是失败在流程管理，而是出于文化融合。中国人骨子里就自以为是，认为自己聪明，从来不去发明创造和坚持。有几个企业真正懂得“坚持就是胜利”的道理？而许多企业，如果形形色色的人，在成长的过程中，不都是自以为是，不都是一大堆自己的理由和借口么？忠诚是很难获得的，要去检验和鞭笞，真正的成熟必然要经历痛苦和迷失自我，达到大乱，直到大治。一味的收购，不如华为的脚踏实地品牌之路来的实在。虽然那样很累、艰辛、磨难、漫长，然而只有会走了才会走的更好，走的更好了才可以去试着跑，会
25、跑了才可以努力跑的更快。这些道理，几千年的的老子已经告诉我们。史记中的大篇故事都说明了这个道理。案例与思考：企业收购，通往生存还是灭亡？收购前，请各位老板们看看自己的文化，是否强大到足够控制未来的世界。那么先看看，自己的旁边，文化是否足够的渗透。有个故事。曹参和萧何素来为刘邦所用，两人政见不一，萧何为象，曹参辅之，有人说曹参受人之贿，刘邦与萧何闲谈时提到此事，说曹贵为上公，不怎么检点啊。萧何说，恩，老大，我知道了。有天，刘邦与曹参闲谈时说，萧何贵为上公，有时徇私枉法啊。曹参说，恩，老大，我知道了。事情过去很久，跟随刘老大的太监有天看老大高兴，大着胆子说，老大，你和左右丞相说的话我有点搞不明白啊
26、。刘邦哈哈大笑，说左右丞相高明，功过不在是非，聪明不在一时，萧何左丞相，秉公无私，最怕人说自己徇私枉法，我就给曹参随便说说。曹参右丞相，爱惜羽毛，最怕人说自己贪污受贿，我就随便给萧何说说。现在相安无事，左右丞相高明啊。这就是中国式管理，也叫做中国式文化。中国人素来狡猾，闻名世界，几千年的沉淀，现在企业中多数都理解这种中国特色的管理。美国人，叫它职业性。就是说做好自己的事情，管好自己的嘴巴。中国人向来强调忠诚，而且是中国式的忠诚。在这里，许多问题有许多结，必须学会站到不同的空间、时间去看问题，理解问题。所以在中国，成功的商人从来学会不追究一城一池的得失，也从来学会忠诚。因为忠诚比能力更重要。他反
27、映一个团队是否坚固。是否在刀光剑影中可以最大发挥核心领军人物的思想。而不是去探求所谓的对错。这样的人，这样的团队，都是在磨砺和迷茫，甚至怀疑中形成的。而这样的人，在烈火中成长和成熟。那么这样的文化，你怎么去收购一个品牌。要知道兼并容易，不过是资本的交易，通过货币可以很简单的实现。而文化的融合却必须有足够的时间，最起码三年的时间，那么你期望一个代表欧美文化的企业会真正融入到中国的文化中吗？也可能。但那至少需要20年。等到中国真正融入世界，然后将世界融入中国。那是一个次序问题，逻辑问题。如同春夏秋冬的轮回。因此，沃尔沃必然要经历死神的光顾，至于悍马及雪佛兰等，尽早做好请黑白二兄弟吃酒的准备吧。品牌
28、，没有捷径。自己的帝国，必须自己去建造。是10年也好，20年也好，老老实实的走自己的品牌之路吧。中国人，必须有种信心，不做出自己的品牌，就去死！案例与思考：90%的并购缘何失败成功的并购是买技术、买管理、买文化。“太宇的并购基本可以说是成功的。”金融危机后，沈阳太宇机电有限公司连续收购了上海、吉林两家企业，公司首席执行官王军在接受经理人的采访时说，他认为花1亿元收购产生10个亿的增值效应才是成功的并购。买资源是短期行源是短期行为不只是中小企业，在王军看来，许多国企和大型企业的并购，成功率都非常低，联想并购IBM的PC、TCL并购汤姆逊“凡是并购后A+B小于原先的A和B简单相加的，都可以划归到失
29、败的行列。”案例与思考：90%的并购缘何失败无论是管理、商业模式还是实力，中国企业不一定输给国外同行，为什么并购却一再陷入失败的怪圈？王军在进行并购前，对诸多并购案例分析研究，他得出一个结论：国外成功并购的企业都是一些老牌的富有经验的企业。而国内一些看似很好很强大的企业，其实并购战略并不清晰，他们的并购多数是买资源，而不是买技术、买管理。买资源是短期行为。“此外，另一个因素是文化差异，这反映在并购上，尽管从数据看国外的并购有30%的成功率，但是中国企业的并购，我相信90%都会失败，剩下的10%勉强度日。”太宇机电发展迅猛，基于战略考虑，需要拉升产业链，目前太宇正在与美国、加拿大、德国的企业接触
30、，伺机收购，王军非常认同舒尔茨的说法，“并购可以买对方的技术，到中国赚钱，然后再把技术和产品打到国外去，发展区域化的市场。”当心文化不当心文化不“兼容兼容”成功的并购都有一个共同点：文化相容。而失败并购所有的冲突都来自于文化。这是王军在并购中的切身体会。2008年8月，太宇收购了上海桑德克斯板式换热器有限公司，双方高管背景相同，都来自外企，价值观相同，整合很顺畅，增值速度非常快。2009年上半年，太宇收购了吉林省四平北方压力容器有限公司，一家20多年的老民企，王军没想到，整合的难度如此之大，“刚签合同的时候，我就发现这是噩梦的开始。”虽然都是东北的民营企业，文化差异非常大，“员工说的话互相听不
31、懂。”为此，太宇派出了最得力的人担任四平北方的总经理和整合小组的组长。整合的过程，首先是稳定，然后迅速形成新的组织架构，第三步，双方的战略统一起来，最后开始统一文化。王军说：“所谓文化就是洗脑：你在我的企业要变成什么样的人？如果能干的员工不认同企业文化，那只好请他走人。”太宇预留了12年的时间给文化整合。王军告诉经理人，“我相信，成功的文化整合对于企业的经营有非常大的协同效应。”案例与思考：90%的并购缘何失败团队是并是并购的关的关键“我们在并购中非常注重形成真正强有力的团队。反过来，我们也看过其他并购，基本上在桌子底下伸伸手指定个价格就完了，可能并购的团队根本就不知道并购的是什么东西。”王军
32、相信，好的团队，能保证并购战略的执行。太宇的并购团队中，其他的成员均与王军类似：知名外企的销售总监或者技术总监出身，名校毕业，高学历，“我非常庆幸拥有目前的团队。”王军透露，不仅有一个好的团队，太宇和全球著名投资银行WilliamBlair&Company和蒙特利尔银行均有合作，“他们能帮助我们从财务的角度进行分析，另外盛高咨询给我们提供整合服务。”1、概念：并购是合并与收购的合称。其中合并又分为新设合并与吸收合并（兼并）。收购则是指主并公司（设为A）出资购买被并公司即目标公司（设为B）的部分或全部股权（具体又分为控制权式收购与非控制权式收购）。 第一节第一节 企业并购概述企业并购概述一、企业
33、并购的概念2、实质与动因 实质:并购的实质是在企业控制权运动过程中，各权利主体依据企业产权作出的制度安排而进行的一种权利让渡行为。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。产生并购行为最基本的动机就是寻求企业的发展。寻求扩张的企业面临这内部扩张和通过并购发展两种选择。内部扩张可能是一个缓慢而不确定的过程，通过并购发展则要迅速的多，尽管它会带来自身的不确定性。具体到理论方面，并购的最常见的动机就是协同效应（Synergy）。动因：因：1.扩大生产经营规模，降低成本费用2.提高市场份额，提升行业战略地位3.取得充足廉价的生产原料和劳动力，增强企业的竞争力4.实施品牌经营战略，提高企业的知名
34、度，以获取超额利润5.为实现公司发展的战略，通过并购取得先进的生产技术，管理经验，经营网络，专业人才等各类资源6.通过收购跨入新的行业，实施多元化战略，分散投资风险3、类型 A横向并购：企业在国际范围内的横向一体化。B纵向并购：发生在同一产业的上下游之间的并购。C混合并购 ：发生在不同行业企业之间的并购。二、并购的重点 并购属于一项重大的战略性投资事宜，相应也就要求总部必须将力量集中于其中的具有战略影响的环节或方面。基于总部管理角度，在整个购并过程中，最为关键的包括四个方面：一是购并目标的规划；二是目标公司的搜寻与抉择；三是购并资金的融通；四是购并后的一体化整合。（一）购并目标及其规划1、购并
35、目标购并目标是指购并意欲达成的宗旨，它是实施整个购并过程必须始终遵循的基本思路与方向指引。站在战略与战术或策略不同的角度，购并目标分为两种：一是长远性的战略目标；二是期间性的策略目标。A 购并的战略目标 管理总部必须依托战略发展结构即长远成长目标，通过理智的、科学而缜密的分析论证，对并购战略目标作出负有远见卓识的规划。B 购并的策略目标购并的策略目标则是缘于消除各种随机的、对战略目标的实现产生不利影响因素的考虑，或者是战略目标实现过程的阶段性步骤。 2、购并目标规划 购并目标规划是指管理总部基于战略发展结构或并购战略目标，而在购并前对企业集团实施购并须具备的各种条件和能力、目标公司的发展前景以
36、及技术经济效益等情况，进行战略性的调查和综合性论证，藉以估量自身的能力与优劣势所在，判别市场存在的潜在的威胁，寻找成长的机会点与发展形式，从而为特定并购目标的订立，购并标准的厘定，合适购并对象的选择，配套筹资方案的策划等整个的并购决策提供可靠的技术、商业、财务和管理上的依据与信息支持。 策略规划既是购并目标确立的工作基础，同时又是购并目标的延续。（二）目标公司的搜寻与抉择1、怎样选择购并对象为了保障购并目标的达成，并为实际的购并活动提供可资操作的指引性方针，管理总部必须对选择目标公司的标准，即购并标准作出具体的规定，以使总部授权负责并购事宜的机构或部门，能够在此标准下搜寻与识别条件合格的目标公
37、司，并在权则范围内对各种可能的购并机会与购并对象作出能动的判断。购并标准不止是囿于财务的、数量性的指标，更包括诸多非财务的、质量性指标。2、目标公司的财务评价在对目标公司的选择上，除了强调遵循购并目标外，还应结合集团自身的财务资源能力与管理控制能力而对目标公司购并的财务标准作出限定，包括目标公司的规模标准与价格上限标准。前者取决于并购后总部管理控制能力的有效限度；后者则与企业集团财务资源承荷能力密切相关。无论是目标公司的规模标准抑或购并价格的可容忍限度，要作出较为确切的判断，企业集团必须以持续经营的观点，借助恰当的估价模式而对目标公司的价值进行合理估测。（三）购并资金的融通 企业集团的购并资金
38、如何取得，有无足够的财务资源或资金融通能力以支持并购，应采用何种方式向目标公司购并价款，并购整合后，目标公司或企业集团应保持一个怎样目标资本结构等等问题，均是购并决策面临的一些重要课题，财务能力匮乏，可能购并不成，而不当的财务规划则可能造成日后的窘境。为了对购并的资金融通计划作出合理的安排，管理总部应首先对相关的现金需要情况有一个较为清晰的了解。除此之外，不同的支付方式对企业集团的财务支持能力也有着差异的影响，在签订购并协议时必须加以考虑。 1、现金支付方式2、股票对价方式3、卖方融资方式（四）购并一体化整合计划 对目标公司实现了接管，并非意味着整个购并活动的最终成功，反倒可能意味着走向失败的
39、开始。这是因为，原本两家各不相关的企业，彼此间在组织功能、技术、管理制度与管理风格，特别是企业文化上存在着不同程度的差异，一旦合为一体，通常不可避免地会产生这样或那样的冲突，尤其是因功能重叠及文化理念差异而产生人员冲突。在一个短暂的磨合期内，如果上述矛盾冲突得不到有效解决的话，失败的危机将随即产生。因此，购并后如何经营较之如何取得目标公司的控制权更为重要。对于这一点，企业集团必须在购并前就对可能发生的潜在问题有一个充分地估计，并预先制定出一套有效的一体化整合计划。否则，待到购并接管后再考虑如何整合问题，可能为时已晚，或者至少需付出很大的代价。 倘若目标公司只有经过必要的一体化整合，方能正常运转
40、或取得更大的效率时，管理总部事先就必须对一体化整合计划作出合理的安排，达到战略一体化、经营管理一体化、功能一体化以文化一体化等整合宗旨。在功能一体化整合中，最重要的是财务一体化整合，包括财务战略一体化、融资政策及投资政策一体化、资源配置一体化、预算管理一体化、现金流量控制一体化等。在财务一体化整合计划中，资本结构的合理规划居于核心地位，是财务一体化整合的基础和依据。就整个整合过程而言，最为困难同时也是最为关键的是文化一体化。能否取得目标公司管理者及员工对企业集团文化的认同，是购并后彼此能否实现融合的前提基础。 三、购并陷阱及其防范 （一）信息错误（二）经营不善（三）法律风险四、公司分立与分拆上
41、市比较一个标准意义上的公司分立是指一个母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按母公司股东在母公司中的持股比例分配给现有母公司的股东，从而在法律上和组织上将子公司的经营从母公司的经营中分离出去。此外还可采取换股式分立与解散式分立等衍生分立方式。前者是指母公司把其在子公司中占有的股份分配给母公司的一些股东（而不是全部母公司股东），交换其在母公司中的股份；后者是指母公司将子公司的控制权移交给它的股东。在解散式分立中，母公司所拥有的全部子公司都分立出来，因此，原母公司不复存在。 分拆上市有广义和狭义之分。广义的分拆包括已上市公司或者尚未上市的集团公司将部分业务从母公司独立出来单独上市；狭义的分拆指的是已
42、上市公司将其部分业务或者是某个子公司独立出来，另行公开招股上市。在分拆过程中母公司通常保持有对分拆出去的子公司的控股权。二者比较：1在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分至母公司的股东手中，而分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。2在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举只把子公司小部分股权等拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。3公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。 公司分立的公司分立的评价价优：降低代理成本：降低代理成本 股价上股价上扬 税收税收优惠惠 股股东保留股份保留股份 反收反
43、收购等等 缺：只是缺：只是资产契契约的的转移移 规模模带来的成本来的成本节约消失消失 要要经过复复杂的税收和法律程序的税收和法律程序 要考要考虑子公司的子公司的组织结构构问题五、公司并五、公司并购的流程的流程与步与步骤无论并购原因是什么，操作过程都应遵循一定步骤。这些步骤分为并购前阶段和整合阶段，两个阶段是连续的过程。并购的基本流程为：明确并购动机与目的制定并购战略成立并购小组选择并购顾问寻找和确定并购目标聘请法律和税务顾问与目标公司股东接洽签订意向书制定并购后对目标公司的业务整合计划开展尽职调查谈判和起草并购协议签约、成交。并购过程一般可分准备阶段、谈判阶段和签约、成交阶段，其具体步骤为：(
44、一)准备阶段1.明确并购动机和目的2.制定并购战略 3.成立内部并购小组4.选择并购投资总顾问(二)谈判阶段1.寻找目标公司。2.与并购总顾问讨论初选名单。3.让并购总顾问出面了解目标公司的股东背景、股权分配和董事会意向及心理价位等情况，并向股东发出正式的接洽邀请。4.聘请税务、审计顾问和律师参加与目标公司的谈判。5.签订并购意向书(LetterofIntent）。6.制定对目标企业并购后的业务整合计划(BusinessPlan)7.开展尽职调查(DueDiligence)8.与目标公司股东谈判，讨论尽职调查报告，起草并购协议。(三)签约、成交阶段买卖双方就并购合同达成一致后，即可安排合同的签
45、署时间和地点等细节。并购有限责任公司的合同文本需经德公证机关公证。并购合同应对资产移交手续有明确的规定。并购方一般先将合同款项汇入公证师的帐下，待全部资产和文件经清点和核准无误后，方通知公证师付款，同时将资产转移到并购方名下。至此，并购才算正式结束(Closing)。第二节第二节 企业并购中的风险企业并购中的风险一、企业并购中存在的财务风险一、企业并购中存在的财务风险(一)融资风险并购的融资风险主要是指能否按时足额地筹集到资金，保证并购顺利进行。不同的融资方式存在不同的融资风险，企业并购的融资决策将对企业的资金规模和资本结构产生重大影响。1.债务性融资风险2.权益融资风险(二)目标企业价值评估
46、中的财务风险并购价格是并购双方最关心的问题。合理的并购价格以对目标企业价值的科学评估为前提，是并购成功的基础。目前我国对目标企业价值评估的合理性受到诸多因素的影响。1.信息不对称可引起并购公司估价风险。2.我国企业并购缺乏一系列行之有效的评估指标体系，其相关的规定也多为原则性的内容，可操作性不强。并购过程中人的主观性对并购影响很大，并购并不能按市场价值规律来实施。3.缺乏服务于并购的中介组织，无法降低并购双方的信息成本和对并购行为提供指导和监督，增加了并购的交易成本及新企业的整合风险和成本。(三三)缺乏缺乏规范运作的中介机构所范运作的中介机构所带来的来的财务风险 中介机构的作用一是为双方牵线搭
47、桥，降低企业并购的信息成本;二是能提供中立、公正的判断，避免较强的主观倾向，从而最终导致交易的达成。我国的企业并购中，投资银行等中介机构较少，完全依靠并购企业自己自主搜寻目标、设计方案、筹集资金、谈判价格等等，结果由于并购方信息不灵，缺乏操作的经验，又苦于兼并融资困难，往往使应该成功的并购旷日持久，成本过高，甚至归于失败。（四）并购方式的财务风险并购方式不同，导致并购各方主体及相应的权利和义务亦不同，从而使并购各方主体所面临的法律风险各异。因此，选择适当的并购方式是并购成功的关键。通常，依据并购的标的不同，并购方式可分为股权并购和资产并购两种方式。外国投资者并购境内企业暂行规定(2003年4月
48、12日起施行)亦采用了上述分类，但国内其他相关规定鲜见此明确区分。1.股权并购。2.资产并购。（五）支付方式的财务风险在确定了并购定价和并购方式后，选择何种支付方式也很重要。从支付方式来看，主要有现金支付和换股并购这两种方式。在信息不对称的条件下，支付方式的不同将向市场投资者传递不同的信息，是影响并购财务风险的重要因素。二、二、 企企业并并购中存在的中存在的营运运风险所谓营运风险，是指购并者在购并完成后，无法使整个企业集团产生经营协同效应、财务协同效应、市场份额效应以及实现规模经济和经验共享互补等效果，甚至整个企业集团还遭受被购并进来的新公司的业绩拖累。1、购并行为产生的结果与初衷相违，这种营
49、运风险导致了企业破产。案案例例：美国的第四大钢铁公司LTV就是在收购第六大钢铁公司共和公司后遭遇营运风险而以申请破产保护而告终的。在宣布兼并前，共和公司的股价比它的帐面资产净值低1/3，LTV公司认为，与其去建新的钢铁厂，不如收购现成的公司来得便宜，而且认为购并后两公司的低效率工厂将被关闭，生产同类产品的工厂将被合并，销售系统合二为一，能带来规模经济，节省可观的费用，创造协同效应，于是欣然以7亿美元收购了共和公司;但我们知道，任何一个公司的市值是基于其盈利能力而不仅是帐面价值的，在市场有效率的情况下，市场价值比帐面价值更能反映资产的经济价值，再者公司兼并成功与否的关键在于，购并后的新LTV公司
50、运作能否比购并前的2个老公司更有效率，或 者说LTV公司能否支解共和公司将资产售于运作效率更高的厂商;事实 证明 ， LTV公司的决策失误，购并事与愿违，新的LTV公司继续亏损，以至不得不申请破产保护。2、营运风险还体现在购并构造出来的新公司因规模过于庞大而产生规模不经济的问题。这种效率与规模成反比的现象，尤其经常发生在一些航空母舰式的公司身上。这些公司股价的低位和股东的不满，给敌意收购者提供了机会，很多公司被迫分拆以突出主业，提高效率。案例：案例：1989年，戈德斯密士和罗斯柴尔德组成浩莱克公司，向当时的航母式公司英美烟草(BAT)提出先收购后支解的挑战;9月，BAT公司只好宣布重组，卖掉了
51、商业零售公司，分离了2家子公司之后独立上市，并将所得资金用于红利派发和回购股份;重组后的BAT公司只剩下烟草业和金融业，这2项业务收入占其税前利润的80%.三、三、 企企业并并购中存在的信息中存在的信息风险在购并战中，信息业是非常重要的。知己知彼，百战不殆。这才使购并公司不会贸然行动而导致失败。但在实际购并中，因贸然行动而失败的案例不少，这就是经济学上所称的“信息业不对称”的结果。案例：在香港股市上，瑞菱国际收购讯科国际一案显示了信息风险的可怕。瑞菱国际是1989年新上市的一家主营录象带的公司，上市后股价从1元升到7元以上，堪称工业英雄股;为了使公司业务多元化，瑞菱国际有意发展电视业务，又考虑
52、到电视机、录象机、录象带产销的关联性，且瑞菱国际已持有10%的讯科国际的股份，讯科也有良好的发展前途，所以瑞菱国际遂有购并讯科的意图。在善意收购未成功后，瑞菱国际强行收购了讯科国际。但事实证明，这是一场在错误的时间、与错误的对象、打的一场错误的收购战，这一系列错误归根到底就是信息风险的结果。在信息决策上，瑞菱国际只看到讯科公司诱人的一面，而对讯科过度投资泰国及马耳他的生产基地，债务负担沉重，导致策略性亏损的情况所知甚少;1990年讯科公司为瑞菱国际收购后，每况愈下，接连大幅亏损，到1992年底，讯科已欠款2.6亿港元，年利息支出高达0.76亿港元，净资产为负540亿港元;瑞菱国际也受到了讯科的
53、拖累，被迫进行债务重整，先是在1993年以每股0.1港元的价格(当时收购价为1.87港币)出售讯科34%的控股权，后又在1994年寻求改名重新申请上市，而新公司的股权有八成落入一新加坡公司。四、企四、企业并并购中存在的反收中存在的反收购风险在通常情况下，被收购的公司对收购行为都是持不欢迎和不合作态度的，尤其是在面临敌意收购时。他们可能会不惜一切代价布置反收购的战役，摆出一副“宁为玉碎，不为瓦全”的架势。在一般情况下，他们使用的对收购方构成杀伤力的反收购措施有各种各样的“毒丸”、帕克曼反噬食战略、金降落和锡降落伞、白色骑士等。这些反收购的行动，无疑对收购方构成了相当大的风险。五、企五、企业并并购
54、中存在的体制中存在的体制风险我国相当一部分企业的收购兼并行为，都是出于政府部门的强行捏合才最终实现的，购并双方企业常常缺乏利益冲动而没有购并的动机，所以对购并完成后企业的经营管理管理和发展战略更是心中无数，甚至出现长久的不适反应，这就使得购并在一开始就潜伏着一种体制的风险。第一、企业购并人才缺乏，购并重组的规模和质量受到严重制约。第二、政府依靠行政手段对企业购并所采取的大包大揽的购并方式，给购并企业带来一定的风险。第三、被购并企业人员安置因体制政策要求而耗费资力，常给购并者背上沉重的包袱。六、企六、企业并并购中存在的法律中存在的法律风险在购并中体现出来的法律风险，一般因东西方不同的法律规范，有
55、风险类别、风险大小的不同。第一、西方国家出于维护公平竞争的考虑，制定了一些反垄断法案，这些法案可能会制约购并行为，让购并方公司精心制定的购并方案付诸东流。第二、各国关于购并的法律法规的细则，一般都通过增加购并成本而提高了购并进行的难度。案例：案例：英国的城市法规，其将控股权定义为持有被购并公司30%以上的普通股，并规定收购方一旦获得控制权，就必须向被收购方的全体股东发出收购要约；我国目前的收购规则，要求收购方持有一家上市公司5%的股票后即必须公告并暂停买卖（针对上市公司非发起人而言），以后每递增2%就要重复该过程（将公告14次之多），持有30股份后即被要求发出全面收购要约，这套程序造成的收购成
56、本之高，收购风险之大，收购复杂之程度，使得收购几乎不可能，足以使收购者气馁，反收购则相应比较轻松。总而言之，企业购并所具有的风险相当复杂和广泛，无沦是作为购并活动中的中介机构，还是作为企业本身，以及参与购并活动的政府各主管部门，都应谨慎对待，多谋善选，尽量避免风险，把风险消灭在购并的各个环节中，最终实现购并的成功。并购风险分段识别流程图暂行结论：并购风险与程序并并购交易的下列交易的下列风险：（一）并购交易违反国家法律法规，可能遭受外部处罚、经济损失和信誉损失。（二）并购交易未经适当审核或超越授权审批，可能因重大差错、舞弊、欺诈而导致损失。（三）审慎性调查不全面、不科学，可能导致企业战略失败或者
57、股东权益遭受损失。（四）并购交易合同协议未恰当履行或监控不当，可能导致违约损失。（五）并购交易财务处理不当，可能导致财务报告信息失真。因此，企业应当强化对下列关键方面或者关键环节的控制：（一）职责分工、权限范围和审批程序应当明确规范，机构设置和人员配备应当科学合理，并购交易应当归口管理。（二）并购前期准备应当充分合理，并购意向书和项目草案的编制应当规范并适当保存。（三）并购交易审慎性调查应当规范，调查内容应当充分，调查报告应当科学合理，合同协议的签订应有充分依据。（四）并购交易的会计处理应当符合国家统一的会计准则制度，合并成本的分配应当科学准确。职责分工与授分工与授权批准批准并购交易不相容岗位
58、至少应当包括：（一）并购交易的申请与审批。（二）并购交易的审批与执行。（三）并购合同协议的订立与审核。（四）并购交易的执行与相关会计记录。并购交易的审批制度企业可能发生的并购交易应当及时提交总经理、总会计师等企业高级管理人员审核。高级管理人员应当充分运用自身的专业知识和商业经验对潜在并购交易进行审核，并签署初步审核意见。企业应当编制并购交易权限体系表，明确并购交易的授权范围、授权期间和被授权人条件等，并提交董事会审议通过后确定。企业发生的每一笔并购交易必须在授权范围内审批，不得越权审批。企业应当建立并购交易归口管理制度，设置或指定并购交易归口管理部门。未设立并购交易归口管理部门的企业，可以成立
59、专门的并购交易项目领导小组，对并购交易的全过程实施归口管理和控制。并并购交易前期准交易前期准备及其控制及其控制企业应当建立严格的防范商业机密泄露机制。企业在与被并购对象签订并购意向书和正式并购合同协议文本前，应当首先与被并购对象签订保密协议，避免机密商业信息泄漏可能给本单位带来的损失。合作意向书企业应当及时编制并购意向书，以便为随后的并购活动提供合作框架，确保后续活动的顺利开展。并购意向书一般包括保密条款、排他协商条款、费用分摊条款、提供资料与信息条款、终止条款、并购标的条款、对价条款、进度安排条款等。企业草拟（或委托外部咨询机构草拟）的并购意向书，应当提交企业总经理、总会计师以及其他相关高级
60、管理人员审核。高级管理人员应及时将审核意见以邮件、电话等形式反馈给企业并购交易归口管理部门。归口管理部门应当及时对高级管理人员审核意见进行整理，并修订完善并购意向书。并购草案与存档。企业并购交易归口管理部门应当会同财会等部门编制并购交易项目草案，并与修订后的并购意向书一并提交董事会审议。项目草案一般包括项目总览、主要财务数据和执行摘要。董事会应当对项目草案的合理性以及并购交易对企业的潜在影响进行审核。企业应当建立并购交易前期文档保存制度。企业并购交易归口管理部门应当将并购交易前期形成的所有文档资料，包括保密协议、并购意向书、项目草案等加以归档和保存。审慎性慎性调查及其控制及其控制企业应当建立和
61、规范并购交易审慎性调查制度。企业应当在并购交易实施之前，对并购目标、企业供应商或其他潜在业务伙伴的财务状况和经营状况进行审慎性调查，以确保并购交易的经济性和可操作性。审慎性调查的内容包括但不限于：并购目标的财务状况、市场价值、未来发展前景、潜亏因素、法律遵循情况以及并购交易启动后，在法律法规方面的可操作性等。企业并购交易归口管理部门应当自行编制或从外部法律咨询机构获取并购交易审慎性调查表。审慎性调查表应当包括需要调研的所有重要内容，是企业进行审慎性调查工作的依据。总会计师应当对审慎性调查表进行审核，确保审慎性调查表涉及内容可以为调研工作提供合理保证。企业应当依据审慎性调查表所列项目开展调研工作
62、。对于小额并购交易，企业可以出于成本效益考虑，适当减少审慎性调查的内容。企业总会计师应当审核每一笔并购交易的调研记录，并出具意见。对于大额并购交易，企业可以将审慎性调研工作委托外部会计和法律咨询机构执行。企业应当在外包合同协议中约定调研工作的范围，一般至少应包括并购风险控制和财务分析。企业并购团队或外部咨询机构出具的审慎性调查报告，应当及时提交企业并购交易归口管理部门和财会部门负责人审核。企业应当及时将审慎性调查报告提交董事会、总经理等审议。审议通过后方可与并购目标签订并购合同协议。并并购交易交易财务控制控制企业应当设置并购交易备查簿，记录企业合并中取得的并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债
63、等在购买日的公允价值。对于大额并购交易，企业应当委托外部咨询机构对并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值进行评估。企业可以根据评估咨询报告对合并成本进行分配。对于小额并购交易，企业可以根据对并购目标的审慎性调查结果，合理分配企业合并成本，并按照国家统一会计准则制度的有关规定确认并购目标各项可辨认资产、负债及或有负债的公允价值。企业并购交易归口管理部门应当及时向财会部门确认并购交易的发生。财会人员据此编制并购交易会计分录，并报财会部门负责人审核。内部审计人员应当定期审核并购交易的会计处理与并购交易的文件记录是否一致。对于涉及金额较大的并购交易，企业财会部门应当编制并购交易会计处理分析报
64、告，包括：并购交易的背景和现状、国家统一会计准则制度对企业合并的会计处理要求、管理层对并购交易的分析结论以及并购交易遵循国家统一的会计准则制度的情况等。企业总会计师应当对并购交易会计处理分析报告进行审核，并出具意见。企业财会部门应当在购买日将并购目标评估后的可辨认净资产公允价值与合并成本进行比较。对于合并成本大于可辨认净资产公允价值的差额，应当确认为商誉。商誉的确认应当经企业总会计师审核批准。对于合并成本小于可辨认净资产公允价值的差额，企业应当对可辨认净资产公允价值以及合并成本的计量进行复核，核对无误后计入当期损益。企业并购交易按照国家统一的会计准则制度和其他有关法律法规的规定需要编制合并财务
65、报表的，其编制流程及相关控制应当符合企业内部控制应用指引第xx号对子公司的控制有关规定。企业应当规范并购交易信息披露机制。企业审计委员会（或类似机构）应当在年度财务报告披露前，审核并购交易信息披露的适当性和充分性。并购交易信息披露应当符合国家统一会计准则制度和企业内部控制应用指引第xx号财务报告编制与披露有关规定。案例：并购诉讼2005年04月10日凤凰卫视4月10日消息据媒体报道，针对美国赌场大亨科克林(KirkKerkorian)控告戴姆勒克莱斯勒汽车公司不当并购案件，美国法院7日做出有利于克莱斯勒公司的判决。德国戴姆勒汽车公司接管美国克莱斯勒公司7年以来，克莱斯勒公司股价下跌了五成左右。
66、克莱斯勒公司大股东之一的科克林因此在2000年向德州法院提出美金12亿元的告诉，指控戴姆勒与克莱斯勒两家公司在合并时，误导克莱斯勒的股东，同时也未将合并所得利益分给股东。不过法院已经在7日驳回科克林的诉讼。案例：中国海外并购2009中国海外并购案一览回首2009这一桩桩纷至沓来的并购案时，总是会有太多的名称、数字蹦出。然后，又迅速的被其他名称、数字所淹没。从中国铝业195亿元注资力拓的交易开始，资源、争议、颠覆就已经成为了2009海外并购的注脚。国际权威机构评选出的2009年IT市场30大并购案：1.甲骨文以74亿美元收购Sun2.施乐以57.5亿美元收购AffiliatedComputerS
67、ervices3.松下46亿美元收购三洋50.2%股份4.迪斯尼40亿美元收购Marvel娱乐公司5.戴尔39亿美元收购PerotSystems6.思科30亿美元收购Tandberg7.LibertyGlobal30亿美元收购德国Unitymedia8.惠普以27亿美元收购3Com9.思科26亿美元收购StarentNetworks10.EMC以21亿美元收购DataDomain11.Adobe以18亿美元收购Omniture12.Agilent以15亿美元收购Varian13.IBM以12亿美元收购SPSS14.亚马逊12亿美元收购Zappos15.英特尔8.84亿美元收购WindRiver
68、16.SprintNextel以8.31亿美元收购iPCS17.Autonomy以7.75亿美元收购Interwoven18.Ciena以7.69亿美元收购北电光纤业务19.谷歌7.5亿美元收购AdMob20.思科5.9亿美元收购PureDigitalTechnologies21.ViaSat以5.68亿美元收购WildBlue22.PublicisGroupe5.3亿美元收购Razorfish23.SprintNextel以4.83亿美元收购VirginMobileUSA24.Hellman&Friedman以4.58亿美元收购WebReservations25.罗技4.05亿美元收购Lif
69、eSizeCommunications26.EA以4亿美元Playfish27.Naspers以3.74亿美元收购BuscaPe28.VMware以3.62亿美元收购SpringSource29.Raytheon以3.5亿美元收购BBNTechnologies30.GSICommerce以3.5亿美元收购RetailConvergence案例：集团财务与中国企业并购 主要并主要并购事件事件图示示当破发已不再是传说当破发已不再是传说破发潮涌破发潮涌 重启后已有股破发重启后已有股破发自大闸重启以来，新股从来就没有这么大面积破发过。2月3日，高乐股份上市，却在开盘即跌破发行价，成为3年来首只开盘破发
70、股票。这也为近5年半以来中小板首见。同日，大盘股中国建筑和创业板股票梅泰诺也宣告破发，破发来势汹汹，沪深三大板块无一幸免。2月2日，二重重装上市，开盘报85元，与发行价持平，但这也成为其当日最高价，此后，股价一路往下，收盘跌412。1月28日，发行价79元股的中国西电登陆沪市，但是收报779元，下跌139，中国西电也由此成为重启以来首只上市首日破发的股票。自2009年6月重启以来，上市新股已有163只。截至2月3日收盘，已经有20只新股破发。其中，既有中国建筑、中国中冶、中国西电、二重重装、中国化学、中国北车等大盘股；也有巨力索具、洪涛股份、柘中建设、高乐股份等中小板股票；发行市盈率居高不下的
71、创业板股票更是难以幸免，如星辉车模、台基股份、天源迪科、梅泰诺、福瑞股份、华力创通、回天胶业、朗科科技等。此外，正泰电器、招商证券也位居破发之列。破发:敲响IPO定价警钟打新不再稳赚不赔一、分拆上市及其案例分析一、分拆上市及其案例分析分拆上市是指国有企业的核心业务重组为股份公司并增资扩股上市,原企业变成控股公司的上市模式。这种模式适用于:(1)企业生产系统中有大量效益低下资产;(2)企业辅助生产系统有大量效益低下资产;(3)企业非生产系统有大量效益低下资产;(4)企业富余人员过多。这种模式的优点是:(1)提高上市公司的质量;(2)提高上市公司的管理效率;(3)上市公司可将一定数量负债转移到控股
72、公司,进行债务重组,或与控股公司进行资产转换,保持持续融资能力;(4)存续企业单独面向市场,增强改制压力;(5)控股公司仍然是国有独资企业,向政府部门争取政策时有优势。分拆上市的案例比比皆是,举不胜举。截至2003年11月,境内上市公司(A、B股)1282家,市价总值40110亿元,流通市值2774亿元,总股本6417亿股,筹资金额216亿元,股票成交额2784亿元。内地企业在境外上市主要选择香港。截至2003年10月,在香港上市的内地企业247家,其中,主板市场189家,创业板市场58家。融资额7532亿港元,其中,首次募集资金超过100亿港元的7家。2003年前10个月,成交量为7585亿
73、港元。在这些境内外上市的企业中,95%以上是国企改制上市的。无论在境内、境外上市,国企无一例外都采用了分拆上市模式。其中,中国石油天然气集团公司(以下简称:中油集团)就是分拆上市的典型案例。上市前,中油集团重组成拟上市的中国石油天然气股份公司(以下简称:中油股份)和存续企业。中油股份的业务为油气勘探开发、炼油化工、销售、管道运输等,资产为3058亿元,负债为1983亿元,职工为50万人。存续企业的业务为工程技术服务、非油产业、社会服务等,资产为2013亿元,负债为800亿元,职工为104万人,其中,富余人员25万。中油集团的初衷是:用核心业务、占总资产60%的优质资产和占职工总数32%的骨干职
74、工重组成中油股份上市,获得的存量发行收入和分红,以反哺的发式,解决存续企业的生存与发展问题。存续企业的主要问题是:(1)设备老化,技术落后,缺乏市场竞争力;(2)冗员过多,素质偏低,分流难度大;(3)管理粗放,效益低下,亏损严重;(4)企业办社会负担沉重,非经营性资产和不良资产比重过大;(5)内部分工变为关联交易后,协调困难,税负增加,亏损显著化。分拆当年,存续企业组织混乱,人心浮动,生产经营形势滑坡,亏损128亿元。同时,干扰了正常的工作秩序,对中油股份产生严重影响。为了解决存续企业的问题,国家制定了所得税超额返还、国有股收益留用、建立社保基金和移交企业办社会等倾斜政策。中油集团实施了主辅分
75、离、结构调整、公司制改造、减员增效、放权让利、“三改一加强”和开拓市场等重大举措。国家和企业为分拆上市付出了很大的改革成本,但问题并没有解决。据说,大庆一个单位,仅解除职工劳动关系一项,人均补偿10万元,总共花费超过100亿元,职工仍然不满足,改组工作阻力重重。2000年4月,中油股份在美国和香港两地上市。2002年初,上市公司与存续企业的矛盾激化,酿成了“大庆事件”。因此，分拆的弊端：首先,分拆上市模式容易产生两种趋势:一是上市公司是存续企业的“抽水机”，二是存续企业是上市公司的“垃圾桶”；其次,分拆上市模式形成的控股公司经营目标是双重的:一方面,希望上市公司创造良好业绩,实现股东权益最大化
76、;另一方面,又企图向上市公司转嫁负担,使存续企业的经济状况得以改善。集团公司整体上市黄奇帆：四年内重黄奇帆：四年内重庆国企集国企集团拟全部整体上市全部整体上市自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、百联股份(行情论坛)、武钢股份、宝钢股份(行情论坛)、鞍钢股份(行情论坛)，再到上港集箱、上海汽车等等，资本市场掀起了一股整体上市的热潮，整体上市成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。从国际经验看,整体上市符合企业家的经营理念,为投资者普遍接受,一直是主流模式。与我国企业最具可比性的各国国企的上市也主要采用整
77、体上市模式。英国国企私有化的做法是剥离干净、整体上市。德国对联邦政府的邮政企业,也是采取整体上市模式。1999年,德国联邦政府向国家控股银行KfW转让德国邮政50%的股权,剩下的股权由联邦政府财政部第八局管理,实现了德国邮政的股权多元化。2000年,KfW将所持有的德国邮政29%的股权流通,实现了德国邮政的上市,但联邦政府仍保持控股地位。上市至今,联邦政府将直接持有的部分股权不断售予KfW,并通过KfW的资本运作实现股权流通。现在,德国邮政的股权结构为:联邦政府20%、KfW43%、流通股股东37%。德国邮政整体上市后,总资产增加117%,净利润增加55%,联邦政府从股权转让中获得大量资金。第
78、三部分第三部分 企业集团整体上市企业集团整体上市章前案例黄奇帆：四年内重黄奇帆：四年内重庆国企集国企集团拟全部整体上市全部整体上市自2004年TCL集团率先实施整体上市，特别是股权分置改革以来，整体上市已成为我国资本市场的长期热点。从TCL集团、百联股份(行情论坛)、武钢股份、宝钢股份(行情论坛)、鞍钢股份(行情论坛)，再到上港集箱、上海汽车等等，资本市场掀起了一股整体上市的热潮，整体上市成为近期资本市场一道亮丽的风景线，受到投资者热烈追捧。从国际经验看,整体上市符合企业家的经营理念,为投资者普遍接受,一直是主流模式。与我国企业最具可比性的各国国企的上市也主要采用整体上市模式。英国国企私有化的
79、做法是剥离干净、整体上市。德国对联邦政府的邮政企业,也是采取整体上市模式。一、一、“整体上市整体上市热”的政策背景的政策背景1、资本市本市场的的战略地位得以确立略地位得以确立初始时期上市公司只是集团公司的一个窗口，集团公司往往只拿出部分资产上市。因此上市公司规模较小，盈利能力不强，也不能真正体现出集团公司的实力。以2004年初发布的国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见为标志，资本市场在国民经济发展中的重要战略地位终于得以确立。随着国内资本市场战略地位的确立，以解决历史遗留问题的股权分置改革于2005年4月轰轰烈烈展开，并顺利进行。为提高上市公司质量，促进上市公司扩大企业规模和实力
80、，做大做强，大型企业整体上市应运而生。2、证监会支持大型企会支持大型企业整体上市整体上市2005年8月23日，中国证券监督管理委员会、国务院国有资产监督管理委员会、财政部、中国人民银行、商务部五部委联合发布关于上市公司股权分置改革的指导意见中明确提出：“在解决股权分置问题后，支持绩优大型企业通过其控股的上市公司定向发行股份实现整体上市；支持上市公司以股份等多样化支付手段，通过吸收合并、换股收购等方式进行兼并重组，推动上市公司做优做强。”同年11月2日，国务院发布国务院批转证监会关于提高上市公司质量意见的通知(国发200534号)。证监会在关于提高上市公司质量的意见中，明确提出“支持优质企业利用
81、资本市场做优做强。地方政府要积极支持优质企业改制上市，推动国有企业依托资本市场进行改组改制，使优质资源向上市公司集中，支持具备条件的优质大型企业实现整体上市。”3、国、国资委鼓励央企整体上市委鼓励央企整体上市2006年12月5日，国资委发布关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见。在主要政策措施中，指导意见明确指出：“大力推进改制上市，提高上市公司质量。积极支持资产或主营业务资产优良的企业实现整体上市，鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司。”2007年1月6日，在中央企业负责人会议上，国务院国资委主任李荣融表示，2007年，国资委将加快推进
82、股份制改革，积极推进具备条件的中央企业母公司整体改制上市或主营业务整体上市；鼓励、支持不具备整体上市条件的中央企业，把优良主营业务资产逐步注入上市公司，做优做强上市公司。二、整体上市的目的与作用二、整体上市的目的与作用1、整体上市是、整体上市是发挥资本市本市场资源配置功能提高行源配置功能提高行业集中度的集中度的内在需要内在需要资本市场是资源配置效率最高的市场。在这里资本不仅可以迅速地积聚和集中，而且资本可以高效率地向效益最优的行业和公司积聚和集中，从而实现资源配置的优化。目前我国一些重要行业集中度还很低，在全球化与国际竞争越来越激烈、残酷的今天，根本难以与国际大型企业相抗衡。以钢铁行业为例：2
83、004年我国钢铁生产企业CR15（前15家产量占比）为45%；2005年钢铁生产企业的CR4（前4家产量占比）只有16.7%。而韩国仅浦项钢铁厂的钢产量就占全国钢产量的65%；日本前5家钢铁企业的钢产量占全国钢产量的75%；欧盟15国6家钢铁企业钢产量占欧盟整个钢产量的74%；而法国的阿赛洛钢铁公司几乎囊括了法国的全部钢铁生产。而通过整体上市，利用资本市场强大的资本积聚和集中的功能促进企业做大做强，不是为一种较佳的策略选择。从国际发展经验来看，大型企业的发展与形成，如果不依靠资本市场的力量，都是难以想象的。埃克森美孚、沃尔玛、皇家壳牌石油、英国石油（BP）、通用汽车等财富500强巨头，无一不是
84、依靠资本市场而发展壮大的。因此，国内企业利用资本市场迅速成长与壮大就成为一种必然的选择。2、整体上市有利于完善上市公司治理、整体上市有利于完善上市公司治理由于历史原因，我国资本市场中有70%以上是国有企业上市，而当时国企上市主要的目的在于甩包袱。因此，在国有股占70%左右的资本市场，上市公司的资产大都不是大股东国有集团公司的优质资产。在A股上市的很多上市公司所经营的只是集团的部分经营性资产，上市公司仅仅作为集团的融资窗口而存在。这种人为的割裂，导致上市公司对集团公司的严重依赖，上市公司无论是在业务经营上，还是在组织管理上等均缺乏独立性。这不仅导致了大量关联交易的存在，同时不利于建立现代公司治理
85、结构。国内资本市场前期大量存在的诸多问题，如资金占用、违规担保、关联交易等等都与此有关，部分国有上市公司经营受到严重拖累。这些问题的存在大大地影响了上市公司的质量，极大地打击了投资者的信心，严重地阻碍了资本市场的发展。而整体上市后，集团公司和上市公司的同类型资产和上下游关联资产均进入上市公司，上市公司可以作为一个独立整体而存在，不再事事依赖集团公司，从而有利于确立上市公司的独立地位。上市公司独立地位的确立，不仅为完善上市公司治理奠定了重要基础，也可以部分消除集团公司和上市公司进行关联交易的基础。因此，整体上市既有利于完善上市公司治理，也有利于杜绝目前上市公司盛行的关联交易、母公司与大股东故意占
86、用资金、违规担保等顽疾。3、整体上市注入、整体上市注入优质资产，有利于企，有利于企业整合整合资源，做大做源，做大做强通过整体上市，注入优质资产，上市公司可以在更大领域内进行整合资源。上市公司通过对主营业务的横向扩张或产业链的纵向扩张，不仅有利于扩大上市公司经营规模，而且使上市公司的产业链更加完整和全面，产生协同效应。因此，整体上市既有利于上市公司提高业务规模，做大做强，又有利于上市公司完善产业链，形成产业一体化优势，从而有利于上市公司提高盈利能力与抗风险能力。在股权分置改革完成后，大股东和中小股东的利益取向趋于一致，大股东通过支付对价获得流通权，其股权价值得以通过资本市场逐步实现。在这种情况下
87、，大股东有动力通过整体上市向上市公司注入优质资产。4、整体上市、整体上市对上市公司上市公司经营业绩的影响的影响整体上市有利于提高上市公司质量，提高上市公司经营业绩。通过集团整体上市方式注入优质资产可以大幅度改善上市公司的基本面，提高上市公司的经营规模与盈利能力。例如，2004年7月5日，武钢股份通过增发141042万股实现整体上市，股本增加至391900万股。其中，大股东以钢铁资产认购84642万股，从而使武钢股份的权益由58.7亿元上升到174.1亿元，同比上升196.6%；资产由77.1亿元上升到304亿元，同比上升294.3%；每股收益由0.227元上升至0.798元。企业规模和企业利润
88、大幅度提高。统计显示，2006年共有29家公司完成定向增发，部分公司由此实现了整体上市。2006年三季报显示，29家公司前三季度共创造了96.46亿元的净利润，比去年同期的33.82亿元增长了185.22%。其中，在年初实现整体上市的鞍钢股份，前三季度取得了51.52亿元的净利润，同比大幅增长200%。三、整体上市的路径三、整体上市的路径从国内资本市场上的整体上市案例来看，整体上市的模式主要有3种。1、“换股IPO”模式所谓“换股IPO”模式，即集团公司与所属上市公司公众股东以一定比例换股，吸收合并所属上市公司，同时发行新股。2004年1月，TCL集团吸收合并子公司TCL通讯，同时发行新股，T
89、CL通信的流通股份以1：4.96478873的比例置换为TCL集团的股份，TCL通信则被注销。2006年9月22日，上港集团吸收合并上港集箱，同时定向发行股份。上港集箱流通股股东以1：4.5的比例换股上港集团（或换取第三方支付的每股16.37元的现金）该模式较适合于处于快速发展时期的集团公司，既能满足集团公司在快速发展阶段对资金的需要，又能使集团公司资源得到整合，进一步促进资源使用效率提高。2、“换股并购”模式所谓“换股并购”模式，即将同一实际控制人的各上市公司通过换股的方式进行吸收合并，完成公司的整体上市。2004年11月，第一百货通过向华联商厦股东定向发行股份进行换股（换股比例1：1.11
90、4），吸收合并华联商厦。之后第一百货更名为百联股份。由于该模式没有新增融资，较适用于集团内资源整合，主要便于集团内部完善管理流程，理顺产业链关系，为集团的长远发展打下基础。3、“增发收购”模式所谓“增发收购”模式，即集团所属上市公司向大股东定向增发或向公众股东增发股份融资，收购大股东资产以实现整体上市。目前这种模式应用较为广泛，武钢、宝钢等均是向大股东定向增发与社会公众股东增发相结合，募集的资金用以收购集团相关资产；鞍钢、本钢等是通过向大股东定向增发融资收购大股东资产。该模式主要适用于实力强大的企业集团整体上市，便于集团实施统一管理，理顺集团产业链关系。鞍钢模式如图其他形式4、回、回购上市子公
91、司上市子公司实现整体上市。整体上市。这类整体上市通常出现在母公司和子公司都是上市公司的情况下,私有化的方式可以是现金收购也可以是股票收购。中石化、中石油、中铝集团2006年对旗下多家A股上市公司的私有化就是回购上市子公司实现整体上市典型例子。5、集、集团公司整体首次公开公司整体首次公开发行上市集行上市集团公司的母公司新公司的母公司新发行上市行上市, 不不过这要求母公司具有独立的具有要求母公司具有独立的具有优势的主的主营业务, 而不是而不是单纯的控股公司。的控股公司。这种情况适用于母公司旗下的子公司还未上市,比如,2007年3月1日在A股上市的平安保险公司就是这一类的典型。还有中国建设银行业属于
92、此类。6、上市子公司反向吸收合并集、上市子公司反向吸收合并集团公司公司实现整体上市。整体上市。对发展前景明朗、资产质量总体较好的集团公司来说,可在对集团公司少量非经营性资产和不良资产进行适当处置的基础上,通过一定安排,由上市子公司吸收合并集团公司,进而实现整体上市。完成上市后,原上市子公司的名称一般都改为集团公司的名称,原集团公司则予以注销。“中软集团”整体上市便是其中一例,该集团整体上市主要分三步进行:首先“,中软集团”将不良资产和不适合进入上市子公司“中软股份”的资产连同相关负债剥离给中软集团的母公司中国电子产业工程公司(CEIC),然后,将“中软集团”所持“中软股份”的41183%股权划
93、转给CEIC。至此,CEIC控股中软集团、中软股份。但中软集团、中软股份此时已无股权关系。最后,由“中软股份”吸收合并“中软集团”完成集团整体上市。7、 上市子公司反向收上市子公司反向收购集集团公司主公司主业资产实现整体上市整体上市对主业资产和辅业资产都非常庞大的集团公司来说,可通过安排上市子公司再融资反向收购集团公司的全部主业资产来实现集团主业整体上市,而辅业资产则留在上市公司之外。若集团公司主业资产量较大,可通过多次反向收购来实现集团渐进式整体上市。按上市公司支付对价不同,该种整体上市方式又可细分为:上市公司向社会公众再融资(增发、配售或可转债),再以现金形式反向收购集团公司主业资产;上市
94、公司对集团公司定向增发反向收购集团公司主业资产。如“宝钢股份”于2005年4月增发50亿普通股,募集资金256亿元收购“宝钢集团”280124亿元的钢铁生产、供应链及相关产业优质资产,进而实现集团钢铁主业整体上市。该次增发的50亿普通股的发行结构分两块,其中:向宝钢集团定向增发30亿股国家股,另一块向社会公众公开发行20亿股社会公众股。四、整体上市四、整体上市对公司股票交易价格的影响公司股票交易价格的影响整体上市为标的股票带来的交易性机会是相当明显的。通过对过往实施整体上市的情况及其股票价格变动的反应来看，整体上市带来的交易性机会明显，特别是采取“换股IPO”模式的，套利空间更大。通过比较我们
95、发现，标的公司整体上市后第一个交易日与整体上市前一交易日相比均获得了一定幅度的上涨（与大盘相比，华联商厦少跌12.2%，相当于“上涨”了12.2%）。TCL通讯公告TCL集团将整体上市以来，短短几个月，股价从18.24元/股一路拉升到27.34元/股。整体上市至今，较发行价已经上涨了101.64%。握有“发行前股本总额9.08%”的该公司董事长李东生“一夜暴富”，个人身家达到了6.16亿元，迅速跻身亿万富豪行列。武钢股份在沪市宣布增发不超过20亿股以收购集团公司钢铁资产后，股价最大涨幅甚至达到了72.6%。市场的积极反应，无疑给后来者以极大信心。其实，一些标的公司在实施整体上市前或整体上市后获
96、得了更大幅度的上涨。例如，上港集箱（600018）在整体上市前98个交易日内上涨57.4%，而同期大盘仅上涨23%。沪东重机自11月8日公布股权划转为中国船舶集团总公司并以定向增发实施整体上市以来，67个交易日涨幅达到219.29%，同期大盘涨幅仅为60.92%。而鞍钢股份（000898）在整体上市后至今232个交易日内上涨176.1%，同期大盘上涨幅度为144.1%；本钢板材在整体上市后至今93个交易日内上涨100.97%，同期大盘涨幅为65.78%。相对整体上市第一个交易日而言，更大的股价涨幅体现在整体上市之前或之后。五、整体上市五、整体上市对股股东价价值的影响的影响从投资者的角度来看，整
97、体上市必须有利于股东价值的增加才值得投资者追捧。然而，整体上市是否一定有利于增加股东价值并不能一概而论。关键要看新注入到上市公司的资产的盈利能力是否有利于提升企业的经济增加值（EVA）。只有注入资产创造了股东价值的整体上市，才是对股东有意义的。因此，我们在关注资产注入和整体上市的时候，一定要关注新资产是否创造了股东价值。如果整体上市注入的资产所产生的投资回报率（ROIC）高于其资本成本率（WACC），则EVA（经济增加值）才是正值，表明整体上市创造了股东价值。否则，整体上市并不能为公司和股东创造价值。如果大股东注入资产确实提高了资本报酬率，并使之大于加权平均资本成本WACC，则该整体上市对股东
98、而言是创造了新增价值的，对股东是有利的。反之，如果大股东打着“每股盈利增厚”的幌子，而注入资产的ROIC不能弥补其加权平均资本成本，其实是毁坏了股东价值，则对公司股东是不利的。六、整体上市的投六、整体上市的投资机会与机会与风险1、重点关注央企整体上市的投、重点关注央企整体上市的投资机会机会如何寻找市场上可能进行整体上市的投资机会？可以从以下四个方面进行把握：一是一是大股东和实际控制人实力雄厚，有大量未上市优质资产的公司，尤其是从实力型大集团中分拆出来，关联交易较多的上市公司，即大型集团所属的小型上市公司。二是二是大股东目前控股比例较低，未来可能提高控股比例的公司。这类企业由于控制权不稳定，为防
99、止未来可能发生的并购行为，大股东有必要提高控股比例。三是三是上市公司和大股东未来融资需求大的公司。四是四是行业发展前景好，未来成长空间较大的公司。2、理性分析，防范整体上市中的陷阱、理性分析，防范整体上市中的陷阱整体上市中的风险来自于两个方面。一个是当注入资产带来的资本报酬率ROIC不能弥补其加权平均资本成本WACC时而导致毁灭股东价值，是对投资者不利的。另一个是整体上市注入资产盈利能力的周期性波动风险。当集团资产处于盈利能力的周期性高峰而整体上市时，后续盈利下降对投资者的伤害也可能是巨大的，不可忽视的，投资者应保持警惕。例如TCL集团2003年整体上市时，每股盈利为0.3584元，当年摊薄的
100、每股盈利也有0.2656元；到了2004年，TCL集团的每股盈利迅速下降至0.09元，2005年更是陷入巨额亏损的泥潭，一些投资者因此而遭受巨大的损失。类似的风险，需要投资者小心提防。 又一个又一个“ “提款机提款机” ”？如果集团整体上市成为一股风潮，是不是也会蕴藏过去子公司上市中那种纯粹圈钱的目的呢？ 玩玩转转“ “壳壳” ”资资源？源？事实上，中石油、中石化等大型国企在香港发行H股上市后对于国内上市的一些子公司进行了有选择的退出，上海电气集团在近两年的资产重组中也先后转让了轻工机械、金泰B股、中纺机等子公司的股权。通过转让“壳”资源适当收缩整合，有所为有所不为，才能更好地依托规模优势谋求
101、更大的发展，企业的产权和股权也能在流动中实现更大的优化组合，体现它的价值。神华集团整体上市的方案设计（2003）1.神神华集集团的基本情况的基本情况神华集团成立于1995年10月,是按照公司法组建的国有独资公司。神华集团的主营业务是统一规划与开发经营神华工程和煤炭液化工程。神华工程是一个以神府东胜煤田开发为基础,配套建设煤炭外运通道包神铁路、西煤东运第二大通道神朔、朔黄铁路、煤炭的出海港口黄骅港和在神华煤炭优势半径内的电厂的特大型能源交通工程。煤炭液化工程是将煤炭转化成汽油、柴油、航空煤油和化工原料的一种高新洁净煤工程。神华集团是一个以能源交通为主导产业,多元化经营,跨地区、跨行业、跨所有制和
102、跨国经营的特大型企业集团。神华集团在国家计划和中央财政中实行单列,享有对外融资、外贸经营、煤炭出口和外事等项自主权利。神华集团是中央管理的国有重要骨干企业之一,也是国务院试点大型企业集团之一。神府东胜煤田位于陕西省榆林市北部和内蒙古鄂尔多斯市南部,煤田总面积31172平方公里,探明储量2236亿吨,远景储量10000亿吨,是我国已探明储量最大的煤田,被誉为世界七大煤田之一。煤炭赋存条件好,开采条件优越,煤质优良,是低灰、低硫、低磷、中高发热量的动力、冶金、化工和液化用煤。2002年,神华集团注册资本25.8亿元,在职职工92962人,有全资和控股公司31家。截至2002年底,神华集团煤炭生产能
103、力达到7000万吨以上,居全国首位,包神、神朔、朔黄、大准4条铁路正线长1289公里,其中,电气化铁路910公里,年货物运输能力7500万吨,港口年设计装卸能力3000万吨,电力装机容量465万千瓦时。2002年,神华集团原煤产量7733万吨,商品煤产量6594万吨。煤炭生产工效71.5吨/工,全国第一,世界领先;原煤百万吨死亡率为0.24,大大低于全国平均1.5的水平。商品煤销量7773万吨,其中,出口2000万吨。铁路运量10923万吨,换算周转量为320亿吨公里。黄骅港投产当年吞吐量达到1653万吨。发电量239亿度,售电量222亿度。截至2002年,神华集团资产总计1025亿元,其中,
104、流动资产203亿元,长期投资63亿元,固定资产736亿元,无形及其他资产23亿元。负债合计668亿元,其中,流动负债151亿元,长期负债517亿元。所有者权益合计357亿元,其中,国家所有者权益243亿元,少数股东权益114亿元。资产负债率为65%。主营业务收入258亿元,利润总额23亿元,净利润15亿元。2003年,神华集团实施了几项重大改革举措:(1)清产核资资金核实,国资委批准处理资产损失,核减了所有者权益;(2)“西三局”矿关闭破产,法律程序基本结束,核销了银行债务,核减了所有者权益,解除了部分职工的劳动关系,移交了一批企业办社会;(3)主辅分离,国资委已批15户单位第一批改制,通过带
105、资分流,可大大减少非主业资产、闲置资产和关闭破产企业的有效资产等3类资产,大幅度精简人员;(4)移交企业办社会是国家政策的导向和大势所趋,正在与地方衔接,预计,可以移交一批资产和人员。通过这几步的改革,预计,神华集团的国家所有者权益调整为178亿元,在职职工精简为4万人,为整体上市创造了良好条件。2.神神华集集团整体上市的整体上市的边界条件界条件神华集团整体上市的边界条件设置为:(1)神华集团的少数股东权益全部在其控股的子公司中,可以只考虑神华集团在这些子公司中的股权上市,少数股东权益不上市;(2)折股比例是净资产与股份公司股本之间的换算比例,采用较小折股比例并不表明资产缩水,却在同等利润水平
106、下,使股份公司每股收益水平较高,市场形象较好,因此,折股比例定为65%;(3)境外上市,重在改制。完善公司的法人治理结构,建立现代企业制度,因此,H股发行比例定为15%;(4)境内上市,着眼筹资。与中国股市齐发展,与中国股民共成长,因此,A股发行比例定为35%;(5)发行市盈率主要参照国内外可比公司确定。其中,H股发行市盈率定为10倍,A股发行市盈率定为20倍。3.神神华集集团整体上市的整体上市的财务可行性分析可行性分析公司上市的关键是净利润水平能否支撑净资产,达到资本市场的最低要求。假设神华集团整体上市的发行方案为:(1)先发H股,总股数136亿股,发行股数20亿股,发行价1.54元,募集资
107、金31亿元。(2)增发A股,总股数209亿股,发行股数73亿股,发行价2.01元,募集资金146亿元。发行成功后,(1)、(2)共募集资金177亿元。上市公司中,国有股占51%。经过计算,在神华集团的国家所有者权益调整为178亿元后,上述发行方案要求的最低税后利润为21亿元。随着中国经济的持续、快速、协调、健康发展,神华集团也获得了高速增长。2003年,神华集团的税后利润已经能够满足上述要求,2004年的税后利润更加没有问题。通过上面的论证,可以看出,神华集团整体上市的方案设计是科学合理的,从而证明,国企整体上市在技术上是可行的。万事俱备,只欠东风。神华集团整体上市工作一旦启动,定能成功地在境
108、内外上市,成为中国第一家整体在境内外上市的特大型国企,开创国企改革的新局面。神华集团一旦在境内外资本市场成功地整体上市,将彻底改变资本市场对国企的认识,引导广大投资者重新发现国企这座金矿的价值,并对增强搞好国企的信心和决心,拓宽国企到资本市场大展拳脚的途径,具有示范效应。集团公司整体上市（请同学收集资料并分析设计）蓝星集团整体上市早已被列入中国化工集团的未来规划。而一年前中国化工集团内部业务板块的调整,也是该集团为实现分板块整体上市所做的前期工作。旗下三个上市公司蓝星清洗以生产工业及民用清洗剂为主，目前国内生产规模最大、生产设备最先进的工业清洗剂生产企业。沈阳化工我国重要的综合性化工原料生产企
109、业之一，公司前身沈阳化工厂成立于1938年。蓝星新材中国化工新材料领域中最具竞争力公司之一，中国有机硅、双酚A和彩色显影剂的最大生产商。请请同学收集武同学收集武钢钢、鞍、鞍钢钢整体上市的整体上市的资资料：料：讨论讨论整体上市的核心整体上市的核心问题问题（特（特别别是是对对市市场场价价值值和股和股东东利益的影响）并两个公司利益的影响）并两个公司对对比分析，尤其是各种不同的整体上市模比分析，尤其是各种不同的整体上市模式的比式的比较较分析，提出分析，提出进进一步一步优优化或者整体上市成功的基本条件。化或者整体上市成功的基本条件。企企企企业业集集集集团团整体上市成功与否的决定性因素：供整体上市成功与否
110、的决定性因素：供整体上市成功与否的决定性因素：供整体上市成功与否的决定性因素：供讨论讨论参考参考参考参考纵观采用不同路径实现整体上市的案例,不难发现,成功的整体上市运作主要取决于下列因素:(一)集团公司具有较强的实力,并拥有较多符合发行上市基本条件的实体资产,整体资产质量较好或其中有部分优质资产。(二)集团公司与上市公司业务关联程度较高,存在大量关联交易,整体上市不仅有助于实现集团上下游业务的一体化、消除或避免大量关联交易,亦能显著提高上市公司的估值水平。(三)集团公司与上市子公司之间的股权关系相对简单,上市子公司本身也具有简单清晰的股权结构,这样有利于降低整体上市的实际操作难度。(四)在整体
111、上市方案的制定和实施中,充分考虑企业集团的实际情况和证券市场预期走势等内外因素,灵活选用适宜自己的整体上市路径。(五)在支付对价等方面注意向流通股股东作适当倾斜,使流通股股东有充分表达自己意愿的途径和机会。(六)加强与政府机构及相关部门的沟通交流。此举对整体上市路径较特殊的企业集团尤为重要。第四部分第四部分 募集资金投向变更募集资金投向变更案例研习：创业板募集资金投向一些特别关注（一）天宝股份：募投项目分拆实施该公司募投项目中的“超低氧高标气调库及加工车间项目”和“年产5000吨大豆植物蛋白冰淇淋项目”，2004年在报送给发改委的可行性研究报告中，其项目名称为“大豆精深加工项目”。项目实际实施
112、时，公司拟分为超低氧高标气调库及加工车间项目和年产5000吨大豆植物蛋白冰淇淋项目两个子项目分别实施。证监会在反馈意见中关注了分拆实施项目的原因及如此操作的规范性。发行人律师在反馈意见回复中提到：大连发改委已在2007年出函同意天宝股份在总投资和建设规模不变的前提下，将大豆精深加工项目分拆为两个项目来实施。超低氧高标气调库及加工车间项目和年产5000吨大豆植物蛋白冰淇淋项目均不属于需要政府核准的项目。（二）高新张铜：募投还贷和补充流动资金2006年10月招股的高新张铜宣称，其募投拟投向的全部六个项目在招股前已全部投入完毕，所需资金主要依靠银行借款和自有资金，这使其公司资产负债率（母公司）上升到
113、85.59%，负债总额为13.78亿元元，存在较大的偿债压力。故该公司该次发行所募资金，其中2.08亿元（六个募集资金项目固定资产投入部分）用于归还银行借款，其余部分用于补充流动资金。募集资金到位并归还银行借款后，预计公司的资产负债率（母公司）将降低到68.18%。案例研习：创业板募集资金投向一些特别关注（三）中远控股：募集资金通过委托贷款方式提供予子公司1、将约60亿元募集资金通过委托贷款的方式提供给全资子公司中远集运用于支付12艘在建船舶所需的资本开支。此外，购置其中4艘船舶的资金，由中远集运购汇后将该等资金提供给中远集运的境外全资子公司Mercury，并由Mercury进一步将该等资金分
114、别提供给Mercury的4家境外全资单船公司，用于向国内的南通船厂支付美元购船价款。2、将约2.2亿元募集资金通过委托贷款的方式提供给全资子公司中远集运投资堆场建设项目。该项目总投资约为4.53亿元。这其中的2.31亿元已使用H股募集资金投入，另2.2亿元则由本次A股募集资金投入，将分别于2007年和2008年支付款项约0.92亿元和约1.3亿元。（四）东华科技：募集资金大量补充运营该公司首发规模为1800万股，募集资金约为亿元。募投方向主要为两个，即建设研发中心（约4700万元）和工程项目补充营运资金（亿元）。公司招股说明书大致按照如下思路来论述募资大量作为流动资金的合理性。1、带资承包是工
115、程总包业务发展的必然趋势。2、资金实力和融资能力是工程公司承揽大型工程项目的必备核心竞争力。3、补充营运资金是公司发展的当务之急。案例研习：创业板募集资金投向一些特别关注（五）黔源电力：募集资金主要给子公司引子渡水电站主体工程已经完成，整个工程即将收尾。募集资金将主要用来偿还引子渡项目的银行借款。招股书附录载明：引子渡项目总投资15.93亿，项目法人应认缴的资本金应为3.19亿。而在发行前公司控股子公司引子渡公司资本金仅为2000万元。招股书又显示，公司拟通过本次发行募集4.9亿左右的资金，并全部投入引子渡公司。（六）网盛科技：募集资金大量投资于固定资产截至2006年6月30日，发行人固定资产
116、净值为4619万元，占31.09%。其中，房屋建筑物净值4115万元，占固定资产的89.09%。剩余504万元的固定资产为电子设备和交通运输工具。公司募集资金拟投向的四个项目预计总资金需求为1.87亿元。其中，固定资产投资为1.60亿元，剩余0.27亿元为项目配套流动资金。（七）中泰化学：募集资金还贷发行人称本次募资将主要用于对控股子公司华泰公司增资6亿元，用于12万吨/年聚氯乙烯专用树脂配套10万吨/年离子膜烧碱工程项目。然而，招股资料又同时显示，华泰公司已在本次募集资金到位前，自行筹集资金先行投资建设了本次募集资金投资项目。该项目已于2006年4月建成投入生产，本次增资资金到位后，华泰公司
117、将用于归还该项目银行贷款及应付款项的支付。（八）远兴能源：募集资金全部还银行贷款一般而言，募集资金若拟用于补充流动资金或偿还银行贷款的，则具体金额应在申报材料中明确说明，并最好附上银行贷款协议。但在远兴能源2008年3月的定向增发中，公司融资5亿元全部用于偿还银行债务。在有关材料中，公司并未详细披露偿还各家银行贷款的具体金额。证监会认可了该做法。答案要点虽然首发上市中被否决企业各有各的不同，但是募集资金设计不当或者显然不合理一直是一个被否决的重要原因，结合最近两年审核实践来看，募集资金主要存在以下几个问题：1、效益风险：主要包括募投项目产能大、经营模式变化带来的经营效益不确定以及募投项目可行性
118、等方面的风险2、合规风险：募投项目手续不齐备，不符合相关法规的要求3、匹配风险：募投项目与现有经营规模、技术及管理水平不匹配4、融资必要性不足案例分析：资金募集投向变更现状描述纵观中国证券市场的发展，越来越多的上市公司利用它作为重要的融资渠道，通过表1的统计数据可以看出，从2002年到2007年，公司逐渐倾向于通过首发和增发的手段来募集资金。公司利用所得到的资金进行投资，通常在募资意向书中明确表示投资项目可行且报酬率高，这也符合广大利益相关者的要求。然而，上市公司在通过IPO及其后的股权再融资募集到资金后，有时会出现资金的投资方向与原来公告的方向产生偏差的情况，即放弃原定的投资项目或将募集资金
119、投资于新的投资项目或者原项目的投资金额与实际投资数有所出入等等。根据统计，从2002年到2007年公告募集资金投向变更的公司数如表2、表3所示：根据上表可以看出，募集资金变更公司数量从2002年到2004年基本维持一个比较高的水平，2005年有所下降，而2006年又有一个回升，2007年的数量则达到了六年来的最低点。总的来说，选择在2002年到2004年间更改募资投向的上市公司数目大于2005年至2007年间投向变更的上市公司数。由此，我们可以猜想上市公司在募集资金的过程中更加谨慎，运作也更加规范，仅仅是为了圈钱而选择融资的状况有所好转。但是仅从2007年的公告变更公司数的减少是否就一定能够说明上市公司募集资金投向变更的情况却是得到了控制了呢？根据Wind资讯统计，上市公司频繁改变募集资金项目投资计划的状况正在好转。从上市公司数量看，2007年，公告变更募集资金项目投资计划的上市公司有81家，而2005、2006年分别为93、135家。从上市公司公告变更项目数量看，2007年共有192个项目，而2005、2006年分别为275、437个项目。无论从上市公司家数或是变更项目数量看，都逐步呈递减趋势，而总的上市公司数目逐年在大幅增加。这说明上市公司在募集资金时更加谨慎，运作也更加规范，仅为圈钱而融资的状况更加减少。
