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1、n武汉大学商学院金融系n刘思跃博士nE-mail:nTel:(027)687648569/18/2024资本运营的理论与实务问题1：企业老总愁什么？1.产品市场2.资金现金流3.高素质的人引得来、留得住4.国际化5.总之，要使自己的企业作大作强，把它打造成“百年老店”。9/18/2024资本运营的理论与实务问题2：企业目标和资本运营的目标n企业目标生存、发展、获利n生存基础n发展目的n获利保证n资本运营的目标股东价值最大化9/18/2024资本运营的理论与实务常见的企业发展扩张方式1、内部管理型扩张策略2、外部交易型扩张策略如上市、购并、联合、引入风险投资、托管、品牌输出、管理输出等9/18/
2、2024资本运营的理论与实务几个与资本运营有关的案例1996年底，波音兼并麦道（133亿美元）1998年，戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司宣布斥资360亿美元实现“同等地位者之间的合并”1999年底，美国在线收购时代华纳n2001年10月，惠普收购康柏（250亿美元）2001年12月，格林科尔收购科龙电器20042004年年4 4月月7 7日日，上上海海百百联联集集团团旗旗下下的的上上海海第第一一百百货货公公司司与与上上海华联商厦股份有限公司签署协议，进行吸收合并。海华联商厦股份有限公司签署协议，进行吸收合并。 20042004年年1010月月2828日上汽集团收购韩国双龙汽车日上汽集团收购韩国双
3、龙汽车9/18/2024资本运营的理论与实务2004年联想并购IBM的PC部门2005年中海油要约收购优尼科公司9/18/2024资本运营的理论与实务n资本资本本来都是傲慢和霸道的，以致收购往往陷本来都是傲慢和霸道的，以致收购往往陷入入“联而不合联而不合”的尴尬局面。的尴尬局面。n毫无疑问，当任何一个词能够长久地与财富创毫无疑问，当任何一个词能够长久地与财富创造联系在一起的时候，这个词一定充满了无限造联系在一起的时候，这个词一定充满了无限的想象与诱惑，的想象与诱惑，资本运营资本运营就是这个让无数渴望就是这个让无数渴望财富的人们魂牵梦绕的词。财富的人们魂牵梦绕的词。n自从有了你，生命里都是奇迹！
4、自从有了你，生命里都是奇迹！透过案例看资本运营的魅力透过案例看资本运营的魅力9/18/2024资本运营的理论与实务n古巴比伦人语录：nn谁了解并遵守资本法则，谁就可以获得金钱。9/18/2024资本运营的理论与实务n当代企业家必须精通资本运作，只有精通资本运作的经营管理者才能成为真正的企业家。n成功的企业不但能够借助资本市场实现规模经济和提高竞争力，而且需要以高效率的内部管理和市场诚信为基础。9/18/2024资本运营的理论与实务参考书目n1、夏乐书：资本运营理论与实务东北财大03年8月2、何广涛等：解读资本运营机械工业出版社04年4月n3、肖胜萍等：资本运营中国纺织出版社02年2月n4、曹洪
5、军等著：资本运营新论经济管理出版社04年7月n5、郭克莎：资本运营商务印书馆04年5月n6、陈晓红：战略型资本运营湖南人民出版社03年n7、（美）JohnCMichaclson:资本运作黑魔方清华大学出版社2005年2月9/18/2024资本运营的理论与实务主要内容n引言:当前国企改革取得四项突破n第一部分资本运营：概念与方式n第二部分兼并与收购（并购MA)n第三部分管理层收购（MBO)n第四部分企业企业财务重组和清算与破产财务重组和清算与破产n第五部分第五部分 东风公司的资本运营东风公司的资本运营9/18/2024资本运营的理论与实务背景与热点n1、国企改革n“国退民进”n2、“郎顾之争”9
6、/18/2024资本运营的理论与实务 国务院国资委副主任邵宁05年1月17日在“中国经济形势报告会”上说，国有企业通过十多年的改革，离中央所明确的改革目标逐渐趋近，并在四个方面实现了突破n 一是通过国有中小企业改革，大量国有中小企业放开搞活。目前，全国县级企业改革已基本结束，地、市级企业改革已达到80%以上，中小企业改革的面大体达到85%到90%。同时，通过国有企业的关停并转，国有企业的结构性调整工作取得了很大的进展。n 二是国有企业退出市场的通道被开通。通过关停并转优胜劣汰的机制，实质性地解决了原来国有企业“只能生不能死”的问题。n 三是通过再就业和社会保障体系建设把改革和调整疑难问题解决。
7、近些年由于困难企业很多，国有企业富余人员多，必然有一批职工需要下岗。通过再就业和社会保障体系建设，一方面对改革和结构调整形成了安全网，另一方面也给职工给予了补偿，确保了社会稳定。n 四是国有大企业的现代企业制度建设已具备体制基础。因为出资人没有到位，前几年改制效果不明显。党的十六大明确要启动国有资产管理体制改革，所以这项改革出台之后各级国资委作为出资人到位，现代企业建设在出资人方面有了载体。9/18/2024资本运营的理论与实务n 2004年，国有企业保持了良好的发展势头。全国国有及国有控股工业企业完成增加值23213亿元，比上年增长14.2%；实现利润5312亿元，比上年增长42.5%。n
8、在2004年财富杂志评选的世界500强企业中，中央企业入选8家，新增2家。n 美国财富杂志评出最新的2005年度世界500强公司名单，共有18家中国公司入选。其中中国内地公司15家，台湾地区公司两家，香港地区公司一家。中国内地的南方电网公司和第一汽车集团公司成为新上榜公司。 n.短训班东风公司中国企业在2005年度世界500强中的排名情况.docn.短训班东风公司2004年500强企业名录中英文对照.docn9/18/2024资本运营的理论与实务n2005年世界500强中汽车及汽车零部件企业名录9/18/2024资本运营的理论与实务n 据不完全统计，截止2004年9月末，中央企业控股的境内上市
9、公司168家，股本总额占全部境内上市公司的33.8%；在香港上市公司53家，流通股本总额占香港全部上市公司流通股东的18.1%。n 据悉，2005年前9个月，169家中央企业实现销售收入48421亿元，同比增长23.4%；实现利润4637.9亿元，增长22.4%。预计2005年中央企业销售收入将突破6.5万亿元，增长17%，比国资委成立前2002年增长80%；实现利润将达到5900亿元，增长21%，比2002年增加1.5倍。9/18/2024资本运营的理论与实务点评：n国有企业改革是我国整个经济体制改革的中心环节。经过多年努力，国有企业的管理体制和经营机制发生了深刻变化，市场竞争力明显增强，为
10、我国经济发展和社会进步做出了重要贡献。n实践证明，中央确定的国有企业改革和发展的方针政策是正确的，采取的措施是有效的，取得了良好的效果。9/18/2024资本运营的理论与实务国资改革阶段性任务逐步明确目前全国国有资产的分布v近期的重点是消化存量资产近期的重点是消化存量资产我国现有国资总量达12万亿元，非经营性资产比重较大v中远期的重点是发挥国有资本的引导作用中远期的重点是发挥国有资本的引导作用体现国资结构调整的导向； 体现产业政策的导向； 体现区域经济发展的导向9/18/2024资本运营的理论与实务三种类型的中间层国资公司开始浮出水面v产业型国资公司产业型国资公司(它的主要特征是在某个特定产业
11、做强做大，做出国际竞争力来它的主要特征是在某个特定产业做强做大，做出国际竞争力来)v钢铁、汽车、百货、有色金属、煤炭等以构建地方产业龙头为目标的国资公司v专业型国资公司专业型国资公司v(它的主要特征是走专业一体化的道路，通过整合相关资产，形成专它的主要特征是走专业一体化的道路，通过整合相关资产，形成专业型的国资公司业型的国资公司)医疗、教育、媒体、城建、金融等特殊资源类的专业型国资公司v投资控股型国资公司投资控股型国资公司(它的主要特征是利用资本运作手段，整合相关资产，在产业之间、它的主要特征是利用资本运作手段，整合相关资产，在产业之间、地区之间发挥国有经济的作用地区之间发挥国有经济的作用)v
12、以投资控股、资产管理、资产处置为目的的综合性国资公司9/18/2024资本运营的理论与实务一些地方国资的改革已经显露雏形v上海国资改革走在全国前列上海国资改革走在全国前列产业分工明确，功能划分清晰，如电气、锦江、百联、城投、申能、大盛、盛融等v重庆国资改革经验独特重庆国资改革经验独特千亿国资加减法，重新组建水务、城投、地产、电力、公路、水利等八大投资集团v广东国资改革后来居上广东国资改革后来居上有多少龙头、多少优势企业，就设多少个板块，并发挥广晟、广业、广弘三家资产经营公司的作用9/18/2024资本运营的理论与实务大型国资企业成功经营的核心要素大型国资企业成功经营的核心要素9/18/2024
13、资本运营的理论与实务调整战略、聚焦核心业务通过购并、上市等方式，重新构建产业链，实现主业的做大做强IBM、杜邦、深万科等优秀企业，大都是业务非常清晰的企业1、聚焦核心业务、聚焦核心业务通过剥离、出售非核心业务以及不良资产，实现资源的聚焦如辉瑞制药出售糖果业务、IBM剥离PC制造业务等2、处置非核心业务、处置非核心业务9/18/2024资本运营的理论与实务3、选择与战略定位和业务发展相匹配的有效管控模式2、管控模式、管控模式的选择的选择投资控股型国资公司偏重于财务投资式管理投资控股型国资公司偏重于财务投资式管理产业型、专业型国资公司偏重于战略管控式管理产业型、专业型国资公司偏重于战略管控式管理1
14、、大型集团、大型集团公司通常公司通常采用四种采用四种管控模式管控模式财务投资式管理战略建构式管理战略管控式管理直接经营式管理分权管理集权管理9/18/2024资本运营的理论与实务4、构建以股东价值最大化为导向的绩效评价体系v国际上通用的三大绩效评价体系国际上通用的三大绩效评价体系基于传统财务指标的企业绩效评价体系强调国有资本的保值和增值 基于平衡记分卡的企业绩效评价体系将传统的业绩评价与企业的竞争能力、管理绩效等紧密联系起来 基于经济增加值（EVA）的企业绩效评价体系强调股东价值最大化，比较好地体现了价值创造的思想vEVAEVA在实际运用中还需改良在实际运用中还需改良考虑非能力性因素：行业、政
15、策、垄断地位企业EVA=能力性EVA +非能力性EVA 9/18/2024资本运营的理论与实务大型国有投资控股集团的运营模式大型国有投资控股集团的运营模式9/18/2024资本运营的理论与实务1、投资控股功能投资控股功能v在国资新的布局和资产组合过程中，采取主动投资方式参与，实现规模快速扩张v通过适当的财务性投资方式，实现分红回报和资本增值回报2、投资银行功能投资银行功能v对自身有能力进行资本运作的下属企业，通过一些创新的方式参与，实现资产有限运作v对自身资本运作能力较弱的下属企业，通过产业整合的方式发挥资本运作的主导作用大型国有投资控股集团的功能定位9/18/2024资本运营的理论与实务1
16、1、资本流通平台、资本流通平台v通过该平台实现非核心资产的退出，同时获得所需要的目标企业或目标资产v通过该平台的运作逐步扩大社会资源网络，成为广泛连接国有资本和各类社会资本的平台2 2、融资平台融资平台v通过银行、信托、证券市场、产业基金等发挥国有资本的融资平台作用大型国有投资控股集团在国资改革中发挥的作用9/18/2024资本运营的理论与实务大型国有投资控股集团的总体运营模式通过具体项目运作建立的业务合作关系国资委国资委控股控股/参股公司参股公司通过有效管控实现的产权关系授权和委托代理关系战略合作者战略合作者外部中介机构外部中介机构投资控投资控股集团股集团运作层面建立的股权合作关系有所为有所
17、为有所不为有所不为9/18/2024资本运营的理论与实务大型国有投资控股集团可持续发展的商务模式获取获取资产资产A、股权增值出售、股权增值出售资产或股权B、企业分红、企业分红价值价值评估评估产业产业整合整合战略性战略性退出退出战略性战略性持股持股股权股权资产或股权A、股权增值出售、股权增值出售股权C、金融及中介服务、金融及中介服务9/18/2024资本运营的理论与实务第三阶段第三阶段资本运营资本运营运作主体运作主体主要内容主要内容第二阶段第二阶段实施与监控实施与监控第一阶段第一阶段战略布局战略布局作为控股股东，对目标产业进行深入研究提出公司层层面的战略规划确立龙头企业投资控股集团投资控股集团龙
18、头企业依据战略布局进行相关的具体运作投资控股集团通过有效的管控模式进行协调、监督和控制投资控股集团及投资控股集团及目标产业中的龙头目标产业中的龙头企业企业投资控股集团投资控股集团由投资控股集团为主导，进行资本运营引进优质社会资本实现完全退出或部分退出大型国有投资控股集团对目标产业的价值提升需要经历三个阶段9/18/2024资本运营的理论与实务 股权激励目前国企管理层报酬仍普遍偏低，缺乏激励机制，造成的利益与责任的不对等，从企业长远发展考虑，应寻找一种途径将企业利益与高管个人利益进行统一，股权激励也许是一个有效的方式。 股权分置改革中，国资委提出上市公司配套期权激励计划。中化国际成了第一个借船股
19、改、“试水”股权激励计划的勇士。除中化国际外，中信证券等数家公司也陆续推出了股改“搭售”股权激励计划。但是，由于股权激励的具体管理办法尚未出台，推出激励计划的公司还需等待酝酿年之久，上市公司股权激励规范意见还在公开征求意见。 在国际上，除了高管，普通的员工也是可以拿到一定的股权，具体的情况应该根据公司的发展而不同，早期的时候股权是很少，且可能绩效比较好的员工才能享受到。 交通银行在香港上市时，其招股说明书称，将实行“长期激励计划”，把高级职员的报酬跟股价表现挂钩。 中国企业的薪酬采用哪种方式更为适用？ 股权激励受到很多约束条件的制约， 9/18/2024资本运营的理论与实务第一部分资本运营：概
20、念与方式n一、资产与资本n 资产是指过去的交易或事项形成，并由企业拥有和控制的资源，该资源预期会给企业带来经济利益流入。（企业会计制度2001） 奥地利经济学家庞巴维克：“一般来说，我们把那些作为获得财货手段的产品叫做资本” 美国经济学家萨缪尔森：“资本是一种不同形式的生产要素，资本是一种生产出来的生产要素，本身就是一种经济的产出的耐用投入品” 从西方经济学的角度，资本更多地被理解为是一种生产要素。 9/18/2024资本运营的理论与实务以剩余价值为目的的生产要素（包括人力）均是资本。 马克思剩余价值论 马克思对资本的定义是,资本是能够带来剩余价值的价值,资本的天性就是要追求更多的利润。 资本
21、的社会属性 资本的自然属性 资本是通过流动预期实现价值增值的价值。 资产是躯体，而资本是灵魂。9/18/2024资本运营的理论与实务几点共识：1.资本的本性增殖2.资本的生命在于流动3.资本的本质是经济关系4.资本家资本的人格化代表9/18/2024资本运营的理论与实务资资 本本 资本的含义：资本的含义：资本是一家公司的总财富或总资产，不仅包括有形资本是一家公司的总财富或总资产，不仅包括有形资产，而且包括商标、商誉和专利权等无形资产。资产，而且包括商标、商誉和专利权等无形资产。 ( (摘自摘自DD格林沃尔德主编的现代经济词典格林沃尔德主编的现代经济词典) )资本的特点：资本的特点：增值性、增值
22、性、 流动性、流动性、 风险性、风险性、 多样性多样性9/18/2024资本运营的理论与实务资本的构成资本的构成 资资资资 产产产产 负负负负 债债债债 表表表表 实收资本实收资本 资本公积资本公积 盈余公积盈余公积 未分配利润未分配利润所有者权益所有者权益 流动负债流动负债 长期负债长期负债 流动资产流动资产 长期投资长期投资 固定资产固定资产 无形资产无形资产 其他资产其他资产负负债债资资产产狭义的理解狭义的理解狭义的理解狭义的理解: : : : 企业资本企业资本企业资本企业资本 = = = = 实收资本实收资本实收资本实收资本较广义的理解：资本就是所有者权益较广义的理解：资本就是所有者权
23、益较广义的理解：资本就是所有者权益较广义的理解：资本就是所有者权益更广义的理解：企业资本更广义的理解：企业资本更广义的理解：企业资本更广义的理解：企业资本 = = = = 所有者权益所有者权益所有者权益所有者权益 + + + + 借入资本借入资本借入资本借入资本9/18/2024资本运营的理论与实务资产是资本的表现形态资产是资本的表现形态货币资本货币资本货币资本货币资本实物资本实物资本实物资本实物资本各种应收款各种应收款各种应收款各种应收款无形资本无形资本无形资本无形资本对外投资对外投资对外投资对外投资9/18/2024资本运营的理论与实务资本的新概念资本的新概念n人力资本n人力资本理论是由美
24、国经济学家西奥多舒尔茨1960年提出来的，他认为对人的知识、能力、健康等方面的投资要比对实物资本的投资重要得多，对经济增长的作用也更大。n知识资本n指企业所拥有的知识财产，它们也是能带来价值的价值。n社会资本n法国学者布尔迪厄和美国学者科尔曼于上世纪70-80年代提出来，指的是个人通过社会联系涉取稀缺资源并由此获益的能力。这里指的稀缺资源包括权力、地位、财富、资金、学识、机会、信息等等。9/18/2024资本运营的理论与实务二、资本运营的涵义n【一】概念n辞海：n“运”有运动、运用、灵活使用、运筹、策划等意；n“营”有建设、谋求、经营管理等意。n“运营”即是指筹划、管理和治理及谋求之意。n“资
25、本运营”即是指把企业所拥有的各种社会资源、各种生产要素，即所拥有的各种资本（包括有形的和无形的）变为可以增值的活化资本，通过流动、裂变组合、优化配置等各种方式进行有效经营，以最少的投入获取最多的产出，实现资本最大限度的增值。9/18/2024资本运营的理论与实务广义资本运营广义资本运营广义资本运营广义资本运营增量资本运营增量资本运营增量资本运营增量资本运营存量资本运营存量资本运营存量资本运营存量资本运营 金融资本运营金融资本运营金融资本运营金融资本运营 产权资本运营产权资本运营产权资本运营产权资本运营 无形资本运营无形资本运营无形资本运营无形资本运营 产品生产经营产品生产经营产品生产经营产品生
26、产经营 股份制改造与上市股份制改造与上市股份制改造与上市股份制改造与上市资产重组资产重组资产重组资产重组兼并与收购兼并与收购兼并与收购兼并与收购剥离与分立剥离与分立剥离与分立剥离与分立产权投资产权投资产权投资产权投资证券投资证券投资证券投资证券投资狭义资本运营狭义资本运营狭义资本运营狭义资本运营n概念可分为狭义和广义两层次：9/18/2024资本运营的理论与实务资本运营和生产经营的关系资本运营和生产经营的关系区别区别区别区别联系联系联系联系1. 1. 经营对象不同经营对象不同经营对象不同经营对象不同3. 3. 经营方式不同经营方式不同经营方式不同经营方式不同2. 2. 经营领域不同经营领域不同
27、经营领域不同经营领域不同3. 3. 相互渗透相互渗透相互渗透相互渗透2. 2. 相互依存相互依存相互依存相互依存1. 1. 目的一致目的一致目的一致目的一致9/18/2024资本运营的理论与实务【二】资本运营的分类：【二】资本运营的分类：1 1、从资本运营的全过程来分：、从资本运营的全过程来分：2 2、根据资本运营的方式分：、根据资本运营的方式分：3 3、根据运作对象分：、根据运作对象分：1 1、资本的筹集、资本的筹集、资本的筹集、资本的筹集2 2、投资决策和资本投入、投资决策和资本投入、投资决策和资本投入、投资决策和资本投入3 3、资本的运动与增值、资本的运动与增值、资本的运动与增值、资本的
28、运动与增值4 4、资本增值的分配、资本增值的分配、资本增值的分配、资本增值的分配1 1、内部管理型资本运营、内部管理型资本运营、内部管理型资本运营、内部管理型资本运营2 2、外部交易型资本运营、外部交易型资本运营、外部交易型资本运营、外部交易型资本运营 1 1、实业资本运营、实业资本运营、实业资本运营、实业资本运营2 2、金融资本运营、金融资本运营、金融资本运营、金融资本运营3 3、产权资本运营（整体、分割、分期）、产权资本运营（整体、分割、分期）、产权资本运营（整体、分割、分期）、产权资本运营（整体、分割、分期）9/18/2024资本运营的理论与实务【三】资本运营的原则n1、资本运营的流动性
29、原则n2、资本运营的增值性原则 n3、资本运营的安全性原则n4、资本运营的市场导向原则：n它要求资本在整个运作过程中，必须进行必要的市场调研，确定目标市场，准确定位资本的介入点，确保资本运营实现增值的良性循环n 资本运营的关键就是要在流动性、增值性、安全性和市场导向四者之间寻找最佳平衡点。四项原则相辅相成，缺一不可。9/18/2024资本运营的理论与实务【四】资本运营的特点n1、资本运营是以资本导向为中心的企业运作机制。n2、资本运营是以价值形态为主的管理。 n3、资本运营是一种开放式经营。n n4、资本运营注重资本的流动性。n n5、资本运营通过资本组合回避经营风险。n n5、资本运营是以人
30、为本的经营。 9/18/2024资本运营的理论与实务【五】资本运营的风险n1、系统性风险。系统性风险是指由于全局性的不确定性所引起的资本经营效果的变动。在现实生活中，所有的企业都要受全局性事件的影响，这些事件包括社会、经济、政治等各方面的内容：n（1）社会风险。n（2）政治风险。n（3）经济风险。n 经济风险又主要包括利率风险、购买力风险和市场风险三种。n2、非系统性风险。非系统性风险是指由非全局性事件波动所造成的风险。n（1）经营风险。n（2）违约风险。n（3）商业风险。n（4）财务风险。9/18/2024资本运营的理论与实务三、资本运营方式n它包括投融资、改制、重组、上市与并购：n【一】融
31、资n1、存量融资生存n（1）销售收入：成本利润n（2）资产变现n2、增量融资发展n（1）银行信用、商业信用、融资租赁、企业债券、公司债券等。n（2）所有者权益：IPO、配股、增发、私募等。n（3）可转换公司债券9/18/2024资本运营的理论与实务内源性融资内源性融资天使资金天使资金风险风险投投资资 亲亲友借款友借款 u首次公开发行股票首次公开发行股票( (IPO)IPO)u集合信托贷款集合信托贷款u应收账信托贷款、质押与出售应收账信托贷款、质押与出售u海外上市、存托凭证海外上市、存托凭证0-1年年2-4年年5年以上年以上亲友借款亲友借款 留存收益再投资留存收益再投资银行抵押贷款银行抵押贷款
32、信用担保贷款信用担保贷款租赁融资租赁融资 仓单融资仓单融资信托收据融资信托收据融资 就地仓储融资就地仓储融资 银行中长期贷款、租赁银行中长期贷款、租赁融资方式演进融资方式演进9/18/2024资本运营的理论与实务【二】投资n1、短期投资n（1）国债回购n（2）国债现券n（3）公司债券与企业债券n（4）基金：股票基金、偏股基金、股债平衡基金、偏债基金、债券基金、货币市场基金、指数基金。n（5)信托产品n(6)可转换公司债券n（7）股票n（8）期货：投机、套期保值9/18/2024资本运营的理论与实务2、长期投资n（1）长期债券投资n（2）长期股权投资n优点：法律风险小、有财务杠杆作用。n缺点：管
33、理成本高、存在控制风险、税收成本高n（3）固定资产投资n优点：管理成本低、易于控制、税收成本低n缺点：法律风险大、项目本身无财务杠杆作用9/18/2024资本运营的理论与实务3、风险投资（VentureCapital）n风险投资又称创业投资，是指投资者出资协助具有专门技术而无自有资金的创业家进行创业，并承担创业阶段的失败风险，投资者以获得红利或出售股权获取利益为目的。9/18/2024资本运营的理论与实务风险投资的内涵风险投资的内涵风险投资（风险投资（venturecapitalventurecapital）是指由职业人员投入到新是指由职业人员投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的兴的、迅
34、速发展的、有巨大竞争潜力的中小中小企业中的一种企业中的一种权益性投资。它通过资本运营服务对所投资企业精心培育权益性投资。它通过资本运营服务对所投资企业精心培育和辅导，在企业发育到相对成熟后即退出投资以实现资本和辅导，在企业发育到相对成熟后即退出投资以实现资本增值。增值。风险投资是高科技企业的孵化器，惠及风险投资是高科技企业的孵化器，惠及风险投资是高科技企业的孵化器，惠及风险投资是高科技企业的孵化器，惠及：50505050年代的半导体硅材料，年代的半导体硅材料，年代的半导体硅材料，年代的半导体硅材料，70707070年代的微型计算机，年代的微型计算机，年代的微型计算机，年代的微型计算机， 80
35、80 80 80年代的生物工程技术，年代的生物工程技术，年代的生物工程技术，年代的生物工程技术，90909090年代的信息产业等。年代的信息产业等。年代的信息产业等。年代的信息产业等。9/18/2024资本运营的理论与实务风险投资的独特功能风险投资的独特功能n n风险投资可以提供企业急需的、难以从其它金融渠道获得风险投资可以提供企业急需的、难以从其它金融渠道获得的长期性资本；还可以依靠风险投资专家的智力支持。的长期性资本；还可以依靠风险投资专家的智力支持。n n风险投资体系提供了高新技术成果转化过程中的风险社会风险投资体系提供了高新技术成果转化过程中的风险社会化承担机制。化承担机制。n n风险
36、投资从某种程度上看是政府和民间资本融合的产物，风险投资从某种程度上看是政府和民间资本融合的产物，政府通过补贴、税收优惠等方式的介入，体现了政府发展政府通过补贴、税收优惠等方式的介入，体现了政府发展高新技术产业的政策意图。高新技术产业的政策意图。 9/18/2024资本运营的理论与实务美国风险投资基金的特点美国风险投资基金的特点 1 1从资金来源看，美国风险投资基金的来源多元化。从资金来源看，美国风险投资基金的来源多元化。2 2美国风险投资基金主要采取私人有限合伙制。美国风险投资基金主要采取私人有限合伙制。3 3美国的风险投资主要投资在高科技领域。美国的风险投资主要投资在高科技领域。 4 4从风
37、险投资的阶段分布来看，美国风险投资主要集中在风险企业的从风险投资的阶段分布来看，美国风险投资主要集中在风险企业的成长阶段和扩展阶段。成长阶段和扩展阶段。5 5那斯达克市场对风险投资的退出提供了强大支持。那斯达克市场对风险投资的退出提供了强大支持。 6 6政府对风险投资行业采取了积极参与和大力倡导的态度。政府对风险投资行业采取了积极参与和大力倡导的态度。7 7美国注重风险投资家的培养。美国注重风险投资家的培养。9/18/2024资本运营的理论与实务国际上风险资本的三种主要存在形式：国际上风险资本的三种主要存在形式：n n有限合伙制有限合伙制 这这是是风风险险投投资资企企业业的的最最主主要要形形式
38、式。资资金金主主要要来来自自于于机机构构投投资资者者、大公司和富有个人，以私募形式征集。大公司和富有个人，以私募形式征集。n n信托基金制信托基金制 投投资资者者、经经理理人人和和保保管管人人之之间间的的关关系系以以三三方方的的信信托托合合同同为为基基础础，分分别别根根据据信信托托合合同同对对风风险险资资本本进进行行经经营营和和保保管管，并并向向投投资资者者收收取取信信托托费用，而基金经营的盈利所得则归投资者支配。费用，而基金经营的盈利所得则归投资者支配。n n公司制公司制 公公司司制制风风险险投投资资组组织织是是具具有有独独立立主主体体资资格格的的法法人人组组织织， 投投资资者者作为该公司的
39、股东，作为该公司的股东，风险投资家作为公司的管理者风险投资家作为公司的管理者。美国等发达国家的实践也证明，有限合伙制的效率最高，美国等发达国家的实践也证明，有限合伙制的效率最高，美国等发达国家的实践也证明，有限合伙制的效率最高，美国等发达国家的实践也证明，有限合伙制的效率最高，它已成为风险投资的主流模式，其管理的风险资本约占它已成为风险投资的主流模式，其管理的风险资本约占它已成为风险投资的主流模式，其管理的风险资本约占它已成为风险投资的主流模式，其管理的风险资本约占风险资本总规模的风险资本总规模的风险资本总规模的风险资本总规模的80%80%；其次是信托基金制，约占；其次是信托基金制，约占；其次
40、是信托基金制，约占；其次是信托基金制，约占15%15%；最后是公司制，约占最后是公司制，约占最后是公司制，约占最后是公司制，约占5%5%。9/18/2024资本运营的理论与实务风险投资与股市、银行信贷筹资的比较风险投资与股市、银行信贷筹资的比较 银行对信贷资金所投入项目的可盈利性和风险无法监控。没有动机去与企业达成更多的资源整合效应和效益。l风险基金寻求长期回报，关心企业的素质和管理层的能力，以确风险基金寻求长期回报，关心企业的素质和管理层的能力，以确保风险投资能否在保风险投资能否在57年中获得高回报。因此风险资本家愿意在任年中获得高回报。因此风险资本家愿意在任何时候投资。何时候投资。l风险投
41、资融资是企业跟一个或几个有经验的投资家打交道，而不风险投资融资是企业跟一个或几个有经验的投资家打交道，而不是与股市上分散的个体投资者打交道，企业可以与投资者达到充分是与股市上分散的个体投资者打交道，企业可以与投资者达到充分的沟通。的沟通。上市所要求的信息披露有可能暴露企业的商业机密，让同行的其上市所要求的信息披露有可能暴露企业的商业机密，让同行的其他竞争对手获得企业的内部信息。他竞争对手获得企业的内部信息。9/18/2024资本运营的理论与实务风险投资运作的三个主体和四个阶段风险投资运作的三个主体和四个阶段1 1、融资、融资2 2、投资、投资3 3、管理增值、管理增值4 4、退出、退出风险资本
42、风险资本风险资本风险资本提供者提供者提供者提供者风险投资风险投资风险投资风险投资公司公司公司公司创业企业创业企业创业企业创业企业9/18/2024资本运营的理论与实务融资融资来源分为四大类来源分为四大类：富有的个人及家庭富有的个人及家庭富有的个人及家庭富有的个人及家庭养老金、保险金、捐赠基金等非银行金融机构养老金、保险金、捐赠基金等非银行金融机构养老金、保险金、捐赠基金等非银行金融机构养老金、保险金、捐赠基金等非银行金融机构大公司、大金融集团大公司、大金融集团大公司、大金融集团大公司、大金融集团中央及地方政府财政预算，政府科技发展基金中央及地方政府财政预算，政府科技发展基金中央及地方政府财政预
43、算，政府科技发展基金中央及地方政府财政预算，政府科技发展基金9/18/2024资本运营的理论与实务投资投资n n风风险险投投资资一一般般是是以以货货币币资资本本转转换换为为权权益益资资本本。风风险险投投资资通通常常投投资资优优先先股股。这这些些优优先先股股往往往往带带有有可可转转换换条条款款，甚甚至至还还带带有有其其它它衍衍生生金金融融工工具具的性质。的性质。n n风风险险投投资资侧侧重重于于早早期期或或创创始始期期的的企企业业，这这些些新新生生的的企企业业往往往往代代表表着着社社会会经经济济发发展展的的新新的的潮潮流流，他他们们起起动动时时往往往往资资金金困困难难，但但其其增增长长速速度度快
44、快，增长空间大。增长空间大。n n风险投资倾向于投入高速发展型企业，而不限于风险投资倾向于投入高速发展型企业，而不限于投资高新科技企业。投资高新科技企业。n n分分段段投投资资，即即风风险险资资本本家家只只提提供供确确保保企企业业发发展展到到下下一一阶阶段段的的资资金金，严严格格进进行行预预算算管管理理，反反复复评评估估企企业业的的经经营营状状况况和和潜潜力力，保保留留放放弃弃追追加加投投资的权利。资的权利。 n n风险投资选项投资的原则是：管理团队、科技含量、市场潜力。风险投资选项投资的原则是：管理团队、科技含量、市场潜力。9/18/2024资本运营的理论与实务管理增值管理增值 n n风风险
45、险资资本本家家参参与与风风险险企企业业管管理理的的主主要要形形式式有有组组建建、主主导导风风险险企企业业的的董董事事会会，策策划划追追加加投投资资，制制定定企企业业发发展展策策略略和和营营销销计计划划，监监控控财财务务业业绩绩和和经经营营状状况况，物物色色挑挑选选和和更更换换管管理理层层，处处理理风风险险企业的危机事件。企业的危机事件。 n n投投资资后后的的管管理理是是衡衡量量一一家家风风险险投投资资公公司司在在业业界界声声誉誉的的重重要要标标志志之之一一。美美国国著著名名的的风风险险投投资资研研究究机机构构“Venture “Venture one”one”在在评评价价风风险投资公司时采取
46、四个标准险投资公司时采取四个标准：n n所投项目公司的上市数量所投项目公司的上市数量n n投资回报率投资回报率n n投资后的参与即增值性管理投资后的参与即增值性管理n n所投公司上市后的表现。所投公司上市后的表现。9/18/2024资本运营的理论与实务退出退出n n上上市市。上上市市往往往往是是风风险险投投资资家家最最理理想想的的退退出出方方式式，由由于于高高科科技技公公司司初初创创阶阶段段大大都都为为中中小小企企业业，难难以以满满足足在在主主板板市市场场上上市市的的条条件件。国国外外高高科科技技企企业业大大都都通通过过在在二二板板市市场场上上市市来来实现。实现。 n n兼兼并并收收购购。指指
47、风风险险投投资资机机构构在在风风险险企企业业中中的的股股权权被被别别的的企企业业并并购购的的现现象象，以以这这种种方方式式退退出出的的投投资资收收益益率率往往往往不不如如上上市那样高，但其交易成本低，手续简便，成交速度快。市那样高，但其交易成本低，手续简便，成交速度快。n n回回购购。是是指指被被投投资资企企业业的的创创业业者者或或管管理理者者购购回回或或赎赎回回风风险险投资机构在企业中的股权。投资机构在企业中的股权。n n清清产产。清清产产方方式式退退出出是是风风险险投投资资的的下下策策，在在清清产产时时，风风险险投投资资往往往往能能够够获获得得一一部部分分残残值值，以以少少量量的的资资金金
48、弥弥补补最最初初投投资额的一部分。资额的一部分。9/18/2024资本运营的理论与实务 风险投资的流程图风险投资的流程图项目来源，项目来源，界定潜在的投资方向界定潜在的投资方向目标定在目标定在可行性较强的项目可行性较强的项目对这些项目进行对这些项目进行潜在收益和风险的评估潜在收益和风险的评估投资后，建立起资金控制系统，投资后，建立起资金控制系统，并为风险企业进行管理咨询并为风险企业进行管理咨询撤出风险资本撤出风险资本评估合格？评估合格？签署投资协议签署投资协议退出退出NONONONOYESYESYESYES9/18/2024资本运营的理论与实务风险投资在我国的发展风险投资在我国的发展1，资金来
49、源有限，资本结构单一。2，风险投资的运作机制有待完善。3，缺乏对风险投资的政策支持。4，缺乏相应的激励和约束机制。5，被投资方与投资方在投资理念方面存在差异，投资效率较低。6，风险投资退出存在着法律障碍。7，缺乏熟悉风险资本运作的高素质风险投资人才。8，知识产权与无形资产没有得到充分重视和保护。9/18/2024资本运营的理论与实务企业如何申请风险投资企业如何申请风险投资 n企业要有好的项目，项目有好的盈利预期和前景；要有包装好的商业计划书；要有优秀的创业团队。编制商业计划书编制商业计划书与风险投资机构洽谈与风险投资机构洽谈风险投资机构考察项目或企业风险投资机构考察项目或企业签署法律文件签署法
50、律文件取得风险投资基金取得风险投资基金9/18/2024资本运营的理论与实务【三】改制【三】改制西方国家的西方国家的“公有化公有化”与与“私有化私有化”n19世纪五六十年代英国以采煤、钢铁和机械工程等部门为代表的工业部门开始公有化。一战时期，国家从多方面加强了对经济的控制。n1929年到1933年的经济危机给西方各国经济造成严重损失，凯恩斯主义应运而生。二战时期，英国政府大大加强了对经济的管制和调节。n1945年开始，工党政府推动了第一次国有化高潮，包括英格兰银行、民用航空、煤炭、铁路、电力、天然气、钢铁、邮政、城市交通、电话电报、供水、石油等部门。n1951年丘吉尔保守党政府上台后，把大部分
51、钢铁工业和部分汽车运输业还给私人企业主。n1964年工党新政府又恢复了部分国有化措施。n1970年希思保守党政府又实行了部分私有化。n1975年威尔逊工党政府推动了第二次国有化运动。造成了70年代英国经济的停滞不前、通货膨胀、财政困难和失业。n1979年撒切尔夫人保守党政府开始大规模私有化运动。重新实行经济自由主义，打破国有企业的垄断地位，鼓励私人企业竞争，降低税收等。英国的反复英国的反复9/18/2024资本运营的理论与实务其他国家的其他国家的“国营化国营化”与与“私有化私有化”n前苏联：1930年1月苏联只有21%的农民家庭被集体化，到1938年时94%的农民被集体化。几十万“不服”的农民
52、被遣送到西伯利亚做劳动改造。由此所致的大饥荒使上千万农民被活活饿死。n德国：在1850年的时候，其工业化程度远远落后于英国。1870年后，为了尽快赶上英国，德国作了一系列的国有化运作。n法国、意大利、奥地利、西班牙等也是在19世纪末加快推动国有化的。n亚、非、拉各洲的发展中国家也基本是在二战以后进行国有化。这些国家中有相当多的是在1945到1960年间从殖民地中独立出来的，然后把外国人投资本国的资产收归国有，成为当地的国有企业基础。n世界各国的国有化大多都是在二战之后、1980年之前达到最高峰的。随后又走向私有化。9/18/2024资本运营的理论与实务我国的我国的“国营化国营化”历史历史n十一
53、世纪宋朝的“王安石变法”，使国家直接经营粮、茶、盐、牛马交易等商业活动，但只试验了十几年。n鸦片战争之后，洋务运动中的工业化任务仅是“官督商办”。n民国时期，一方面受苏联的影响，另一方面先后没收了德、日侵略者的产业，使国营成分有了增长。南京政府在30年代以官股等手段强行控制了中国银行、交通银行等主要银行。n新中国成立后，先是没收官僚资本和买办资本。1953年的“社会主义改造”又大规模地把中小型以及个体工业、手工业、商业的私人资产收归国有。到文革结束的1976年，个人经营性财产全部灭绝。9/18/2024资本运营的理论与实务n1、企业的组织形式n（1）股份有限公司n（2）有限责任公司（3）国有独
54、资公司（4）合伙企业（5）个人独资企业（6）中外合资经营企业（7）中外合作经营企业（8）外资企业9/18/2024资本运营的理论与实务2、企业改制程序n（1）清产核资；n（2）财务审计；n（3）资产评估；n（4）拟定改制方案；n（5）召开公司创立大会，通过公司章程等法律文件，选举公司董事、监事，召开公司董事会、监事会，任命公司经理、财务负责人等。n（6）变更登记。9/18/2024资本运营的理论与实务我国国有企业的改革与改制我国国有企业的改革与改制n第一个阶段是从第一个阶段是从8080年代初开始。改革的主要手段是国家对企业放权让年代初开始。改革的主要手段是国家对企业放权让利，只涉及微观主体的改
55、革，宏观层面的国有资产管理体制改革几乎利，只涉及微观主体的改革，宏观层面的国有资产管理体制改革几乎没有触及。没有触及。n第二个阶段是从第二个阶段是从19881988年到年到20032003年。为了从体制上建立国有资产管理的年。为了从体制上建立国有资产管理的新模式，国务院于新模式，国务院于19881988年成立了国有资产管理局。但是中央政府尚未年成立了国有资产管理局。但是中央政府尚未考虑建立一个权利集中的机构，相反是把出资人权利分散给国有资产考虑建立一个权利集中的机构，相反是把出资人权利分散给国有资产管理局、财政部、大型企业工作委员会、经贸委、计委、中组部、主管理局、财政部、大型企业工作委员会、
56、经贸委、计委、中组部、主管部局等部门，力图建立一个相互约束、相互监督的国有资产管理体管部局等部门，力图建立一个相互约束、相互监督的国有资产管理体制。制。n第三个阶段是从第三个阶段是从“ “十六大十六大“ “重新提出国有资产管理的问题开始。这次是重新提出国有资产管理的问题开始。这次是中央政府与地方政府分别代表国家履行出资人职责，建立专门的管理中央政府与地方政府分别代表国家履行出资人职责，建立专门的管理机构，管人、管事和管资产相结合，权利、职责和义务相统一。机构，管人、管事和管资产相结合，权利、职责和义务相统一。9/18/2024资本运营的理论与实务【四】重组n1、资产重组：n为了整合经营业务、优
57、化资产结构、改善财务状况，通过对企业的资产进行剥离、置换、出售、转让等方式，实现资本结构或债务结构的改善，为实现资本运营的目标奠定基础。n2、债务重组：n它是指债权人按照其与债务人达成的协议或法院的裁决同意债务人修改债务条件的事项。9/18/2024资本运营的理论与实务债务重组方式n（1）以低于债务帐面价值的现金清偿债务；n（2）以非现金资产清偿债务；n（3）债务转为资本；n（4）修改其他债务条件，如延长债务偿还期限，延长债务偿还期限并加收利息，延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等；n（5）混合重组方式。9/18/2024资本运营的理论与实务3、会计重组n4、企业重组n它是通过兼并、收购
58、、合并、分立、托管、产权转让以及改制等方式，对企业原有、既存的各类资源（包括资产、资本、技术、人力资源、客户资源、商誉资源）进行重组组合。9/18/2024资本运营的理论与实务【五】上市n1、上市方式：nIPO；n借壳上市。9/18/2024资本运营的理论与实务上市条件上市条件业务条件业务条件经营效果管理条件n符合国家产业政策n主营业务清晰，业务结构完整n减少关联交易和避免同业竞争n建立规范的新三会n人、财、物、机构和业务五分开n董事会秘书、证券事务代表和独 立董事n持续经营满三年，有利润n预计发行新股后当年的净资产收 益率不低于同期银行存款利率9/18/2024资本运营的理论与实务借壳上市
59、借借壳壳上上市市是是指指母母公公司司借借用用其其子子公公司司的的上上市市资资格格，用用认认购购配配股股的的方方式式或或者者出出售售资资产产的的方方式式，将将母母公公司司的的其其他他资资产产注注入入到到已已上上市市的的子子公公司司中中去去，以以使使母母公公司司的的资资产产达达到到间间接接上上市市的的目的。目的。9/18/2024资本运营的理论与实务买壳上市买壳上市 买壳上市就是指非上市企业通过收购行为，获得买壳上市就是指非上市企业通过收购行为，获得买壳上市就是指非上市企业通过收购行为，获得买壳上市就是指非上市企业通过收购行为，获得某一上市公司的控制权，然后利用反向收购方式或资某一上市公司的控制权
60、，然后利用反向收购方式或资某一上市公司的控制权，然后利用反向收购方式或资某一上市公司的控制权，然后利用反向收购方式或资产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从产置换的方式向上市公司注入自己的业务和资产，从而使自己的资产达到间接上市的目的。而使自己的资产达到间接上市的目的。而使自己的资产达到间接上市的目的。而使自己的资产达到间接上市的目的。买壳上市包含的两次交易：买壳上市包含的两次交易：买壳上市包含的两次交易：买壳上市包含的两次交易：第一次是第一次是股权的交易股权的交易 即非上市公司收购上市公司的股
61、权；即非上市公司收购上市公司的股权；第二次是第二次是资产交易资产交易 即被收购后的上市公司向已成为了自己大股东的非上市公司收购即被收购后的上市公司向已成为了自己大股东的非上市公司收购（或置换）资产。（或置换）资产。9/18/2024资本运营的理论与实务工作程序工作程序筛选壳公司筛选壳公司意向书和保密协议意向书和保密协议审慎性调查审慎性调查正式合同正式合同各方审批各方审批要约收购的豁免要约收购的豁免交易所审核交易所审核公告和股份过户公告和股份过户接管和重组接管和重组9/18/2024资本运营的理论与实务n2、再融资方式：发行债券（包括可转换公司债券）、配股、增发新股。n3、其他资本运营方式：转让
62、股权、派送红股、转增股本、股权回购（减少注册资本）。n4、上市地点：境内上市与境外上市。n主板与二板、三板上市9/18/2024资本运营的理论与实务企业如何选择上市地点企业如何选择上市地点n n应根据企业的实际情况选择不同的上市地点。应根据企业的实际情况选择不同的上市地点。n n选择上市地点的一个简单标准是企业的产品市场选择上市地点的一个简单标准是企业的产品市场在哪里。在哪里。n n我国企业最好的上市地首先是上海和深圳，其次我国企业最好的上市地首先是上海和深圳，其次是香港，再次是新加坡，最后是日本、美国和欧是香港，再次是新加坡，最后是日本、美国和欧洲股市。洲股市。9/18/2024资本运营的理
63、论与实务境外上市的优缺点境外上市的优缺点优点优点n n 境外资金充裕，可以进行大规模筹资。境外资金充裕，可以进行大规模筹资。n n 境外上市以后，再次融资比较容易。境外上市以后，再次融资比较容易。n n 境外上市条件相对较宽松，没有额度限制，容易上市。境外上市条件相对较宽松，没有额度限制，容易上市。n n 促进我国企业财会制度尽快与国际接轨。促进我国企业财会制度尽快与国际接轨。n n 使上市公司受到境外股东的监管，承担更多的责任和压力。使上市公司受到境外股东的监管，承担更多的责任和压力。n n 有助于中国企业走向国际。有助于中国企业走向国际。n n 全流通，便于套现。全流通，便于套现。缺点缺点
64、l l筹资成本高。筹资成本高。筹资成本高。筹资成本高。l l境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。境外上市一般融资数额较小，难以有高溢价。l l境外市场监管较严。境外市场监管较严。境外市场监管较严。境外市场监管较严。9/18/2024资本运营的理论与实务中小企业到海外上市的取决条件中小企业到海外上市的取决条件n n企业是否急需资金及取得上市地位；企业是否急需资金及取得上市地位；n n是否有意吸引国外专业人才加盟；是否有意吸引国外专业人才加盟；n n公司是否增长快速需要不断从二级市场配股集资；公司是否增长快速需要不
65、断从二级市场配股集资；n n是否希望尽快实施股权计划以吸引人才；是否希望尽快实施股权计划以吸引人才；n n是否有意引进国际知名战略投资者或风险投资基金是否有意引进国际知名战略投资者或风险投资基金; ;n n是否有意和境外公司进行股权置换或购并海外公司；是否有意和境外公司进行股权置换或购并海外公司；n n上市成本占筹集资金的比重；上市成本占筹集资金的比重；n n审批及操作的可行性。审批及操作的可行性。9/18/2024资本运营的理论与实务我国企业海外筹资方式9/18/2024资本运营的理论与实务我国企业海外上市模式n境外註冊及上市方式（红筹或权益方式）特色：在境外（如香港、BVI 、百慕達、開曼
66、群島）與外資籌組合資公司。將境內資產及業務注入，並進行股權交換，以境外註冊公司上市。案例：香港上市：如金蝶國際、新利軟件、金鼎軟件美國那斯達克上市：新浪網、搜弧、網易、亞信。n境內註冊、境外上市方式（H股形式）特色：在境內註冊股份有限公司，並申請在境外上市；案例：北大青鳥、上海復旦微電子、同仁堂科技、成都托普科技、南大蘇富特、長龍生化、 牡丹汽車、首都信息、東北虎藥業等。9/18/2024资本运营的理论与实务各上市方式的主要规则简介(一)香港主板上市一般要求香港主板上市一般要求香港創業板上市一般要求香港創業板上市一般要求市场之目的市场之目的目的眾多，一般为較大型及基础較佳的公司集资的途徑為新興
67、高科技或高增長性企業提供上市集資之管道业务纪录业务纪录三年业务纪录須顯示公司最少二年活躍業務活動記錄(如符合額外要求，可申請豁免為一年)业务范围要求业务范围要求可同時经营多於一种业务，但主营业务须符合最低盈利要求必須專注經營於一種業務或跟主營業務相關之業務活動盈利要求盈利要求溢利5,000万港元(最近一年须达2,000万港元，再之前兩年合計须达3,000万港元)不設最低盈利要求9/18/2024资本运营的理论与实务各上市方式的主要规则简介(二)香港主板上市一般要求香港主板上市一般要求香港創業板上市一般要求香港創業板上市一般要求最低市值最低市值上市时市值須达亿港元上市時市值不能少於4,600萬港
68、元最低公眾持最低公眾持股量股量25%（如发行人的市值超过40亿元，則可降低為10%），公眾股东至少100名市值40億港元以下，最低公眾持股量為3,000萬港元或25%(以較高者為準)市值40億港元以上，最低公眾持股量為10億港元或20%(以較高者為準)上市時不能少於100公眾股東主要股东的主要股东的 售股限制售股限制 上市後6個月內不能售股，其後六個月內仍要维持控股权上市時的管理層股東股份禁售期為12個月。若上市時的管理層股東持股量不超過1%，股份禁售期將為6個月9/18/2024资本运营的理论与实务各上市方式的主要规则简介(三)香港主板上市一般要求香港主板上市一般要求香港創業板上市一般要求香
69、港創業板上市一般要求上市后融资上市后融资公司上市半年后，就可以增发新股，公司股东大会只要给予公司董事会授权，不需要香港证监会或联交所审批，董事会就可以决定每半年增发不超过公司总股本20%的新股予公众，并无盈利或净资产收益率等方面的要求与主板相同9/18/2024资本运营的理论与实务对国内企业H股上市的额外要求香港主板上市一般要求香港主板上市一般要求香港創業板上市一般要求香港創業板上市一般要求1.须于上市后一年內保留持续保荐人2.上市时资产净值不少于4亿元人民币亿元人民币3.上市时集资额不少于5,000万美元万美元(即约4亿元人民币)4.过去一年税后盈利不少于6,000万元万元人民币人民币5.资
70、金用途符合中国目前的政策1.须于上市后两年内保留持续保荐人2.国家科技部认证的高新技术企业优先批准(非必要条件)v于上市期间须委任及授权一名人士代该发行人在香港接受向发行人送达的法律文件及通知书v上市公司须为省级政府或国家经贸委批准成立的股份有限公司v公司及主要发起人最近2年来均没有重大违规行为v上市保荐人认为公司具备发行上市可行性v申请上市时须呈交国内法律意见书9/18/2024资本运营的理论与实务首次上市文件内容要求首次上市文件内容要求香港主板上市一般要求香港主板上市一般要求香港創業板上市一般要求香港創業板上市一般要求活躍業務紀錄聲明活躍業務紀錄聲明須刊發有關集團業務及財務的資料就申請人於
71、上市前24個月的業務紀錄及表現（包括成就與挫折）提供質與量的資料。及應參照會計師報告所涵蓋的期間作出陳述，以方便理解業務目標聲明業務目標聲明須披露一般業務走勢、財務及交易方面的資料參照各主要業務活動，就每項須要分析的產品及服務提供業務目標的詳情及解釋所有基礎及假設盈利預測盈利預測並非必須作出盈利預測 (但通常保薦人要求作出盈利預測，以作出未來上市PE的參考)並非必須作出盈利預測會計師報告會計師報告涵蓋三個財政年度，惟獲豁免公司除外，如在聯交所尋求第一上市，可按照香港公認會計原則或國際會計準則編製 如在海外成立及在聯交所尋求第二上市，可按照美國公認會計原則編製涵蓋至少24個月的活躍業務紀錄期間，
72、可按照香港公認會計原則或國際會計準則編製若申請人已於或將同時於紐約證券交易所或NASDAQ全國市場上市，其可根據美國公認會計原則編製報告9/18/2024资本运营的理论与实务上市发行人的持续责任上市发行人的持续责任香港主板上市一般要求香港主板上市一般要求香港創業板上市一般要求香港創業板上市一般要求訊息披露訊息披露在各有關財政期間結束後4個月內及3個月內分別刊發年報及半年報告 董事酬金以累計總數形式披露，亦按收入所屬範圍作分析發行人須：在各有關財政期間結束後3個月內刊發年報及45日內刊發半年及季度報告 在上市那一個財政年度的餘下時間及其後兩個財政年度內，須在年報/半年報告中載列實際業務進展與上市
73、文件中所載的業務目標的比較 每名董事的酬金必須在年報中披露（毋須披露董事姓名） 業務性質出現重大改業務性質出現重大改變變根據上市協議第2段，業務性質出現重大改變，屬於一般披露責任的範圍 實際上，市後首12個月內，發行人不得作任何收購或出售以致發行人在招股章程中所作的主要承諾出現根本改變，除非情況特殊且已得到獨立股東批准 (控股股東不得投票)，則作別論披露責任與主板相同，但若在上市那一個財政年度的餘下時間及其後兩個財政年度內將業務性質作重大改變，必須經獨立股東批准9/18/2024资本运营的理论与实务香港H股与A股上市比较集资市盈率集资市盈率集资市盈率集资市盈率审批时间长短审批时间长短审批时间长
74、短审批时间长短通道或配额限制通道或配额限制通道或配额限制通道或配额限制国际形象国际形象国际形象国际形象A股股20倍或淨資產2倍长需要一般H股股15至20倍*一般6-9个月无高中小型国中小型国中小型国中小型国企企企企 上上上上市难度市难度市难度市难度后续集资后续集资后续集资后续集资能力能力能力能力市场透明度市场透明度市场透明度市场透明度集资规模集资规模集资规模集资规模上市成本上市成本上市成本上市成本A股股较难较难较低较大显性成本低隐性成本高H股股较易较易较高适合各种规模显性成本高隐性成本低* 市盈率需按行业及届时市况而定9/18/2024资本运营的理论与实务香港市场的吸引力1. 资本市场之知名度
75、高且成熟资本市场之知名度高且成熟香港是国际主要金融中心之一，在亚太地区的规划模仅次于东京，聚集了数以千计世界知名之投资银行、基金管理及财务金融公司，市场运作成熟。企业在香港上市，除可有效运用其金融环境外，亦能提升公司本身的知名度。2. 集资便利集资便利在香港上市，无论以直接融资(发行债券)、间接融资(银行借贷)、或增发新股筹措资金，皆可透过金融及资本市场进行，资金供应充沛，法令完备，服务人员素质佳，富专业性，市场人为干预少，造就香港金融、资本市场集资之便利性。3. 股票次级市场流通性较佳股票次级市场流通性较佳香港股票之次级市场为全球数个活跃、流通性佳的股市之一，助长了初级及次级证券发行市场之蓬
76、勃发展，有利公司在资本市场的策略性规划及长远发展。在香港的国际及本地投资者特别有兴趣投资于拥有中国业务公司，故拥有中国业务的企业大都选择在香港上市。4. 中国业务在香港证券市场受欢迎中国业务在香港证券市场受欢迎9/18/2024资本运营的理论与实务nH股的魅力：nH股公司虽是国内注册公司，但到境外上市无批次或额度限制，无辅导期要求，亦不需特别通道，操作较容易。n如依中国证监会所指定的步骤进行申请，获得批准的成功率均比红筹上市高，而相对所需时间比红筹或A股上市亦更快，上市进度更容易把握。n香港主板或创业板爲国际性的资本市场，上市规则透明，可操作性强，且上市成本可以事先预算、控制。n股份制公司已可
77、直接上市，不须再进行股权重组，亦不需以较低的价格摊薄股权以引进私募资金。n企业可先于香港以H股模式上市，随后再以增发形式于A股上市，开拓新的融资题材及扩大股东阵容。nH股上市后之持续筹资较灵活，可不受一年集资一次及国内A股增发宏覌调控之限制。9/18/2024资本运营的理论与实务 2003年7月15日，是H股上市十周年的日子，在这一天，H股指数突破了3000点大关。1993年7月15日，第一只H股青岛啤酒在香港联交所正式挂牌交易，10年间，已有244家内地企业到香港上市集资，筹资总额7974亿元，总市值占香港市场的27%；其中有82家企业以H股方式在香港上市（截止到2003年9月30日）。 H
78、股指数从2004年年初2007点上涨到7月15日的3009点，涨幅达50%，远高于同期恒生指数7%的涨幅。其中马鞍山钢铁、重庆钢铁、东方鑫源、中国制药、粤海啤酒等股票的升幅都超过了80%。H股价值被长期低估：长期以来H股企业的整体市盈率只有8.4倍，低于恒生指数的12.4倍、A股的36倍以及发达国家的15至20倍，可以说价值被长期低估了。风雨十二年H股(一)9/18/2024资本运营的理论与实务三次热潮：三次热潮：第一次、1993年是H股迄今为止最受追捧的时期，如首批上市的6家企业中，青岛啤酒超额认购110倍，上市第一天比发行价涨了28.57%；马鞍山钢铁超额认购上千倍，上市当日收盘价较发行价
79、上涨60%。1994年以后至1996年期间，一直徘徊于800点至900点之间，许多H股均跌破发行价。第二次、1996年至1997年，受香港回归等利好消息影响，市场上出现了“红筹热”，连带H股迎来了第二次高潮。香港回归前后一个月内，34只H股指数平均上涨70%，H股指数的达到上涨高峰1783点，但没有维持多长时间，因东南亚金融危机，一下跌至732点，从此H股又开始漫长的下跌之路。风雨十二年H股(二)9/18/2024资本运营的理论与实务第三次、2003年以来，H股又重新被国际投资者青睐，“股神”巴菲特投资了中国石油、中国石化的股票，其他许多国际投资者如摩根士丹利、摩根大通、里昴投资、霸菱投资等也
80、都参与了多只H股投资。即使这样，现在的H股仍未回到10年前的水平。 目前，香港资本市场已成为全世界的投资亮点，尤其是H股企业的中国背景更是备受瞩目，而随着国家宏观经济的走强、中国企业的经营管理更加国际化、规范化，产业结构的日趋合理，相信投资者对中国企业的信心会更加增强，而香港资本市场因其与内地经贸及资本联系的紧密性，已成为中国企业最重要的融资地和进入国际资本市场的第一个台阶。9/18/2024资本运营的理论与实务n【六】并购从全球经济发展过程看，到目前为止，兼并收购经历了四个阶段：1、“小并小”，或称“弱弱兼并”。2、“大吃小”，俗称“大鱼吃小鱼、小鱼吃虾、虾吃沙”。3、“小吃大”，俗称“小鱼
81、吃大鱼”或“小鱼吞大象”，这需要发达、成熟的金融、融资环境作为条件。4、大并，或称强强联合。9/18/2024资本运营的理论与实务美国企业发展历史上的五次并购浪潮美国企业发展历史上的五次并购浪潮n n1893190418931904的横向兼并，的横向兼并，的横向兼并，的横向兼并，1898190318981903达到高潮，基达到高潮，基达到高潮，基达到高潮，基本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，本特点是同一行业的小企业合并为一个或几个大企业，形成了比较合理的经济结构，并购案件约形成了比较合
82、理的经济结构，并购案件约形成了比较合理的经济结构，并购案件约形成了比较合理的经济结构，并购案件约28642864起，涉起，涉起，涉起，涉及金额及金额及金额及金额6363亿美元。亿美元。亿美元。亿美元。n n1915192919151929纵向并购兴起，纵向并购兴起，纵向并购兴起，纵向并购兴起，19281928年达到高潮，并购年达到高潮，并购年达到高潮，并购年达到高潮，并购形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行形式多样化，除工业部门外，其他产业也发生并购行为，有至少为，有至少为，有至少为，有至少2
83、7502750家公用事业单位、家公用事业单位、家公用事业单位、家公用事业单位、10601060家银行和家银行和家银行和家银行和1052010520家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、家零售商进行并购，汽车制造业、石油工业、冶金以及食品工业完成集中。冶金以及食品工业完成集中。冶金以及食品工业完成集中。冶金以及食品工业完成集中。n n1954196919541969，6060年代后期形成高潮，把不同性质产年代后期形成高潮，把不同性质产年代后期形成高潮，把不同性质产年代后期形成高潮，把不同性质产品的企业联合起来的混合
84、并购案例激增，产生了诸多品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多品的企业联合起来的混合并购案例激增，产生了诸多巨型和超巨型的跨行业公司。在巨型和超巨型的跨行业公司。在巨型和超巨型的跨行业公司。在巨型和超巨型的跨行业公司。在1960197019601970年间，年间，年间，年间，并购并购并购并购25002500起，被并购企业起，被并购企业起，被并购企业起，被并购企业2 2万多家。万多家。万多家。万多家。9/18/2024资本运营的理论与实务n n1975199119751991，到，到，到，到19851985年达到高潮，特点是大量公开年达到高潮
85、，特点是大量公开年达到高潮，特点是大量公开年达到高潮，特点是大量公开上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购上市公司被并购，还出现了负债兼并方式和重组并购方式。在高潮期间，兼并事件达方式。在高潮期间，兼并事件达方式。在高潮期间，兼并事件达方式。在高潮期间，兼并事件达30003000多起，并购涉及多起，并购涉及多起，并购涉及多起，并购涉及金额金额金额金额33583358亿元。兼并范围广泛。亿元。兼并范围广泛。亿元。兼并范围广泛。亿元。兼并范围广泛。n n19941994现在，其背景是世界经济全球一体
86、化大趋势迫现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫现在，其背景是世界经济全球一体化大趋势迫使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美使公司扩大规模和联合行动，以增强国际竞争力；美国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融国政府对兼并和垄断的限制有所松动；资本市场上融资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。资的方法、渠道多样
87、化，为并购融资提供支持。资的方法、渠道多样化，为并购融资提供支持。并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业并购是对企业发展中外部交易战略的及至运用，是企业资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界资本运营的重要体现，并购的范围已经超过传统国界的限制，跨国并购成为主流。的限制，跨国并购成为主流。的限制，跨国并购成为主流。的限制，跨国并购成为主流。9/18/2024资本运营的理论与实务四、资本运营中的
88、杠杆应用企业资本运营目标企业核心竞争力目标对现有资源的吸引力及相关性目标对现有资源的吸引力及相关性各类资源的综合请您思考：请您思考： 贵公司开展资本运营，贵公司开展资本运营，其支点和力臂各是什么？其支点和力臂各是什么？9/18/2024资本运营的理论与实务五、资本运营易犯的错误盲目多元化超过自己的风险承受能力，过度冒险投资的短期行为一味模仿和跟风只向内不向外只向外不向内低估了资本运营的难度踏入了低成本扩张的陷阱激素综合症成本过高地溢价9/18/2024资本运营的理论与实务北京控股的股东及业务架构北京控股的股东及业务架构北京市政府京泰集团100%大部分为北京市政府所属的其他机构（包括属下八家企业
89、的母公司）BeiJingEnterpriseInvestmentLimited（于英属处女群岛注册成功）50.37%49.36%策略投资者在港上市的北京控股公众投资者69%25%6%北京麦当劳三元食品王府井百货集团八达岭旅游燕京啤酒公司首都高速公路公司建国饭店西餐食品新景食品商住物业BISC通信公司100%40%95%95%95%80%75%49.52%95%50%0.61%50.5%9/18/2024资本运营的理论与实务案例分析：中国建设银行改制与上市n要按照建立现代企业制度的要求，稳步推进我国国有商业银行的股份制改造及上市融资，拓宽注资渠道，为我国银行提供规范的增加资本的渠道。n产权改革是
90、国有银行改革的核心步骤。进行股份制改造，让国有银行股上市流通，是国有银行产权改革的唯一选择。从国际经验看，在英国银行家杂志每年公布全球1000家大银行中，排名全球前50位的大银行，除中国的工商银行、农业银行、中国银行和建设银行外，全部都是股份制银行，而且都是上市公司。n9/18/2024资本运营的理论与实务n国有银行股份制改造的路径设计至于国有银行如何进行股份制改造，政策上的设计还没有开始。中央银行的看法是分三步走：n第一步，是按国有独资公司对国有独资商业银行经营管理制度进行更新。主要任务是精简机构和人员，建立内控制度、谨慎会计制度和经营业绩考核制度，建立与现代金融企业相适应的人事、用工和分配
91、制度。近几年要使不良贷款比例每年下降23个百分点。两年内要使资本充足率超过8，并为建立公开信息披露制度创造条件。支持商业银行金融创新，积极发展中间业务。n第二步，将有条件的国有独资商业银行改组为国家控股的股份制商业银行，完善商业银行法人治理结构，从根本上解决商业银行经营机制问题。n第三步是要把符合上市条件的股份制商业银行向资本市场推荐公开上市。完善内部法人治理结构，分别设立股东代表大会、董事会和监事会，所有权、经营权和监督权互相分开，明确划分董事长、监事长和行长(总经理)着则，并规范运作。9/18/2024资本运营的理论与实务n 2003年12月30日，国务院决定对中国银行和中国建设银行实施股
92、份制改造试点。建设银行迎来了改革发展的新时期，面临着全方位“脱胎换骨”的改造。n 当前，建设银行已经按照国务院要求，参照国际先进银行的标准和国际惯例，进一步改革管理体制，转换经营机制，创新经营模式，争取用3年左右的时间，建立“产权明晰、权责明确、政企分开、管理科学”的公司治理结构，改造成为资本充足、内控严密、运营安全、服务和效益良好、具有国际竞争力的现代股份制商业银行。在公司治理结构和国际通行的财务指标方面，达到并保持国际排名前100家银行中等以上水平。9/18/2024资本运营的理论与实务国有商业银行股份制改革试点进展情况国有商业银行股份制改革试点进展情况n 为加强对改革的指导和监管，中国银
93、监会发布了关于中国银行、中国建设银行公司治理改革与监管指引，专门就两家试点银行股份制改造的总体目标、公司治理、考核指标等方面进行了规定。n2004年，两家试点银行紧紧围绕指引，以建立具有国际竞争力的现代化股份制商业银行为改革目标，抓紧进行财务重组，大力推进公司治理改革，加强风险管理与内部控制，各项改革工作均在稳步推进。9/18/2024资本运营的理论与实务首先进行财务重组n 两家试点银行通过财务重组降低不良资产比率、提高资本充足率，不仅是为了满足境内外有关法律法规对于股份制商业银行财务状况的基本要求，更是两家试点银行顺利实施引入战略投资者、公开上市等改革措施的必要保障。n 此次改革的财务重组措
94、施：n 一是两家试点银行接受中央汇金公司注入的450亿美元外汇资金，同时对外汇注资进行封闭式、专业化管理；n 二是两家试点银行用准备金、未分配利润、当年净收入以及原有资本金等财务资源核销损失类贷款，累计核销1993亿元；n 三是将可疑类贷款向四家资产管理公司招标拍卖，信达资产管理公司中标，累计划转2787亿元；n 四是启动次级债的发行，中、建两行分别发行260亿元和233亿元。n 目前两家试点银行主要财务重组工作已基本结束，并已取得显著成效。截至2004年末，中、建两行不良贷款比率分别为5.12和3.70，不良贷款拨备覆盖率分别为68.08和69.90，资本充足率分别为10.04%和11.95
95、%。上述指标均已接近国际先进银行的平均水平。 9/18/2024资本运营的理论与实务其次进行机构改组n 两家试点银行财务重组工作结束后，股份公司的成立即提上日程。根据国有商业银行股份制改革“一行一策”的原则，中、建两行围绕自身实际情况和未来的发展战略采取了不同的机构改组模式。n 目前，两家试点银行均完成了机构改组和股份公司设立工作，中国银行整体改造成中国银行股份有限公司（简称中银股份），并采取中央汇金公司独家发起的方式设立。中国建设银行在依法完成3个月的分立质询答疑期后，以分立重组的方式设立“中国建银投资有限责任公司”（简称建银投资）和“中国建设银行股份有限公司”（简称建银股份），其中建银股份
96、承继原建设银行经营的商业银行业务，建银投资的职能则定位于管理和处置原建设银行中不满足商业银行法规定的资产和业务。9/18/2024资本运营的理论与实务建行股改：建行股改： 2004年年9月月15日，中国建设银行股份有限公司召开创立日，中国建设银行股份有限公司召开创立大会。中央汇金投资有限责任公司、中国建银资有限责任公司、大会。中央汇金投资有限责任公司、中国建银资有限责任公司、国家电网公司、上海宝钢集团公司中国长江电力股份有限公司国家电网公司、上海宝钢集团公司中国长江电力股份有限公司共同出资共同出资1942.3亿元（其中，中央汇金投资有限责任公司出资亿元（其中，中央汇金投资有限责任公司出资165
97、5.38亿元，占亿元，占85.228%）发起设立中国建设银行股份有限）发起设立中国建设银行股份有限公司。公司。 2004年年6月末，建行资产总规模为月末，建行资产总规模为37228亿元，负债总亿元，负债总规模为规模为35223亿元。资本充足率达到亿元。资本充足率达到8.17%。按照境内外全口。按照境内外全口径统计，全行不良贷款余额径统计，全行不良贷款余额657.1亿元，不良贷款率为亿元，不良贷款率为3.08% ，达到了银监会要求的，达到了银监会要求的35%的标准。的标准。2004年末建行资本充年末建行资本充足率：足率：11.29%，不良率，不良率3.92%，总资产回报率，总资产回报率1.3%，
98、净资，净资产收益率产收益率25.4%. 9/18/2024资本运营的理论与实务n 中国建设银行股份有限公司有五家发起人股东，分别是中央汇金投资有限公司、中国建银投资有限公司、国家电网公司、上海宝钢集团公司以及中国长江电力股份有限公司，5家股东合计出资1942.3025亿元，全部资本由等额股份构成，股份总数为1942.3025亿股，每股面值为人民币1元，折股比例为11。其中中央汇金公司持有85.228%的股份。n 汇金公司与建银投资的出资是主体部分。这部分出资的来源是，原建设银行经营的所有商业银行主营业务以及与之相关的资产和负债全部投入新建行，经评估后的净资产作为汇金公司和建银投资的共同出资。其
99、中，折合人民币1655.38亿元的净资产作为汇金公司向建行的出资，206.9225亿元的净资产作为建银投资的出资。通过简单的换算可以看出，汇金公司和建银投资的出资总额加起来，正好是2003年12月汇金公司代表国家向建设银行投入的225亿美元外汇。另外三家小股东国家电网公司、宝钢集团和长江电力，则分别付出了30亿、30亿和20亿元的真金白银。如此一来，5家发起人的持股比例就十分清晰了：汇金公司占85.228，建银投资占10.653，国家电网公司和宝钢集团各占1.545，长江电力占1.030。第一大股东汇金公司是国有投资公司，第二大股东建银投资是汇金全资拥有的国有独资公司，两者合计所占比例为95.
100、889/18/2024资本运营的理论与实务从2003年起，建行采取了一系列财务重组的举措：n1、03年，汇金公司注资225亿美元；n2、截至03年12月31日，出售人民币1289亿元不良贷款，核销人民币569亿不良贷款；n3、2004年下半年，发行人民币400亿元次级债券9/18/2024资本运营的理论与实务经银监会2004年9月14日批准，建行、中国建投和汇金公司于2004年9月15日签署分立协议。根据分立协议，中国建设银行分立为建行股份和中国建投。n建行股份已先后分别与美国银行和淡马锡控股有限公司建立战略性关系9/18/2024资本运营的理论与实务n与美国银行的战略性关系9/18/2024
101、资本运营的理论与实务n建行股份与淡马锡的战略性关系9/18/2024资本运营的理论与实务n目前建行股改上市以后股权结构9/18/2024资本运营的理论与实务n 建设银行经过50年的发展，已经成为一家在国民经济和社会发展中具有举足轻重地位、在国内外具有重大影响、综合竞争实力雄厚的国有商业银行。在推进现代企业制度建设方面取得了实质性的进展。n 到2005年6月底，建行股份的总资产已达到42241亿元人民币(5218亿美元)，较上年末增长8%。其中贷款资产达23744亿元人民币(2933亿美元)，较上年末增长6.6%。贷款资产占总资产的比例为56.2%。同期总负债为40231亿元人民币(4970亿美
102、元)，较上年末增长8.3%。其中各类客户总存款达37813亿元人民币(4671亿美元),占负债总额的94%。总的权益额(资本)为2009亿元人民币(248亿美元)，资本充足比率为10.71%。 9/18/2024资本运营的理论与实务建行成功上市n2005年10月27日10时整,中国建设银行股份有限公司股票正式在香港联交所挂牌交易，标志着该行在我国四大国有商业银行中率先实现海外成功上市。“建设银行”股当天交投活跃，以2.375港元开盘，报收于2.35港元，与发行价持平，全天成交额达85.83亿港元。n此次建设银行在全球共发行264.86亿股H股，其中在香港公开发售19.86亿股，其余为国际配售部
103、分。“建设银行”每股面值人民币1元，每股发行价2.35港元，发行总金额为622亿港元，创下香港历来上市集资金额的最高纪录。9/18/2024资本运营的理论与实务建行上市六幕n第一幕：前奏（第一幕：前奏（2003年年4月初，建行成立股份制改革领导小组及月初，建行成立股份制改革领导小组及其办公室，对全行的股份制改革工作进行统一协调和安排。其办公室，对全行的股份制改革工作进行统一协调和安排。)n第二幕：注资第二幕：注资(2003年年12月月30日，汇金公司的日，汇金公司的225亿美元悄然注亿美元悄然注入建行，启动了建行财务重组入建行，启动了建行财务重组)n第三幕：成立股份公司第三幕：成立股份公司(2
104、004年年9月月15日，汇金公司、建银投资、日，汇金公司、建银投资、国家电网、宝钢集团和长江电力共同发起设立中国建设银行股份国家电网、宝钢集团和长江电力共同发起设立中国建设银行股份有限公司。有限公司。)n第四幕：郭树清临危受命第四幕：郭树清临危受命n法人治理法人治理 从从“貌似貌似”变为变为“神似神似”n(2005年年3月月22日，郭树清在上任后的首次建行党委会上作出一日，郭树清在上任后的首次建行党委会上作出一项重要决定：党管干部不是党委书记一个人管干部，也不是党委项重要决定：党管干部不是党委书记一个人管干部，也不是党委跨过高级管理层去管干部。过去由董事长和党委书记直接主管的跨过高级管理层去管
105、干部。过去由董事长和党委书记直接主管的人力资源部，今后划归行长管理。同时还明确，公司内的所有行人力资源部，今后划归行长管理。同时还明确，公司内的所有行政部门包括监察室，都受高级管理层领导。与这一决定同步，郭政部门包括监察室，都受高级管理层领导。与这一决定同步，郭树清结束了建行原来党委会与行长办公会实际上树清结束了建行原来党委会与行长办公会实际上“两会合一两会合一”的制的制度，改为两会分开。度，改为两会分开。)n9/18/2024资本运营的理论与实务n第五幕：引资第五幕：引资n2005年6月17日，双方签署了关于战略投资与合作的最终协议。根据协议，美洲银行将分阶段对建行进行投资，首期投资25亿美
106、元，最终持股可达到19.9。作为整个交易的一部分，建行和美洲银行还签署了战略合作协议，美洲银行将在众多领域向建行提供战略性协助。n2005年7月4日，建行和淡马锡旗下的全资子公司亚洲金融控股签署了战略投资协议。亚洲金融从汇金公司手中购买建行5.1%的股份，并在建行计划的海外IPO时再认购10亿美元的股份。根据双方的约定，亚洲金融将致力于帮助建行完善公司治理结构。n第六幕：上市第六幕：上市n2005年10月20日，建行IPO价格最终确定，每股2.35港元。n2005年10月27日10时整,香港联交所电子幕墙显示建设银行开盘价是2.35港元。1分钟之内,买盘倾出,股票成交量超过5.8亿股,成交金额
107、达13.7亿港元,股价略升至2.375港元。至此,今年全球最大IPO项目在港交所完成上市。n9/18/2024资本运营的理论与实务第二部分兼并与收购n一、概念n【一】、兼并与收购（并购MA）（MergerandAcquisition)：n1、并购的定义n它是一种通过转移公司所有权或控制权的方式实现企业资本扩张和业务发展的经营手段，是企业资本运营的重要方式。n并购的实质是一个企业取得另一个企业的财产、经营权或股份，并使一个企业直接或间接对另一个企业发生支配性的影响。并购是企业利用自身的各种有利条件，比如品牌、市场、资本、管理、文化等优势，让存量资产变成增量资产，是呆滞的资本运动起来，实现资本的增
108、值。9/18/2024资本运营的理论与实务 2 2、并购的特点、并购的特点 并购并购是指一家企业通过取得其他企业部分或全部产权，从而实现对该企业控制的一种经济行为。“并购并购”是个复合词，它是是个复合词，它是“兼并兼并（Merger)”Merger)”和和“收购收购(Acquisition)”(Acquisition)”的统的统称称。 它它是指两个或两个以上具有独立法人地位的企业按照法定程序结合成为一个企业的行为。9/18/2024资本运营的理论与实务3、并购的类型：、并购的类型：善意并购善意并购善意并购善意并购敌意并购敌意并购敌意并购敌意并购横向并购横向并购横向并购横向并购 纵向并购纵向并购
109、纵向并购纵向并购 混合并购混合并购混合并购混合并购(1)(1)(1)(1)按并购双方所处的按并购双方所处的按并购双方所处的按并购双方所处的行业行业行业行业分为分为分为分为(2)(2)(2)(2)按并购具体按并购具体按并购具体按并购具体运作方式运作方式运作方式运作方式分为分为分为分为 (3) (3) (3) (3)按并购目标公司按并购目标公司按并购目标公司按并购目标公司同意与否同意与否同意与否同意与否分为分为分为分为承担债务式承担债务式承担债务式承担债务式吸收股份式吸收股份式吸收股份式吸收股份式购买式购买式购买式购买式跨国并购跨国并购跨国并购跨国并购国内并购（跨行业、跨地区）国内并购（跨行业、跨
110、地区）国内并购（跨行业、跨地区）国内并购（跨行业、跨地区） (4) (4) (4) (4)按按按按是否跨越国界是否跨越国界是否跨越国界是否跨越国界分：分：分：分：股权交换式股权交换式股权交换式股权交换式现金并购式现金并购式现金并购式现金并购式 (5) (5) (5) (5)按并购目标公司按并购目标公司按并购目标公司按并购目标公司同意与否同意与否同意与否同意与否分为分为分为分为发股筹资发股筹资发股筹资发股筹资发债筹资发债筹资发债筹资发债筹资金融机构借款金融机构借款金融机构借款金融机构借款垃圾债券垃圾债券垃圾债券垃圾债券9/18/2024资本运营的理论与实务【二】兼并、合并和收购的定义n1、兼并的
111、定义n兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式取得其他企业的产权，并使其丧失法人资格或改变法人实体的行为。n2、合并的定义n合并按法人资格变更情况，可以分为吸收合并和新设合并。 9/18/2024资本运营的理论与实务3、收购的定义n收购是指企业现金、债券、权股或者股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得企业的控制权。即即是指一家企业用现金、证券购买其他企业资产或股权而获得对这些企业控制权的行为。 收购的实质是取得控制权，目标公司的法人实体地位并不因此消失。 9/18/2024资本运营的理论与实务要约收购要约收购n n要约收购是指收购方以要约的方式向目标公司的所有股东发出公要约收购是指
112、收购方以要约的方式向目标公司的所有股东发出公开通知，表明自己将以一定的价格在某一有效期之内收购目标公开通知，表明自己将以一定的价格在某一有效期之内收购目标公司全部或一定比例的股票。司全部或一定比例的股票。n n.短训班短训班 东风公司东风公司 深交所发布要约收购业务指南深交所发布要约收购业务指南2005.doc2005.docn n.短训班短训班 东风公司东风公司 要约收购要约收购.doc.docn n要约收购的特征：要约收购的特征：n n收购价高于市价；收购价高于市价；n n收购条件统一给出，无商量余地；收购条件统一给出，无商量余地；n n收购方希望目标公司股东出售的股份达到一定的数量后才实
113、施收购；收购方希望目标公司股东出售的股份达到一定的数量后才实施收购；n n收购有时期规定，如果要收购的股份少于总股本，则要到要约期满收购有时期规定，如果要收购的股份少于总股本，则要到要约期满才执行；才执行；n n如果要约的股份被超额提供，则必须按比例收购；如果要约的股份被超额提供，则必须按比例收购；n n公开声明。公开声明。9/18/2024资本运营的理论与实务委托书收购委托书收购n n委托书收购是指持异议的股东通过征求代理委托书而达到在公司委托书收购是指持异议的股东通过征求代理委托书而达到在公司股东大会上行使投票权，以控制公司董事会成员任免和其他重大股东大会上行使投票权，以控制公司董事会成员
114、任免和其他重大事件。事件。n n委托书收购一般不转移股份的所有权。委托书收购一般不转移股份的所有权。n n委托书收购往往都是由公司以前的内部人发起。委托书收购往往都是由公司以前的内部人发起。n n委托书收购常常引起股东大会前的股价波动。委托书收购常常引起股东大会前的股价波动。9/18/2024资本运营的理论与实务 n n兼并：兼并：A+B=AA+B=A 也叫吸收合并，是指一家占优势的企业吸收合并另一家企也叫吸收合并，是指一家占优势的企业吸收合并另一家企业的产权，使被兼并方丧失法人资格。业的产权，使被兼并方丧失法人资格。n n合并：合并：A+B=CA+B=C 又称新设合并，是指两家或两家以上的公
115、司通过重组后成又称新设合并，是指两家或两家以上的公司通过重组后成立一家新公司，而原来的公司均不复存在。立一家新公司，而原来的公司均不复存在。n n收购：收购：A+B=A+BA+B=A+B A A公司出资购买公司出资购买B B公司的部分或全部股权，来获得对该公司公司的部分或全部股权，来获得对该公司的实际控制权，的实际控制权，B B公司保留法人资格。公司保留法人资格。9/18/2024资本运营的理论与实务 接管接管指一家企业由一个股东集团控制转为由另一家股东集团控制。欲接管其他企业的企业被成为“投标者”。接管是一个比并购涵义更大的概念。接管并购委托投票权争夺转为非上市(杠杆收购)合并收购9/18/
116、2024资本运营的理论与实务【三】并购的方式n兼并、收购、合并、托管、租赁、产权交易、企业联合、企业拍卖、企业出售等。9/18/2024资本运营的理论与实务二、并购的理论基础n【一】、企业外部发展优势论n企业发展通过外部兼并收购方式比靠内部积累方式不仅速度快，而且效率高。n首先，兼并可以减少投资风险和成本，投资见效快。n其次，可以充分利用了经验的效应。在很多行业中，当企业在生产经营中经验积累越多时，可以观察到一种单位成本不断下降的趋势。企业通过兼并发展时，不但获得了原有企业的生产能力和各种资产，还获得了原有企业的经验。经验一成本曲线效应特别适合用混合并购的情况。9/18/2024资本运营的理论
117、与实务【二】规模经济论n规模经济是指随着生产和经营规模的扩大而收益不断递增的现象。n企业规模经济是指企业经营规模扩大给企业带来的有利性。这种规模的扩张又主要表现为联合一个企业中的生产同样产品的若干生产线（或工厂），或者是处于生产工艺过程不同阶段的若干生产线在数量上的增加或生产能力的扩大。n规模经济具有明显的协同效应，即11大于2的效应。n在工厂规模经济层面，企业可以通过兼并对工厂的资产进行补充和调整，达到最佳经济规模的要求；n在工厂规模经济层面，通过兼并可以节省管理费用、可以打开营销渠道和降低经营风险。n9/18/2024资本运营的理论与实务【三】交易费用论n交易费用这一概念是在科斯分析企业的
118、起源和规模时首先引入提出的。科斯认为，交易费用是运用市场价格机制的成本，主要包括搜寻成本和在交易中讨价还价的成本。企业的出现和存在正是为了节约市场交易费用，即用费用较低的企业内部交易代替费用较高的市场交易。n“市场的运行是有成本的，通过形成一个组织，并容许某个权威（经理人）来支配资源，就能节约某些市场运行成本。”科斯n企业并购而引起的企业生产经营规模的变动与交易费用的变动有着直接联系。交易费用的节约，是企业并购产生的一种重要原因。而企业并购的结果也是带来了企业组织结构的变化。企业内部之间的协调管理费用越低，企业并购的规模越大。9/18/2024资本运营的理论与实务【四】经营多样化n首先，当企业
119、同时经营若干不同但相关的产品时，可能产生若干经济效益的改善。这种因增加相关产品种类而导致的节约，就是一种“广度经济”（EconomyofScope）。同一企业经营的不同产品之间具有技术互补性质时，广度经济会更加显著。n其次，是多种产品企业的另一优点是可以根据企业内不同产品部门的市场前景与企业效益，来对企业的资金和人力资源进行合理配置，追求更好的企业远期总体效益。n产品或服务的多样化可以降低风险，实现多元投资的综合效益。n最后，企业追求产品或服务的多样化的过程中可以寻求企业新的成长空间。9/18/2024资本运营的理论与实务【五】、并购的动机【五】、并购的动机 1 1获得并购的协同效益，求得企业
120、发展。获得并购的协同效益，求得企业发展。（1）收入上升收入上升营销利益、战略协同利益、扩大市场份额；（2）成本下降成本下降实现规模经济效益、实现纵向一体化效益、资源互补、淘汰无效率的管理；（3）合理避税合理避税利用亏损企业免税利益、增加负债能力获得利息免税利益、充分利用多余资金为股东避税；（4）降低资本成本降低资本成本并购可实现规模融资，减少发行证券费用，减少资本成本。9/18/2024资本运营的理论与实务2 2实现多元化（产品和服务）经营，降低经营风险，降低破产实现多元化（产品和服务）经营，降低经营风险，降低破产成本；成本；3 3避免破产清算，保护股东和债权人利益；避免破产清算，保护股东和债
121、权人利益； 4 4信息传递效应（提高品牌经营效率，提高企业知名度）；信息传递效应（提高品牌经营效率，提高企业知名度）；5获得垄断利润，降低代理成本降低代理成本；6转换企业经营机制转换企业经营机制 ；7 7业务与资产的整合（实现产品的升级换代，进入利润水平更业务与资产的整合（实现产品的升级换代，进入利润水平更高的行业）；高的行业）；8 8、冲破地方保护主义，开拓新市场，进入新的地区，扩大市场、冲破地方保护主义，开拓新市场，进入新的地区，扩大市场份额。份额。 此外，还有许多其他的动机（扩大生产规模、募集企业发展所需资金等）。 9/18/2024资本运营的理论与实务三、三、 并购的战略并购的战略并购
122、战略应服从于企业的发展战略1 1 1 1、是否应选择并购的途径来寻求发展；、是否应选择并购的途径来寻求发展；、是否应选择并购的途径来寻求发展；、是否应选择并购的途径来寻求发展；2 2 2 2、并购后企业发展如何取向；、并购后企业发展如何取向；、并购后企业发展如何取向；、并购后企业发展如何取向；3 3 3 3、并购后能否有效整合；、并购后能否有效整合；、并购后能否有效整合；、并购后能否有效整合；4 4 4 4、如何完成并购。、如何完成并购。、如何完成并购。、如何完成并购。9/18/2024资本运营的理论与实务【一】纵向一体化战略【一】纵向一体化战略n n1 1、有利因素：、有利因素：n n技技术
123、术经经济济原原因因：如如冶冶炼炼厂厂并并购购加加工工厂厂，可可省省去去运运输输和和再加热成本；再加热成本；n n管理效率原因：可减少中间庫存，节约资金占用；管理效率原因：可减少中间庫存，节约资金占用；n n竞争需要：争夺原材料市场或产品市场；竞争需要：争夺原材料市场或产品市场；n n减减少少中中间间交交易易成成本本的的需需要要：搜搜寻寻价价格格、签签订订合合同同、收收取贷款、广告等。取贷款、广告等。n n2 2、不利因素：、不利因素：n n需要投入大量资本，降低了未来转换为其他产业的弹性。需要投入大量资本，降低了未来转换为其他产业的弹性。9/18/2024资本运营的理论与实务【二】横向集中战略
124、【二】横向集中战略n n1 1、有利因素：、有利因素：n n能能获获取取目目标标公公司司现现成成的的生生产产技技术术、工工艺艺设设备备、营营销销渠渠道道、熟熟练员工和市场信息，对于迅速扩大市场非常有利。练员工和市场信息，对于迅速扩大市场非常有利。n n能能实实现现管管理理能能力力、技技术术能能力力、营营销销能能力力的的互互补补，实实现现协协同同效效应和获取规模经济。应和获取规模经济。n n能提高获得垄断利润的可能性。能提高获得垄断利润的可能性。n n2 2、不利因素：、不利因素：n n需投入大量资本，不利于转向。需投入大量资本，不利于转向。9/18/2024资本运营的理论与实务【三】中心式多元
125、化战略【三】中心式多元化战略n n1 1、有利因素：、有利因素：n n围围绕绕企企业业某某一一可可转转移移到到其其他他行行业业中中去去的的核核心心能能力力进进行行投投资资（技术、管理、品牌、文化）；（技术、管理、品牌、文化）；n n分散风险，促进企业长远发展；分散风险，促进企业长远发展；n n能能够够使使获获取取核核心心能能力力的的支支出出分分摊摊到到大大量量的的经经营营活活动动中中去去，从从而可获得规模经济效应，并降低成本；而可获得规模经济效应，并降低成本；n n2 2、比较前两者，其潜在的获利能力和效率更高，但是多元化会增、比较前两者，其潜在的获利能力和效率更高，但是多元化会增大管理困难。
126、大管理困难。 9/18/2024资本运营的理论与实务【四】复合多元化战略【四】复合多元化战略n n复复合合多多元元化化战战略略是是把把企企业业的的资资本本实实力力界界定定在在多多个个主主要要产产业业内内发发展展，最终形成多个核心事业，其具有如下特点：最终形成多个核心事业，其具有如下特点：n n没有或者不是围绕某一个中心而开展的多角化；没有或者不是围绕某一个中心而开展的多角化；n n跨行业、跨产业的比较多跨行业、跨产业的比较多n n并购对象是那些成长快、前景看好的产业；并购对象是那些成长快、前景看好的产业；n n美美国国经经验验表表明明，最最好好搞搞相相关关的的多多角角化化，不不要要一一下下进进
127、入入到到一一个个陌陌生生的领域。的领域。9/18/2024资本运营的理论与实务四四 并购决策并购决策【一】【一】 企业并购的可行性研究：企业并购的可行性研究：n n企业并购所应具备的条件；企业并购所应具备的条件；n n并购后企业的发展前景；并购后企业的发展前景；n n技术、经济效益分析技术、经济效益分析 9/18/2024资本运营的理论与实务【二】 支付方式的选择支付方式的选择1 1、现金收购、现金收购n n现现金金收收购购常常常常是是卖卖方方最最愿愿意意接接受受的的一一种种支支付付方方式式。因因为为卖卖方方得得到到的是实实在在的现金，不必任何风险和影响。的是实实在在的现金，不必任何风险和影响
128、。n n对对并并购购方方来来说说，不不会会稀稀释释现现有有的的股股东东权权益益，但但却却是是一一项项沉沉重重负负担担。并并购购方方必必须须决决定定是是动动用用公公司司现现有有的的现现金金，还还是是专专门门筹筹集集额额外外的的资资金，甚至用延期或分期支付等方式。金，甚至用延期或分期支付等方式。n n税税务务管管理理问问题题是是现现金金收收购购的的一一个个重重要要问问题题，实实际际操操作作中中有有两两个个重重要因素会影响到现金收购方式的出价：要因素会影响到现金收购方式的出价：n n目标公司所在地管辖股票的销售收益的所得税法；目标公司所在地管辖股票的销售收益的所得税法；n n目标公司股东拥有股份的平
129、均成本。目标公司股东拥有股份的平均成本。9/18/2024资本运营的理论与实务2、股票收购、股票收购 股股票票收收购购是是指指收收购购方方通通过过增增加加发发行行本本公公司司的的股股票票，并并以以新新发发行行的的股股票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种出资方式。其特点：票替换目标公司的股票，从而达到收购目的的一种出资方式。其特点：（1 1）并并购购方方不不需需要要支支付付大大量量的的现现金金，因因而而不不会会影影响响买买方方公公司司的的现现金金状状况；况；（2 2）目目标标公公司司的的股股东东不不会会因因此此完完全全失失去去他他们们的的所所有有者者权权益益，只只是是变变成成了扩大了的公
130、司的股东；了扩大了的公司的股东；（3 3）扩扩大大后后的的新新公公司司的的股股东东由由原原并并购购方方的的股股东东和和目目标标公公司司的的股股东东共共同同组成，但原并购方股东在经营控制权方面占主导地位；组成，但原并购方股东在经营控制权方面占主导地位；（4 4）并购方原股东的股权被稀释。）并购方原股东的股权被稀释。9/18/2024资本运营的理论与实务3、综合证券收购、综合证券收购n n综综合合证证券券收收购购是是指指购购并并方方对对目目标标公公司司提提出出收收购购要要约约时时，其其支支付付方方式式为为现现金金、股股票票、认认股股权权证证、公公司司债债券、可转换债券、优先股等各种形式证券的组合。
131、券、可转换债券、优先股等各种形式证券的组合。n n综综合合证证券券收收购购方方式式，既既可可在在一一定定程程度度上上减减少少付付现现的的压压力力，又又可可在在一一定定程程度度上上防防止止控控股股权权的的转转移移，因因此此这种方式近年来被越来越多地采用。这种方式近年来被越来越多地采用。9/18/2024资本运营的理论与实务五、并购的财务分析五、并购的财务分析【一】、目标企业的价值评估【一】、目标企业的价值评估1、帐面价值评估法2、评估值法3、股票市价法4、分拆加总法5、市盈率法：目标公司价值 =目标公司的税后利润合适的市盈率6 6、现金流量折现法：、现金流量折现法： 9/18/2024资本运营的
132、理论与实务【二】并购成本分析【二】并购成本分析 企业并购的成本包括： 并购完成成本 并购整合成本 并购退出成本 并购的机会成本【三】并购的风险分析【三】并购的风险分析 运营风险； 信息风险； 融资风险； 反并购风险； 法律风险； 体制风险。9/18/2024资本运营的理论与实务【四】并购对每股盈余和股价的影响分析【四】并购对每股盈余和股价的影响分析1、并购对每股盈余的影响并购对每股盈余的影响2、并购对股票价格的影响并购对股票价格的影响并购时,必须对股票价格造成的影响事先作出估计.时间预期每股盈余01234并购不并购9/18/2024资本运营的理论与实务【五】【五】 并购价值的研究并购价值的研究
133、1.1.并购并购是否创造价值？是否创造价值？2.2.并购并购为谁创造价值？为谁创造价值？3.3.并购并购如何创造价值？如何创造价值？9/18/2024资本运营的理论与实务并购价值的研究历史并购价值的研究历史n n1960-701960-70年代年代n n研究重点：是否创造价值以及为谁创造价值。研究重点：是否创造价值以及为谁创造价值。n n研究方法：财务数据的统计分析和股价波动。研究方法：财务数据的统计分析和股价波动。n n主要结论：总体上创造价值；目标企业股东获得的收益较高；主要结论：总体上创造价值；目标企业股东获得的收益较高；风险大，失败的可能性很高，相关性并购成功的可能性较高。风险大，失败
134、的可能性很高，相关性并购成功的可能性较高。n n19801980年代以后年代以后n n研究重点：怎样创造价值。研究重点：怎样创造价值。n n研究方法：偏重于小样本和个案的深度分析。研究方法：偏重于小样本和个案的深度分析。n n主要结论：并购价值来源于重组、协同和整合。主要结论：并购价值来源于重组、协同和整合。9/18/2024资本运营的理论与实务【六】【六】 并购后的整合并购后的整合n n1 1，注重人员的管理注重人员的管理n n派出、内部选拔或招聘得力的主管人员派出、内部选拔或招聘得力的主管人员n n积极制定各项稳定人才的政策积极制定各项稳定人才的政策n n加强与员工的沟通，消除其戒备心理和
135、不满情绪加强与员工的沟通，消除其戒备心理和不满情绪n n2 2，及时组织经营活动，尽快发挥并购效益及时组织经营活动，尽快发挥并购效益n n稳住企业各利益相关主体稳住企业各利益相关主体n n重组和处置相关资产重组和处置相关资产n n调整组织机构，提高工作效率调整组织机构，提高工作效率n n提供必要的财务、技术、营销支持提供必要的财务、技术、营销支持n n3 3，注重文化导入注重文化导入n n文化导入和制度引入文化导入和制度引入n n4 4，作业整合作业整合n n产供销各环节上协同一致产供销各环节上协同一致9/18/2024资本运营的理论与实务【七】、并购的实证研究结论【七】、并购的实证研究结论1
136、在成功的并购中，目标企业（被并购企业）股东财富有明显增加，获得了大量的超常短期收益，近几年平均达30%，有的更高，并且要约收购获得的收益大于其他并购；竟价企业（要约收购方）股东从并购中获利很少；平均为04%；2.在失败的并购中，发出要约后，目标企业的股价开始上涨，但失败消息一公布，目标企业的股价将回落，但如果随后又可能出现新的收购要约，股价会进一步上升。当失败变得明朗时，股价迅速回落到收购前水平。而且现金支付比股票支付回落较慢； 9/18/2024资本运营的理论与实务六、并购的防御策略六、并购的防御策略 并购按意愿分，又可分为协商型和强迫型两种。并购按意愿分，又可分为协商型和强迫型两种。 所谓
137、协商型并购又称为善意型并购，即通过协商并达成协议的手段取所谓协商型并购又称为善意型并购，即通过协商并达成协议的手段取得并购意思的一致性。得并购意思的一致性。 所谓强迫型并购又叫敌意型或恶意型并购，即一方通过非协商的手段所谓强迫型并购又叫敌意型或恶意型并购，即一方通过非协商的手段强行收购另一方。通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况强行收购另一方。通常是在目标公司董事会、管理层反对或不情愿的情况下，某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份，已达到控制下，某些投资者用高价强行说服多数股东出售其拥有的股份，已达到控制公司的目的。公司的目的。 有些公司为了对付这些敌意收购，通常会用到
138、以下反收购战略：有些公司为了对付这些敌意收购，通常会用到以下反收购战略： 1 1、董事轮换制度、董事轮换制度 它是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事。这种方它是指在公司章程中规定，每年只能更换三分之一的董事。这种方法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改法阻止了收购者在两年内获得公司的控制权，从而使收购者不可能马上改组目标公司，降低了收购者的收购意向。组目标公司，降低了收购者的收购意向。 2 2、绝大多数条款、绝大多数条款 它是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝大多数的股东投它是指在公司章程中规定，公司的合并需要获得绝大多数的股东投票赞成，这个比例通常
139、为票赞成，这个比例通常为8080，同时，对这一条款的修改也要绝大多数股，同时，对这一条款的修改也要绝大多数股东同意后才能生效。东同意后才能生效。9/18/2024资本运营的理论与实务3 3股权结构优化股权结构优化 通常的做法是通过通常的做法是通过 母子公司或关系密切的企业之间的交叉持股，以母子公司或关系密切的企业之间的交叉持股，以防止来自外部的敌意收购防止来自外部的敌意收购。4 4与外部投资者签定停滞协议与外部投资者签定停滞协议5 5金保护伞（金降落伞）（金保护伞（金降落伞）（Golden Parachute)Golden Parachute) 它它是是指指在在公公司司被被收收购购前前，管管理
140、理层层与与公公司司签签订订对对其其非非常常有有利利的的劳劳动动合合同同。公公司司控控制制权权发发生生变变化化后后，如如果果与与其其解解除除劳劳动动合合同同，公公司司就就必必须须支支付付高高额的补偿金。额的补偿金。6 6邀请白马王子（邀请白马王子（White Knight)White Knight)相助相助 当公司在受到并购袭击时，主动选择一家关系密切且有实力的公司，当公司在受到并购袭击时，主动选择一家关系密切且有实力的公司，以更优惠的条件达成善意收购。以更优惠的条件达成善意收购。7 7毒丸策略（毒丸策略（Poison Pill)Poison Pill) 通常是在公司章程中预先设置一些对收购者极
141、为不利的规定，当公通常是在公司章程中预先设置一些对收购者极为不利的规定，当公司面临收购威胁时，董事会可以启动毒丸计划。它是一种优先股购股权计司面临收购威胁时，董事会可以启动毒丸计划。它是一种优先股购股权计划，如某类股东可享有低价购买公司股份或者可以要求公司以较高价格回划，如某类股东可享有低价购买公司股份或者可以要求公司以较高价格回购其股份等，这些毒丸可以降低和削弱收购人的持股比例和优势地位，使购其股份等，这些毒丸可以降低和削弱收购人的持股比例和优势地位，使其达不到收购的目的。其达不到收购的目的。9/18/2024资本运营的理论与实务8 8焦土策略（焦土策略（Scorched Earth Pol
142、icy)Scorched Earth Policy) 焦土策略是指公司在收到袭击而无力反抗时，通过降低公司资产、焦土策略是指公司在收到袭击而无力反抗时，通过降低公司资产、财务、业务质量，比如低价出售优质资产、制造亏损等，已达到反收购的财务、业务质量，比如低价出售优质资产、制造亏损等，已达到反收购的目的。目的。 9 9帕克曼式防御（帕克曼式防御（Spaceman Defense)Spaceman Defense) 以攻为守，收购收购人股票，以达到以攻为守，收购收购人股票，以达到“围魏救赵围魏救赵”的目的。采取这的目的。采取这种防御措施的公司本身要有较强的资金实力或外部融资能力，同时袭击者种防御措
143、施的公司本身要有较强的资金实力或外部融资能力，同时袭击者也应有被收购的条件。也应有被收购的条件。1010、通过法律手段反并购、通过法律手段反并购9/18/2024资本运营的理论与实务七、并购的程序【一】按并购程序分：它又可分为协议并购和要约并购n这里的所谓协议并购是指并购公司不通过证券交易所，直接与目标公司取得联系，通过谈判、协商达成共同的协议，据以实现目标公司股权转移的收购方式。n要约并购指并购公司通过证券交易所的证券交易，持有一个上市公司已发行在外的股份的30时，依法向该公司所有股东发出公开收购要约，按符合法律的价格以货币付款方式购买股票，获取目标公司股权的收购方式。n“收购要约”是指收购
144、人向被收购公司股东公开发出的、愿意按照要约条件购买其所持有的被收购公司股份的意思报告书。n.短训班东风公司上市公司要约收购业务指南1.docn9/18/2024资本运营的理论与实务n要约报告书应当载明的事项如下：n收购人名称；n收购人关于收购的决定；n被收购的上市公司名称；n收购目的；n收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；n收购期限和价格；n收购所需的资金额及资金保证；n保送要约报告书时所持有被收购公司股份数占该上市公司已发行的股份总数的比例；n收购完成后的后续计划。n.短训班东风公司中石油回购大戏正式开场两公司发布要约收购书.docn.短训班东风公司锦州石化股份有限公司要约收购报告书.d
145、oc9/18/2024资本运营的理论与实务n【二】程序n1、了解被并购方的动机、基本情况和存在的法律障碍n2、组织并购班子n由并购专家（企业和中介机构）、律师、注册会计师、资产评估师以及技术专家成立一个专门的班子，负责并购的尽职调查、谈判和整合的全部事宜。n3、与被收购方开始首轮谈判，并签订并购意向书n意向书是一种收购双方预先约定的书面文件，用于说明双方进行和约谈判的初步意见，其一般不具备法律约束力，但可根据需要在某些条款上具备法律约束力。其主要内容包括：n谈判双方的保密条款；n谈判代表及相关的授权；n谈判程序及日程安排；n尽职调查的范围、方式和权利；n无对价的交易形式、交易的支付方式；n相关
146、费用的承担。9/18/2024资本运营的理论与实务n4、根据并购调查清单，对被并购企业进行全面的尽职调查n尽职调查是通过调查目标企业的过去、现在和可以预见的将来的所有可能存在的风险进行研究，评估并购方案的收益和债务情况。n5、拟定全面的并购方案，提交并购的可行性研究报告n6、确定并购的价格方法和范围n确定并购价格最主要的因素是企业价值，而不是资产价值，并且这个价格是一个区间，不是一个固定的价格。n（1）市盈率法n市盈率PE(priceearningratio)市价/每股净利润n收购价格（股本价值）每股价格总股本预计（或实际）每股净利润市盈率总股本n（2）净资产倍率法n收购价格（股本价值）净资产
147、净资产倍率n净资产评估后资产价值净负债9/18/2024资本运营的理论与实务n（3）现金流量法（净现值法NPV)n首先应决定自由现金流n自由现金流是可供资本（包括负债和股本）提供者分配的现金。n自由现金流EBIT折旧与摊消流动资金增加额资本支出税后支出项目nEBIT（earningbeforeinterestandtax,未含利息收支的税前经营利润）指利息、税前收益。该指标主要用来将企业的经营业绩与资金运用业绩分开。n其次通过加权资本成本（WACC)折现n这个要考虑通货膨胀因素的影响。n企业价值自由现金流折现值n最后确定收购价格n收购价格（股本价值）企业价值净负债n（4）拟定初步的并购整合方案
148、9/18/2024资本运营的理论与实务n7、准备并购谈判所有的法律文件，主要是并购协议。n并购合同的主要内容包括：n交易双方的介绍材料；n交易价款与支付条件；n买方和卖方的陈述、保证和承诺n收购方权利的保障；n出售方或被收购方权利的保障；n买卖双方的和约；n合约部分主要限定交易双方在签订协议和交易结束期间的义务。9/18/2024资本运营的理论与实务n交易完成的条件；n交割；n过渡期间的安排；n整合期间的安排；n保密n非竞争n通知n费用和税项n持续有效n违约责任及赔偿n不可抗力n争议解决n适用法律n生效9/18/2024资本运营的理论与实务n8、制定谈判策略，开始并购谈判（如为恶意并购，则不存
149、在此程序），签订并购合同；n9、开始过渡期；n10、履行审批手续；n11，开始整合期n并购整合是指并购协议生效后，收购方通过调整企业的组成要素，使其融为一体的过程。具体来讲，就是当一方获得另一方的资产所有权、股权或经营控制权之后进行的资产、市场、技术、人力资源等企业要素的整体系统性安排，从而使并购后的企业按照一定的并购目标、方针和战略组织营运。n整合的要素包括：n党、政、群，n人、财、物，n产、供、销9/18/2024资本运营的理论与实务八、并购失败的普遍原因n1、误选了目标公司n对于目标公司的情况和自身的能力了解不充分，导致了不协调或陷入陷阱。n2、代价过高n对市场潜力估计过于乐观，过高估计
150、了协同优势，过高估计了目标公司的市场价值。n3、并购后整合不善n（1）交流沟通不善；n（2）无力留住有价值的员工；n（3）组织机构调整失败，没有形成协同优势；n（4）忽略了企业文化或人文文化的差异。9/18/2024资本运营的理论与实务并购的其它分类杠杆收购（LBO）管理层收购（MBO）1 管理层收购管理层收购(Management Buyout，MBO)又称“经理层融资 收购”，是杠杆收购(Leverage Buyout，LBO)的一种。1 所谓杠杆收购杠杆收购，即通过高负债融资购买目标公司的股份。1 当收购主体是目标公司内部管理人员时，LBO便演变为MBO， 即管理层收购。9/18/202
151、4资本运营的理论与实务九、杠杆收购（九、杠杆收购（LBO） 杠杆收购（Leveraged Buyouts)就是通过以公司资产做担保(有事也可以被收购公司的资产和未来的收益作为抵押）举借巨额债务而实现对公司的收购。这种收购近几年在美国很流行。收购者通常是公司的管理层。杠杆收购具有以下特征：n用以收购的权益资金很少，一般只有10%20%n收购资金大部分靠借款或发行债券筹措，并以公司资产为担保 n通常是以现金方式支付 n收购后，公司将成为私人持股公司，并由上市公司转为非上市公司n收购对象一般是具有稳定收益、负债较少、未来几年资本支出不大的企业 n 杠杆收购往往与垃圾债券JB(Junk Bond)相联
152、系，为杠杆收购而发行的债券就是垃圾债券。穆迪公司和标普公司一般不给垃圾债券颁发投资等级证书，因为该种证券被认为是高风险的债券。投资者购买该种债券的目的则是看中高风险所伴随的高收益。 9/18/2024资本运营的理论与实务案例分析：戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒合并n 1998年5月7日，德国的戴姆勒奔驰汽车公司购买美国第三大汽车公司克莱斯勒价值约为393亿美元的股票，收购这家公司，组成“戴姆勒一克莱斯勒”股份公司，奔驰和克莱斯勒将分别持有其中57、43的股份。n 这一并购行为涉及的市场交易金额高达920亿美元。合并后的新公司成为拥有全球雇员42万，年销售额达1330亿美元的汽车帝国，占据世界汽车工业
153、第三把交椅。9/18/2024资本运营的理论与实务n【一】背景分析：n 德国的戴姆勒奔驰公司和美国的克莱斯勒公司均为世界著名的汽车制造公司，戴姆勒奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美，美国克莱斯勒公司的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒奔驰在产品和市场范围上正好互补，两家公司的合并是着眼于长远竞争优势的战略性合并。两家公司各自的规模以及在地理位置上分属欧洲大陆和美洲大陆，使合并的复杂程度和评估难度大大提高。9/18/2024资本运营的理论与实务n【二】具体的运作：n 由于净资产账面价值不能决定持续经营公司的内在价值，而受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素的影响，股票市场
154、价格具有短期波动性，因此在评估方法的选择上，账面价值法、市场价格法等均被否定，最终决定采用收益法分别对两家公司进行评估，并以此为基础确定换股比例。n 1评估过程 （1）确定未来年度净收益。原则上以各自独立经营为基础分别进行价值评估，不考虑双方因合并产生的预期整合效应和合并费用。原因在于：一是双方规模、实力相当，对合并后企业的贡献基本相同；二是与两家企业的价值相比，整合效果较小，可以忽略不计。在具体方法上，则从历史数据出发，考虑未来企业发展与竞争环境，分析双方存在的发展机会和风险，以此为基础构成两阶段评估模型 9/18/2024资本运营的理论与实务n 第一阶段为预测期，时间从1998年2000年
155、。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方以1995年1997年经审计的公开披露的财务报表，对各项收入和费用进行了详细分析，并对未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出1998年、1999年和2000年各自所属部门的息税前净收益及总和。 第二阶段为续营期，时间为2001年及以后年份。自2001年开始，假设两公司的息税前净收益保持不变，其数额等于2000年息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在息税前净收益的基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税、得到两家公司未来各年份的净收益。 由
156、于公司评估时必须考虑股权投资者的纳税情况，在公司净收益的基础上，还要减去按35假设税率计算的股东所得税，得出最终用于贴现的税后净收益。9/18/2024资本运营的理论与实务n（2）确定贴现率。贴现率分为三部分：基础利率、风险溢价(报酬率)和增长率扣减(修正值)。 基础利率：两家合并时，正值市场处于低利率时期，不足以代表未来长期的利率水平，最终确定评估的基础利率为6.5。 风险溢价：取决于公司自身及所处行业的风险，根据有关实证研究资料，平均风险报酬率在4%6之间，因为两家公司的效益较好，所以统一采用3.5作为风险报酬率。这里值得注意的有两点，一是因为不同来源提供的值差异甚大，所以没有采用CAPM
157、模型；二是因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，所以尽管使用不同的风险报酬率将导致双方绝对价值的变化，但不会对换股比例产生重大影响。9/18/2024资本运营的理论与实务n 修正值：理论上资本市场利率包括了通货膨胀所造成的风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿由于通货膨胀造成的成本上升，企业的名义收益将按通货膨胀的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假定通过提高销售价格，两家公司的名义收益将以1的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1的修正值，而1998年2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所
158、以这三年的贴现率无须扣减修正值。 经过上述测算，在扣除35的股东所得税后，两个阶段的贴现率分别为6.5注：6.5=(6.53.5)(1-35)和5.5。9/18/2024资本运营的理论与实务n（3）非经营性资产评估。运用收益法折现的价值仅仅反映了企业经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值还需要考虑非经营资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独评估，评估的方法是计算资产在市场上出售后扣除费用的净收益。 通过上述评估，两个企业的收益现值分别为1020.71亿马克、803.79亿马克。再加上非经营性资产的价值，得出两个公司的实际价值分别为：奔驰公司1100.10亿马
159、克，克莱斯勒804.39亿马克(不出售库存股票)或822.72亿马克(出售库存股票)。 9/18/2024资本运营的理论与实务n2确定每股价值n 在两个公司实际价值业已确定的情况下，还须确定双方的总股本数，才能最终确定换股比例。奔驰公司在合并前发行了附认股权证的7年期债券、强制可转换债券、股票期权计划。克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力，另外还有3000万股库存股票。公司的股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。n 为了解决上述问题，假定股票期权、认股权证和可转换债券在合并日之前全部执行，并按照双方各自1998年6月30日的股票市价，
160、全部转换为各自的普通股股票。克莱斯勒的库存股是否出售取决于能否采用联营法进行会计处理。按照1998年6月30日克莱斯勒的股票市价、扣除2.5的股票手续费以及股票价格潜在的下跌和股东所得税等因素，并按照同日美元对马克比价计算，克莱斯勒公司库存股票价值为18.33亿马克。如果需要出售，克莱斯勒公司价值增加18.33亿马克，同时股本数额增加3000万股；如果不出售，其价值和发行在外的股票总数都不会发生变化。n 经上述调整后，奔驰公司总股本为5.83465亿股，克莱斯勒公司总股本6.595亿股(不出售库存股票)或6.895亿股(出售库存股票)。两个公司的每股现值为：奔驰公司：1100.10/5.834
161、65=188.55马克；克莱斯勒：804.39/6.595121.97马克(不出售库存股票)，822.72/6.895119.32马克(出售库存股票)。 9/18/2024资本运营的理论与实务n3确定换股比例 n 根据美国公认会计准则(U.S.GAAP)，此次合并要想采用联营法进行会计处理，以避免账面价值增加、确认商誉等，就必须要求奔驰公司至少有90的股东愿意接受换股。在奔驰公司愿意接受换股的股东比例无法确定的情况下，为鼓励更多的奔驰公司股东接受换股，提高换股比例的吸引力，经过双方讨价还价，确定了不同接受换股股东比例下相应的换股比例： n 如果奔驰公司换股股东不足90，则每一股奔驰公司的股票换
162、一股新公司的股票，每一股克莱斯勒公司的股票换0.6235股(不出售库存股票)、0.6469股(出售库存股票)新公司股票。 n 如果奔驰公司接受换股有股东达到90，则每一股奔驰公司的股票换1.005股新公司的股票。n 表面看，最终换股比例在一定程度上对奔驰公司有利，但如果能以此吸引至少90的奔驰公司股东接受换股，合并后的企业就可以采用联营法进行会计处理，可以有效避免合并后企业因资产增值、合并商誉的摊销对净利润的影响，进而增强合并后企业股票的吸引力，从而也可使原克莱斯勒股东受益。 9/18/2024资本运营的理论与实务2004年中国年中国“十大并购事件十大并购事件”n1 英国汇丰银行入股交通银行n
163、2 联想集团收购IBM的PC业务n3 美国AB集团、南非SAB集团争购哈尔滨啤酒n4 上汽集团收购韩国双龙汽车n5 哈药集团与哈药股份的重组n6 日本朝日啤酒及伊藤忠商社入股康师傅n7 华源集团收购北京医药集团、鲁抗集团n8 百联集团整合上市公司n9 中信证券、吉富公司争购广发证券n10美国亚马逊7500万美元收购卓越9/18/2024资本运营的理论与实务【三】这几年我国汽车企业跨国并购的基本情况n1 1、上汽集团收购韩国双龙汽车、上汽集团收购韩国双龙汽车n 2004年10月28日，中国上海汽车工业(集团)总公司击败竞争对手中国蓝星集团与韩国双龙汽车公司债权团在汉城正式签署了双龙汽车公司股权买
164、卖协议。根据协议，上汽集团收购双龙汽车公司48.9%的股份，总值则超过40亿人民币(5亿美元)，从而使上汽集团成为双龙汽车公司的第一大股东。上汽对双龙的收购是迄今为止我国汽车业最大的海外并购项目。n2、上汽、南汽竞争收购罗孚n 2004年11月，罗孚抢先宣布，上汽集团已同意向这家英国公司投资逾10亿英镑，收购其70%的股权。上汽集团与英国MG罗孚集团(MGRover)原本计划联姻，但现在该计划遇到了困难。 n 9/18/2024资本运营的理论与实务n 南汽有关人士说，目前双方谈判的意向是促成专为MG罗孚成立的566项目，并在国内建立一家合资企业。从月初开始，南汽已经连续在当地以及行业媒体上刊登
165、广告，为其筹建中的566项目招聘从工程师、市场分析专员到售后服务、财务、人力资源专员的一系列人才。分析认为，目前南汽并购罗孚将采取两种方式，一种是继续处理英国罗孚的后续问题，另一种是在国内建立合资企业，利用罗孚的资产和技术打造一家新企业，而一汽和南汽的合作主要是新企业的推进。南汽有关人士证实，目前新企业暂时命名为“南京南汽MG汽车有限公司”，并计划两年时间内尽快出车。为此，南汽已经加快对英国罗孚的资产处置，南汽计划是新项目核准后，用6个月时间完成设备拆卸、包装并运输到中国港口，新工厂的建筑安装工程将在2006年5月完成，确保2006年完成工厂建设并进入设备安装调试阶段。9/18/2024资本运
166、营的理论与实务【四】对我们的启示n1、并购国外企业极为不易，要碰到许多困难；并购国外企业极为不易，要碰到许多困难；n2 2、高度重视文化差异、高度重视文化差异 n 德国戴姆勃奔驰汽车制造公司和美国克莱斯勒汽车制造公司合并后，暴露出美德企业间的文化冲突，就是较为典型的例子。n 9/18/2024资本运营的理论与实务n1998年，戴姆勒奔驰公司和克莱斯勒公司宣布斥资近千亿美元实现“同等地位者之间的合并”时，被称赞为“天作之合”的联姻。合并后公司股票价格暴涨到3位数。n 但短暂的蜜月过后，“充满大西羊两岸之间的文化冲突和种种问题”就暴露出来了。克莱斯勒很多优秀人才陆续离开，其中包括20世纪90年代初
167、该公司鼎盛时期的总裁以及十多位高级经理。n 到2000年，合并后的公司出现巨额亏损，股票价格大幅度下跌。原戴姆勒奔驰公司老板施伦普决定“以德国方式”使合并后的公司提高生产的经营效益，扭转越来越困难的严峻局面。9/18/2024资本运营的理论与实务n世界第5大汽车公司戴姆勒克莱斯勒高层换班n 现年60岁的施伦普已为戴克效力多年，在他的推动下，戴姆勒奔驰公司完成全球规模最大也最受争议的一宗并购，与美国克莱斯勒公司合并为新的戴克公司。但如今（2005年7月），他黯然离开服务了44年的奔驰。9/18/2024资本运营的理论与实务n 中国企业在国际经营兼并过程中可能遇到什么样的文化冲突呢?n 第一，同床
168、异梦，经营目标的差异。n 第二，权力之争，领导个性的较量。n 第三，理念、价值观、不同文化的冲撞。n 戴姆勒-克莱斯勒的购并案代表了完全不同的欧美文化。n德国文化以人为本，工作严谨，计划周密，讲究平等;而美国文化则强调效益，提倡绩效，注重创新，短期行为。n 从购并的第一天起，两个公司就在重大文化理念和管理政策上发生摩擦和冲突，涉及美德两方高管人员的工资制定、股票期权的颁发和数额、公司短期与长期综合平衡发展等。由于德国文化在其中占有强势，克莱斯勒公司原任总裁不久便宣布辞职，十多位原班人马也随他一起离开，而高管人才的流失对戴姆勒经营出现亏损是一个相当重要原因。9/18/2024资本运营的理论与实务
169、n3、风险的因素不能忽视；n4、对于以国际化为目标的本土企业的领导人来讲，我们有很多家庭作业要做，有许多知识和理念要学习。n 对准备走向国际化的中国企业领导人来讲，最重要的条件是要有自己独特的价值体系和做人的基本素质。n 美国开国创始人华盛顿曾说“品格是领导者的魅力之源，孚众之本”。n 一个人的资历是暂时的，一个人的品格是永久的。有野心的人注重权力，有品格的人重视责任。有品格、有素质的人一定会有超人的魅力。n 其次，一名国际化的领导者要有宽阔的胸怀和换位思维的能力。他必须对下属的心理期望值和内心需求敏感，学会在自己的组织内部寻求文化移入，帮助自己的下属去欣赏不同人群的语言、个性、价值观和传统，
170、并同时保留原有群体的语言及价值观。否则构并后的企业就会陷入停滞不前的困境，阻碍有能力、有品质、有激情的人才进入。 n9/18/2024资本运营的理论与实务n5、在跨国并购中，政治的因素往往起关键作用；n2005年1月，我国第三大石油天然气集团中国海洋石油有限公司(中海油)考虑对美国同业对手优尼科公司发出逾130亿美元收购要约，这起交易标志中国企业规模最大、最重要一宗海外收购。n 美国鼓吹投资自由化，其实执行的却是双重标准，国外企业并购美国企业要受到严格的审查和限制。n 美国在中国的投资已达1050亿美元，而中国在美国的投资只有80亿美元。中国企业并购美国企业才刚刚起步，就遭到美国无情地封杀。从
171、联想并购IBM的PC业务，到海尔放弃并购美泰克，都有政治的影子。 9/18/2024资本运营的理论与实务n2005年6月23日，中海油宣布已向优尼科公司发出要约，以每股67美元的价格全现金方式并购优尼科。此要约价相当于优尼科公司股本总价值约185亿美元，以6月21日美国雪佛龙公司收市价计算，此要约价比雪佛龙此前提出的收购价格高出约15亿美元。 n 实际上，2005年6月10日美国联邦贸易委员会已批准雪佛龙的并购计划，美国众议院于6月30日以333票对92票通过一项修正案，要求布什政府立即对中海油并购优尼科一案进行审查。n 美国众议院能源和商务委员会主席巴顿公开声明，中海油并购优尼科标志着对美国
172、国家安全的“明显威胁”，应该被阻止。n8月2日，中海油撤回其对优尼科的并购要约。n9/18/2024资本运营的理论与实务n6、在跨国并购中，我们要考虑我们自己的资本运营能力的大小；n7、要注意水土不服的问题n 根据双龙公司财报显示，2004年上半年亏损6530万美元，这一数字与2003年同期盈利3910万美元形成巨大反差。n 上汽收购韩国双龙第一年就出现亏损，实际表明并购新企业仍然有水土不服的尴尬局面，且不能有效地对新企业实施整合，从而提高新企业盈利水平。有关人士认为，国内汽车收购国外汽车企业，首先遇到的是复杂的劳工问题，而这个难题将是上汽和南汽今后都要面对的。n7、要吸取其他国家跨国并购的经
173、验教训。n20世纪80年代，日本企业“全球出击”，特别是掀起了所谓“购买美国”的狂热。从1982年到1992年，日本海外净资产从250亿美元增加到5136亿美元，居世界第一位。但到90年代初，日本泡沫经济破灭后，很多大公司负债累累，被迫全线撤退。美国著名经济学家克鲁格曼指出：“当今的日本人往往追求名气较大的投资项目，致使美国卖家得到大把大把的美元，但日本买家却始终收益甚微，结果是这些投资事实上捐给了美国。”9/18/2024资本运营的理论与实务第三部分、管理层收购（MBO)n一、概述n 管理层收购（MBO)(Management Buy-Out)又称经理层收购或经理层融资收购，是管理者或经理层
174、运用杠杆收购的方式，利用借贷所融资本购买本公司股份，从而改变本公司所有权结构、实质控制权结构，使企业原经营者变为企业所有者，进而达到重组公司目的并获得预期收益的一种收购行为。通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者，实现了所有权与经营权的新统一。n 管理层收购又可派生出管理者与其他投资者收购、管理者与员工持股计划相结合的收购方式。9/18/2024资本运营的理论与实务n n企业家价值企业家价值n n“ “先烈先烈” ”还是还是“ “先驱先驱” ”n n褚时健褚时健（红塔山红塔山 1818年为国家创造的利税年为国家创造的利税991991亿，红塔山的品牌亿，红塔山的品牌价值价值400400多亿多亿
175、 ）n n李经纬李经纬（健力宝健力宝1818年给三水市政府上交年给三水市政府上交2828个亿的利润）个亿的利润）n n柳传志柳传志n n何享健何享健9/18/2024资本运营的理论与实务1、MBO的概念的概念（续（续1）收购主体管理层(Management)全体员工（Employee)管理层、员工(M&E)员工持股计划（ESOP）管理层收购（MBO）MEBO9/18/2024资本运营的理论与实务MBO的主要收购方式的主要收购方式收购资产收购资产 适用于收购上市公司、大集团分离出来的子公司、部门或分支机构、收购股票收购股票 管理层从目标公司股东那里直接购买股权。9/18/2024资本运营的理论与
176、实务我国企业实施管理层收购我国企业实施管理层收购的意义的意义 降低代理成本，进行股权激励 明晰产权、所有者回归 产业结构调整，国有资本从一般竞争性 行业退出 反收购 多元化集团收缩业务9/18/2024资本运营的理论与实务四通:开创中国MBO先河9/18/2024资本运营的理论与实务当前我国企业当前我国企业MBOMBO中的难点中的难点1.1.法律问题法律问题2.2.道德问题道德问题3.3.价格问题价格问题4.4.融资问题融资问题5.5.整合问题整合问题控股公司控股公司控股公司控股公司SPCSPC目标公司目标公司目标公司目标公司股股 权权9/18/2024资本运营的理论与实务MBO的中外对比的中
177、外对比 国内的国内的国内的国内的MBOMBOMBOMBO通常被视为产权明通常被视为产权明通常被视为产权明通常被视为产权明晰和所有者明晰的模式，甚至视晰和所有者明晰的模式，甚至视晰和所有者明晰的模式，甚至视晰和所有者明晰的模式，甚至视为对经营者或管理者的激励机制。为对经营者或管理者的激励机制。为对经营者或管理者的激励机制。为对经营者或管理者的激励机制。 国内则多为政府默契下的协国内则多为政府默契下的协国内则多为政府默契下的协国内则多为政府默契下的协议收购方式，大多采用私下交易议收购方式，大多采用私下交易议收购方式，大多采用私下交易议收购方式，大多采用私下交易的方式进行，对价格要求较为宽的方式进行
178、，对价格要求较为宽的方式进行，对价格要求较为宽的方式进行，对价格要求较为宽松。松。松。松。 国内国内国内国内MBOMBOMBOMBO的融资手段多为管理的融资手段多为管理的融资手段多为管理的融资手段多为管理者自筹资金或私募投资，资金来者自筹资金或私募投资，资金来者自筹资金或私募投资，资金来者自筹资金或私募投资，资金来源模糊不清。源模糊不清。源模糊不清。源模糊不清。 国内国内国内国内MBOMBOMBOMBO的控股比例往往较低，的控股比例往往较低，的控股比例往往较低，的控股比例往往较低，通常只能达到通常只能达到通常只能达到通常只能达到20%20%20%20%至至至至30%30%30%30%的相对控的
179、相对控的相对控的相对控股水平，且收购的是法人股，目股水平，且收购的是法人股，目股水平，且收购的是法人股，目股水平，且收购的是法人股，目前不能上市流通变现。前不能上市流通变现。前不能上市流通变现。前不能上市流通变现。国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO通常起源于具有明显反通常起源于具有明显反通常起源于具有明显反通常起源于具有明显反收购意义的控制权之争，亦常用收购意义的控制权之争，亦常用收购意义的控制权之争，亦常用收购意义的控制权之争，亦常用于拆分业务、剥离资产或避免财于拆分业务、剥离资产或避免财于拆分业务、剥离资产或避免财于拆分业务、剥离资产或避免财务危机。务危机。务危机。务危机。
180、国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO多采用公开竞价的多采用公开竞价的多采用公开竞价的多采用公开竞价的杠杆收购方式，完全按照市场化杠杆收购方式，完全按照市场化杠杆收购方式，完全按照市场化杠杆收购方式，完全按照市场化原则定价。原则定价。原则定价。原则定价。 国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO一般依靠银行贷款、一般依靠银行贷款、一般依靠银行贷款、一般依靠银行贷款、债券为主体的外部组合融资来完债券为主体的外部组合融资来完债券为主体的外部组合融资来完债券为主体的外部组合融资来完成。成。成。成。 国外的国外的国外的国外的MBOMBOMBOMBO通常都要达到通常都要达到通常都要达到
181、通常都要达到80%80%80%80%至至至至90%90%90%90%的绝对控股水平，如果是上市的绝对控股水平，如果是上市的绝对控股水平，如果是上市的绝对控股水平，如果是上市公司则往往需要先退市，有条件公司则往往需要先退市，有条件公司则往往需要先退市，有条件公司则往往需要先退市，有条件的再第二次公开发行。的再第二次公开发行。的再第二次公开发行。的再第二次公开发行。9/18/2024资本运营的理论与实务二、管理层收购（MBO)的优势n管理层收购是国外上世纪八十年代流行起来的一种收购方式，主要是公司管理层通过财务杠杆来完成收购的行为，所以也称“杠杆收购”管理层只用少量的自有资金，而大部分利用借债方式
182、筹集资金以进行收购。一般情况下，管理层动用的自有资金只占收购资金的1020，而其余绝大多数资金都要通过融资取得现金。其融资方式主要有银行贷款、发行债券等。n 国外管理层收购通常的做法是：n管理层先成立一家控股子公司，将资金注入控股子公司，再由控股子公司以自身资产及目标公司的资产或未来收益作为向银行贷款或发行债券来筹集资金，然后对目标公司进行收购。n收购结束后，目标公司往往由国有企业、集体企业或公众持股的股份公司变为由少数人控制的私人公司，收购公司再将目标公司的部分资产卖出，套回现金用来偿还债务。n最后，对目标公司进行整合，保留一些经营状况好、盈利能力强的部门，而将前景较差或不确定的部门卖出。同
183、时，还要对公司规模、资本结构等一系列问题进行协调、整合、改组、包装，再将公司上市，从中获取资本收益。9/18/2024资本运营的理论与实务nMBO的优势主要集中在以下几个方面：n1、MBO在一定程度上活跃了资本市场，是国退民进的一种重要手段。通过管理层收购，相当一部分经营困难的公司出现了转机。n2、从理论上看，对解决公司长期存在的所有者缺位、产权不明晰、缺乏管理激励等具有较好的作用。n（1）它提过了人力资本的价值。n（2）有助于减少“代理人”成本。n（3）对企业价值的重新认识。n（4）是管理成为一门高度专业化的职业。n（5）提高了企业管理决策的效率9/18/2024资本运营的理论与实务三、我国
184、MBO市场的历史性机遇v国有股减持和国退民进的改革方向国有股减持和国退民进的改革方向v国有资产管理体制正在发生重大变化国有资产管理体制正在发生重大变化v加入加入WTOWTO之后，更多领域向外资和民营资本开放之后，更多领域向外资和民营资本开放v相关法律法规更加完善相关法律法规更加完善v地方政府制定积极的改革措施地方政府制定积极的改革措施9/18/2024资本运营的理论与实务我国企业出现MBO热潮的政策背景2002年6月23日国务院暂停通过证券市场减持国有股，证监会对国有股向非国有企业 转让开禁2002年10月8日，上市公司收购管理办法、上市公司股东持股信息变动信息披露管理办法出 台 2002年1
185、1月 中共十六大提 出国有资产分 级管理和分配 形式改革等新 思路9/18/2024资本运营的理论与实务q以以兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解兼并收购方式重组国有经济时，有经营能力的管理团队最了解 行业市场和企业资源，是最合适的买家行业市场和企业资源，是最合适的买家q在在“国退民进国退民进”的经济重组领域，的经济重组领域，MBOMBO方式更好的解决了方式更好的解决了“退给谁退给谁” 和和“如何退如何退”的问题的问题qMBOMBO方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟方式在收购价格、重组效率以及后期整合方面都具有无可比拟 的优势的优势qMBOMBO也是切入整
186、个兼并、收购市场的最佳选择也是切入整个兼并、收购市场的最佳选择MBO方式重组国有经济的竞争力9/18/2024资本运营的理论与实务四、MBO存在的问题n1、价格不透明。目前上市公司管理层收购操作收购定价大多围绕企业资产净值波动，但账面价值法割裂了资产的实际价值与收购成本之间的联系，容易在确定净资产值时做手脚，对部分具有管理与财务效率空间的企业有利；个别上市公司通过职工安置、资产核销、债务剥离等手段减少收购总量、提高资产质量，来实现对管理层的历史补偿，但这种做法缺乏依据。n2、财务状况不透明。这主要是指目标公司的资本规模和盈亏情况没有经严格审计后公布。n3、收购资金来源不透明。n目前我国银行不可
187、以对管理层收购放贷，债券审批部门也不可能批准债券融资，而我国的公司管理者资本积累还远没有达到收购公司的程度。n我国收购资金只能通过以下几种方式解决：n个人及家庭积蓄、向朋友拆借、向银行借款；n管理技术要素及经营业绩量化；n政府财政资金借给经营者；n动用职工工资节余基金配股；n以股权作抵押，向银行借款收购等n9/18/2024资本运营的理论与实务n4、收购程序不透明。在国外，管理层收购上市公司后通常要退市，而我国至今未见因管理层收购而退市的。n5、收购主体存在合法性问题；n在实践中，管理层往往不直接以个人的名义收购企业，而是自己或联合他人组建一个壳公司，以公司的名义收购企业。此时，如果收购的是目
188、标企业的股权，则属于对外投资，就要注意我国公司法第12条的规定：“公司向其他有限公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产的50。在投资后接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内”。如果按照这一条，大多数收购方都无法完成管理层收购。另外，部分公司的管理层收购还涉及职工持股会的做法，但职工持股会的性质是社会团体法人，不能从事投资活动。n6、涉嫌国有资产流失问题n对国有企业进行管理层收购涉及国有资产的产权转让，要遵守有关国有资产管理的相关规定。我国目前有关国有企业管理层收购的法律法规很不完善，操作性不强。9/18/2024资本运营的理论与
189、实务五、MBO操作的主要程序n1、组建管理者团队；n2、设计管理人员激励机制；n3、设立收购主体（以个人、投资公司或壳公司的名义）n4、选择律师、注册会计师、资产评估师、财务咨询公司、管理顾问公司等中介机构；n5、收购融资安排；n6、拟定MBO方案；n7、选择战略投资者；n8、完成股权转让。9/18/2024资本运营的理论与实务管理层收购的操作流程选聘中介机构选聘中介机构评估定价评估定价可行性分析可行性分析谈判签约谈判签约设立收购主体设立收购主体Y收购后的企业整合收购后的企业整合收购融资安排收购融资安排合同履行合同履行9/18/2024资本运营的理论与实务实施实施MBO应具备那些条件：应具备那
190、些条件：n是否符合国家产业政策n有稳定的市场需求的企业n目标企业是否有稳定的现金流n是否有高价值的资产n经营管理上是否存在改进的潜力n目标企业是否有较大的重组空间n收购存在的财务、法律障碍和解决途径n员工及养老问题9/18/2024资本运营的理论与实务六、六、MBO重点问题与解决方案重点问题与解决方案 我国目前政策和市场环境下上市公司实施MBO需解决的重点和难点：n收购主体的设立收购主体的设立n收购价格的确定收购价格的确定n收购资金的来源收购资金的来源n还本付息的安排还本付息的安排9/18/2024资本运营的理论与实务【一】、收购主体的设立【一】、收购主体的设立持股比例、股东人数限制以及权益行
191、使、操作困难不符合政策规定一般为有限责任公司，目前国内案例基本上都是这种探索管理层直接设立MBO信托的模式9/18/2024资本运营的理论与实务【一】、收购主体的设立（续【一】、收购主体的设立（续1）如果收购主体为有限责任公司，须规避公司法第12条的规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司以外，所累计投资额不超过本公司净资产的50%。”解决办法：（1）、引入过渡性战略投资者(比较复杂) （2）、在对目标公司形成控制的情况下，母 子公司合并会计报表 （3）、收购公司委托信托收购9/18/2024资本运营的理论与实务【一】、收购主体的设立（续【一】、收购
192、主体的设立（续2） 如果设立有限责任公司，还受到公司法第20条，关于股东人数的限制： 有限责任公司由二个以上五十个以下股东共同出资设立解决思路：由员工与员工代表之间另外签订法律合同， 明确相互之间的信托持股关系。9/18/2024资本运营的理论与实务探索直接设立探索直接设立MBO信托信托在国内，目前已有个别信托公司探索这种模式，随着信托法和信托投资公司管理办法的出台，这将成为业界未来运用较多的一种模式。【一】、收购主体的设立（续【一】、收购主体的设立（续3）9/18/2024资本运营的理论与实务管理层信托公司MBO信托信托金融机构目标企业管理层与信托公司设立一个MBO信托计划用信托计划向金融机
193、构或其他投资者贷款融资管理层与信托公司签定信托合同信托公司以自己的名义购买目标公司股权贷款质押信托合同9/18/2024资本运营的理论与实务【一】、收购主体的设立（续【一】、收购主体的设立（续4）直接设立MBO信托的好处有利于解决收购资金问题有利于解决收购资金问题通过信托公司的中介作用利用股权做贷款保证税收好处税收好处通过设立公司收购，将面临双重征税的问题。如果股权变 现，则应缴纳公司所得税，而分配给个人股东时，个人 应 缴纳个人所得税。9/18/2024资本运营的理论与实务主要评估方法：现金流量折现法（DCF） 可比公司法 价格收益法（P/E） 帐面价值法 资产估价法其中国有股转让价格不得低
194、于净资产价格【二】、收购价格的确定【二】、收购价格的确定9/18/2024资本运营的理论与实务【三】、收购资金的来源【三】、收购资金的来源国外国外国外国外LBOLBO的融资体系的融资体系的融资体系的融资体系60%60%60%60%债权人一般是债权人一般是银行、财务公司、银行、财务公司、保险公司等保险公司等金融机构金融机构优先债优先债优先债优先债次级债次级债次级债次级债权益资本权益资本权益资本权益资本10%10%10%10%管理人员自有资金和借贷资金30%30%30%30%过桥融资、从属过桥融资、从属债券、延期支付券债券、延期支付券零息债券等零息债券等9/18/2024资本运营的理论与实务【三】
195、、收购资金的来源（续【三】、收购资金的来源（续1 1） 我国企业我国企业MBO可能的融资方式可能的融资方式 其他资金（如产业投资基金、私募基金等）管理层出资管理层出资管理人员自有资金和借贷资金，约占收购资金的10%负债融资负债融资银行贷款，信托投资公司贷款、委托贷款战略投资者战略投资者包括MBO基金等。如何通过设立LBO（MBO）基金运作LBO、MBO已成为业界研究的一个重要领域9/18/2024资本运营的理论与实务【四】、还本付息安排【四】、还本付息安排管理层持股收益管理层持股收益关联交易关联交易还款计划和节奏还款计划和节奏投资收益投资收益管理层所持股份带来的分红与增值收益 合理、合法（资金
196、往来、重组、购销） 包括出售资产、转让股份等利用过桥贷款，巧妙的设计还款计划和节奏9/18/2024资本运营的理论与实务我国MBO运作的价值增长空间MBO收收购购价价国国家家/法法人人股股转转让让价价流流通通股股市市场场价价经经营营改改善善后后的的整整体体价价值值转让增值流通增值战略增值9/18/2024资本运营的理论与实务七、易于实行管理层收购的企业n1、企业所处行业倾向于成熟产业，且企业债务负担不重；n2、企业管理者的素质必须很高，有事业心，管理层必须是一个团结优秀的团队，有很好的合作心态，企业领导人及其团队在经营上对企业的控制力很强；n3、企业或部门应具备管理效益的空间。只有当企业管理者
197、的报酬与他们所创造的价值之间有较大的差异时，实施管理层收购后，才能使管理者的潜能最大限度地发挥出来，有利于企业的发展。n4、第一大股东的股权比例应该较低，这样可使收购的费用不是特别高，有利于管理层控股，也利于管理层收购的实现。n5、所有制背景上，国有企业或集体控股企业为主，大多数公司产权不清晰，缺乏终极委托人。9/18/2024资本运营的理论与实务n八、企业国有产权向管理层转让暂行规定n 国资委财政部国资委财政部2005年年4月月14日公布企业国有产权向管理层日公布企业国有产权向管理层转让暂行规定转让暂行规定中小型国企可以探索，大型国企不得转让国企MBO必须进入产权交易机构公开进行禁止管理层以
198、间接方式受让国有产权国有产权向管理层转让必须符合五个条件：n一是国有产权持有单位应当严格按照国家规定委托中介机构对转让标的企业进行审计，其中标的企业或者标的企业国有产权持有单位的法定代表人参与受让企业国有产权的，应当对其进行经济责任审计。n二是国有产权转让方案的制订以及与此相关的清产核资、财务审计、资产评估、底价确定、中介机构委托等重大事项应当由有管理职权的国有产权持有单位依照国家有关规定统一组织进行，管理层不得参与。n9/18/2024资本运营的理论与实务n三是管理层应当与其他拟受让方平等竞买。企业国有产权向管理层转让必须进入经国有资产监督管理机构选定的产权交易机构公开进行，并在公开国有产权
199、转让信息时对以下事项详尽披露：目前管理层持有标的企业的产权情况、拟参与受让国有产权的管理层名单、拟受让比例、受让国有产权的目的及相关后续计划、是否改变标的企业的主营业务、是否对标的企业进行重大重组等。产权转让公告中的受让条件不得含有为管理层设定的排他性条款，以及其他有利于管理层的安排。n四是企业国有产权持有单位不得将职工安置费等有关费用从净资产中抵扣（国家另有规定除外）；不得以各种名义压低国有产权转让价格。n五是管理层受让企业国有产权时，应当提供其受让资金来源的相关证明，不得向包括标的企业在内的国有及国有控股企业融资，不得以这些企业的国有产权或资产为管理层融资提供保证、抵押、质押、贴现等。9/
200、18/2024资本运营的理论与实务案例分析案例分析:粤美的（000526）9/18/2024资本运营的理论与实务美的大事记美的大事记n1968何享健带领23人集资5000元在北创业n1980美的生产电风扇，正式进入家电业n1981正式注册使用“美的”商标n1985美的进入空调行业n1992内部进行股份制改造，并成立广东美的集团股份有限公司n1993“粤美的”在深交所上市n1997美的实行事业部制改造n2001美的完成MBO和产权改革，转制为民营企业n2002美的全面推行战略性结构调整n2003美的集团相继收购云南、湖南客车企业，正式进入汽车业n9/18/2024资本运营的理论与实务n【一】背景
201、n2001年1月，上市公司粤美的中代表政府的第一股东n顺德市美的控股有限公司将其所持粤美的法人股7243.0331万股转让给代表公司管理层的顺德市美托投资有限公司，转让股份占粤美的股本总额的1494。股份转让后，政府控股公司退居粤美的第三大法人股东，而美托投资公司成为第一大法人股东。这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。n经济界人士指出，经理层融资收购并控股公司，将有利于粤美的明晰产权，完善治理结构，形成更加规范的现代企业制度，政企进一步分开，使粤美的活力进一步增强；所有者与经营者利益达到高度一致，公司运作成本将降低。9/18/2024资本运营的理论与实务n【二】粤美的管理层收购的
202、过程n1993年，粤美的成为全国首家在深圳上市的乡镇企业，完成了产权改革的惊险一跳，从乡镇企业转型成为股权多元化的企业。在随后的发展过程中，粤美的的发展势头一直良好，到1998年末，同行业的上市公司达到91家，粤美的的综合实力排名第四，各项主要财务指标都显示了较强的实力。但也出现了一些问题。n1、改制上市n（1）、白手起家。粤美的公司前身起源于1968年，原公司属乡镇集体所有制企业，由现在粤美的的法人代表何享健一手创办。改革开放后，粤美的开始涉足家电领域，1983年生产的风扇获广东省优质产品称号和农业部优质产品称号，成为广东省第一家获此殊荣的乡镇企业。n1992年3月，经广东省人民政府办公厅批
203、准，原公司组建成广东美的电器企业集团，同年5月，经广东省企业股份制试点联审小组、广东省经济体制改革委员会批准，原公司改组为股份公司。1992年8月，经广东省工商行政管理局核准注册，原公司更名为广东美的集团股份有限公司，一直发展到今天。9/18/2024资本运营的理论与实务n（2）上市发展。1993年粤美的作为第一批异地企业在深圳证券交易所挂牌上市，到1998年，粤美的通过在证券市场发行股票及多次配股，共筹集资金近8亿元人民币，总股本由刚上市时的9000多万元增加到目前的43亿元，资产总额和主营业务收人比上市前增长近2倍，税后利润为上市前的2.3倍。n2、事业部制改造n上市之后，粤美的的发展速度
204、更是令人瞩目，成为国内最大的家电生产基地和出口创汇基地之一，但粤美的的创新没有就此停止。从1995年开始，它们又以二次创业为契机，启动了“三大命运工程”，即观念更新工程、素质提高工程、运行模式转换工程。通过制度创新，粤美的在1997年成功地实施了事业部制，形成了“集权有道，分权有序，授权有章，用权有度”的内部组织管理模式。n事业部改造标志着分权管理，分权固然能带来对市场的快速反应，却也可能带来约束功能弱化等弊病，从而影响公司的经营业绩。9/18/2024资本运营的理论与实务n3、管理层收购n在这种情况下，为了解决约束与激励的问题，优化公司的产权结构和提高经营绩效，粤美的选择了尝试实行管理层收购
205、，让公司管理层及下属企业的经营者、业务或技术骨干以现金方式有条件地认购该公司股份，并依法享有所有权和分配权，员工持股可以采取实股和期权等各种形式。n（1）准备收购。n为了实施管理层收购，第一步是于2000年4月7日成立了“顺德市美托投资有限公司”，美托投资是由粤美的集团管理层(法定代表人何享健等)和粤美的工会等22名股东共同出资组建的公司，其中管理层持股78，工会持股22。公司的经营范围主要是：对制造业、商业进行投资，从事国内商业、物资供销业。公司注册资本为103687万元，法定代表人为何享健先生.9/18/2024资本运营的理论与实务n何享健作为粤美的和美托投资的共同法定代表，是美托投资的第
206、一大股东，持股25，执行董事陈大江持股103。工会持有的22主要用于将来符合条件的人员新持或增持。n此时粤美的的第一大股东是顺德市美的控股有限公司，持股127614331万股，占总股本比例2966，是北滘镇人民政府出资设立并授权管理部分镇属公有资产的法人机构。其他股东持股均不足10。n（2）收购实施。n粤美的管理层的收购分两步走：n第一步：在2000年4月10日，美托投资以每股295的价格(而根据粤美的2000年度的中期财务报告，其每股净资产为426元)，协议受让了粤美的控股股东顺德美的控股有限公司持有的股权中的3518万股法人股(占粤美的股权的725)。由此，拉开了粤美的管理层收购的序幕。9
207、/18/2024资本运营的理论与实务n粤美的在首次协议收购股权时采用了股权抵押的方式，管理层持股款是先以10的现金支付首期持股费用，然后采取股权抵押获得融资来支付其余90的持股款，以后再通过分期付款的方式来完成，而这部分持股款的来源是该公司今后持续的利润和现金流。n第二步：2000年12月20日公司原第一大股东顺德美的控股有限公司与美托投资有限公司签订了股权转让协议，美托投资以每股3元的价格(而根据粤美的2000年度的年度报告，其每股净资产为407元)受让美的控股72430331万股法人股(占总股本的1494)。股权转让完成后，美托投资正式成为粤美的的第一大股东，所持股份上升到2219，而美的
208、控股退居为第三大股东。n这种探索明晰了粤美的的产权关系，从而有利于完善该公司的法人治理结构，使得粤美的真正实现了企业所有权与经营权的完整统一，为解决长期困扰着企业管理层的权益问题提供了一个有效的操作方式。9/18/2024资本运营的理论与实务n（3）管理层收购的结果。n首先，股份转让后，公司股份总额和股本结构均不发生变化；n虽然美的的总股本依旧未变，各类股份所占的比重也没有改变，没有涉及控制权稀释、收益摊薄等问题。但是，应该引起我们注意的是，这里面的“法人股”非别样的“法人股”可比，它们中的很大部分是由粤美的的管理层控制的，这标志着政府淡出粤美的，经营者成为企业真正的主人。n其次，管理层在实质
209、上成为粤美的的第一大股东。n两次收购之后，尽管从表面上看股权转让的结果只是股权在两法人实体之间的变换，尽管看起来美托投资有限公司是作为一个法人实体成为粤美的的第一大股东的，但美托投资实际上是由粤美的的管理层和工会控制的，所以最终管理层确立了对粤美的的所有权。粤美的管理层通过美托投资间接持有了粤美的173(782219)的法人股，粤美的的工会则间接持有粤美的488(222219)的法人股。这时的法人股已经从简单的为一个经济实体所控制的股份，变为控制在管理层人员的手中。在粤美的的管理层中，法人代表何享健通过美托持有了粤美的55的股权(252219)，持股2690万股，按照2001年1月1日到6月3
210、0日期间每星期五的收盘价的算术平均值(1302元)来计，市值达到35亿余元。虽然目前我国的法人股不允许上市流通，但同股同权、同股同利必然是一个发展趋势。n9/18/2024资本运营的理论与实务n最后，降低了信息不对称的程度，减少了代理成本。n管理层收购实现以后，以何享健为代表的粤美的管理层具有了双重角色：从性质上来说变原来的代理人为现在的委托人，但同时他们又在实际上行使着代理人对企业日常经营管理决策的职责，充分了解企业内部的各类信息。虽然其他中小股东对粤美的的一些信息不是十分了解，从这个角度来说信息不对称依然存在，但第一大股东能够获得充分的信息对整个股东集体来说已经比原来进步了。在这种情况下，
211、由于委托人和代理人在很大程度上重合了，代理成本自然也就降低了。9/18/2024资本运营的理论与实务n【三】从粤美的看我国目前的管理层收购n1、我国的管理层收购已经得到了一定程度的发展。n（1）管理层收购的主体基本上体现了管理层的控制权。n我国第一个管理层收购案例是四通集团公司，当时进行收购的主体中，管理层还没有达到绝对控制地位，而粤美的的管理层在其第一大股东美托投资的股权中占了绝对控制的份额(78)。n这可以说明，我国目前管理层收购的主体已经比较明确，也在一定程度上形成了更具激励的效用，将更加充分地调动经营者的主动性和创造性，构成公司重要的核心竞争力。n（2）管理层收购的融资模式解决了管理层
212、自有资金不足的问题。n为了获得收购后的控制权，管理层必须拿出大量的资金购买目标公司的股份，在粤美的的股权转让中，涉及的金额已经达到了数亿元人民币。按照我国目前的国情，个人自有的资金还无法达到如此巨大的额度，即使是西方发达国家的管理层收购中，高级管理人员也多是通过贷款等方式来筹得所需资金。粤美的的管理层通过股权抵押方式，融得了90的所需资金，并用以后公司的利润和现金流来偿还，不仅解决了管理层资金不足的问题，还通过还款压力更加激励管理人员充分发挥聪明才智，提高公司的经营业绩。9/18/2024资本运营的理论与实务n（3）管理层收购基本上顺应了我国的国情，一定程度上解决了“政企不分”的问题。n政企不
213、分在国有企业中最为严重，即使是在粤美的这样由乡镇企业改制的公司中也存在这样的问题，原第一大控股股东顺德美的控股有限公司就是北滘镇人民政府出资成立的。本案例中美的控股逐步退出，通过股权转让，完成了当地政府对“政企分开”的成功尝试，为粤美的以后的发展卸下了包袱。n2、我国管理层收购中还存在一些亟待解决的问题n（1）法律法规不尽完善，影响了管理层收购的实行。n（2）管理层收购中的政府行为痕迹明显，在有些情况下有失公平。n由于国有股和法人股大多控制在政府单位或政府控制的企业手中，那么在股权的变换中就可能出现政府干预的非理性行为。n我们注意到，粤美的的两次股权收购价都低于其每股净资产值，这可以说是政府大
214、力支持企业机制变革、激励管理者的措施，但在结果上造成了不等价交换。美托公司以较低的价值得到了粤美的第一大股东的位置，有可能造成美托公司在未来通过转让粤美的股权牟利的情况。9/18/2024资本运营的理论与实务n（3）可能出现企业组织形式的倒退。n股份制企业是企业组织形式发展的比较先进的形式，它的一个显著特征就是所有权和经营权分离。管理层收购作为其中一种形式，使经营者成为了企业所有者的一部分，当这一部分在所有者中占到控制地位时，所有者和经营者就出现了重合，在一定意义上说，回到了独资或合伙的形式。在这种情况下，为了既实现对管理层的激励，又保持股份制企业的优越性，就必须充分发挥其他方面的作用，包括中
215、小股东、资本市场、信用体系等，发挥内外部因素对实现了收购的管理层的监督。n【四】结束语n粤美的在管理层收购方面的成功探索，为我们创造了我国证券市场上管理层收购的成功模式“美的模式”。在实践上，粤美的探索企业产权改革所取得的实质性突破成果，无疑为其他类似的或相关的企业提供了极为成功的案例；在理论上，这一案例也为我们了解我国管理层收购的现状，为我们研究我国的管理层收购提供了难得的素材。总之，粤美的管理层收购是我国高级管理人员激励和股权结构调整的一个有益尝试。通过这一案例，我们发现我国的管理层收购在得到了发展的同时，也存在不少问题，还需要实际工作人员和理论研究人员的共同努力，以解决这些问题。9/18
216、/2024资本运营的理论与实务n美的MBO分两次转让完成。n“粤美的”第一大股东美的控股有限公司是分两次先后向美托投资有限公司转让了3518万股和7243万股的法人股，共计10761万股。这样分次受让可以缓解管理层融资压力。n两次受让美的管理层总共动用资金3.21亿元，其中自有资金占10%，其余90%(即2.89亿元)通过股权质押贷款解决。9/18/2024资本运营的理论与实务1、管理层设立美托投资（ 注册资本1036.87万元） 2、美托投资受让美的控股所持粤美的22.19%股权 3、今年到期后，信用联社又将贷款展期至2005年7月15日 管理层管理层美托投资美托投资粤美的粤美的信用社信用社
217、转让股权质押贷款收购价格为3元/股（净资产4.31元） 资金来源为向顺德市农村信用联社进行质押贷款共贷款3.2亿期限自2001年7月24日至2002年7月23日9/18/2024资本运营的理论与实务案例分析：鄂尔多斯案例案例9亿元买断亿元买断32亿亿国有净资产国有净资产9/18/2024资本运营的理论与实务鄂尔多斯案例鄂尔多斯案例收购主体的构成：收购主体的构成：o公司五位“出资人”为杨志远等集团高层o五位名义出资人都与职工捆绑签署了委托持股协议o员工的持股比例“二八”开，大约20的管理层分享80的股权，而80的普通员工则享有20的股权9/18/2024资本运营的理论与实务鄂尔多斯案例鄂尔多斯案
218、例收购资金资源收购资金资源第一次出资第一次出资2.82亿元亿元90%为1983年以来工资节余等,10%为职工自有资金1.51.5亿的增资额亿的增资额 职工向集团申请股票抵押，集团担保向银行贷款，职工的欠款则主要是由职工对应的集团股份分红（包括实股和虚拟分红权）偿付。第三次出资第三次出资5.125.12元元 国资局欠职工的补偿金直接对冲了1.12亿 国资局欠银行4亿负债，直接将其债务转移给了东民公司 ： 2002年10月东民公司已经用集团的未分配利润支付了约3.75亿现金给银行 余下的2500万现金将主要由职工申请股票抵押，由集团担保申请银行贷款方式解决 9/18/2024资本运营的理论与实务鄂
219、尔多斯案例鄂尔多斯案例1、鄂尔多斯实施的是管理层员工共同收购（MEBO）2、鄂尔多斯MEBO是一个渐进的过程3、鄂尔多斯实施的是股权激励组合9/18/2024资本运营的理论与实务第四部分第四部分 企业企业财务重组和清算与破产财务重组和清算与破产一、财务困境一、财务困境（财务危机、财务失败）（财务危机、财务失败） 财务困境是指一个企业不能正常履行资金支付责任、在财务或经营方面陷入困难和危机的状况。财务困境可分成以下几种类型：1 1经济失败经济失败 2 2技术性无力清偿技术性无力清偿 3 3资不低债资不低债 4 4正式破产正式破产 9/18/2024资本运营的理论与实务二、财务重组二、财务重组（一
220、）财务重组的意义（一）财务重组的意义 财务重组是指对陷入财务困境，但仍有转机和重建价值的企业根据一定程序进行重新整顿，使企业得以维持和复兴的做法，也就是对已经产生危机的企业实施的一种补救措施。1.重组可以减少债权人和股东的损失；2.对已达到破产界限的企业来说，重组可给企业背水一战、争取生存的最后机会； 3.对整个社会而言，能尽量减少社会财富的损失和因破产而失业的人口数量。9/18/2024资本运营的理论与实务（二）非正式财务重组（二）非正式财务重组非正式财务重组的方式主要有：1债务展期与债务和解债务展期与债务和解债务展期就是推迟到期债务的偿付日期。债务和解包括：(1)债务减免，以低于债务账面价
221、值的现金清偿债务；(2)以非现金资产清偿债务；(3)债务转为资本（债转股）；(4)修改其他债务条件，如、延长债务偿还期限并加收利息，延长债务偿还期限并减少债务本金或债务利息等；(5)以上两种或两种以上方式的组合(混合重组)。9/18/2024资本运营的理论与实务2 准改组准改组是指采取撤换管理人员、出售多余的资产、对某些资产和股东权益重新估价等措施，使处于财务困境的企业减轻负担，得以继续经营的重组方式。这种方式常与债务和解共同进行，并需征得债权人和股东同意，准改组后要按照重新估价调整企业资产和权益的帐面价值。3债权人托管债权人托管是指由债权人组成一个委员会负责债务企业的管理，直至债务企业付清全
222、部债务之后，再将控制权归还给债务企业。债权人托管比债务展期与和解要严厉，但又比清算缓和。9/18/2024资本运营的理论与实务4自愿清算自愿清算在某些情况下，债权人在对企业全面调查分析后发现，该企业已无继续存在的必要，进行自愿清算可能是唯一可供选择的出路。通过债权人与债务人之间协商，成立清算组，自愿进行清算，可以避免冗长耗时的法律程序和昂贵的费用，使债权人收回更多的资金。9/18/2024资本运营的理论与实务（三）正式财务重组（三）正式财务重组 正式财务重组是将上述非正式重组的做法按照规范化的方式进行。通过一定的法律程序改变企业的资本结构，合理解决企业所欠债权人的债务，以便企业摆脱财务困境得以
223、继续经营。正式财务重组的程序：正式财务重组的程序：（1 1）向法院提出重组申请）向法院提出重组申请 （2 2）法院任命债权人委员会）法院任命债权人委员会 （3 3）制定企业重组计划：）制定企业重组计划：估算重组企业的价值; 调整和构建公司的资本结构;旧证券的估价和换取新证券; 未来的经营方案与措施. 9/18/2024资本运营的理论与实务（4 4）提请债权人和股东认可，并经法院批准）提请债权人和股东认可，并经法院批准（5）执行重组计划）执行重组计划（6）经法院认可宣告终止重组）经法院认可宣告终止重组：下列情况下，由法院宣布终止重组：经整顿，能按照协议和计划清偿债务，法院宣布终止重组，并予以公告
224、；重组期间，不执行协议的，由法院裁定终止重组，宣告其破产；重组期间，财务状况继续恶化，债权人会议申请终止整顿的，由法院裁定终止重组，宣告其破产；企业不履行重组计划，欺骗债权人，严重损害债权人利益的，由法院裁定终止重组，宣告其破产。9/18/2024资本运营的理论与实务三、企业清算与破产三、企业清算与破产【一】企业清算的类型【一】企业清算的类型1.按企业清算的原因，分为解散清算和破产清算； 2.清算是否自行组织，分为普通清算和特别清算；前者自行组织，后者依照法院的命令进行。9/18/2024资本运营的理论与实务【二】、解散清算程序【二】、解散清算程序1成立清算组2登记债权3清理公司财产，处理未了
225、结事务，编制资产负债表及财产清单；4对公司资产进行估价，制定清算方案5执行清算方案（支付清算费用、清偿债务、分配剩余财产）企业财产优先支付清算费用后，按下列顺序清偿债务：应付未付的职工工资、劳动保险费；应缴未缴的国家税金；尚未偿付的债务。同一顺序不足清偿时，按比例清偿。6.办理清算的法律手续，宣告企业终止。9/18/2024资本运营的理论与实务【三】、破产清算【三】、破产清算程序程序1提出破产申请2法院接受申请3债权人申报债权4法院裁定，宣告企业破产5组建清算组6接管破产企业，进行资产处置等工作7编报、实施破产企业财产分配方案8报告清算工作 9.办理企业注销登记工作。9/18/2024资本运营
226、的理论与实务【四】、破产清算中的若干财务问题【四】、破产清算中的若干财务问题1破产财产2破产债权3破产费用4资产评估5国有破产企业职工安置费9/18/2024资本运营的理论与实务五、东风公司的资本运营n 近年来，经过一系列战略重组和资源整合，东风公司把资本运营的视野投向海外市场，谋求与国际汽车企业进行资源整合，实施“走出去”战略，实现技术研发能力的突破，并已取得显著成效。继东风日产合资后，东风正与本田探讨，拟在武汉开辟一个新的轿车整车合资企业，项目正在等待审批通过。n.短训班东风公司公司与实际控制人之间的产权及控制关系的方框图.doc9/18/2024资本运营的理论与实务n东风汽车集团公司的组
227、织架构9/18/2024资本运营的理论与实务n【一】东风的历史n“三上三下”：n1958年6月，中央拟议在湖南建设第二汽车制造厂，当时负责汽车工业的一机部汽车局曾派员到长沙、常德等地选厂址；1959年9月一汽编制出二汽建设要点，提出建设规模为年产5吨载货汽车79万辆。后因国家出现经济困难及中苏关系恶化而告暂停，此为一上一下。n 1960年和1962年，又两次提出建设“二汽”并派员选址，均因国民经济调整无果而终，此为两上两下n1965年12月21日，中汽公司决定成立二汽筹备处，饶斌、齐抗、李子政、张庆樟、陈祖涛5人组成领导小组。随后，二汽筹建工作在工厂建设和产品开发两条战线上全面展开。1966年
228、5月10日，国家建委在北京召开内地厂址平衡会议，确认二汽厂址位于武当山北麓湖北省郧县十堰镇一带。同时认定，二汽建设规模为年产汽车10万辆，远景发展到20万辆。随后设备修造厂、通用铸锻厂、机动处、供应处和专业厂厂际通讯开始了施工兴建，但是，因为“文革”的干扰，二汽工程仅开始3个月就停止了，这一拖又是一年多，直到1968年11月，经过周恩来总理的亲自批示，二汽才于1969年1月恢复了建设，此为三上三下。9/18/2024资本运营的理论与实务n“3次创业”：n1969年9月，在国务院支持下，二汽建设终于扭转了停工的局面，步入了大规模建设阶段。为圆中国人自己的“汽车梦”，满腔热血的广大建设者从祖国四面
229、八方云集十堰，排除干扰，克服困难，架桥铺路，引水送电，安装设备，调试攻关，进行了出车前的全面准备工作。到1985年底国家对其全面验收，确认其正式建成10万辆汽车生产能力；n1986年到1992年，二汽又建成了年产15万辆重型载货车生产能力，并将中型车能力扩大到17万辆；n 1993年至现在，重点开展轻轿两个15万辆能力建设并付诸实现，并把资本运营的视野投向海外市场，谋求与国际汽车企业进行资源整合，实施“走出去”战略。n9/18/2024资本运营的理论与实务n几次巨大的变革：n 1999年7月15日，东风汽车公司以优良资产重组的“东风汽车有限公司”正式成立。在股票上市，募集到10多亿元资金后，公
230、司当年的净利润达到3.23亿元。n 风神汽车公司成立于2000年3月，当年9月便投入生产，当年就销售汽车2560辆，赢利5100万元，第二年则销售汽车17600辆，实现销售收入34亿元，2002年，风神产销汽车突破41000辆，实现销售收入92亿元，赢利突破22亿元，被业界称为“风神速度”。而这一切，归功于东风的资本运营的新模式“风神模式”。n2003年6月9日，中国汽车工业发展史在这一天翻开了新的一页。东风汽车公司和日本日产自动车株式会社共同出资组建的“东风汽车有限公司”在武汉成立了。2001年6月7日该项目启动开始，到这一天合资公司成立，前后历时23个月。9/18/2024资本运营的理论与
231、实务n 在合作方式上，东风汽车公司主要以资产和股权出资，日产以现金方式出资，“东风汽车有限公司”注册资本达167亿元人民币，双方各占50%，合作期限为50年。n 在产品上，双方将在商用车、乘用车领域进行最广泛的长期合作，乘用车通过导入日产产品和技术，未来6年里将导入8个车型，覆盖高中低档以及MPV、SUV、客车等全系列产品；商用车将充分利用东风公司的存量资产，实现现有商用车（含中、重、轻）的升级。品牌上，合资公司将保持“东风”和“日产”品牌，东风品牌主要用于商用车，“日产”品牌用于乘用车。n 研发体系建设上，合资公司将建立乘用车研发中心，并保留和发展东风公司现有的商用车研发中心，日产方面派遣技
232、术人员进行必要的技术援助。乘用车中心将成为日产公司整体研发机构的重要组成部分，分阶段逐步形成乘用车车身开发、整体匹配以及部分总成的研究开发能力。商用车中心将致力于迅速提高研发能力和技术水平，成为商用车事业的主要技术来源，最终成为具有国际水平的整车和部分总成研究开发中心。n 合作的中长期目标是，到2006年，东风汽车有限公司销售量将达到55万辆，其中商用车33万辆，乘用车22万辆，销售收入将达到880亿元人民币，销售利润达到8%，全员劳动生产率将达到每人每年产销8辆车。2010年东风汽车有限公司将达到产销汽车90万辆。9/18/2024资本运营的理论与实务n【二】必要性n1、国际同行的发展趋势：
233、作大作强；n2、竞争使然；n3、资本运营是东风集团深化改革的必然要求。n4、资本运营是盘活东风资产的重要手段。n5、重视发挥资本运营的作用，注意防范和化解风险n9/18/2024资本运营的理论与实务n【三】可行性分析n1、国有大中型企业体制改革的战略部署为东风公司的资本运营创造了良好的政策环境。n2、东风公司通过资本运营进入资本市场的时机已比较成熟。n3、国内外同行资本运营的实践为东风公司提高了宝贵的经验。9/18/2024资本运营的理论与实务n【四】东风公司已有的实践n东风公司 “四级跳”：n第一跳，跳到襄樊，发展轻型车和发动机事业；n第二跳，跳到武汉，发展轿车事业；n第三跳，跳到“珠三角”
234、与“长三角”地区，发展零部件事业与其他新事业；n第四跳，即在国际合作中“做大做强并优先做强”，使东风具备国际竞争能力。9/18/2024资本运营的理论与实务n围绕这一宏大的目标，东风加快了战略重组和国际合作步伐：n1、2000年3月，东风与台湾裕隆汽车公司合资成立风神汽车有限公司，在“珠三角”地区开创东风轿车新事业；n2、2001年6月，东风与美国康明斯公司合作建立合资公司，生产具有国际领先水平的汽车发动机； n3、2002年3月，东风实现与江苏悦达起亚公司的重组，成立东风悦达起亚汽车有限公司，轿车事业进一步拓展； n4、2002年9月，东风与日产签署全面战略合作协议，双方以50：50的股比组
235、建中国汽车工业最大的合资企业东风汽车有限公司； n5、2002年10月，东风与雷诺卡车签署重型汽车发动机技术引进合同，构筑东风重型商用车领先优势； n6、2002年10月，东风将神龙汽车公司的合作层次提升到雪铁龙的母公司法国PSA标致雪铁龙集团，并大幅度增加注册资本金，实现东风雪铁龙、东风标致双品牌共线生产； n7、2003年7月，东风与日产合资的东风汽车有限公司投入运营，并在当年11月24日发布中期事业计划，确立了商用车世界第三、乘用车中国最佳的企业目标； n8、2003年7月，东风与本田通过改组武汉万通汽车公司，共同组建“东风本田汽车(武汉)有限公司”，生产本田CRV运动型多功能休闲车，使
236、双方始于1994年的合作，从零部件拓展到发动机，又从发动机拓展到整车项目，合作层次渐次提升。 9/18/2024资本运营的理论与实务n2003年7月，东风公司以全面国际合作重组为契机，再一次改革管理体制，构建起规范的母子公司体制框架，使总部的职能实现四个转变：n 组织形态由经营控股型为主向以投资控股型为主转变；n 管理重心由以生产经营为主向以资本运营为主转变；n 管理方式由以微观、直接管理为主向以宏观、间接管理为主转变；n 管理幅度由以管理局部为主向管理全集团转变。n 东风总部的主要职能定位为实施战略决策、资本运营、跨国运作、多元化经营，总部职能部门和人员大幅精减。n 2004年年底，东风汽车
237、集团股份有限公司成立，东风的上市改制工作基本完成。东风准备用于上市的资产，涵盖了旗下除东风悦达起亚之外的几乎所有合资公司。n9/18/2024资本运营的理论与实务n这些资产主要包括三大部分：n 一是东风所持有的与日产合资公司东风有限的所有资产；n 二是东风所持有的与标致-雪铁龙的合资公司神龙汽车的所有资产；n 三是东风所持有的与本田的所有合资公司的资产，包括东风本田整车公司，东风本田发动机公司、东风本田零部件公司和东风参股的本田汽车(中国)有限公司。9/18/2024资本运营的理论与实务n 曾一度搁浅的东风汽车赴港上市计划,据称又将重新启动。综合香港媒体及外电报道,国内第三大汽车制造商东风汽车
238、将于下月在香港上市,渣打银行和新加坡淡马锡控股将在其策略性股东之列。目前市场消息称,东汽申请上市的主体为东风汽车集团东风汽车集团股份有限公司,其计划发行25亿股H股,相当于上市总股本的30%,其中15%将由策略投资者认购,预计东汽上市的集资总额约为5亿美元。n 接近交易的消息人士表示，中国第三大汽车生产商东风汽车集团计划在其集资高达5亿美元的首次公开售股(IPO)中预留约15%予战略投资者。 n 消息人士称，淡马锡控股和渣打银行均已成为东风汽车的战略投资者。淡马锡表示，2005年其直接投资中国的资金已增至约24亿美元，截至3月底其投资组合总资产价值约600亿美元。渣打银行的收入之中，有三分之二
239、来自亚洲地区，目前在中国设有10家分行和一家支行。东风汽车是首家在港上市的中国国有汽车集团，此次IPO计划发售已扩大股本30%，并以9-12倍预测市盈率招股，较同业骏威汽车的8.5倍预测市盈率为高。中国国际金融、美林及德意志银行将出任东风上市的保荐人9/18/2024资本运营的理论与实务n路演在10月27日开始，上市保荐人为美林、德意志及中金国际，初步拟集资5亿美元（约合39亿港元）。东风汽车公司计划发行25亿股H股，相当于其上市总股本的30%，其中15%将由战略投资者认购。9/18/2024资本运营的理论与实务n【五】国际汽车业在资本运营上的经验教训n韩国大宇扩张教训：“章鱼足式章鱼足式”扩
240、张的悲剧扩张的悲剧n 大宇汽车公司成立于1978年，在全球拥有年产近200万辆小汽车的生产能力。2001年9月21日通用汽车公司以12亿美元的价格收购大宇汽车公司，并承担大宇汽车公司在韩国约8亿美元的债务。n 其一是过度扩张。韩国的大企业集团是60年代在政府的扶植下发展起来的，在韩国的经济腾飞过程中功不可没。然而，这也使企业界滋生了所谓“大马不死”的心理，认为企业规模越大，就越能立于不败之地。无限制地、盲目地进行“章鱼足式”的扩张成了韩国企业推祟的一种发展模式，而大宇正是这种模式的积极推行者。据报道，1993年大宇总裁金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇在海外的企业只有一百五十多家。而到199
241、9年年底增至六百多家，“等于每三天增加一个企业”。1997年年底韩国发生金融危机后，其他企业集团都开始收缩，但大宇仍然我行我素、结果债务越背越重。n 其二是盲目自信。1999年年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇却认为只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1999年大宇发行的公司债券达7万亿韩元。经济专家们认为，盲目自信使大宇错误地估计了形势，贻误了结构调整的时机。大宇集团债务危机在2000年7月底浮出水面后，严重影响了金融市场的稳定。n 其三是调整不
242、当。可以说，大宇提出的一项劳资双方缺乏沟通谅解的，也是所谓“迄今最为严厉的改革方案”直接导致了它的“熄火”，2000年10月31日，大宇汽车经营方提出将54个营业单位缩减为39个，职员裁减3500人，估计节省费用近五千亿韩元。虽然韩国政界、经济主管部门及银行界对此方案较为满意，但普遍对其执行能力表示怀疑。据了解，根据韩国的传统，如果劳方对结构调整方案表示强烈反对的话，该计划则无法正常实行。正如舆论所预测的，大宇的工会部门以前任社长已定下五年雇佣保证为由坚决反对大幅裁员，从而直接导致大宇迅速“熄火”。9/18/2024资本运营的理论与实务n【六】对策与建议n1 、努力实现资本运营形式的多样化。n
243、2 、集中力量，通过资本运营组建一批大型企业和公司。n首先，以优势企业、特别是实力强的上市公司爲核心，发挥资本市场的作用，通过兼并、收购，把企业做大做强，形成具有相当规模的、有国际竞争力的企业集团。n其次，建立战略联盟，开展既竞争又合作的“柔性竞争”，实现双蠃目标。n此外，通过无形资产筹资，进行资本扩张，也是组建大企业集团的有效途径之一。企业利用名牌效应、管理优势、销售网路等无形资产可以盘活有形资産，通过联合、承包、租赁、参股、并购等形式实现资本扩张。n3、企业要具有全球眼光，抓住入世爲我们带来的机遇，充分利用“两个市场，两种资源”，积极开展对外资本运营。9/18/2024资本运营的理论与实务
244、n4、在上市及以后发展过程中，摆平合资双方的利益就成了问题的关键。n如何摆平？n 东风汽车海外上市箭已离弦东风汽车海外上市箭已离弦 9/18/2024资本运营的理论与实务n问题：n1 1、贵公司可进行资本运营的方式选择有哪些？、贵公司可进行资本运营的方式选择有哪些？n2 2、资本运营与兼并收购的关系？、资本运营与兼并收购的关系？9/18/2024资本运营的理论与实务9/18/2024资本运营的理论与实务9、静夜四无邻，荒居旧业贫。2024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202410、雨中黄叶树，灯下白头人。2024/9/182024/9/18202
245、4/9/189/18/2024 9:47:53 PM11、以我独沈久，愧君相见频。2024/9/182024/9/182024/9/18Sep-2418-Sep-2412、故人江海别，几度隔山川。2024/9/182024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202413、乍见翻疑梦，相悲各问年。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189/18/202414、他乡生白发，旧国见青山。18 九月 20242024/9/182024/9/182024/9/1815、比不了得就不比，得不到的就不要。九月 242024/9/182
246、024/9/182024/9/189/18/202416、行动出成果，工作出财富。2024/9/182024/9/1818 September 202417、做前，能够环视四周；做时，你只能或者最好沿着以脚为起点的射线向前。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189、没有失败，只有暂时停止成功！。2024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202410、很多事情努力了未必有结果，但是不努力却什么改变也没有。2024/9/182024/9/182024/9/189/18/2024 9:47:53 PM11、成功就是日复一日
247、那一点点小小努力的积累。2024/9/182024/9/182024/9/18Sep-2418-Sep-2412、世间成事，不求其绝对圆满，留一份不足，可得无限完美。2024/9/182024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202413、不知香积寺，数里入云峰。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189/18/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。18 九月 20242024/9/182024/9/182024/9/1815、楚塞三湘接，荆门九派通。九月 242024/9/182024/9/1
248、82024/9/189/18/202416、少年十五二十时，步行夺得胡马骑。2024/9/182024/9/1818 September 202417、空山新雨后，天气晚来秋。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189、杨柳散和风，青山澹吾虑。2024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202410、阅读一切好书如同和过去最杰出的人谈话。2024/9/182024/9/182024/9/189/18/2024 9:47:53 PM11、越是没有本领的就越加自命不凡。2024/9/182024/9/182024/9/18S
249、ep-2418-Sep-2412、越是无能的人，越喜欢挑剔别人的错儿。2024/9/182024/9/182024/9/18Wednesday, September 18, 202413、知人者智，自知者明。胜人者有力，自胜者强。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/189/18/202414、意志坚强的人能把世界放在手中像泥块一样任意揉捏。18 九月 20242024/9/182024/9/182024/9/1815、最具挑战性的挑战莫过于提升自我。九月 242024/9/182024/9/182024/9/189/18/202416、业余生活要有意义，不要越轨。2024/9/182024/9/1818 September 202417、一个人即使已登上顶峰，也仍要自强不息。2024/9/182024/9/182024/9/182024/9/18MOMODA POWERPOINTLorem ipsum dolor sit, eleifend nulla ac, fringilla purus. Nulla iaculis tempor felis amet, consectetur adipiscing elit. Fusce id urna blanditut cursus. 感感谢谢您您的的下下载载观观看看专家告诉
