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1、第六章第六章 资本成本资本成本对外经济贸易大学国际商学院对外经济贸易大学国际商学院祝继高祝继高九月九月 24第1页第六章第六章 资本成本资本成本第一节 资本的构成第二节 资本要素成本的计算第三节 加权平均资本成本九月九月 24第2页第一节第一节 资本的构成资本的构成1. 1. 资本资本为企业的资产和运营所筹集的资金。2. 2. 资本成本资本成本(1)筹资者的角度：取得资本所付出的代价(2)投资者的角度：投资者最低要求收益率(3)经济学的角度：经济资源的机会成本九月九月 24第3页第一节第一节 资本的构成资本的构成按投资主体分按投资主体分组成要素组成要素按取得方向分按取得方向分债权人投资长期负债
2、外源资金所有者投资优先股股本普通股股本留存收益内源资金九月九月 24第4页谁的成本更低？谁的成本更低？九月九月 24第5页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算一、债务成本一、债务成本（一）银行借款成本（一）银行借款成本 ki表示长期负债的税后成本，i表示银行的长期贷款利率，F表示筹资或发行费用，T表示税率。九月九月 24第6页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算一、债务成本一、债务成本（二）公司债券的资本成本（二）公司债券的资本成本 1. 1. 不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值 ki表示公司债券的税后成本，I表示利息支出，F表示筹资或发行费用，T表示税率。九月九
3、月 24第7页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算一、债务成本一、债务成本（二）公司债券的资本成本（二）公司债券的资本成本 2. 2. 考虑货币时间价值考虑货币时间价值 P0表示举债取得的实际资本额，It表示第t期利息支出，M表示第n期偿还的本金，kd表示税前债务成本，ki表示税后债务成本。 九月九月 24第8页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算一、债务成本一、债务成本（二）公司债券的资本成本（二）公司债券的资本成本例例1 1，科思公司以95元的发行价格向社会公开发行面值为100元的公司债券100 000张，票面利率为10%，期限为5年，债券的发行费率为2%。公司
4、的所得税为25%。请计算公司债券筹资的实际成本。(1)(1)不考虑货币时间价值不考虑货币时间价值九月九月 24第9页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算一、债务成本一、债务成本（二）公司债券的资本成本（二）公司债券的资本成本(2)(2) 考虑货币时间价值考虑货币时间价值 利用插值法得Kd为11.91%。 Ki=Kd*(1-25%)=8.9325%折现率折现率价值价值10%99.998x93.10012%92.788九月九月 24第10页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算二、优先股成本二、优先股成本 P0表示优先股的价值（价格），Dp表示优先股股息，F表示发行费率，
5、kp表示优先股股东要求的收益率。 定期支付固定股利。九月九月 24第11页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算二、优先股成本二、优先股成本 例例2 2，科思公司发行面值为1500万元、股利率为5%、不可赎回、累积分派的100万股优先股，发行费率为4%，每股发行价格为8元，计算优先股的资本成本。九月九月 24第12页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算二、优先股成本二、优先股成本 利用插值法得Kp为14.90%。折现率折现率价值价值15%747.21x75214%795.76 例例2 2（续），（续），如果该优先股在10年后按照15元赎回，优先股成本为多少？九月九月
6、24第13页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算三、普通股成本三、普通股成本（一）新发行的普通股成本（一）新发行的普通股成本 P0表示普通股的价值（价格），Dt表示普通股股息，F表示发行费率，ke表示普通股股东要求的收益率。固定股利股利增长九月九月 24第14页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算三、普通股成本三、普通股成本（二）留存收益成本（二）留存收益成本机会成本机会成本 1. 1. 折现现金流法折现现金流法 P0表示普通股的价值（价格），Dt表示普通股股息，ks表示留存收益成本。九月九月 24第15页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算三、普通股
7、成本三、普通股成本（二）留存收益成本（二）留存收益成本机会成本机会成本 2. 2. 资本资产定价模型法资本资产定价模型法 九月九月 24第16页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算三、普通股成本三、普通股成本（二）留存收益成本（二）留存收益成本机会成本机会成本 3. 3. 债券收益率加风险溢酬法债券收益率加风险溢酬法九月九月 24第17页第二节第二节 资本要素成本的计算资本要素成本的计算九月九月 24第18页课堂讨论：课堂讨论：企业如何估计普通股融资成本？企业如何估计普通股融资成本？1999年基于392位美国企业财务总监的问卷调查：资料来源：资料来源：Graham and Har
8、vey(2001)，Journal of Financial Economics九月九月 24第19页课堂讨论：课堂讨论：企业如何估计普通股融资成本？企业如何估计普通股融资成本？2006年基于167家中国上市公司(A/B/H股)的问卷调查：资料来源：资料来源：李悦等(2007)，管理世界九月九月 24第20页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本 加权平均资本成本加权平均资本成本( (Weighted avarage cost of capital) )是用来衡量公司筹资的总体代价。基本步骤：基本步骤：1. 计算每项融资来源的资本要素成本。2. 确定各种融资来源分别在全部资本中的比重。
9、3. 用融资百分比作为权重计算公司的加权平均资本成本。九月九月 24第21页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本计算加权平均资本成本时确定权重的方法：方法方法优点优点缺点缺点按照账面价值按照账面价值数据直接从资产负债表获得，方便简单债券、股票的市场价值与账面价值脱离按照市场价值按照市场价值能够有效地反映出公司当前的实际资本成本的水平股票、债券的市场价格经常变动按照目标资本结构按照目标资本结构 按照公司长期的目标资本结构作为计算加权平均资本成本的权重，适用于公司追加资本时的筹资决策九月九月 24第22页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本的基本假设：加权平均资
10、本成本的基本假设： 1. 基于新项目与公司当前的资产具有相同的经营风险。 2. 新项目的融资结构与公司当前的资本结构相同。 3. 公司的现金红利支付率保持不变。加权平均资本成本的影响因素：加权平均资本成本的影响因素：总体经济条件、公司证券的流动性、公司内部的经营和融资条件、新项目投资的融资规模。九月九月 24第23页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本 例例3 3，科思公司计划筹资100万元，所得税为30%。有关资料如下：(1)向银行借款10万元，借款年利率为7%，手续费为2%(2)发行优先股25万元，预计年股利支付率为12%，筹资费率为4%(3)发行普通股4万股，每股发行价格10元
11、，筹资费率为6%。本年度每股股利元，以后每年按8%递增。(4)其余所需资本通过 留存收益取得。请计算各资本要素成本和加权平均资本成本？请计算各资本要素成本和加权平均资本成本？九月九月 24第24页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本(1)银行贷款(2)优先股(3)普通股(4)留存收益九月九月 24第25页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本 例例4 4，ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资本成本，有关信息如下：（1）当前公司银行借款利率为9%，明年将下降为8.93%;（2）公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前
12、市价为元，如果公司按当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4%；（3）公司普通股面值为1元，当前每股市价为元，本年度派发现金股利为元，预计每股收益和股利增长率维持在7%水平，并保持25%的股利支付率；九月九月 24第26页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本（4）公司当前（本年）的资本结构为：（5）公司的所得税税率为40%；（6）公司普通股的Beta为；（7）当前国库券的收益率为5.5%，市场平均收益率为13.5%。要求要求： (1)(1)计算银行借款的税后资本成本；计算银行借款的税后资本成本；(2)(2)计算债券的税后成本；计算债券的税后成本；(3)(3)分别使用股利常数增长模型和
13、资本资产定价模型估计内部股权分别使用股利常数增长模型和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并将计算出的两种结果的平均值作为内部股权成本；资本成本，并将计算出的两种结果的平均值作为内部股权成本；(4)(4)如果仅靠内源融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平如果仅靠内源融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资本成本。均资本成本。项目项目银行借款银行借款长期债券长期债券普通股普通股留存收益留存收益金额（万元）150650400420九月九月 24第27页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本(1)(1)银行借款税后成本银行借款税后成本k ki i=8.93%*(1-40%)=5.
14、36% =8.93%*(1-40%)=5.36% (2)(2)债券的成本不考虑货币时间价值债券的成本不考虑货币时间价值 债券的成本考虑货币时间价值债券的成本考虑货币时间价值九月九月 24第28页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本(3)(3)留存收益的成本股利常数增长模型留存收益的成本股利常数增长模型 留存收益的成本资本资产定价模型留存收益的成本资本资产定价模型 留存收益的平均成本为留存收益的平均成本为： (13.81%+14.3%)/2=14.06%(13.81%+14.3%)/2=14.06%九月九月 24第29页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本(4)(4)如果仅靠
15、内源融资，则明年新增的留存收益为如果仅靠内源融资，则明年新增的留存收益为 明年的净利润明年支付的股利明年的净利润明年支付的股利明年新增的留存收益明年新增的留存收益=400=400*（万元）（万元）明年留存收益总额（万元）明年留存收益总额（万元）九月九月 24第30页第三节第三节 加权平均资本成本加权平均资本成本加权平均资本成本为：加权平均资本成本为：项目项目金额（万元）金额（万元） 占百分比占百分比(%)要素成本要素成本(%)加权平均加权平均(%)银行借款1507.255.360.39长期债券65031.45.881.85普通股40019.3314.062.72留存收益869.442.0114
16、.065.91合计2069.410010.87注：普通股和债券考虑的是账面价值注：普通股和债券考虑的是账面价值九月九月 24第31页九月九月 24第32页课堂练习课堂练习某公司拟采用发行普通股和债券两种筹资方式筹集资金4000万元投资扩建某车间，其中普通股占70%，债券占30%，经测算普通股的资金成本率为13%，债券的资金成本率为8%。扩建车间投入使用后可增加的年均净利润为600万元。该公司的所得税税率为33%。要求：要求：假设该扩建项目可长期使用，通过计算说明该投资方案是否可行。 投资利润率=(600/4000)*100%=15%加权平均资本成本=8%*(1-33%)*30%+13%*70%
17、=10.71%。由于投资利润率大于加权平均资本成本，所以投资方案可行。九月九月 24第33页案例分析：案例分析：百事可乐的资本成本百事可乐的资本成本九月九月 24第34页案例背景案例背景 百事可乐公司财务主管Bob Dettmer始终坚信公司主要部门的战略应按其对股东价值的贡献来评价。如果一项投资或经营计划预期的收益率不能超过公司的资本成本，即不能增加股东权益的价值，那么就不应采纳。因此，估计公司的资本成本成为战略计划评估过程的关键环节。 百事可乐公司管理当局认为，用适宜的资本成本贴现投资计划的未来现金流，可以确定该投资计划的现值。如果该投资的风险与百事可乐公司的总体风险大致相当，那么公司的资
18、本成本就是评估该项投资计划适宜的贴现率。然而，百事可乐公司所属的各经营部门具有不同的投资机会及不同的风险水平。 九月九月 24第35页案例背景案例背景 用公司的资本成本来评估每个部门的项目很可能会导致抛弃低风险，部门好的投资计划而接受高风险,部门差的投资计划的情形。为避免出现这种情形，百事可乐公司对所属的快餐、饮料、餐馆三个经营部门分别计算部门的资本成本，以便更好地反映各部门的风险，同时也有助于公司更好地评估投资机会。 下面介绍百事可乐公司的管理人员计算其资本加权成本的过程和方法。九月九月 24第36页案例分析思路案例分析思路 百事可乐公司对下属的每个主要部门分别评估其资本加权成本（K0），这
19、些部门包括饮料、快餐和餐馆。 每个部门的资本加权成本计算出来后，再计算百事可乐公司的资本加权成本，它等于各部门资本加权成本的加权平均值。百事可乐公司所采用的资本加权成本的计算过程如下： 1. 估算每个部门的股权资本成本和债务成本； 2. 确定每个部门的目标资本结构； 3. 用目标资本结构对债务、股权等单项资本成本进行 加权，从而确定每个部门的资本加权成本。 4. 利用各部门的资本成本计算整个公司的资本加权成本。九月九月 24第37页计算单项资本成本计算单项资本成本 百事可乐公司在计算成本时把资本分为两类：普通股和债务。计算普通股资本成本计算普通股资本成本 百事可乐公司采用资本资产定价模型（CA
20、PM）来计算公司的普通股资本成本Kcs。 Kcs=Krf+(Km-Krf) 运用CAPM模型估算部门的股权资本成本时需要确定： 无风险收益率； 市场预期收益； 该部门的值。案例分析：股权资本成本案例分析：股权资本成本九月九月 24第38页估算无风险收益率估算无风险收益率 百事可乐公司采用30年期国债的到期收益率7.28%作为无风险收益率，因为国债基本上没有违约风险，并且国债的收益率中已经包含了投资者对通货膨胀的预期。估算市场预期收益率估算市场预期收益率 市场预期收益率理论上等于完全消除了非市场风险或非系统风险的股票投资组合的预期收益率。芝加哥一家咨询公司为百事可乐公司提供的市场预期收益率的季度
21、估计值为11.48%。案例分析：股权资本成本案例分析：股权资本成本九月九月 24第39页估算部门的估算部门的值值 百事可乐公司所属的三个经营部门都没有在股票市场上交易，因此，它们的值均不能直接计算。为此，百事可乐公司采用两种方法来估算部门的值： 同业公司值类比法，即通过一个或若干个经营业务与百事可乐公司所属业务部门相同的上市公司来估计该部门的值； 会计值法，即利用每个经营部门的会计数据来估计该部门的值。百事可乐公司用这两种方法所求得的值的平均值为计算所属部门的股权资本成本。案例分析：股权资本成本案例分析：股权资本成本九月九月 24第40页案例分析：股权资本成本案例分析：股权资本成本同业公司的同
22、业公司的值值（1）选择一组分别与百事可乐三个部门业务相同的上市公司。（2）确定每组上市公司值。（3）调整值以反映不同的资本结构。因为即使公司的经营风险相近，但财务风险因资本结构的差异而不同。公司在其融资组合中使用的债务越多，公司股票的系统风险也会越大，其值也就越高。所以，为使业务相同的上市公司的值与百事可乐公司的各部门具有可比性，每个业务相同的上市公司的值必须进行调整，以使消除由于财务风险的不同而造成的差异。九月九月 24第41页餐馆业餐馆业快餐业快餐业饮料业饮料业名称名称Beta名称名称Beta名称名称BetaBob Evans1.08 Borden1.00 Anheuser Busch1.
23、05Carl Karcher 0.71 Campbells Soup 1.06 A&W Brands1.69Dairy Queen1.11 CPC International 1.04 可口可乐1.14JBs Restaurants 0.54 General Mills 1.08 可口可乐企业0.56Lubys Cafeterias1.10 Gerber1.36Mc Donalds0.97 Heinz0.98National Pizza0.97 Hershey1.08Piccadilly0.76 Kellogg1.09Ryans Family1.40 Quaker Oats0.86 Vicor
24、p1.29 Ralston Purina0.74Wendys 1.26 Sara Lee1.04平均值平均值1.011.031.11案例分析：股权资本成本案例分析：股权资本成本九月九月 24第42页案例分析：股权资本成本案例分析：股权资本成本餐馆业餐馆业快餐业快餐业饮料业饮料业1. 行业Beta值法1.011.031.112. 会计Beta值法1.341.001.043. 两种方法的平均1.171.021.07部门部门Krf+*(Km-Krf)=Kcs餐馆7.28%+1.17*(11.48%-7.28%)=12.20%快餐7.28%+1.02*(11.48%-7.28%)=11.56%饮料7.
25、28%+1.07*(11.48%-7.28%)=11.77%九月九月 24第43页案例分析：债务资本成本案例分析：债务资本成本估算债务成本估算债务成本 债务的税后资本成本为： Kd(1-T) 每个部门的债务成本由于产业性质和该部门的目标资本结构的差异而有所不同。高风险的公司比低风险的公司支付更高的债务利息。也就是说，风险越大，投资者在无风险收益上附加的要求收益率越大，称为风险溢价补偿。 每个业务部门的风险溢价补偿估算出来后，加到30年期国债的收益率上即可得到债务资本的税前成本，再调整为税后成本，此处所用的税率为38%，计算结果如下：九月九月 24第44页案例分析：债务资本成本案例分析：债务资本
26、成本部门部门 国债收国债收益率益率+风险风险补偿补偿 债务资本的债务资本的税前成本税前成本*(1-T)=债务成本债务成本税后成本税后成本餐馆7.28% +1.65% =8.93%*0.62=5.54%快餐7.28% +1.15% =8.43%*0.62=5.23%饮料7.28% +1.23% =8.51%*0.62=5.28%九月九月 24第45页案例分析：加权平均资本成本案例分析：加权平均资本成本目标资本结构目标资本结构 确定每个业务部门的目标资本结构是为了对债务和股权资本成本进行加权，从而确定部门的资本加权成本。百事可乐公司把每个部门的目标债务与总资产比率确定如下： 餐馆餐馆 30%30%
27、 快餐快餐 20%20% 饮料饮料 26%26%九月九月 24第46页案例分析：加权平均资本成本案例分析：加权平均资本成本百事可乐公司的资本加权成本百事可乐公司的资本加权成本 根据到目为止的所有信息，按照资本加权成本计算公式，可以计算出百事可乐公司每个部门的资本加权成本。部门部门 资本加权成本资本加权成本餐馆餐馆 12.20%70%+5.54%30%=10.20%12.20%70%+5.54%30%=10.20%快餐快餐 11.56%80%+5.23%20%=10.29%11.56%80%+5.23%20%=10.29%饮料饮料 11.77%74%+5.28%26%=10.08%11.77%74%+5.28%26%=10.08%九月九月 24第47页案例分析：加权平均资本成本案例分析：加权平均资本成本 百事可乐公司接着用这些部门的资本加权成本计算整个公司的资本加权成本。百事可乐公司的资本加权成本为各部门资本加权成本的加权平均，权重等于每个部门的价值在百事可乐公司总价值中所占的百分比。假设百事可乐公司每个部门的价值百分比分别为： 餐馆部餐馆部25%25%快餐部快餐部30 %30 % 饮料部饮料部45%45% 至此，百事可乐公司的资本加权成本可计算如下：百事可乐公司资本加权成本百事可乐公司资本加权成本 =10.173%=10.173%
