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1、 宏观经济和资产价格趋势分析宏观经济和资产价格趋势分析1宏观经济和资产价格趋势分析作者简介n钟伟，金融学教授，钟伟，金融学教授， 北京师范大学和厦门大学北京师范大学和厦门大学博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。博士生导师；曾在同济大学从事博士后研究。n北京师范大学金融研究中心北京师范大学金融研究中心 主主 任任n国家外汇管理局中国外汇国家外汇管理局中国外汇 副主编副主编联系方式：联系方式：BJ138012726892宏观经济和资产价格趋势分析1 1、全球经济、全球经济: :耐克复苏耐克复苏n1、金融危机告一段落，不存在次贷第二波；、金融危机告一段落，不存在次贷第二波；n2、全球流动性逐步恢
2、复，但尚未真正注入实体经济；、全球流动性逐步恢复，但尚未真正注入实体经济；n3、廉价宽松货币刺激了全球范围内的资产价格上升；、廉价宽松货币刺激了全球范围内的资产价格上升；n4、资产价格能否上升的前景取决于实体经济复苏的进程，更取决、资产价格能否上升的前景取决于实体经济复苏的进程，更取决于技术创新和产业集群的进程；于技术创新和产业集群的进程；n5、美国经济可能在今年年底之前摆脱负增长；、美国经济可能在今年年底之前摆脱负增长；n6、国际热钱有加速流向中国的趋势。、国际热钱有加速流向中国的趋势。3宏观经济和资产价格趋势分析4宏观经济和资产价格趋势分析 三个月来欧元兑美元走势图三个月来欧元兑美元走势图
3、 三个月来日元兑美元三个月来日元兑美元走势图走势图 5宏观经济和资产价格趋势分析近一月近一月WTIWTI原油期货价格走势图原油期货价格走势图 近一月近一月BrentBrent原油期货价格走原油期货价格走势图势图6宏观经济和资产价格趋势分析n流动性基本恢复：三个月流动性基本恢复：三个月libor已从已从“雷曼冲击雷曼冲击”时的时的4.75% 下降下降到目前不足到目前不足0.63%的空前低位。此外，用三个月的空前低位。此外，用三个月LIBOR和三个月和三个月美国国债表示的美国国债表示的TED利差不断收缩，利差不断收缩，LOBOR-OIS利差也在缩小，利差也在缩小，目前基本在目前基本在5060个基点
4、，投资级公司债和美国国债之间的息差个基点，投资级公司债和美国国债之间的息差也在收窄，流动性基本回到了也在收窄，流动性基本回到了2008年年9月之前的水平。月之前的水平。 n流动性、信心和实体经济差距较大。信心指标的恢复多于实体经流动性、信心和实体经济差距较大。信心指标的恢复多于实体经济指标的恢复。以美国为例，尽管消费者信心、经理人采购指数济指标的恢复。以美国为例，尽管消费者信心、经理人采购指数等持续回升，但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平等持续回升，但私人部门的投资、消费以及就业率等指标表现平平。首季平。首季GDPGDP增长年率仍超过增长年率仍超过5 5，私人投资停滞，消费仅微增，私
5、人投资停滞，消费仅微增5 5，失业率突破，失业率突破9 9，制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体，制造业除电脑和汽车销售略有增长之外整体绩效低迷。绩效低迷。 7宏观经济和资产价格趋势分析8宏观经济和资产价格趋势分析 美国过去美国过去2 2个季度经济增速创个季度经济增速创2727年来新低，目前失业率超过年来新低，目前失业率超过9 9。9宏观经济和资产价格趋势分析10宏观经济和资产价格趋势分析 左：近左：近10年来失业率年来失业率 右：近右：近3年来就业率年来就业率 11宏观经济和资产价格趋势分析12宏观经济和资产价格趋势分析n国际货币基金组织新近预测，世界经济今年将收缩国际货币基金组织新近预测
6、，世界经济今年将收缩1.3%，为第二次，为第二次世界大战以来最严重的经济衰退。明年世界经济仅有望增长世界大战以来最严重的经济衰退。明年世界经济仅有望增长1.9%。这可能过于悲观了。这可能过于悲观了。n报告预测今年发达经济体经济将收缩报告预测今年发达经济体经济将收缩3.8%，明年仍将为零增长。其，明年仍将为零增长。其中美国经济今年将收缩中美国经济今年将收缩2.8%，预计下半年美国经济收缩步伐将放缓，预计下半年美国经济收缩步伐将放缓，明年年中将开始复苏，但明年全年的经济增长速度将为零。欧元区明年年中将开始复苏，但明年全年的经济增长速度将为零。欧元区经济今明两年将分别收缩经济今明两年将分别收缩4.2
7、%和和0.4%。日本、英国、加拿大等发达。日本、英国、加拿大等发达经济体经济今年均将呈负增长，明年将开始复苏，但力度不大。而经济体经济今年均将呈负增长，明年将开始复苏，但力度不大。而英国经济明年全年仍将出现英国经济明年全年仍将出现0.4%的负增长。中国经济增速今明两年的负增长。中国经济增速今明两年分别为分别为6.5%和和7.5%。13宏观经济和资产价格趋势分析n联合国经济和社会事务部在联合国经济和社会事务部在2009年年1月所发表的月所发表的世界经济形势与展世界经济形势与展望报告望报告曾预测，如果经济朝着悲观趋势发展，曾预测，如果经济朝着悲观趋势发展，2009年世界经济增年世界经济增长将会下滑
8、半个百分点。然而，长将会下滑半个百分点。然而，5月月27日发表的该报告年度中期预测日发表的该报告年度中期预测则显示，则显示，2009年世界经济将在更大的幅度上出现下降，达到年世界经济将在更大的幅度上出现下降，达到2.6个百个百分点。分点。 n在全球经济蓬勃发展的在全球经济蓬勃发展的2004 2007年间，世界经济每年的平均增长年间，世界经济每年的平均增长率达到了近率达到了近4%；即使是在；即使是在2008年，世界经济也出现了年，世界经济也出现了2.1%的增长。的增长。2009年第一季度，世界贸易下降了年第一季度，世界贸易下降了40%，预计，预计2009年全年的世界贸年全年的世界贸易量将下降易量
9、将下降11%，这将是自上个世纪，这将是自上个世纪30年代经济危机以来最大幅度年代经济危机以来最大幅度的下降。的下降。14宏观经济和资产价格趋势分析n美国经济的新近特点，是美国经济的新近特点，是“耐克复苏耐克复苏”，即经济在快速下跌之后，即经济在快速下跌之后，缓慢地、微弱地、持续的复苏，在这个过程中，股市和房地产市场缓慢地、微弱地、持续的复苏，在这个过程中，股市和房地产市场相对较好，但金融经济处于相对较好，但金融经济处于“再功能化再功能化”过程，实体经济仍然处于过程，实体经济仍然处于产能过程状况。产能过程状况。n在过去的在过去的1个月，国际油价涨幅惊人，美国个月，国际油价涨幅惊人，美国10年期以
10、上和年期以上和2年期国债年期国债的利率的幅度上升，国债价格大跌。有毒资产清理的缓慢，中长期的利率的幅度上升，国债价格大跌。有毒资产清理的缓慢，中长期利率的上升，可能影响美国经济复苏的势头。利率的上升，可能影响美国经济复苏的势头。n尽管如此，尽管如此，美国仍可能是美国仍可能是OECDOECD国家中经济表现较好的国家，预期美国家中经济表现较好的国家，预期美国经济年内复苏，明年微弱增长国经济年内复苏，明年微弱增长1%-2%1%-2%。15宏观经济和资产价格趋势分析2、中国经济：V形复苏n1、换换一一个个角角度度看看待待次次贷贷危危机机，也也许许可可以以形形容容为为“美美国国爆爆仓仓、中中国国空仓空仓
11、”，中国经济基本保住了改革开放，中国经济基本保住了改革开放30年的成果。年的成果。n2、从从中中国国经经济济调调整整的的峰峰峰峰法法和和谷谷谷谷法法来来看看，以以往往的的经经验验是是：经经济济下滑至少下滑至少3年才能走向复苏。年才能走向复苏。n3、中中国国经经济济最最糟糟糕糕情情况况已已经经过过去去，呈呈VX形形反反转转。2009年年四四个个季季度度的的经经济济增增长长估估计计分分别别为为6.1%, 7.3%, 8.8%, 9.4%, 全全年年保保8，明明年年超过超过9。n4、和和国国际际经经济济类类似似的的是是，中中国国也也在在廉廉价价宽宽松松的的货货币币背背景景之之下下，出出现现了了资资产
12、产价价格格上上升升和和实实体体经经济济疲疲弱弱、官官方方投投资资旺旺盛盛和和民民间间通通胀胀预预期抬头的强烈反差。期抬头的强烈反差。n5、股股市市、楼楼市市等等资资产产价价格格的的反反转转是是否否可可持持续续，仍仍然然取取决决于于国国际际和和国国内内的的实实体体经经济济。仅仅仅仅依依赖赖虚虚拟拟经经济济，就就如如同同要要拉拉着着自自己己的的头头发发离开地面。离开地面。16宏观经济和资产价格趋势分析17宏观经济和资产价格趋势分析n未来未来6个季度内，中国经济个季度内，中国经济V形反转可以概括为形反转可以概括为1-2-3-4n一是指一个趋势：经济一是指一个趋势：经济V形复苏。第一季度经济增长仅有形
13、复苏。第一季度经济增长仅有6.1%，比，比去年第四季度的去年第四季度的6.8%更低，但这并不意味着恶化。这是两个原因导更低，但这并不意味着恶化。这是两个原因导致的，一是去年第一季度经济增长接近致的，一是去年第一季度经济增长接近13%,基数很高；二是如果有基数很高；二是如果有月度月度GDP的话，那么相信的话，那么相信2008年年12月份和今年月份和今年1月份月份GDP增长大约在增长大约在5左右，左右，3月份的经济状况应该有了明显好转。月份的经济状况应该有了明显好转。n二是指两个转型：消费超越投资和外贸成为最重要增长引擎，服务二是指两个转型：消费超越投资和外贸成为最重要增长引擎，服务业超越制造业和
14、采掘业成为业超越制造业和采掘业成为GDP首要推力。从经济运行的首要推力。从经济运行的“三驾马三驾马车车”而言，外贸仍然不佳，同比降幅接近而言，外贸仍然不佳，同比降幅接近25，但消费和投资强劲。，但消费和投资强劲。首季消费增长首季消费增长15，投资增长，投资增长28.8%。另一个细节不可忽视，即中国。另一个细节不可忽视，即中国目前的目前的CPI和和PPI都在加速下滑，综合物价因素的实际消费增长约都在加速下滑，综合物价因素的实际消费增长约15，是，是23年来的新高。年来的新高。n三是指三个结构变化：中进外退、国进民退、大进小退。三是指三个结构变化：中进外退、国进民退、大进小退。18宏观经济和资产价
15、格趋势分析左：新开工项目投资迅猛左：新开工项目投资迅猛 右：右：M2M2和和GDPGDP落差巨大落差巨大19宏观经济和资产价格趋势分析20宏观经济和资产价格趋势分析无法用失业返乡、收入分配以及通胀预期来解释消费持续高涨无法用失业返乡、收入分配以及通胀预期来解释消费持续高涨21宏观经济和资产价格趋势分析1 1、回顾、回顾3030年，通货膨年，通货膨胀在中国长期不是很严胀在中国长期不是很严重；重；2 2、工业化进程和、工业化进程和弄产品价格导致通货膨弄产品价格导致通货膨胀在短期也不严重；胀在短期也不严重；3 3、通货膨胀预期可能被城通货膨胀预期可能被城市化带来的资产价格上市化带来的资产价格上升所吸
16、收。升所吸收。年内通缩，明年微涨年内通缩，明年微涨22宏观经济和资产价格趋势分析n四是指四个隐忧：外贸堪忧、企业绩效堪忧、就业堪忧和通货紧缩四是指四个隐忧：外贸堪忧、企业绩效堪忧、就业堪忧和通货紧缩堪忧。经济复苏中暴露出经济刺激未能深化结构调整，一是外贸形堪忧。经济复苏中暴露出经济刺激未能深化结构调整，一是外贸形势不乐观，估计全年外贸规模同比萎缩势不乐观，估计全年外贸规模同比萎缩20，而外贸顺差同比则基，而外贸顺差同比则基本持平，春季广交会也许能成为全年外贸走势的风向标；二是通货本持平，春季广交会也许能成为全年外贸走势的风向标；二是通货紧缩难以避免，预期全年紧缩难以避免，预期全年CPI 和和P
17、PI分别为分别为-0.5和和-5,宏观调控和宏观调控和通货紧缩抗争的胜算不大；三是就业压力相当沉重，如果目前企业通货紧缩抗争的胜算不大；三是就业压力相当沉重，如果目前企业不在努力避免裁员，那么情况会比现在更糟糕；四是企业效益情况不在努力避免裁员，那么情况会比现在更糟糕；四是企业效益情况不佳，预期规模以上工业企业全年利润增长仅为不佳，预期规模以上工业企业全年利润增长仅为10%，而产能利率，而产能利率率可能仅在率可能仅在70-75。n总结中国经济的现状，廉价宽松货币带来资产价格膨胀和通货膨胀总结中国经济的现状，廉价宽松货币带来资产价格膨胀和通货膨胀预期上升，但是实体经济好转相对滞后，预期上升，但是
18、实体经济好转相对滞后，n宏观经济本来就是反映总量不反映结构缺陷；反映速度不反映效益宏观经济本来就是反映总量不反映结构缺陷；反映速度不反映效益缺陷的指标，因此中国经济缺陷的指标，因此中国经济V形反转已经明朗化。形反转已经明朗化。23宏观经济和资产价格趋势分析 19981998年初大规模经济刺激开始实年初大规模经济刺激开始实施，两个季度后刺激政策奏效，施，两个季度后刺激政策奏效，效果延续不足效果延续不足4 4个季度后，遭遇更个季度后，遭遇更深幅度的调整。深幅度的调整。信贷宽松廉价能拉动投资，信贷宽松廉价能拉动投资，但更能拉动投机。但更能拉动投机。24宏观经济和资产价格趋势分析3、资产价格：股市领先
19、宏观25宏观经济和资产价格趋势分析26宏观经济和资产价格趋势分析20092009年中国资本市场走势年中国资本市场走势也同样不符合经验；也同样不符合经验；预期全年指数。充分反映预期全年指数。充分反映宏观经济的宏观经济的V V形反转；形反转；规模以上工业企业和上市规模以上工业企业和上市公司全年利润明显好于预公司全年利润明显好于预期，其中第四季度利润增期，其中第四季度利润增速和利润额最好；速和利润额最好；下半年开局下半年开局10101515之之调整后继续强势。调整后继续强势。27宏观经济和资产价格趋势分析长周期数据对机构投资者投资收益的解释：长周期数据对机构投资者投资收益的解释：1 1、机构投资者具
20、有资产配置能力，但基本不具备时机选择能力；、机构投资者具有资产配置能力，但基本不具备时机选择能力；2 2、上升周期投资行为无明显羊群效应，但在下降周期明显；、上升周期投资行为无明显羊群效应，但在下降周期明显；3 3、全部超额收益中，时机选择能力占解释因素的、全部超额收益中，时机选择能力占解释因素的8080；4 4、经济高涨、下滑、复苏、上升四周期中，复苏阶段的时机选择最、经济高涨、下滑、复苏、上升四周期中，复苏阶段的时机选择最 为重要；为重要；5 5、资产配置中，股票价格较为重要。、资产配置中，股票价格较为重要。28宏观经济和资产价格趋势分析29宏观经济和资产价格趋势分析4 4、资产价格：楼市
21、持续回暖、资产价格：楼市持续回暖30宏观经济和资产价格趋势分析n我们认为，我们认为，在未来在未来6 6个季度之内房地产市场持续膨胀。个季度之内房地产市场持续膨胀。n1 1、预期、预期20092009年销售面积和金额均接近甚至超过年销售面积和金额均接近甚至超过20072007年，而竣工面年，而竣工面积则很可能创下历史新高。积则很可能创下历史新高。n2 2、开发供应的去存货化速度快于预期，目前全国平均减少了、开发供应的去存货化速度快于预期，目前全国平均减少了3-43-4个月的存货，去存货化进程已完成个月的存货，去存货化进程已完成1/31/3；总量上年内基本可以使存；总量上年内基本可以使存货接近正常
22、水平。货接近正常水平。n3 3、市场需求逐步由刚性需求带动投资需求，从一线城市向二三线、市场需求逐步由刚性需求带动投资需求，从一线城市向二三线城市扩散。城市扩散。n4 4、复苏在中期内是否可以持续取决于国际和国内实体经济的复苏，、复苏在中期内是否可以持续取决于国际和国内实体经济的复苏，取决于宏观政策变动（例如货币政策和物业税等）。取决于宏观政策变动（例如货币政策和物业税等）。31宏观经济和资产价格趋势分析信贷持续宽彻底改变了未来资产价格和实体经济价格走势，目前两信贷持续宽彻底改变了未来资产价格和实体经济价格走势，目前两者的背离是不可持续的，中长期贷款和大额贷款在迅猛增加。者的背离是不可持续的，
23、中长期贷款和大额贷款在迅猛增加。32宏观经济和资产价格趋势分析 中国房地产短期趋势膨胀；长期趋势增长；中期趋势尚难判定。中国房地产短期趋势膨胀；长期趋势增长；中期趋势尚难判定。1、2020年前后发生的三大变化：一是人口达到巅峰；二是名义城市年前后发生的三大变化：一是人口达到巅峰；二是名义城市化率超过化率超过60；三是居民储蓄率下降到；三是居民储蓄率下降到15-20%；2、人口达到巅峰意味着不动产的居住和商用功能趋于饱和，新房市、人口达到巅峰意味着不动产的居住和商用功能趋于饱和，新房市场逐步让位给存量房市场；场逐步让位给存量房市场；3、名义城市场化率到达、名义城市场化率到达60可能意味着从农村向
24、城市转移的人口逐可能意味着从农村向城市转移的人口逐步放缓慢；步放缓慢；4、货币化进程的放慢导致收入房价比成为硬约束。、货币化进程的放慢导致收入房价比成为硬约束。20102020年期年期间，中国仍然保持快速的货币化进程，此外，储蓄率仍然据高不间，中国仍然保持快速的货币化进程，此外，储蓄率仍然据高不下，目前居民每年储蓄增量相当于下，目前居民每年储蓄增量相当于2006-2008商品房年均销售额的商品房年均销售额的2倍。倍。33宏观经济和资产价格趋势分析20052005年以来商品房销售面积的同比变化年以来商品房销售面积的同比变化34宏观经济和资产价格趋势分析35宏观经济和资产价格趋势分析左：房地产开发
25、投资同比增速左：房地产开发投资同比增速 右：房地产资金来源同比右：房地产资金来源同比增长增长 36宏观经济和资产价格趋势分析左：销售价格同比左：销售价格同比 右：销售右：销售价格环比价格环比37宏观经济和资产价格趋势分析n1-5月，全国完成房地产开发投资月，全国完成房地产开发投资1万亿元，同比增长万亿元，同比增长6.8%，其，其中，商品住宅完成投资中，商品住宅完成投资7105亿元，同比增长亿元，同比增长4.4%，比去年同期，比去年同期回落回落30.6个百分点，占房地产开发投资的比重为个百分点，占房地产开发投资的比重为69.9%。n1-5月，全国房地产开发企业房屋施工面积月，全国房地产开发企业房
26、屋施工面积21.85亿平方米，同比亿平方米，同比增长增长11.7%，房屋新开工面积，房屋新开工面积3.57亿平方米，同比下降亿平方米，同比下降16.2%。n1-5月，全国房地产开发企业完成土地购置面积月，全国房地产开发企业完成土地购置面积9875万平方米，万平方米，同比下降同比下降28.6%；完成土地开发面积；完成土地开发面积8845万平方米，同比下降万平方米，同比下降13.3%。n1-5月，全国商品房销售面积月，全国商品房销售面积2.47亿平方米，同比增长亿平方米，同比增长25.5%，商，商品房销售额品房销售额1.14万亿元，同比增长万亿元，同比增长45.3%。n这些这些“量增价升量增价升”
27、的背后，制造业是否真正转暖？居民收入增的背后，制造业是否真正转暖？居民收入增长是否明显上升？外贸形势是否好转？政府财政收入有无增长长是否明显上升？外贸形势是否好转？政府财政收入有无增长？如果没有，那么廉价宽松货币能够支撑多久？虚拟经济刺激？如果没有，那么廉价宽松货币能够支撑多久？虚拟经济刺激和实体经济复苏之间的赛跑，决定了房地产中期趋势不明朗。和实体经济复苏之间的赛跑，决定了房地产中期趋势不明朗。38宏观经济和资产价格趋势分析39宏观经济和资产价格趋势分析40宏观经济和资产价格趋势分析n工业化创造供给，城市化创造需求，房地产是城市化的缩影和催工业化创造供给，城市化创造需求，房地产是城市化的缩影
28、和催化剂。化剂。n中国的客观现实是外向型发展仍将持续，但向内需驱动型转型已中国的客观现实是外向型发展仍将持续，但向内需驱动型转型已不可避免，工业化进程仍运行在中国加工而不是中国制造，但是不可避免，工业化进程仍运行在中国加工而不是中国制造，但是向重化工业化和中国创造转型；城市化的重要性未被清晰意识到。向重化工业化和中国创造转型；城市化的重要性未被清晰意识到。n经济发展到人均经济发展到人均3000美元阶段时，西方城市化率达到；美元阶段时，西方城市化率达到； 55，东，东亚达到了亚达到了75，中国目前的城市化率和重债穷国，中国目前的城市化率和重债穷国HPIC差不多。差不多。n20032008年间，固定资产投资累计为年间，固定资产投资累计为64万亿，其中万亿，其中85为城市为城市投资（约投资（约54万亿），同期城市人口增加了约万亿），同期城市人口增加了约1亿人。城市化不昂贵亿人。城市化不昂贵并且对需求拉动十分巨大。并且对需求拉动十分巨大。41宏观经济和资产价格趋势分析
