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1、中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 2012年5月26日国债期货交易策略国债期货交易策略中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货交易策略国债期货交易策略主要内容主要内容国债期货基本概念国债期货基本概念2中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 一3中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货基本概念国债期货基本概念n因：名义标准券、一篮子可交割国债因：名义标准券、一篮子可交割国债 n果：果：交付何种国债、何
2、时交割卖方选择权卖方选择权保证交割价值公平、公正转换因子转换因子、发票价格发票价格附息国债持有收益持有收益期现关系多个基差基差期货价格怎么定最便宜可交割国债最便宜可交割国债（TheCheapesttoDeliver,CTD）如何寻找CTD隐含回购利率隐含回购利率4中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 序号银行间代码债券简称期限票面利率到期日102001302国债13152.60%2017-09-20206001606国债16102.92%2016-09-26307000307国债03103.40%2017-03-22408000308国债03104
3、.07%2018-03-20508001808国债18103.68%2018-09-22609000309国债03103.05%2019-03-12709000709附息国债07103.02%2019-05-07809001709附息国债1773.15%2016-07-30909001909附息国债1973.17%2016-08-201009002609附息国债2673.40%2016-10-221109003209附息国债3273.22%2016-12-171210000510附息国债0572.92%2017-03-111310001010附息国债1073.01%2017-04-221410
4、001510附息国债1572.83%2017-05-271510002210附息国债2272.76%2017-07-221610002710附息国债2772.81%2017-08-191710003210附息国债3273.10%2017-10-141810003810附息国债3873.83%2017-11-251911000311附息国债0373.83%2018-01-272011000611附息国债0673.75%2018-03-032111001711附息国债1773.70%2018-07-072211002111附息国债2173.65%2018-10-132311002211附息国债22
5、53.55%2016-10-202412000312附息国债0353.14%2017-02-162512000512附息国债0573.41%2019-03-08中金所5年期国债期货可交割国债列表5中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 美国美国1010年期国债期货可交割券年期国债期货可交割券资料来源：彭博资讯6中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 转换因子的定义转换因子的定义n转换因子（ConversionFactor）是用来调整不同票面利率不同票面利率和不不同到期日同到期日的可交割国债n对于中金所5年期
6、国债期货合约来说，转换因子实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价净价（全价-应计利息）n计算转换因子的隐含假设：所有可交割债券的到期收益率均为3%7中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 转换因子转换因子 n交割日付息日到期日8中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 转换因子的特点转换因子的特点n每种可交割国债和每个可交割月份下的转换因子都是唯一的，在交割周期里是保持不变的n可交割债券票面利率越高，转换因子就越大；票面利率越小，转换因子就越
7、小n可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时，转换因子大于1，并且剩余期限越长，转换因子越大；而可交割债券票面利率低于名义标准券票面利率时，转换因子小于1，并且剩余期限越长，转换因子越小n可交割债券票面利率高于名义标准券票面利率时，近月合约对应的转换因子高于远月合约对应的转换因子；可交割债券票面利率低于名义标准券票面利率时，近月合约对应的转换因子低于远月合约对应的转换因子9中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 代码简称简称票面利率到期日到期日TF1206TF1209TF121202001302国债132.60%2017-9-200.98060.9
8、8150.982306001606国债162.92%2016-9-260.99670.996907000307国债033.40%2017-3-221.01761.01671.015808000308国债034.07%2018-3-201.05621.05391.051508001808国债183.68%2018-9-221.03851.03711.035609000309国债033.05%2019-3-121.0031.00291.002709000709附息国债073.02%2019-5-71.00121.00111.001109001709附息国债173.15%2016-7-301.005
9、609001909附息国债193.17%2016-8-201.006509002609附息国债263.40%2016-10-221.01591.015109003209附息国债323.22%2016-12-171.0091.008510000510附息国债052.92%2017-3-110.99640.99650.996710001010附息国债103.01%2017-4-221.00031.00031.000310001510附息国债152.83%2017-5-270.99220.99250.992910002210附息国债222.76%2017-7-220.98870.98920.9897
10、10002710附息国债272.81%2017-8-190.99090.99140.991710003210附息国债323.10%2017-10-141.00471.00461.004310003810附息国债383.83%2017-11-251.0411.03921.037511000311附息国债033.83%2018-1-271.04221.04031.038711000611附息国债063.75%2018-3-31.03871.0371.035511001711附息国债173.70%2018-7-71.03821.03661.035111002111附息国债213.65%2018-10
11、-131.03681.03551.034111002211附息国债223.55%2016-10-201.0221.020812000312附息国债033.14%2017-2-161.00591.00551.005312000512附息国债053.41%2019-3-81.02451.02361.0228中金所5年期国债期货可交割国债转换因子10中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange n 国债期货的基差国债期货的基差11中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 持有收益持有收益（Carry）：利息收入：利息收入
12、- -融资成本融资成本n假设在2011年4月5日有一期国债，票面利率为7.25%，到期日是2022年8月15日。该国债的净价加上应计利息是120.8764。国债回购利率是4.54%，这个国债利息分别在2月15日和8月15日支付，两者之间的实际天数为181天。结算日2011年4月6日和最后交割日2011年6月29日的天数是84天。12中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 基差基差资料来源：彭博资讯13中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 交割交割发票价格发票价格n14中国金融期货交易所China Fina
13、ncial Futures Exchange 最便宜可交割券最便宜可交割券n考虑付息和到期日，可交割债券之间的区别是很大的，尽管使用了转换因子，在交割时，各可交割债券之间还是有差异的，有些会相对贵一些，有些则相对便宜些，合约卖方可以选择最便宜、对他最为有利的债券进行交割，该债券则被称为最便宜可交割最便宜可交割债券债券（CheapestToDeliver，CTD）n最便宜可交割债券的价格决定了国债期货合约的价格最便宜可交割债券的价格决定了国债期货合约的价格15中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 隐含回购利率隐含回购利率（impliedreporat
14、e，IRR）16中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange IRR资料来源：彭博资讯17中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 最便宜可交割债券最便宜可交割债券如何寻找最便宜可交割债券如何寻找最便宜可交割债券经验法则经验法则久期：久期：对收益率在3%以下的国债而言，久期最小的国债是最便宜可交割债券。对于收益率在3%以上的国债而言，久期最大的国债是最便宜可交割债券收益率：收益率：对具有同样久期的国债而言，收益率最高的国债是最便宜可交割债券18中国金融期货交易所China Financial Futures Exc
15、hange 二19中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货交易策略国债期货交易策略20中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货的交易策略国债期货的交易策略n套保策略n套利策略n资产配置n久期管理n投机策略21中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 基点价值基点价值n基点价值（BasisPointValue,BPV），又称为DV01（DollarValueof01）当利率变动1bp时，债券价格的变化量为22中国金融期货交易所China Financi
16、al Futures Exchange 国债期货套期保值比率国债期货套期保值比率n对于给定的利率变化n套期保值比率n运用DV01n运用久期23中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 业内标准的经验法则业内标准的经验法则n经验法则1期货合约的一个基点价值等于最便宜可交割国债的一个基点价值除以其转换因子基于在到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的调整现货价格的假设n经验法则2期货合约的久期等于最便宜可交割国债的久期基于经验法则124中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 基于转换因子的套期保值基于转换因子的套期
17、保值2007年7月25日，投资者持有1000万美元面值的现货债券5-1/8%-16，报价101-13+，收益率4.923%，结算日为7月26日对于2007年9月交割的10年期国债期货合约的转换因子是0.9424。也就是说，该债券的价值相当于6%债券(期货合约）的94%，波动性也相当于期货合约的94%投资者应该持有投资者应该持有94张张10年期国债期货合约年期国债期货合约空头进行套期空头进行套期保值保值收益（美元）收益（美元）收益（收益（%）转换因子加权的套转换因子加权的套期保值期保值$16864.131.80%未套期保值未套期保值-$96229.62-10.25%25中国金融期货交易所Chin
18、a Financial Futures Exchange 基于基于DV01DV01的套期保值的套期保值国债5-1/8%-16的基点价值是每百万713.5美元2007年7月25日的最便宜交割券是国债4-3/4%-14，基点价值是每百万美元572.30美元，对2007年9月交割的10年期期货合约的转换因子是0.9335国债5-1/8%-16的套期保值比率是每千万面值116张国债期货合约收益（美元）收益（美元）收收 益益 （ 年年 化化%）BPV加权套期保值加权套期保值$43332.884.61%CF套期保值套期保值$16864.131.80%未套期保值未套期保值-$96229.62-10.25%2
19、6中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 基于基点价值的套期保值基于基点价值的套期保值延伸延伸被套期保值债券被套期保值债券国债国债5-1/8%-16的久期是的久期是6.90年年BPV套期保值比率与CF套期保值比率之比等于久期之比（6.90/5.70116/94）国债4-1/2%-16的定价特征与套期保值的目标国债5-1/8%-16非常接近（特别的，国债4-1/2%-16的久期6.86年非常接近国债5-1/8%-16的6.90年久期），故HR非常接近最便宜交割券和被套期保值债券有相似风险特征时，转换因子在确认合适的套期保值比率时有合适表现；否则就要考虑
20、久期调整最便宜交割券最便宜交割券久期久期HR所需合约数目所需合约数目BPV加权套期加权套期保值保值国债4-3/4%-145.70年1.1638116张国债4-1/2%-166.86年0.947894张CF套期保值套期保值0.942494张27中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 组合债券的套期保值期货合约选择组合债券的套期保值期货合约选择组成组成收益率收益率价值价值应计利息应计利息BPV久期久期$1000万，国债万，国债4-7/8%-09100-084.74%$30075000$103329$54811.86$2000万，国债万，国债4-7/8%-
21、12100-13+4.78%$20084375$68886$87144.32$1800万，国债万，国债4-1/2%-1796-284.90%$17437500$158478$136197.74$1400万，国债万，国债4-3/4%-3799-23+5.03%$13962813$295760$2074515.15组合组合$81559688$626452$485595.97不同合约的不同合约的HR HR 测算测算该使用哪种合约进行套期保值？选择久期最接近于组合加权久期的合约28中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 子弹型组合子弹型组合 VS VS 哑铃
22、型组合哑铃型组合29中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 信用债的国债期货套期保值信用债的国债期货套期保值n公司债和国债的最大区别是公司债有信用风险和可能的期权属性n目前没有可用的公司债衍生品，只好使用国债期货来套期保值，对于高评级公司债：可用BPV加权的套期保值法或者久期加权的套期保值法可使用回归分析法，寻找“收益率贝塔（）其中，x、y分别为国债与公司债的收益率美国市场上，对Aaa债券可以利用的经验数据是在1.02附近，Baa债券是1.10在信用收缩时（例如2007年次贷危机和1998年亚洲金融危机），这种关系并不稳定30中国金融期货交易所Chi
23、na Financial Futures Exchange 套保者期望收益率变动吗：交割期权价值套保者期望收益率变动吗：交割期权价值 n买入现券，卖出期货-拥有选择权收益率上升高久期国债成为最便宜可交割国债P-H*F套保比率过多，卖空期货，资产组合收益上升收益率下降低久期国债成为最便宜可交割国债 P-H*F套保比率过少，少卖空期货，卖空期货资产组合收益上升收益率价格/转换因子低久期低久期中久期中久期高久期高久期期货价格31中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货的交易策略国债期货的交易策略n套保策略n套利策略n资产配置n久期管理n投机策略32
24、中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 基差交易基差交易n基差基差=现券价格-期货价格转换因子做多基差做多基差：买现券，卖期货；持有交割期权做空基差做空基差：卖现券，买期货；做空交割期权n净基差净基差=基差-持有收益=现券价格-持有收益-转换价格=债券远期价格-转换价格=交割期权价值n利润来源：利润来源：基差的变化+持有收益33中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 高久期基差交易（国债现券看涨期权）高久期基差交易（国债现券看涨期权）收益率基差yy收益率价格/转换因子低久期中久期高久期高久期期货价格y时y时
25、34中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 低久期基差交易（国债现券看跌期权）低久期基差交易（国债现券看跌期权）收益率价格/转换因子低久期低久期中久期高久期期货价格y时y时收益率基差yy35中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 中久期基差交易（国债现券跨式期权）中久期基差交易（国债现券跨式期权）收益率基差yy收益率价格/转换因子低久期中久期中久期高久期期货价格y时y时y时y 36中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 跨期套利跨期套利n国债期货展期具有交易量大、
26、时间段集中、流动性好等特点，期间，是跨期套利的最佳时机跨期套利的最佳时机 资料来源：CME美国超长期国债期货2010年主力合约转换情况37中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 跨期套利跨期套利n美国国债期货展期历史经验 展期一般都发生在第一通知日前的两个星期 资产管理机构是展期的最主要参与者，其净仓位会直接影响展期情况 一般持有期货的投资者先进行展期，做空的投资者在第一通知日前后展期，所以期货价格期差通常先变小后变大期货价格期差通常先变小后变大 38中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 跨期套利跨期套利
27、39中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 跨期套利跨期套利2012-2-162012-2-29利润利润3月到期月到期10年期国债年期国债期货合约期货合约TYH2以130-31+买入100份合约以131-08卖出100份合约$28,1256月到期月到期10年期国债年期国债期货合约期货合约TYM2以130-24卖出94份合约以130-30+买入94份合约($19,093)合计合计$9,03240中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货的交易策略国债期货的交易策略n套保策略n套利策略n资产配置n久期管理
28、n投机策略41中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 资产配置：股票资产与债券资产配置、转换资产配置：股票资产与债券资产配置、转换n通过持有国债期货替代国债，杠杆、低成本通过持有国债期货替代国债，杠杆、低成本n某一基金管理人计划将1000万元股票资产转换为国债：卖出股票，买入国债做多国债期货（10手20万保证金），做空股指期货（14手126万保证金）股票资产组合卖出沪深300股指期货买入5年期国债期货股票资产组合股指期货、国债期货组合42中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货的交易策略国债期货的交
29、易策略n套保策略n套利策略n资产配置n久期管理n投机策略43中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange （四）久期管理（四）久期管理n实践中不可能使用期货合约有效地降低组合久期至0来实现风险免疫；n可可通过使用期货合约，调整目标组合久期：通过使用期货合约，调整目标组合久期：利率增加时，降低组合久期；利率下降时，增加组合久期；44中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 国债期货的交易策略国债期货的交易策略n套保策略n套利策略n资产配置n久期管理n投机策略45中国金融期货交易所China Financial Fut
30、ures Exchange 投机交易投机交易n经济基本面因素（经济增长类指标工业增加值，通货膨胀类指标CPI）银行间市场的中长期国债利率，如5年、10年期国债收益率 n政策面因素（货币政策和财政政策）1年期中央银行票据的发行利率n市场资金面因素（资金的供求关系以及债券的供求关系）银行间市场的7天回购利率46中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 47中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 投资时钟投资时钟通胀上升增长放缓通胀回落增长复苏复苏过热滞胀 衰退电信工业金融公用事业医药与常用消费品IT与基础原材料可选消费品石油和天然气股票股票周期性增长大宗商品大宗商品周期性价值债券债券防御性增长现金现金防御性价值48中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 投机交易的投资原则投机交易的投资原则n掌握丰富的国债期货交易知识 n选择热门的国债期货合约进行交易 n确定获利目标和最大亏损限度 n确定投入的风险资本 n止损，确保利润的存在及增加 n仓位控制 n配合趋势投机，不与大势相悖 49中国金融期货交易所China Financial Futures Exchange 谢谢，敬请指正！谢谢，敬请指正！50
