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1、原油走势原油走势/ /成品油价成品油价/ /中石化中石化原油石化行业原油石化行业20062006年中期投资策略年中期投资策略 招商证券研究发展中心陶学明二零零六年六月石化行业投资关键因素：石化行业投资关键因素： 原油价格，成品油价，行业景气度判断原油价格，成品油价，行业景气度判断qq原油价格维持在目前高价的概率大，但已蕴含需求风险；国内成品油原油价格维持在目前高价的概率大，但已蕴含需求风险；国内成品油定价已加快步伐与国际接轨定价已加快步伐与国际接轨qq原油勘探和石化行业整体景气度仍高，中石化一体化模式抗景气度波原油勘探和石化行业整体景气度仍高，中石化一体化模式抗景气度波动风险能力强动风险能力强
2、qq通过模拟测算，认为当成品油再次大幅提价（通过模拟测算，认为当成品油再次大幅提价（通过模拟测算，认为当成品油再次大幅提价（通过模拟测算，认为当成品油再次大幅提价（500500500500），并预期中期内），并预期中期内），并预期中期内），并预期中期内原油年均价不超过原油年均价不超过原油年均价不超过原油年均价不超过$72$72$72$72时时时时, , , ,将是对中石化的绝佳投资时机。将是对中石化的绝佳投资时机。将是对中石化的绝佳投资时机。将是对中石化的绝佳投资时机。qq当前中石化股价只反映未来谨慎调价预期和股改因素。当前中石化股价只反映未来谨慎调价预期和股改因素。当前中石化股价只反映未来谨
3、慎调价预期和股改因素。当前中石化股价只反映未来谨慎调价预期和股改因素。“ “增增增增E E E E” ”和和和和“ “提提提提P P P P” ”因素值得期待和守候。推荐因素值得期待和守候。推荐因素值得期待和守候。推荐因素值得期待和守候。推荐A A A A。核心观点：核心观点：1. 原油原油 ：高位波动概率大，但蕴含需求风险：高位波动概率大，但蕴含需求风险q需求基础：原油消费增长与经济景气高度相关 过去35年中，全球原油消费增长和经济完全同步q目前欧、美、日、中国的经济增长仍保持Momentumq原油生产备用产能仍偏紧q产油地区的地缘政治风险仍未实质消除q衡量指标： 原油进口额/GDPq由于高
4、油价，发展中国家目前正在承受自上世纪70年代以来最大的经济压力，中国之外的发展中国家尤为明显。q发展中国家05年的CPI已达到5.6%,是99年以来最高。但高油价对发展中国家负面压力已很大但高油价对发展中国家负面压力已很大资料来源：资料来源：CEICCEIC，IEAIEA，BloombergBloomberg，招商证券招商证券q高价原油进口直接导致泰国05年出现较高贸易逆差。q印度出口能力下降；对原油需求增速低于亚洲新兴市场的平均水平。q需求减弱的因素在缓慢缓慢扩大高油价已加剧或直接导致某些国家贸易恶化高油价已加剧或直接导致某些国家贸易恶化资料来源：资料来源：CEICCEIC，IEAIEA，B
5、loombergBloomberg，招商证券招商证券投机气氛越来越浓投机气氛越来越浓 真实和虚拟资产投资取向的错位令人担忧真实和虚拟资产投资取向的错位令人担忧真实和虚拟资产投资取向的错位令人担忧真实和虚拟资产投资取向的错位令人担忧资料来源：资料来源：NYMEXNYMEX，招商证券招商证券q原油价格飙升q现行定价机制使得调价滞后q国内短期炼油毛利非常糟糕2. 原油价格和成品油定价机制是影响原油价格和成品油定价机制是影响 SINOPEC业绩的关键因素业绩的关键因素资料来源：资料来源：OilchemOilchem，IEAIEA，BloombergBloomberg，招商证券招商证券本次成品油调价本次
6、成品油调价本次成品油调价本次成品油调价500500元前、后，炼油业绩大相径庭元前、后，炼油业绩大相径庭元前、后，炼油业绩大相径庭元前、后，炼油业绩大相径庭2006（调价前）（调价前） 2006（调价（调价500后）后） 2005年年(H)WTI原油年均价，原油年均价，美元美元/桶桶666657炼油事业部主营利炼油事业部主营利润，润， 百万元百万元-22,235 1,318 -7,838 补贴，百万元补贴，百万元9,415 炼油事业部经营收炼油事业部经营收益，益， 百万元百万元-30,430 -7,225 -3,505 EPS（元元/股）股）0.310.48 即使原油年均价格维持原假设即使原油年
7、均价格维持原假设即使原油年均价格维持原假设即使原油年均价格维持原假设（$66$66$66$66） ，成品油还，成品油还，成品油还，成品油还有有有有200200元上调空间元上调空间元上调空间元上调空间成品油年内不再成品油年内不再提价提价成品油年内再提价成品油年内再提价200元元2005年年(H)WTI原油年均价，原油年均价，美元美元/桶桶666657补贴，百万元补贴，百万元9,415 炼油事业部经营收炼油事业部经营收益，益， 百万元百万元-7,225-413-3,505 EPS（元元/股）股）0.480.530.46但如果原油继续涨但如果原油继续涨但如果原油继续涨但如果原油继续涨（假定超出（假定
8、超出（假定超出（假定超出$68$68$68$68年均价）年均价）年均价）年均价） ，需再进一步提价，需再进一步提价，需再进一步提价，需再进一步提价20062006（E E），），假定假定已再调价已再调价200200元元20062006（E E），），假定假定已再次调价已再次调价200200元元WTIWTI原油年均价格，美元原油年均价格，美元/ /桶桶6866对炼油事业部影响度对炼油事业部影响度经营收益，经营收益， 百万元百万元-12441-413 对勘探事业部影响度对勘探事业部影响度经营收益，经营收益， 百万元百万元53246 49204全年全年EPSEPS， 元元/ /股股0.480.53基
9、于对原油和成品油价格影响进一步的模拟测算后，基于对原油和成品油价格影响进一步的模拟测算后，基于对原油和成品油价格影响进一步的模拟测算后，基于对原油和成品油价格影响进一步的模拟测算后，认为，假定其它条件不变，当同时出现下列认为，假定其它条件不变，当同时出现下列认为，假定其它条件不变，当同时出现下列认为，假定其它条件不变，当同时出现下列3 3个条件个条件个条件个条件时，是对时，是对时，是对时，是对SINOPECSINOPEC投资较好的时机。投资较好的时机。投资较好的时机。投资较好的时机。 1 1。20062006年内成品油加快接轨，并再提价年内成品油加快接轨，并再提价年内成品油加快接轨，并再提价年
10、内成品油加快接轨，并再提价500500元元元元; ; 2 2。20062006年内原油年均价不超出年内原油年均价不超出年内原油年均价不超出年内原油年均价不超出$68;$68; 3 3。预期中期内原油年均价不超过。预期中期内原油年均价不超过。预期中期内原油年均价不超过。预期中期内原油年均价不超过$72.$72. 3. 1 勘探炼油行业高景气度还可以持续多年勘探炼油行业高景气度还可以持续多年理由：q全球经济增长前景q炼油产能利用率高达95%q由于90年代遭受产能过剩创伤，当前各石油公司投资步伐谨慎q新装置建设期需要2-3年资料来源：资料来源：OilchemOilchem， IEA IEA，Bloo
11、mbergBloomberg，招商证券招商证券3.2 化工方面从高景气状态回落，将持续现化工方面从高景气状态回落，将持续现在的景气状态约在的景气状态约12年年理由：q全球经济增长前景q乙烯装置产能利用率高达95%q新装置投产集中在2007年以后资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，招商证券招商证券化工方面将持续现在的景气状态约化工方面将持续现在的景气状态约12年年资料来源：资料来源：BloombergBloomberg，招商证券招商证券3.3中石化一体化模式中石化一体化模式 - 抗风险能力抗风险能力&稳健成稳健成长长资料来源：中国石化，招商证券资料来源：中国石化，招商证券S
12、INOPEC一体化模式一体化模式 - 抗风险能力抗风险能力&稳健成稳健成长长资料来源：中国石化，招商证券资料来源：中国石化，招商证券4.目前股价只反映后续谨慎调价及股改预期目前股价只反映后续谨慎调价及股改预期20042004200520052006E2006E2007E2007E主营收入主营收入590,632799,115 918982 946,551 YOYYOY39.9%35%15%3%净利润净利润35,339 40,920 43,786 46,956 YOYYOY66.8%16%7.0%7.2%EPSEPS0.41 0.46 0.50 0.54 ROEROE20.0%19.7%18.5%17.3%P/EP/E16.8 14.8 13.6 12.6 上游勘探和调价值得进一步期待上游勘探和调价值得进一步期待q川东整装大型油田（目前盈利预测未包含）q加强海外收购力度q预期成品油调价更进一步目标 - 炼油毛利正常化q投资评级 推荐谢谢大家! 欢迎交流！
