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1、第四章第四章 资本资产定价模型资本资产定价模型 均衡条件下风险资产的收益预测均衡条件下风险资产的收益预测模型模型投资学第5章vv以整个资本市场为背景，分析投资者集体以整个资本市场为背景，分析投资者集体以整个资本市场为背景，分析投资者集体以整个资本市场为背景，分析投资者集体 行为的行为的行为的行为的结果结果结果结果vv从从从从20202020世纪世纪世纪世纪60606060年代初开始，经济学家们开始研究年代初开始，经济学家们开始研究年代初开始，经济学家们开始研究年代初开始，经济学家们开始研究MarkowitzMarkowitzMarkowitzMarkowitz的模型是如何对资产价格产生影响的，
2、的模型是如何对资产价格产生影响的，的模型是如何对资产价格产生影响的，的模型是如何对资产价格产生影响的，这一研究导致了这一研究导致了这一研究导致了这一研究导致了CAPMCAPMCAPMCAPM的产生的产生的产生的产生每个投资者都有优化自己组合的倾向每个投资者都有优化自己组合的倾向每个投资者都有优化自己组合的倾向每个投资者都有优化自己组合的倾向主要是简化主要是简化主要是简化主要是简化“均值均值均值均值- - - -方差方差方差方差”模型模型模型模型运算上的复杂性，运算上的复杂性，运算上的复杂性，运算上的复杂性，并将一并将一并将一并将一般均衡理论纳入分析般均衡理论纳入分析般均衡理论纳入分析般均衡理论
3、纳入分析投资学第5章第一节第一节 市场均衡和理论假设市场均衡和理论假设William Sharpe,William Sharpe, (1934-) (1934-)资本资产定价资本资产定价模型（模型（CAPM)CAPM)一、资本资产定价模型（一、资本资产定价模型（CAPMCAPM）的产生）的产生vvCAPMCAPM的发展凝结着许多人的发展凝结着许多人的心血的心血 CAPMCAPMCAPMCAPM是由夏普等是由夏普等是由夏普等是由夏普等3 3 3 3位经济学位经济学位经济学位经济学家独立导出家独立导出家独立导出家独立导出vv19641964年年9 9月夏普在月夏普在金融金融杂志杂志发表论文，与林特
4、纳、发表论文，与林特纳、莫森共同建立了莫森共同建立了CAPMCAPMCAPMCAPM的意义的意义vv作为一种阐述作为一种阐述风险资产均衡价格决定风险资产均衡价格决定的理论，的理论，它使得证券投资理论从以往的它使得证券投资理论从以往的定性分析定性分析转入转入定量分析定量分析，从规范性转入实证性分析，对证，从规范性转入实证性分析，对证券投资的券投资的理论研究理论研究和和实际操作实际操作都产生了巨大都产生了巨大影响。影响。投资学第5章二、二、CAPMCAPM的基本假设的基本假设vv所有投资者的行为都是理性的，都遵循所有投资者的行为都是理性的，都遵循所有投资者的行为都是理性的，都遵循所有投资者的行为都
5、是理性的，都遵循MarkowitzMarkowitzMarkowitzMarkowitz投资组合选择模型来投资组合选择模型来投资组合选择模型来投资组合选择模型来优化优化优化优化自己的投资行为自己的投资行为自己的投资行为自己的投资行为vv只考虑单期只考虑单期只考虑单期只考虑单期Single-periodSingle-period投资（即所有投资者投资（即所有投资者投资（即所有投资者投资（即所有投资者只考虑一个相同的投资持有期）只考虑一个相同的投资持有期）只考虑一个相同的投资持有期）只考虑一个相同的投资持有期）vv税收、交易成本忽略不计税收、交易成本忽略不计税收、交易成本忽略不计税收、交易成本忽略
6、不计, , , ,信息免费并立即可得信息免费并立即可得信息免费并立即可得信息免费并立即可得vv市场是完全竞争的市场是完全竞争的市场是完全竞争的市场是完全竞争的存在着大量的投资者，他们都是价格的接受者存在着大量的投资者，他们都是价格的接受者存在着大量的投资者，他们都是价格的接受者存在着大量的投资者，他们都是价格的接受者vv同质预期假设同质预期假设所有投资者所有投资者所有投资者所有投资者对资产的评价对资产的评价对资产的评价对资产的评价和和和和对经济局势的看对经济局势的看对经济局势的看对经济局势的看法法法法一致，这样投资者关于证券收益率概率分一致，这样投资者关于证券收益率概率分一致，这样投资者关于证
7、券收益率概率分一致，这样投资者关于证券收益率概率分布的主观预期是一致的布的主观预期是一致的布的主观预期是一致的布的主观预期是一致的vv所有投资者可以不受限制地以相同的无风所有投资者可以不受限制地以相同的无风险利率借贷险利率借贷vv每个资产都是无限可分的每个资产都是无限可分的假定的核心：对现实市场的简化，投资者行为的一假定的核心：对现实市场的简化，投资者行为的一致性会大大简化我们的分析致性会大大简化我们的分析投资学第5章vv夏普和林特纳以后的学者通过放松以上夏普和林特纳以后的学者通过放松以上基本假设，对经典的基本假设，对经典的CAPM模型进行了模型进行了一些扩展和修正，但其基本思想仍然成一些扩展
8、和修正，但其基本思想仍然成立。立。投资学第5章三、分离定理三、分离定理vvTobinTobin（19581958）提出了著名的）提出了著名的）提出了著名的）提出了著名的“ “分离定理分离定理分离定理分离定理” ”vv分离定理分离定理分离定理分离定理：是指对任一投资者来讲，最优风险资产是指对任一投资者来讲，最优风险资产是指对任一投资者来讲，最优风险资产是指对任一投资者来讲，最优风险资产组合组合组合组合R R的构成与其风险偏好无关，仅仅取决于一个的构成与其风险偏好无关，仅仅取决于一个的构成与其风险偏好无关，仅仅取决于一个的构成与其风险偏好无关，仅仅取决于一个市场中风险资产的特征市场中风险资产的特征
9、市场中风险资产的特征市场中风险资产的特征（如（如（如（如对风险资产的特征判断对风险资产的特征判断对风险资产的特征判断对风险资产的特征判断相同相同相同相同）不同的风险厌恶程度主要体现在不同的风险厌恶程度主要体现在不同的风险厌恶程度主要体现在不同的风险厌恶程度主要体现在R R和无风险资产和无风险资产和无风险资产和无风险资产F F的的的的配置配置配置配置比例比例比例比例上上上上分离定理的启示分离定理的启示vv组合决策问题可以分为两个独立的步骤：组合决策问题可以分为两个独立的步骤：vv第一步：第一步：决定最优风险组合决定最优风险组合，这是完全技术性的工作。，这是完全技术性的工作。给定投资经理所有证券的
10、数据，最优风险组合对所有客给定投资经理所有证券的数据，最优风险组合对所有客户就是一样的。户就是一样的。vv第二步：第二步：整个投资组合在无风险资产和最优风险组合之整个投资组合在无风险资产和最优风险组合之间的配置间的配置，取决于个人偏好。，取决于个人偏好。vv如有一个如有一个切点组合基金切点组合基金，则，则均衡条件下的投资组合工作均衡条件下的投资组合工作大为简化，大为简化，只需将资金适当分配于无风险资产和切点组只需将资金适当分配于无风险资产和切点组合，即可实现最佳投资合，即可实现最佳投资投资学第5章vv但在现实中，不同的投资经理对证券估但在现实中，不同的投资经理对证券估计的数据是不一样的，因此得
11、到不同的计的数据是不一样的，因此得到不同的有效边界，提供不同的有效边界，提供不同的“最优最优”风险资风险资产组合。产组合。 风险风险 收益原组合有效边界RF新组合的有效边界最优资本配置线最优资本配置线FRFR（斜率最大的机会线）（斜率最大的机会线）新组合的有效边界原组合有效边界新组合的有效边界原组合有效边界新组合的有效边界 收益原组合有效边界新组合的有效边界 收益原组合有效边界新组合的有效边界 收益原组合有效边界新组合的有效边界 收益原组合有效边界新组合的有效边界 收益原组合有效边界新组合的有效边界新组合的有效边界原组合有效边界新组合的有效边界原组合有效边界新组合的有效边界原组合有效边界新组合
12、的有效边界 收益原组合有效边界新组合的有效边界资本配置线（又称机会线）的特征资本配置线（又称机会线）的特征P80vv截距项截距项vv斜率斜率vvR点点vvFR线段间线段间vvFR的延长线：杠杆投资组合的延长线：杠杆投资组合资金借贷对投资者组合选择的影响资金借贷对投资者组合选择的影响vv当资产配置中不含无风险资产时，投资者只当资产配置中不含无风险资产时，投资者只有一种可能的投资组合即有一种可能的投资组合即Rvv引入无风险资产借贷后，投资组合就扩展为引入无风险资产借贷后，投资组合就扩展为一条直线一条直线FR激进型投资者激进型投资者激进型投资者激进型投资者保守型投资者保守型投资者保守型投资者保守型投
13、资者四、资本市场均衡四、资本市场均衡vv均衡状态：满足以下三个条件的市场即达到均衡状均衡状态：满足以下三个条件的市场即达到均衡状均衡状态：满足以下三个条件的市场即达到均衡状均衡状态：满足以下三个条件的市场即达到均衡状态态态态（1 1 1 1）每个投资者都持有一定数量的每种风险证券）每个投资者都持有一定数量的每种风险证券）每个投资者都持有一定数量的每种风险证券）每个投资者都持有一定数量的每种风险证券（2 2 2 2）市场上每种证券的价格处在使其需求与供给相等的水）市场上每种证券的价格处在使其需求与供给相等的水）市场上每种证券的价格处在使其需求与供给相等的水）市场上每种证券的价格处在使其需求与供给
14、相等的水平上平上平上平上（3 3 3 3）无风险利率水平正好使借入资金的总量等于贷出资金）无风险利率水平正好使借入资金的总量等于贷出资金）无风险利率水平正好使借入资金的总量等于贷出资金）无风险利率水平正好使借入资金的总量等于贷出资金的总量（整个市场投资于无风险证券的净值为的总量（整个市场投资于无风险证券的净值为的总量（整个市场投资于无风险证券的净值为的总量（整个市场投资于无风险证券的净值为0 0 0 0）第二节第二节 资本资产定价模型资本资产定价模型投资学第5章一、资本市场线（一、资本市场线（CMLCML）的导出的导出vvCMLCMLCMLCML是当是当是当是当R=MR=MR=MR=M（市场组
15、合）时的（市场组合）时的（市场组合）时的（市场组合）时的最优资本配置线，最优资本配置线，最优资本配置线，最优资本配置线，即允许无风险借贷情形下的有效边界即允许无风险借贷情形下的有效边界即允许无风险借贷情形下的有效边界即允许无风险借贷情形下的有效边界vv当当当当R=MR=MR=MR=M时，才能保证：时，才能保证：时，才能保证：时，才能保证：每个人选择结构相同的风险资产组合每个人选择结构相同的风险资产组合每个人选择结构相同的风险资产组合每个人选择结构相同的风险资产组合市场处于均衡状态（全体投资者所持有的风险证券总市场处于均衡状态（全体投资者所持有的风险证券总市场处于均衡状态（全体投资者所持有的风险
16、证券总市场处于均衡状态（全体投资者所持有的风险证券总和等于市场上流通的全部风险证券的总和）和等于市场上流通的全部风险证券的总和）和等于市场上流通的全部风险证券的总和）和等于市场上流通的全部风险证券的总和）结论：在资本市场均衡时，所有投资者的最优风险结论：在资本市场均衡时，所有投资者的最优风险结论：在资本市场均衡时，所有投资者的最优风险结论：在资本市场均衡时，所有投资者的最优风险资产组合都会复制资产组合都会复制资产组合都会复制资产组合都会复制 M M M M投资学第5章市场组合市场组合 （M）uu市场组合市场组合市场组合市场组合M M M M 包含市场上所有的可交易风险资产包含市场上所有的可交易
17、风险资产包含市场上所有的可交易风险资产包含市场上所有的可交易风险资产投资比例相符投资比例相符投资比例相符投资比例相符 uu现实中，一般用现实中，一般用现实中，一般用现实中，一般用某指数所对应的组合某指数所对应的组合某指数所对应的组合某指数所对应的组合作为作为作为作为M M M M的近似的近似的近似的近似替代替代替代替代M M M M极大地简化了最优投资组合的选择，这意味着投资者极大地简化了最优投资组合的选择，这意味着投资者极大地简化了最优投资组合的选择，这意味着投资者极大地简化了最优投资组合的选择，这意味着投资者无须进行复杂的证券分析，而直接持有无须进行复杂的证券分析，而直接持有无须进行复杂的
18、证券分析，而直接持有无须进行复杂的证券分析，而直接持有M M M M即可得到有效即可得到有效即可得到有效即可得到有效组合组合组合组合投资学第5章允许无风险借贷情形下的允许无风险借贷情形下的新的有效边界新的有效边界就就称为资本市场线称为资本市场线均衡状态下，所有有效组合都可由均衡状态下，所有有效组合都可由M M与无风险借贷结合而与无风险借贷结合而得到得到收益收益 无风险收益率无风险收益率F FM 标准差标准差二、资本市场线二、资本市场线CMLCMLpmrfm资本市场线资本市场线CMLCML风险大的有效组风险大的有效组合将具有较高的合将具有较高的期望收益率期望收益率投资学第5章vv在市场均衡时有效
19、组合的风险和收益将满足一种简单的线性关系，对有效组合而言，风险越大，收益越大，并且这时有效组合的总风险就等于系统风险vv任何资产组合和单个资产都不可能超越CML对资本市场线对资本市场线CMLCML的理解的理解vv一条一条CMLCML只反映特定时期收益和风险的关系只反映特定时期收益和风险的关系 r rf f f f 风险价格风险价格风险价格风险价格投资学第5章CMLCML说明消极投资策略是有效的说明消极投资策略是有效的vv积极策略积极策略: : 试图寻找被低估的证券来构造组合，并试图寻找被低估的证券来构造组合，并试图预测未来行情来决定组合构成，目的是试图预测未来行情来决定组合构成，目的是战胜市战
20、胜市场场vv消极策略（被动式的指数化投资策略）：通过复制消极策略（被动式的指数化投资策略）：通过复制市场指数来构建分散化组合，目的是市场指数来构建分散化组合，目的是获得与市场一获得与市场一致的收益致的收益西方的养老基金、共同基金等金融机构广泛采用西方的养老基金、共同基金等金融机构广泛采用投资学第5章三、证券市场线（三、证券市场线（SMLSML）（一）（一）SMLSML的导出的导出CAPMCAPMCAPMCAPM模型的最终目的是对证券定价模型的最终目的是对证券定价模型的最终目的是对证券定价模型的最终目的是对证券定价证券市场线揭示了任意证券或组合的风险证券市场线揭示了任意证券或组合的风险证券市场线
21、揭示了任意证券或组合的风险证券市场线揭示了任意证券或组合的风险- - - -收益均衡收益均衡收益均衡收益均衡关系关系关系关系在基本假设下，人们均选择有效组合，与投资者相在基本假设下，人们均选择有效组合，与投资者相在基本假设下，人们均选择有效组合，与投资者相在基本假设下，人们均选择有效组合，与投资者相关的是单个证券的关的是单个证券的关的是单个证券的关的是单个证券的系统风险系统风险系统风险系统风险vv需找出对需找出对需找出对需找出对单个证券单个证券单个证券单个证券而言，系统风险与期望收益的关系而言，系统风险与期望收益的关系而言，系统风险与期望收益的关系而言，系统风险与期望收益的关系投资学第5章单个
22、证券的期望收益的决定单个证券的期望收益的决定vv市场组合将其市场组合将其市场组合将其市场组合将其承担风险的奖励承担风险的奖励承担风险的奖励承担风险的奖励 根据每个证券对其风根据每个证券对其风根据每个证券对其风根据每个证券对其风险的险的险的险的贡献率贡献率贡献率贡献率大小大小大小大小 按比例分配给单个证券按比例分配给单个证券按比例分配给单个证券按比例分配给单个证券 单个证券的单个证券的单个证券的单个证券的合理风险溢价合理风险溢价合理风险溢价合理风险溢价取决于该证券对整个取决于该证券对整个取决于该证券对整个取决于该证券对整个MM风险的贡风险的贡风险的贡风险的贡献程度献程度献程度献程度风险的贡献程度
23、用风险的贡献程度用风险的贡献程度用风险的贡献程度用 来刻画来刻画来刻画来刻画投资学第5章命题4.2：若市场组合是有效的，则任一资产i 的期望收益满足:证明：考虑由权重为证明：考虑由权重为w w的证券的证券i i和权重为和权重为(1-w)(1-w)的的市场组合市场组合M M所构成的一个新组合，有所构成的一个新组合，有: :投资学第5章n证券证券i i与与M M构建的组合的结合构建的组合的结合线为线为iMiMniMiM是一条是一条曲线曲线, ,其斜率为一其斜率为一变数变数, ,运用微积分可得出斜率运用微积分可得出斜率n当当w=0w=0时，曲线时，曲线iMiM的斜率等的斜率等于于CMLCML的斜率的
24、斜率M rf ri市场组合市场组合投资学第5章投资学第5章（二）证券市场线（二）证券市场线（SMLSML）的含义）的含义vv证券市场线是期望收益证券市场线是期望收益证券市场线是期望收益证券市场线是期望收益-关系的几何表述关系的几何表述关系的几何表述关系的几何表述vvSMLSMLSMLSML的含义：当市场处于均衡状态时，的含义：当市场处于均衡状态时，的含义：当市场处于均衡状态时，的含义：当市场处于均衡状态时，任意风险资产任意风险资产任意风险资产任意风险资产的的的的期望收益期望收益期望收益期望收益和其和其和其和其系数系数系数系数之间是一种由之间是一种由之间是一种由之间是一种由SMLSMLSMLSM
25、L方程所描方程所描方程所描方程所描述的线性关系述的线性关系述的线性关系述的线性关系vv如果期望收益如果期望收益如果期望收益如果期望收益-关系对关系对关系对关系对任何单个资产任何单个资产任何单个资产任何单个资产都成立，那么都成立，那么都成立，那么都成立，那么它对资产的它对资产的它对资产的它对资产的任意组合任意组合任意组合任意组合也一定成立也一定成立也一定成立也一定成立1.00证券市场线证券市场线vv衡量风险的关键是：衡量风险的关键是：衡量风险的关键是：衡量风险的关键是：vv方程斜率为正，方程斜率为正，值值越高的证券其期望回报率也越高的证券其期望回报率也越高越高vv由于由于 对所有的资产都是相同的
26、，所以对所有的资产都是相同的，所以系数系数是决定资产必要报酬率的关键是决定资产必要报酬率的关键投资学第5章 （三）证券市场线的意义（三）证券市场线的意义vv由由CAPMCAPM确定的期望收益率也被称为确定的期望收益率也被称为要求的必要报酬要求的必要报酬率率（required rate of returnrequired rate of return），它是均衡状态），它是均衡状态下投资者补偿其所承担的风险而要求的收益率下投资者补偿其所承担的风险而要求的收益率vvSMLSML是市场是市场供求运作的结果供求运作的结果，当所有价格调整过程，当所有价格调整过程都停止时，证券市场达到均衡都停止时，证券市
27、场达到均衡vvSMLSML变动的意义变动的意义投资学第5章vv运用运用CAPMCAPM公式需要了解公式需要了解3个数据个数据 1 1、系数系数 2 2、市场收益率、市场收益率 3 3、无风险利率、无风险利率 运用运用CAPMCAPM的难点就在于如何计算或估计的难点就在于如何计算或估计这这3个数据个数据投资学第5章练习练习vv预期收益率的估计预期收益率的估计预期收益率的估计预期收益率的估计应先获得三个数据：无风险利应先获得三个数据：无风险利应先获得三个数据：无风险利应先获得三个数据：无风险利率，率，率，率，M M M M预期收益率、该证券（或组合）预期收益率、该证券（或组合）预期收益率、该证券（
28、或组合）预期收益率、该证券（或组合） 值值值值vv例：假定无风险利率是例：假定无风险利率是例：假定无风险利率是例：假定无风险利率是3%3%3%3%，市场组合预期收益率，市场组合预期收益率，市场组合预期收益率，市场组合预期收益率是是是是8%8%8%8%，某证券的，某证券的，某证券的，某证券的值为值为值为值为1.11.11.11.1，则该证券的预期收，则该证券的预期收，则该证券的预期收，则该证券的预期收益率为？益率为？益率为？益率为？vv例：假定市场组合风险溢价的期望值是8%，标准差为22%。假设一个资产组合的25%投资于招商银行股票，75%投资于长安汽车股票，它们各自的值分别为1.2和1.6，则
29、该资产组合的风险溢价是多少？根据根据CAPM,CAPM,期望收益率的变动会导致资产的现行价期望收益率的变动会导致资产的现行价格的变动，故称之为格的变动，故称之为资本资产定价模型资本资产定价模型。已知一项资产的买价为已知一项资产的买价为p p，而以后的售价为，而以后的售价为q q，q q为为随机变量，则：随机变量，则：vv例：某项目未来期望收益为例：某项目未来期望收益为10001000万美元，项目与市万美元，项目与市场相关性较小，场相关性较小，=0.6=0.6，若当时短期国债的平均收，若当时短期国债的平均收益率为益率为10%,10%,市场组合的期望收益率为市场组合的期望收益率为17%17%，则该
30、项，则该项目最大可接受的投资成本是多少？目最大可接受的投资成本是多少？ P=1000/1+10%+0.6(17%-10%)=876( P=1000/1+10%+0.6(17%-10%)=876(万美元万美元) )投资学第5章思考：现实中的证券有没有可能高（低）于思考：现实中的证券有没有可能高（低）于思考：现实中的证券有没有可能高（低）于思考：现实中的证券有没有可能高（低）于SMLSMLSMLSML？为什？为什？为什？为什么会出现证券定价不合理现象？么会出现证券定价不合理现象？么会出现证券定价不合理现象？么会出现证券定价不合理现象？ab。1、为评估各项投资提供了一个为评估各项投资提供了一个基准收
31、益率基准收益率SMLSMLSMLSML是是是是证券估价证券估价证券估价证券估价的基准的基准的基准的基准vv 等于等于等于等于实际期望收益率（可推算）与均衡期望收益率实际期望收益率（可推算）与均衡期望收益率实际期望收益率（可推算）与均衡期望收益率实际期望收益率（可推算）与均衡期望收益率之差之差之差之差vv 为零，说明定价合理（期望收益与风险是相匹配的）为零，说明定价合理（期望收益与风险是相匹配的）为零，说明定价合理（期望收益与风险是相匹配的）为零，说明定价合理（期望收益与风险是相匹配的）； 为正，低估；为正，低估；为正，低估；为正，低估； 为负，高估为负，高估为负，高估为负，高估vv证券分析的目
32、的是找出证券分析的目的是找出证券分析的目的是找出证券分析的目的是找出 非零的证券，以调整组合结非零的证券，以调整组合结非零的证券，以调整组合结非零的证券，以调整组合结构构构构SMLSMLSMLSML是是是是组合（基金）业绩评价组合（基金）业绩评价组合（基金）业绩评价组合（基金）业绩评价的基准的基准的基准的基准（四）（四）SMLSML的应用的应用投资学第5章vv市场期望收益率为市场期望收益率为市场期望收益率为市场期望收益率为14%14%14%14%，股票股票股票股票A A A A的的的的为为为为1.2,1.2,1.2,1.2,短期国短期国短期国短期国库券利率为库券利率为库券利率为库券利率为6%6
33、%6%6%。则该股票。则该股票。则该股票。则该股票的期望收益率为：的期望收益率为：的期望收益率为：的期望收益率为：6%+1.26%+1.26%+1.26%+1.2（14%14%14%14%6%6%6%6%）15.6%15.6%15.6%15.6%。 如投资者估计如投资者估计如投资者估计如投资者估计A A A A的预期收益率为的预期收益率为的预期收益率为的预期收益率为17%17%17%17%，则，则，则，则意味着意味着意味着意味着1.4%1.4%1.4%1.4% 案例案例2、SMLSML常用来作为常用来作为确定资金成本确定资金成本的依据的依据3、项目投资决策：打算投资新项目时，项目投资决策：打算
34、投资新项目时，CAPMCAPM给给出了基于出了基于值的必要收益率，这一收益率是投值的必要收益率，这一收益率是投资者可以接受的资者可以接受的投资学第5章四、四、SMLSML与与CMLCML的比较的比较n nCMLCMLCMLCML和和和和SMLSMLSMLSML都描述了风险资产均衡期望收益率与风险都描述了风险资产均衡期望收益率与风险都描述了风险资产均衡期望收益率与风险都描述了风险资产均衡期望收益率与风险之间的关系，但两者存在区别之间的关系，但两者存在区别之间的关系，但两者存在区别之间的关系，但两者存在区别CMLCMLCMLCML描述描述描述描述有效组合有效组合有效组合有效组合如何均衡定价，如何均
35、衡定价，如何均衡定价，如何均衡定价，SMLSMLSMLSML描述描述描述描述所有风险资产所有风险资产所有风险资产所有风险资产如何均衡定价如何均衡定价如何均衡定价如何均衡定价度量风险的指标不同度量风险的指标不同度量风险的指标不同度量风险的指标不同SMLSMLSMLSML也反映了也反映了也反映了也反映了CMLCMLCMLCML所表示的市场均衡所表示的市场均衡所表示的市场均衡所表示的市场均衡vv特特特特定条件定条件定条件定条件下的下的下的下的SMLSMLSMLSML即为即为即为即为CMLCMLCMLCML投资学第5章五、五、CAPMCAPM的的贡献贡献vvCAPMCAPMCAPMCAPM理论以其对现
36、代金融经济学的理论以其对现代金融经济学的理论以其对现代金融经济学的理论以其对现代金融经济学的3 3 3 3大核心贡献大核心贡献大核心贡献大核心贡献而而而而使其成为投资科学发展的使其成为投资科学发展的使其成为投资科学发展的使其成为投资科学发展的重要里程碑重要里程碑重要里程碑重要里程碑明确了明确了明确了明确了切点组合切点组合切点组合切点组合的结构，并提出了的结构，并提出了的结构，并提出了的结构，并提出了市场组合市场组合市场组合市场组合的概念的概念的概念的概念提出并证明了提出并证明了提出并证明了提出并证明了新的风险测度方法新的风险测度方法新的风险测度方法新的风险测度方法提出了提出了提出了提出了单个证
37、券的均衡定价方程单个证券的均衡定价方程单个证券的均衡定价方程单个证券的均衡定价方程 vvCAPMCAPMCAPMCAPM简洁且具洞察力，对投资决策具一定指导意义，简洁且具洞察力，对投资决策具一定指导意义，简洁且具洞察力，对投资决策具一定指导意义，简洁且具洞察力，对投资决策具一定指导意义，但在实际应用中存在不少问题但在实际应用中存在不少问题但在实际应用中存在不少问题但在实际应用中存在不少问题 CAPMCAPM的不足的不足vv对对对对CAPMCAPMCAPMCAPM进行严格意义的进行严格意义的进行严格意义的进行严格意义的实证检验有困难实证检验有困难实证检验有困难实证检验有困难模型中使用的是期望收益
38、率，在市场中可观察到的是模型中使用的是期望收益率，在市场中可观察到的是模型中使用的是期望收益率，在市场中可观察到的是模型中使用的是期望收益率，在市场中可观察到的是已已已已实现收益率实现收益率实现收益率实现收益率模型中的模型中的模型中的模型中的M M M M难以构建难以构建难以构建难以构建vvSMLSMLSMLSML将证券收益变动归结为将证券收益变动归结为将证券收益变动归结为将证券收益变动归结为一个影响因素，一个影响因素，一个影响因素，一个影响因素，分析过于分析过于分析过于分析过于笼统笼统笼统笼统第三节第三节 证券市场风险与系数投资学第5章vv威廉威廉威廉威廉 夏普提出的夏普提出的夏普提出的夏普
39、提出的风险衡量指标风险衡量指标风险衡量指标风险衡量指标vv标准差和标准差和标准差和标准差和 系数系数系数系数标准差度量的是标准差度量的是标准差度量的是标准差度量的是收益的总体变动程度收益的总体变动程度收益的总体变动程度收益的总体变动程度 系数度量的是系数度量的是系数度量的是系数度量的是收益的相对波动性收益的相对波动性收益的相对波动性收益的相对波动性，即用来衡量任意一，即用来衡量任意一，即用来衡量任意一，即用来衡量任意一个风险资产或组合其个风险资产或组合其个风险资产或组合其个风险资产或组合其超额收益超额收益超额收益超额收益相对于市场超额收益的敏相对于市场超额收益的敏相对于市场超额收益的敏相对于市
40、场超额收益的敏感度感度感度感度vv若若若若1111，属进攻型证券；，属进攻型证券；，属进攻型证券；，属进攻型证券；1111属于防守型证券属于防守型证券属于防守型证券属于防守型证券一、一、系数的含义系数的含义二、二、系数的性质系数的性质vv值等于、大于还是小于值等于、大于还是小于值等于、大于还是小于值等于、大于还是小于1 1 1 1，本身无好坏之分，因，本身无好坏之分，因，本身无好坏之分，因，本身无好坏之分，因为一方面理论上存在承担的风险越高可能获得的收为一方面理论上存在承担的风险越高可能获得的收为一方面理论上存在承担的风险越高可能获得的收为一方面理论上存在承担的风险越高可能获得的收益越高；另一
41、方面不同投资者对风险的偏好不一样益越高；另一方面不同投资者对风险的偏好不一样益越高；另一方面不同投资者对风险的偏好不一样益越高；另一方面不同投资者对风险的偏好不一样 vv系数的线性可加性系数的线性可加性系数的线性可加性系数的线性可加性vv衡量的是系统风险衡量的是系统风险衡量的是系统风险衡量的是系统风险风险结构：系统性风险与非系统性风险风险结构：系统性风险与非系统性风险 教材的教材的P88-91P88-91后移至因素模型中分析后移至因素模型中分析启示启示vv系统性风险事件一旦发生，将波及所有证券，但由系统性风险事件一旦发生，将波及所有证券，但由系统性风险事件一旦发生，将波及所有证券，但由系统性风
42、险事件一旦发生，将波及所有证券，但由于于于于不同，不同证券对此反应不同不同，不同证券对此反应不同不同，不同证券对此反应不同不同，不同证券对此反应不同vv在定价过程中，在定价过程中，在定价过程中，在定价过程中，市场只对系统风险进行收益补偿市场只对系统风险进行收益补偿市场只对系统风险进行收益补偿市场只对系统风险进行收益补偿非系统风险非系统风险非系统风险非系统风险得不到期望收益得不到期望收益得不到期望收益得不到期望收益补偿，所以没有价值补偿，所以没有价值补偿，所以没有价值补偿，所以没有价值vv投资决策时，应尽可能降低非系统风险，最理想的状态是投资有投资决策时，应尽可能降低非系统风险，最理想的状态是投
43、资有投资决策时，应尽可能降低非系统风险，最理想的状态是投资有投资决策时，应尽可能降低非系统风险，最理想的状态是投资有效组合，在效组合，在效组合，在效组合，在CMLCML上获得一个位置上获得一个位置上获得一个位置上获得一个位置在在在在CMLCML中，中，中，中，有效组合的总风险获得奖励，相当于对系统有效组合的总风险获得奖励，相当于对系统有效组合的总风险获得奖励，相当于对系统有效组合的总风险获得奖励，相当于对系统风险的奖励风险的奖励风险的奖励风险的奖励投资学第5章三、三、系数的测定及相关问题系数的测定及相关问题vv理论界和实践界都未对理论界和实践界都未对理论界和实践界都未对理论界和实践界都未对的测
44、算方法形成共识的测算方法形成共识的测算方法形成共识的测算方法形成共识vv实际中，估计某股票的实际中，估计某股票的实际中，估计某股票的实际中，估计某股票的值，通常用值，通常用值，通常用值，通常用某一具有代表某一具有代表某一具有代表某一具有代表性的股指性的股指性的股指性的股指代替模型中的代替模型中的代替模型中的代替模型中的M M M M，用，用，用，用历史收益率历史收益率历史收益率历史收益率代替代替代替代替期望期望期望期望收益率收益率收益率收益率进行估计，具体方法如下：进行估计，具体方法如下：进行估计，具体方法如下：进行估计，具体方法如下：（一）（一）系数估计的两种方法系数估计的两种方法vv定义法
45、：基于定义法：基于定义法：基于定义法：基于系数定义，利用历史收益率数据来系数定义，利用历史收益率数据来系数定义，利用历史收益率数据来系数定义，利用历史收益率数据来进行估计进行估计进行估计进行估计 P93P93vv回归法：用回归法：用回归法：用回归法：用单个股票的历史收益率单个股票的历史收益率单个股票的历史收益率单个股票的历史收益率对同期指数（大对同期指数（大对同期指数（大对同期指数（大盘）的历史收益率进行回归，盘）的历史收益率进行回归，盘）的历史收益率进行回归，盘）的历史收益率进行回归，回归系数回归系数回归系数回归系数即即即即直线的斜直线的斜直线的斜直线的斜率率率率就是就是就是就是系数的估计值
46、系数的估计值系数的估计值系数的估计值目前较为可靠且常用的方法是回归法目前较为可靠且常用的方法是回归法目前较为可靠且常用的方法是回归法目前较为可靠且常用的方法是回归法投资学第5章回归法回归法vv利用最近利用最近35年的月收益率（选取样本）年的月收益率（选取样本）分别计算每月分别计算每月分别计算每月分别计算每月指数和个股超额收益率指数和个股超额收益率指数和个股超额收益率指数和个股超额收益率 和和和和 以指数的超额收益率为自变量，个股超额收益以指数的超额收益率为自变量，个股超额收益以指数的超额收益率为自变量，个股超额收益以指数的超额收益率为自变量，个股超额收益率为因变量，做一阶拟合直线率为因变量，做
47、一阶拟合直线率为因变量，做一阶拟合直线率为因变量，做一阶拟合直线 通过最小二乘法，即可计算出该回归线的通过最小二乘法，即可计算出该回归线的通过最小二乘法，即可计算出该回归线的通过最小二乘法，即可计算出该回归线的斜率斜率斜率斜率，即股票的即股票的即股票的即股票的 系数系数系数系数vv在晨星的基金评价体系中，同时列示了在晨星的基金评价体系中，同时列示了系系数和可决系数数和可决系数例：回归法估计例：回归法估计值值vv以清华同方为例，原始数据见下表，以清华同方为例，原始数据见下表，以清华同方为例，原始数据见下表，以清华同方为例，原始数据见下表，估算期为估算期为估算期为估算期为1 1年。年。年。年。vv
48、将清华同方超额收益率对指数超额收益率进行回归，将清华同方超额收益率对指数超额收益率进行回归，将清华同方超额收益率对指数超额收益率进行回归，将清华同方超额收益率对指数超额收益率进行回归，即即即即将这将这将这将这12121212组数据代入下式进行回归，组数据代入下式进行回归，组数据代入下式进行回归，组数据代入下式进行回归，vv得回归方程为：得回归方程为：得回归方程为：得回归方程为： R RTF TF = -0.11= -0.11 + + 0.360.36R RM M + e+ eTFTFvv截距为截距为截距为截距为-0.11%-0.11%-0.11%-0.11%，斜率为，斜率为，斜率为，斜率为0.
49、360.360.360.36。残值的方差反映了。残值的方差反映了。残值的方差反映了。残值的方差反映了清华同方清华同方清华同方清华同方公司公司公司公司特有因素特有因素特有因素特有因素对其收益的影响，对其收益的影响，对其收益的影响，对其收益的影响，R2R2R2R2是是是是总总总总方差上的系统方差，方差上的系统方差，方差上的系统方差，方差上的系统方差，它说明公司股价的小量波动它说明公司股价的小量波动它说明公司股价的小量波动它说明公司股价的小量波动是由市场波动造成的是由市场波动造成的是由市场波动造成的是由市场波动造成的（二）（二）系数的稳定性与时变性系数的稳定性与时变性vv的稳定性：的稳定性：的稳定性
50、：的稳定性：只有当用历史数据估计出的只有当用历史数据估计出的只有当用历史数据估计出的只有当用历史数据估计出的系数具备一定稳系数具备一定稳系数具备一定稳系数具备一定稳定性时，才能有效反映现在或将来的风险定性时，才能有效反映现在或将来的风险定性时，才能有效反映现在或将来的风险定性时，才能有效反映现在或将来的风险vvBlume(1971)Blume(1971)Blume(1971)Blume(1971)和和和和Levy(1971)Levy(1971)Levy(1971)Levy(1971)的检验研究发现，的检验研究发现，的检验研究发现，的检验研究发现，单只股票单只股票单只股票单只股票系系系系数不具有
51、稳定性，数不具有稳定性，数不具有稳定性，数不具有稳定性，组合组合组合组合的稳定性的稳定性的稳定性的稳定性随着组合增大而增加随着组合增大而增加随着组合增大而增加随着组合增大而增加vv中国学者的实证检验发现，无论单个证券还是组合，中国学者的实证检验发现，无论单个证券还是组合，中国学者的实证检验发现，无论单个证券还是组合，中国学者的实证检验发现，无论单个证券还是组合，系数系数系数系数都是不稳定的都是不稳定的都是不稳定的都是不稳定的vv结论：结论：结论：结论：关于关于关于关于系数的稳定性、时变性及预测性等问题仍存在系数的稳定性、时变性及预测性等问题仍存在系数的稳定性、时变性及预测性等问题仍存在系数的稳
52、定性、时变性及预测性等问题仍存在探讨空间探讨空间探讨空间探讨空间投资学第5章四、四、系数的应用系数的应用vv 系数广泛应用于证券分析与投资决策，特别是基系数广泛应用于证券分析与投资决策，特别是基系数广泛应用于证券分析与投资决策，特别是基系数广泛应用于证券分析与投资决策，特别是基金的管理中金的管理中金的管理中金的管理中风险分析风险分析风险分析风险分析可以用来对证券的预期收益进行度量可以用来对证券的预期收益进行度量可以用来对证券的预期收益进行度量可以用来对证券的预期收益进行度量作为投资组合选择的一个重要输入参数（投资者的基金作为投资组合选择的一个重要输入参数（投资者的基金作为投资组合选择的一个重要
53、输入参数（投资者的基金作为投资组合选择的一个重要输入参数（投资者的基金选择、基金管理者对组合选择、基金管理者对组合选择、基金管理者对组合选择、基金管理者对组合 值变化值变化值变化值变化的监测及组合结构的及的监测及组合结构的及的监测及组合结构的及的监测及组合结构的及时调整）时调整）时调整）时调整）进行证券投资的积极管理，以获得额外收益进行证券投资的积极管理，以获得额外收益进行证券投资的积极管理，以获得额外收益进行证券投资的积极管理，以获得额外收益投资学第5章五、基于五、基于CAPMCAPM的证券投资策略的证券投资策略vv 阿尔法策略：证券选择策略阿尔法策略：证券选择策略 vv策略：市场时机策略（
54、策略：市场时机策略（market timing）六、六、CAPMCAPM的有效性及实证检验的有效性及实证检验vvCAPMCAPM的有效性是近几十年来一直广泛争论的焦点的有效性是近几十年来一直广泛争论的焦点vv自模型诞生起，就不断有研究者对其进行实证检验自模型诞生起，就不断有研究者对其进行实证检验vv证券的证券的值与期望收益率之间是否存在值与期望收益率之间是否存在正线性关系正线性关系，值是否足以描述期望收益、是否还有更合理的工值是否足以描述期望收益、是否还有更合理的工具用以解释不同证券的收益差别具用以解释不同证券的收益差别 此所谓此所谓CAPMCAPM的的有效性问题有效性问题vvCAPMCAPM
55、的验证涉及对市场组合是否有效的验证，这在的验证涉及对市场组合是否有效的验证，这在实证上是不可行的。于是很多人从别的角度去验证实证上是不可行的。于是很多人从别的角度去验证CAPMCAPM检验组合的截距是否为零，即组合是否有异常收益存在检验组合的截距是否为零，即组合是否有异常收益存在检验资产预期收益在横截面上的变化是否完全可用其检验资产预期收益在横截面上的变化是否完全可用其系数来刻画系数来刻画检验市场的风险回报是否为正检验市场的风险回报是否为正CAPM检验的主要内容CAPM检验的实证结果vv早期的研究结果大部分都是支持早期的研究结果大部分都是支持早期的研究结果大部分都是支持早期的研究结果大部分都是
56、支持CAPMCAPM的，只有少数结果与的，只有少数结果与的，只有少数结果与的，只有少数结果与模型不太相符模型不太相符模型不太相符模型不太相符vv2020世纪世纪世纪世纪7070年代末之前的实证检验结果年代末之前的实证检验结果年代末之前的实证检验结果年代末之前的实证检验结果已实现的收益率与已实现的收益率与已实现的收益率与已实现的收益率与度量的系统风险间存在着明显的正向关系，但度量的系统风险间存在着明显的正向关系，但度量的系统风险间存在着明显的正向关系，但度量的系统风险间存在着明显的正向关系，但平均的市场风险升水估计值一般低于平均的市场风险升水估计值一般低于平均的市场风险升水估计值一般低于平均的市
57、场风险升水估计值一般低于CAPMCAPMCAPMCAPM的预测水平的预测水平的预测水平的预测水平风险与收益之间呈线性关系风险与收益之间呈线性关系风险与收益之间呈线性关系风险与收益之间呈线性关系vv没有完全支持没有完全支持没有完全支持没有完全支持CAPMCAPMCAPMCAPM，但支持了以下观点：，但支持了以下观点：，但支持了以下观点：，但支持了以下观点：是一个有用的风是一个有用的风是一个有用的风是一个有用的风险衡量指标，高险衡量指标，高险衡量指标，高险衡量指标，高值股票的定价倾向于使投资者获得相应较值股票的定价倾向于使投资者获得相应较值股票的定价倾向于使投资者获得相应较值股票的定价倾向于使投资
58、者获得相应较高的收益率高的收益率高的收益率高的收益率vv2020世纪世纪世纪世纪7070年代末以后的检验结果年代末以后的检验结果年代末以后的检验结果年代末以后的检验结果19771977年罗尔对先前的年罗尔对先前的年罗尔对先前的年罗尔对先前的CAPMCAPMCAPMCAPM检验成果进行了批评，由于真正检验成果进行了批评，由于真正检验成果进行了批评，由于真正检验成果进行了批评，由于真正的市场组合难以观测，因此，的市场组合难以观测，因此，的市场组合难以观测，因此，的市场组合难以观测，因此，CAPMCAPM根本无法检验根本无法检验根本无法检验根本无法检验从从从从7070年代末开始，人们发现除年代末开始
59、，人们发现除年代末开始，人们发现除年代末开始，人们发现除值外，其他一些因素对收值外，其他一些因素对收值外，其他一些因素对收值外，其他一些因素对收益率也有影响，如小公司股票、高股利收入、低益率也有影响，如小公司股票、高股利收入、低益率也有影响，如小公司股票、高股利收入、低益率也有影响，如小公司股票、高股利收入、低市盈率市盈率市盈率市盈率股股股股票，其收益率高于据票，其收益率高于据票，其收益率高于据票，其收益率高于据CAPMCAPMCAPMCAPM计算的收益计算的收益计算的收益计算的收益。19921992年年年年FamaFama和和和和FrenchFrench发现，账面价值发现，账面价值发现，账面
60、价值发现，账面价值- -市值比对收益有市值比对收益有市值比对收益有市值比对收益有影响。影响。影响。影响。19851985年年年年DebondtDebondt等和等和等和等和19931993年年年年JegadeeshJegadeesh等用过去等用过去等用过去等用过去一段时间上涨和下跌来分类，也发现了不同于一段时间上涨和下跌来分类，也发现了不同于一段时间上涨和下跌来分类，也发现了不同于一段时间上涨和下跌来分类，也发现了不同于CAPMCAPM的结的结的结的结果果果果vv但对这些公司特征从理论上的研究没什么结但对这些公司特征从理论上的研究没什么结论。因此有人认为这些对论。因此有人认为这些对CAPM的不
61、利证据的不利证据可用其他原因来解释可用其他原因来解释统计推断偏差：在数据分析中使用了一些有交叉统计推断偏差：在数据分析中使用了一些有交叉统计推断偏差：在数据分析中使用了一些有交叉统计推断偏差：在数据分析中使用了一些有交叉或关联的数据或关联的数据或关联的数据或关联的数据选样的偏差选样的偏差选样的偏差选样的偏差投资学第5章练习一练习一 某项目负债的市值为某项目负债的市值为某项目负债的市值为某项目负债的市值为3000300030003000万，股权的市值为万，股权的市值为万，股权的市值为万，股权的市值为4000400040004000万。负债的利率为万。负债的利率为万。负债的利率为万。负债的利率为1
62、0%10%10%10%，股权的，股权的，股权的，股权的值为值为值为值为1.31.31.31.3。所。所。所。所得税税率为得税税率为得税税率为得税税率为25%25%25%25%，无风险利率为，无风险利率为，无风险利率为，无风险利率为5%5%5%5%，市场的期望收益，市场的期望收益，市场的期望收益，市场的期望收益为为为为16%16%16%16%。求该项目的加权平均资金成本。如该项。求该项目的加权平均资金成本。如该项。求该项目的加权平均资金成本。如该项。求该项目的加权平均资金成本。如该项目的预期内部收益率为目的预期内部收益率为目的预期内部收益率为目的预期内部收益率为19%19%19%19%，是否应投
63、资该项目，是否应投资该项目，是否应投资该项目，是否应投资该项目？投资学第5章练习二练习二vv下面中假定无风险收益率为下面中假定无风险收益率为下面中假定无风险收益率为下面中假定无风险收益率为6%6%6%6%，市场收益率为，市场收益率为，市场收益率为，市场收益率为16%16%16%16%。vv1 1 1 1、一股票今天的售价为一股票今天的售价为一股票今天的售价为一股票今天的售价为50505050美元，在年末将支付每股美元，在年末将支付每股美元，在年末将支付每股美元，在年末将支付每股6 6 6 6美元美元美元美元的红利，的红利，的红利，的红利，值为值为值为值为1.21.21.21.2，预期在年末该股
64、票售价是多少？，预期在年末该股票售价是多少？，预期在年末该股票售价是多少？，预期在年末该股票售价是多少？vv2 2 2 2、投资者购入某企业，其预期的永久现金流为投资者购入某企业，其预期的永久现金流为投资者购入某企业，其预期的永久现金流为投资者购入某企业，其预期的永久现金流为1000100010001000美元，美元，美元，美元，但因有风险而不确定。如果投资者认为企业的但因有风险而不确定。如果投资者认为企业的但因有风险而不确定。如果投资者认为企业的但因有风险而不确定。如果投资者认为企业的值为值为值为值为0.50.50.50.5，当当当当值实际为值实际为值实际为值实际为1 1 1 1时，投资者愿意支付的金额比该企业实际价时，投资者愿意支付的金额比该企业实际价时，投资者愿意支付的金额比该企业实际价时，投资者愿意支付的金额比该企业实际价值高多少？值高多少？值高多少？值高多少？vv3 3 3 3、某股票期望收益率为某股票期望收益率为某股票期望收益率为某股票期望收益率为4%4%4%4%，其，其，其，其值是多少？值是多少？值是多少？值是多少？
