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1、案例摘要 本案例要分析的是这样很有意思的一项投资：购买一个或几个美国主要院线一年内所公映电影的续集制作权。这样的一个投资组合在案例中称之为Arundel Partners。Arundel将会根据第一部电影的成功程度来决定是否拍续集。这个构想有三点创新：1、Arundel2、Arundel将不会基于艺术或其他的判断标准来衡量某一步电 影的成功，相反Arundel将会购买一个院线某一个时期（一 年或两年）的全部电影的续集制作权。 Arundel Partners: The Sequel ProjectArundel Partners: The Sequel Project 1PPT学习交流23、A
2、rundel的预付款将会给第一部电影的制作带来帮助。 本案例给出了有关美国电影行业的一些介绍情况，和六 大院线前几年所拍摄电影的数量、投资额、利润额等一些数 据。根据这些资料案例要求评价这一项投资，并具体计算每 一部电影的续集制作权应该值多少钱，同时评价计算方法的 优缺点和改进方法。 2PPT学习交流1、公司管理层为什么认为购买电影续集制作权可以挣钱？ 把电影从收益率不同的公司买进，卖给收益率要求最低的 公司。因为有一些公司的收益率比较高，所以一些收益率 较低的电影他不会拍续集，但是这些电影仍满足其它一些 公司的较低收益率的要求，所以实现了利润再分配。 按照Black Schole模型，随着收
3、益波动性的加大，收益是 增加的。那么我们可以这么理解，当续集收益波动较大时， 我们可以放弃不赚钱的电影续集，承受固定的损失，但是 对于波动向赚钱方向波动较大时，收益是增加而不是固定 的。 电影行业是高风险高利润的行业。如果能够在一定程度上 通过放弃一些续集制作的期权来规避风险，通过考察第一 集的市场收益，只投资那些可能市场表现好的续集。那么， 就可以只损失固定数额的投资，但是收益率保持很高的水 平。 案例分析案例分析 3PPT学习交流2、公司为什么愿意事先集合购买，而不愿意通过一个一个影片 地谈判来分别购买？ 首先是谈判的交易成本，谈判的次数越多交易成本越大。 其次当在拍第一部电影之前去一个一
4、个谈，由于并不知 道会产生什么样的收益，所以和集合购买效果是等同的。 如果是在第一部电影的票房收入已经明朗时再去谈，院 线会根据电影的预期收益来衡量续集制作权的要价，会 比集体购买要价高。另外，此时由于信息不对称，有可 能看上去可以赢利的电影续集由于外界所不知道的原因 造成赢利不理想。 4PPT学习交流3、估计集合性购买中单个电影续集制作权的价值。 对期权定价的一般思路： 假设： 没有套利的机会； 无风险投资获取的是无风险收益率。 设某项期权的价值为O； 该期权在未来某个时间能带来某项投资的选择权； 该投资在未来产生的净现值为NFV； 投资收益净现值NFV的波动性用其标准差衡量； 该期权的时间
5、跨度为T； 无风险利率为R； 5PPT学习交流则有： 如果投资收益的波动性为0，则有。如果是有风险的投资，即0，参考Black Schole 的定价模型，可以知道损失是固定的，但期望收益波动越大，获利就可能越多，期权的价值也就越高。F0NFV6PPT学习交流案例中对续集制作权价格的具体计算： 根据案例给出的数据，计算1989年新拍电影的续集制作权的价格。 我们首先假定拍摄续集只要能够满足行业最低的收益要求，就会有院线投资拍摄续集电影，也就是说续集制作权可以卖出，或者拍摄续集电影有利可图。那么在考虑到每一家公司续集期权价值时，只需要考虑行业最低的收益要求和行业平均的收益要求就可以了。 0 1 2
6、 3NFV7PPT学习交流按照行业最低收益要求制定的期权价格是可以承受的最高价格最高价格。按照行业平均收益要求制定的期权价格是可以接受的理想价格理想价格（这里我们假定所有的厂商都是理性的）。 行业最低收益率行业平均收益率123%162%8PPT学习交流接着按照最低和平均收益要求（内含风险与通胀因素）分别计算每一家院线公司投资续集电影的NFA（NFA为第三年底的净值）。简单起见，假定所有的电影购买期权的起始年份为第一年年初，在购买期权后的第三年底开始拍摄，第四年底获得收益，期权的时间期限四年。假定续集电影收益的波动性为0，同时无风险收益率等于通货膨胀率R=1.5%。计算出期权价格：O=NFV/(
7、1+R)T。 0 3 49PPT学习交流4、说明定价方法的优缺点。如果要提升定价的准确性，需要什 么帮助或数据。 上述方法的优点是简单明了。 缺点是：没有考虑续集电影收益的波动性；只能在给出了某 年的所制作新电影的具体数目、投资收益时才能计算续集制 作权价值。 10PPT学习交流较理想的方法较理想的方法 给出1989年以前，数年（5年、10年）六大院线所拍摄的电影数目、每部电影具体的投资和收益；新拍电影在3年内拍摄续集的数目、具体的投资和收益。根据历年所拍电影及其续集的数据，预测1989年可能拍摄的新电影的数目、可能拍摄续集电影的数目、续集电影的NPV及NPV的波动性，利用附录中说明的Blac
8、k Schole Options Pricing Model即可较准确的计算单个电影续集制作权的价值。 X：平均每部电影续集的制作成本 S：平均每部电影续集的收益 t：4年：续集电影NPV的标准差 r：无风险收益率得到的是每部续集电影制作权的期权价值，再除以当年预测拍摄的新电影数目，即得到每部新电影的续集制作权的期权价值。 11PPT学习交流对续集电影投资收益的预测：多元线性回归求对续集电影投资收益的预测：多元线性回归求NFANFA的的E E和和。自变量：第一部电影的投资额；第一部电影的收益；续集的投 资额。因变量：续集的收益利用趋势推测法对院线公司拍摄电影数量、续集的数量。三个未在模型中考虑
9、的问题：三个未在模型中考虑的问题：（1）院线公司在售出续集制作权后，可能会增加低成本、低回 报电影的制作。（2）电影第三集续集拍摄的可能性对续集期权价格的影响，会 增加续集期权的价格。（3）当年所拍电影中有往年电影的续集的情况。可以在和院线 公司谈购买合同时将这部分电影剔除掉。 12PPT学习交流5、该公司与大电影制作商在构建购买协议中将遇到什么问题？ 那些条款该公司要力争？ 遇到的问题：遇到的问题： 每个电影制作商拍摄续集电影的投资收益率不一样，也就是 续集电影的NPV的计算对不同的电影制作商会不同，影响续 集期权价格的计算。怎样鼓励电影制作商拍摄高回报电影。那些条款要力争：那些条款要力争：
10、对电影制作商拍摄高回报电影的激励和约束。买断某电影制作商一年所有续集电影制作权，规定该电影制 作商该年至少新拍摄电影的数目。将续集期权售出的收益或续集拍摄的利润与原电影制作商分享。以行业平均收益率计算续集电影的NPV。要求有较低投资收益率的电影制作商回购续集制作权。 对电影导演、主角、剧本等关键资源再获得的要求。 13PPT学习交流6、由本案例引发的思考 （1）院线公司为什么要出售续集制作权和回购续集制作权 卖的原因：从未来续集电影的利润提前现在获得，也 就是把未来的部分利润现在拿到口袋里。 买的原因：通过买续集电影的制作权，可以获得满足 院线公司内部收益率的利润。 （2）Arundel公司利
11、润的实质来源 与院线公司瓜分了续集电影高于要求收益率的那部分 利润。 （3）Arundel公司到底能赚多少钱 如果数据完整，可以计算出续集电影收益的标准差， 就能够给出95%置信度下，获利的大小。实质上 Arundel公司的损失是固定的，但收益可能是无限的。 14PPT学习交流（4）Arundel公司为什么愿意在从电影制作商购买了续集制作 权之后，在出售续集制作权或者拍摄续集时还要付给原电 影制作商一部分利润。 因为Arundel公司购买续集制作权所需的投资额很高，为 了避免电影制作商在出售续集制作权之后，没有动力保持 对高投资回报率电影的追求，而高投资回报率的电影是续 集拍摄高利润的保证（我
12、们可以通过多元线性回归模型得 到解释）。Arundel公司将自身的利润减少一部分，增强 了电影制作商对投资高回报率电影的激励。也就是通过分 享部分准租，避免了Hold-up的可能性。 15PPT学习交流姚老师对学员案例的点评：1、实际收益率与投资者要求的最低收益率是不一样的。2、注意使用期权定价模型中的陷阱：在本案例中期权并非 可交易。期权的定价有三种方法：（1）DCF（折现的办法） （2）Blackshoer模型 （3）统计的办法 16PPT学习交流 管理层不懂电影。即使懂，也不想投资于电影制作。因此，不 能用电影制作业的价值评估方法。 他们想制作更好，或者更便宜的续集？ 他们能得到什么协同
13、效应吗？ 他们能从税收上得到什么好处吗？ 可以赚钱的机会： 1、制片商在电影生产之前，低估了续集制作权的价值。（短 期内） 2、ARUNDEL 比制片商更善于筹钱。公司管理层认为公司管理层认为购买电影续集制作权可以赚钱？购买电影续集制作权可以赚钱？17PPT学习交流 0时点电影制作 1时点在美国放映 3时点续集制作 4时点续集放映 续集制作权购买在0时点！ 问题：为什么在0时点以前买，而不是在0和1之间？过程与时间过程与时间18PPT学习交流 在1时点之前，电影还没有放映，此时购买可以节省货币的时 间价值 一旦电影制作开始，制片商知道的东西会比ARUNDEL多很多。 有时制片商更容易撤退。好的
14、影片会索取更好的价钱。 在1时点后，信息不对称问题已经没有，发生错误定价的机会 也很小。讨论讨论19PPT学习交流 DCF定价？ 折现率12% 根据表7，t=4时的平均现金流入2160万美元，为t=3的支出是 2260万美元，净现值 （t=0）为-235万美元。 结论，制片商应该付给ARUNDEL钱！ ARUNDEL没有必要给所有的电影制作续集，只是做那些获得巨 大成功的续集。 等待是选择权的本质给买权定价给买权定价20PPT学习交流 假定ARUNDEL拥有1989年电影（表6和表7）的选择权，它选择1 年投资收益达到12%的电影。共有26 部。平均每部在t=4时的 收益是5720万（5110
15、,t=3)，t=3时的支出是2450万，NPV(t=3) 为2660。赚钱的26部收益是69200万。但共有99部，每部700万， 相当于t=0时的500万。给什么样的电影做续集给什么样的电影做续集21PPT学习交流 以后电影成功与失败的分布与89年一样吗？ 电影制片商之间存在不同吗？ 电影市场还与过去一样吗？ 生产26部电影的续集可笑吗？（过于乐观了）问题？问题？22PPT学习交流 能够在最初就知道不可能给某些电影作成续集吗？如果有， 这可以在合同排除掉。很难？比如主要演员不在了，但有例 外，007？ 假如就制作10部电影的续集，又如何？问题？问题？23PPT学习交流电影续集 现值流入（t=
16、4)成本（t=3)Batman 229107050Look whos talking 105501410Parenthood 7680 2820Honey,I shrunk the kids 111203100Uncle Buck 4700 2120Shocker 1200 850Pet samatary 4100 1550Major league 3370 1690Little mermaid 6200 2820Turner &hootch 5460 2540tatal 7734025950NPV at t=3=77340/1/12-25950=43100NPV at t=0 =30680如
17、果除以99，每个续集=3.1如果除以80，每个续集=3.8价值？价值？24PPT学习交流等待，并观察从1989年的样本中，制片商制作续集的情况与赚钱的情况。困难是信息获取。 其他选择其他选择25PPT学习交流买权的价值= SN(d1) Ke-rtN(d2) 其中 d1 t = ln(S/K)+r+(2/2)t d2 = d1 - t N(d1) 和N(d2)是累积常态分布函数 S = 目前市价 K = 兑现价格 t = 期权时间 r = 无风险利率 2 =市价变异率Black-Scholes ModelBlack-Scholes Model（粗略）（粗略）26PPT学习交流买权的价值= SN(
18、d1) Ke-rtN(d2) 其中 d1 t = ln(S/K)+r+(2/2)t d2 = d1 - t N(d1) 和N(d2)是累积常态分布函数 S = 目前市价=2160（平均每部净现金流入，表7） K = 兑现价格=2260（平均成本，表7） t = 期权时间=1 r = 无风险利率=6% 2 = 市价变异率=121*121（表7）？ V = 50Black-Scholes ModelBlack-Scholes Model（粗略）（粗略）27PPT学习交流公司价值 V = V(BEV,SALE, COST, RD, MARKETING) 补充：实物期权定价模型补充：实物期权定价模型28PPT学习交流
