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1、.6.资金短缺者的融资选择资金短缺者的融资选择什么是内源融资与外源融资内源融资是指资金使用者通过内部的积内源融资是指资金使用者通过内部的积累为自己的支出融资。累为自己的支出融资。外源融资则是指资金短缺者通过某种方外源融资则是指资金短缺者通过某种方式向其他资金盈余者筹措资金。式向其他资金盈余者筹措资金。养老金保险养老金保险固定繳款养老保險計劃固定繳款养老保險計劃n员工和公司都按照员工本人工资的某一个百分比按员工和公司都按照员工本人工资的某一个百分比按月向员工的养老金账户存入一笔资金，专款专用，月向员工的养老金账户存入一笔资金，专款专用，到员工退休后才可以从该账户中提取资金用于消费到员工退休后才可
2、以从该账户中提取资金用于消费等方面的支出等方面的支出固定受益养老保險計劃固定受益养老保險計劃n它是事先确定未来若干年后员工所能享受的养老金它是事先确定未来若干年后员工所能享受的养老金总额，将其按一定的贴现率折算成年金现值，计算总额，将其按一定的贴现率折算成年金现值，计算出你和你的公司每月或每年向你的养老金账户必须出你和你的公司每月或每年向你的养老金账户必须存入的固定金额存入的固定金额内源融资种种自愿储蓄自愿储蓄住房公积金住房公积金养老保险养老保险未分配利润未分配利润企业折旧企业折旧公积金公积金公益金公益金风险准备金风险准备金内源融资与外源融资的比较内源融资与外源融资的比较内源融资内源融资w规模
3、较小规模较小w不借助于金融机构与不借助于金融机构与市场市场w没有信息不对称问题没有信息不对称问题w风险较小风险较小外源融资外源融资w规模通常较大规模通常较大w通常要借助于金融机通常要借助于金融机构与市场构与市场w存在信息不对问题存在信息不对问题w风险较高风险较高外源融资的意义外源融资的意义对个人来说：对个人来说：n平滑生命期内的收入平滑生命期内的收入n提高总体的效用水平提高总体的效用水平对企业来说：对企业来说：n迅速发展壮大，跳跃式发展迅速发展壮大，跳跃式发展金融的发展源于外源融资金融的发展源于外源融资外源融资外源融资分为：外源融资分为：债务融资债务融资权益融资权益融资 外源融资债务融资就是资
4、金使用者承诺在未来按照债务融资就是资金使用者承诺在未来按照在一定的条件偿付贷款者的融资方式，在一定的条件偿付贷款者的融资方式，主要有：主要有：银行贷款银行贷款发行债券发行债券票据融资票据融资商业信用商业信用 银行贷款与发行债券的比较银行贷款与发行债券的比较银行贷款银行贷款w间接融资，存款者并不间接融资，存款者并不直接承担借款者违约的直接承担借款者违约的风险。风险。 w发放者只能是银行金融发放者只能是银行金融机构机构。w非标准化的；非标准化的； w不能流通转让不能流通转让 w向银行申请贷款则不必向银行申请贷款则不必公开自己的信息，一般公开自己的信息，一般是在私下里协商完成是在私下里协商完成的。
5、发行债券发行债券w直接融资，资金的最终直接融资，资金的最终供应者要承担借款者的供应者要承担借款者的各种风险各种风险 w债券的持有者可是任何债券的持有者可是任何个人和企业。个人和企业。 w标准化的标准化的w可以在二级市场上流通可以在二级市场上流通转让转让 w发行人（企业）要承担发行人（企业）要承担信息公开的义务信息公开的义务 权益融资权益性外源融资包括：权益性外源融资包括：公开发行股票公开发行股票合伙合伙 合资合资财务杠杆 例：例： 王王小小二二想想开开一一家家餐餐馆馆，总总投投资资需需要要20万万元元，但但他他自自己己只只有有10万万元元的的积积蓄蓄。赵赵小小三三也也想想开开一一家家餐餐馆馆，
6、他他也也只只有有10万万元元的的积积蓄蓄，也也不不能能满满足足他他开开餐餐馆馆的的资资金金需需求求。于于是是，他他们们俩俩达达成成协协议议，共共同同出出资资，刚刚好好够够20万万元元。他他们们商商议议，合合伙伙开开设设的的这这家家餐餐馆馆由由他他们们共共同同经经营营，收收益益均均分分，也也共共同同分分担担风风险险。如如果果每每年年赚赚了了10万万元元，那那么么，王王小小二二和和赵赵小小三三就就各各自自分分得得5万万元元。这这时时他他们们的资金回报率都为的资金回报率都为50%。财务杠杆例：例：王王小小二二想想开开一一家家餐餐馆馆，总总投投资资需需要要20万万元元，但但他他自自己己只只有有10万万
7、元元的的积积蓄蓄。但但他他是是从从赵赵小小三三处处借借得得了了10万万元元，年年利利率率为为10%。总总投投资资的的回回报报率率仍仍为为50%。在在这这种种情情况况下下，王王小小二二的的自自有有资资金金的的回回报报率率是是多多小小呢？呢？王小二借入资金的回报率：王小二借入资金的回报率：通通过过债债务务融融资资，在在资资产产收收益益率率一一定定的的情情况况下，会增加权益性融资的回报率下，会增加权益性融资的回报率。 债务融资与权益融资的比较债务融资与权益融资的比较债务融资债务融资w具有杠杆作用。具有杠杆作用。 w不会稀释所有者的权不会稀释所有者的权益益。w不会丧失控制权；不会丧失控制权； w内部人
8、控制问题较小内部人控制问题较小 权益融资权益融资w没有杠杆作用没有杠杆作用 w会稀释所有者权益。会稀释所有者权益。 w可能会失去部分控制可能会失去部分控制权。权。w内部人控制可能较严内部人控制可能较严重。重。 外源融资方式：私募与公募 公募就是向不特定的公众公开发行金融公募就是向不特定的公众公开发行金融工具，来筹集资金的融资方式。工具，来筹集资金的融资方式。 私募就是只向特定的少数投资者发行证私募就是只向特定的少数投资者发行证券的融资方式。券的融资方式。融资成本 融资成本就是为获取资金的各项费用支融资成本就是为获取资金的各项费用支出，通常包括：出，通常包括： 向股东支付的红利向股东支付的红利
9、向债权人支付的利息向债权人支付的利息 在公开发行债券融资时所支付的承销费、在公开发行债券融资时所支付的承销费、律师费律师费 接受信用评估等方面的支出接受信用评估等方面的支出 内源融资的机会成本内源融资的机会成本 融资加权成本融资加权成本6.3企业融资结构企业融资结构 M-M定理 M-M定理定理（又称莫迪尼亚尼米勒定理）表明，在无摩擦的市场环境下，企业的表明，在无摩擦的市场环境下，企业的市场价值与它的融资结构无关，即企业市场价值与它的融资结构无关，即企业不论是选择债务融资还是权益融资，都不论是选择债务融资还是权益融资，都不会影响企业的市场价值，企业的价值不会影响企业的市场价值，企业的价值是由它的
10、实质资产决定的，不取决于这是由它的实质资产决定的，不取决于这些实质资产的取得是以何种方式来融资些实质资产的取得是以何种方式来融资的。的。 M-M定理无摩擦环境无摩擦环境：没有所得税没有所得税无破产成本无破产成本资资本本市市场场是是完完善善的的，没没有有交交易易成成本本而而且且所所有有证证券都是无限可分的券都是无限可分的公司的股息政策不会影响企业的价值公司的股息政策不会影响企业的价值 在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资在这些假设下，资金可以充分自由地流动，资本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的本市场上存在着充分竞争的机制，各种投资的收益率应该相等，即不存在套利空间。收益率应该相等，即不
11、存在套利空间。两种投资方案的成本与收益的比较两种投资方案的成本与收益的比较 不同融资结构下的风险差异：不同融资结构下的风险差异：有税收差异时的企业融资结构与企业价值 债债务务利利息息支支付付、纳纳税税和和红红利利的的分分配配顺顺序序一一般如下：般如下：支付利息支付利息纳税纳税红利分配红利分配 有有税收时康瑞与健强的分配结构：税收时康瑞与健强的分配结构：有税收时投资康瑞与健强的收益比较：有税收时投资康瑞与健强的收益比较：有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：有税收时投资康瑞与健强公司价值的比较：税率为税率为30%时投资两公司的收益时投资两公司的收益及公司价值的比较：及公司价值的比较：破产成本的影
12、响破产成本的影响 债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上债务融资的成本率会随着杠杆比率的上升而上升。成本率的上升主要来自于以下四个方面：升。成本率的上升主要来自于以下四个方面： 随着违约风险的上升，债券投资者购买债券要随着违约风险的上升，债券投资者购买债券要求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支求的风险溢价会越来越高，因此，债务融资支付的边际利率也会随之而上升；付的边际利率也会随之而上升； 当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会当杠杆比率达到一定程度后，投资者反而不会购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损购买公司发行的债券；或银行为了避免贷款损失，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于失
13、，会采取信用配给，或拒绝发放贷款。由于得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放得不到外部债务融资的支持，公司就不得不放弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆弃有利可图的投资机会。因而，随着财务杠杆比率的上升，公司的机会成本也会随之上升；比率的上升，公司的机会成本也会随之上升； 破产成本的影响 随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债随着财务杠杆比率的上升，公司发生资不抵债从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要从而破产的可能性会增加。公司破产清算时要发生一些律师费和清算费用；发生一些律师费和清算费用； 由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐由于破产风险的增加，现有股票投资者就会逐步丧失对公
14、司的信心，股票价格会下跌，公司步丧失对公司的信心，股票价格会下跌，公司被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要被收购的可能性会增大。现有经理人员为此要采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更采取各种反收购策略，耗费大量本来可用来更好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员好开拓公司的精力。同时，员工又面临着裁员的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。的风险，使他们被迫担忧对自己的工作前景。这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现这一切都可能会降低公司的效率，使公司的现金流量减少了。金流量减少了。 财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 在财务杠杆增加的初始区间内，由于债在财务杠杆增加的
15、初始区间内，由于债务融资避税的效应大于债务融资成本上务融资避税的效应大于债务融资成本上升的效应，企业的价值会随着财务杠杆升的效应，企业的价值会随着财务杠杆比率的上升而上升。当超过了某一个临比率的上升而上升。当超过了某一个临界值时，债务融资的各项成本和发生破界值时，债务融资的各项成本和发生破产的可能性增大，反而会使公司的市场产的可能性增大，反而会使公司的市场价值下跌。价值下跌。 财务杠杆对企业价值的影响财务杠杆对企业价值的影响 企业优序融资 优序融资理论认为，公司经理人员对融优序融资理论认为，公司经理人员对融资方式是有一定偏好的。一般说，经理资方式是有一定偏好的。一般说，经理人员优先选择的融资顺
16、序为：人员优先选择的融资顺序为： 内部融资内部融资 债务融资债务融资权益融资权益融资优序融资的原因优序融资的原因融资成本融资成本控制权问题控制权问题信号传递问题信号传递问题n公司发行债务，外部投资者认为公司股票被公司发行债务，外部投资者认为公司股票被低估了，股票价格会上涨低估了，股票价格会上涨n公司发行股票，外部投资者认为公司股票被公司发行股票，外部投资者认为公司股票被高估了，股票价格会下跌高估了，股票价格会下跌6.4政府融资政府融资财政赤字最常见的融资方式有：财政赤字最常见的融资方式有： 向中央银行借款或透支向中央银行借款或透支增加税收增加税收 发行政府债券发行政府债券 向中央银行借款或透支
17、 向向中中央央银银行行借借款款或或透透支支会会增增加加基基础础货货币币的的发发行行，基基础础货货币币的的供供给给与与财财政政赤赤字字同同增增同同减减。过过高高的的财财政政赤赤字字导导致致过过高高的的基基础货币发行，会引发较高的通货膨胀。础货币发行，会引发较高的通货膨胀。 增加税收 税收实际上是以国家强制力为后盾的收税收实际上是以国家强制力为后盾的收入再分配。入再分配。 增税可以较为方便地筹集到它所需要的增税可以较为方便地筹集到它所需要的资金资金。但增税往往会遇到政治上的阻力。但增税往往会遇到政治上的阻力。增税还会遇到拉弗曲线问题。增税还会遇到拉弗曲线问题。拉弗曲线拉弗曲线发行政府债务发行政府债务较为理想的办法，但要支付一定的成本，较为理想的办法，但要支付一定的成本，具有挤出效应具有挤出效应无论是增税，还是增加政府债券，他们无论是增税，还是增加政府债券，他们对消费者行为的影响是没有差别的，是对消费者行为的影响是没有差别的，是相等的，这一原理被称作李嘉图等价定相等的，这一原理被称作李嘉图等价定理理
