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1、1Chapter 11企业估值方法的介绍2价值评估和价值投资的区别价值评估是评估企业的内在价值价值投资是寻找持续增长的公司进行长期投资3价值投资和价值评估的联系价值评估的结果对价值投资有重要意义内在价值影响价格。但反过来，价格也决定了投资价值4可持续增长公司的特征首先股本要小，否则就不能称其为“小公司”。主要产品属国家战略性新兴产业，其产品10年前或许听都没听说过，10年后到处有在国内同行业的竞争中，绝对是龙头，或细分行业的龙头企业，甚至没有什么竞争对手；在国际上的同行业竞争中，应该排前毛利率近几年应该稳定在60%上下，无论产品原材料如何上涨，也无论劳动力成本如何上升，其毛利率只会上升而不会下
2、降主要产品的市场占有率不应低于30%，而且其市场占有率呈不断扩大之势，并不断向海外开拓市场！市场对其产品的需求甚至呈几何级数的放大高科技公司”，这些公司恰恰是个例外！公司科技研发费用在产品成本中的占比年年增加，其产品的高科技含量紧跟世界先进水平不掉队，甚至处于领先水平市盈率应该在30倍上下，太高了，短线有被套牢的风险，而对于对这家上市公司有着透彻了解的中长线买家来说，越跌越买。尽管这样的股票股本在年年增加、复权价也在年年增加，但市盈率却难见增加5最重要的一章现金流的计算资金成本和资本结构现金流的贴现6企业估值知识与运用理论-知识-运用-投资7企业估值方法的介绍企业的价值评估企业常用估值方法介绍
3、中国企业的估值8为什么要进行企业的价值评估？企业价值评估简称价值评估，目的是对企业的经济（市场）价值的进行评估，为分析和衡量企业整体和股权的公平市场价值提供有关信息，以帮助投资人和管理者改善投资决策和经营管理。企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程产生的有关企业销售收入，管理费用，生产成本，流动资本投资，固定资本投资，和融资成本等大量信息。9为什么进行价值评估？价值是价格的基础。在兼并收购中，经常需要计算企业的内在价值。10价值评估的意义在金融市场中，股票只是衍生品，本身没有价值。股价随着企业内在价值而不断成长。11金融市场的价值投资从长期来看，因为是优质的公司，没有风
4、险；从短期来看，高成长的公司估值一般偏高，短期的业绩季节性波动会带来较大风险。12金融市场中的投资理念1.周期性的公司关注周期性及其领先指标； 什么是周期性行业的领先指标？ 2.高成长的公司关注长期技术指标，注意季节波动。13企业价值评估的对象价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。14什么是企业的整体价值？什么是企业的整体价值？整体不是各部分的简单相加整体价值来源于要素的结合方式部分只有在整体中才能体现出其价值整体价值只有在运行中才能体现出来1
5、5什么是企业的经济价值？经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值。16会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值与市场价值是两回事。例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司2000年资产负债表中显示，股东权益的账而价值为28.9亿元，总股份数为5.65亿股。该股票全年平均市价为20.79元/股，市场价值约为117亿元，与股权的会计价值相差悬殊。17企业估值的常用方法是什么？帐面净资产法（book v
6、alue method）；重置资产法(replacement value method)；市场乘数法或称为类比法（market multiple method）；折现现金流法(discounted cash flow method)，调整现值法调整现值法(adjusted present value method)和实和实物物期权（期权（real option）其他方法？（分部-剩余收益法）18股权估价的方法股权价值股权价值企业的企业的总价值总价值负债价值负债价值可比市场系数加权平均资本成本资产产生的自由现金流公司利润、销售额、账面价值折现现金流模型折现现金流模型市场乘数模型市场乘数模型减去等
7、于折现率为调整后现值模型调整后现值模型折现率为股利估价模型股利估价模型资产产生的现金流股权融资成本股本的自由现金流或股利税盾无杠杆股权成本债权资本成本税盾的价值无杠杆的资产价值折现率为19什么是帐面净资产法？它的优缺点是什么？帐面净资产法就是用一个企业的帐面净资产的价值即股东权益的帐面价值来估计一个公司股权的市场价值。企业的帐面净资产是它的股东历史上投入企业的资金的总计。20净资产法的主要缺点是，历史上投入企业的钱和企业现在值多少钱很可能是很不一样的。比如说，国家曾经在历史上为一个亏损的国有企业投入过大量的资金，这些投资都作为净资产（即股东权益）记在企业的资产负债表上了。可是这些投资所购买的资
8、产（机器和设备）现在都过时没用了，没有任何的市场价值了。这个企业的净资产有可能大大地高估了企业股权的实际价值21什么是重置资产法？它的优缺点是什么？重置资产法和净资产法有点相似，也是以投资成本为基础的。但是它用的不是历史上的购买公司资产的成本（即不是历史的投资额），而是根据现在的价格水平重建一个同样的公司（即用现在的价格购买同样的资产）所需要多少钱。22它的优点是能够比较准确的反映企业投资成本目前的价格水平。但它仍然用投资的成本来决定企业的价值，所以还是有我们以上在讨论净资产法时所提到的缺点：投资的成本和企业今后的赚钱能力可能会很不一样。23什么是市场乘数法（类比法）？常用的市场乘数有哪些？用
9、类似的上市公司的市场乘数来估值。常用的市场乘数有市盈率，市净率，市售率，市现金流率。市盈率是股票每股市场价格除以每股净利润例如AB公司的市盈率为20.43,哈尔滨啤酒的每股净利润是0.122港元一股，根据AB公司的市盈率，哈尔滨啤酒每股的股价可以按类比法算出为： 20.430.122=2.49港元。24一、并购价格（值）评估模型资产负债表损益表现金流量价值创造动因期权账面价值清算价值重置价值价格乘数销售收入乘数EBITDA乘数股利现金流量股权自由现金流量公司自由现金流量经济增加值(EVA)经济利润(EP)现金增加值(CVA)B/S期权定价模型实物期权估价模型25二、乘数估价法 图12- 1 不
10、同估价方法百分比分析 乘数估价法又称作相对估价法，主要是通过拟估价公司的某一变量乘以价格乘数来进行估价。 26(一) 价格/收益乘数（P/E） 价格/收益乘数或市盈率法，是股票价格相对于当前会计收益的比值。 （1）数学意义：表示每1元年税后收益对应的股票价格； （2）经济意义：为购买公司1元税后收益支付的价格，或者按市场价格购买公司股票回收投资需要的年份。 （3）投资意义：以一定的价格/收益乘数为基准，超过视为高估；低于视为低估。 股票价格（值）的计算公式：27股票估价：b: 留存收益比率等式两边同除EPS0等式两边同除(1+g)价格/收益乘数 28 【例例】假设一个投资者正考虑购买ACC公司
11、的股票，预期1年后公司支付的股利为3元/股，该股利预计在可预见的将来以每年8%的比例增长，投资者基于对该公司的风险评估，要求最低获得12%的投资收益率。假设公司为一收益型公司，收益中的40%用于再投资。按价格/收益乘数法，股票价值：29市场乘数法的优缺点是什么？它的优点是简单和直观。因为它采用的是类似上市公司的乘数，它的最大优点是能反映现今市场对类似公司定价的信息，给定价人提供一个现实的定价范围。它的主要缺点是没有两家企业是一样的，即使在同一行业的企业也可以有很不同的情况，所以价值可以很不一样。用类比法估值很难将企业的很多特殊情况考虑进去。30什么样的企业会有较高的市盈率？高市盈率的原因可以有
12、很多。但最主要的原因是企业的成长率。一般说来，高成长的的企业其市盈率比较高。比如说，在美国纳斯达克股票市场上市的美国的网络查询公司Google的市盈率按2005年10月的股价来算是92，比美国公司平均的20倍左右的市盈率要高好多。这是因为高成长型企业的当前的收益比较低，而对未来的盈利有较高的预期导致了较高的市价，所以这类公司有较高的市盈率。31现代金融市场的估值技术市盈率为主，现金流贴现为辅；现金流贴现，倒推市盈率（美国）32市盈率法P=PE*EPS市盈率用多少？EPS用多少？33EPS的估计1.用最新的季度的数据，调整季节性影响；2.不考虑未来太远，因为未来不确定性太高34PE的计算1.传统
13、行业，每年20%增长，10倍市盈率2.每年30%增长，20倍市盈率3.每年40%增长，30倍市盈率每年50%以上增长，适合40倍市盈率35业绩释放与股价波动等到企业的业绩释放，股价会漂移。企业的股价等于未来一年的业绩，而非当前盈利36什么是折现现金流法？它的优缺点是什么？在折现现金流法里，一种资产或一个公司的市场价值由这种资产今后产生的现金回报（即现金流）来决定的。37现金流折现法的优点是：它可以将影响企业价值的各种因素都仔细考虑到。折现现金流的优点也就是它的缺点：要运用折现现金流估值必须对企业有很详细的了解，必须有很多信息。当估值者没有这些信息时，是比较难运用这个方法的。38怎么用折现现金流
14、的方法来估计企业的市场价值和权益的市场价值？如果在折现现金流方法里用的现金流是股权的自由现金流（即把债权人的收入去掉后的现金流），用的折现率是股东要求的回报率，将此现金流折现后得出的价值就是股权的价值。39股权的自由现金流量模型的基本形式是：股权价值资产的自由现金流量模型的基本形式是：企业（股权加债权）的总价值股权价值企业总价值债务价值这两种方法在理论上是等价的。但在实际估算中由于对参数估计的不同，会有不同的结果。40求资产的自由现金流企业资产的自由现金流是由以下方法算出来的：预期销售收入成本，费用和税收非现金成本（折旧和摊销）流动资金（营运资本，working capital）投入固定资产投
15、入 (fixed assets or capital expenditure)所有投资者能获得的自由现金流严格的定义是：息税前收益（1所得税率）+折旧和摊消营运资本的投资固定资产投资。41求股权的自由现金流股权的自由现金流的计算公式是：股权现金流量资产的自由现金流量债权人获得的现金流量资产自由现金流量税后利息支出偿还债务本金新借债务资产自由现金流量税后利息支出债务净增加股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量：股权的自由现金流税后净收益+折旧和摊消营运资本增量固定资产投资。42资产的自由现金流和股权的自由现金流的区别是什么？股权的
16、自由现金流是将应该支付给债权人的现金流（如利息）从资产的自由现金流减掉后得到的现金流，这个现金流理论上是由股东自由支配的。用这个现金流按股东要求的回报率折现后得到的直接就是公司股权的价值。资产的自由现金流是没有将应该支付给债权人的现金流去掉的现金流。这个现金流是属于所有投资者的。用这个现金流按平均资本成本（投资者平均的回报率）折现后得到的是企业的总价值（股权价值加上债权的价值）。43股东能获得股权的自由现金流吗？什么是控制权溢价？在所有权和经营权分离的现实企业中，只有控股大股东才真正有可能得到，有控制权的大股东才有可能将还债以后所有的现金自由支配。但对小股东而言，他们能得到的现金流往往只是理论
17、上属于他们的现金流的一部分，即公司发的股息，如果他们没有可能全部获得以上说的理论上属于他们的股权的自由现金流的，股票对他们的价值只能按股息贴现来决定。这就是为什么控股股东一般愿意比外部小股东对同样的股票支付更高的价格，这个差价就是我们说的控制权溢价。44怎样制定现金流量的预测期？从理论上说，现金流量的持续年数应当等于资源的寿命。企业的寿命是不确定的，通常采用持续经营假设，即假设企业将无限期的持续下去。预测无限期的现金流量数据是很困难的，时间越长，远期的预测越不可靠。为了避免预测无限期的现金流量，大部分估价将预测的时间分为两个阶段。第一阶段是有限的、明确的预测期，称为“详细预测期”，或简称“预测
18、期”。这个阶段一般是5至10年，增长率一般比较高。第二阶段是预测期以后的无限时期，称为“后续期”，或“永续期”，在此期间假设企业进入稳定状态，有一个稳定的增长率45两阶段预测1.不远的将来2，遥远的将来46非流通股应该怎样定价？由于不能流通，非流通股的持有者会要求比同一公司流通股东更高的回报率。也就是说，他们购买非流通股时的价格必须要比同一公司的流通股的价格低一点才能保证他们能得到更高的回报。47怎样估计无形资产（如品牌）的价值？在国外对一个无形资产（例如品牌）的评估一般也是采用折现现金流的方法。比如在考虑麦当劳的品牌的价值时，先要估计有这个品牌卖汉堡包每年能赚的现金流和没有这个品牌卖汉堡包能
19、赚现金流之差，也就是说，先估计有这个品牌每年能多赚多少钱。然后将所有年多赚的现金流按一定的折现率折现，得出的总现值就是麦当劳品牌的价值。也就是说，有了麦当劳这个品牌比没有这个品牌能总共能多赚多少钱，就是它品牌的价值48中国企业应该用哪一种方法来估值？由于中国股市的不成熟，中国金融体系的基础设施不健全，所以对中国企业的准确地估值更加困难。中国经济发展的未知数也比较多，所以对这些信息估计的误差要更大一些。这是运用折现现金流方法的难处。对中国大多数的公司来说，可以适当地多参考用各种市场乘数法估出的价值。49折衷的方法以现金流估算，做稳健性检验倒算PE，和行业平均比较50国有股不低于净资产出售国有资产
20、就没有流失了吗？国有资产的定价方式通常用净资产法（这也就是历史上国家净投入的钱）。当然如果国有股出售的价格不低于净资产的话，国家从会计的角度来说，就没有亏。但是，国有资产真正的经济价值（即市场价值）应该是用折现现金流法来决定的。51对于经营较好的国有企业来说，它的国有资产的经济价值是可以大大高于它的净资产的价值的。将国有资产按照接近净资产（但大大低于折现现金流法估出的经济价值）的价格出售，国有资产在会计上虽然没有流失，但在经济上它却是流失了。52综合题资 产负债与股东权益货币现金217122短期借款16000营运资金*251577固定资产2573033长期负债836313无形资产及其他资产合计
21、1079股东权益合计2190499资产合计304281负债与股东权益合计30428153*营运资金应收帐款+存货+预付费用-应付帐款-预提费用-递延税款 已知A公司准备投资一个新C项目，项目初始投资60000万元，定义2011年初为t=0。这个项目预期在2011年产生收入64800万元，2011年的销售收入增长8%，但是以后每年的销售收入增长率将逐年递减1%，直到2015年及以后，达到所在行业4%的长期增长率。详细数据如下。假设公司所得税的税率为30%。A公司新项目盈利预测2011-2015 单位：万元20112012201320142015销售648006933673496771718025
22、8增长率-7%6%5%4%EBIT58326240.246614.646945.397223.22折旧800700600500500资本支出500500500500500净营运增加值480453.6485.352514.472540.19754（1）在CAPM模型下，我们对该公司过去一年的股票收益与市场收益做回归分析，得到其BETA值为0.90。同时，用五年期存款利率3.87%作为无风险利率，用国际上常用的6.5%作为市场风险溢价，利用CAPM模型，该公司的股权资本成本是多少？（2）已知A公司的总股本为785600万股，结合以上信息，五年以上贷款利率：6.12%，计算两种模型下的加权平均资本成
23、本WACC。（3）采用CAPM的加权平均资金成本，计算投资项目的NPV值（4）APV是目前国际采用较多的一种计算项目投资的方法，阐述APV模型的本质及其计算步骤。（5）在进行投资决策分析的时候，为何需要进行非财务分析，非财务分析有多大作用？55 以FCFF为基础预测公司价值公司负债的市场价值56 【例例】假设ABC公司在工业品包装和新产品开发方面独树一帜，被XYZ公司视为最佳并购对象。试根据有关资料分析确定目标公司的并购价值。 ABC公司被并购后，经营状况的最可能估计值如表12-8所示，假设预测期为5年，5年以后ABC公司保持固定增长速度。 ABC公司5年现金流量预测表如表12-9所示。项 目
24、201年202年203年204年205年销售收入增长率(g)销售成本占销售收入比例销售和管理费占销售收入比例营运资本需求占销售收入的比例 8.0080.0010.0015.00 7.00 80.00 10.00 15.00 5.00 80.00 10.00 15.00 4.00 80.00 10.00 15.00 3.00 80.00 10.00 15.0057表12- 9 ABC公司5年现金流量预测表 单位：万元项 目并购时数据 预测数据 200年 201年 202年 203年 204年 205年销售收入减：销售成本减：折旧费减：销售和管理费税前收益减：所得税(30%)税后收益加：折旧费营运
25、资本年需求额减：营运资本增量投资* 固定资产增量投资*现金净流量1 000 800 16 100 84 25 59 16 150 15 16 44 1 080 86416 10892286416 162121652 1 156 92514 116 101307114 173111460 1 213 97012 121 110337712 18291268 1 262 1 01012 126 114348012 18971273 1 300 1 04012 130 118358312 1956127758 假设目标公司现金流量在205年以后保持固定增长速度，其增长率与销售收入增长率相同，增长率为
26、3%。 假设205年前的资本成本为12%，205年后稳定增长阶段资本成本为10%。 估算ABC公司的DCF价值（TV）。 假设ABC公司2000年（并购时）负债账面价值为300万元，则 ABC公司股权最可能的购买价值为: 876-300 =576 （万元）59 并购价值评估方法的选用 （1）如果并购的目的是为了利用目标公司现有的资源持续经营，则采用折现估值较为合理。 （2）如果公司并购的动机是为了将目标公司分拆出售，则以清算价格模式较为合理。 （3）如果目标公司为上市公司，且股价较为适宜，可采取现行市价法或比率估值法。 中国公司并购的估价较多地采用重置成本模式。 把公司作为各种资产的组合体（而非有机组合），以重置成本法对公司单项资产进行评估，然后直接相加作为公司的重估价值。6060The End谢谢大家！
