周爱民金融工程第七章简单的期权组合策略

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1、金融工程学基础金融工程学基础第七章简单的期权组合策略第七章简单的期权组合策略 （返回电子版主页返回电子版主页）（）（返回返回） 周爱民周爱民 主编主编参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、参编：罗晓波、王超颖、谭秋燕、穆菁、张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷张绍坤、周霞、周天怡、陈婷婷l南开大学经济学院金融学系南开大学经济学院金融学系l天津市天津市(300071)9/3/20241第七章第七章 简单的期权组合策略简单的期权组合策略l第一节第一节 分跨期权组合策略分跨期权组合策略l第二节第二节 宽跨期权组合策略宽跨期权组合策略l第三节第三节 垂直进出差价期权组合策略垂直进出差价期权组合策略l第四节第四节

2、 叠做（粘连）与逆叠做（剥离）叠做（粘连）与逆叠做（剥离）l期权组合策略期权组合策略9/3/20242第一节第一节 分跨期权组合策略分跨期权组合策略l 分跨期权组合分跨期权组合(Straddle)又被称为双又被称为双向向(Double)期权组合，是由相同股票、相期权组合，是由相同股票、相同期限、相同行使同期限、相同行使价格、相同份数的买权价格、相同份数的买权与卖权所组成。与卖权所组成。l一、分跨期权组合的多头一、分跨期权组合的多头l二、分跨期权组合的空头二、分跨期权组合的空头9/3/20243一、分跨期权组合的多头一、分跨期权组合的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份买买权权，再再买买入入相

3、相同同股股票票、相相同同期期限限、相相同同行行使使价价格格的的1份份卖卖权权（见见图图7.1.1）。）。l预预期期市市场场走走势势：中中性性市市场场或或波波动动率率增增大大。市场走势方向不明。预期波动率将增大。市场走势方向不明。预期波动率将增大。l为为了了统统一一起起见见，在在本本小小节节里里我我们们总总是是将将买买权权的的行行使使价价格格SP和和期期权权价价格格R标标以以“1”的的下下标标，而而将将卖卖权权的的行行使使价价格格SP和和期期权权价价格格R标标以以“2”的下标。的下标。9/3/20244图图7.1.1 7.1.1 分跨期权组合多头策略分跨期权组合多头策略 9/3/20245l买权

4、多头的利损方程为：买权多头的利损方程为：ll卖权多头的利损方程为：卖权多头的利损方程为：l由由=，可以得出整个组合的损益为：，可以得出整个组合的损益为：ll(7.1.1)用方程叠加的方法可得到利损方程用方程叠加的方法可得到利损方程9/3/20246l分跨期权组合多头的两个无盈亏点分别为：分跨期权组合多头的两个无盈亏点分别为：l当股票价格涨过当股票价格涨过或低于或低于时时，该该组组和和策策略略的的投投资资者者能能获获得得正正的的收收益益，否否则则，他他的的收收益益为为负负，最最大大损损失失为为2份份期期权权的的费费用用和和 ，理论上他的最大收益是无限的。，理论上他的最大收益是无限的。无盈亏点怎么

5、算无盈亏点怎么算?9/3/20247娱乐记者爱说娱乐记者爱说“劈腿劈腿”,即即Straddlel分分跨跨期期权权的的多多头头往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动会会比比较较大大的的投投资资者者。在在期期权权有有效效期期内内，只只要要有有较较大大的的行行情情变变动动，不不论论股股票票价价格格向向哪哪个个方方向向变变化化，都都可可以以行行使使期期权权而而获获利利。当当股股票票价价格格上上涨涨达达到到一一定定幅幅度度时时，他他可可以以了了结结期期权权组组合合中中的的买买权权获获利利；而而当当股股票票价价格格下下跌跌达达到到一一定定幅幅度度时时，他他又又可可以以了了结期权组合中的卖权获

6、利。结期权组合中的卖权获利。l如如果果在在期期权权有有效效期期内内，股股票票的的价价格格不不会会发发生生比比较较大大的的变变化化时时，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，期期权权的的价价格格就就都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利空间，就此遭受损失。利空间，就此遭受损失。9/3/20248图图7.1.1分跨期权组合的实际利损图形分跨期权组合的实际利损图形9/3/20249l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票将将会会有有较较大大幅幅度度的的

7、涨涨跌跌，但但是是市市场场走走势势方方向向不不明明。他他可可以以选选择择买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费为为1.45美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权费费为为0.85美元。美元。l当当日日Dell公公司司股股票票的的收收盘盘价价为为$40.45。在在本本章章中中，所所有有的的案案例例都都将将以以此此表表中中的的数数据据为为基基础础，为为简简化化运运算算，Dell的的股股价价近近似似为为$40。可可以以算算得得两个盈亏点为两个盈亏点为例例7.1.1：9/3/

8、202410l无无论论是是股股价价涨涨过过42.3美美元元，还还是是跌跌过过37.7美美元元，该该投投资资者者都都能能获获得得正正的的收收益益。只只有有股股价价变变化化不不 大大 时时 ， 他他 才才 是是 亏亏 损损 的的 ， 最最 大大 亏亏 损损 为为 ：4.45+0.85=2.3美元。美元。l以以上上也也是是理理论论上上的的近近似似分分析析，这这种种化化复复杂杂为为简简单单的的分分析析方方法法始始终终贯贯穿穿在在期期权权的的利利损损分分析析中中。实实际际上上分分跨跨期期权权组组合合的的利利损损图图像像也也是是曲曲线线，而而并并非非折折线线。例例如如多多头头的的分分跨跨期期权权组组合合实

9、实际际利利损损图图形形就就是是一一些些开开口口向向上上的的曲曲线线，见见图图7.1.1。比比较较而而言言，由由这这些些曲曲线线构构成成的的无无盈盈亏亏点点UBE与与DBE之之间间距距离离更更近近一一些些，换换句句话话说说，对对分分跨跨期期权权组组合合的的多多头来说，实际的亏损区间要小一些。头来说，实际的亏损区间要小一些。怕涨跌就买怕涨跌就买,不怕涨跌就卖不怕涨跌就卖9/3/202411Calls行使价格行使价格05Aug05Sep05Nov06Jan303540455010.45.91.150.050.05*5.81.450.10*10.86.32.10.250.0511.26.830.550

10、.15puts行使价格行使价格05Aug05Sep05Nov06Jan30354045500.100.050.604.509.90*0.10.853.7*0.10.251.354.614.10.150.451.454.610.7表表7.1.1股股票票期期权权价价格格实实例例（选自CBOE 2005年8月4日 9：34分报价，入选公司：Dell） 9/3/202412二、分跨期权组合的空头二、分跨期权组合的空头l交交易易策策略略：卖卖出出1份份买买权权，再再卖卖出出相相同同股股票票、相相同同期期限限、相相同同行行使使价价格格的的1份份卖卖权权（见图（见图7.1.2）。）。l预预期期市市场场走走势

11、势：中中性性市市场场或或波波动动率率减减少少。标标的的物物价价格格在在一一段段时时期期里里不不会会出出现现大大幅的涨跌。预期波动率将减少。幅的涨跌。预期波动率将减少。l返回节返回节9/3/202413l分分跨跨期期权权组组合合空空头头的的损损益益情情况况正正好好与与多多头头相相反反，两两个个组组合合的的利利损损图图是是关关于于横横轴轴对对称称的的。买买权权空头与卖权多头的利损方程分别为：空头与卖权多头的利损方程分别为：空头的损益情况正好相反空头的损益情况正好相反9/3/202414l当当=时，可得出整个组合的损益为：时，可得出整个组合的损益为：l(7.1.2)l分分跨跨期期权权组组合合空空头头

12、的的两两个个无无盈盈亏亏点点分分别别为为：当股票价格处于当股票价格处于与与之之l间间时时，该该组组合合的的投投资资者者是是有有利利可可图图的的，最最大大的的收收益益为为2份份期期权权的的价价格格，即即。理理论论上上他他的的最最大损失是无限的。大损失是无限的。注意分跨与宽跨的区别注意分跨与宽跨的区别9/3/202415l与与多多头头相相反反，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动不不会会很很大大的的投投资资者者，在在期期权权有有效效期期内内如如果果股股票票的的价价格格不不会会发发生生比比较较大大的的变变化化，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，

13、则则期期权权的的价价格格都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利利空空间间。因因此此，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以在低价位补进期权而获利。以在低价位补进期权而获利。l如如股股价价上上升升，卖卖权权的的价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时时分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价价补补进进卖卖权权而而获获利利。如如股股价价下下降降，那那么么买买权权的的价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时时，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价价补补进进买买权权而而获获利利。如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票的的价价格格既既曾

14、曾有有过过上上升升又又曾曾有有过过下下降降的的话话，那那么么，分分跨跨期期权权的的空空头头可可以以获获得得更更多多的的盈盈利利。当当然然，如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票价价格格出出现现较较大大的的行行情情变变动动，则则期期权权的的价价格格就就会会上上升升。此此时时，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头只只能能等等待待股股票票价价格格有有利利于于自自己己时时才才能能了了结结获获利利。如如果果没有了结机会的话，就会遭受损失。没有了结机会的话，就会遭受损失。9/3/202416l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认

15、认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票涨涨跌跌幅幅度度不不大大。他他可可以以选选择择卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费收收入入为为1.45美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收收入入为为0.85美美元元。可以算得两个盈亏点为：可以算得两个盈亏点为：ll；l只只要要股股价价处处于于37.7美美元元和和42.3美美元元之之间间时时，该该投投资资者都能获得正的收益，最大收益为者都能获得正的收益，最大收益为1.45+0.85=2.3美元。美元。l当当然然，

16、以以上上仍仍然然只只限限于于理理论论上上的的近近似似分分析析，实实际际上上空空头头的的分分跨跨期期权权组组合合的的利利损损图图像像也也是是曲曲线线，而而非非折折线线，见见图图7.1.2。比比较较而而言言，由由这这些些曲曲线线构构成成的的无无盈盈亏亏点点UBE与与DBE之之间间距距离离也也更更近近一一些些。所所以以，对对分分跨跨期期权权组组合的空头来说，实际的盈利区间要小一些。合的空头来说，实际的盈利区间要小一些。例例7.1.2：9/3/202417图图7.1.2空头的分跨期权组合实际的利损图形空头的分跨期权组合实际的利损图形（返回主页返回主页）9/3/202418第二节第二节宽跨期权组合策略宽

17、跨期权组合策略l宽宽跨跨式式期期权权组组合合是是由由相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格、相相同同份份数数的的买买权权和和卖权所组成。卖权所组成。l一、宽跨期权组合一、宽跨期权组合(Strangle)的多头的多头l二、宽跨期权组合的空头二、宽跨期权组合的空头l三、其他的两期权组合三、其他的两期权组合l返回章返回章9/3/202419一、宽跨期权组合一、宽跨期权组合(Strangle)的多头的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份买买权权，再再买买入入相相同同股股票票、相同期限、不同行使价格的相同期限、不同行使价格的1份卖权。份卖权。l预预期期市市场场走走势势：中中性性市

18、市场场或或波波动动率率增增大大。交交易易者者预预期期市市场场将将有有大大幅幅波波动动，但但不不确确定定其其方方向向。该该交交易易策策略略盈盈利利需需要要比比多多头头分分跨跨式式套套利利更更大大的的波波动动幅幅度度。根根据据买买入入卖卖出出的的期期权权价价格格的的不不同，可以构造出两种宽跨差价期权组合。同，可以构造出两种宽跨差价期权组合。l1、所所购购买买的的买买权权的的行行使使价价格格小小于于卖卖权权的的行行使价格的组合（见图使价格的组合（见图7.2.1）l返回电子版主页返回电子版主页9/3/202420图图7.2.1宽跨宽跨(Strangle)期权组合多头（买权期权组合多头（买权行使价格行使

19、价格卖权行使价格）卖权行使价格）9/3/202421l买权多头和卖权多头的利损方程分别为：买权多头和卖权多头的利损方程分别为：l当时，可以得出整个组合的利损方程为：当时，可以得出整个组合的利损方程为：l(7.2.1)9/3/202422l当当然然，这这里里仍仍然然是是理理论论上上的的分分析析，宽宽跨跨期期权权组组合合多多头头真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.2.1中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的买买权权和和卖卖权权真真实实的的利利损损曲曲线（图中的细曲线）所叠加的。线（图中的细曲线）所叠加的。l2、所所购购买买的的买买权权的的行行使使价价格格大大于于卖卖

20、权权的的行行使使价价格的组合（见图格的组合（见图7.2.2）。）。9/3/202423图图7.2.1多头的宽跨期权组合真实的利损图形多头的宽跨期权组合真实的利损图形9/3/202424l我我们们同同样样也也可可以以算算出出买买权权的的行行使使价价格格大大于于卖权的行使价格卖权的行使价格时组合的利损方程情况。无论时组合的利损方程情况。无论l和和的的大大小小关关系系如如何何，组组合合的的无无盈盈亏亏点点的的表表达达方方式式是是相相同同的的。宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合多多头头的的两两个个无盈亏点分别为：无盈亏点分别为：lUBE=DBE=l当当股股价价涨涨过过或或低低于于时时，该该组组和和策策略

21、略的的投投资资者者能能获获得得正正的的收收益益，否否则则，他他的的 收收 益益 为为 负负 ， 最最 大大 损损 失失 为为 2份份 期期 权权 的的 费费 用用 和和 ，理论上他的最大收益是无限的。，理论上他的最大收益是无限的。另外一种情况另外一种情况9/3/202425图图7.2.2宽跨宽跨(Strangle)期权组合多头（买权期权组合多头（买权行使价格行使价格卖权行使价格）卖权行使价格）9/3/202426l宽宽跨跨期期权权的的多多头头也也往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动会会较较大大的的投投资资者者。在在期期权权有有效效期期内内，只只要要有有较较大大的的行行情情变变动

22、动，不不论论股股票票价价格格向向哪哪个个方方向向变变化化，都都可可以以行行使使期期权权而而获获利利。当当股股票票价价格格上上涨涨达达到到一一定定幅幅度度时时，他他可可以以从从结结了了期期权权组组合合中中的的买买权权获获利利；而而当当股股票票价价格格下下跌跌达达到到一一定定幅幅度度时时，他他又又可可以以从从了结期权组合中的卖权获利。了结期权组合中的卖权获利。l如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票的的价价格格不不会会发发生生较较大大的的变变化化时时，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，期期权权的的价价格格都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利利空空间间，

23、就此遭受损失。就此遭受损失。宽跨组合一定会便宜吗宽跨组合一定会便宜吗?9/3/202427l数数据据如如表表A,dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票将将会会有有较较大大幅幅度度的的涨涨跌跌，但但是是市市场场走走势势方方向向不不明明。他他也也可可以以选选择择如如下下两两个个策策略：略：l（1）买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费为为1.45美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期协协定定价格为价格为45美元的卖权，期权费为美元的卖权

24、，期权费为3.7美元。美元。l可以算得两个盈亏点为：可以算得两个盈亏点为：l无无论论是是股股价价涨涨过过45.15美美元元，还还是是跌跌过过34.85美美元元，该该投投资资者者都都能能获获得得正正的的收收益益。只只有有股股价价变变化化不不大大时时，他他才是亏损的，最大亏损为：才是亏损的，最大亏损为：1.45+3.7=5.15美元。美元。例例7.2.1：9/3/202428l（2）买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费为为0.10美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权

25、费费为为0.85美元。美元。可以算得两个盈亏点为：可以算得两个盈亏点为：l无无论论是是股股价价涨涨过过45.95美美元元，还还是是跌跌过过34.15美美元元，该该投投资资者者都都能能获获得得正正的的收收益益。只只有有股股价价变变化化不不大大时时，他他才才是是亏亏损损的的，最最大大亏亏损损为为：0.1+0.85=0.95美元。美元。另外一种策略另外一种策略9/3/202429l由由具具体体的的数数据据可可见见，从从投投资资者者所所要要付付出出的的成成本本来来看看，也也即即组组合合（1）要要比比组组合合（2）更更便便宜宜，因因为为对对于于买买权权来来说说，其其行行使使价价格格越越高高其其价价格格就

26、就越越便便宜宜，而而对对于于卖卖权权来来说说，其其行行使使价价格格越越低低其其价价格格就就越越便便宜宜。而而从从盈盈利利空空间间上上来来说说，则则组合（组合（1）要比组合（）要比组合（2）更有优势。）更有优势。l当当然然，上上面面的的讨讨论论仍仍然然是是理理论论上上的的，宽宽跨跨期期权权组组合合多多头头真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.2.2中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的买买权权和和卖卖权权真真实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。实的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。当然，上面的讨论仍然是理论上的当然，上面的讨论仍然是理论上的9/3/202430图图

27、7.2.2由买权构成的宽跨期权组合多头真由买权构成的宽跨期权组合多头真实的利损曲线图实的利损曲线图 9/3/202431二、宽跨期权组合的空头二、宽跨期权组合的空头l交交易易策策略略：卖卖出出1份份买买权权，再再卖卖出出相相同同股股票票、相同期限、不同行使价格的相同期限、不同行使价格的1份卖权。份卖权。l预预期期市市场场走走势势：中中性性市市场场或或波波动动率率减减小小。交交易易者者预预期期市市场场不不会会有有大大幅幅波波动动和和波波动动率率将将减减小小。该该交交易易策策略略较较为为谨谨慎慎，其其获获利利的的价价格格区区间间比比空空头头分分跨跨式式套套利利大大，但但其其最最大大潜潜在在收收益益

28、比比空空头头跨跨式式套套利要少。利要少。返回节返回节l空空头头的的利利损损情情况况与与多多头头正正好好相相反反，源源于于对对市市场场走走势势的的看看法法不不同同。根根据据期期权权价价格格的的不不同同，同同样样可以构造出两种宽跨差价期权组合。可以构造出两种宽跨差价期权组合。9/3/202432l所所卖卖出出的的买买权权的的行行使使价价格格小小于于卖卖权权的的行行使使价格的组合（见图价格的组合（见图7.2.3）。）。l买权空头和卖权空头的利损方程分别为：买权空头和卖权空头的利损方程分别为：l当当时，可得出整个组合的损益为：时，可得出整个组合的损益为：ll (7.2.2）9/3/202433图图7.

29、2.3宽跨期权组合空头策略（买权行使价宽跨期权组合空头策略（买权行使价格格卖权行使价格）卖权行使价格） 9/3/202438l与与多多头头相相反反，宽宽跨跨期期权权组组合合的的空空头头往往往往是是那那些些认认为为股股票票价价格格波波动动不不会会很很大大的的投投资资者者，在在期期权权有有效效期期内内如如果果股股票票的的价价格格不不会会发发生生比比较较大大的的变变化化，也也即即碰碰上上盘盘整整行行情情时时，则则期期权权的的价价格格都都会会下下跌跌，因因为为从从事事期期权权交交易易没没有有什什么么获获利利空空间间。因因此此，分分跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以在在低低价价位位补进期权而获利。

30、补进期权而获利。l如如股股价价上上升升，那那么么卖卖权权价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时时，宽宽跨跨期期权权组组合合的的空空头头可可以以低低价价补补进进卖卖权权而而获获利利。如如股股价价下下降降，那那么么买买权权价价格格就就会会随随之之下下降降，此此时时宽宽跨跨期期权权组组合合的空头可以低价补进买权而获利。的空头可以低价补进买权而获利。l如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票的的价价格格既既曾曾有有过过上上升升又又曾曾有有过过下下降降的的话话，那那么么，宽宽跨跨期期权权的的空空头头可可以以获获得得更更多多的的盈盈利利。当当然然，如如果果在在期期权权有有效效期期内内股股票票价价格格

31、出出现现较较大大的的行行情情变变动动，则则期期权权的的价价格格就就会会上上升升。此此时时，宽宽跨跨期期权权组组合合的的空空头头只只能能等等待待股股票票价价格格有有利利于于自自己己时时才才能能了了结结获获利利。如果没有了结机会的话，就会遭受损失。如果没有了结机会的话，就会遭受损失。9/3/202439l数数据据如如表表A,dell公公司司的的股股票票现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为在在近近期期内内该该公公司司的的股股票票涨涨跌跌幅幅度不大。他也可以选择如下两个策略：度不大。他也可以选择如下两个策略：l（1）卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的de

32、ll公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费收收入入为为1.45美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收入为收入为3.7美元。美元。l（2）卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为45美美元元的的dell公公司司股股票票的的买买权权，期期权权费费收收入入为为0.10美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期协协定定价价格格为为40美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收入为收入为0.85美元。美元。返回电子版主页返回电子版主页例例7.2.2：9/3/202440具体的损益情况与多头正好相反具体的损益情况与多头正好相反l前前面面介介

33、绍绍的的相相同同期期限限，相相同同行行使使价价格格的的以以同同种种股股票票为为标标的的物物的的期期权权组组合合，选选择择期期限限不不同同或或行行使使价价格格不不同同的的期期权权都都可可以以构构成成新新的的策策略略。在在西西方方金金融融报报刊刊上上，习习惯惯的的做做法法是是将将期期权权的的月月份份按按水水平平排排列列，而而期期权权的的协协定定价价格格按按垂垂直直排排列列，如如本本章章开开头的表头的表7.1.1所示。所示。l当当然然，上上面面的的讨讨论论仍仍然然是是理理论论上上的的，宽宽跨跨期期权权组组合合空空头头真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.2.4中中的的那那条条粗粗曲曲线线，

34、它它是是由由所所买买入入的的买买权权和和卖卖权权真真实实的的利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。利损曲线（图中的细曲线）所叠加的。9/3/202441图图7.2.4空头的宽跨期权组合真实的利损图空头的宽跨期权组合真实的利损图 9/3/202442三、其他的两期权组合三、其他的两期权组合l还还有有三三种种差差价价的的期期权权组组合合策策略略也也是是由由2份期权所组成的（见图份期权所组成的（见图7.2.5)l垂直进出差价期权组合垂直进出差价期权组合l水平进出差价期权组合水平进出差价期权组合l对角进出差价期权组合对角进出差价期权组合返回节返回节9/3/202443l(一一)垂直进出差价期权组合垂直进出

35、差价期权组合l由由2份份相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同协协定定价价格格的的2份份期期权权所所组组成成。我我们们只只要要从从上上到到下下垂垂直直浏浏览览下下便便可可看看出出它它们们协协定定价价格格上上的的不不同同。我我们们把把这这种种到到期期日日相相同同，而而协协定定价价格格不不同同的的期期权权组组合合方方式式叫叫垂垂直直型型差差价组合。价组合。l（二）水平进出差价期权组合（二）水平进出差价期权组合l由由2份份相相同同股股票票、不不同同期期限限、相相同同协协定定价价格格的的2份份期期权权所所组组成成。我我们们只只要要从从左左到到右右水水平平浏浏览览下下便便可可看看出出它它们们到到期

36、期时时间间上上的的不不同同。我我们们把把这这种种协协定定价价格格相相同同，而而到到期期日日不不同同的的期期权权组组合合方方式式叫叫水水平平型型差差价组合。价组合。（返回主页返回主页）l（三）对角进出差价期权组合（三）对角进出差价期权组合l由由2份份相相同同股股票票、不不同同期期限限、不不同同协协定定价价格格的的2份份期期权权所所组组成成。我我们们把把这这种种协协定定价价格格不不同同，而而到到期期日不同的期权组合方式叫对角型差价组合。日不同的期权组合方式叫对角型差价组合。9/3/202444第三节第三节垂直进出差价期权组合策略垂直进出差价期权组合策略l垂垂 直直 进进 出出 差差 价价 期期 权

37、权 组组 合合 (verticalspread)是是由由2份份相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的2份份买买权权或或卖卖权权所所组组成成。其其基基本本原原则则是是形形式式价价格格的的买买低低卖卖高高，也也即即买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的买买权权或或卖卖权权，同同时时再再卖出卖出1份行使价格相对较高的买权或卖权。份行使价格相对较高的买权或卖权。l一、垂直进出差价期权组合的多头一、垂直进出差价期权组合的多头l二、垂直进出差价期权组合的空头二、垂直进出差价期权组合的空头l返回章返回章9/3/202445一、垂直进出差价期权组合的多头一、垂直进出差价期

38、权组合的多头l（一一）由由买买权权形形成成的的垂垂直直进进出出差差价期权组合的多头价期权组合的多头l（二二）由由卖卖权权形形成成的的垂垂直直进进出出差差价期权组合的多头价期权组合的多头l9/3/202446（一）买权形成的垂直进出差价（一）买权形成的垂直进出差价期权组合的多头期权组合的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的买买权权，再再卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权（见见图图7.3.1）。）。l预预期期市市场场走走势势：牛牛市市或或波波动动率率中中性性。套套利利者者通通过过卖卖出出买买权权获获得得的的权权利利金金收收入入来来降降低

39、低买买入入买买权权的的成成本本，这这样样比比单单独独买买入入买买权权的的成成本本要要低低。如如果果标标的的物物价价格格上上涨涨，套套利利者者将将获获得得有有限限的的收收益益，反反之，套利者承担有限的损失。之，套利者承担有限的损失。9/3/202447图图7.3.1由买权形成的垂直进出差价期权组合由买权形成的垂直进出差价期权组合的多头的多头 9/3/202448l假假设设所所买买入入和和所所卖卖出出的的买买权权的的行行使使价价格格分分别别为为和和，并并且且假假设设。而而期期权权价价格格分分别别为为R1和和R2，显显然然对对于于买买权权来来说说，行行使使价价格格越越低低，则则其其含含金金量量就就越

40、越高高。因因此此应应有有：。买买权多头与空头的利损方程分别应为：权多头与空头的利损方程分别应为：l最终的期权组合利损方程为：最终的期权组合利损方程为：l(7.3.1)9/3/202449l于于是是，令令(7.2.1)式式中中的的第第二二分分支支为为零零时时，可可得得出出由由买买权权所所组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合多多头向上的无盈亏点。头向上的无盈亏点。l该期权组合的最大损失为，最大收益为：该期权组合的最大损失为，最大收益为：l这是理论上的无盈亏点9/3/202450l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司股股票票的的现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者

41、者认认为为dell公公司司的的普普通通股股票票马马上上就会升值，他就可以选择表就会升值，他就可以选择表7.3.1中的投资策略。中的投资策略。l若若他他非非常常确确信信，波波音音股股票票价价格格会会急急剧剧上上涨涨、则则只只买买入入一一种种买买权权就就更更可可取取。多多头头买买权权的的潜潜在在赢赢利利空空间间是是无无限限制制的的，但但在在差差价价期期权权条条件件下下，赢赢利利印印亏亏损损将将部部分分对对冲冲抵抵消消掉掉。由由(7.3.1)式式可可知该策略的利损方程为：知该策略的利损方程为：例7.3.1：9/3/202451期限期限行使行使价格价格期期权费买入买权9月401.45卖出买权9月450

42、.10表表7.3.1例例7.3.1中的数据中的数据9/3/202452图图7.3.1由买权组成的多头的垂直进出差价由买权组成的多头的垂直进出差价期权组合真实的利损图期权组合真实的利损图9/3/202453l买买入入1份份买买权权要要求求支支出出现现金金145美美元元；而而出出售售1份份买买权权获获得得期期权权费费收收入入为为10美美元元。这这样样，1份份垂垂直直型型价价差差期期权权的的构构造造成成本本实实际际为为135美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大亏亏损损，它它发发生生在在股股票票价价格格等等于于40美美元元或或低低于于40美元时。美

43、元时。l当当股股票票价价格格等等于于45美美元元或或高高于于45美美元元时时，这这种种期期权权结结构构的的赢赢利利最最大大化化，为为365美美元元。这这就就是是说说在在股股价价等等于于或或高高于于50美美元元以以上上时时，协协定定价价格格为为50的的买买权权将将被被行行使使，从从而而使使从从协协定定价价格格为为45的买权的获利被抵消。的买权的获利被抵消。计算一下这个例子计算一下这个例子9/3/202454l该该策策略略的的盈盈亏亏点点为为BE=40+1.45-0.1=41.35,当当股股价价高高于于41.35时时，该该策策略略的的收收益益为为正正；当当股股价价低低于于41.35时时，该该策策略

44、略的的收收益益为为负负。这这种种期期权权组组合合通通常常被被称称之之为为“牛牛市市价价差差”(BullCallSpread)，这是因为当股票价格上涨时会产生赢利。这是因为当股票价格上涨时会产生赢利。l当当然然，前前面面的的讨讨论论也也都都是是理理论论上上为为了了简简单单而而进进行行的的，由由买买权权组组成成的的多多头头的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图要要复复杂杂得得多多，见见图图7.3.1。首首先先，买买入入卖卖出出的的2份份买买权权真真实实的的利利损损图图应应该该是是图图7.3.1中中的的两两条条细细曲曲线线，这这两两条条细细曲曲线线组组合合成成的的该该期

45、期权权组组合合真真实实的的利利损损图图应应是是图图7.3.1中中的的那那条条粗曲线。粗曲线。理论上的无盈亏点怎么算理论上的无盈亏点怎么算?9/3/202455（二）由卖权形成的垂直进出差价期权（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的多头组合的多头l交交易易策策略略：买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的卖卖权权，再再卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权（见（见图图7.3.2）。）。返回小节返回小节返回节返回节l预预期期市市场场走走势势：牛牛市市或或波波动动率率中中性性。套套利利者者通通过过买买入入卖卖权权来来降降低低卖卖出出卖卖权权可可能能遭遭受受的的损损失失

46、，这这样样比比单单独独卖卖出出卖卖权权的的风风险险要要低低。如如果果标标的的物物价价格格上上涨涨，套套利利者者将将获获得得有有限限的的收益，反之，套利者承担有限的损失。收益，反之，套利者承担有限的损失。9/3/202456图图7.3.2由卖权形成的垂直进出差价期权组合由卖权形成的垂直进出差价期权组合的多头的多头9/3/202457l假设买入卖出卖权的价格分别假设买入卖出卖权的价格分别和和，且有，且有l。期期权权价价格格分分别别为为和和，显显然然，对对卖卖权权来来说说，其其行行使使价价格格越越高高则则其其含含金金量量就就越越高高。因因此此有有：。卖卖权多头与空头的利损方程分别应为：权多头与空头的

47、利损方程分别应为：l最终的期权组合利损方程为：最终的期权组合利损方程为：l(7.3.2)l得得出出由由卖卖权权所所组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合多多头头向向上的无盈亏点。上的无盈亏点。令令(7.3.2）式中的第二分支为零）式中的第二分支为零9/3/202458l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司股股票票的的现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为dell公公司司的的普普通通股股票票马马上上就就会会升升值值，他他也也可可以以选选择择做做如如表表7.3.2中中的的交交易易策策略略。若若他他非非常常确确信信，波波音音股股票票价价格格会会急急剧剧上上涨

48、涨、则则只只卖卖出出一一种种卖卖权权就就更更可可取取。他他会会多多赚赚取取一一笔笔期期权权费费，但但是是一一旦旦判判断断失失误误，会会受受到到巨巨大大的的损损失失。但但在在差差价价期期权权条条件件下下，赢赢利利和和亏亏损损将将部部分分对对冲抵消掉。由冲抵消掉。由(7.3.2)式可知该策略的利损方程为：式可知该策略的利损方程为：例例7.3.2：9/3/202459期限期限行使价行使价格格期期权费买入入卖权9月月350.10卖出出卖权9月月400.85表表7.3.2例例7.3.2中的数据中的数据返回电子版主页返回电子版主页9/3/202460图图7.3.2由卖权组成的多头的垂直进出差价由卖权组成的

49、多头的垂直进出差价期权组合真实的利损曲线期权组合真实的利损曲线9/3/202461l买买入入1份份卖卖权权要要求求支支出出现现金金10美美元元；而而出出售售1份份卖卖权权获获得得期期权权费费收收入入为为85美美元元。这这样样，1份份垂垂直直型型价价差差期期权权在在交交易易的的一一开开始始就就收收入入75美美元元。这这笔笔收收入入也也是是这这种种期期权权组组合合可可能能取取得得的的最最大大收收益益，它它发发生生在在股股票票价价格格等等于于40美美元元或或高高于于40美美元元时时。当当股股票票价价格格等等于于35美美元元或或低低于于35美美元元时时，这这种种期期权权结结构构的的亏亏损损达达到到最最

50、大大，为为365美美元元。这这就就是是说说在在股股价价等等于于或或低低于于35美美元元以以下下时时，协协定定价价格格为为35的的卖卖权权将将被被行行使使，从从而而使使从从协协定定价价格格为为40的的卖卖权权的的获获利被抵消。利被抵消。l该该策策略略的的盈盈亏亏点点为为BE=40+0.1-0.85=39.25,当当股股价价高高于于39.25时时，该该策策略略的的收收益益为为正正；当当股股价价低低于于39.25时时，该策略的收益为负。该策略的收益为负。l这这两两种种方方法法的的主主要要是是别别在在于于，采采用用卖卖权权构构造造牛牛市市垂垂直直价价差差，初初始始的的构构造造成成本本是是净净现现金金流

51、流入入；而而采采用用买买权权构构造牛市垂直价差的初始构造成本是净现金支出。造牛市垂直价差的初始构造成本是净现金支出。9/3/202462二、垂直进出差价期权组合的空头二、垂直进出差价期权组合的空头l由由卖卖权权组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图见见图图7.3.2，图图中中的的那那条条粗粗曲曲线线也也是是由由所所买买卖卖的的2份份卖卖权权真真实实的的利利损损曲曲线线（图图中中的的细细曲曲线线）所所合合成成的的。返回节返回节l垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合的的空空头头策策略略的的基基本本原原则则与与多多头头的的期期权权组组合合正正好好相相反反，在

52、在期期权权行行使使价价格格上上要要“买买高高卖卖低低”。也也即即买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权或或卖卖权权，同同时时再再卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的买买权权或卖权。或卖权。l（一）由买权形成的垂直进出差价期权组合的空头（一）由买权形成的垂直进出差价期权组合的空头l（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头9/3/202463（一）由买权形成的垂直进出差价期权（一）由买权形成的垂直进出差价期权组合的空头组合的空头l交交易易策策略略：卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的买买权权，再再买买入

53、入1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的买买权权（见见图图7.3.3）。）。l预预期期市市场场走走势势：熊熊市市或或波波动动率率中中性性。套套利利者者预预期期市市场场将将下下跌跌，因因此此卖卖出出买买权权以以获获得得权权利利金金收收入入，但但为为了了预预防防市市场场上上涨涨的的风风险险，买买入入高高履履约约价价格格的的买买权权作作为为保保护护。如如果果标标的的物物价价格格下下跌跌，套套利利者者将将获获得得有有限限的的收收益益，反反之之，套套利利者者承承担担有有限限的的损失。损失。9/3/202464图图7.3.3由买权形成的垂直进出差价期权组合由买权形成的垂直进出差价期权组合的空头的空头

54、9/3/202465l假设所买入和所卖出的买权的形式价格分别为假设所买入和所卖出的买权的形式价格分别为l和和，并并且且假假设设。而而期期权权价价格格分分别别为为和和，显显然然，对对于于买买权权来来说说，行行使使价价格格越越低低则则其其含含金金量量就就越越高高。因因此此应应有有：。买买权权多多头头与与空空头头的的利利损损方方程程分分别别应应为：为：l最终的期权组合利损方程为：最终的期权组合利损方程为：l(7.3.3)l于于是是，令令(7.3.3)式式中中的的第第二二分分支支为为零零，就就得得出出由由买买权权所所织织成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合多多头头向向下下的的无无盈盈亏亏点

55、。点。9/3/202466l数数据据如如表表7.1.1，Dell公公司司股股票票的的现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为dell公公司司的的普普通通股股票票马马上上就就会会下下跌跌，他他可可以以选选择择如如表表7.3.3中中的的交交易易策策略略。若若他他非非常常确确信信，波波音音股股票票价价格格会会急急剧剧下下跌跌、则则只只卖卖出出一一种种买买权权就就更更可可取取。他他会会多多赚赚取取一一笔笔期期权权费费，但但是是一一旦旦判判断断失失误误，会会受受到到巨巨大大的的损损失失。但但在在差差价价期期权权条条件件下下，赢赢利利和和亏亏损损将将部部分分对对冲冲抵消掉。由抵消掉。由(

56、7.3.3)式可知该策略的利损方程为：式可知该策略的利损方程为：例例7.3.3：9/3/202467期限期限行使价行使价格格期期权费买入入买权9月月450.10卖出出买权9月月401.45表表7.3.3例例7.3.3中的数据中的数据 9/3/202468图图7.3.3由买权组成的垂直进出差价期权组由买权组成的垂直进出差价期权组合的空头真实的利损图合的空头真实的利损图 9/3/202469l买买入入1份份买买权权要要求求支支出出现现金金10美美元元；而而出出售售1份份买买权权获获得得期期权权费费收收入入为为145美美元元。这这样样，1份份垂垂直直型型价价差差期期权权在在交交易易的的一一开开始始就

57、就收收入入135美美元元。这这笔笔收收入入也也是是这这种种期期权权组组合合可可能能取取得得的的最最大大收收益益，它它发发生生在在股股票票价价格格等等于于40美美元元或或小小于于40美美元元时时。当当股股票票价价格格等等于于45美美元元或或高高于于45美美元元时时，这这种种期期权权结结构构的的亏亏损损达达到到最最大大，为为365美美元元。这这就就是是说说在在股股价价等等于于或或高高于于45美美元元以以下下时时，协协定定价价格格为为45的的卖卖权权将将被被行行使使，从从而而使使从从协协定定价价格格为为40的的卖卖权的获利被抵消。权的获利被抵消。l该该策策略略的的盈盈亏亏点点为为BE=40-0.1+

58、1.45=41.35,当当股股价价低低于于41.35时时，该该策策略略的的收收益益为为正正；当当股股价价高于高于41.35时，该策略的收益为负。时，该策略的收益为负。9/3/202470l可可以以发发现现这这是是两两个个完完全全相相反反的的策策略略，源源于于对对市市场场走走势势判判断断的的不不同同。这这种种期期权权组组合合通通常常被被称称之之为为“熊熊市市价价差差”(Bearspread)，这这是是因因为为当当股股票价格下跌时会产生赢利。票价格下跌时会产生赢利。l由由买买权权组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合的的空空头头真真实实的的利利损损图图形形如如图图7.3.3中中的的那

59、那条条粗粗曲曲线线，是是由由图图中中代代表表着着买买权权多多头头与与空空头头的的真真实实利利损损曲曲线线的的两条细曲线叠加而成的。两条细曲线叠加而成的。将该例题与例将该例题与例7.3.1相比较，相比较，9/3/202471（二）由卖权形成的垂直进出差价期权（二）由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头组合的空头l交交易易策策略略：买买入入1份份行行使使价价格格相相对对较较高高的的卖卖权权，再再卖卖出出1份份行行使使价价格格相相对对较较低低的的卖卖权权（见见图图7.3.4）。）。返回小节返回小节返回节返回节l预预期期市市场场走走势势：熊熊市市或或波波动动率率中中性性。套套利利者者通通过过卖卖出出卖

60、卖权权获获得得的的权权利利金金收收入入来来降降低低买买入入卖卖权权的的成成本本，这这样样比比单单独独买买入入卖卖权权的的成成本本要要低低。如如果果标标的的物物价价格格下下跌跌，套套利利者者将将获获得得有有限限的的收收益，反之，套利者承担有限的损失。益，反之，套利者承担有限的损失。9/3/202472图图7.3.4由卖权形成的垂直进出差价期权组合由卖权形成的垂直进出差价期权组合的空头的空头 9/3/202473l假设所买入和所卖出的卖权的形式价格分别为假设所买入和所卖出的卖权的形式价格分别为l和和，并并假假设设两两个个行行使使价价格格为为、期期权权价价格格分分别别为为和和，显显然然，对对于于卖卖

61、权权来来说说，其其行行使使价价格格越越高高，则则其其含含金金量量也也就就越越高高。因因此此应应有有：。卖卖权权多多头头与与空头的利损方程分别应为：空头的利损方程分别应为：l最终的期权组合利损方程为：最终的期权组合利损方程为：l(7.3.4)l于于是是，令令(7.3.4)式式中中的的第第二二分分支支为为零零，就就得得出出由由卖权所组成的垂直进出差价期权组合空头的无盈亏点。卖权所组成的垂直进出差价期权组合空头的无盈亏点。9/3/202474lDell公公司司股股票票的的现现价价为为40美美元元，如如果果某某投投资资者者认认为为dell公公司司的的普普通通股股票票马马上上就就会会下下跌跌，他他也也可

62、可以以选选择择做做如如表表7.3.4中中的的交交易易策策略略。若若他他非非常常确确信信，波波音音股股票票价价格格会会急急剧剧下下跌跌、则则只只买买入入一一种种卖卖权权就就更更可可取取。但但是是一一旦旦判判断断失失误误，会会受受时时期期权权失失效效，受受到到损损失失。但但在在差差价价期期权权条条件件下下，赢赢利利和和亏亏损损将将部部分分对对冲冲抵抵消消掉掉。由由(7.3.4)式式可可知知该策略的利损方程为：该策略的利损方程为：例例7.3.4：9/3/202475期限期限行使行使价格价格期期权费买入入卖权9月月400.85卖出出卖权9月月350.10表表7.3.4例例7a.3.4中的数据中的数据9

63、/3/202476l买买入入1份份卖卖权权要要求求支支出出现现金金85美美元元；而而出出售售1份份卖卖权权获获得得期期权权费费收收入入为为10美美元元。这这样样，1份份垂垂直直型型价价差差期期权权的的构构造造成成本本实实际际为为75美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大亏亏损损，它它发发生生在在股股票票价价格格等等于于40美美元元或或高高于于40美美元元时时。当当股股票票价价格格等等于于35美美元元或或低低于于35美美元元时时，这这种种期期权权结结构构的的赢赢利利最最大大化化，为为425美美元元。这这就就是是说说在在股股价价等等于于或或低低于

64、于35美美元元以以下下时时，协协定定价价格格为为35的的买买权权将将被被行行使使，从从而而使使从从协协定定价价格格为为40的的买买权权的的获利被抵消。获利被抵消。看看这个例子9/3/202477l该该策策略略的的盈盈亏亏点点为为BE=40-0.85+0.1=39.25,当当股股价价低低于于39.25时时，该该策策略略的的收收益益为为正正；当当股股价价高高于于39.25时时，该该策策略略的的收收益益为为负负。与与例例7.3.2相相比比较较可可以以看看出出，该该策策略略的的损损益益情情况况与与例例7.3.2是是恰恰好好相相反反的的，源源于于投投资资者者对对市市场场走走势势的的看看法法不不同同。这这

65、两两种种方方法法的的主主要要是是别别在在于于：采采用用卖卖权权构构造造熊熊市市垂垂直直价价差差，初初始始构构造造成成本本是是净净现现金金支支出出入入；而而采采用用买买权权构构造造熊熊市市垂垂直直价价差差的的初初始始的的构构造造成成本本是是净净现现金流出。金流出。l投投资资者者在在构构造造垂垂直直价价差差期期权权组组合合时时主主要要关关心心两两种种协协定定价价格格之之间间的的区区间间或或范范围围大大小小，因因为为一一旦旦股股票票价价格格的的波波动动超超出出这这一一范范围围，就就可可能能出出现现赢赢利利或或产产生生亏亏损损。因因此此，不同的协定价格区间，包含了不同的风险收益组合。不同的协定价格区间

66、，包含了不同的风险收益组合。l同同样样，由由卖卖权权组组成成的的垂垂直直进进出出差差价价期期权权组组合合的的空空头头真真实实的的利利损损图图形形如如图图7.3.4中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由图图中中代代表表着着买买权权多多头头与与空空头头的的真真实实利利损损曲曲线线的的两两条条细细曲曲线线叠加而成的。叠加而成的。9/3/202478图图7.3.4由卖权组成的垂直进出差价期权组由卖权组成的垂直进出差价期权组合的空头真实的利损图合的空头真实的利损图（返回主页返回主页）9/3/202479第四节第四节叠做（粘连）与逆叠做（剥离）叠做（粘连）与逆叠做（剥离）期权组合策略期权组合策略l一、

67、叠做（粘连）差价期权组合一、叠做（粘连）差价期权组合(Strap)l二、逆叠做（剥离）差价期权组合二、逆叠做（剥离）差价期权组合(Strip)l返回电子版主页返回电子版主页l返回章返回章9/3/202480一、叠做（粘连）差价期权组合一、叠做（粘连）差价期权组合(Strap)l（一）叠做差价期权组合的多头一）叠做差价期权组合的多头l（二）叠做差价期权组合的空头（二）叠做差价期权组合的空头9/3/202481一、叠做（粘连）差价期权组合一、叠做（粘连）差价期权组合(Strap)l叠叠做做（粘粘连连）差差价价期期权权组组合合是是由由相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价格价格的的2

68、份买权和份买权和1份卖权所组成的。份卖权所组成的。l叠叠做做期期权权组组合合是是叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的特特例例，只只要要令令下下面面分分析析中中的的行使价格行使价格即可。即可。9/3/202482（一）叠做差价期权组合的多头（一）叠做差价期权组合的多头l交交易易策策略略：买买入入相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的2份份买买权权和和1份份卖卖权权，它它相相当当于于1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的多多头头再再加加上上买买入入1份单独的买权（见份单独的买权（见图图7.4.1）。）。l预预期期市市场场走走势势：对对股股票票市市场场看看涨涨或或市市场

69、场波动率加大。波动率加大。9/3/202483l该该利利损损图图与与一一般般宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合不不同同的的是是右右边边的的分分支支是是斜斜率率为为2的的直直线线。设设其其以以的的价价格格购购买买了了2份份行行使使价价格格为为的的买买权权，同同时时又又以以的的价价格格购购买买了了1份份行行使使价价格格为为的的卖卖权权。并并且且有有：，对对于于的的情情况况，可可以以进进行行类类似似的的讨讨论。那么，论。那么，2份买权多头的利损方程为：份买权多头的利损方程为：9/3/202484图图7.4.1叠做差价期权组合的多头叠做差价期权组合的多头 9/3/202485l而而1份卖权多头的利损方程

70、为：份卖权多头的利损方程为：返回节返回节l叠做差价期权组合多头的利损方程为：叠做差价期权组合多头的利损方程为：ll(7.4.1)l于于是是，令令(7.4.1)式式中中的的第第一一、三三分分支支分分别别为为零零，我们可分别推出叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：我们可分别推出叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：l(7.4.2)l(7.4.3)仍然是方程的叠加9/3/202486l在在2005年年8月月初初Dell公公司司股股票票价价格格为为40美美元元，某某投投资资者者认认为为该该公公司司股股票票价价格格将将会会上上涨涨，他他选选择择买买入入2份份9月月期期的的 行行 使使 价价 格格 为为 4

71、0美美 元元 的的 买买 权权 ， 期期 权权 费费 支支 出出 为为1.452100=290美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期的的行行使使价价格格为为每每股股35美美元元的的卖卖权权，期期权权费费支支出出为为0.10100=10美美元元。这这样样，1份份叠叠做做价价差差期期权权的的构构造造成成本本实实际际为为300美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大亏亏损损，它它发发生生在在股股票票价价格格处处于于35美美元元和和40美美元元之之间间时时。当当股股票票价价格格高高于于40+1.45+0.10/2=41.5美美元元时时，这这种种期期

72、权权结结构构将将取取得得正正的的收收益益。如如果果该该投投资资者者对对市市场场行行情情的的判判断断失失误误，也也不不一一定定会会一一无无所所得得。当当股股价价低低于于35美美元元时时，可可以以行行使使协协定定价价格格为为35的的卖卖权权，使使得得当当股股价价低低于于35-21.45-0.10=32美美元以下时，同样可以获得正的收益。元以下时，同样可以获得正的收益。例例7.4.1：如表：如表7.1.1中数据，中数据，9/3/202487l叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的多多头头与与1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的多多头头在在损损益益上上的的区区别别是是一一旦旦对对市市场场行行情情的

73、的判判断断正正确确，加加买买的的买买权权会会带带来来近近两两倍倍的的收收益益，但不到两倍，由于也多付出了但不到两倍，由于也多付出了1份期权费用。份期权费用。l这这里里分分析析的的是是美美式式期期权权，组组合合中中的的每每份份期期权权都都具具有有独独立立的的行行使使地地位位，即即若若在在期期权权有有效效期期内内，价价格格曾曾向向上上下下两两个个方方向向做做大大幅幅度度调调整整时时，分分跨跨期期权权的的买买方方可可以以在在不不同同的的市市场场行行情情中中分分多多次次行行使使不不同的选择权而获利。同的选择权而获利。l当当然然，以以上上也也只只是是理理论论上上的的分分析析，多多头头叠叠做做差差价价期期

74、权权组组合合真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.4.1中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的2份份买买权权和和1份份卖卖权真实的利损曲线叠加而成的。权真实的利损曲线叠加而成的。9/3/202488图图7.4.1多头叠做差价期权组合真实的利损曲线多头叠做差价期权组合真实的利损曲线9/3/202489（二）叠做差价期权组合的空头（二）叠做差价期权组合的空头l交交易易策策略略：卖卖出出相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的2份份买买权权和和1份份卖卖权权，它它相相当当于于1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的空空头头再再加加上上卖卖出出1

75、份份买买方方期期权权（见见图图7.4.2）。）。返回节返回节l预预期期市市场场走走势势：对对股股票票市市场场看看跌跌，但但认认为为跌跌幅幅不不大大或或市市场场波波动动率率减减小小。返回小节返回小节9/3/202490图图7.4.2叠做差价期权组合的空头叠做差价期权组合的空头9/3/202491l图图7.4.2右右边边的的分分支支表表现现为为斜斜率率为为2的的直直线线,左左边边的的分分支支表表现现为为斜斜率率为为1的的直直线线。设设其其分分别别以以、的的价价格格各各自自卖卖出出2份份行行使使价价格格为为的的买买权权和和1份行使价格为份行使价格为的卖权。且有：的卖权。且有：l的的讨讨论论类类似似。

76、那那么么，2份份买权空头的利损方程为：买权空头的利损方程为：为什么加卖买权?9/3/202492l而而1份卖权空头的利损方程为：份卖权空头的利损方程为：l叠做差价期权组合空头的利损方程为：叠做差价期权组合空头的利损方程为：l(7.4.4)l于于是是，令令(7.4.4)式式中中的的第第一一、三三分分支支分分别别为为零零时时我们可分别推出叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：我们可分别推出叠做差价期权组合多头的两个无盈亏点：l(7.4.5)l(7.4.6)9/3/202493l在在2005年年8月月初初Dell公公司司股股票票价价格格为为40美美元元，某某投投资资者者认认为为该该公公司司股股票票价价

77、格格将将会会下下跌跌，他他选选择择卖卖出出2份份9月月期期的的行行使使价价格格为为40美美元元的的买买权权，期期权权费费收收入入为为1.452100=290美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期的的行行使使价价格格为为每每股股35美美元元的的卖卖权权，期期权权费费收收入入为为0.10100=10美美元元。这这样样，1份份叠叠做做价价差差期期权权的的初初始始收收入入为为300美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大收收益益，它它发发生生在在股股票票价价格格处处于于35美美元元和和40美美元元之之间间时时。当当股股票票价价格格高高于于40+1.

78、45+0.10/2=41.5美美元元时时，或或股股价价低低于于35-21.45-0.1=32美美元元以以下下时时，这这种种期期权权结结构构将将亏亏损损。如如果果该该投投资资者者对对市市场场行行情情的的判判断断失失误误，不不跌跌反反涨涨，会会给给该该投投资资者者造造成成巨巨大大的的损损失失，但但由由于于卖卖出出的的卖卖权权的的期期权权费费，会会使使损损失失稍稍有有减减少少。同同样样，如如果果股股价价跌跌得得过过多多，低低过过35美美元元，卖卖权权被被行行使使，也也会会给给投投资资者者造造成成损损失失，这也是多收入的期权费的代价。这也是多收入的期权费的代价。例例7.4.2：如：如表表7.1.1中数

79、据中数据9/3/202494图图7.4.2空头的叠做差价期权组合真实的利空头的叠做差价期权组合真实的利损曲线损曲线 9/3/202495l叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的空空头头与与1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的空空头头在在损损益益上上的的区区别别是是一一旦旦对对市市场场行行情情的的判判断断正正确确，加加卖卖的的买买权权会会多多带带来来1份份期期权权费费的的收益。收益。l当当然然，以以上上也也只只是是理理论论上上的的分分析析，空空头头叠叠做做差差价价期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.4.2中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所卖卖出出的的2

80、份份买买权权和和1份份卖卖权真实的利损曲线叠加而成的。权真实的利损曲线叠加而成的。理论与实践之间还是有鸿沟理论与实践之间还是有鸿沟9/3/202496二二、逆逆叠叠做做（剥剥离离）差差价价期期权权组组合合(Strip) l逆逆叠叠做做（剥剥离离）差差价价期期权权组组合合是是由由相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的1份份买买权权和和2份份卖卖权权所所组组成成的的。同同样样，逆逆叠叠做做期期权权组组合合也也是是逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的特特殊殊形形式式，其讨论只要令下面分析中的其讨论只要令下面分析中的即可。即可。l（一）逆叠做期权组合的多头（一）逆叠做期权

81、组合的多头l（二）逆叠做期权组合的空头（二）逆叠做期权组合的空头l返回节返回节9/3/202497（一）逆叠做期权组合的多头（一）逆叠做期权组合的多头l交交易易策策略略：买买入入相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的1份份买买权权和和2份份卖卖权权。它它相相当当于于1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的多多头头但但又又加加上上了了买买入入的的1份份卖卖方期权（见方期权（见图图7.4.3）。）。返回节返回节l图图7.4.3左左边边的的分分支支表表现现为为斜斜率率为为2的的直直线线,右右边边的的分分支支表表现现为为斜斜率率为为1的的直直线线。对对于于逆逆叠叠做做差差价

82、价期期权权组组合合的的多多头头，设设其其以以的的价价格格购购买买了了1份份行行使使价价格格为为的的买买权权，同同时时又又以以的的价价格格购购买买了了2份份行行使使价价格格为为的的卖卖权权。并并且且有有：，对于对于的情况可以进行类似的讨论。的情况可以进行类似的讨论。9/3/202498图图7.4.3逆叠做差价期权组合的多头逆叠做差价期权组合的多头9/3/202499l那么，那么，1份买权多头的利损方程为：份买权多头的利损方程为：l而而2份卖权多头的利损方程为：份卖权多头的利损方程为：l逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合多多头头的的利利损损方方程程为为：返回电子版主页返回电子版主页l(7.4.7

83、)9/3/2024100l预预期期市市场场走走势势：对对股股票票市市场场看看跌跌或或市市场场波波动动率加大。率加大。l于于是是，令令(7.4.7)式式中中的的第第一一、三三分分支支分分别别为为零零时时我我们们可可分分别别推推出出逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合多多头头的两个无盈亏点：的两个无盈亏点：l(7.4.8)l(7.4.9）9/3/2024101l在在2005年年8月月初初Dell公公司司股股票票价价格格为为40美美元元，某某投投资资者者认认为为该该公公司司股股票票价价格格将将会会下下跌跌，他他选选择择买买入入2份份9月月期期的的 行行 使使 价价 格格 为为 40美美 元元 的的

84、卖卖 权权 ， 期期 权权 费费 支支 出出 为为0.852100=170美美元元，同同时时买买入入1份份9月月期期的的行行使使价价格格为为每股每股45美元的买权，期权费支出为美元的买权，期权费支出为0.1100=10美元。美元。l这这样样，1份份叠叠做做价价差差期期权权的的构构造造成成本本实实际际为为180美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大亏亏损损，它它发发生生在在股股票票价价格格处处于于40美美元元和和45美美元元之之间间时时。当当股股票票价价格格低低于于40-0.85-0.1/2=39.1时时，这这种种期期权权结结构构将将取取得得正

85、正的的收收益益。如如果果该该投投资资者者对对市市场场行行情情的的判判断断失失误误，也也不不一一定定会会一一无无所所得得。当当股股价价上上涨涨高高于于45美美元元时时，可可以以行行使使协协定定价价格格为为45的的买买权权，使使得得当当股股价价高高于于45+0.1+0.852=46.8美元以上时，同样可以获得正的收益。美元以上时，同样可以获得正的收益。例例7.4.3：如表：如表7.1.1中数据中数据9/3/2024102图图7.4.3多头逆叠做差价期权组合真实的利损线多头逆叠做差价期权组合真实的利损线9/3/2024103l叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的多多头头与与1份份宽宽跨跨差差价价期期

86、权权组组合合的的多多头头在在损损益益上上的的区区别别是是一一旦旦对对市市场场行行情情的的判判断断正正确确，加加买买的的卖卖权权会会带带来来近近两两倍倍的的收收益益，但不到两倍，由于也多付出但不到两倍，由于也多付出了了1份期权费用。份期权费用。l当当然然，以以上上也也只只是是理理论论上上的的分分析析，多多头头逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.4.3中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所买买入入的的1份份买买权权和和2份份卖权真实的利损曲线叠加而成的。卖权真实的利损曲线叠加而成的。为什么加买卖权?9/3/2024104（二）逆叠做期权组合的

87、空头l交交易易策策略略：卖卖出出相相同同股股票票、相相同同期期限限、不不同同行行使使价价格格的的1份份买买权权和和2份份卖卖权权。它它相相当当于于1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的空空头头加加上上所所卖卖出出的的1份份卖卖方方期期权（权（见图见图7.4.4）。）。l预预期期市市场场走走势势：对对股股票票市市场场看看涨涨但但涨涨幅幅不不大大或市场波动率减小。或市场波动率减小。返回小节返回小节l图图7.4.4左左边边的的分分支支为为斜斜率率为为2的的直直线线,右右边边的分支为斜率为的分支为斜率为-1的直线。的直线。返回节返回节l对对于于逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的空空头头，设设

88、其其分分别别以以Rl、R2的的价价格格各各自自卖卖出出了了1份份行行使使价价格格为为的的买权和买权和2份行使价格为份行使价格为的卖权。并且有：的卖权。并且有：l，的讨论类似。的讨论类似。9/3/2024105l那么，那么，1份买权空头的利损方程为：份买权空头的利损方程为：l而而2份卖权空头的利损方程为：份卖权空头的利损方程为：l当当然然，以以上上也也只只是是理理论论上上的的分分析析，空空头头逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合真真实实的的利利损损图图形形应应该该是是图图7.4.4中中的的那那条条粗粗曲曲线线，它它是是由由所所卖卖出出的的1份份买买权权和和2份份卖权真实的利损曲线叠加而成的。卖权

89、真实的利损曲线叠加而成的。实际的曲线如何模拟?9/3/2024106图图7.4.4逆叠做差价期权组合的空头逆叠做差价期权组合的空头9/3/2024107l逆叠做差价期权组合空头的利损方程为：逆叠做差价期权组合空头的利损方程为：l(7.4.10)l于于是是，令令(7.4.8)式式中中的的第第一一、三三分分支支分分别别为为零零时时我我们们可可分分别别推推出出逆逆叠叠做做差差价价期期权权组组合合空空头头的两个无盈亏点：的两个无盈亏点：l(7.4.11)l(7.4.12)无盈亏点如何计算?9/3/2024108l在在2005年年8月月初初Dell公公司司股股票票价价格格为为40美美元元，某某投投资资者

90、者认认为为该该公公司司股股票票价价格格将将会会上上涨涨，他他选选择择卖卖出出2份份9月月期期的的 行行 使使 价价 格格 为为 40美美 元元 的的 卖卖 权权 ， 期期 权权 费费 收收 入入 为为0.852100=170美美元元，同同时时卖卖出出1份份9月月期期的的行行使使价价格格为为每股每股45美元的买权，期权费收入美元的买权，期权费收入为为0.1100=10美元。美元。l这这样样，1份份叠叠做做价价差差期期权权的的在在初初始始时时刻刻的的收收益益为为为为180美美元元。这这笔笔成成本本也也代代表表这这种种期期权权组组合合可可能能出出现现的的最最大大收收益益，它它发发生生在在股股票票价价

91、格格处处于于40美美元元和和45美美元元之之间间时时。当当股股票票价价格格处处于于40-0.85-0.1/2=39.1和和45+0.1+0.852=46.8之之间间时时，这这种种期期权权结结构构将将取取得得正正的的收收益益。如如果果该该投投资资者者对对市市场场行行情情的的判判断断失失误误，不不涨涨反反跌跌，卖卖出出的的买买权权也也会会减减小小投投资资者者的的损损失失。同同样样，如如果果股股价价涨涨得得过过多多，低低过过45美美元元，买买权权被被行行使使，也也会会给给投投资资者者造造成成损失，这也是多收入的期权费的代价。损失，这也是多收入的期权费的代价。例例7.4.4：如表：如表7.1.1中数据中数据9/3/2024109图图7.4.4空头逆叠做差价期权组合真实的利损曲线空头逆叠做差价期权组合真实的利损曲线9/3/2024110l叠叠做做差差价价期期权权组组合合的的空空头头与与1份份宽宽跨跨差差价价期期权权组组合合的的空空头头在在损损益益上上的的区区别别是是一一旦旦对对市市场场行行情情的的判判断断正正确确，加加卖卖的的卖卖权权会会多多带带来来1份份期期权权费费的的收益。收益。就到这里吧!9/3/2024111第七章完第七章完返回章返回章9/3/2024112