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1、固定收益证券Fixed Income Securities西南财经大学金融学院西南财经大学金融学院杨韧杨韧内容框架固定收益产品及市场简介收益率与利率期限结构固定收益产品定价利率风险管理固定收益组合管理策略固定收益衍生品参考书目：Fixed Income 部分 CFA Program CurriculumBond Markets: Analysis and Strategies （5th edition） Frank J. Fabozzi 北京大学出版社固定收益证券陈蓉郑振龙主编北京大学出版社Investments. Zvi Bodie,2006. Six edition. Fixed Inco
2、me Markets and their derivatives. Suresh Sundaresan, 2002 Second edition.Fixed Income Securities: Tools for Todays Markets. Bruce Tuckman, 2002. Second edition.Options, Futures, and Other Derivative Securities. John C. Hull, 2005. Sixth edition. 第1讲固定收益证券概述1.固定收益证券定义及市场2.固定收益证券的基本特征3.固定收益证券的风险4.固定收益
3、证券的种类5.固定收益市场的机制6.中国固定收益市场介绍1. 固定收益证券定义及市场什么是固定收益证券？承诺在未来指定时间内支付固定数量货币的金融证券及其相关衍生品。 债务证券优先股7Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011债券VS股票8Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 20119Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011利率衍生产品VS其他衍生产品2.固定收益证券的基本特征债券契约Indenture正面条款affimative covenants负面条款
4、negative covenants2.1 到期期限Maturity2.2 面额Face / Par Value2.3 息票率Coupon Rate 付息周期 应计利息Accrued Interest Zero-coupon BondsStep-up NotesDeferred Coupon BondsFloating-rate SecuritiesCoupon rate=L Reference rate +Quoted margin Inverse floatersCoupon rate=K L Reference rate cap floor2.4债券价格发行价格：债券的发行价格可能不等同
5、于债券面值溢价发行折价发行平价发行 交易价格： 行情中的报价称为净价净价clean price 投资者为购买该债券而真正支付的价格为全价全价full/dirty price 或发票价格发票价格invoice priceAccrued Interestinvoice priceinvoice price clean priceclean priceAccrued Interest 主要计息方式：主要计息方式：ACT/ACT：大部分成熟债券市场常用ACT/360：银行法。这种利息计算略高于报价利率，主要用于货币市场工具，存款、贴现债券、短期国库券、商业票据等常用30/360：美国的公司债券市场和少
6、数欧洲的债券市场。我国债券的计息方式：我国债券的计息方式：ACT/365我国银行的计息方式：我国银行的计息方式：ACT/360第15页例：例：010107010107国债国债201201年年1 1月月4 4日收盘报价日收盘报价104.58104.58，债券全价是，债券全价是多少？该债券是多少？该债券是20012001年发行的年发行的2020年国债，每张面值年国债，每张面值100100，固，固定利率计息，年利率定利率计息，年利率4.26%4.26%，半年付息一次，付息日为每年，半年付息一次，付息日为每年7 7月月3131日和日和1 1月月3131日。日。证券代码名称收盘价（元）收益率应计利息额（
7、元）全价（元）01921312国债131004.120.44100.4401921412国债1497.183.730.297.3801921512国债15993.520.1799.1701921612国债1697.53.720.0497.5401921712国债17100.212.993.07103.2801921812国债181004.11.88101.8801921912国债1999.883.892.63102.5101922012国债201004.351.41101.41截止日期：2013-09-092.5 本金偿还Provisions for paying off bonds bull
8、et maturity amortizing securities Call provisions refunding provisions prepayments sinking fund provision 2.6 Currency Denomination dual-currency issue2.7 内含期权embedded options发行人持有的权利：Call PrepaymentAccelerated sinking fund provisionCap on a floater投资者持有的权利：PutConversion/exchange privilegeFloor on a
9、 floater3.固定收益证券的风险3.1 利率风险interest rate risk债券价格的利率敏感性 债券价格与利率成反向关系MaturityCoupon RateYield levelembedded options可赎回债券不含权债券看涨期权空头 floater 的利率风险 3.2 call and prepayment风险a callable Treasury bond (coupon 13.25% and stated maturity May 15, 2014). This bond is callable at par from May 15, 2009.3.3 rein
10、vestment risk3.4 Yield curve risk3.5 volatility risk expected yield volatility可赎回债券不含期权债券看涨期权空头可售回债券不含期权债券看跌期权多头3.6 信用风险credit riskdefault riskCredit spread riskDowngrade risk 信用评级债券违约风险的测定由信用评级机构进行。穆迪投资服务公司标准普尔公司菲奇投资者服务公司它们都提供商业公司的财务信息并对大型企业债券、市政债券和主权国家债券进行信用评级。 根据标准普尔公司、菲奇公司的评级标准，信用等级为BBB或更高的债券；或根
11、据穆迪公司的标准，等级为Baa或更高的债券都被认为是投资级债券。反之，则被称为投机级债券或垃圾债券。 债券信用等级的划分 信誉极高 高信誉 投机性 信誉极低 标准普尔 AAA AA A BBB BB B CCC CC C D 穆迪 Aaa Aa A Baa Ba B Caa Ca C D标准普尔和穆迪不时对这些信用等级加以调整。标准普尔使用加减符号，穆迪使用1，2，3的后缀，做出更精确的划分。 评价债券安全性时所依据的财务比率指标主要包括：偿债能力指标利息支付倍数固定费用保证程度比率资本结构指标资产负债率负债权益比率（杠杆比率） 流动性指标流动比率速动比率盈利能力指标总资产收益率净资产收益率现
12、金流负债指标经营活动现金流量对负债比率 垃圾债券也被称为高收益债券，在性质上与投机级债券相同。原始垃圾债券产生于1977年，在这之前，所有的垃圾债券都是由一些投资级债券降级而来的。80年代作为杠杆收购和恶意收购的融资工具。 资料来源：Standard & Poors Debt Rating Guide,1994.Reprinted by permission of Standard & Poors Rating Group.Table 14.3 Financial Ratios and Default Risk by Rating Class, Long-Term Debt 债券契约中的保护性
13、条款债券契约中为保护持有人的权利而对发行人所设置的一系列限制，称为保护性条款（protective covenants）。偿债基金sinking fund 债券的到期偿付构成发行人庞大的现金支出，为此发行人必须设立偿债基金以将债务负担分散至若干年内。 偿债基金可以有两种运作方式：1）发行人每年在公开市场上回购一小部分发行在外的债券。 2）发行人可根据有关偿债基金条款，以特定赎回价格购买部分未偿付的债券。 偿债基金赎回与一般的债券赎回的区别:公司仅能以特定价格赎回数量有限的债券偿债基金赎回价格一般设定为债券面值，而可赎回债券的赎回价格通常高于面值偿债基金条款可能会损害持有人利益序列债券 次级额外
14、债务决定债券安全性的因素之一是发行人全部的未偿还债券的数额。次级条款（subordination clause）限制了发行人额外借款的数额。先我原则：在偿还顺序上，原始债务优先，次级额外债务从属于原始债务。 红利限制该条款限制了发行人向其股东支付红利的数额。一个典型的限制内容是，如果发行人有史以来的红利支付超过了累积净收益与股票销售利润之和，就不得继续向股东支付红利。抵押品抵押品如果是发行人的不动财产，则称为抵押债券mortgage bond 如果抵押品是发行人持有的其他有价证券，则称为抵押信托债券collateral trust bond 如果抵押品是设备，则称为设备合约债券equipmen
15、t obligation bond 信用债券(debenture bond)3.7 流动性风险成交量/bid-ask spread2.8 通货膨胀风险2.9 事件风险event risk自然灾害 Corporate Restructuring takeover LBOs mergers superpoison 监管风险 税收风险 2.10主权风险sovereign risk2.11 汇率风险exchange risk4. 固定收益证券的品种4.1 国债短期国债Bills：不超过1年中期国债Notes：110年长期国债Bonds：1030年面额固定半年付息一次赎回条款TIPS：inflation
16、-adjusted principalTreasury STRIPs：coupon strips principal stripsListing of Treasury Issues4.2政府机构债券Agency bondsFederally related institutionsGovernment-sponsored enterprisesMortgage-backed Securities4.3地方政府债券 市政债券Municipal bonds 利息免联邦收入税tax-backed debt Revenue bonds 4.4公司债corporate debt corporate b
17、onds Secured or unsecuredMedium-term notes Structured notes Call provision Convertible provision Put provisionCommercial paper违约风险流动性风险Listing of Corporate Bonds 4.5优先股Preferred Stock 股权凭证，没有公司的完全投票权股息固定支付公司不能支付优先股息时，所欠股息只是简单累积，不会导致公司破产优先股的发行人在支付优先股股息时不享受税赋抵扣；当优先股的持有人是公司法人而不是个人时，它仅对所获得的30%的股息付税。浮动利率
18、优先股 4.6 银行债negotiable CDs Bankers Acceptances4.7 asset-backed securities ABS MBS CMO Collateralized debt obligation CDO CBO CLO 4.8国际债券International Bonds外国债券foreign bonds 由外国的筹资者发行的、以债券销售所在国的货币为计价单位的债券。如扬基债券、武士债券等。欧洲债券Eurobonds 是以某国货币发行但在该国以外的其它国家出售的债券。如欧洲美元债券、欧洲日元债券、欧洲英镑债券等。4.9货币市场工具同业拆借国库券商业票据汇票大
19、额可转让定期存单回购固定收益证券：债务工具及相关衍生品基础性债务工具资本市场工具国债公司债市政债券货币市场工具国库券同业拆借商业票据银行承兑汇票回购固定收益证券衍生品利率衍生品远期利率协议国债期货欧洲美元期货利率互换利率期权信用衍生品信用违约互换结构型债务工具嵌入衍生产品含权债券收益连结型产品资产证券化产品抵押贷款支持证券资产支持证券5.固定收益市场的机制债券市场的参与者1） 债券发行者政府及其机构公司金融机构地方政府Special-purpose vehicles (SPVs) 外国机构和政府2） 中介机构投资银行商业银行信用评级机构经销商3） 债券投资者政府及主权财富基金中央银行养老基金保
20、险公司共同基金商业银行资产管理机构家庭59Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011一级市场美国国债招标方式：非竞争性招标与竞争性招标竞价方式：到期收益率竞价价格决定机制：单一价格拍卖（荷兰式拍卖）中国记账式国债与政府机构债券竞价方式：到期收益率、利差或价格竞价价格决定机制：单一、多重、混合式拍卖机制60Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011二级市场OTC市场：意向报价和对话报价双向报价和做市商制度61Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011全球固定收
21、益衍生品场外场内年交易量62Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011全球场内交易的利率衍生产品63Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011全球场外交易的利率衍生产品6. 国内固定收益市场介绍国债央行票据地方政府债政策性银行债企业债短期融资券中期票据商业银行债资产支持证券非银行金融债中小企业集合票据国际机构债场外交易市场主要指银行间债券市场和商业银行柜台交易市场，场内交易市场指交易所债券交易市场（包括上海证券交易所和深圳证券交易所）。从托管量和交易量看，银行间债券市场是中国债券市场的主体，在中国债券市
22、场发挥主导作用。从托管结构看，中国债券市场的主体（约占债市存量的90%）实现了集中统一托管体系。中央结算公司作为中国债券市场的总托管人，直接托管银行间债券市场参与者的大部分债券资产，而中证登公司作为分托管人托管交易所债券市场参与者的债券资产，四大国有商业银行作为二级托管人托管柜台市场参与者的债券资产。此外尚有部分债券未纳入上述中央托管体系，上海清算所和中证登分别为银行间债券市场和交易所市场直接托管一部分债券（约占债市存量的10%）。66Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011中国债券市场产品结构年份国债地方政府债企业债金融债公司债央行票据短期融资
23、券中期票据资产支持证券可转债可分离转债合计20009,964.3 -172.4 6,808.6 -47.0 -16,992.3 200112,224.3 -271.5 8,348.6 -45.5 -20,889.9 200215,992.2 -311.5 11,094.9 -87.0 -27,485.7 200320,519.6 -659.5 14,496.3 -3,258.2 -246.5 -39,180.1 200423,276.9 -964.5 17,441.2 -9,242.1 -420.0 -51,344.7 200526,197.6 -1,616.5 20,845.4 - 20,2
24、42.0 1,380.5 -58.8 392.7 -70,733.5 200628,143.2 -2,839.5 23,639.6 - 28,882.7 2,585.6 -295.5 349.0 99.0 86,834.0 200745,697.1 -4,450.5 30,777.3 52.0 28,220.0 3,196.1 -313.9 254.8 224.8 113,186.4 200847,386.1 -6,825.5 39,815.3 400.0 40,735.0 4,193.1 1,672.0 618.1 247.0 920.7 142,812.7 200953,087.5 2,0
25、00.0 10,919.8 48,395.9 1,038.4 35,015.0 4,496.1 8,649.6 485.8 134.8 950.7 165,173.5 67Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011国内债券发行：债券招标发行簿记建档发行商业银行柜台发行目前，国债、央行票据、政策性金融债绝大多数通过招标发行；部分信用债券通过簿记建档方式发行；通过商业银行柜台发行的债券只有传统凭证式国债。68Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011当前中国债券市场的交易品种分市场情况如下：银行间债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、买断式回购、远期交易、债券借贷交易所债券市场的交易品种：现券交易、质押式回购、融资融券商业银行柜台市场的交易品种：现券交易69Copyright Chen, Rong & Zheng, Zhenlong, 2011中国银行间债券市场成交额
