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1、Table_StockInfo一年该股与沪深 3001.10.70.5s证券研究报告深度报告公司研究Page1信息技术卓翼科技(002369)推荐IT 硬件与设备合理估值：20元昨收盘：16.28元（首次评级）2012 年 11 月 27 日Table_BaseInfo 走势比较深度报告卓翼科技沪 深 300肇始消费电子，结盟潜力“大款”1.00.8N-11 J-12 M-12 M-12 J-12 S-12股票数据市场对电子制造代工行业存在很多偏见市场对代工具有偏见，而事实上 1）代工存在是合理的，该环节能有效地提高产业链效率；2）代工也能成就伟大的企业；3）电子产业做大做强须从代工开始；4）
2、代工微利！5）现代消费电子代工门槛远比想象的高！代工厂商成长关键：市场判断正确，俗称“傍对大款”总股本/流通(百万股)总市值/流通(百万元)上证综指/深圳成指12 个月最高/最低(元)相关研究报告：240/723,907/1,1792,030/8,15118.92/10.99历史经验表明，两种模式：1）宏达电模式（ODM）成功关键在于立足研发创新；2）富士康模式（OEM-EMS-eC MM）成功在于“傍对大款”和成本控制。两种成功模式的核心都是市场判断正确。三个角度看，公司具备长期投资价值行业空间上，电子制造业全球市场规模高达 4000 亿美元，中国大陆是最重要区域；竞争格局上，二、三线本土企
3、业侵蚀一线跨国公司份额；公司战略上，代工角色转换（OEM-EMS）+“傍对大款”+产能扩张复制成功成必然！证券分析师：刘翔电话： 021-60875160E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512070002证券分析师：欧阳仕华电话： 0755-82151833E- MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512050001新增业务亮点频闪，明年高成长确定网通终端之新增业务，有线、无线全球巨头一网打尽，1）有线宽带之增量业务-PON 设备，行业年增长 25%，公司客户包揽全球前三；2）全球无线数据卡（新增业务）被公司两大客户（华为、中兴）垄断。新增业务之消费电
4、子，榜上最具潜力的联想和三星、智能手机和平板电脑双开弓。首次给予“推荐”评级我们预计公司 2012/2013/2014 年实现营业收入 14.07/26.87/40.89 亿元、同比增长 13.7% 、91% 、52.2% ，实现净利润 1.17/1.90/2.49 亿元、同比增长18.6%/62.3%/31.5%，EPS 分别为 0.49/0.79/1.04 元，对应 2012 年 11 月 22日收盘价 16.09 元 PE 分别为：30/19/14 x。鉴于公司市场判断准确、运营模式升级、业务拓展已现端倪，首次给予公司“推荐”评级。风险提示第一，公司产品从 OEM（代工）转成 EMS(代
5、工代料)的比例不达预期。第二，公司客户持续稳定成长出现风险。盈利预测和财务指标201020112012E2013E2014E营 业收入 (百万元 )(+/-%)净 利润 (百 万元 )87168.4%741,23842.2%981,40713.7%1172,68791.0%1904,08952.2%249独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。(+/-%)摊 薄每股 收益 (元 )EBIT Marg in净 资产收 益率 (ROE)市 盈率 (PE)EV/EBITDA市 净
6、率 (PB)48.8%0.319.0%10.0%52.837.45.333.2%0.418.6%12.8%39.731.75.118.6%0.499.9%13.4%34.525.954.6262.3%0.798.6%18.2%21.318.953.8631.5%1.047.8%19.7%16.216.443.18请务必阅读正文之后的免责条款部分资 料来源 ：Wind、国 信证券 经济研 究所 预测注：摊 薄每股 收益 按最新 总股本 计算全球视野 本土智慧（1）（2）（3）Page2投资摘要估值与投资建议我们预计公司 2012/2013/ 2014 年实现营业收入 14.07/26.87/40
7、.89 亿元、同比增 长 13.7% 、 91% 、 52.2% ， 实现 净利润 1.17/1.90/2.49 亿 元 、 同 比增长18.6%/62.3%/31.5%，EPS 分别为 0.49/0.79/1.04 元，对应 2012 年 11 月 22日收盘价 16.09 元 PE 分别为：30/19/14 x。鉴于公司市场判断准确、运营模式升级、业务拓展已现端倪，首次给予公司“推荐”评级。核心假设或逻辑市场对于电子制造代工业有偏见，导致公司价值被忽视；四千亿美元的巨大空间、产业转移的历史机遇、符合历史成功经验的战略调整协力公司长远发展；PON 设备、数据卡、消费电子等新业务初见成效、明年
8、成长确定性高！与市场预期的差异之处市场对代工行业存在很多偏见（低端、缺乏成长性、微利、门槛低），但是我们认为： 1）代工存在是合理的，该环节能有效地提高产业链效率；2）代工也能成就伟大的企业；3）电子产业做大做强须从代工开始；4）代工微利！5）现代消费电子代工门槛远比想象的高！通过分析，我们认为公司具有长期投资价值！通过研究电子制造代工历史上的两个成功案例：宏达电和富士康，我们发现：1）宏达电模式（ODM）成功关键在于立足研发创新；2）富士康模式（OEM-EMS-eCMM）成功在于“傍对大款”和成本控制；3）公司在消费电子大潮之下，一方面立足 ODM、一方面从 OEM（代工）转化为 EMS（代
9、工代料）的战略布局是正确的，近期订单已初显转型成功。短期看，公司新增业务进展有条不紊，明年增长可靠性高：1）有线宽带新技术PON 行业成长高、公司客户包揽全球前三；2）无线数据卡绑定全球垄断者（华为、中兴）；3）消费电子一手“傍上”全球最具潜力的高端品牌联想和三星、一手 ODM 覆盖通用方案。股价变化的催化因素落实到具体业务上，可能带来惊喜的增长点：1） 代工联想手机的数量和方式。 全球联想智能手机销售最迅猛，公司代工联想手机数量超预期可能性大；同时 EMS（代工代料）方式已有先例（PON），公司明年有机会采用 EMS 方式代工联想手机。2） 给华为和中兴等代工消费电子。目前公司给华为和中兴代
10、工的产品主要集中在通讯类，随着两家消费电子终端业务迅速扩大，公司完全有机会代工消费电子产品。核心假设或逻辑的主要风险第一，公司产品从 OEM（代工）转成 EMS(代工代料)的比例不达预期。第二，公司客户持续稳定成长出现风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page3内容目录估值与投资建议. 5绝对估值法：21.03 元 . 5相对法估值：19.220 元. 5投资建议 . 6公司业务概况及代工业模式简介 . 7纠正市场对代工行业的偏见 . 8代工能有效地提高产业链效率 . 8电子产业重镇-台湾的最大成就企业（富士康和台积电）均从事代工 . 8电子制造业代工依赖于本地产业集群，台
11、湾代工业成就于 PC. 9代工微利！ . 10现代消费电子代工门槛远比想象的高 . 10代工厂商成长关键：市场判断正确，俗称“傍对大款” . 13成功经验一：宏达电模式（ODM）成功关键于专注研发创新 . 13成功经验二：鸿海模式（OEMEMSeC MM）成功于傍对大款及成本控制. 14两种成功模式的共同之处：找对系统、市场判断正确、傍对大款 . 154 千亿美元市场空间、产业转移的历史机遇、符合历史成功经验的战略调整，协力公司千亿美元市场空间、产业转移的历史机遇、符合历史成功经验的战略调整，协力公司长远发展. 16行业空间巨大：全球市场空间 4 千亿美元，国内市场容量急剧提升 . 16国内竞
12、争格局：二、三线本土企业侵蚀一线跨国公司份额 . 17公司发展战略清晰正确：代工角色转换+“傍对大款”+产能扩张复制成功 . 18公司业务分两块：网通终端和消费电子 . 18网通终端之新增业务：有线、无线全球巨头一网打尽 . 19有线宽带之增量业务-PON 设备，行业年增长 25%，公司客户包揽全球前三 . 19全球无线数据卡（新增业务）被公司两大客户（华为、中兴）垄断 . 21公司对大客户（华为、中兴）销售上升空间潜力巨大 . 21新增业务之消费电子，榜上最具潜力的联想和三星、智能手机和平板电脑双开弓 . 21消费电子增长最快的两个领域：智能手机和平板电脑 . 21消费电子“傍上”三星和联想
13、，契合富士康“傍对大款模式” . 22立足研发创新、ODM 智能手机及平板电脑，契合宏达电模式 . 23盈利预测及投资评级. 24预测依据 . 24首次给予“推荐”评级 . 25风险提示. 26附表：财务预测与估值 . 27国信证券投资评级. 28分析师承诺. 28风险提示. 28证券投资咨询业务的说明 . 28请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page4图表目录图 1：卓翼科技商业模式：ODM/EMS . 7图 2：主要高科技领域内台湾所占全球份额（2010 年） . 8图 3：鸿海公司连续 10 年复合增长率超过 50%. 9图 4：微笑曲线在发达地区与发展中地区的差别 .
14、10图 5：FBGA 封装芯片 POP 焊接示意图 . 11图 6：智能手机中使用了大量的微型元件 s. 11图 7：前壳支架一体式更是提高了组装难度 . 11图 8：大量使用的 FPC 也易出现连接问题 . 12图 9：3D SPI 与 AOI 在智能手机制造中的应用 . 12图 10：全球电子 ODM 与 EMS 收入预测（单位：百万美元）. 16图 12：2010 年各种宽带接入方式占比 . 19图 11：全球有线宽带开通用户数量预测 . 20图 13：2011 年中国联通 PON 集采各大厂商份额对比. 20图 14：全球智能手机出货量预测 . 22图 15：全球平板电脑出货量预测 .
15、 22图 16：联发科 2012 年智能手机芯片出货量 . 24表 1：三阶段模型的主要假设 . 5表 2： 绝对估值法假设条件 . 5表 3：DCF 估值敏感性分析（元） . 5表 4：主要相关上市公司相对估值比 较 . 6表 1：与宏达电合作的欧美运营商 . 14表 2：鸿海的代工版图 . 14表 3 宏达电模式与鸿海模式的比较 . 16表 4：2010 年全球电子制造外包服务厂商排名（前十大） . 17表 5：2011 年公司产品分类、细项及营收贡献比例 . 18表 6：公司 2012 年公告的重大合同 . 19表 7：2011 年 PON 和 DSL 宽带接入全球市场份额前六的厂商.
16、20表 8：2012 年前三季度全球智能手机出货量前 25 名厂商. 23表 13：卓翼科技 2012-2014 年公司营业收入及毛利率预测. 26请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page5估值与投资建议我们拟采用 DCF 模型进行绝对估值，并辅之以估值倍数法。绝对估值法：21.03 元我们采用标准的三阶段 DCF 模型从公司的内在价值上探寻公司的合理估值。预计公司在 2012 年后，随着消费电子产品更新换代带来的行业整体需求增加及公司主要客户产品销量提升，公司业务保持较高速增长。出于谨慎的目的，我们假设最后几年增长率逐步下降。表 1：三阶段模型的主要假设：三阶段模型的主要假设
17、会 计年度 截止 日：营 业收入 增长率管 理费用 /销 售收入销 售费用 /销 售收入所 得税税 率股 利分配 比率200937.4%3.4%1.2%8.0%2.3%201068.4%4.0%1.1%13.7%69.0%201142.2%3.5%0.9%13.1%72.3%2012E13.7%3.8%1.1%13.1%10.0%2013E91.0%2.5%1.0%13.1%10.0%2014E52.2%2.0%1.0%13.1%10.0%2015E50.0%2.0%1.0%13.1%10.0%2016E45.0%2.0%1.0%13.1%10.0%2017E40.0%2.0%1.0%13.1
18、%10.0%2018E35.0%2.0%1.0%13.1%10.0%2019E30.0%2.0%1.0%13.1%10.0%2020E25.0%2.0%1.0%13.1%10.0%2021E20.0%2.0%1.0%13.1%10.0%资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所预测表 2： 绝对估值法假设条件无 杠杆 Beta无 风险利 率股 票风险 溢价KdT0.955.50%6.00%5.90%13.05%Ke永 续增长 率E/(D+E)WACC11.4%1%97.77%11.18%资料来源：国信证券经济研究所预测表 3：DCF 估值敏感性分析（元）21.312.5%2.0%1.5%1.0%0
19、.5%0.0%-0.5%10.2%29.6428.0226.5925.3124.1723.1422.2110.7%26.8925.5124.2923.1922.2021.3120.4911.16%24.4923.3122.2621.3120.4519.6618.9411.7%22.3721.3620.4519.6218.8718.1817.5512.2%20.5119.6318.8318.1117.4516.8416.28资料来源：国信证券经济研究所预测相对法估值：19.220 元公司主要业务是以 ODM/EMS 模式为国内外的品牌渠道商提供网络通讯类和消费电子类产品的合约制造服务。我们选取以
20、 ODM/OEM/EMS 方式代工的环旭电子、长城开发、实益达作为参考。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧表 4：主要相关上市公司相对估值比较：主要相关上市公司相对估值比较Page6证 券简称卓 翼科技环 旭电子实 益达长 城开发平均12/11/22 收盘价16.0911.225.294.409.25ROE(%)13.2220.197.096.1011.6511 A0.410.500.120.190.30每 股收益12E0.490.580.850.100.5113E0.800.700.800.110.6011 A39.2422.4845.4523.0832.56市 盈率12E32
21、.8419.236.2244.0025.5713E20.1116.056.6140.0020.69P/B2.993.533.121.472.78每 股净资产5.383.181.702.993.31资 料来源 ：公司 公告、 国信证 券经济 研究所 预测可对比电子行业公司股价对应 2012 年平均估值 PE 约为 25X，但是公司短期业绩超预期可能性高、长期高成长无忧。因而我们认为公司应该享受估值溢价，下半年又存在估值切换时机，对应 2013 年合理估值 PE 为 24X25X，股票合理价位为 19.220 元。投资建议综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票价值在 19.2 元20 元之间，相
22、对于目前公司股价溢价 20%25%，估值非常具有吸引力，给予”推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page7公司业务概况及代工业模式简介公司是电子合约制造外包企业，主要提供网络通讯终端类和便携式消费电子类产品的电子制造服务。许多知名厂商都是公司的客户，例如三星、联想、华为、中兴等。公司的商业模式为 ODM/EMS 模式。ODM 模式下，企业为品牌商提供从研发到制造的服务；EMS 模式下，企业为品牌商提供从原料采购、产品制造到售后、配送环节的服务。其含义如下图：图 1：卓翼科技商业模式：ODM/EMS资 料来源 ：招股 说明书 、国信 经济研 究所整 理行业的核心工艺是表
23、面贴装（SMT），具有较强的通用性，适用于多种电子产品的前段工艺，生产时转换较容易。电子制造服务（俗称“代工”）企业的经营模式，根据代工厂商所扮演角色重要程度由低到高基本可以分为四类：OEM、ODM、EMS 和 OBM。OEM（Original Equipment Manufacturer，原始设备制造商），常译为“贴牌生产”，这种模式下一般由采购方提供设备和技术，制造方只负责生产、提供人力和场地。ODM（Original Design Manufactures，原始设计制造），其的重点在设计上，也就是按照委托企业的要求，除了生产组装之外，还进行产品设计，但仍不用本企业的品牌，也不负责产品的销
24、售。EMS（Electronic Manufacturing S ervices，电子制造服务），亦称 ECM（Electronic Contract Manufacturing，电子合同制造）。EMS 厂商除了负责制造以外，还提供供应链的管理服务，如存货管理、后勤运输，甚至提供产品维修服务。OBM（Original Brand Manufacture，原始品牌制造商），即代工厂经营自有品牌，或者说生产商自行创立产品品牌，生产、销售拥有自主品牌的产品。有观点认为，收购现有品牌、以特许经营方式获取品牌也可算为 OBM的一环。A 方看中 B 方的产品，让 B 方生产，用 A 方商标，这叫 OBM；
25、A 方自带要求，让 B 方负责设计并生产，用 A 品牌，叫 ODM；A 方自带技术和设计，让 B 方加工，这叫 OEM；对 B 方来说，只负责生产加工别人的产品，然后贴上别人的商标，这叫 OEM。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page8纠正市场对代工行业的偏见市场对代工行业存在很多偏见（低端、缺乏成长性、微利、门槛低），但是我们认为：代工存在是合理的，该环节能有效地提高产业链效率；代工也能成就伟大的企业；电子产业做大做强须从代工开始；代工微利！现代消费电子代工门槛远比想象的高！代工能有效地提高产业链效率外包是提升产业效率的有效手段。全球商品链由上游的设计、研发，中游的制造，到
26、下游的营销、批发、零售，不同地区厂商的经济活动如今已经连结成一张跨国的交易网络。新兴工业国家并且逐渐成为商品链的轴心生产基地。外包被先进国家厂商视为专注核心竞争力、提升产业效率的有效策略。电子产业重镇-台湾的最大成就企业（富士康和台积电）均从事代工台湾两个市值最大的电子企业都是依靠代工模式成长起来的。台湾厂商在全球高科技领域所占份额有着绝对优势。从规模上看，台湾最大的电子企业是富士康，其年营业收入超过 7000 亿元，员工数超过 100 万人；从企业价值上来看，首推台积电，台积电 2011 年净利润超过 300 亿元，市值超过 5000 亿元。这两者都是依靠代工模式（富士康依靠代工电子设备、台
27、积电依靠代工半导体）成长起来的企业。图 2：主要高科技领域内台湾所占全球份额（：主要高科技领域内台湾所占全球份额（2010 年）年）资 料来源 ：中国 贸促会 电子信 息分会 ，国信 证券经 济研究 所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page9图 3：鸿海公司连续：鸿海公司连续 10 年复合增长率超过 50%资 料来源 ：鸿海 公司网 站、国 信证券 经济研 究所整 理电子制造业代工依赖于本地产业集群，台湾代工业成就于 PCOEM 代工型态最早源自 1950 年代跨国电子公司循往海外寻找代工者组装设备开始。1960 年代，美国的电子公司大致仍在国内委外由地方公司以 OEM
28、的方式从事产品组装以及半导体测试。日本的电子大厂则与韩国的 chaebols 合资进行产品的组装。后来，OEM 逐渐取代合资的方式。电子制造业代工往往依赖于本地产业集群，特定时期、特定地区的电子制造代工企业的诞生和强大往往带有明显的时代烙印。全球 80%以上电脑由台湾前几大代工厂生产，体现了台湾在全球 PC 产业链中举足轻重的地位。而在手机领域，全球则依赖于中国生产。功能性手机时代，中国生产制造了全球 70%以上的手机，富士康、比亚迪就是在这个历史背景之下诞生强大。现手机技术革命进入智能手机时代，中国厂商再次崛起，可以肯定的是智能手机代工企业的生存土壤仍然是中国。电子计算器的生产除了在学习的路
29、径上启动由原始设备制造（OEM）迈向原始设计制造（ODM）的趋势，生产规模的扩大亦建立了台湾制造商后来赢得笔记本电 脑代工合同 的优势。台 湾年轻工程 师此时开 始利用逆向 工程（ reverseengineering），模仿、翻制日本计算器模型，然后参展低价外销，这迫使日本在 1980 年代初期，放弃长达将近十五年在自己国内生产计算器的做法，而改采 OEM 的方式在台湾生产。日本的支持，使得台湾对庞大美国市场的出口开始起飞。此外，台湾计算器制造商地超前练就一身设计整合的工夫，依靠细部设计的能力以及“第一个推出市场”（纵使成本不是最低），而从国外总承包商手中拿下获利能力最好的“原始设计合同”。
30、至此，台湾制造商逐渐奠定跨向笔记本电脑、移动电话以及薄膜晶体管液晶平面显示器(TFT-LCD)的代工基础，也借由代工的实力吸引美国买者前来“委托制造加工”。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page10代工微利！本文的问题始于一个直觉的发问：为什么制造端的附加价值一定最低？品牌就保证了高附加价值吗？通用汽车(General Motors)在上半个世纪以来一直是美国汽车业第一品牌，2005 年却发生高达 106 亿美元的巨额亏损，随时可能面临倒闭；反之，台湾的“鸿海精密”和“台湾积体电路”尽管专注代工，却因为“制造服务”的卓越表现，成为顾客不可或缺的伙伴，公司的净资产收益率平均更维
31、持在 20%以上。对企业而言，附加价值的保证不在企业的位臵处在价值链的哪一段，或者提供什么产品或服务，而是它们是否提供具有独特价值的产品或服务。品牌并不保障较高的获；相反地，代工者若能建立制造与服务的竞争优势，也能创造高附加价值。将“代工”与“微利”划上等号，从而形成“代工困境”的刻板印象，其实是将问题误臵了。除了技术创新的规律（如摩尔定律）、产业结构或者产品本身的特性（如计算机产业 wintel+微软架构），微利化更多是厂商（包括品牌商、销售商与制造商）之间的市场关系走向激烈、甚至恶性竞争使然，而不纯然是“代工者的宿命”；恶性竞争可能发生在争取代工订单的制造商之间，也同样可能发生在国际品牌大
32、厂或者销售渠道商之间。“微笑曲线”不总是两端朝上，中间制造也有可能成为附加价值最高环节。宏基创始人-施振荣先生提出微笑曲线理论时，明确指出：半导体产业（三个环节：设计、制造和营销）则是两端朝下的曲线，中间制造环节是典型的资本密集，进入门槛最高。部分台湾学者认为：先进发达地区产业超微笑曲线两端发展，而发展中地区产业则试图努力定位于中间环节。图 4：微笑曲线在发达地区与发展中地区的差别：微笑曲线在发达地区与发展中地区的差别资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所现代消费电子代工门槛远比想象的高以智能手机和平板电脑为代表的新型消费电子产品，极大地改造了人类生活。电子产品发展趋势为轻薄化，更轻更薄甚至成
33、为电子产品的核心优势。例如，新一代iPhone5 的卖点即在于相对于上一代 iPhone4 更轻更薄。然而消费电子轻薄化却对制造提出了诸多方面的挑战，主要表现在： 1）单板越来越小，芯片贴装困难；）单板越来越小，芯片贴装困难；2）屏大、机身薄，组装难度大；）屏大、机身薄，组装难度大；3）功能多，生产测试周期长，效率低。）功能多，生产测试周期长，效率低。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page11单板越来越小，芯片贴装困难出于对轻薄化的要求，智能手机芯片通常采用 FBGA（Fine-Pitch Ball Grid Array意译为“细间距球栅阵列” ）封装方式。在 SMT 过程中
34、，焊接难度提高很大，容易造成开路或者短路。其他零组件型号变小也使得 SMT 难度加大。以被动元器件为例，尺寸逐渐从 1005、0603、0402 进化至 0201，甚至达到 01005（0.3mm x 0.15mm）。图 5：FBGA 封装芯片 POP 焊接示意图资 料来源 ：手机 制造网 ，国信 证券经 济研究 所整理图 6：FBGA 封装芯片焊接容易出问题资 料来源 ：手机 制造网 ，国信 证券经 济研究 所整理图 6：智能手机中使用了大量的微型元件 s资 料来源 ：手机 制造网 ，国信 证券经 济研究 所整理屏大、机身薄，组装难度大图 7：前壳支架一体式更是提高了组装难度资 料来源 ：手
35、机 制造网 ，国信 证券经 济研究 所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page12图 8：大量使用的：大量使用的 FPC 也易出现连接问题资 料来源 ：手机 制造网 ，国信 证券经 济研究 所整理功能多，生产测试周期长，效率低检测是组装代工厂的核心环节，SMT 需要经过多个检测环节、使用多种高端检测设备，例如 3D SPI（三维锡膏检测） 和 AOI（Automatic Optic Inspection，自动光学检测）设备。AOI（Automatic Optic Inspection）的全称是自动光学检测，是基于光学原理来对焊接生产中遇到的常见缺陷进行检测的设备。AOI 是
36、近几年才兴起的一种新型测试技术，但发展迅速，目前很多厂家都推出了 AOI 测试设备。当自动检测时，机器通过摄像头自动扫描 PCB，采集图像，测试的焊点与数据库中的合格的参数进行比较，经过图像处理，检查出 PCB 上缺陷，并通过显示器或自动标志把缺陷显示/标示出来，供维修人员修整。图 9：3D SPI 与 AOI 在智能手机制造中的应用请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧。，Page13资 料来源 ：手机 制造网 ，国信 证券经 济研究 所整理事实上，电子制造代工行业的主要壁垒有：强大资金投入的限制建立完善的供应链的限制行业的技术壁垒与客户策略合作关系的壁垒卓翼科技拥有从德国、日本进
37、口的 SMT 设备，全部采用 “2+1”的配制组成了24 条生产线体；这些贴片机是目前全球 SMT 贴片设备中最为先进、精密度最高的 SMT 设备，随线配 DEK 印刷机、BTU 回焊炉、DAGE 公司 X 光断层扫描仪套均为当前世界最先进设备。代工厂商成长关键：市场判断正确，俗称“傍对大款”代工企业的规律很简单：代工与客户企业存在“共生、共荣”关系。母厂如果不成长，自己就无法成长。代工厂的风险在于资产，而品牌厂商的风险在于市场。当代工厂商专注于代工，它其实可以免于市场的风险而安心生产（买者的订单是代工厂的命脉）。然而，这不代表代工者完全不需要市场判断。事实刚好相反，本文发现，代工厂商成长获利
38、的关键，不只在于成本管理或者工艺创新，更在于敏锐的市场判断。一旦决定代工的方向与路线，代工不用开拓市场，只要顺着既有的产业生态与市场结构，即能借力使力，一起与买者成长（包括技术的学习以及营收的获利）组装代工行业成功将取决于自动化技术的强劲核心竞争力及产品开发工程能力。客户现时专注于产品定位、市场推广、销售及分销，而产品设计及供应链则交由代工厂负责。成功经验一：宏达电模式（ODM）成功关键于专注研发创新宏达电在 1999 年市场还完全不好看好智慧手机（smart phone） 就投入研发，并在三年之后成功研发出第一款 PDA 手机。宏达电早期是 Compaq Ipaq 的原始设计制造商（ODM）
39、 并被美国手机专业杂志Popular Mechanics誉为 2002年的口袋型计算机之王。但，宏达电的成功不只在于拥有充分的技术自主性，更在于找到清楚的利基市场开创了替电信运营商定制智能手机的经营模式。宏达电不将目标客户指向传统的手机生产商或销售商，而更往上移到电信运营商，跳过中间层层削剥的红海。事实证明，宏达电的策略奏效。许多电信业者，如 O2、Vodafone、i-Mate、Orange 和 T-Mobile 自 2005 年都开始直接向宏达电下单，宏达电的毛利率因此达到将近三成（2006Q1，毛利率 29.2%），2006Q2，宏达电的毛利率创下新高 32.6%，尽管分析师认为，手机代
40、工厂的毛利率已达国际品牌商诺基亚与摩托罗拉水平，表现不可思议，2006Q 3 仍再创新高，并创下连续四季毛利率皆刷新高纪录。不同于惠普、戴尔与台湾代工厂之间互相破坏价格、拉扯毛利的关系，宏达电却是巧妙地在世界大厂的“共生”系统中，轧上最重要的一角。当 1997 年微软急欲从计算机切入手机，与独霸四分之三手机作业平台的诺基亚 Symbian 一较高下，宏达电一举超前诺基亚，开发出全世界第一台结合计算机功能的 PDA手机，载着微软操作系统，成功杀进欧洲市场。宏达电的产品，让微软、英特尔、德州仪器、高通和数十家的欧美电信大厂同时获益，使得大厂乐于将资源请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧
41、。欧洲美国，Page14挹注给宏达电。一位外资分析师表示：欧洲电信业者十分依赖宏达电回首来时路，宏达电的创业团队凭借着根植于数字时代的研发能，在笔记本电脑代工当红时期，选择走上前景不明的手持装臵。之后与国际大厂合作代工，也不单方面地顺应客户(ODM)，而是要求自己定义产品，然后说服客户。宏达电后来的布局打品牌（HTC），那就是后话了表 5：与宏达电合作的欧美运营商：与宏达电合作的欧美运营商区域日本合 作的运 营商Orange、 T- Mobile、 O2、 Vo daf one、 Telef onicaCingular、 T- Mo bile US、 Sprint Nextel、 Verizo
42、n wire less、 Alltel Telus、 Qwest、 MedeoNTT资 料来源 ：钜亨 网，国 信证券 经济研 究所整 理成功经验二：鸿海模式（OEMEMSeCMM）成功于傍对大款及成本控制鸿海是一家以做连接器代工起家而超级成长的企业。自鸿海精密在 2001 以1,748 亿台币营收打败台积电，成为台湾民营制造业的龙头，有关鸿海的故事 便一直被书写着。鸿海，成长的秘密何在？鸿海的成长划分为四阶段的成长曲线：1985 年至 2000 年以个人计算机事业为主，包括零组件、准系统、系统代工；1999 年以来加入通讯事业，以手机及通讯网络为主；2000 年切入消费电子，主要生产游戏机、
43、光驱；2006 年积极往消费电子电子方面布局分析鸿海财务，在 3C 产业中，8 大客户几乎占鸿海营收 80%。简单说，郭台铭刻意选择抓大放小的挑选客户方式，跟着客户成长。表 6：鸿海的代工版图零 组件模组组装PC网 络通信手 机、游 戏机、 MP3CPU socket 连 接器主板HP（ 最高拿 到 8 成， 贡献鸿 海 3 成营 收），Dell，Apple 等思 科：最 大供应 商手 机（摩 托罗拉 、诺 基亚，Apple），PS2（ Sony），i-Pod（ Apple） 等资 料来源 ：鸿海 ，国信 证券经 济研究 所整理鸿海声称，鸿海的代工模式有别于一般的 OEM 或 EMS 代工模式
44、，而是 CMM（Component、Module、Move，后加入 e 化的概念，变成 eCMM），亦即，以零组件和模块设计为核心优势，将代工产品逐渐走上下游的高度垂直整合，并且做到“一地设计、两岸制造，三区交货”。全球运筹让鸿海在 2005 年超越新 加 坡 伟 创 力 （ Flextronic ） 成 为 世 界 上 最 大 电 子 制 造 服 务 （ ElectronicManufacture Service, EMS）厂商。台湾经济研究院二、三所所长龚明鑫认为，分析鸿海的成长模式，锁定全球市场，以低价、大量制造为核心优势，再利用全球各地生产基地丰沛的人力资源，是鸿海巩固的建立计算机代工
45、业的原因。这意味鸿海具有强大的组织管理能，才可能在微利化的产品附加价值结构中，榨取稳定的利润来源。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page15鸿海的代工策略十分清楚。当产业逐渐走向微利之际，也正是鸿海切入的时机。以面板产业而言，面板报价跌跌不休，面板厂商无不叫苦连天，鸿海却成立群创，并在短短几年攻略液晶监视器的战绩。依据 STPI 的产业策略评析，鸿海集团若以群创模式整合相关资源，在液晶电视的布局将大有可能。不只因为鸿海掌握品牌客户、掌握部份中国大陆销售供应渠道、掌握部关键零组件、又没有大幅 TFT LCD 厂的成本压力，其模式将易因应价格迅速下降的液晶电视产业。鸿海的模式也许
46、无法再被复制，但是鸿海表现出来的超成长，证明了代工也能获利亮眼。鸿海的五大策略：更低成本的营运地点；调整产能；通过自动化提高产量及效率；密切监控支出。两种成功模式的共同之处：找对系统、市场判断正确、傍对大款1.代工策略与竞争优势：下表列出两家公司各自的代工策略与竞争优势。虽然代工策略与竞争优势：下表列出两家公司各自的代工策略与竞争优势。虽然一个以蓝海策略走研发创新（宏达电），一个以红海策略走成本控管（鸿海）两家公司的共同点是，它们找对系统，切进了全球化的生态。宏达电避开手机产业既有的屏障，为代工市场找到全新的通路，鸿海精熟模块化的组织能力，在全球复制生产基地，贴着客户的需求成长。2.敏锐的市场
47、判断以及组织的控制能力：虽然做代工，两家公司的创业团队却敏锐的市场判断以及组织的控制能力：虽然做代工，两家公司的创业团队却对市场具有敏锐的观察力。宏达电刻意避开竞争激烈的笔记本电脑代工市场，郭台铭早期也是经过盘算才决定切入生产连接器。宏达电除了证明台湾高科技具有坚实的研发能力，获利的能量更多来自适时进入智能手机市场并且做出奏效的营销策略。鸿海则将成熟产品的微利限制，翻转成为获利的利基空间，把代工产业的组织能力发挥得淋漓精致。代工成熟产品虽然获利微薄，但需求市场明确，获利相对安全、稳定。唯，切入成熟市场需要建立强而有力的组织能力，才可能用价格最低的赤字接单，再以黑字出货获得些微获利。当鸿海建立了
48、全球运筹、在地控制的组织能，对竞争者筑起一道进入障碍，获利自然相对具有安全、具有保障。由两家公司营业毛利率与营业获利率的差距，显现了鸿海具有更强的“管理”与“控制”的组织能。3.从需求端理解代工组织的前景：我们往往由供给端来看待代工组织，而认为从需求端理解代工组织的前景：我们往往由供给端来看待代工组织，而认为代工组织受到国际买者的牵动与制约。其实更强大的市场力量也许是消费者的需求（虽然市场需求可能是由生产者所驱动）。一旦跟对需求市场的潮流（如鸿海看到信息市场的黎明光景，宏达电看到电信通讯的新潮流），已经建立竞争优势的代工者不见得受制于国际买者，反而是受托于它们。请务必阅读正文之后的免责条款部分
49、全球视野本土智慧产品表 7 宏达电模式与鸿海模式的比较Page16宏 达电的 蓝海 模式鸿 海精密 的红 海模式成 立时间资 本额负 责人上市总 公司海 外厂房升 级模式事 业策略竞 争优势获 利模式接班1997 年43.64 亿王 雪红Pocket PC Pocket PC Phone， 全球 每十支 微软系 统的Smartphone， 有 七支 是宏达 生产。2002 桃 园龟山 工业区坚 持台湾 研发与 制造 ，苏 州厂（ 低阶手 机制造 ） 2005 第 3 季 开始 量产。朝 向品牌 ： OEM ODM OBM研 发营销 创新智 能型手 机关键 技术研 发与技 术创新高 利润未 讨论
50、1974 年498.99 亿郭 台铭3C 电 子产品 第四 C 汽 车电子1991 台 北土城芬 兰、匈 牙利、墨 西哥、中国大陆 、捷克 、印度 等专 注代工：OEM EMS ODM eCMM管 理控制赤 字接单 ，黑字 出货法 律团队 （创新 与专利 保护）稳 定、安 全由 内部的 事业体 竞争依 业绩选拔市 场敏锐 度采 取核心 巩固与 周边事 业扩张 的模式 ，选择 离核心 事业最 近的扩 张模式 ，发展 新客户 、新市 场、新 营销渠 道，新 产品、 新事业 或者新 价值链 。资 料来源 ：宏达 电、鸿 海、国 信证券 经济研 究所整 理4 千亿美元市场空间、产业转移的历史机遇、符合
51、历史成功经验的战略调整，协力公司长远发展行业空间巨大：全球市场空间 4 千亿美元，国内市场容量急剧提升据 iSuppli 统计，2010 年全球 ODM/EMS 外包制造产业营业收入从 2009 年的2600 亿美元增长到 3470 亿美元，鉴于去年复苏势头比较强劲，普遍预期该产业将保持相对较高的扩张速度。iSuppli 公司预计，2011 年该产业营业收入将增长 8.5%，到 2014 年，营业收入将达到 4723 亿美元，图 10：全球电子 ODM 与 EMS 收入预测（单位：百万美元）资 料来源 ： isuppli， 国信 证券经 济研究 所整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本
52、土智慧123456789表 8：2010 年全球电子制造外包服务厂商排名（前十大）Page17名次10企 业名称鸿 海精密 工业股 份有限 公司 (富士康 )伟 创力 (Flextronics)Jabil Circuit天 弘 (Celestica)Sanmina-SCI新 金宝集 团长 城开发Benchmark ElectronicsPlexus环 隆电气所 属地区中 国台湾新 加坡美 国佛罗 里达加 拿大多 伦多美 国加州中 国台湾中 国深圳美 国德州美 国威斯 康辛州中 国台湾资 料来源 ： MMI,国信证 券经济 研究所 整理近年来，中国大陆的电子制造产业发展迅猛，凭借良好的投资环境、
53、高素质的管理和技术人才、廉价的劳动力等显著优势，成为全球电子制造外包业务迁移的重点地区，如富士康、伟创力、Jabil 等等全球排名领先的电子制造外包服务企业纷纷到中国大陆投资设厂，并从中收益颇丰。随着国际级公司的进入和中国本土企业的崛起，目前中国大陆已成为全球电子制造外包业务最重要的区域。中国电子制造外包行业作为中国电子制造业的重要力量，受国际电子制造外包服务商的产能转移和中国本土品牌商（如华为、中兴等）崛起带动本土电子制造外包业务增长的双重因素推动，也取得了很大的发展。未来几年内，得益于全球电子制造外包业务量的不断加大、全球电子制造产能向中国的 转移以及中国巨大的本土市场，中国电子制造外包服
54、务市场仍有望保持快速增长 。iSuppli 公司估计，2010 年 75%以上的整体产业增长来自中国的制造业务，预计 2011 年中国将再度肩负重任，推动全球外包制造市场的整体成长。中国作为全球性的生产基地，吸引了全球电子制造外包服务行业向中国大陆的转移。目前亚太地区是全球电子制造外包业务规模最大的区域，全球前 10 大EMS 厂商均以中国为主要基地，提供全球服务。国内市场的增长速度远超行业的同期增长速度，带动了国内整个市场容量的提升，为公司的业务发展提供了空间。从市场份额来看，中国在世界电子信息产业市场中所占份额将由 2010 年的18.83%提高到 2013 年的 20.31%。市场调研机
55、构 iSuppli 公司预测，中国的整体电子制造营业收入将继续增长，到 2013 年将达到 2,140 亿美元，复合年增长率为 8.2%，高于世界平均水平，进一步反映出全球电子行业未来 3 年外包代工业务稳定增长，而全球整个电子产业供应链近年来将保持不断向内地转移的趋势。国内竞争格局：二、三线本土企业侵蚀一线跨国公司份额从市场格局来看，目前国内电子制造外包服务行业的一线公司绝大部分是国际级公司和中国台湾公司在中国大陆投资设立的三资企业，并占据了大部分的市场份额。尽管目前本土企业在同外资企业的竞争中还处于弱势地位，但是国内巨大的消费市场、不断增长的技术与管理人才队伍、丰富的低成本劳动力等，仍然为
56、本土企业的持续发展提供了良好的环境。一批发展态势良好，具备自身竞争优势与大型客户资源的本土企业十分有望在未来几年内实现快速增长，成为国内电子制造外包服务行业的主要厂商。在网络通讯终端设备、便携式消费电子产品等领域，本土企业有望实现更大的发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page18根据 iSuppli 的调研，2010 年，全球范围内电子制造外包服务行业中的二、三级厂商的总收入规模从 2005 年的 191 亿美元增长到约 450 亿美元，其中一定比例的市场份额被一部分具备规模优势与综合服务能力的中国本土企业占据。公司发展战略清晰正确：代工角色转换+“傍对大款”+产能扩张复
57、制成功角色转换（OEMEMS + ODM）双头并进，符合鸿海模式、宏达电模式规律 电子制造代工两个模式：鸿海模式（OEMEMS，成本管控）、宏达电模式（立足 ODM，创新研发）。公司不断扩大服务范畴，从之前的“代工”逐渐转化为“代工、代料”，有效成本控制，发展思路吻合鸿海模式经验。公司切入消费电子领域、引入高通方案、ODM 智能手机切合宏达电模式。傍对三星、华为、中兴、联想这几个增速最快的消费电子大款。 智能手机和平板电脑进入发展成长期，高端领域三星逐渐超越苹果；中低端领域芯片商整体解决方案的导入降低了终端厂商门槛，国内厂商优势明显，华为、中兴、联想三者成长强劲。目前公司成为三星、华为、中兴、
58、联想的策略供应商，并相继拿下不少订单。产能迅速扩张迎接消费电子制造大潮 电子制造代工业的核心 SMT 生产线（2+1 组合）从上市前的 15 条，达到目前的 34 条，再算上增发项目的 9 条线（含天津 4 条、联想配套 5 条），预计明年上半年产能将达到43 条。目前的 34 条 SMT 线包括 24 条西门子线（16 万点/小时）和今年新增的 10 条松下线（24 万点/小时），每小时产能可达 480 万点，较上市前提升 6.5 倍。公司业务分两块：网通终端和消费电子根据 2011 年年报，公司产品分为两类：网络通讯终端类和便携式小非电子类。其中，占公司去年营收 90%、以 DSL 相关产
59、品为代表的传统网络通讯终端类产品可被认为是公司的存量业务，而占公司去年营收 10%的便携式消费电子类产品、无线数据卡及 PON 设备被认为新增业务。2012 年中报显示，公司便携式消费电子产品实现营业收入 7151 万元，同比去年 3001 万元增长 138%，处于高速增长过程中。表 9：2011 年公司产品分类、细项及营收贡献比例分类网 络通讯 终端类便 携式消 费电子类细项XDSL 宽 带 接入 设备无线路 由器、 无线网 卡其他（ 包括 3G 数 据卡 、交换 机及路 由器、 机顶盒 、WiFi 电话 等）音频产 品（包 括 f or iPod&works with iPhone 音 频
60、 产品 等）移动手 持终端 设备营 收比例90%10%其他（ 包括： 存储产 品等）资 料来源 ：公司 年报、 国信证 券经济 研究所 整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧在表 10：公司：公司 2012 年公告的重大合同Page19合 同日期3 月 31 日7 月 20 日7 月 24 日9 月 3 日9 月 4 日10 月 17 日产品阿 朗 PON联想 手机华为 数据卡通 贸 Pad中 兴 PON三 星 WiFi 模块合 同 内容中 标上海 贝尔 PON 产品 60-80% 份 额， 以 EMS 方式 供货， 预 计中标 总金额 为 2-2.5 亿 元，目 前已批 量供货
61、中 标手机 产品， 十二个 月累计 不少 于 500 万 台， OEM 模 式，目 前预计 每月 OEM+PCB A 模 式 合计供 货 70-90 万 只左 右华 为预计 下半年 总量 1600 万 1700 万 台 ， 公司中 标 40%，对 应数 量 640 万台 680 万 台 ，中标 金额 6,000 万 元 7,000 万 元签 订平板 电脑供 货合同 ，金额 总计 为 6241.2 万 元，一 期合同 已大部 分于 9 月底执 行完毕 ，预 计 Q4 有新 定订单 追加中 标中兴 通讯 2012 年下 半年 EPON 产品 ，排名 第二， 份额 20-30% ， 约 40.4 万
62、 台， EMS 模 式，预 计贡献 收入 7300 万通 过韩国 三星电 子的合 格供应 商认证 ，将为 其提 供 WIFI Module 产 品目 前处于 前期小 批试产 阶段资 料来源 ：公司 公告， 国信证 券经济 研究所 整理网通终端之新增业务：有线、无线全球巨头一网打尽有线宽带之增量业务-PON 设备，行业年增长 25%，公司客户包揽全球前三据 Point Topic 统计，截止 2010 年年底，全球 DSL 宽带用户数为 3.31 亿户，占据 60%以上的市场份额,是最主要的宽带接入方式；Cable 宽带用户为 1.06亿户，占比超过 13%。光纤宽带增长最为迅速，达到 7200
63、 万户。而固定无线接入（FWA）和其他接入手段在众多无法使用有线接入的地方仍有应用。图 11：2010 年各种宽带接入方式占比资 料来源 ： Point Topic， 国信 证券经 济研究 所整理OVUM 认为：未来 4 年全球宽带业务稳定增长、年均复合增速约为 8%，其中FTTH 成长最快、年均复合增速 25%，其他（包括 DSL、cable 等）年均复合增长 5%。到 2016 年底，中国的 FTTx 用户将超过 1.1 亿，规模达到全球 FTTx用户的 50%。可以预见的是，五年内中国将持续引领全球的 FTTx 市场。虽然我国的 FTTx 才刚刚起步，但如中兴、华为、烽火等厂商已经在这个
64、市场中受益匪浅。2008 年，华为 OLT(PON 网络的局端设备)的出货量在全球排名第8， 2010 年就跃居第一。中兴、烽火的排名也从第 9、 6 上升为第 2、 3。截至到 2011 年第一季度，全球在出口到欧洲、中东、非洲、中南美洲等地区的OLT 设备中，华为、中兴、烽火三家包揽了其中的 60%。巨大的出货量必能极大地扩充产业规模，进而保证了他们在全球的竞争力。在将来的光通信全球市场竞争中，华为、中兴、烽火必将会是所有厂商强大的竞争对手。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧3456Page20图 12：全球有线宽带开通用户数量预测：全球有线宽带开通用户数量预测资 料来源 ：
65、 Ov um,国信证 券经济 研究所 整理预计今年三大运营商在光接入网络设备方面总投资达到百亿级别。PON 市场格局上，目前华为、上海贝尔、中兴、烽火几大国内设备商几乎垄断 PON 设备招标份额。上海贝尔在去年年底中国联通 2500 万线 PON 集采招标中排名第二，份额达到 25%，其中在 GPON 领域排名第一；在中国电信 2012 首度 660 万线PON 集采中仍排第二。图 13：2011 年中国联通 PON 集采各大厂商份额对比资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理表 11：2011 年 PON 和 DSL 宽带接入全球市场份额前六的厂商排名12PON OLT华为中兴烽火 通信阿
66、尔 卡特朗 讯三菱住友 集团PON ONT/ONU华为中兴富士 通三菱阿尔 卡特朗 讯住友 集团DSL华为中兴阿尔 卡特朗 讯易立 信诺基 亚西门 子Adtran资 料来源 ： Ov um,国信证 券经济 研究所 整理请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧是Page21全球无线数据卡（新增业务）被公司两大客户（华为、中兴）垄断华为、中兴的数据卡业务发展可以被称之为奇迹，无论是设备还是产品，中国厂商还从来没有在任何一种产品上拥有如此高的市场份额。根据咨询机构 ABI Research 发布的市场调研报告显示，截至 2010 年 5 月底，华为移动宽带终端全球出货量突破 1 亿。报告中还
67、提道，华为 2009 年全球市场份额为 50%，连续三年位居业界首位。而中兴在数据卡方面的成绩也不错。2009 年，中兴通讯数据卡全球出货量达到2000 万部，较 2008 年增长 200%以上，增长速度位居全球第一。目前中兴通讯数据卡客户超过 240 个，遍布全球 106 个国家和地区， 2008 年的 3 倍多。在拉美等地区，中兴通讯数据卡市场占有率位居首位；中国市场占有率则超过40%。公司对大客户（华为、中兴）销售上升空间潜力巨大2010 年华为终端有限公司（以下简称“华为终端”）电子产品外包采购额约为 100亿元，公司对其销售总额为 5.2 亿元，约占其实现销售的存货价值总额的 5%。
68、2011 年华为终端电子产品外包采购额约为 160 亿元，公司对华为销售额为 6.64亿元，但仅占其终端业务外包市场份额的约 4.1%，根据目前双方合作意向来看，上升空间潜力巨大。2010 年中兴终端产品实现销售收入 179 亿元，增长 37%，终端产品销售成本141 亿元，公司对其销售额为 1.6 亿元，占其销售收入的 0.89%和销售成本的1.13%。2011 年中兴对公司产品采购金额增长超过 100%，从 2010 年的 1.6亿元增加到 2011 年的约 3.56 亿元。从公司 2007 年至 2011 年与中兴的合作升级过程可以看出，双方合作范围快速扩大，合作意愿强烈，虽然目前基数尚
69、小，但未来合作份额提升空间大。新增业务之消费电子，榜上最具潜力的联想和三星、智能手机和平板电脑双开弓消费电子增长最快的两个领域：智能手机和平板电脑据iSuppli预测，全球智能手机销量到2015年将达10.3亿部，比2011年增长100%以上。2009年智能手机占全部手机的比重仅为15.8%，而2011年将达32.5%，到2015年更是将达到54.4%。其中低端智能手机将是增长最为迅速的，从2010年到2015年年复合增长率将达115.4%，而中高端智能手机的年复合增长率仅16.4%。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page22图 14：全球智能手机出货量预测：全球智能手机出货
70、量预测资 料来源 ： iSuppli，国 信证券 经济研 究所整 理2012 年 10 月苹果在美国加州圣何塞召开新品发布会，同时发布了 iPad Mini、Macbook Pro 13 Retina、新 iMac、Mac Mini，iPad 四代 5 项新品。尽管乔布斯曾认为 7 寸平板市场空间狭小不值得进入，但是 7 寸平板由于同时兼顾了便携性和使用体验，如今已成 iPad 以外最重要的平板市场，市场占有率从两年前 0%剧增到如今的 25%，发展速度近来大幅超越 10 寸平板。目前 7 寸市场市场格局向谷歌、亚马逊、巴诺三巨头高度集中，三者合占高达 8 成市场，对苹果 iPad 已构成实质
71、威胁（Nexus7 自 2012 年 6 月 28 日发布以来销量已超三百万，成为 iPad 外最热销的平板）。苹果公司在此时推出 iPad Mini，展示了其要在 7 寸市场占据一席之地的决心。仅仅时隔两天，北京时间 10 月 26 日零点，微软也正式发售其旗下的自主品牌平板电脑 Surface。这款产品分为两个版本：Surface RT 使用 Nvidia 代工的ARM 处理器，以及 Windows 8 专为 ARM 设计的版本 Windows RT；SurfacePro 使用英特尔 Core i5 Ivy Bridge 处理器，使用 Windows 8 专业版。10 月30 日，谷歌发布
72、了其首款 10 寸平板电脑 Nexus 10，使用最新版本的 Android4.2系统，硬件配臵十分出色，且价格较 iPad4 和 Surfac e RT 更加便宜。至此，三大操作系统厂商都进入了 10 寸平板领域。图 15：全球平板电脑出货量预测：全球平板电脑出货量预测200007寸平板(万台）其他尺寸（万台）7寸平板占比（%）40.01600035.013558.930.01200080005292.58913.26713.625.020.0400001687.220113428.32012E2013E15.010.0资 料来源 ： Gartner,国信证 券经济 研究所 整理消费电子“傍
73、上”三星和联想，契合富士康“傍对大款模式”毫无疑问，三星是 2012 年高端智能手机风云厂商，而中低端风头最劲的厂商请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧，Page23则是联想。公司公告目前已经停通过韩国三星电子的合格供应商认证，将为其提供 WIFI Module 产品目前处于前期小批试产阶段。公司公告签订下联想手机订单，目前每个月供货联想智能手机 7080 万台。富士康的成长历程是伴随着产业界全球巨头一路走来。现如今卓翼科技与三星、联想、华为、中兴建立了策略供应商关系，相信卓翼科技将沿袭富士康“傍对大款”的成长模式。表 12：2012 年前三季度全球智能手机出货量前 25 名厂商名
74、厂商厂商1Q12销量市 占率2Q12销量市 占率3Q12销量市 占率SamsungAppleNokiaResearch In MotionHTCZTEHuawei Techn ologiesLG ElectronicsSony Mobile CommunicationsMotorolaLenov oYulongOthersFujitsuGinoeePantechSharpTCL CommunicationPanasonic CommunicationsNEC Casio Mobile CommunicationsHisenseXia omiOPPOKy oceraBBK Communicati
75、on Equipment40,612.833,120.513,334.19,939.37,676.04,518.95,269.64,961.45,419.24,748.32,442.41,922.11,468.21,980.2498.01,320.81,437.9669.9972.6888.1470.1491.9240.0402.1154.627.6%22.5%9.1%6.8%5.2%3.1%3.6%3.4%3.7%3.2%1.7%1.3%1.0%1.3%0.3%0.9%1.0%0.5%0.7%0.6%0.3%0.3%0.2%0.3%0.1%45,603.828,935.011,651.67,
76、991.29,301.26,331.45,428.45,827.85,346.54,620.54,370.93,456.61,608.51,246.01,248.01,266.2904.61,154.1713.3558.9725.2875.6454.5311.4283.329.7%18.8%7.6%5.2%6.1%4.1%3.5%3.8%3.5%3.0%2.8%2.2%1.0%0.8%0.8%0.8%0.6%0.8%0.5%0.4%0.5%0.6%0.3%0.2%0.2%55,054.223,550.37,182.98,946.88,428.67,664.17,804.36,986.16,64
77、8.15,079.86,981.04,834.62,208.21,701.82,220.91,164.91,199.21,412.8691.2827.81,018.6584.91,031.0769.7870.532.5%13.9%4.2%5.3%5.0%4.5%4.6%4.1%3.9%3.0%4.1%2.9%1.3%1.0%1.3%0.7%0.7%0.8%0.4%0.5%0.6%0.3%0.6%0.5%0.5%资 料来源 ： Gartner,国信证 券经济 研究所 整理立足研发创新、ODM 智能手机及平板电脑，契合宏达电模式智能手机芯片供应商联发科和高通出具的智能手机方案的成熟和推广，智能手机
78、终端门槛不断降低，受到广大终端厂商的热烈欢迎，中低阶智能手机供销两旺。联发科智能手机芯片出货量也应声上扬。平板电脑与智能手机实质功能相差不大（例如联发科智能手机芯片 6573 也被众多平板电脑采纳为主芯片） 平板电脑领域也即将迎来类似于智能手机行业的变革。2012 年 11 月份高通和联发科开抢平板电脑芯片市场，刚在智能手机产业发生的现象即将在平板电脑领域再次重演。公司清晰的认识到行业的发展规律，顺应趋势，引入团队负责智能手机及平板电脑方案设计，且已有基于 QRD 方案的智能手机出样。在与通贸的合作过程中，公司也积累了不少平板 ODM 相关经验。我们认为：随着芯片厂商出具的方案成熟，ODM 门
79、槛降低，公司的 ODM 智能手机和平板电脑的策略完全可行，这反映了公司管理层敏锐的市场判断，契合了宏达电成长模式。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧。Page24图 16：联发科：联发科 2012 年智能手机芯片出货量资 料来源 ：经济 日报， 国信证 券经济 研究所 整理盈利预测及投资评级预测依据本文前面部分主要讲述的是公司的投资逻辑，我们认为公司发展战略符合历史成功经验、大客户结构初现端倪，作为最终结果的订单迟早是囊中之物。然而囊中之物出现时点的精准判断却是不现实的，这给我们对公司的盈利预测带来很大的了困难。现我们提供一种思路，希望能抛砖引玉，不求精确、但求帮助投资者理解公司
80、的成长逻辑。我们的盈利预测主要从以下两个方面出发：存量业务（DSL、for appe 等）参照行业增速，做保守预测DSL 等宽带接入设备行业增速约为 5%。目前没有 for apple 产品的行业增速，但因 for apple 占公司业务总量很小（不到 3%）基于保守原则，我们预计公司 2012 年存量业务同比 2011 年下降 15%，且 2013/2014 年每年略下降 5%。新增业务（PON、数据卡、手机、平板电脑、WiFi 模组）按照订单 来预测。数据卡：公司 2012 年 7 月 24 日公告中标华为 WCDMA 数据卡 640680万只，今年下半年交付，OEM 方式（我们预计 10
81、 元/只，净利率约 15%），EMS 方式（我们预计 85 元/只，净利率约 3%）均可涉及。华为 2012 年计划销售数据卡 8000 万支。据此我们预计公司 2012/2013/2014 年销售量为 600 万、1400万、2000 万只，其中 EMS 模式占比分别为 10%，20%，50%。PON：2012 年 5 月 28 日公司公告中标上海贝尔 PON 项目(金额 22.5亿元，EMS 方式)、9 月 5 日公告中标中兴 PON 项目（40.3 万台，金额 7300 万元，EMS 方式） 按照公告时点来测算今年 PON请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧Page25业务营
82、收 1.3 亿元；按照 PON 设备行业增速 25%预测 2013/2014 营收 3.74/4.68 亿。手机业务：华为智能手机 预计公司从 13 年起开始供货，预计 13/14 年分别 200 万/300 万只。联想智能手机 7 月 20 日公告披露：框架协议约定每 12 个月 500万台。依据公告内容及时点，我们预计今年公司代工联想智能手机 337.5 万台。联想智能手机自 2012 年 2 季度以来高速成长（季度环比增速超过 50%），国内市场占有率仅次于三星。据此我们预计 13/14 年公司代工联想智能手机分别 700 万只、850 万 只 。ODM 手机，预计 2012/2013/
83、2014 年分别 ODM 手机 20 万、100万、150 万台。平板电脑2012.9.3 公告公司给上海通贸 ODM 平板电脑，金额 6241 万，约 15 万台。我们预计 12/13/14 年公司 ODM 平板电脑出货量 20/50/100 万台。WiFi 模组2012.10.16 WiFi 模组（用于互联网智能 TV）通过三星合格供应商认证，A 级。我们预计 12/13/14 年采用 ODM 方式公司出货 100/400/600 万只。首次给予“推荐”评级我们预计公司 2012/2013/ 2014 年实现营业收入 14.07/26.87/40.89 亿元、同比增 长 13.7% 、 9
84、1% 、 52.2% ， 实现 净利润 1.17/1.90/2.49 亿 元 、 同 比增长18.6%/62.3%/31.5%，EPS 分别为 0.49/0.79/1.04 元，对应 2012 年 11 月 22日收盘价 16.09 元 PE 分别为：30/19/14 x。鉴于公司市场判断准确、运营模式升级、业务拓展已现端倪，首次给予公司“推荐”评级。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧表 13：卓翼科技：卓翼科技 2012-2014 年公司营业收入及毛利率预测Page26收 入预测 (百万百万 元 )存 量业务 （DSL、f or apple）2012E931.242013E88
85、4.682014E840.45增 量业务合计毛 利率预 测存 量业务 （DSL、f or apple）数 据卡（ OEM）数 据卡（ EMS)PON(EMS)华 为智能 手机（ OEM）联 想智能 手机（ OEM）联 想智能 手机（ EMS）其 他手机 （ ODM）平 板电脑 (ODM）三 星 WiFi54.0048.00130.000.0067.500.0066.008030.001,406.742012E16.00%112.00238.00374.4036.00126.00266.00330.00200.00120.002,687.082013E15.00%100.00850.00468.
86、0054.00136.00646.00495.00320.00180.004,089.452014E15.00%增 量业务合计数 据卡（ OEM）数 据卡（ EMS)PON(EMS)华 为智能 手机（ OEM）联 想智能 手机（ OEM）联 想智能 手机（ EMS）其 他手机 （ ODM）平 板电脑 (ODM）三 星 WiFi22.00%8.00%9.00%21.00%20.00%8.00%12.00%11.00%10.00%14.90%21.00%8.00%9.00%19.00%19.50%8.00%11.00%10.00%10.00%12.28%20.00%8.00%9.00%19.00%
87、19.00%8.00%11.00%10.00%10.00%10.97%资 料来源 ：国信 证券经 济研究 所整理风险提示1公司产品从 OEM（代工）方式转成 EMS(代工代料)方式的比例不达预期。2公司客户持续稳定成长出现风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧资 产负债 表（ 百万元 ）附表：财务预测与估值Page27财务预测与估值现 金及现 金等价 物应 收款项存 货净额其 他流动 资产流 动资产 合计固 定资产无 形资产 及其他投 资性房 地产长 期股权 投资资 产总计短 期借款 及交易 性金融 负债应 付款项其 他流动 负债流 动负债 合计长 期借款 及应付 债券2011
88、271484131509373752117013511034482457402012E3005401595710554342117015281444762764602013E5001031316109195649720170249043894752143702014E8001569490166302462420170368685914698124090利 润表（ 百万 元）营 业收入营 业成本营 业税金 及附加销 售费用管 理费用财 务费用投 资收益资 产减值 及公允 价值变 动其 他收入营 业利润营 业外净 收支利 润总额所 得税费 用少 数股东 损益归 属于母 公司 净利润20111238
89、107421144(7)0(1)01130113150982012E140711972155440(1)013401341801172013E2687235732768130(1)021802182801902014E4089364154182320(1)02870287370249其 他长期 负债8888长 期负债 合计负 债合计少 数股东 权益股 东权益负 债和股 东权 益总计8583076913518654087415288144501044249082417012693686现 金流量 表（ 百万元 ）净 利润资 产减值 准备折 旧摊销公 允价值 变动损 失20119863112012
90、E117(1)4112013E19005712014E2490721财 务费用(7)41332关 键财务 与估 值指标每 股收益每 股红利每 股净资 产ROICROE毛 利率EBIT Mar gin20110.490.363.8411%13%13%9%2012E0.490.053.6413%13%15%10%2013E0.790.084.3516%18%12%9%2014E1.040.105.2915%20%11%8%营 运资本 变动其它经 营活动 现金 流资 本开支其 它投资 现金流投 资活动 现金 流权 益性融 资负 债净变 化(57)(6)74(173)0(173)00(60)199(1
91、00)0(100)00(204)044(120)0(120)00(218)0104(200)0(200)00EBITDAMargi n11%13%11%10%支 付股利 、利息(71)(12)(19)(25)收 入增长净 利润增 长率资 产负债 率息率P/EP/BEV/EBITDA42%33%43%2%34.14.428.614%19%43%0%34.54.625.991%62%58%1%21.33.918.952%31%66%1%16.23.216.4其 它融资 现金流融 资活动 现金 流现 金净变 动货 币资金 的期初 余额货 币资金 的期末 余额企 业自由 现金流权 益自由 现金流145
92、3(96)368271(92)53412929271300340295276200300500(65)219421396300500800(68)325资 料来源 ： Wind、 国信证 券经济 研究所 预测请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧推荐回避推荐回避国信证券投资评级Page28类别股票投资评级行业投资评级级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于
93、市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于
94、已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直
95、接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。请务必阅读正文之后的免责条款部分全球视野本土智慧国信证券经济研究所团队成员宏观固定收益策略周炳林崔 嵘0755-82130638021-60933159赵 婧021-60875168黄学军林丽梅021-60933142021-60933157张 嫄0755-82133259技术分析李智能沈 瑞交通运输0755- 229404560755-82132998-3
96、171机械闫 莉商业贸易010-88005316郑 武陈建生岳 鑫0755-821304220755-821337660755-82130432郑 武陈 玲杨 森0755-82130422021-608751620755-82133343孙菲菲常 伟0755-821307220755-82131528糜怀清021-60933167汽车及零配件钢铁及新材料房地产左 涛021-60933164郑 东陈 健010-66025270010-88005308区瑞明黄道立0755-821306780755-82133397刘 宏0755-22940109基础化工及石化医药计算机及电子刘旭明张栋梁吴琳琳朱振
97、坤010-88005382021-609331510755-82130833-1867010-88005317贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263段迎晟高耀华欧阳仕华0755-82130761010-880053210755-82151833刘 勍0755-82133400传媒有色金属电力及公共事业陈财茂刘 明010-88005322010-88005319彭 波徐张红0755-821339090755-22940289谢达成021-60933161金融轻工建筑工程及建材邵子钦田 良童成墩0755-82
98、1304680755-821304700755-82130513李世新邵 达0755-821305650755-82130706邱 波刘 萍马 彦0755-821333900755-82130678010-88005304王 倩潘小果0755-82130833-7062530755-82130843家电及通信电力设备及新能源食品饮料王念春程 成0755-821304070755-22940300杨敬梅张 弢021-60933160010-88005311黄 茂龙 飞0755-821389220755-82133920旅游农业电子曾 光钟 潇0755-821508090755-82132098杨
99、天明赵 钦021-60875165021-60933163刘 翔021-60875160纺织服装及日化基金评价与研究金融工程朱 元021-60933162康 亢李 腾刘 洋蔡乐祥钱 晶010-66026337010-880053100755-821505660755-82130833-13680755-82130833-1367戴 军林晓明秦国文张璐楠郑亚斌0755-82133129021-608751680755-821335280755-82130833-1379021-60933150请务必参阅正文之后的免责条款部分陈志岗马瑛清吴子昱0755-821361650755-229406430
100、755-22940607全球视野 本土智慧国信证券机构销售团队华北区（机构销售一部）华东区（机构销售二部）华南区（机构销售三部）王立法010-66026352盛建平021-60875169魏 宁0755-王晓健010-66026342马小丹021-60875172邵燕芳0755-焦戬010-66026343郑毅021-60875171段莉娟0755-李文英010-88005334黄胜蓝021-60875166郑灿0755-原祎010-88005332孔华强021-60875170王昊文0755-赵海英010-66025249叶琳菲021-60875178甘墨0755-甄艺010-66020272崔鸿杰021-60933166徐冉0755-杨柳李佩021-60875173颜小燕0755-刘塑021-60875177林莉0755-汤静文梁轶聪021-021-60873149赵晓曦0755-请务必参阅正文之后的免责条款部分全球视野 本土智慧
