《不动产投资》PPT课件

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1、另类投资第二章 不动产投资第一节不动产投资的形式及特征第二节不动产投资的价值分析第三节不动产投资的风险第四节房地产投资信托（REITs)第五节不动产投资领域的创新参考书目 1，叶剑平、曲卫东编著不动产估价中国人民大学出版社，2005年2，【美】JohnP.Wiedemer著房地产投资，中信出版社，2005年2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1.1 不不动动产产（real-estate，又又称称房房地地产产）是是相相对对于于动动产产而而言言的的，它它强强调调的的财财产产和和权权力力载载体体在在地地理理位位置置上上的的相相对对固固定定性性，具具体体是是指指土土地地一一级级建建

2、筑筑物物等等土土地地定着物，是权益和实物的综合体定着物，是权益和实物的综合体 2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1.2 房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征房地产作为一种特殊的商品，有许多自身的特征：1.地理位置相对固定地理位置相对固定2.使用功能多样使用功能多样3.投资和消费的双重性投资和消费的双重性4.社会地位的象征社会地位的象征2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1 不动产投资的形式和特征不动产投资的形式和特征2.1.3 不动产的投资回报不动产的投资回报作为投资的房地产，回报可能单一，也可

3、能源于作为投资的房地产，回报可能单一，也可能源于所有。如所有。如仅有收益的投资仅有收益的投资-抵押贷款；抵押贷款；仅有升值的投资仅有升值的投资-持有未开发的土地；持有未开发的土地；仅有价值收益的投资仅有价值收益的投资-建筑地块的开发建筑地块的开发三种收益类型都包括的投资三种收益类型都包括的投资-收益性房地产，如收益性房地产，如公寓楼公寓楼2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 不不动动产产估估价价：依依据据影影响响不不动动产产价价值值的的各各种种资资料料，判判定不动产以货币表示的经济价值。定不动产以货币表示的经济价值。 不不动动产产投投资资的的价价值值进进行行估估计计时时要要具具有有

4、两两大大价价值值观观念念，即货币的时间价值和投资的风险价值即货币的时间价值和投资的风险价值 考考虑虑一一个个不不动动产产投投资资是是否否可可取取的的首首要要一一点点就就是是投投资资是是否否可可以以在在一一个个必必要要的的收收益益率率上上取取得得正正的的投投资资净净现现值（值（net price value）2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素可区分为两类：可区分为两类：一种分类：一般因素、个别因素及区域因素一种分类：一般因素、个别因素及区域因素一一种种分分类类：供供求求因因素素、环环境境因因素素、人人口口因因素素、经经济济因因素

5、素、社社会因素、行政因素、心理因素及其他因素等。会因素、行政因素、心理因素及其他因素等。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（1） 供求因素供求因素影响不动产供给的因素：影响不动产供给的因素： 自然供给自然供给 价格价格 计划和规划计划和规划影响不动产需求的因素：影响不动产需求的因素： 人口数量人口数量 收入水平收入水平 消费结构消费结构 相关税收相关税收2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（2） 自身因素自身因素土地的自身因素（位置、形状、大小、地势、地质等土地

6、的自身因素（位置、形状、大小、地势、地质等 日照、通风、适度、温度等日照、通风、适度、温度等 临临 街街 状状 态态 -路路 角角 地地 、 双双 面面 临临 街街 地地 、 一一 面面 临临 街街 地、袋地及盲地等）地、袋地及盲地等）2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（3）环境因素）环境因素 自然环境：嘈杂程度、环境污染程度以及视觉环境等自然环境：嘈杂程度、环境污染程度以及视觉环境等 社会环境：交通便利性、商业设施状况、教育设施配套社会环境：交通便利性、商业设施状况、教育设施配套2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分

7、析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（4）人口因素）人口因素 人口数量人口数量-人口密度人口密度 人口素质人口素质 家庭规模家庭规模2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格的因素（5）经济因素）经济因素 经济发展经济发展 物价水平物价水平 地价与物价互为因果地价与物价互为因果 “地地价价上上涨涨-抵抵押押力力量量增增大大-信信用用膨膨胀胀-物物价价上上涨涨” “货币量的增加货币量的增加-物价上涨物价上涨-地价上涨地价上涨” 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.1 影响不动产价格的因素影响不动产价格

8、的因素（6）行政因素）行政因素 土地制度土地制度 住房制度住房制度 城城市市规规划划 （住住宅宅区区、商商业业区区等等功功能能区区的的划划分分、房房屋屋的的使使用用途、土地的使用强度等）用用途、土地的使用强度等） 土土地地利利用用规规划划（规规定定用用途途、容容积积率率、绿绿化化率率、建建筑筑物物高高度度等指标）等指标） 不动产价格政策、税收不动产价格政策、税收 行政隶属变更行政隶属变更2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值评评估估方方法法体体系系：市市场场比比较较法法、收收益益还还原原法法、成成本本逼逼近近法法、假假设开发法、现金流折现法等

9、。设开发法、现金流折现法等。市市场场比比较较法法、收收益益还还原原法法、成成本本逼逼近近法法是是不不动动产产估估价价的的三三种种经典估价方法。经典估价方法。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison approach) 又又称称为为买买卖卖实实例例比比较较法法、现现行行市市价价法法、交交易易实实例例比比较较法法、市价比较法、市场资料比较法、市场法等。经典估价方法。市价比较法、市场资料比较法、市场法等。经典估价方法。 在在评评估估一一宗宗不不动动产产价价格格时时，将将待待沽沽不不动动

10、产产与与类类似似不不动动产产的的近近期期交交易易价价格格进进行行对对照照比比较较，通通过过交交易易情情况况、交交易易日日期期、区区域域因因素素和和个个别别因因素素等等进进行行修修正正，得得出出待待沽沽不不动动产产在在评评估估基准日的正常合理价格。基准日的正常合理价格。 由由市市场场比比较较法法得得到到的的价价格格称称为为比比准准价价格格，该该价价格格经经过过市市场调节后，得到市场价值。场调节后，得到市场价值。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison approach) 基基本本原

11、原理理：替替代代原原理理。效效用用相相等等的的不不动动产产经经过过市市场场的的竞竞争，其价格最终会基本趋于一致。争，其价格最终会基本趋于一致。 适适用用对对象象：具具有有交交易易性性的的不不动动产产（房房地地产产开开发发用用地地、普普通通商商品品住住宅宅、高高档档公公寓寓、别别墅墅、写写字字楼楼、商商场场、标标准准化化工工业厂房）业厂房） 不不适适用用于于：特特殊殊工工业业厂厂房房、学学校校、图图书书馆馆、纪纪念念馆馆、古古建筑、教堂等。建筑、教堂等。 条条件件：需需要要对对交交易易情情况况、交交易易日日期期、区区域域、个个别别因因素素等等进行修正。进行修正。2.2 不动产投资的价值分析不动产

12、投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison approach) 交交易易实实例例的的搜搜集集（成成交交价价格格、日日期期、付付款款方方式式、交交易易实实例例不不动动产产的的状状况况、交交易易双双方方的的基基本本情情况况和和交交易易目目的的、交交易易情况等）情况等） 交易情况修正交易情况修正 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析 2.2.2 不动产投资价值不动产投资价值（1）市场比较法（）市场比较法（market comparison approach) 造成成交价格偏差的因素造成成交价格偏差的因素 有利

13、害关系的人之间的交易有利害关系的人之间的交易 急于出售或急于购买的交易急于出售或急于购买的交易 交易双方或某一方对商场行情缺乏了解的交易交易双方或某一方对商场行情缺乏了解的交易 交易双方或某一方有特别动机或偏好的交易交易双方或某一方有特别动机或偏好的交易 特殊方式的交易特殊方式的交易 交易税费非正常负担的交易交易税费非正常负担的交易 相邻不动产的合并交易相邻不动产的合并交易 受债权债务关系影响的交易。受债权债务关系影响的交易。 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 （2）收益法）收益法又称收益还原法或收益资本化法。又称收益还原法或收益资本化

14、法。是预测估价对象的未来预期收益，然后将其转化为价值，以是预测估价对象的未来预期收益，然后将其转化为价值，以此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。此求取估价对象的客观合理价格或价值的方法。 本质是以不动产的预期收益能力为导向求取估价对象的价本质是以不动产的预期收益能力为导向求取估价对象的价值。值。 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 （2）收益法）收益法 按照资本化方式的不同按照资本化方式的不同,区分为直接资本化法和报酬资本化区分为直接资本化法和报酬资本化法法.直接资本化法直接资本化法:将估价对象未来某一年的某种预期收益除以将估价对象

15、未来某一年的某种预期收益除以适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方适当的资本化率或者乘以适当的收益乘数转换为价值的方法法.报酬资本化法报酬资本化法(现金流折现法现金流折现法):不动产的价值等于其未来各期不动产的价值等于其未来各期净收益的现值之和净收益的现值之和.2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 （2）收益法）收益法 在在NPV法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前法则下，净现值衡量了未来收益的现在价值和目前的市场价值或投资成本之间的差额。的市场价值或投资成本之间的差额。 NPV=未来现金流的现在价值未来现金流的现在价值

16、-投资投资 用用ATCF代表税后现金流，代表税后现金流，ATER代表税后的权益回报代表税后的权益回报 I代代表投资的权益成本表投资的权益成本 r是要求的税后必要收益率是要求的税后必要收益率 NPV法则告诉我们，如果法则告诉我们，如果NPV0或或NPV=0，这个项目就，这个项目就是可行的是可行的 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项除了净现值法以外，还有另一种被广泛应用的项目投资决策方法目投资决策方法内部收益率法（内部收益率法（internal rate of return，IRR） 内部收益率就是

17、未来流入的现金流的现值的与投内部收益率就是未来流入的现金流的现值的与投资额恰好相等时的折现率，即资额恰好相等时的折现率，即NPV等于等于0时的折时的折现率现率 ，当，当IRR大于或等于必要收益率时，项目才大于或等于必要收益率时，项目才是可行的是可行的 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值IRR的一个缺陷的一个缺陷 当当项项目目存存续续期期间间出出现现负负的的现现金金流流时时，NPV=0时时，可可能能会会出出现现多多重重IRR，此此时时我我们们可可以以采采用用另另外外一一种种方方法法帮帮助助投投资资者者做做出出决决策策，即即修修正正的的内内部

18、部报报酬酬率法（率法（modified internal rate of return,MIRR） 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 假假设设必必要要回回报报率率为为k，未未来来所所收收回回现现金金的的再再投投资资收收益益率率为为r，使使所所有有负负的的现现金金流流的的折折现现值值等等于于未未来来所所有有正正的的现现金金流流的的种种植植的的报报酬酬率率，我我们们称称之之为为MIRR，若若MIRRk，接接受受此此投投资资案案，若若MIRRk，则拒绝。，则拒绝。 记记现现金金流流出出为为COF（包包括括期期初初和和未未来来），未未来来现现金

19、金流流入入为为CIF，必必要要收收益益率率为为k，再再投投资资收收益益率率为为r，MIRR的计算公式为：的计算公式为：2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.2不动产投资的价值不动产投资的价值 财财务务界界引引进进了了金金融融市市场场中中期期权权的的观观念念作作为为项项目目投投资的评估模式，称为实物期权（资的评估模式，称为实物期权（real option） 修正后的NPV=传统NPV+期权价值 虽然传统意义上的NPV价值可能因行情的不确定性而为负，但是期权价值的增加可能使修正后的NPV为正，这时一个原本将被否定的项目就具有了投资意义。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值

20、分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 直接资本化法：直接资本化法： 资资本本化化率率(capitalization rate）是是不不动动产产的的某某种种收收益益与与其其价格的比率。价格的比率。 资本化率资本化率=年收益年收益/价格价格 收益乘数：房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数。收益乘数：房地产的价格除以其某种年收益所得的倍数。 收益乘数收益乘数=价格价格/年收益年收益2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 报报酬酬资资本本化化法法：预预测测估估价价对对象象未未来来各各期期的的净净收收益益（净净现现金金流流量量），选选用用适适当当的

21、的报报酬酬率率（折折现现率率）将将其其折折现现到到估估价价时时点点后后累累加加，以以此此求求取取估估价价对对象象的客观合理价格或价值的方法。的客观合理价格或价值的方法。 净净收收益益：归归属属于于土土地地或或不不动动产产的的除除去去各各种种费费用用后后的的收收益益。一般以年为单位。一般以年为单位。 净净营营业业收收益益（net operation income,NOI)是是有有效效毛毛收收入入扣扣除除运运营营费费用用后后得得到到的的归归属属于于不不动动产产的的收收入入，未未扣扣除除税税收收和抵押贷款还本付息额和抵押贷款还本付息额。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化

22、率的估计资本化率的估计 资资本本化化率率可可以以通通过过风风险险溢溢酬酬法法、市市场场提提炼炼法法、加加权资本成本法来取的。权资本成本法来取的。1.风风险险溢溢酬酬法法（累累加加法法或或者者安安全全利利率率加加风风险险调调整整值值发）。发）。它它将将收收益益率率视视为为含含无无风风险险收收益益率率和和风风险险补补偿偿率率两两大大部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。部分，然后分别求出每一部分，再将它们相加。2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计 1.风风险险溢溢酬酬法法（累累加加法法或或者者安安全全利利率率加加风风险险调调整整值发）。值发）。

23、资本化率可能由以下几部分组成：资本化率可能由以下几部分组成：2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计2.市场提炼法市场提炼法 市市场场提提炼炼法法（market-extraction）是是直直接接从从市市场场上上取取得得资资本本化化率率的的一一种种方方法法，在在净净营营运运收收入入（NOI）可可以以确确定定的的情情况况下下，只只需需要要确确定定资资产产的的销销售售价价格格即即市市场场价价值值（MV0）就就可可以以以以此此估估计计资资本化率：本化率：2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本

24、法（抵押贷款与自有资金的组合）加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合） 不不动动产产投投资资的的金金额额一一般般十十分分巨巨大大，除除了了投投资资者者的的自自有有资资金金（股股本本）外外，经经常常还还包包括括了了相相当当部部分分的的贷贷款款。不不动动产产的的收收益益率率必必须须同同时时满满足足这这两两部部分分资资金金对对投投资资收收益益的的要要求求，抵抵押押贷贷款款通通常常是是分分期期偿偿还还的的，所所以以抵抵押押贷贷款款与与自自有有资资金金的的组组合合利利用用抵抵押押贷贷款常数与自有资金资本化率的加权平均数。款常数与自有资金资本化率的加权平均数。 2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价

25、值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合） 抵抵押押贷贷款款常常数数一一般般采采用用年年抵抵押押贷贷款款常常数数，是是每每年年的的偿偿还还额额（还本付息额）与抵押贷款金额（抵押贷款本金）的比率。（还本付息额）与抵押贷款金额（抵押贷款本金）的比率。 自自有有资资本本化化率率：从从净净收收益益中中扣扣除除抵抵押押贷贷款款还还本本付付息息额额后后的的数额（税前现金流量）与自有资金额的比率。数额（税前现金流量）与自有资金额的比率。 综合资本化率综合资本化率 =抵抵押押贷贷款款金金额额抵抵押押贷贷款款常常数数/不不

26、动动产产价价格格+自自有有资资金金额额自有资金资本化率自有资金资本化率/不动产价格不动产价格2.2 不动产投资的价值分析不动产投资的价值分析2.2.3资本化率的估计资本化率的估计3.加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合）加权资本成本法（抵押贷款与自有资金的组合） E为为自自由由资资本本投投资资额额 D为为贷贷款款额额 V为为总总投投资资额额 为为股股权权回回报报率率 为债券回报率一般为贷款利率为债券回报率一般为贷款利率 2.3 不动产投资的风险不动产投资的风险2.3.1 不动产投资的风险不动产投资的风险 不不动动产产投投资资项项目目的的风风险险是是指指由由于于随随机机因因素素的的影影响响所

27、所引引起起的的不不动动产产开开发发投投资资的的实实际际收收益益偏偏离离预预期期收收益的可能性益的可能性 2.3 不动产投资的风险不动产投资的风险2.3.1 不动产投资的风险不动产投资的风险不动产投资的风险有其独特性：不动产投资的风险有其独特性：1.客观性客观性2.不确定性不确定性3.可测性可测性4.风险收益双重性风险收益双重性2.3 不动产投资的风险不动产投资的风险2.3.2 不动产投资的风险管理不动产投资的风险管理 不动产投资项目的风险处理方法不动产投资项目的风险处理方法风险预防、风险回避、风险自留和风险转移风险预防、风险回避、风险自留和风险转移等等 2.4 房地产投资信托房地产投资信托(R

28、EITs)2.4.1 房地产投资信托房地产投资信托房房地地产产信信托托投投资资基基金金(Real Estate Investment Trust，REITs）REITs是是以以发发行行收收益益凭凭证证的的方方式式汇汇集集特特定定多多数数投投资资者者的的资资金金，由由专专门门投投资资机机构构进进行行房房地地产产投投资资经经营营管管理理，并并将将投投资资综综合合收收益益按按比比例例分分配配给给投投资资者者。在在国国际际上上，典典型型的的REITs产产品品多多为为股股权权性性质质，在在证证券券交交易易所所挂挂牌牌交交易易，可可由由普普通通个个人人投投资资者者(散散户户)和各类机构投资者买卖。和各类机

29、构投资者买卖。 2.4 房地产投资信托房地产投资信托(REITs)2.4.1 我国的房地产投资信托我国的房地产投资信托提提上上议议事事日日程程的的中中国国第第一一个个REITs概概念念产产品品，天天津津“债权版债权版”的的REITs的的试点方案和审批流程。试点方案和审批流程。 天津递交国务院的保障房天津递交国务院的保障房REITs方案中，基础资产方案中，基础资产为天津市房地产开发经营集团有限公司为天津市房地产开发经营集团有限公司(下称天房下称天房集团集团)持有并管理的持有并管理的4万套廉租房，建筑面积万套廉租房，建筑面积200余万平方米，假设出租率为余万平方米，假设出租率为100%。2.4 房

30、地产投资信托房地产投资信托(REITs)2.4.1 房地产投资信托房地产投资信托天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件天房集团代表政府以实物配租的方式向符合条件的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模的低收入家庭提供房源。按照现在假定的收入模型，实际收取月租约为每平方米型，实际收取月租约为每平方米1.85元，但周边元，但周边租赁市场的可比租金约为每平方米租赁市场的可比租金约为每平方米27元左右。这元左右。这一廉租房设计成一廉租房设计成REITs产品对外发售时，也以月产品对外发售时，也以月租金租金27元为基础给投资者计算回报。元为基础给投资者计算回报。 2.4 房地产投资信托房地产投资信托

31、(REITs)2.4.1 房地产投资信托房地产投资信托 天天房房集集团团将将廉廉租租住住房房委委托托给给受受托托人人设设立立房房地地产产信信托托(债债权权REITs)，受受托托人人将将优优先先级级受受益益权权向向银银行行间间债债券券市市场场发发行行受受益益券券，转转让让给给机机构构投投资资者者(主主要要为为国国内内商商业业银银行行)。受受益益券券发发行行规规模模可可达达信信托托资资产产总总规模的规模的80%，约，约38亿元。亿元。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.5.1 2.5.1 资产证券化含义资产证券化含义 资产证券化是指企业或者金融机构把缺乏流动性的，资产证券化是指企业或

32、者金融机构把缺乏流动性的，但有稳定未来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑向但有稳定未来现金流的资产进行组合，以资产池为支撑向市场发行资产支持证券。市场发行资产支持证券。 资产证券化的发展经历了两个阶段：第一阶段是银行资产证券化的发展经历了两个阶段：第一阶段是银行信贷资产证券化，第二阶段是其他公司应收账款的证券化。信贷资产证券化，第二阶段是其他公司应收账款的证券化。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新1.资产证券化的参与者 (1)发起人(2)特殊目的实体（Special Purpose VehicleSPV） (3)信用提高机构(4)信用评级机构(5)承销商(6)服务人(7)受托管理

33、人(8)投资者2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.资产证券化的基本结构投资者受托管理人债权债务余值返还证券本息证券本息清偿债务服务人原始债务人转让收入资产转让特殊目的实体发起人发行证券发行收入信用评级机构承销商信用增级信用评级信用增级机构图图 证券化的基本结构证券化的基本结构2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新 资产证券化的基本运作包括以下几个步骤： （1）确定资产证券化目标，组成资产池 （2）资产转让（3）信用增级（4）信用评级（5）证券发行和资产转让支付（6）资产售后管理和服务2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新3. 资产证券化后的证券种类 在美国，根据发行人和

34、标的物（抵押物）的不同，资产证券化后的证券种类可以分为四种： 第一，联邦机构抵押支持证券 第二，非联邦机构抵押支持证券 第三，资产支持商业票据 第四，资产支持债券 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2.5.2 2.5.2 抵押支持债券（抵押支持债券（MBSMBS） 抵押支持债券是指以各种抵押债权（如房屋抵押贷款等）或者抵押债权池为担保所发行的债券。 抵押支持债券的发行商从金融机构手中买入不动产抵押贷款，将其组合成资产池，并且按照不动产抵押贷款自身特点的不同，形成不同的抵押贷款集合基金。由于每个基金中所有抵押贷款的特性都一样，所以集合基金有着与基金内抵押贷款特性相同的现金流。 这成为集

35、合基金发行债券的基础。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新1. 抵押支持债券的种类（1）抵押转递债券（Mortgage Pass-through Security） 债券发行商以抵押债券集合基金为基础发行债券，然后定期收取抵押贷款的本息，扣除一定的服务费用后，将本息转交给债券的购买者。在这里，抵押贷款的本息收入由抵押支持债券的发起者转交给投资者，因此称之为抵押转递债券。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新（2）剥离式抵押支持债券（Stripped Mortgage-backed Security） 其基本做法是将抵押贷款组合中的现金流细分为贷款的本金收入流和利息收入流，并以

36、不同的现金流为基础发行贷款本金债券（Principle Only，PO）和利息债券（Interest Only，IO）。 本金债券的发行采取折价发行的方式，债券的实际收益率取决于提前偿付的速度。利息债券没有面值，它的收益来源于贷款利息的支付。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新IO债券的价格是其未来各期利息的现值之和，其计算公式为 当利率变化时，IO债券的价格将会发生变化。主要可分为两种效应：贴现效应和提前还款效应。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新息票利率y价格贴现效应占主导提前还款效应占主导图图 IO债券的价格债券的价格收益率曲线收益率曲线2.5 2.5 不动产融资创

37、新不动产融资创新 PO债券价格的计算公式为 由于PO债券的未来现金流来自基础资产每月摊付的本金和借款人的提前还款金额，在利率变动时，PO债券的价格也会收到影响：一种是贴现效应，另一种是提前还款效应。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新息票利率y价格图图 PO债券的价格债券的价格收益率曲线券收益率曲线券2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新（3）担保抵押债券（CMO） 抵押担保债券以抵押转递债券或者不动产抵押贷款的现金流为基础，发行一系列的不同期限、不同收益风险特征的抵押债券，因此又被称为多级抵押支持债券。担保抵押债券的推出，是为了解决抵押支持债券由于抵押贷款预先偿付带来风险。 从整体上看，担保抵押贷款的多样性有利于抵押支持债券市场的扩大。这给所有的参与者都带来了好处：债券发行商有较宽广的发行市场，投资者可以有更多的投资选择，而承销商则可以获得更多的利润。 2.5 2.5 不动产融资创新不动产融资创新2. 大额抵押支持债券 前面所介绍的抵押支持债券均建立在标准化的不动产抵押贷款的基础上，由政府机构发行，被称为“机构债券”。 而对于那些大额的非标准化的抵押贷款的证券化则多由私营机构操作，被称为“私人名义债券”。 大额抵押支持债券由与抵押贷款的非标准化、发行机构的私营化使得它与机构债券在发行程序、债券风险收益特性、债券担保程序上有着许多的不同。