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1、2020-08-23 非银金融投资聚焦研究背景2020 年全球保险科技公司掀起上市潮。今年 2 月，慧择于纳斯达克上市，此后 GoHealth、SelectQuote 和 Lemonade 分别上市。从市值表现来看（截至 2020/08/21），GoHealth 市值为 53 亿美元，在上述保险科技公司市值排名中居前，慧择/Lemonade/SelectQuote 市值分别为 5/34/32 亿美元。而在 2017 年 9 月即在港交所上市的众安在线近一年涨幅高达 136%（截至 2020/08/21）。截至目前，已有两家中资上市保险科技公司，众安在线（6060.HK）和慧择(HUIZ.O)。
2、我们的创新之处我们认为保险科技已进入发展新阶段，原因有三。其一，技术进步促使保险科技从原先渠道赋能转向基础设施变革；其二，资本逐鹿，风口已至。2019 年全球/中国保险科技投融资额分同比增长了 58%/24%，融资重心向成熟期保险科技企业转移；其三，监管规范敦促互联网保险渠道良性发展。至此，保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。为了给予投资者关于保险科技领域更多的前瞻性视角，本篇报告主要从参与保险科技各方主体的商业模式和经营情况展开论述，详细解析保险科技的发展现状并探讨其未来可能的动向。投资观点推荐众安在线（6060.HK）、慧择(HUIZ.O)众安在线战略转型，国内互联
3、网保险公司稀缺标的。众安在线生活消费、航旅、消费金融生态依赖阿里、腾讯和携程等互联网巨头流量，从而导致渠道费用率高企，公司决定聚焦健康生态（健康生态拥有自营平台），且健康生态边际成本率仍有下降空间，承保业务边际向好。此外，众安推出尊享 e生 2020 门急诊版，与互联网医院业务联动，符合国内消费者投保需求；众安是国内唯一上市的互联网直保公司标的，且被纳入港股通，恒生科技指数。我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 154/211/281 亿元，归母净利润分别为 2.3/12.3/27.0 亿元，对应 EPS 分别为 0.16/0.84/1.84 元。首次覆盖，给予“买入”评级。成立
4、时间悠久，国内上市保险经纪稀缺标的。慧择成立于 2006 年，是国内最大的保险电商平台，其较早地进入这个行业，拥有较多沉淀，比如早期更低成本的流量、与保险公司和下游渠道建立合作关系的时间优势、技术开发的先发优势等。目前转型线上人身险，且过去三年毛利率保持平稳，销售费用率稳步下降（获客成本降低），但由于其较高的优先股权益比重，导致 归 母 净 利 润 亏 损 。 我 们 预 计 2020-2022 年 公 司 营 业 收 入 分 别 为11.9/15.5/21.6 亿元，归母净利润为-0.04/0.45/1.23 亿元。首次覆盖，给予“买入”评级。敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告202
5、0-08-23 非银金融目 录1、 保险科技进入发展新阶段.41.1、 技术进步推动保险科技进入新阶段 . 41.2、 资本逐鹿，保险科技风口已至 . 51.3、 国内监管规范互联网保险渠道的发展. 71.4、 六大技术应用重塑保险各个环节. 91.5、 各方主体参与保险科技，抢占竞争高地. 102、 传统保险公司的转型升级之路.112.1、 科技赋能代理人 . 112.2、 五大险企加码“保险+”生态布局. 132.3、 AIG:传统保险公司科技转型中的组织架构探讨. 143、 互联网直保公司亏损谜题.173.1、 国内专业互联网保险公司尚未盈利 . 173.2、 众安在线：战略转型健康生态
6、 . 183.3、 泰康在线：布局“大健康+互联网”. 193.4、 易安保险：“轻资产，重创新”. 203.5、 安心保险：用互联网车险开拓市场 . 223.6、 Lemonade：独树一帜的商业模式 . 234、 互联网巨头:得天独厚的流量优势 .265、 新兴中介平台各有千秋 .275.1、 车车车险：形成线上线下服务一体化闭环 . 285.2、 EverQuote：销售费用率过高，导致尚未盈利. 295.3、 慧择：转型人身险电商平台，销售费用率管控良好. 305.4、 GoHealth：线上健康保险经纪公司 . 335.5、 SelectQuote：美国领先的健康险分销平台 . 34
7、6、 专业科技公司：以 TPA 为例.366.1、 TPA：连接保险和医疗的纽带. 366.2、 众安孵化暖哇科技：医疗控费能力增强. 397、 上市保险科技公司估值探讨 .398、 投资建议.418.1、 众安在线：战略转型，互联网直保公司稀缺标的 . 418.2、 慧择：成立时间悠久，上市保险经纪稀缺标的. 479、 风险分析.48敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告2020-08-23 非银金融1、保险科技进入发展新阶段技术进步促使保险科技从原先的渠道赋能转向基础设施层面（中后台创新）的变革；保险科技投融资持续提升，且融资重心向成熟期的保险科技企业转移；国内监管鼓励并规范互联网保险
8、渠道的发展。至此，保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。1.1、技术进步推动保险科技进入新阶段金融科技发展遵循从支付层到货币机制，再到信用机制的路径。以金融科技为例，“金融+互联网”的创业机会首先出现在流量获取方式层面，包括网络支付、线上销售等模式，再到与资产生产方式、流动性、资产证券化相关业务，最后到与借贷相关的信用机制。保险科技的发展路径遵循金融科技。保险科技对保险业态的改变已从表观层到中间层再逐步转向基础设施层。首先，保险公司核心在于销售渠道，早期保险科技主要聚焦渠道变革；其次，由渠道变革转向由新技术带来产品和服务创新以及资产流动性解决方式变革；最后，新技术将作用于
9、基础设施层面的变革，为交易提供支持的环节因新技术的接入得到显著提升。图 1：保险科技对保险业态的改变资料来源：2018 年全球保险科技报告，光大证券研究所科技赋能保险进入快速发展期。以区块链、人工智能、物联网、云计算为代表的新兴科技将重构保险产业链、塑造保险新业态。敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 2：国内科技赋能保险发展历程亿元45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000萌芽期（探索期）积累期（发展期）快速发展期1999-2008年2008-2014年2014年至今保险电子化、信息化（会
10、计账务电子化、保险网络化、移动化（软件技术、互联网/移动互联网、云计算）保险科技阶段保险数字化和智能化金融业务电子数据处理）（云计算、物联网、区块链、大数据、人工智能）1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019保费规模资料来源：保险科技洞察报告北京金融科技研究院，光大证券研究所1.2、资本逐鹿，保险科技风口已至2019 年，全球保险科技融资额增长显著。自 2015 年起，全球保险科技投融资额开始快速增长，2018/2019 年全球
11、保险科技投融资金额分别为 38.9/61.6亿美元，2019 年同比增速高达 58%。保险科技领域投融资已进入井喷阶段。图 3：全球保险科技投融资额持续增长2019201820172016201520142013201261.638.922.51727.28.72.83.5亿美元700102030405060资料来源：保险科技洞察报告北京金融科技研究院，光大证券研究所保险科技投融资活动主要集中在美国、英国和中国。2020 年 Q2 单季度，美国、英国和中国的保险科技投融资额占全球比重分别为 48%/8%/5%。此外，全球保险科技投融资有地理多样性的趋势，其他国家保险科技投融资活跃程度较过去有明
12、显提升。敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 4：2012-2020Q2 以来投融资额地理分布图 5：2020Q2 单季度投融资分布20%21%3%4%48%54%4%7%9%8%5%美国智利英国新加坡中国印度南非瑞典其他美国英国中国德国印度法国其他以色列资料来源：韦莱韬悦，光大证券研究所资料来源：韦莱韬悦，光大证券研究所全球保险科技投融资重心从种子轮/天使轮转向成熟阶段。2012 至 2020 年Q2 以来/2020Q2 单季度种子轮或天使轮占比分别为 38%/18%，下降了 20个百分点，而 C 轮占比则从 6%提升至 11%。图 6：全球保险科技成熟
13、期投融资占比显著提升2012至2020Q2以来2020Q2单季度40%35%30%25%20%15%10%5%0%Seed/AngelA轮B轮C轮D轮E+轮其他资料来源：韦莱韬悦，光大证券研究所国内保险科技融资金额持续增加。国内保险科技发展与全球步伐一致，自2015 年进入快速增长阶段，2017 年稍有回调，但 1 亿元以上高额融资事件的数量持续提升。2018 和 2019 年保险科技融资额快速增长，高额融资事件占比进一步提高。敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 7：中国保险科技投融资金额持续增加45403530252015105亿元笔数90807060
14、5040302010038.9831.2519.5916.08201714.3420152.791.130.030-10201220132014201620182019融资金额-左轴融资笔数-右轴1亿元以上融资笔数-右轴资料来源：保险科技洞察报告北京金融科技研究院，光大证券研究所中国保险科技投融资逐步向成熟期过渡。2012-2016 年，国内保险科技投融资事件以天使轮为主，2017 年开始 B 轮和 C 轮占比显著提升。图 8：国内保险科技投融资逐步向成熟期过渡图 9：中国保险科技投资者代表机构20182017201620152014201320120%20%40%60%80%100%天使轮
15、A轮 B轮 C轮 IPO资料来源：保险科技洞察报告，光大证券研究所资料来源：保险科技洞察报告，光大证券研究所1.3、国内监管规范互联网保险渠道的发展监管对保险科技的规范集中在表观层面（互联网保险销售渠道）。2006 年，国内互联网保险处于政策鼓励期；2011 年开始国内互联网保险行业进入高速发展期，但随之而来的互联网保险销售误导问题开始凸显，随后，监管开始出台一系列政策规范互联网保险销售行为，此后互联网保险行业进入良性发展轨道。敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 10：2017 年以后国内互联网保险行业进入良性发展轨道亿元3,0002,5002,0001
16、,5001,0005002006年6月，国务院发布国务院关于保险2016年10月，原保监会发布互联网保险风险专项整治工作实施方业改革发展的若干意见鼓励保险机构运用现代信息技术，提高保险产品科技含量，发展网上保险等新的服务方式，全面提升服务水平。案，排查互联网高现金价值业务（万能型人身保险产品）相关风险，出台有针对性的监管政策。监管鼓励期政策规范期此后互联网保费收入开始快速增长17-18年互联网保险行业进入调整期，此后行业步入良性发展轨道020062007200820092010201120122013201420152016201720182019互联网财产保险保费收入互联网人身险保费收入资料
17、来源：银保监会、wind，光大证券研究所表 1： 互联网保险行业规范政策梳理序号时间发布机构文件名国务院关于保险业改革发展的 运用现代信息技术，提高保险产品科技含量，发展网上保险等新的服务若干意见 方式，全面提升服务水平。保险代理、经纪公司互联网保险规范和促进保险代理、经纪公司互联网保险业务的健康发展，防范网络主要内容12006/6国务院232011/9 原保监会业务监管办法（试行）保险欺诈风险，切实保护投保人、被保险人和受益人的合法权益。关于提示互联网保险业务风险 除保险公司、保险代理公司、保险经纪公司以外，其他单位和个人不2012/5 原保监会 的公告得擅自开展互联网保险业务，包括在互联网
18、站上比较和推荐保险产品、为保险合同订立提供其他中介服务等。关于规范人身保险公司经营互 规范互联网保险发展，维护市场秩序，保护消费者合法权益2014/4 原保监会 联网保险有关问题的通知（征求456意见稿）中国保监会关于规范财产保险 鼓励保险公司不断开发满足人民群众切实需要的保险产品2014/6 原保监会 公司保险产品开发销售有关问题的紧急通知关于加快发展现代保险服务业 切实增强保险业自主创新能力，积极培育新的业务增长点。支持保险2014/8国务院 的若干意见公司积极运用网络、云计算、大数据、移动互联网等新技术促进保险业销售渠道和服务模式创新。助力“互联网+保险业”改革创 有序增加专业互联网保险
19、公司试点机构，保监会批准筹建易安保险、安新保监会进一步推动专业互联网 心保险、泰康在线等三家互联网保险公司。上述三家试点机构的主发72015/7 原保监会保险公司试点起人具有较强的互联网业务基础，核心管理人员具有较丰富的保险业管理经验，业务发展规划特色鲜明且切实可行。92015/7 原保监会 互联网保险业务监管暂行办法规范互联网保险经营行为，促进互联网保险健康规范发展人民银行 关于促进互联网金融健康发展 保险公司开展互联网保险业务，应遵循安全性、保密性和稳定性原则，102015/7等十部门 的指导意见加强风险管理，完善内控系统，确保交易安全、信息安全和资金安全。关于深化保险中介改革的意见鼓励专
20、业中介机构探索“互联网+保险中介”的有效形式，借助互联网开发形成新的业务平台。112015/9 原保监会互联网保险风险专项整治工作 排查互联网高现金价值业务（万能型人身保险产品）相关风险，出台12 2016/10 原保监会实施方案有针对性的监管政策。13142018/4 银保监会 关于互联网保险的风险提示 保险消费者不要轻信保险产品“高息”宣传，避免遭遇非法集资骗局。关于互联网渠道短期健康保险 提示消费者对此类产品要谨防宣传误导，明确短期健康险不含有保证续2018/6 银保监会保证续保问题的消费提示保条款等方面情况。关于规范互联网保险销售行为 实施互联网保险销售行为可回溯管理，有利于保护消费者
21、知情权、自主152020/6 银保监会可回溯管理的通知选择权、公平交易权。资料来源：银保监会、国务院官网，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告2020-08-23 非银金融1.4、六大技术应用重塑保险各个环节营销端是保险科技落地最多的应用环节，核保、理赔和风控环节是保险企业未来发力点。云计算、大数据、人工智能、区块链、物联网和基因检测等关键技术重塑保险行业各个环节。从实际落地情况来看，保险科技在产品研发环节的应用程度相对较浅，主要是在大数据分析的基础上辅助精算师进行风险定价以及定制化产品开发；在保险营销环节由于其痛点较多并且业务场景更有利于 AI 大数据等技术的落地，因
22、此成为目前保险科技落地最多的环节；而在核保和理赔环节，保险科技的价值在于帮助企业提升风控能力和效率以及改善用户体验，而这也是保险企业未来的核心竞争力。表 2： 保险科技在各环节的主要应用产品研发环节营销环节核保承保环节理赔环节缩短业务上线周期、碎片化业 快速对接分销渠道支持互联务的设计和承接 网流量接入辅助精算定价、定制化产品开 精准营销、交叉销售、KYC 和云计算大数据/自动核保、反欺诈数据关联分析、欺诈风险识别发辅助代理人展业智能客服、智能保顾、分销管智能核保引擎、身份认证、智智能定损、移动理赔、声纹识人工智能/理（培训/考核）、智慧营业厅能双录别反欺诈UBI 精准定价、可穿戴设备建立被保
23、险人实时数据库，并指定个性化健康管理方案创新产品开发区块链保单、相互保险物联网区块链/智能传感、提前预防风险/智能合约、自动赔付、反欺诈联盟标的溯源/唯一性验证简化核保流程依据风险高低进行更精准的基因检测 定价，提供针对性的后续健康管理服务进行个性化体检和预防治疗，选择适合的保险产品/资料来源：艾瑞咨询、中关村互联网金融研究院，光大证券研究所人工智能带来保险智能化水平提升，改善交互体验。智能客服：基于知识图谱、NLP 等技术实现的智能客服提供 7*24 小时在线服务，及时响应客户需求；智能核保：通过知识图谱技术建立的核保规则，能够关联核保因子，AI 技术能够推理，更容易维护和解释；智能保顾：通
24、过测评、问答等交互形式获取用户风险信息，基于算法模型输出用户风险画像并量身定制风险保障计划，推荐合适的保险产品；智能理赔：在线判断受损部件、受损程度，通过知识图谱技术应用，自动推荐维修方案并精准计算出赔付金额；赋能代理人：AI 赋能代理人增员、培训、展业等场景，提升留存指标，包括AI 培训系统、AI 甄别、AI 面谈工具。区块链可在产品开发、风险防范、流程优化以及相互保险等领域具有应用价值。身份识别:通过不可更改的身份证明信息降低保险欺诈风险；智能合约：智能合约能够完成理赔处理的自动执行，对于客户来说，这是一种可靠且透明的支付机制，而且智能合约能够用来强化具体合约规则；相互保险：利用区块链重构
25、信任的基本特点，破解相互保险的信任难题，细化不同群体的风险特征和风险分散诉求，提升成员之间的知情权和选择权，从而创造一个更加公平、透明、安全和高效的互助机制。大数据改变传统保险的定价、营销、核保方式。精准定价：更多维度的数据能够作为风险因子指导定价，从而提高风险定价的精准度；产品快速迭代：大数据评估上市产品的实时销售数据、赔付情况、市场反馈等信息，及敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告2020-08-23 非银金融时更新迭代产品；精准营销：结合用户画像和推荐算法，将合适的产品推荐给合适的用户，实现购买转化率的提升；赋能代理人：通过大数据分析，使得代理人在展业前了解目标用户的保险需求，并针
26、对性的推荐保险产品；反欺诈：建立实时的反欺诈规则引擎，通过对大数据进行关联分析识别骗保行为。大数据、人工智能等技术的应用需要云计算提供算力支持。峰值处理需求：互联网保险的兴起导致保单数量激增，给保险行业带来了高并发的流量，而险企接入互联网渠道开展营销活动则对峰值处理能力提出更高要求，传统IT 架构无法满足；算力需求：险企需要依托于云计算去更好的实现资源的动态分布和调配，以支持人工智能、大数据技术高运算量的需求；灵活部署需求：保险业正走在创新化的道路上，面对越来越灵活多变的市场需求，云计算能够帮助险企实现业务快速上下线以及产品的更新迭代。图 11：保险科技核心技术与应用资料来源：光大证券研究所整
27、理1.5、各方主体参与保险科技，抢占竞争高地参与保险科技的主体按照机构类型分类有传统保险公司、专业互联网保险公司、保险中介机构（代理/经纪）、互联网巨头和专业科技公司五类。图 12：保险科技参与主体按机构类型分类资料来源：光大证券研究所整理参与保险科技的主体按照不同的经营路径分类，可以归为四类：Insurer、To A 公司、To B 公司和 To C 公司。敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告2020-08-23 非银金融Insurer：包括传统保险公司和互联网保险公司两大类。传统保险公司将保险科技提升至战略高度，人保、平安、国寿、大地、泰康等公司先后推出全新数字化战略；2013 年
28、首家专业互联网保险公司众安在线注册成立，随后泰康在线、安心保险、易安保险试点成立。To A 公司：To A 公司即给 Agent/Broker 端提供展业服务的公司。To A 公司通过科技手段给代理人群体提供更有效的展业工具。在国内诸如保险师、腾保保险、超级圆桌、e 家保险、i 云保等已成为行业领军者。To B 公司：目前市场上此类公司有两大卖点：一种是赋能保险公司，为保险企业各个业务环节提供科技的支持，从而促进其业务转型及运营效率的提升；另一种为“线上+线下”场景端切入，尤其针对互联网流量场景和特定群体场景，比如退货运费险、航班延误保险、中小企业补充医疗保险等等。To C 公司：主要为直接面
29、向客户提供综合销售或比价销售平台，帮助客户根据需求匹配最佳保险产品；其次是 MGA（Managing General Agent）即管理型总代理，此类公司提供产品设计、营销以及客户服务等全链条服务，并与直保公司共同承担承保风险。图 13：中国保险科技企业图谱资料来源：光大证券研究所整理2、传统保险公司的转型升级之路个险渠道代理人扩张的拐点即将到来，上市险企如何提升代理人素质并提高留存率是个险渠道发展的难题；AIG 通过组织架构的改造（将技术部门独立，与业务部门平行，并增设数字化管理团队）、投资收购、对外合作和运营改造四个方面进行数字化转型升级，最终形成了以物联网应用、索赔处理系统及网络安全方案
30、的转型成果，对国内传统保险公司转型升级有一定参考意义；目前国内上市险企通过各种手段（投资收购、对外合作）积极布局“保险+”生态，传统保险公司转型之路才刚刚开始。2.1、科技赋能代理人过去国内人身险保费收入高增速主要归功代理人数的扩张。2016/2017/2018年国内代理人数同比增速为 39%/23%/8%，同期人身险保费收入增速为37%/20%/2%，两者步调保持一致。国内代理人增速下降，面临增长拐点。敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 14：人身险保费收入增速与代理人增速保持一致图 15：保险代理人数量与人身险保费收入变化趋势保持一致代理人同比增速
31、人身险保费收入同比增速保险代理人数量-左轴万人人身险保费收入-右轴60%50%40%30%20%10%0%亿元10009008007006005004003002001000300002500020000150001000050000200720082009201020112012201320142015201620172018-10%-20%-30%资料来源：中国保险统计年鉴、wind，光大证券研究所资料来源：中国保险统计年鉴、wind，光大证券研究所代理人收入下降，人员脱落率高。以中国平安为例，2017/2018/2019 年，平安代理人月均收入同比增速分别为 4%/1%/0%，增长停滞，
32、从半年数据可以发现代理人月均收入呈现负增长，2018H1/2019H1 代理人月均收入同比增速为-5%/-4%。从行业来看，国内一年以上的代理人留存率仅为 31%，2年以上的留存率为 16%，远低于美国。图 16：中国平安代理人人均月收入增长停滞图 17：代理人 1 年以上留存率仅为 30%元/人均每月740072007000680066006400620060005800560054007218中国美国6870100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%94%661777%69%6294 63096250601635%16%31%23%11%16%8%4%3月6月1年2
33、年3年4年5年2016 2017 2018 20192017H12018H12019H1资料来源：公司公告整理，光大证券研究所资料来源:LIMRA 数据库及调研结果，光大证券研究所备注：留存率=留存人数/入职人数，美 17 年数据/中 18 年数据各险企借助保险科技应用解决寿险营销痛点。技术应用使寿险业营销思路从传统线下人海战术和高压管理，过渡到线上专业营销、微信营销、批量获客，并利用互联网工具完善产品体系。表 3：各险企营销工具公司名称太平洋保险平安保险中国人寿移动端名称科技个险e 行销主要功能太平样保险公司旗下的一款集办公、管理、查询、经营、考勤、培训等功能于一体的手机移动平台。e 行销是
34、一种以多种方式、多种渠道将后台所有产品和前端所有渠道全部打通的信息整合和发送平台。国寿通 app 是中国人寿智能综合展业平台，平台拥有综合金融、客户经营、辅助管理等功能。国寿通敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告2020-08-23 非银金融泰行销是满足个险、银保、电销、经代 4 大渠道需求，从产品、客户、支持、管理 4 个创新方向出发，用于实现精准销售、改良队伍素质的移动平台。泰康人寿泰行销人保通人保通是中国人保的行销展业移动平台，通过搭建学习园地以及业绩查询园地，提供移动投保的功能，让营销员能够更加便捷的完成各项保险服务。新华 e 保通 新华 e 保通是新华人寿的行销展业 app，
35、员工可以随时随地进行办公，在线处理各种业务。中国人保新华保险资料来源：中国保险与养老金研究中心，光大证券研究所科技赋能代理人主要为 4 个方面：增员、培训、队伍管理、销售模式。增员：AI 甄选和 AI 面谈实现代理人精准筛选；培训：千人千面实现代理人技能提升和绩优人群快速复制；队伍管理：AI 助理实现任务智能配置和在线销售协助；销售模式：SAT（Social-Agent-Telephone）实现实时连接、高频互动、精准营销及代理人销售过程管理。图 18：科技赋能代理人方案资料来源：公司公告，光大证券研究所2.2、五大险企加码“保险+”生态布局五大险企布局“保险+”生态圈。国内上市险企通过构建保
36、险价值链上下游企业的深度合作机制，打造“保险+”生态圈（如医疗健康），立足生活场景，用更具黏性、价值和多元化的服务满足客户需求。表 4：五大险企“保险+”生态布局战略公司最新动向“保险+”生态布局科技成果2020 年 7 月 23 日，平安产险耗资 170 亿元收购汽车之家26%股权，加强产险板块与平安汽车生态的直接联动，并2019 年底，平安科技专利申请数与平安旗下的融资租赁业务、平安银行车主信用卡等继续 科技服务五大生态圈：金融服较年初增加 9,112 项，累计达协同作战，进一步强化平安客户“围绕车生态”的一站式 务、医疗健康、汽车服务、房21,383 项，位居国际金融机构前服务。产服务、
37、智慧城市。2019 年列；其中，发明专利申请数占比近中国平安 2020 年 7 月 27 日，中国平安与日本盐野义制药株式会社平安金融科技与医疗科技业96%、 PCT 及境外专利申请数累计全资拥有的附属公司盐野义制药（香港）有限公司签订协 务归母净利润为 34.87 亿元，达 4,845 项。2019 年平安在金融议，在上海及香港成立“平安盐野义有限公司”及“平安盐野义（香港）有限公司”。盐野义制药将在两家合资公司建立药物研发中心。盐野义制药专注于传染病和中枢神经系统疾病，拥有丰富的相关知识及强大的药物研发能力。国寿入主万达信息，实现“保险+科技”的战略升级。万达信息主营民生（医疗信息化、人社
38、系统）和智慧城市（一中国人寿 网通办、平安城市等）业务，在区域医疗卫生市场和政务一体化领域具备领先优势。2019 年底，中国人寿成为万达信息第一大股东，并对其业务进行了重整，存量业务按占集团归母净利润的 2.33%。科技和数字医疗科技领域的已公开专利申请数分别位居全球第一位和第二位。启动“科技国寿”建设三年行动，加快运营服务向集约化、智能化、生态化转型升级，初步建立“保险+”生态圈。/敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告2020-08-23 非银金融照大政务、大医卫以及信息科技创新板块，新增健康管理和智慧城市板块，实现保险和科技业务的全面协同。截至目前中国太保旗下有 10家科技类公司（
39、包括太保金2020 年 7 月 21 日，中国太保出资成立太保金融科技有限科）。中国太保在 2012 年成中国太保立了太平洋保险在线，也已投/公司，注册资本金 7 亿元。资多个细分领域科技公司，包括信息科技类、汽车产业类、医疗科技类等。制定实施“3411”工程，包括创新驱动发展战略、数字化子公司人保金服推动集团互中国人保新华保险/战略、一体化战略和国际化战略。2019 年 9 月 10 日向科技健康子公司注资 3.84 亿元用于延庆养老项目建设。联网转型和金融科技应用。/资料来源：各公司公告，光大证券研究所图 19：中国平安“保险+”生态布局图 20：中国太保“保险+”生态布局资料来源：公司公
40、告，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月资料来源：公司公告，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月2.3、AIG:传统保险公司科技转型中的组织架构探讨组织架构：IT 部门重组，提升数字化基础设施能力。2015 年，AIG 集团开始实施战略重组，并制定了将 IT 部门重组为单一机构的计划。2017 年 AIG技术部门正式独立，与财险业务、人寿保险业务平行，直接向 CEO 汇报。重组的首要目标是建设数字化基础设施能力。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 21：IT 部门基础能力建设资料来源：中国保险与养老金研究中心全球保险科技报告，光大证券研究所
41、管理员增设岗位：多元数字化管理团队。自 2012 年 AIG 管理团队转型开始，到目前已形成了 CDO、 CSO、 CTO、 CIO 全方位数字管理团队。其中， CSO领导的数据科学团队里 90%成员来自非保险行业，他们帮助 AIG 客观地从大量数据中提取有价值的事实，从而更好地服务于管理层的战略制定和决策。图 22：AIG 多元数字化管理团队资料来源：中国保险与养老金研究中心全球保险科技报告，光大证券研究所投资收购、外部合作和运营改造对 AIG 的数字化转型起到了一定的作用。投资收购开阔技术视野；外部合作优化公司业务流程；运营改造提升管理效率。表 5：AIG 投资收购、外部合作和运营改造情况
42、转型实践方式时间 收购标的/合作公司/改造系统主要内容AIG 对初创公司 HCS 进行战略投资。HCS 专攻可穿戴设备、人工智能、建筑信息模型等技术，利用物联网识别工作环境以减少风险，从而减少 AIG 在工伤保险理赔端的支出。Human Condition Safety（简2016称“HCS”）AIG 在克莱姆森大学投资 400 万美元建立了风险工程与分析中心，中心的研究领域包括：研究供应链和物流风险、开发灾难的模型、损失模型以及风险预测模型。AIG 与克莱姆森合作的项目之一是利用 VR 技术模拟出危险情景，对员工进行安全培训。投资收购REAC 数字化集成/研究中心AIG 收购 Hamilto
43、n USA，并与 Hamilton Insurance Group、Two SigmaInsurance Quanlified 公司合作，签订三边协议。三家公司将扩大彼此之间的2017Hamilton USA敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告2020-08-23 非银金融伙伴关系，AIG 将借力另外两方的自动化系统、算法、数据分析方法来改进承保和风险管理过程。AIG 与该公司合作，推出了 OneClaim系统。该系统主要针对 AIG 的跨国业务管理分散而低效的问题，建立了集团内部的全球化财险理赔系统。该系统使得用户平均索赔时间减少了 20%-30%。/PegasystemsAIG 与
44、埃森哲人身保险平台合作，使用该平台协助简化用户承保流程，并在一定程度上实现自动化。这一举措可以推动公司盈利能力，有助于 AIG 匀出精力来开拓细分市场。外部合作/埃森哲AIG 与一家开发半机械型机器人的日本公司 Cyberdyne 达成合作，改设备可以检测用户的运动信号并协助行动，提供有效的寿险后期护理服务。AIG 部署了机器学习虚拟工程师“ARIES”,他的工作是处理全球各地分公司的网络故障问题。ARIES 的处理能力快于人类，可以全天候连续工作，极大地提高了整体效率。如今“ARIES”的业务范围已经扩大到负责公司治理、工作量核算、培训和学习，以及绩效管理。/Cyberdyne/机器学习虚拟
45、工程师运营改造为了更好地服务企业雇员保险业务，AIG 建立了 AIG Go WC App，服务于雇员和雇主双方，改应用可以及时了解雇员的索赔进度并实时反馈至雇主端，建立了雇员和雇主间信息透明的实时交互。/索赔管理手机应用资料来源：中国保险与养老金研究中心全球保险科技报告、公司公告整理，光大证券研究所物联网应用、索赔处理系统及网络安全方案为 AIG 代表性转型成果。AIG 设计了 6 个场景下的物联网责任险；AIG 的客户导向型分析系统提升客户安全性，减少总损失量；随着网络风险的不断演变更迭，AIG 使用了 CyberEdge端到端风险解决方案。该方案联合了 5 家专业合作伙伴的预防性工具，包括
46、K2 Intelligence、Risk Analytics、IBM、BitSight、Axio。从事前预防到事后处理，AIG 提供了全链条完整服务，包括创新性减损工具、违约处理团队等。图 23：AIG 绘制的物联网场景资料来源：AIG 官网，光大证券研究所结论：AIG 通过组织架构的改造（将技术部门独立，与业务部门平行，并增设数字化管理团队）、投资收购、对外合作和运营改造四个方面进行数字化转型升级，最终形成了以物联网应用、索赔处理系统及网络安全方案的转型成果，对国内传统保险公司转型升级有一定参考意义。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告2020-08-23 非银金融3、互联网直保公司
47、亏损谜题目前国内仅有的四家互联网专业财产保险公司均尚未盈利，其主要原因为销售渠道过于依赖第三方合作平台，以及业务扩张初期部分险种风控不到位，导致赔付率较高。展望未来，部分互联网直保公司已开始实施战略转型，收缩部分不盈利的险种，不断开发符合消费者需求创新险种；美股 Lemonade以独树一帜的商业模式吸引风投机构，但由于较高的获客成本（销售费用），公司处于亏损状态。3.1、国内专业互联网保险公司尚未盈利以众安在线为首的四家专业互联网财产保险公司被银保监会予以批准成立。2013 年国内第一家互联网专业保险公司众安在线获批成立。随后，泰康在线、安心保险和易安保险也拿到了互联网保险牌照，上述公司是我国
48、目前仅有的四家专业互联网财产保险公司。表 6：四家专业财产保险公司基本情况公司名称成立时间众安在线泰康在线安心保险易安财险2013.10.92015.11.82016.01.182016.02.16注册资本（创立时期）12.4 亿10 亿10 亿10 亿提供“少而精”服务，打造科技驱动金融，做有温度的保险与互联网平台合作，围绕“轻资产+蜂巢组织”结构电商平台做产品研发 下的产品经理负责制商业模式定位“大健康+互联网”战略牌照互联网保险、互联网车险、互联网医院、 互联网保险、互联网医互联网保险、互联网车险互联网保险（截至目前） 互联网寿险（香港）、虚拟银行（香港）资料来源：银保监会、公司官网，光
49、大证券研究所院、互联网车险截至目前，四家专业互联网保险公司均尚未盈利。2019 年，众安/泰康/易安/安心综合成本率分别为 113%/122%/184%/153%，承保业务尚未盈利。其中，费用率水平高于传统保险公司原因是部分险种渠道流量依赖合作平台；赔付率远高于传统保险公司是因为部分互联网保险公司急于规模扩张，风控不到位，2018-2019 年“P2P 爆雷潮”导致保证保险赔付率较高。图 24：互联网保险公司综合成本率高于平安财险图 25：较高的赔付率导致综合成本率较高250%200%150%100%50%200%180%160%184%153%140%120%100%80%60%40%20%
50、0%90%93%43%122%113%96%46%67%63%58%39%57%110%0%众安在线泰康在线易安保险安心保险中国平安众安在线 泰康在线 易安保险 安心保险 中国平安2019年赔付率 2019年费用率2017 2018 2019资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告2020-08-23 非银金融3.2、众安在线：战略转型健康生态公司被纳入恒生科技指数。众安在线是国内唯一上市的互联网保险科技公司标的，被纳入港股通，为恒生科技指数成份股。主要经营保险和科技两大业务。保险业务，公司主要通过五个核心生态系统提供保险
51、产品：1.生活消费 2.消费金融 3.健康 4.汽车 5.航旅。科技业务主要采用 SaaS 商业模式，与国内外数百家保险生态内的公司达成合作，输出保险科技产品和解决方案。金融牌照各司其职。其中互联网医院、互联网寿险牌照主要服务于健康生态；虚拟银行、互联网保险牌照则主要服务于消费金融生态；互联网车险牌照服务于汽车生态；航旅生态和生活消费生态，通过互联网保险牌照即可实施。图 26：众安在线发展历程图 27：众安保险业务五大生态资料来源：公司公告整理，光大证券研究所资料来源：公司公告整理，光大证券研究所公司主动缩减渠道费用率较高的生态，健康生态占比逐年提升。公司主动调整业务结构，缩减渠道费用较高的航
52、旅业务，发展健康业务。2017/2018/2019年，健康生态净保费占比为 20.2%/25.5%/32.9%，呈现占比逐年提升的趋势，健康生态净保费占比的提升将显著改善公司承保业务毛利。健康生态边际成本率较低，未来仍有下降空间。2019 年，健康生态赔付率+渠道费用率在五大生态中处于最低水平，边际成本率仅次于汽车生态，未来随着自营平台的占比提升，边际成本率有望继续下降。图 28：众安在线五大生态边际成本率对比图 29：众安在线的健康生态保费占比逐年提升450%400%350%300%250%200%150%100%50%0%100%80%60%40%20%0%142%110%94%94%83
53、%80%健康汽车 生活消费 消费金融 航旅其他2017生活消费2018消费金融2019航旅 其他2017 2018 2019健康汽车资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告2020-08-23 非银金融3.3、泰康在线：布局“大健康+互联网”唯一一家完全由传统保险公司发起设立的互联网专业财产保险公司。泰康保险集团在 2000 年时开始尝试通过线上渠道销售保险产品。泰康对于互联网业务布局有着清晰的战略规划，其发展战略是整合线上、线下保险服务，提供普惠保险产品，打造“活力养老、高端医疗、卓越理财、终极关怀”四位一体的互联网生态
54、。图 30：泰康在线股权结构图资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月布局“大健康+互联网”战略，制定 DIG 经营模式。2019 年 12 月 18 日，泰康集团首获“互联网医院”牌照，完成了以保险为基石，布局大健康产业的生态闭环。泰康在线制定了 DIG 经营模式，包含了“Direct”自营平台、“Internet”合作渠道、“Group”集团代理三大板块。围绕这 3 大板块，泰康在线布局商旅、电商、物流、医疗、健康、金融、体育、O2O 八大业态。自营平台：指泰康自有资源的引流，包括官网、手机 App、微信公众号、网电中心、大健康等多条业务线；合作渠道：指互联网合作渠道
55、引流，这一渠道分为两类，一类是嵌入第三方场景，另一类是通过电商和经代公司的互联网平台销售；集团代理：泰康作为传统保险巨头拥有近 60 万代理人队伍，这一渠道也将贡献相当的市场份额。图 31：泰康在线 DIG 经营模式图 32：泰康在线 8 大“保险+”生态资料来源：公司官网，光大证券研究所资料来源：公司官网，光大证券研究所保费收入高速增长，健康生态贡献最大。2017/2018/2019 年，泰康在线保费收入同比增速分别为 145%/78%/74%，净利润受承保业务影响处于亏损状敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告2020-08-23 非银金融态，2017/2018/2019 年分别为-
56、1.9/-3.6/-4.8 亿元。超高的保费收入贡献主要 来 自 健 康 险 ， 2016/2017/2018/2019 年 健 康 险 占 比 分 别 为4%/20%/58%/56%。图 33：泰康在线保费收入高速增长图 34：健康生态（保费收入）占据泰康在线主导地位100%4%保费收入净利润9%17%27%0%13%亿元80%60%40%20%0%4%21%14%60.050.040.030.020.010.00.051.322%58%29.569%58%56%16.66.720%4%2016201720182019-0.92016-1.9-10.0-3.62018-4.820192017
57、健康险 意外伤害险 车险责任险 保证保险 其他险资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所3.4、易安保险：“轻资产，重创新”股东具有丰富的金融科技背景。易安财产保险股份有限公司成立于 2016 年2 月，由上市公司银之杰和光汇石油等 7 家公司发起设立。图 35：易安保险股权结构图资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月轻资产，重创新。易安财险确立“轻资产+模式创新”的经营理念，首创去中心化、分布式的“蜂巢”组织结构，支撑多元化、专业化、区域化的业务单元；同时充分利用股东在 IT 技术、互联网金融领域、大数据、征信、支付等领域的资源禀赋，发展创
58、新型的保险业务形态。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 36：易安财险特色产品资料来源：中国保险与养老金研究中心全球保险科技报告，光大证券研究所“轻资产，重创新”模式下，易安渠道费用率低于其他互联网保险公司。2018/2019 年，易安保险渠道费用率为 5%/14%，低于同期众安 31%/24%。易安保险渠道端不依赖其他平台，导致渠道费用率低于其他互联网保险公司。图 37：易安保险渠道费用率低于众安图 38：易安保险各险种赔付率情况45%40%35%30%25%20%15%10%5%40%250%200%31%24%200%150%100%50%26%
59、24%104% 105%14%5%10%5%5%0%29%26%5%3%2%2%12%2%12%0%0%健康险意外伤害险 责任险保证险家财险2018 20192018 2019资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所2019 年，主动收缩健康险业务，发力意外伤害险业务。2017/2018/2019 年，易安意外险占比为 38%/43%/81%，意外险业务骤升，主要原因系意外险业务盈利强。同时由于健康险业务亏损，公司主动减少健康险业务比重。图 39：易安保险经营业绩图 40：易安保险险种保费收入占比100%90%80%保费收入净利润12.94亿元141210810.5
60、070%60%50%40%30%20%10%0%8.45642.220.020.070-2-4201720182019保证险 家财险-1.672019-1.992018健康险 意外伤害险 责任险其他20162017资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告2020-08-23 非银金融3.5、安心保险：用互联网车险开拓市场用互联网车险开拓市场。在四家互联网保险公司当中，安心保险选择了车险为其市场开拓的主要方向，此后再以健康险作为保费收入增长的主要贡献点。图 41：安心保险保费收入保持高速增长图 42：健康险成为安心保险保费收
61、入增长主要贡献点亿元27.230.025.020.015.010.05.0100%80%60%40%20%0%15.37.90.80.0-0.72016-1.02019-5.0-10.0201720182019-3.02017保费收入-5.02018-20%健康险保证险机动车辆险 意外伤害险 责任险家财险 其他净利润资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所2019 年固定费用率下降导致综合成本率下降，赔付率和渠道费用率上升明显 。2017/2018/2019 年，安心保险固定费用率分别为 113%/56%/7%，固 定费用率的下降主要归功于技术服务费的减少和保费收入
62、提升对其的摊薄。图 43：安心保险固定费用率下降图 44：安心保险技术服务费下降导致固定费用下降亿元5.616543210250%200%150%5.177%3.05114%56%25%36%2.06100%50%0%18%65%110%20190.8490%0.0620192017201820172018技术服务费赔付率渠道费用率固定费用率固定费用资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所图 45：安心保险整体赔付率上升图 46：安心保险整体渠道费用率上升45%40%35%30%25%20%15%10%5%450%400%350%300%250%200%150%10
63、0%50%0%0%健康险车险意外伤害险 责任险 整体赔付率健康险车险意外伤害险 责任险 渠道费用率2017 2018 20192017 2018 2019资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告2020-08-23 非银金融3.6、Lemonade：独树一帜的商业模式股权结构以风投为主，创始人持股比例较高。目前，软银为 lemonade 第一大股东，占比为 21.83%，其他风投机构持有比例合计为 22.41%。此外，公司 联 合 创 始 人 Shai Wininger 和 Daniel Schreiber 持 股 比 例
64、 分 别 为7.14%/6.44%。风投机构持股比例较高且集中可以更好地监督管理者的投资决定。图 47：Lemonade 股权结构图（截至 2020 年 7 月）资料来源：wind，光大证券研究所成立初期以房屋财险开拓市场，扎根纽约逐步扩张海外。Lemonade 成立于2015 年，公司主要基于大数据与人工智能为客户提供包括房主保险、房客保险。2020 年于纽交所上市，后期公司将进军海外市场，并开发其他保险产品（宠物保险）。图 48：Lemonade 发展历程图 49：Lemonade 将丰富保险产品品类资料来源：公司官网，公司公告整理，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所利用人工
65、智能降低运营成本，提供优质在线服务。Lemonade 构建 AI Maya，AI Jim，CX.AI，Cooper，Forensic Graph 和 Blender 六个各具职能的应用程序，并在 Customer Cortex 上运行。1.AI Maya：通过自然语言引导客户加入 Lemonade 的客户体验机器人，负责收集信息，创建报价和安全付款等任务。Maya 通过向客户提出有限且高质量的问题，并根据他们的回答进行调整，可以大幅度减少客户管理时间，同时收集对 Lemonade 持续改进有作用的重要数据。敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告2020-08-23 非银金融2.AI Ji
66、m：索赔机器人，Lemonade 约 1/3 的案件索赔由 Jim 进行全程处理，无需人工干预即可支付赔偿给索赔人或拒绝索赔。Jim 将其无法解决的索赔案件转接给索赔专家进行进一步处理，并根据每位专家的专长，资历，工作量和时间表确定将索赔案件分配对象。3.CX.AI：用于快速解决客户需求的客户体验平台。客户通常在购买前或购买后需要帮助，如：增加配偶，更改承保金额，更改付款方式以及添加新购买的物品。CX.AI 可以通用自然语言处理来分析和理解客户的需求，并帮助他们快速解决问题。4.Cooper ：公司内部管理的机器人，负责处理公司各项复杂且重复的事务，甚至负责公司的大部分的工程任务分配，代码部署
67、，问答环节等。Cooper使 Lemonade 的工作效率极大的提高。5.Forensic Graph：将行为经济学，大数据和 AI 三者结合以预测，识别和阻止客户的欺诈行为。Forensic Graph 可以运用机器学习等技术识别不易被察觉的欺诈信号并分析事物之间的关系，以帮助 Lemonade 避免了数百万美元的潜在损失。6.Blender：用于处理承保，索赔，营销，财务以及风险管理的保险管理平台，当索赔专家登录 Blender 时，他们会立即看到 AI Jim 分配给他们的所有索赔案件，后续步骤的说明，以及可疑行为的提示，甚至他们还将看到大量有关用户行为模式及其索赔的信息，背景信息，风险
68、指标，保险历史等等。图 50：Lemonade 人工智能应用资料来源：公司公告透明化管理+Giveback 机制，与客户建立长期信任关系。Lemonade 对保费收入进行透明化管理，收取固定费用，在支付理赔费用和再保费用后将剩余保费“返还”给客户选择的非盈利组织，同时 Lemonade 会告知每位客户每年向其选定的非营利组织捐赠的金额。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 51：Lemonade Giveback 机制资料来源：公司官网，光大证券研究所图 52：Lemonade Giveback 机制图 53：Lemonade 慈善捐款金额美元70000
69、0600000500000400000300000200000100000063154016213520185317420172019资料来源：公司官网，公司公告整理，光大证券研究所资料来源：公司官网，光大证券研究所保费收入与用户数量增长稳定。2017/2018/2019 年，公司保费收入分别为9/47/116 百万美元，2019Q1/2020Q1 保费收入分别为 19/38 百万美元，同比增速为 97%，已赚保费同比增速为 138%（公司再保险比例较高，导致保费收入与已赚保费差距较大）。客户主体为年轻新客户群体，70%客户年龄在 35 岁以下，90%客户第一次购买保险。图 54：保费收入大幅
70、增长图 55：用户数量增长稳定133百万美元万人1401201008080706050403020100731141166456446437573160454726384017252119129 92112002017201820192019Q12020Q1有效保单存量保费收入已赚保费资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源:公司官网，公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告2020-08-23 非银金融销售费用和管理费用导致公司净利润处于亏损状态。公司赔付率保持稳定，说明业务质量较好，风控能力较强。然而 2018/2019/2019Q1 的销售费用远高于同期的营
71、业收入，表明公司获客成本较高，为了持续不断地获得新客户，公司扩大营销费用。2020Q2 营销费用有所下降，但管理费用显著上升，从而导致单季度亏损加重。图 56：公司净利润处于亏损状态图 57：赔付率稳定，销售费用和管理费用较高百万美元10080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%营业收入净利润百万美元806040200-20-40-60-80-100-120201820192019Q12020Q2销售费用-左轴营业收入-左轴管理费用-左轴赔付率-右轴201820192019Q12020Q2资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所4、互联
72、网巨头:得天独厚的流量优势互联网巨头在线上用户领域拥有得天独厚的优势。自 2013 年以来，阿里巴巴、腾讯、京东等互联网巨头大刀阔斧地入局保险业。依托庞大的用户资源以及在科技领域天然的优势，互联网公司将强大的科技能力赋能新领域，参与到保险业的科技转型中。图 58：互联网巨头布局保险业时间轴资料来源：各公司公告，光大证券研究所微民保险（简称“微保”）腾讯旗下的保险代理平台。2019 年，腾讯微保入选全球保险科技 100 强企业。微保属于保险代理机构，用户可以在微信平台进行保险购买、查询以及理赔。微保将腾讯的“连接、大数据、安全、场景、支付”能力与保险公司的“精算、承保、核赔和线下服务”能力合作，
73、获得了用户青睐。敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 59：微保股权结构图图 60：微保合作保险公司和腾讯合作伙伴资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月资料来源：公司官网，光大证券研究所付费用户数量快速增长，微医保理赔金额增长迅猛。微保 2017 年 11 月正式上线产品，到 2019 年 11 月两周年时，公司宣布：经过两年的发展，微保已经拥有超过 5500 万注册用户，并为超过 2500 万用户提供保险服务。微保用户人均保费超过 1000 元，用户投保复购率高达 40%。理赔累计单数 28万，理赔金额约 6.8 亿元。根据上述
74、公开数据并按照 30%的手续费率计算，微保保险代理佣金收入大约为 2500 万1000 元30%=75 亿元，远高于国内其他保险中介机构；微医保（微保的百万医疗险），2018/2019 年理赔金额分别为 0.46/3.33 亿元，同比增长了 621%，年度赔付笔数分别为 0.34/2.60万笔，同比增长了 656%。图 61：微医保理赔金额增长迅猛3.333.503.002.62.50同比增长2.001.501.000.500.00同比增长621%656%0.460.34年度理赔总额（亿元）2018 2019年度赔付笔数（万笔）资料来源：2019 年微医保理赔数据报告，光大证券研究所5、新兴中
75、介平台各有千秋车车车险收购泛华金控旗下车险业务板块，实现线上线下服务一体化闭环；美国线上车险中介平台 EverQuote，因过高销售费用导致尚未盈利；慧择是国内最大的保险电商平台，拥有 15 年行业积淀，目前转型人身险，从过去的财务数据来看，公司 2017-19 年毛利率维持在 36%，销售费用率下降，营业利润实现盈利，但因优先股权益占比较大，归母净利润仍亏损；SelectQuote 和 GoHealth 都为健康险经销平台（主要产品皆为 Medicare） ，两者毛利率相似（60%-70%），分别拥有 19 年/35 年的行业积淀，目前已实现稳定盈利。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究
76、报告2020-08-23 非银金融5.1、车车车险：形成线上线下服务一体化闭环收购泛华金控车险业务板块，车险基础设施网络遍布全国，实现线上线下服务一体化闭环。北京车与车科技有限公司（以下简称“车车科技”）成立于2014 年，是一家互联网保险科技公司并拥有保险代理机构牌照。2018 年 1月，车车科技宣布收购泛华金控旗下车险业务板块。收购完成后，其不但获得全国性保险中介牌照，还将获得 100 多个城市的基础设施网络，以及辐射全国 100%地市，下沉 87%县域的车险服务团队，已经在线上完成车险业务布局的车车科技将借此实现线上线下深度融合。图 62：车车科技股权结构图图 63：车车科技车险基础设施
77、网络遍布全国资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 8 月资料来源:公司官网，光大证券研究所，截至 2020 年 8 月车险保费收入高速增长。现阶段，车车科技车险保费实现高速增长，由 2015年的 6000 万迅速增加到 2019 年的 100 亿元，产品覆盖全国 30 多个省、自治区、直辖市。图 64：车车科技车险保费收入高速增长亿元120100806040200100603050.620152016201720182019资料来源：全球保险科技报告、爱分析.中国保险科技行业报告，光大证券研究所备注：2018 年保费收入为估算值产品开发端与保险公司保持深度合作。车车车险尝试产
78、品创新，联合安心保险推出了“停驶返钱”产品。同时，平台也与人保财险、太平洋保险、国寿财险、阳光保险、平安车险等 20 余家保险公司达成总部级战略合作，为保险公司提供网上销售和交易服务渠道，并与一部分中小车险公司洽谈介入，逐渐丰富车险产品。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告2020-08-23 非银金融车车开放平台连接保险公司和销售渠道。一方面，车车开放平台接入车险产品供给商和开发商；另一方面，车车开放平台通过线下保险代理人、线上互联网流量平台和自建移动设备这三个渠道销售车险。在保险代理人方面，车车开放平台已与近百万寿险代理人完成合作；在互联网流量平台方面，车车开放平台同百度地图、快钱
79、、懂车帝、途虎养车等互联网平台达成合作；在自建端口方面，车车开放平台可以通过车车车险 App、车车车险网站、车车微信服务号直接售卖车险。车车开放平台本身可以分为前台和后台，前台主要负责为车主提供产品和服务，后台通过数据的搜集和分析，可以准确描绘人群画像，为产品开发提供指导。数据积累、整合与运用为车车车险带来核心优势。作为保险科技公司，车车科技重视数据整合和应用。在自身平台数据的积累上，经过 3 年多的发展，车车科技已经积累 1600 万用户注册数据、700 万精准用户、近百万用户成交数据。内部数据的搜集上，车车科技的平台数据涵盖用户的身份信息、车辆信息、保险金额、出险情况等。外部数据源的获取上
80、，一方面，车车科技通过保险行业相关数据公司合作，获取用户理赔、欺诈等信息记录；另一方面，车车科技与 50 多家大流量网站展开合作，与合作平台共享用户的出行、保养、金融消费等相关数据，更精准地了解用户的出行、养车、买卖、消费等习惯。此外，车车科技还通过媒体投放和内容合作，快速获得用户的相关媒体浏览轨迹和使用习惯，更好地描绘客户画像。图 65：车车开放平台架构示意图资料来源：全球保险科技报告、公司官网，光大证券研究所5.2、EverQuote：销售费用率过高，导致尚未盈利美国较大的车险线上中介。EverQuote 是美国在线保险中介，以车险为主要业务。其商业模式与其他第三方保险分销平台类似，既通过
81、广告、邮件等方式替保险公司进行产品推广，并通过匹配系统在已有产品库中选择合适产品推荐给客户，最终促成交易，获取佣金收入。销售费用高企导致公司目前仍然亏损。2017/2018/2019 年，公司销售费用占佣金收入比重为 87%/86%/81%，公司 2017/2018/2019 年净利润分别为-5.1/-13.8/-7.1 百万美元。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 66：公司代理销售以车险为主图 67：销售费用高企导致公司目前亏损百万美元250.0200.0150.0100.050.0营业收入-左轴税前利润-左轴212.3销售费用/佣金收入-右轴百万
82、美元300.0250.0200.0150.0100.050.0100%80%60%40%20%0%141.2119.336.522.26.92017车险佣金收入0.02018其他险种佣金收入20190.0(50.0)201720182019资料来源：公司公告整理，光大证券研究所资料来源：公司公告整理，光大证券研究所5.3、慧择：转型人身险电商平台，销售费用率管控良好创立于 2006 年的慧择在线上销售人身险领域积累了足够的沉淀。慧择诞生于我国互联网行业经济高速发展的时期，其较早地进入了这个行业，因此有了很多沉淀，比如早期低成本的流量、与保险公司和下游渠道建立合作关系的时间优势、技术开发的先发优
83、势等。2020 年 2 月，慧择于纳斯达克市场上市，共募资 5512 万美元，主要用于投资技术和大数据、产品设计和开发以及一般用途。表 7：慧择 IPO 所得款项用途序号使用比例具体用途投资技术和大数据分析，以进一步提高我们的客户获取效率和风险管理能力135%2325%40%产品设计和开发其余用于一般公司用途和潜在投资。资料来源：公司公告整理，光大证券研究所截至目前公司尚未实现盈利。2017/2018/2019 年，公司实现营业收入2.63/5.09/9.93 亿元，2019 年营业利润受渠道费用和销售费用攀升影响有所收窄，2017/2018/2019 年分别为-1.03/0.25/0.02
84、亿元，归属于普通股股东的净利润受利息费用和优先股影响，尚未实现盈利，2017/2018/2019 分别为-0.76/-0.28/-0.25 亿元。图 68：慧择发展历程（2006-2020）图 69：慧择经营情况（2017-2019）亿元121089.935.09642.632-1.03 0.25 0.02-0.76-0.28 -0.250营业收入营业利润归母净利润-22017 2018 2019资料来源：公司公告整理，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告2020-08-23 非银金融经纪业务占主导地位，寿险及健康险产品占比提升。2017
85、/2018/2019 年，公司经纪业务占比分别为 96%/99%/99%。经纪业务主要通过销售所合作保险公司的保险产品来获取佣金。根据险种、产品类型、缴费期限等的不同，向保险公司收取不同比例佣金。人寿和健康保险产品的佣金率通常高于财险和意外险产品，且寿险和健康险产品缴费方式大多为定期支付，整个支付期为 2-5 年，因此能为公司带来稳定的经纪收入流。因此在过去三年，慧择专注于人寿及健康险产品，2017/2018/2019 年占比分别为 53%/74%/92%。表 8：人身险和财产险产品佣金率对比产品类型定期付款第一年第二年第三年1%-20%/第四年第五年19%-110% 2%-30%1%-10%
86、 1%-8.5%人寿及健康险一次性支付 7%-54%/财产及意外伤害险一次性支付 10%-98%/资料来源：公司公告整理，光大证券研究所图 70：慧择经纪业务收入占比达 95%以上图 71：人寿及健康险产品销售收入占比不断提升亿元100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%12.00100%90%80%70%60%50%9.8210.008.006.004.002.000.005.042.522017201820192017人寿及健康险2018财产及意外伤害2019经纪业务收入-左轴经纪业务占比-右轴资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所新增
87、客户减少主要原因为公司产品结构转型。 2017-19 年，当年新增保险客户数量分别为 1.3/1.8/1.3 百万，2019 年数量下降的原因在于公司主动调整产品结构，减少财产及意外伤害险产品比例，增加人寿及健康险产品比例。图 72：受公司调整产品结构影响，2019 年新增客户数量小于 2018 年76543210百万6.35.33.71.81.31.32017累计保险客户数量（百万）20182019新增保险客户数量（百万）资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告2020-08-23 非银金融表 7：分险种保单数量201720182019Q3单位（万份）长
88、期健康险保单数量短期健康险保单数量人寿险保单数量4.1311.101.1913.587.9120.228.162.375.18财险保单数量902.421480.33966.45资料来源：公司公告，光大证券研究所经纪业务毛利率保持稳定。2017/2018/2019 年，公司经纪业务毛利率分别为 37%/38%/36%，保持稳定。公司营业成本主要分为收入成本和其他成本，收入成本主要为（1）渠道成本，即间接营销下支付给用户流量渠道的服务费；（2）与保险顾问相关的人员成本。其他成本主要为办公室租赁成本，该部分成本保持稳定。短期追求品牌知名度和增强保险服务能力管理费用，伴随业务扩展占比逐步提升。2017
89、/2018/2019 年，销售费用分别为 1.05/0.95/1.65 亿元，管理费用分别为 0.42/0.46/1.62 亿元。销售费用率下降，管理费用率上升。2017/2018/2019 年，公司销售费用率为 40%/19%/17%，可见获客成本下降显著，转型成果已显现。但管理费用率有所上升，2017/2018/2019 年分别为 16%/9%/16%。图 73：慧择毛利率情况（2017-2019）图 74：慧择三费结构100%7.00 亿元6.006.30100%80%60%40%20%0%9%15%28%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%25%21%5.0045
90、%4.003.163.001.652.001.000.0057%53%0.0220170.0220180.02201946%收入成本-左轴毛利率-右轴其他成本-左轴201720182019销售费用管理费用研发费用资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所图 75：慧择销售费用率持续下降45%40%40%35%30%25%20%15%10%5%19%17%19%16%16%9%5%5%3%0%0%0%-5%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率2017 2018 2019资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告2020-08-23
91、 非银金融5.4、GoHealth：线上健康保险经纪公司行业积淀深厚的美国线上健康保险经纪公司。GoHealth 成立于 2001 年，是一家致力于改善美国医疗保险投保的交易平台，通过将近 20 年的保险行为数据，GoHealth 搭建起了一个专有的机器学习平台（LeadScore），通过该平台，GoHealth 可以识别那些积极参与各项健康保障计划和指导的用户，之后 GoHealth 的专有技术和业务流程会通过内部和外部渠道实时将合格的潜在客户转移给代理商。在获取到客户信息后，代理商会结合 GoHealth的综合数据以及 GoHealth 专有技术“Marketplace”，为客户匹配到最合
92、适的产品进行报价。GoHealth 目前已经形成了用户交流-引流至代理商-代理商利用数据和技术进行提供产品-用户购买的闭环，特有的 6 大关键技术使健康险的全流程都走向了数字化。图 76：GoHealth 商业模式闭环图 77：GoHealth 6 大关键技术资料来源：公司公告，光大证券研究所整理资料来源：公司公告，光大证券研究所整理聚焦 Medicare（美国联邦医疗照顾计划），公司战略符合行业发展趋势。目前 GoHealth 平台与美国知名保险公司合作并为消费者提供广泛的健康保险产品，包括但不限于 Medicare 和 IFP(个人和家庭计划)，并允许消费者自由选择。其中 Medicare
93、（在医保基础上的补充商业保险）是未来 GoHealth发展的重点。在美国的 Medicare(类似中国的医保，由政府参与建设)计划中，符合该计划资格的人口比例不断增加，我们预计参保人数将从 2019 年的约6100 万人增至 2028 年的约 7700 万人。图 78：GoHealth 代理的 Medicare 产品比例不断增加80%68%70%59%60%50%40%30%20%10%0%29%30%26%21%24%21%20182019Q120192020Q1MedicareInternalMedicareExternalIFP and OtherInternal IFP and Oth
94、erExternal资料来源：公司公告，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告2020-08-23 非银金融佣金收入增长显著，服务模式受消费者青睐，已实现稳定盈利。2018/2019年，营业收入分别为 226.2/539.5 亿元，同比增长 130%； 2019Q1/2020Q2，营业收入分别为 69.1/141 亿元，同比增长 104%。2019 年，GoHealth 平台上产生了超过 4220 万消费者的互动线索，并获得了超过 400 万消费者的咨询数据。同年，平台平均雇用 931 名代理商，在 Medicare 部分，合计保险代理商达到 1453 家。图 79：佣金收
95、入增长显著，已实现稳定盈利百万美元600.0500.0400.0300.0539.5419.2226.2141.0112.5200.0 144.4100.069.151.25.02019Q1净利润28.130.51.42020Q10.020182019佣金收入营业收入资料来源：公司公告整理，光大证券研究所结论：GoHealth 主要销售较为复杂的赔付型健康险，其代理销售的保费佣金率并不高，一般在 5%-10%左右，但其持续地与用户互动，为其匹配更具性价比的医疗保险，使得其和用户建立了良好的信任关系，最终实现佣金收入高速增长与用户联系更紧密需求匹配更加吻合客户购买保险更满意的良性循环。5.5、S
96、electQuote：美国领先的健康险分销平台SelectQuote 创 立 于 1985 年 ， 是 美 国 领 先 的 技 术 支 持 性DTC(Direct-to-Consumer)分销平台，可为消费者提供透明便捷的保险产品。SelectQuote 通过提供一些最受信任的保险公司产品的公正价格比较，开创了消费者线上购买定期人寿保险的方式。技术领先优势显著。作为保险经销商，SelectQuote 不为消费者投保，而是识别希望购买保险产品的消费者，并将这些消费者与提供这些产品的保险代理商或保险公司联系，并获取佣金。SelectQuote 的技术可以通过分析和识别来自各种线上和线下营销渠道高质
97、量的消费者线索，这些线索来源于搜索引擎、广播、电视和第三方营销合作伙伴。SelectQuote 的系统可以分析并智能地将消费者需求导向到线上和线下代理商，从而提高代理商营销效率，并能快速地为每一位消费者进行基于需求的定制分析，从而最大化销售，提高客户保留率，并最终最大化投保人终身收益。产品结构以 Senior 为主。SelectQuote 的产品主要有三种：SelectQuoteSenior、SelectQuote Life 和 SelectQuote Auto & Home。截 至 2020 年 3 月底的前 9 个月，Senior/Life/Auto&Home 分别占比 73%/21%/6
98、%。敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告2020-08-23 非银金融表 8：SelectQuote 保险产品产品类型介绍公司增长最快、占比最大的产品，于 2010 年推出，主要为医疗保险优势(“MA”)和医疗保险补充计划(“MS”)以及处方药计划、牙科、视力、听力Senior 和重病产品提供公正透明的保险产品解决方案。公司拥有大约 15 家领先的、全国认可的保险运营商合作伙伴，包括 Humana、UnitedHealthcare 和Aetna。美国最大、最具规模的定期寿险 DTC 保险经销商之一，自 1985 年成立以来，已在全国销售了 175 万份保单。我们的平台提供人寿保险及包括
99、定期寿险、保本、最终费用、意外死亡、未成年人保险等配套产品的无偏比价购物。拥Life有大约 15 个领先的、国家认可的保险承运商合作伙伴。成立于 2011 年，提供的保险产品包括房屋、汽车、住宅火灾和其他附属保险产品，于 29 家领先的、全国认可的保险公司合作。Auto&Home资料来源：公司公告整理，光大证券研究所目前 SelectQuote 已经实现稳定盈利。2019 财年/2020 财年前三季度（截至 2020 年 3 月底）公司营收分别为 2.63/3.90 亿美元，净利润分别为0.60/0.61 亿美元。图 80：公司营收增长稳定，以实现盈利百万美元Fiscal Year Ended
100、June 3045040035030025020015010050Nine Months EndedMarch31020182019营业收入2019净利润2020资料来源：公司公告，光大证券研究所结论：SelectQuote 与 GoHealth 成立时长分别为 19/35 年，其商业模式相同（两者毛利率都稳定在 60%-70%）都为“保险经纪+TPA”，销售产品皆以 Medicare 为主，通过大数据分析的精准营销、为客户匹配最具性价比的产品、售后管理，最后获取一定比例的佣金。SelectQuote 与 GoHealth 作为经销商平台能够盈利的关键在于不依赖渠道流量，中后台技术过硬，数据分
101、析能力极强，通过向消费者提供需求更加匹配的保险产品，并最大化其利益，从而建立起信任关系，实现稳定盈利。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 81：GoHealth 毛利率稳定，销售费用率较低图 82：SelectQuote 毛利率稳定，销售费用率较低20%15%10%5%100%40%35%30%25%20%15%10%5%Fiscal Year EndedJune 30Nine Months EndedMarch31100%80%60%40%20%0%80%60%40%20%0%0%0%2018201920192020201820192019Q1202
102、0Q1销售费用率-左轴研发费用率-左轴管理费用率-左轴毛利率-右轴销售费用率-左轴研发费用率-左轴管理费用率-左轴毛利率-右轴资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所6、专业科技公司：以 TPA 为例专业科技公司主要为中后台创新，主要为保险公司提供专业的科技服务。专业科技公司的出现是保险科技市场成熟的标志。通过精细化分工，为保险行业各个方面进行科技赋能，目前重要的一个方向就是健康医疗领域的技术赋能。图 83：专业保险科技公司主要分为五类资料来源：艾瑞咨询，光大证券研究所6.1、TPA：连接保险和医疗的纽带TPA 的职责不断前移，保险公司对 TPA 依赖性增强。健康险
103、第三方服务公司一般被称为 TPA，是 Third Party Administrator for Group MedicalInsurance 的简称，指医疗保险第三方管理公司。TPA 最初的职责为发票报销、理赔、核赔等服务，但由于保险公司专注于销售端的原因，TPA 的职责不断前移至中端和前端，保险公司对 TPA 的依赖性越来越强。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 84：TPA 的职责不断前移，保险公司对 TPA 依赖性增强资料来源：光大证券研究所整理TPA 引来投资热潮。由于 TPA 市场空间巨大，最近一年，业内数十家企业宣布完成融资、数十家投资机
104、构参与、数十亿资金投入，TPA 已成了风口。表 9：国内健康险 TPA 引来投资热公司名称商保通成立年份2012业务最新融资最新融资时间投资方保险管理、医疗管理医疗服务网络、就医折扣/育果医生2012B 轮金额未披露艾想投资、元璟资本、海尔资本易雍健康健医科技保险极客201320132014产品研发、核保理赔、医疗网络 A+轮 5000 万 RMB2018.08/便捷理赔、便捷医疗移动理赔、SaaS保险科技赋能A 轮数千万 RMB/海纳亚洲、华兴新经济基金C 轮 2500 万 RMB2020.03好人生科技乐约健康20142014/“互联网+医疗+保险”服务平台 战略融资金额未披露中银国际、蓝
105、驰创投、海纳亚洲南燕保险科技2015理赔和健康服务B+轮超亿元2020.01优护家保服通20152015医疗 SaaS 服务平台Pre-A 轮金额未披露A 轮金额未披露/第三方服务公司未披露轮次近亿元深蓝保2016投保和理赔2020.01小米集团RMB优加健康英仕健康镁信健康璞映智能谐筑信息20172017201720172017医疗服务网络、保险直付医疗健康服务互联网医疗医疗支付A 轮数百万美元B 轮金额未披露战略性融资2018.112019.052020.032018.122018.08愉悦资本汇财私人资本中再寿险智能理赔控费天使轮 2000 万 RMBA 轮金额未披露泰岳创投、安丰创投曦
106、域资本风控大数据龙湖资本、光源成长、红杉资本暖哇科技诺惠医疗2018201820182019风控、理赔、医疗数据医疗支付A 轮 1 亿元2020.022019.072020.032019.07A 轮千万级人民币联想之星、百度风投A 及 A+轮 9000 万珠海领先互联投资、易创智达科技等壹心科技大数据RMB圆心惠保科技风控、理赔医疗数据A 轮 5000 万 RMB红杉资本、启明创投资料来源：动脉网、公司官网、投中数据库，光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告2020-08-23 非银金融TPA 从过去的被人遗忘到目前的投资热可以归纳为 3 个原因：1TPA 市场规模想象
107、空间巨大。其一，近年来健康险保费收入高速增长；其二，TPA 职责的不断延伸，对保险公司的价值加大。TPA 后端服务价值约占保费收入的 2-3%。2019 年保监会发布的健康保险管理办法提到：保险公司健康管理服务分摊的成本不得超过净保费的 20%，超过应单独定价。我们认为 TPA 占保费收入上限为 20%。根据测算，2019 年 TPA 市场规模大约在 919 亿人民币。测算方法为：2015 年按照保费收入的 5%，之后每年递增 2 个百分点，则到 2019 年 TPA 市场规模达到当年保费收入的 13%。2国内医保改革导致药企寻求新的支付方迫切。2018 年 10 月，经国家医保局同意，4+7
108、 城市药品集中采购文件正式发布。国家医保局为了控费降价，采取了带量集中采购的方法，这一举措挤压了许多药企的生存空间。由于商保的医疗支付水平只占社保的 10 分之一左右，未来发展空间巨大，因此众多药企拓展与 TPA 的合作。图 85：2019 年 TPA 市场规模大约为 919 亿元图 86：商保医疗支付水平仅为社保的 1/10 左右亿元80007000600050004000300020001000070662500019946178225448200001500010000500001429943894042105499304800924106801411201391923515991295
109、2017174420182832016健康险保费收入（亿元）3952017TPA市场规模（测算值）57120147632015100120161212015201820192019基本医疗保险基金支出(亿元） 商业健康险赔付支出（亿元）资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所3商业健康险同质化严重，赔付支出增速加大，逼迫保险公司从支付型向主动医疗服务管理型转型。保险公司的强项在于销售，往往不具备较强的产品设计和医疗管理服务能力，因此寻求 TPA 的合作可以弥补自身的短板。再者由于互联网商业健康险的盛行导致产品透明度提升，产品同质化的问题显露，未来可能引发价格战，因此
110、有控制费用和风控的需求。最后健康险的核心不止是出险之后的财务保障，更重要的是如何让客户更健康、少生病，或者是生病之后如何获得更好的医疗服务和后续保障。种种因素都迫使保险公司从支付型向主动医疗服务管理型转变。图 87：健康险保费收入和赔付支出形成剪刀差图 88：产险公司健康险赔付支出增速高于保费收入80%70%60%50%40%30%20%10%0%250%200%150%100%50%0%2020/01 2020/02 2020/03 2020/04 2020/05 2020/0620152016201720182019产险公司健康险保费收入累计增速产险公司健康险赔付支出累计增速健康险保费收入
111、同比增速健康险赔付支出同比增速资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：银保监会，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-38-证券研究报告2020-08-23 非银金融6.2、众安孵化暖哇科技：医疗控费能力增强众安健康生态赔付率下降显著。2017-19 年众安健康生态赔付率水平分别为71%/59%/53%，我们认为其赔付率下降的原因在于众安与 TPA 企业的合作，使得医疗控费能力得到提升。早在 2018 年，众安开始孵化健康科技暖哇科技。暖哇科技作为 TPA 企业，是众安连接互联网保险和医疗的重要纽带，是众安健康生态赔付率下降的重要因素。暖哇科技定位健康险科技领域，主要服务保险公司和互联网
112、平台，为其健康险业务提供产品定制服务、风控、理赔服务、系统服务等解决方案。目前，暖哇对接了 15 家政府主导的信息平台以及超过 1100 家医院，所构建的医疗知识库规模超过 2600 万，医疗知识图谱覆盖所有健康保险场景的疾病、药品、诊疗、材料等基础库，累计超过 550 万医疗知识三元组。图 89：众安健康生态赔付率下降图 90：暖哇科技创始股权结构图（众安孵化）120%105%104%100%80%89%53%60%40%20%0%众安在线易安保险安心保险人保财险2017 2018 2019资料来源：公司公告整理，光大证券研究所备注:人保财险为意健险数据，承保较多政策性大病保险资料来源：wi
113、nd，光大证券研究所，截至 2020 年 7 月暖哇科技获得风投机构认可。近两年，暖哇科技还获得红杉资本、龙湖资本等青睐，获得数亿元融资。表 10：暖哇科技最新融资情况公司名称 成立年份业务最新融资最新融资时间投资方红杉资本、宽平资本天使轮 1 亿元2019.08风控、理赔、医疗数据暖哇科技2018龙湖资本、光源成长、红杉资本A 轮 1 亿元2020.02资料来源：投中数据库，光大证券研究所7、上市保险科技公司估值探讨2020 年美股保险科技公司掀起上市潮。2020 年 2 月，慧择于纳斯达克上市，此后 SelectQuote、Lemonade 和 GoHealth，分别于 5 月 21 日，
114、7 月 2 日7 月 15 日上市。从市值表现来看（截至 2020/08/14），Gohealth 市值为 49亿 美 元 ， 位 于 上 述 保 险 科 技 公 司 市 值 排 名 的 前 列 ， 慧 择 /Lemonade/SelectQuote 市值分别为 4/34/32 亿美元。至此，国内有两家上市的保险科技公司（众安在线和慧择）。敬请参阅最后一页特别声明-39-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 91：今年以来美国上市保险科技公司市值表现亿美元807060504030201002020-01-022020-02-022020-03-02LEMONADE2020-04-022
115、020-05-022020-06-022020-07-022020-08-02GOHEALTH慧择SELECTQUOTEEVERQUOTE资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 8 月 21 日图 92：今年以来众安在线市值表现120100806040200亿美元2020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-02资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 8 月 21 日从估值角度来看，互联网直保公司 PB 估值更为适用，保险经纪公司 PS 估值更适宜。直保
116、公司承担承保风险，盈利模式依靠负债驱动，PB 法更为适用，目前市场给 Lemonade 的估值较高，其原因在于其商业模式独树一帜，海外投资者对其发展前景较为乐观；线上保险经纪公司收入以佣金为主，不承担承保风险，PS 法更为适用。其中，EverQuote 因过高的销售费用导致亏损，慧择优先股权益占比较高致亏损，两者盈利确定性弱导致 PS 估值较低。GoHealth 和 SelectQuote 技术优势领先，并积累了大量用户保险和医疗相关数据，已实现稳定盈利，且销售产品以 Medicare 为主，成长确定性极强，因此估值较高。敬请参阅最后一页特别声明-40-证券研究报告2020-08-23 非银金
117、融图 93：保险科技公司估值对比20.0互联网直保公司保险经纪公司（赚取佣金，不承担承保风险）18.016.014.012.010.08.0（承担承保风险）PS(LYR)PB(MRQ)12.111.89.66.03.94.03.14.02.00.0众安LEMONADE慧择EVERQUOTEGOHEALTHSELECTQUOTE资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所，股价为 2020 年 8 月 21 日8、投资建议我们认为保险科技已进入发展新阶段，原因有三。其一，技术进步促使保险科技从原先渠道赋能转向基础设施变革；其二，资本逐鹿，风口已至。2019年全球/中国保险科技投融资额分同比增长了
118、 58%/24%，融资重心向成熟期保险科技企业转移；其三，监管规范敦促互联网保险渠道良性发展。至此，保险科技进入发展新阶段，多方主体参与其中，抢占未来竞争高地。我们看好能持续通过生态赋能降低综合费用率的互联网直保公司，同时，我们关注在行业积累较深且拥有领先技术的专业中介平台。推荐众安在线（6060.HK）、慧择(HUIZ.O)。众安在线为国内互联网保险公司上市稀缺标的，战略转型健康生态赋能，已纳入港股通，恒生科技指数，公司盈利可期。慧择在保险行业内积淀深厚，毛利率和销售费用管控良好，为国内上市保险经纪稀缺标的。8.1、众安在线：战略转型，互联网直保公司稀缺标的8.1.1、众安经营情况介绍承保业
119、务亏损，投资收益贡献大部分利润。众安在线 2017-2019 年受承保业务影响，处于亏损状态。2019 年依靠二级市场的回暖，亏损收窄，营业收入/归母净利润分别为 151.2/-4.5 亿元，同比增长 57.3%/74.1%。2017-2019年，众安在线承保业务毛利分别为-15.3/-18.4/-17.0 亿元，投资收益分别为7.8/6.2/19.5 亿元，投资收益贡献大部分利润。敬请参阅最后一页特别声明-41-证券研究报告2020-08-23 非银金融图 94：众安在线 2019 年亏损大幅收窄图 95：众安在线 19 年投资收益贡献大部分利润亿元20015010050营业收入归母净利润承
120、保利润投资收益亿元151.225.020.015.010.05.00.0-5.0-10.0-15.0-20.0-25.019.596.17.86.255.834.125.10.48.20.420140.10-15.32017-10.02017-4.52019-17.02019-17.42018-18.42018-5020152016资料来源：公司公告，光大证券研究所资料来源：公司公告，光大证券研究所边际成本对承保利润影响较大，固定成本占比小于传统保险公司。由于众安属于轻资产模式（以线上经营为主），而平安财险以传统保险的经营模式为主，多为实体门店，自动化程度低，因此固定成本占比较高。2017/2
121、018/2019年，众安在线综合成本率分别为 134%/121%/114%，呈现下降趋势，同期平安产险的综合成本率为 96%/96%/96%。通过数据可以发现众安在线固定成本占比较传统财产公司小，边际成本对承保利润的影响较大。图 96：众安在线综合成本率结构图 97：中国平安综合成本率结构100%140%120%100%80%60%40%20%0%28%45%22%17%21%20%25%14%80%60%40%20%0%21%40%19%28%57%55%57%67%61%60%201720182019201720182019已发生净赔款占比渠道费用占比固定成本占比已发生净赔款占比渠道费用占
122、比固定成本占比资料来源：公司公告整理，光大证券研究所资料来源：公司公告整理，光大证券研究所8.1.2、盈利预测众安在线战略转型，国内互联网保险公司稀缺标的。众安在线生活消费、航旅、消费金融生态依赖阿里、腾讯和携程等互联网巨头流量，从而导致渠道费用率高企，公司决定聚焦健康生态（健康生态拥有自营平台），且健康生态边际成本率仍有下降空间，承保业务边际向好。此外，众安推出尊享 e 生2020 门急诊版，与互联网医院业务联动，符合国内消费者投保需求；众安是国内唯一上市的互联网直保公司标的，且被纳入港股通，恒生科技指数。关键假设及盈利预测：众安在线的营业收入包括保费收入、投资收入及其他业务收入，成本主要为
123、赔付成本、渠道费用、固定成本等。我们主要对众安敬请参阅最后一页特别声明-42-证券研究报告2020-08-23 非银金融在线的保费收入，投资资产，投资收益率，各个生态的赔付率、渠道费用率，固定成本以及其他业务收入做主要假设，得出盈利预测。（1）保费收入公司从上市以来，原保费收入复合增速 79%。2017/2018/2019 年原保费收入增速分别为 83%/89%/30%，已赚保费收入增速分别为 43%/91%/45%。2019 年受逾期风险提升影响，公司业务主动向健康生态倾斜，预计未来健康生态保费收入保持高速增长。我们预测 2020-2022 年原保费收入分别为172/247/340 亿元，同
124、比增速为 17%/44%/38%，已赚保费收入分别为131/185/250 亿元，同比增速为 2%/41%/35%。表 11：保费增速假设：201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E生活消费10%-10% 131% 10%50%-5%30%0%20%5%10%10%30%7%10%10%20%7%消费金融 225% 241% -12% -40%健康汽车航旅其他总保费410% 138% 68%90%60%7%50%7%40%7%/1356% 10%-20%33%/2%-11% -60%10%-10%44%10%0%10%0%10%0%10%0
125、%55%89%-32%30%30%17%83%38%31%24%17%资料来源：Wind，光大证券研究所测算表 12：保费收入分业务（亿元）预测：201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E生活消费消费金融健康17.910.312.00.816.235.228.711.514.66.437.330.948.112.613.04.441.018.591.310.15.261.517.680.017.696.018.5105.6 116.220.3 22.4146.1 219.2 306.8 398.9 478.6汽车10.85.711.66.3
126、12.46.913.37.614.28.4航旅14.44.1其他5.75.15.15.15.15.1总保费59.5112.6 146.3 171.9 246.9 339.8 445.7 550.8 644.9资料来源：Wind，光大证券研究所测算（2）赔付率及费用率在公司主动调整业务结构，健康生态自营平台占比提升，逾期风险出清的情况下，公司各生态费用率（渠道费用率=渠道费用/净保费）和赔付率（赔付率=已发生净赔款/已赚保费）将走低。各个生态的赔付率和费用率水平如下表所示：表 13：赔付率假设201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E生活消费
127、71%75%76%97%53%55%7%75%80%48%53%7%75%80%47%53%7%74%80%47%53%7%74%80%47%53%7%74%80%48%53%7%74%80%48%53%7%消费金融 105% 72%健康汽车航旅其他71%59%146% 59%23%78%10%88% 120% 100% 100% 100% 100% 100% 100%资料来源：Wind，光大证券研究所测算敬请参阅最后一页特别声明-43-证券研究报告2020-08-23 非银金融表 14：渠道费用率假设201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 202
128、5E生活消费消费金融健康22%12%22%39%81%35%20%18%24%33%89%43%18%12%21%26%87%24%16%12%19%25%85%30%16%12%18%24%85%30%16%12%17%23%85%30%14%12%16%22%85%30%14%12%16%22%85%30%14%12%16%22%85%30%汽车航旅其他资料来源：Wind，光大证券研究所测算（3）投资资产总值和投资收益率公司投资资产稳步扩张，2016-2019 年投资资产总值复合增长率为 36.5%，由于未来公司的保费收入增速超过传统财险如中国财险（2328.HK），我们预计未来众安在线的
129、投资资产总值复合增速为 11%高于中国财险的 7%。预计投资资产总值 2020-2022 年增速分别为 12%/11%/11%。表 15：投资资产总值及资产组合配置假设2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E现金及现金等价物固定收入投资27.0%34.5%16.3%22.2%194.56.4%61.2%13.7%12.3%189.714.6%42.4%23.6%19.3%199.312.0%44.0%23.0%21.0%223.212.5%47.0%18.0%22.5%245.515.0%46.0%19.0%20.0%270.117.0%47.0%2
130、0.0%16.0%297.117.0%46.0%20.0%17.0%326.815.0%44.0%20.0%21.0%359.5股票及投资基金其他投资投资资产总值（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所测算我们预计 2020-2022 年众安在线的总投资收益率分别为 8%/6%/6%，净投资收益率为 4.5%/4.5%/4.4%，投资收益=总投资收益率（期初投资资产总值+期末投资资产总值）/2。表 16：投资收益率假设2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E总投资收益率7.7%3.8%7.82.6%4.2%6.29.3%4.8%19.58.0%4.
131、5%16.96.0%4.5%14.16.0%4.4%15.56.0%4.4%17.06.0%4.3%18.76.0%4.3%20.6净投资收益率投资收益（亿元）资料来源：Wind，光大证券研究所测算（4）固定成本我们假设职工薪酬每年以 10%的比例增长，折旧及摊销每年递增 0.2 亿元，物业、厂房及设备折旧为 0.4 亿元保持不变，研发投入每年以 10%的比例增长，无形资产摊销每年递增 0.2 亿元，使用权资产摊销保持为 1 亿元。2020年 7 月，发行 6 亿美元的票据，票面利率为 3.125%，2025 年到期（假设美元兑人民币汇率比值为 7），则每年增加财务费用 1.3 亿元。表 17
132、：固定成本假设（亿元）2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E职工薪酬6.20.70.20.55.28.40.90.30.78.59.52.30.40.99.810.52.511.52.712.62.913.93.115.33.316.83.5折旧及摊销物业、厂房及设备折旧无形资产摊销研发投入0.40.40.40.40.40.41.11.21.31.31.31.310.711.813.014.315.717.3敬请参阅最后一页特别声明-44-证券研究报告2020-08-23 非银金融使用权资产摊销财务费用/1.0/1.01.31.01.31.01.3
133、1.01.31.01.31.01.3资料来源：Wind，光大证券研究所测算（5）其他业务其他业务包含政府补助、科技业务以及其他，2017/2018/2019 科技业务收入分别为 0.64/1.12/2.70 亿元，我们预计 2020-2022 科技业务收入分别为5.0/10.0/14.0 亿元。表 18：其他业务收入假设（亿元）2017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E其他业务收入1.31.93.86.612.215.017.019.020.0其中：科技业务收入0.61.12.75.010.02.214.05.016.07.018.09.019.010
134、.0其他业务毛利-2.1-4.1-6.3-3.0资料来源：Wind，光大证券研究所测算表 19：盈利预测结论（百万元）2017201811,2568,80077420192020E2021E2022E2023E44,57432,2421,5022024E2025E保费业务收入已赚保费5,9544,61477914,63017,18813,0861,49066024,69218,5121,20633,97625,0051,34755,08039,2021,67264,48645,5201,85912,8011,776377投资净收益其他业务收入营业收入1311891,2201,5001,7001
135、,9002,0005,583-6,583-9979,609-11,427-1,74415,124-15,691-45415,436-14,49223221,138-18,4551,22928,052-23,3512,69835,643-28,5784,53042,973-34,1895,81449,579-39,2847,007给付,赔款及费用合计归属母公司净利润资料来源：Wind，光大证券研究所测算8.1.3、投资建议及估值我们将众安在线分拆成三个分部，分别为资产管理部分、医疗健康部分和科技部分，并分别采用不同的相对估值方法对其进行合理估值。资产管理部分主要为传统的保险及投资业务，采取 P/
136、B 估值，且考虑到公司杠杆水平低于其他金融股（资产负债率为 47%）以及未来的成长性，给予 1.1X 的 P/B 估值，对应市值 182 亿元。考虑到公司众安健康生态自营平台未来将和互联网医院形成健康生态体系，我们将其进行单独估值，代表公司的未来成长性。医疗健康部分采用P/S 法，可比公司对象为平安好医生，P/S 估值法的收入基准为众安健康生态自营平台保费收入，2018/2019 年，自营平台收入分别为 2.3/10.3 亿元，我们预计 2020-2022 年健康生态自营保费收入增速为 60%/60%/50%，对应收入为 16.5/26.4/39.6亿元。平安好医生和阿里健康20年P/S的均值
137、为 22X，保守起见给予众安健康生态公司 75%的估值折价，即为 16X 的 P/S 倍数。最后得出众安医疗健康公司市值为 264 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-45-证券研究报告2020-08-23 非银金融表 20：健康分部可比公司估值表当年 P/S(TTM)均值股票代码公司名称近三年平均值2018201920201833.HK0241.HK平安好医生阿里健康182522111815192422162219平均值资料来源：wind，光大证券研究所，股价截至 2020 年 8 月 21 日最后保守预计众安 2020 年科技业务增速在 70%-100%之间，对应营业收入 4.6-5.4 亿元
138、，对于众安科技业务的估值我们参考美股的 SaaS 公司的估值， 发现 SaaS 公司 PS 估值与收入增速存在很强的正相关效应，Y=65.846x-7.1527，R=0.8611（Y 对应 P/S，x 对应收入增速）。我们预计众安 2020 年科技业务增速在 70%-100%之间，对应营业收入 4.6-5.4 亿元，对应 PS 在 38.94-58.69x，取营业收入均值为 5 亿人民币元，PS 取均值为48.8X，众安科技业务对应市值在 244 亿人民币。表 21：美股 SaaS 公司收入增速和 P/S 倍数情况公司名称 2019 年收入增 P/S 倍数公司名称 2019 年收入增 P/S
139、倍数速速ZoomOkta88%47%83%58%28%37%57%57%33%35%53.2727.9852.9825.1922.8825.2628.9023.0216.4215.39DocuSignWorkdayZendeskSalesforceHubspotProofpointMimecastNew RelicRealpage8x839%29%36%29%32%24%25%25%14%27%12.9014.0113.189.03DatadogMongoDBVeeva12.678.54AtlassianSlack9.46Elastic10.416.23ServiceNowAppFolio6.
140、05资料来源：wind，光大证券研究所，截至 2020 年 8 月 21 日将以上三个分部累加得到总市值为 690 亿人民币，总股本 14.7 亿，港元兑人民币汇率中间价取 0.9，对应股价 52.15 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。与可比公司相比，公司作为保险科技企业 PB估值较低，未来通过构建大健康生态盈利可期，预计公司估值提升空间大。根据以上主要假设我们搭建财务模型，我们预计 2020-2022 年公司营业收入分别为 154/211/280 亿元，归母净利润分别为 2.32/12.29/26.98 亿元，对应EPS 分别为 0.16/0.84/1.84 元。根据分部估值法，给予公
141、司资产管理业务1.1X 的 P/B 估值。考虑到公司众安健康生态自营平台未来将和互联网医院形成健康生态体系，我们将其分拆出来进行单独估值，医疗健康公司采用 16xP/S 估值，科技业务 49x P/S 估值，给予公司目标价 52.15 港币/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司保费收入不及预期，承保利润下滑，公司健康生态进展不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-46-证券研究报告2020-08-23 非银金融表 22：众安在线业绩预测与估值指标指标20189,60972%201915,12457%2020E15,4362%2021E21,13837%2022E28,05233%营业收入
142、（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）-1,744NA-4542321,229430%0.842,698120%1.84NANA-1.19-0.310.16ROE（归属母公司)（摊薄）P/E-10.18% -2.94%1.55%241.93.748.19% 17.29%-32-1233.7645.63.5920.83.66P/B3.63资料来源：Wind，光大证券研究所预测，人民币/港币汇率为 0.8919，股价截至 2020/8/218.2、慧择：成立时间悠久，上市保险经纪稀缺标的成立时间悠久，国内上市保险经纪稀缺标的。慧择成立于 2006 年，是国内最大的保险电商
143、平台，其较早地进入这个行业，拥有较多沉淀，比如早期更低成本的流量、与保险公司和下游渠道建立合作关系的时间优势、技术开发的先发优势等。目前转型线上人身险，且 2017-19 年毛利率保持平稳，销售费用率稳步下降（获客成本降低），但由于较高的优先股权益比重，导致归母净利润短期亏损。关键假设及盈利预测：我们主要对慧择的营业收入、毛利率、销售费用率、研发费用率、管理费用率进行假设。假设 2020-2022（1）营业收入同比增速分别为 20%/30%/40%；（2）毛利率维持在 40%；（3）由于公司要加大营销及研发提高产品的吸引力我们预计 2020 年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 20%/
144、17%/4%。表 23：慧择重要指标经营假设2017201820192020E2021E2022E营业收入（百万元）营收同比增速毛利率263/50993%37%19%9%99395%36%17%16%3%119120%40%20%17%4%154630%40%19%14%4%216040%40%18%13%3%37%40%16%19%销售费用率管理费用率研发费用率5%资料来源：wind，光大证券研究所表 24：慧择盈利预测（百万元）2017201820192020E2021E2022E营业利润-100125-27020-9-1144-11136-1利息支出/收入投资收益111其他净收益税前利润
145、1513150999-9802052-8440145-221230所得税00净利润-97-21-7631540-250减：其他调整归母净利润31-284-444123资料来源：wind，光大证券研究所预测敬请参阅最后一页特别声明-47-证券研究报告2020-08-23 非银金融投资建议及估值：在相同业务模式下，营业净利率和营收增长率是影响 P/S估值的核心。如果考虑营业净利率，由于慧择过高的渠道及管理费用导致净利率较低，但销售费用率水平和研发费用率水平管控良好，我们预计未来公司渠道及管理费用率会随着保费收入增长有望下降，因此以毛利率作为影响P/S 估值的影响因素。基于上述假设下，慧择的毛利率约
146、为 GoHealth 和SelectQuote 的一半，此外未来营收增速也约为上述可比公司的 60%-70%，因此 P/S 倍数约为上述可比公司的 0.3-0.4 倍左右，取可比公司 P/S 均值 10X，得到慧择 P/S 值大约为 3.5X，公司目标市值 5.97 亿美金。给予目标价 11.47美元。表 25：可比公司估值表GoHealthSelectQuote慧择201837%4%2018201969%46%201864%20%201969%29%201937%1%毛利率净利率65%33%毛利率净利率毛利率净利率2019 2020Q12019 2020Q12019 2020Q1营收增速 1
147、39%104% 营收增速 44%48% 营收增速 95%-1%按照 2020 年 8 月 19 日收盘价计算P/S(LYR)11.1P/S(LYR)9.8P/S(LYR)3.2资料来源：wind，公司公告，光大证券研究所首次覆盖，给予“买入”评级。我们认为公司为上市保险经纪稀缺标的，行业积淀深厚，过高的管理费用主要源于一次性股权激励，若渠道费用率管控良好，未来净利率有望提升，对比美股上市公司 GoHealth、SelectQuote 估值提升空间大。根据以上假设我们预测慧择 2020-2022 年公司营业收入分别为 11.9/15.5/21.6 亿元，归母净利润为-0.04/0.45/1.23
148、 亿元。目标价 11.47美元。公司作为上市保险经纪稀缺标的，未来净利率有望提升，具有估值提升空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：公司保费收入不及预期，竞争态势加大，公司新业务进展不及预期。表 26：慧择业绩预测与估值指标201820192020E2021E2022E指标营业收入（百万元）营业收入增长率净利润（百万元）净利润增长率EPS（元）50993%-27.53-99395%-25.30-119120%-3.87-154630%44.50-216040%122.98176%2.32-0.52-0.48-0.07-0.8%2.760.847.2%2.13ROE（归属母公司)（摊薄）P
149、/S-75.4% -17.3%16.4%1.526.4790.13.3122.6P/B6.75.34.4资料来源：Wind，光大证券研究所预测，人民币/美元汇率为 6.9136，股价截至 2020/8/219、风险分析（1）行业保费收入放缓。随着全球人口增速及 GDP 增速放缓，若总保费收入受人均可支配收入增速放缓，则整体保险行业受影响。敬请参阅最后一页特别声明-48-证券研究报告2020-08-23 非银金融（2）全球经济波动。全球经济波动导致的总投资收益下滑，同时对行业总体预期下行。（3）监管政策变动。若保险科技受到新出台政策的限制，将对行业产生较大影响。（4）行业竞争加剧。若行业受到资本
150、过度关注，参与者逐渐增多，行业竞争加剧，同时利润率面临竞争下的压缩。敬请参阅最后一页特别声明-49-证券研究报告2020-08-23 非银金融附表 1：2020 年以来全球保险科技融资情况（截至 2020 年 7 月底）融资轮次企业名称业务描述交易金额时间投资方（不全）通过互联网技术智能连接医疗，保险及客户端的服务解决方案提供商，为保险公司及企业提供专业优选的营销方案设计、医疗网络、健康服务优佳健康 及费用风控等菜单式服务；为客户提供智能导诊、就医贵宾通道、住院 A+费用垫付等专业化服务；为医疗机构提供定制化保险设计研发等服务，志在打造中国最大最智能的互联网健康保险服务平台。东证资本-弘泰悟祺
151、数千万元 2020/7/27品驰医疗致力通过大数据和人工智能技术为保险赋能，更好服务保险公司和相关医疗机构。搭建全球医疗网络，实现数据医疗服务平台，用智能全流程管理，医疗数据算法和专业团队诊断为 4 亿中高端人群提供个性化健康险保险以及健康管理服务。贝塔斯曼亚洲投资基金寰宇关爱爱选保险A数千万元 2020/7/27数千万元 2020/7/22采思投资-九合锐达基金第三方保险技术平台，通过研究大数据算法、精算模型、预测模型在金融保险领域的应用，为金融保险公司提供保险产品设计、风险控制方法，助力流量端公司借保险销售完成流量变现，为保险公司产品战略创新和产品设计创新提供咨询服务。元福创投-新建元三期
152、A+晨兴资本是一家保险代理服务商，在业界先后提出价值客户、3C 数据、云数据等创新数据类型；开发亲近话术、亲情话术、雾霾话术、健康话术等脚本类型。同时尝试商业模式的突破，与部分保险公司尝试“数据 + 数据分析追踪”、数据保费分成等多种合作模式。德同资本-德絮投凯森保险天使轮 数百万元 2020/7/17资Alan 是一家法国数字医疗保险服务商，专注用户体验，为用户提供具有性价比优势的数字健康保险计划。5000 万欧AlanC2020/4/20 淡马锡指标投资元一家虚拟保险服务提供商，其利用其于人工智能、机器学习及数据科学安我保险 的丰富经验，加强科技应用于保险科技，为客户带来创新、无缝、互动的
153、虚拟保险流程。战略融资Two Sigma2020/4/8未披露Ventures印度保险产品比价购买平台，提供汽车保险、人寿保险和健康医疗保险Coverfox 政策咨询及购买服务，并通过“Coverdrive”APP，为保险销售人员分Insurance 发各种保险产品。公司还利用专利技术和基于智能算法的业务平台，提供保险产品比价服务。395.50 万美Glitterbug2020/4/7D元Technologies国内最大的保险信息和交易平台，致力于打造用户购买保险的第一决策工具。平台收录超过 99%主流保险产品，数百家保险公司，入驻上万专保险查查 业保险规划师。保险查查致力于为用户提供客观透明
154、的保险决策信息， 天使轮 1000 万元 2020/4/2如产品深度对比、360 度口碑测评、人工智能一键查猫腻；提供专业值汇财私人资本高瓴资本得信赖的第三方服务，包括智能保险规划、产品解读和保障方案定制等。CCCIS 中国是一家汽车理赔方案提供商，致力于为客户提供可持续优化CCCIS 信息 的事故理赔与维修管理解决方案。作为 CCCIS 的子公司，CCCIS 中国于 2010 年进入国内市场，至今已发展近 10 年时间。上亿（级）A2020/3/302020/3/27元定位中国人身险第三方科技服务平台，以大数据挖掘与区块链科技提升保险服务效能。目前众保健康科技服务网络覆盖中国二十五个省及直辖
155、 天使轮市。众保健康科技千万（级）元海尔资本-海域同辉创投第三方保险技术平台，通过研究大数据算法、精算模型、预测模型在金融保险领域的应用，为金融保险公司提供保险产品设计、风险控制方法，助力流量端公司借保险销售完成流量变现，为保险公司产品战略创新和产品设计创新提供咨询服务。旌卓投资-杭州经爱选保险A未披露未披露2020/3/25 天纬地投资基金智美传媒中国领先的医疗创新支付服务品牌，致力于通过金融保险手段助力患者解决自费医疗支付问题，帮助患者更有效率的管理医疗支出。 镁信健康提供全方位的患者金融分期服务，全面的用药疗效保障，安全的药品供 战略融应和专业的药事服务。 重点关注新特药领域的医疗支付服
156、务。通过疗程打包购买、会员积分折扣卡降低患者整体支付费用；通过分期付款、器械租赁减轻患者现金流压力；通过疗效保险为患者提供用药保障。由众安孵化成立。公司定位在健康险科技领域，主要服务保险公司及互联网平台，为其健康险业务提供产品定制服务、风控、理赔服务、系统服务等解决方案，希望融合医疗生态与健康保险，打通医疗数据信息壁垒。镁信健康暖哇科技2020/3/10 中国人寿再保险资龙湖资本A10000 万元 2020/2/28红杉中国新型智能保险经纪服务商，其主要经营模式为通过代运营的方式，赋能集牛科技 传统寿险公司个险和保险中介市场，建立数字化运营系统、分销体系以 Pre-A 1500 万元 2020
157、/2/20靖亚资本及供应链能力。敬请参阅最后一页特别声明-50-证券研究报告2020-08-23 非银金融以现代互联网金融为特征的，集 B2B、B2C、O2O 及 C2B 为一体的、前海保险交易创新型的保险交易公共服务平台。具有高度的独立性、充分的开放性和CD未披露2020/2/172020/1/31鼎泓乘方中心极强的创新性等特点，为中国保险业在互联网时代的发展打造了一个全新的保险生态。一家保险技术创业公司，专门提供财务保护。10000 万美KKRPolicygenius元Norwest致力于为保险机构提供专业互联网技术服务，是一家保险团队从业 20年，IT 团队从业 10 年的全域保险科技公
158、司。我们致力于为保险公司、南燕保险 再保险公司和保险中介机构提供从产品、销售、管理到理赔、TPA、健康服务等业务全流程的综合解决方案，并通过大数据+AI 赋能全流程，优化成本结构、提高运营效率。战略融 上亿（级）中银国际投资-中2020/1/22资元银国际投资基金主要业务为大数据、人工智能技术在金融保险业的应用。壹心科技是国壹心科技 内首家线上保险 SaaS 平台与线下绩优代理人作业融合的保险业创新发展模式。易创智达科技经开创融投资A+B数千万元 2020/1/21CorvusInsurance 预测和预防风险。保险极客是国内领先的企业员工保险平台，致力于通过技术创新，为企Corvus Ins
159、urance 提供 AI 驱动的商业保险，使经纪人和保单持有人能够3200 万美2020/1/10元T-VenturesObvious Ventures业提供智能化的员工福利保险和健康管理解决方案。公司总部位于北京，目前上海、杭州、武汉、成都、西安等地设有分支机构，业务范围覆盖全国。截至目前，保险极客已为全国 5000+企业、数十万员工提供了保障服务。 保险极客是国家中小企业发展基金（财政部所设）旗下项目，成立至今已完成总额近两亿元的多轮融资，股东背景实力雄厚，包括：联想控股、复星锐正、清控银杏、联想之星、启迪之星创投、博思投资、和才投资等知名投资机构。SIG 海纳亚洲2500 万美保险极客C2020/1/1 华兴资本-华兴新元经济基金资料来源：投中数据库，光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-51-证券研究报告
