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1、1战略发展部战略发展部 2012.5.282012.5.28私募债及其市场影响分析私募债及其市场影响分析目目 录录n 私募债概述私募债概述n 私募债的特性分析私募债的特性分析n 私募债的发展前瞻私募债的发展前瞻n 信托公司的应对措施信托公司的应对措施3信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 私募债是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还私募债是指中小微型企业在中国境内以非公开方式发行和转让，约定在一定期限还本付息的公司债券。其中，中小微企业标准参照本付息的公司债券。其中，中小微企业标准参照关于印发中小企业划型标准规定的关于印发中小企业划型标准规定的通知通知（工信部联企业
2、（工信部联企业20112011300300号）规定。号）规定。n 2222日沪、深交易所发布日沪、深交易所发布中小企业私募债券业务试点办法中小企业私募债券业务试点办法, , 两所试点方案基本相两所试点方案基本相同同, ,主要就交易所中小企业私募债的发债主体、产品设计、发行方式、投资主体、流通主要就交易所中小企业私募债的发债主体、产品设计、发行方式、投资主体、流通转让、信息披露、风险控制等作出规范。转让、信息披露、风险控制等作出规范。深交所明确首批中小企业私募债券将于深交所明确首批中小企业私募债券将于6月中旬推出月中旬推出4信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 发债主体：发债主体：未上市非房地产
3、、金融类的中小微企业，对发行人的财务经营状况无具体未上市非房地产、金融类的中小微企业，对发行人的财务经营状况无具体要求及限制；两个及两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债。要求及限制；两个及两个以上的发行人可以采取集合方式发行私募债。n 产品设计：产品设计：发行期限在一年及一年以上；发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的发行期限在一年及一年以上；发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3 3倍；可采用非标准化设计方式：如发行人数量、计息方式（贴现、固息、浮息等）、附认倍；可采用非标准化设计方式：如发行人数量、计息方式（贴现、固息、浮息等）、附认股权及可转股条款、可赎回及回售条款及调整票面利率
4、等。股权及可转股条款、可赎回及回售条款及调整票面利率等。试点办法主要试点办法主要因素因素5信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 投资者范围：投资者范围：建立投资者适当性管理制度，投资参与主体包括但不限于建立投资者适当性管理制度，投资参与主体包括但不限于 （1 1）金融监管部门批准设立的金融机构及其发行的理财产品）金融监管部门批准设立的金融机构及其发行的理财产品 （2 2）注册资本不低于人民币）注册资本不低于人民币1000 1000 万元的企业法人、合伙企业万元的企业法人、合伙企业 （3 3）个人投资者（金融资产）个人投资者（金融资产 500500万元，两年以上证券投资经验等）万元，两年以上证券
5、投资经验等） （4 4）发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过）发行人的董事、监事、高级管理人员及持股比例超过5%5%的股东的股东 （5 5）承销商及其他合格投资者）承销商及其他合格投资者 （6 6）每期私募债的投资者不超过）每期私募债的投资者不超过200200人人试点办法主要因素试点办法主要因素6信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 发行方式：发行方式：（1 1）私募债采取非公开式募集发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式；）私募债采取非公开式募集发行，不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式；（2 2）私募债券由证券公司承销；）私募债券由证券公司承销；（3 3）私募债的发行采取）私
6、募债的发行采取备案制备案制，交易所自接受材料之日起，交易所自接受材料之日起1010个工作日出具个工作日出具接受备案通接受备案通知书知书，发行人须在，发行人须在6 6个月内完成发行，逾期未发行的，应重新备案。个月内完成发行，逾期未发行的，应重新备案。试点办法主要因素试点办法主要因素7信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 转让及定价：转让及定价：（1 1）私募债发行后在）私募债发行后在中证登公司中证登公司办理登记与结算；办理登记与结算；（2 2）上交所规定可在）上交所规定可在固定收益证券综合电子平台固定收益证券综合电子平台或或证券公司证券公司进行私募债转让；进行私募债转让；（3 3）深交所规定私募
7、债可以通过）深交所规定私募债可以通过综合协议交易平台以全价方式转让综合协议交易平台以全价方式转让，单笔现货交易数，单笔现货交易数量不得低于量不得低于50005000张或者交易金额不得低于人民币张或者交易金额不得低于人民币5050万元；成交价格由买卖双方在前收万元；成交价格由买卖双方在前收盘价的上下盘价的上下30%30%之间自行协商确定；平台只接受之间自行协商确定；平台只接受“成交申报成交申报”指令，并按申报时间先后指令，并按申报时间先后顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券持有账户数超过顺序对私募债券转让进行确认，对导致私募债券持有账户数超过200 200 人的转让不予确人的转让不予确认。
8、认。试点办法主要因素试点办法主要因素8信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 投资者保护及风险控制：投资者保护及风险控制：（1 1）设定）设定私募债受托管理人私募债受托管理人，维护持有人的利益，一般由承销商或其他机构担任；，维护持有人的利益，一般由承销商或其他机构担任；（2 2）召开债券持有人会议，约定持有人行使权力的范围、程序及其他事项；）召开债券持有人会议，约定持有人行使权力的范围、程序及其他事项；（3 3）设立）设立偿债保障金专户偿债保障金专户，用于兑息、兑付资金的归集及管理：在私募债券付息日的，用于兑息、兑付资金的归集及管理：在私募债券付息日的1010个个工作日前，将应付利息全额存入偿债
9、保障金专户；在本金到期日的工作日前，将应付利息全额存入偿债保障金专户；在本金到期日的3030日前累计提取的偿债保日前累计提取的偿债保障金余额不低于私募债券余额的障金余额不低于私募债券余额的20%20%；试点办法主要因素试点办法主要因素9信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 投资者保护及风险控制：投资者保护及风险控制：（4 4）限制股息分配措施，若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配；）限制股息分配措施，若未能足额提取偿债保障金，不以现金方式进行利润分配；（5 5）引入其他增信措施，如第三方担保和资产抵押、质押，商业保险，限制发行人将资产）引入其他增信措施，如第三方担保和资产抵押、质
10、押，商业保险，限制发行人将资产抵押给其他债权人等；抵押给其他债权人等；试点办法主要因素试点办法主要因素10信利正 睿见远私募债概述私募债概述n 信息披露：信息披露：（1 1）私募债发行情况、经营管理重大事项、还本付息等事宜须在沪、深交易所网站专区）私募债发行情况、经营管理重大事项、还本付息等事宜须在沪、深交易所网站专区及其他受认可的方式予以披露；及其他受认可的方式予以披露；（2 2）深交所对私募债券并不强制性披露定期财务报告，而采取）深交所对私募债券并不强制性披露定期财务报告，而采取“发行人根据私募债券募发行人根据私募债券募集说明书的规定，选择是否披露定期报告集说明书的规定，选择是否披露定期报
11、告”。n 总体来看，沪、深两市总体来看，沪、深两市试点办法试点办法对交易所中小企业私募债券进行了多方位度身定制，对交易所中小企业私募债券进行了多方位度身定制，在债券要素开放性、发行备案制、投资者适当性管理制度等方面取得了相应的突破。在债券要素开放性、发行备案制、投资者适当性管理制度等方面取得了相应的突破。试点办法主要因素试点办法主要因素11信利正 睿见远私募债的特性分析私募债的特性分析n 实行备案制，交易所对发债主体的备案资料进行完备性核对；相对于实行备案制，交易所对发债主体的备案资料进行完备性核对；相对于短融、公司债、短融、公司债、中票、企业债中票、企业债的审批制而言，私募债发行速度快、效率
12、高、及时满足发行人的资金需求；的审批制而言，私募债发行速度快、效率高、及时满足发行人的资金需求；n 发行门槛要求极低，除发行人须出具经审计的最近两个完整会计年度财务报告以外，发行门槛要求极低，除发行人须出具经审计的最近两个完整会计年度财务报告以外，在财务指标上不对发行人的净资产和营利能力等设立具体硬性要求，在财务指标上不对发行人的净资产和营利能力等设立具体硬性要求，“低门槛低门槛+ +备案制备案制”均为市场潜在发行需求做好铺垫；均为市场潜在发行需求做好铺垫；积极特性积极特性12信利正 睿见远私募债的特性分析私募债的特性分析n 私募债的风险控制及投资者利益保护机制较为灵活：私募债的风险控制及投资
13、者利益保护机制较为灵活：（1 1）引入投资人适当性管理制度，提高投资者门槛；）引入投资人适当性管理制度，提高投资者门槛；（2 2）设定受托管理人、偿债保障金专户、持有人会议、限制股息支付等制度来保护投）设定受托管理人、偿债保障金专户、持有人会议、限制股息支付等制度来保护投 资者利益；资者利益；（3 3）“认股权或转股条款认股权或转股条款”等债券条款设计也在一定程度上转移偿付风险；等债券条款设计也在一定程度上转移偿付风险；积极特性积极特性13信利正 睿见远私募债的特性分析私募债的特性分析n 私募债蕴含风险较大，主要包括违约风险及流动性风险：私募债蕴含风险较大，主要包括违约风险及流动性风险： （1
14、 1） 中小企业业绩不稳定、违约风险大，到期可能难以兑现；中小企业业绩不稳定、违约风险大，到期可能难以兑现； （2 2）私募债限于非上市公司发债，不能在交易所上市，且投资者难以对债券合理估值与询）私募债限于非上市公司发债，不能在交易所上市，且投资者难以对债券合理估值与询价，私募债流动性非常匮乏，流动性风险较大；价，私募债流动性非常匮乏，流动性风险较大；n 对私募债的信息披露、机构评级及抵押担保均没有硬性要求，投资者获取信息成本较大；对私募债的信息披露、机构评级及抵押担保均没有硬性要求，投资者获取信息成本较大；消极特性消极特性14信利正 睿见远私募债的特性分析私募债的特性分析n 私募债规模小额且
15、零散，受中小企业可抵押资产有限及私募债规模小额且零散，受中小企业可抵押资产有限及券商不具券商不具有有渠道渠道、成本优势成本优势等因等因素限制，单个发行人的素限制，单个发行人的融资规模有限融资规模有限；n 尽管尽管试点办法试点办法对发行主体门槛限制较少，但要找到有融资需求、资质优良、符合发债对发行主体门槛限制较少，但要找到有融资需求、资质优良、符合发债主体要求的企业并不容易。进一步说，若私募债市场容量较小，投资者难以通过组合配置分主体要求的企业并不容易。进一步说，若私募债市场容量较小，投资者难以通过组合配置分散个券风险；散个券风险；消极特性消极特性15信利正 睿见远私募债的特性分析私募债的特性分
16、析n 由于私募债透明度较低及风险程度高，对比供需两方面的门槛高低特点，其发展初期主要由于私募债透明度较低及风险程度高，对比供需两方面的门槛高低特点，其发展初期主要难点在于有效投资需求的拓展方面，机构配置私募债的热情还有待评估；难点在于有效投资需求的拓展方面，机构配置私募债的热情还有待评估；n 目前，国内机构投资者的债券投资必须在投资级别以上，并不包括高收益债，未来还需监目前，国内机构投资者的债券投资必须在投资级别以上，并不包括高收益债，未来还需监管层明文规定私募债投资；管层明文规定私募债投资；消极特性消极特性16信利正 睿见远私募债的特性分析私募债的特性分析n 开放直接融资渠道对银行等间接融资
17、渠道形成冲击，一定程度上限制其参与意愿，基金、开放直接融资渠道对银行等间接融资渠道形成冲击，一定程度上限制其参与意愿，基金、保险等还有待评估；保险等还有待评估；n 券商垄断私募债承销，而机构投资者及发债主体承担主要风险，分工不对称也限制其他机券商垄断私募债承销，而机构投资者及发债主体承担主要风险，分工不对称也限制其他机构参与意愿，未来可能出现券商资管发展、营业部转型募集资金、完成自循环的情况。构参与意愿，未来可能出现券商资管发展、营业部转型募集资金、完成自循环的情况。消极特性消极特性17信利正 睿见远私募债的发展前瞻私募债的发展前瞻n 债券要素上，由于中小企业较高财务负担难以长期维持，私募债将
18、以债券要素上，由于中小企业较高财务负担难以长期维持，私募债将以1 1至至2 2年期的短期年期的短期品种为主；对于发行利率，参考近期乐视网发行的非公开发行公司债及目前信托产品收品种为主；对于发行利率，参考近期乐视网发行的非公开发行公司债及目前信托产品收益率情况，预计无担保品种的发行利率中枢在益率情况，预计无担保品种的发行利率中枢在10%10%以上；以上；n 产品创新上，利用可转股、含权、集合发债等创新条款将成为私募债发行的产品创新上，利用可转股、含权、集合发债等创新条款将成为私募债发行的重要发展方向，重要发展方向，此外，由于发行人的高管、股东可以参与认购，因此通过内、外部投此外，由于发行人的高管
19、、股东可以参与认购，因此通过内、外部投资人之间结构化设计（优先、劣后）重新匹配个券投资风险也将成为创新方向。资人之间结构化设计（优先、劣后）重新匹配个券投资风险也将成为创新方向。18信利正 睿见远私募债的发展前瞻私募债的发展前瞻n 投资需求上，由于券商在私募债承销发行、受托管理等方面发挥的主导作用，预计投资需求上，由于券商在私募债承销发行、受托管理等方面发挥的主导作用，预计券券商自营、资管、理财产品可能成为私募债的主流操作模式；商自营、资管、理财产品可能成为私募债的主流操作模式；而受限于私募债流动性不足、而受限于私募债流动性不足、违约风险大及券商垄断承销，基金、银行、信托等机构不会将其作为主流
20、配置，短期内违约风险大及券商垄断承销，基金、银行、信托等机构不会将其作为主流配置，短期内对市场资金分流影响并不明显；对市场资金分流影响并不明显；n 投资策略上，短期内私募债主要以一级市场认购并持有到期为主，二级市场流转困难，投资策略上，短期内私募债主要以一级市场认购并持有到期为主，二级市场流转困难，长期必须完善做市商交易制度，增强个券的流动性；长期必须完善做市商交易制度，增强个券的流动性；19信利正 睿见远私募债的发展前瞻私募债的发展前瞻n 发展方向上，无论是发债主体的选择及投资者的培育，都需要漫长与磨合的过程，发展方向上，无论是发债主体的选择及投资者的培育，都需要漫长与磨合的过程，私募债的推
21、行应综合考虑市场参与各方的接受程度；私募债的推行应综合考虑市场参与各方的接受程度；n 短期来看，短期来看，发债主体可能以新三板企业为主，地域上以东部经济发达地区为主，江浙发债主体可能以新三板企业为主，地域上以东部经济发达地区为主，江浙地区可能率先受到政策倾斜，行业分布上主要以三农企业、高科技企业为主；地区可能率先受到政策倾斜，行业分布上主要以三农企业、高科技企业为主；20信利正 睿见远信托公司的应对措施信托公司的应对措施n 私募债基本效仿了信托产品的运行机制，本质是由证券公司承销、交易所备案，私募债基本效仿了信托产品的运行机制，本质是由证券公司承销、交易所备案，可以在交易所的固有平台下实现可以
22、在交易所的固有平台下实现“私下转让、公开报备私下转让、公开报备”的信托型证券产品的信托型证券产品n 私募债与信托的区别：私募债与信托的区别： （1 1）在发行人、承销人和投资者门槛等方面，前者较后者更加具体、严格；）在发行人、承销人和投资者门槛等方面，前者较后者更加具体、严格； （2 2） 私募债募集资金没有规定；而后者更着眼于项目本身；私募债募集资金没有规定；而后者更着眼于项目本身； （3 3）信托产品由信托公司提供刚性兑付，而私募债偿债保障不足，承销商是否）信托产品由信托公司提供刚性兑付，而私募债偿债保障不足，承销商是否 会基于后续发行的考虑给予支持仍有待观察；会基于后续发行的考虑给予支持
23、仍有待观察；21信利正 睿见远信托公司的应对措施信托公司的应对措施n 信托公司可以组合投资私募债，丰富公司的投资领域和产品线：信托公司可以组合投资私募债，丰富公司的投资领域和产品线： （1 1）设计结构化信托产品来认购新发行的私募债并持有到期，优先级由一般投资者认）设计结构化信托产品来认购新发行的私募债并持有到期，优先级由一般投资者认 购，劣后级由发债主体或承销人认购；购，劣后级由发债主体或承销人认购； （2 2）设计以私募债为配置资产的资金池产品，分散风险并提高产品收益率中枢；）设计以私募债为配置资产的资金池产品，分散风险并提高产品收益率中枢；信利正 睿见远网址：http:/ 021-23231111公司地址：上海市天津路155号名人商业大厦21-22楼（200001）
