第三讲投资银行IPO业务

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1、第三讲第三讲 投资银行投资银行IPO业务业务任课教师：对外经济贸易大学金融学院 郭 敏 8/12/20241一一 、IPO的操作流程与投行角色的操作流程与投行角色二、发行结构确定二、发行结构确定三、IPO路演、定价上市与后市支持路演、定价上市与后市支持四、我国的询价制四、我国的询价制五、五、IPO定价关注的主要问题定价关注的主要问题 IPO抑价之谜抑价之谜六、六、我国我国IPO监管制度演变监管制度演变8/12/20242一一 、IPO (Initial Public Offering)的操作流程与投行角色的操作流程与投行角色8/12/20243IPO的基本操作流程及阶段划分的基本操作流程及阶

2、段划分 文件申报文件申报 核准核准确定工作计划尽职调查股份制改造资产重组制定发行结构确定发行时间表辅导备案授课 业务模式及目标 管理架构 同业竞争 关联交易整改辅导报告汇总报告评估验收整合申报材料 审计报告 招股意向书 发行推荐书（S-1表） 上市推荐书 （S-2表） 辅导总结报告 律师工作报告 法律意见书 盈利预测（或承诺） 发行人申请报告及决议 资产评估及验资报告 募集资金运用的报告保荐机构（主承销商）内核向证监会申报召开董事会、股东大会证监会发行监管部初审 法律审核 财务审核根据反馈意见，修改材料证监会发审委核准 合法合规审核 实质性判断 发行发行 上市上市 后市后市定价发行 战略投资人

3、 一般法人 对二级市场投资人配售 网上和网下的发行公告结果股票分配原则上市公告书市场价格初期交易量绿鞋研究报告投资者关系保荐制度 辅导辅导计划筹备计划筹备 调研营销调研营销 路演推介路演推介 询价询价招股意向书现场路演公司市场定位组织公司与投资者交流制定营销策略，调动投资热情与潜在投资者进行初步沟通接受市场反馈 确定询价区间累计帐簿网上路演科学分析市场需求信息合理评估股票市场需求，确定发行价格2 资产重组发信结构资产重组发信结构策划与双向选择第一阶段第一阶段第二阶段第二阶段第三阶段第三阶段1238/12/20244投行在IPO过程中的主要任务发行策划发行策划发行操作发行操作发行定价、发行定价、

4、上市、上市、后市支持后市支持投投行行在在IPO中中的的任任务务发行者和投行双向选择，发行者和投行双向选择，签署委任书签署委任书尽职调查、财务报表审核、尽职调查、财务报表审核、公司重组、公司估值、公司重组、公司估值、向监管部门申请、向监管部门申请、确定发行结构、引进战略投资者制定确定发行结构、引进战略投资者制定促销战略、完成招股说明书促销战略、完成招股说明书路演、推销、接纳订单、分析订单、路演、推销、接纳订单、分析订单、定价、初步配售、最终配售、定价、初步配售、最终配售、上市交易、上市交易、二级市场支持、持续研究二级市场支持、持续研究、8/12/20245 IPO中投行的角色中投行的角色ospo

5、nsors （financial advisors）oglobal coordinatorsobookrunnersolead managers 或者或者 lead underwriters8/12/20246sponsors / financial advisors负责一切与股票发行监管部门的联系：负责一切与股票发行监管部门的联系：o为发行人申请发行为发行人申请发行o代拟和代管一切监管部门要求的文件代拟和代管一切监管部门要求的文件o处处理理一一切切监监管管部部门门提提出出的的事事宜宜，陪陪同同发发行行人人出席联席会议出席联席会议8/12/20247负责一切财务事宜：负责一切财务事宜：o确定公

6、司架构和重组方案确定公司架构和重组方案o尽职调查，信息披露，保证合乎规则发行尽职调查，信息披露，保证合乎规则发行o确定发行架构确定发行架构o公司估值与发行定价公司估值与发行定价o确定销售战略确定销售战略8/12/20248global coordinators 与与bookrunnersoglobal coordinators 召集协调参与召集协调参与IPO的各个各类中介机构的工的各个各类中介机构的工作。作。oBookrunners 负责配售中与机构投资者的联系，销售股票，负责配售中与机构投资者的联系，销售股票，承担订单接纳、建档、分析工作，为最后股承担订单接纳、建档、分析工作，为最后股票定价

7、准备。票定价准备。8/12/20249lead managers 或者或者 lead underwriterso引进战略投资者引进战略投资者o牵头成立承销团牵头成立承销团o最后与发行人一起确定发行价和佣金总量最后与发行人一起确定发行价和佣金总量o代表承销团成员与发行人签定承销合同代表承销团成员与发行人签定承销合同o组织承销，分配各成员承销额。组织承销，分配各成员承销额。o证券上市后的后市支持证券上市后的后市支持o发行失败的处理发行失败的处理8/12/202410二、发行结构确定二、发行结构确定(IPO第二阶段第二阶段的主要操作事务）的主要操作事务）8/12/202411发行结构发行结构 发行结

8、构指投行与发行者一起对涉及股东结构、发行结构指投行与发行者一起对涉及股东结构、股票定价的既符合法规又符合惯例的技术性安股票定价的既符合法规又符合惯例的技术性安排，这种技术性安排的最高目标是确定一个兼排，这种技术性安排的最高目标是确定一个兼顾市场需求和发行者募集资金需求的适当定价。顾市场需求和发行者募集资金需求的适当定价。主要有以下一些安排：主要有以下一些安排：o上市地点上市地点o战略投资者引进战略投资者引进oIPO定价第一步定价第一步公司估值公司估值oIPO定价第二步定价第二步与发行方式相联系的与发行方式相联系的IPO的定价方式的定价方式o混合发行混合发行公开发行与配售公开发行与配售8/12/

9、202412（一）上市地点除境内上市，可供选择的海外证券市场主要有：除境内上市，可供选择的海外证券市场主要有：o 香香港港联联交交所所主主板板市市场场（SEHK）与与香香港港创创业业板板市场（市场（GEM）o新加坡第一级股市与新加坡新加坡第一级股市与新加坡SESDAQ市场市场o美美国国NYSE、AMEX、NASDAQ三三大大交交易易市市场场o加拿大股票市场加拿大股票市场（TSX、TSX-e ）o英国股票市场（英国股票市场（LSE、AIM、TECHMARK）o其他国家的股票市场其他国家的股票市场 8/12/202413上市地点的选择是以下综合因素的考虑和权衡：上市地点的选择是以下综合因素的考虑和

10、权衡：1、满足上市要求业绩和发行规模要求满足上市要求业绩和发行规模要求2、财务信息披露的监管要求财务信息披露的监管要求3、会计要求会计要求4、发行费用和维持费用发行费用和维持费用5、不同市场的市场容量、资金充沛程度、交投情况、不同市场的市场容量、资金充沛程度、交投情况和市赢率高低等和市赢率高低等6、研究覆盖、研究覆盖7、配售目标、配售目标8、上市地对中国企业的了解上市地对中国企业的了解9、是否签定上市备忘录是否签定上市备忘录8/12/202414海外主板上市地点选择的三种模式海外主板上市地点选择的三种模式除A股国内上市外近年国内企业海外主板上市的常有近年国内企业海外主板上市的常有安排安排oHK

11、SE上市，全球发售（带144A条款的私募）oHKSE（上市）、NYSE（上市）双重上市oHKSE（上市）、LSE（上市）双重上市 以上第一种方式由于上市成本低，监管相对宽以上第一种方式由于上市成本低，监管相对宽松成为国内公司海外上市的首选。松成为国内公司海外上市的首选。8/12/202415ADR方案比较方案比较ADR类型类型适用的适用的 法法 律律注册登记注册登记 及豁免及豁免公开性公开性 要求要求美国会美国会计计 准准 则则成本费用成本费用（参考数（参考数据）据）交易方交易方式式可否筹可否筹资资一级有担保一级有担保 ADR证券法证券法 交易法交易法F6 12g32(b)无无 无无不需符不需

12、符合合$5000 $20000OTC目前不目前不可可二级有担保二级有担保 ADR证券法证券法 交易法交易法F6 20F无无 详细的详细的部分符部分符合合$200000 $500000交易所交易所或或 NASDAQ目前不目前不可可三级有担保三级有担保 ADR证券法证券法 交易法交易法F1 20F严格的严格的 详细的详细的完全符完全符合合$400000 $800000交易所交易所或或 NASDAQ可以可以144A私募私募 ADR证券法证券法 交易法交易法无无 12g32(b)欧洲的欧洲的 标准标准不需符不需符合合$75000 $300000QIB之之间间可以可以8/12/202416144A私募A

13、DR 外国公司获得注册豁免，在美国不公开发行的存外国公司获得注册豁免，在美国不公开发行的存托凭证即托凭证即144A规则下的存托凭证。按规则下的存托凭证。按144A规规则进行交易则进行交易,其特点是其特点是:o向美国的向美国的QIB做不公开销售做不公开销售,o通过通过PORTAL系统在系统在QIB之间进行交易之间进行交易,o不需任何不需任何SEC登记登记,o推荐推荐12G32(B)规则下的豁免以满足信息公开规则下的豁免以满足信息公开的需要的需要o144A规则下可以减少注册登记和呈交报告的要规则下可以减少注册登记和呈交报告的要求求,节约发行成本节约发行成本,oQIB愿意并且能够自行研究愿意并且能够

14、自行研究,对对SEC的依赖较小的依赖较小,因而放弃有因而放弃有SEC设计旨在保护小额投资者的措施设计旨在保护小额投资者的措施.8/12/202417144A条款条款ADR的优点：的优点：o不需要符合美国会计要求和财务信息披露要求不需要符合美国会计要求和财务信息披露要求o无显著的额外持续报告要求无显著的额外持续报告要求o较低的发行费用较低的发行费用o所需时短所需时短144A条款条款ADR的缺点：的缺点：o限制投资者范围限制投资者范围o较为低调较为低调o全球性研究覆盖有限全球性研究覆盖有限o流通性低流通性低o流通性低导致定价和二级市场价格竞争力较低流通性低导致定价和二级市场价格竞争力较低8/12/

15、202418 （二）战略投资者的引进（二）战略投资者的引进战略投资者分成两类：战略投资者分成两类：o一类是在股票定价前已承诺将按股票发行价一类是在股票定价前已承诺将按股票发行价购买已事先确定的股份数，且有禁售期限，购买已事先确定的股份数，且有禁售期限，是战略配售对象，不一定是同业。是战略配售对象，不一定是同业。o另一类是在股票定价前引进的意欲进行长期另一类是在股票定价前引进的意欲进行长期合作的同业引资对象。合作的同业引资对象。8/12/202419（三）（三）IPO定价的第一步定价的第一步公司估值并获公司估值并获得相应的定价区间得相应的定价区间o发行价确定首先需确定公司价值，发行价确定首先需确

16、定公司价值，然后再确定定价区间（尤其是累然后再确定定价区间（尤其是累计订单定价方式）计订单定价方式）8/12/202420公司主要估值法相对估值法o相对估值法（可类比上市公司估值法）：将目标公司相对估值法（可类比上市公司估值法）：将目标公司与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公与具有相同行业和财务特征的上市公司比较，来对公司市场价值进行估值得方法。可类比公司要选择同类司市场价值进行估值得方法。可类比公司要选择同类公司如产业、产品、主要经营地域、增长特点、赢利公司如产业、产品、主要经营地域、增长特点、赢利能力、资金需求、周期性等。能力、资金需求、周期性等。o主要有：主要有： PE PE估

17、值法、估值法、PBPB估值法、估值法、PSPS估值法、估值法、EV/(EBITEV/(EBIT）EBITDAEBITDA估值法等。估值法等。8/12/202421市盈率法（PE估值法）o市盈率：参照在拟上市地同类公司的市赢率市盈率：参照在拟上市地同类公司的市赢率o每股盈利每股盈利:一般用发行当年或来年的每股税一般用发行当年或来年的每股税后赢利指标后赢利指标o发行价发行价=市盈率市盈率每股盈利每股盈利o用于盈利稳定的公司估值用于盈利稳定的公司估值8/12/202422市净率法（PB估值法）o市净率：参照在拟上市地同类公司的市净率市净率：参照在拟上市地同类公司的市净率o每股盈利每股盈利:一般用发行

18、当年或来年的每股净一般用发行当年或来年的每股净资产指标资产指标 o发行价发行价=市净率市净率每股净资产每股净资产o用于拥有大量稳定的帐面资产价值的银行、用于拥有大量稳定的帐面资产价值的银行、房地产公司估值房地产公司估值8/12/202423价格销售收入法（PS估值法）o价格销售收入比价格销售收入比 总市值总市值/销售收入销售收入 每股价格每股价格总股数总股数/销售收入销售收入o用于不一定有好的盈利担有稳定的销售收入用于不一定有好的盈利担有稳定的销售收入公司估值公司估值8/12/202424EV/EBITEV/EBIT或或EBITDAEBITDA或或EBITDAREBITDAR估值法估值法oEV

19、（企业总价值）公司总市值公司净债务（企业总价值）公司总市值公司净债务oEBITDAR为公司息税折旧摊消付租前收益为公司息税折旧摊消付租前收益o排除了公司利息支出与所得税不同以及折旧和摊销排除了公司利息支出与所得税不同以及折旧和摊销对公司盈利的影响。对公司盈利的影响。o一般先期成本支出较大和摊销重的行业如电信、能一般先期成本支出较大和摊销重的行业如电信、能源、航空和传媒等采用此方法较多。源、航空和传媒等采用此方法较多。8/12/202425公司主要估值法绝对估值法o绝对估值法绝对估值法: :着眼于企业未来的经营业绩，着眼于企业未来的经营业绩，通过估算企业未来的预期收益并以适当的折通过估算企业未来

20、的预期收益并以适当的折现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。现率折算成现值，借以确立企业价值的方法。o主要有主要有 DCF DCF估值法。估值法。8/12/202426市场发行定价方式的基本分类（以定价区间与投资者信息沟通决定最市场发行定价方式的基本分类（以定价区间与投资者信息沟通决定最后定价；或者以定价区间由发行人和投行决定最终发行价）后定价；或者以定价区间由发行人和投行决定最终发行价）定价前是否已获取投资者对新股的需求信息定价前是否已获取投资者对新股的需求信息是是否否承销商是否拥有承销商是否拥有配售股份的灵活配售股份的灵活性性是是累计投标方式累计投标方式固定价格允许固定价格允许配售配售否

21、否竞价方式竞价方式固定价格公开固定价格公开认购认购（四）（四）IPO定价第二步定价第二步与发行方式与发行方式相联系的相联系的IPO最终定价最终定价8/12/202427四种与IPO定价相关的发行方式o累计投标方式（有路演）累计投标方式（有路演）o竞价方式（有路演）竞价方式（有路演）o固定价格允许配售（有或无路演）固定价格允许配售（有或无路演）o固定价格公开认购（有或无路演）固定价格公开认购（有或无路演）8/12/202428（五）混合发行方式（五）混合发行方式累计投标与固定价格累计投标与固定价格公开认购的混合方式公开认购的混合方式o公开发售与国际配售公开发售与国际配售 配售系指发行人或中介人将

22、股票出售给经其选配售系指发行人或中介人将股票出售给经其选择的投资人的行为，公开发售与国际配售同时进择的投资人的行为，公开发售与国际配售同时进行，实际上是某种程度上的股票发行的公募与私行，实际上是某种程度上的股票发行的公募与私募的配合进行。作为股票的上市发行，应依照股募的配合进行。作为股票的上市发行，应依照股票上市地的法律要求将一定比例的股票以公开发票上市地的法律要求将一定比例的股票以公开发行方式发售，同时，为构造稳定股东基础，将另行方式发售，同时，为构造稳定股东基础，将另一部分配售于机构投资者。称为公开发售一部分配售于机构投资者。称为公开发售(新股发新股发行行)加国际配售。所以在海外上市的全球

23、发行，其加国际配售。所以在海外上市的全球发行，其发行结构一般是美国档、国际档、亚洲和香港档发行结构一般是美国档、国际档、亚洲和香港档与机构投资者档与机构投资者档.8/12/202429o公开发售与配售的有不同的目标投资者。前公开发售与配售的有不同的目标投资者。前者目标是短线投资者，包括个人和部分法人，者目标是短线投资者，包括个人和部分法人，其交易频繁可增加股票的流动性；后者目标其交易频繁可增加股票的流动性；后者目标是中长期投资者、基金公司、保险公司和战是中长期投资者、基金公司、保险公司和战略投资人、较偏重公司长期成长、有利于稳略投资人、较偏重公司长期成长、有利于稳定股价。定股价。8/12/20

24、2430二者比例及散户回拨二者比例及散户回拨 事先确定但可调整事先确定但可调整,多数情况是公开发行和国际配多数情况是公开发行和国际配售分别比例是售分别比例是10和和90或或15和和85。且国际。且国际配售部分也亦按地区包括美国、欧洲、亚洲和香港配售部分也亦按地区包括美国、欧洲、亚洲和香港作比例配售作比例配售.o如果散户投资者认购热烈，有散户回拨安排如果散户投资者认购热烈，有散户回拨安排 公开发行超额认购公开发行超额认购 由配售回拨后公开发行占发行总额的比例由配售回拨后公开发行占发行总额的比例 1520倍倍 30 50100倍倍 40 100倍以上倍以上 508/12/202431三、IPO路演

25、定价（累计订单定价方式）路演定价（累计订单定价方式） 上市与后市支持上市与后市支持8/12/202432累计订单定价一般分为三个阶段累计订单定价一般分为三个阶段o第一阶段，估值与预促销。由承销商对拟上市公司进行第一阶段，估值与预促销。由承销商对拟上市公司进行尽职调查，然后对尽职调查，然后对IPO股票进行估价，并由此确定一股票进行估价，并由此确定一个指导性的初始询价范围。但这个区间仅仅是指导性的，个指导性的初始询价范围。但这个区间仅仅是指导性的，最终的发行价格有可能在这个区间之外。最终的发行价格有可能在这个区间之外。o第二阶段，路演、投资者出价与承销商簿记建档。展开第二阶段，路演、投资者出价与承

26、销商簿记建档。展开由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演。这是由发行人、承销商和机构投资者共同参与的路演。这是在发行过程中非常关键的推销活动，一般持续两周左右。在发行过程中非常关键的推销活动，一般持续两周左右。在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投在参考询价区间并对新股进行估价的基础之上，机构投资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新资者报出新股申购的价格及在相应价格下愿意申购的新股数量。股数量。o第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报第三阶段，当承销商通过询价、路演收集到了一系列报价和数量等信息后，就能够自主决定最终的发行价格以价和数量等信息后，就能够自主决定

27、最终的发行价格以及给每个机构投资者的配售比例，这就是承销商在定价及给每个机构投资者的配售比例，这就是承销商在定价和配售方面所拥有的和配售方面所拥有的“自行决定权自行决定权”。 8/12/202433路演(ROADSHOW)o一般募集规模较大的发行都会在计划配售地区作国一般募集规模较大的发行都会在计划配售地区作国际性推介，称为路演。采取公开团体推介回或一对际性推介，称为路演。采取公开团体推介回或一对一的方式进行。一的方式进行。o指投资者与证券发行人在充分交流的条件下促进股指投资者与证券发行人在充分交流的条件下促进股票成功发行的重要推介活动。主要目的是：昭示将票成功发行的重要推介活动。主要目的是：

28、昭示将发行证券的价值；加深投资者的认知程度；并从中发行证券的价值；加深投资者的认知程度；并从中了解投资人的投资意向，发现需求和价值定位，以了解投资人的投资意向，发现需求和价值定位，以确定最合适的股票定价，确保证券的成功发行。确定最合适的股票定价，确保证券的成功发行。o中移动在美国共有中移动在美国共有6 6个团体推介会，个团体推介会，3333个一对一推个一对一推介会，在欧洲介会，在欧洲7 7个团体推介会，个团体推介会，1616个一对一推介会，个一对一推介会，在香港及亚洲在香港及亚洲1717个团体推介会，个团体推介会，6767个一对一推介会。个一对一推介会。与全球与全球22232223个机构投资者

29、见面个机构投资者见面. .8/12/202434路演中的簿记建挡、询价与定价路演中的簿记建挡、询价与定价o累计订单定价，即在路演前确定发行价区累计订单定价，即在路演前确定发行价区间，在路演中，机构投资者将自己在各个间，在路演中，机构投资者将自己在各个价格上需要的具体数量告诉承销团成员。价格上需要的具体数量告诉承销团成员。主承销商负责将所有推销人的订单汇总后，主承销商负责将所有推销人的订单汇总后，计算在各个价位的需求总量，分析投资者计算在各个价位的需求总量，分析投资者的不同需求的不同需求(如是长期持有还是短期套利如是长期持有还是短期套利)，在计算数量和分析质量的基础上，由主，在计算数量和分析质量

30、的基础上，由主承销商与发行人共同确定股票的最后定价。承销商与发行人共同确定股票的最后定价。一个适当的发行价应是发行人当前利益与一个适当的发行价应是发行人当前利益与长远利益的平衡。长远利益的平衡。8/12/202435累积订单投标定价的优点累积订单投标定价的优点o降低新股发行投资者与发行人间的信息不对称，真降低新股发行投资者与发行人间的信息不对称，真实定价；实定价；o帮助承销商发掘市场对发行股票的真实需求帮助承销商发掘市场对发行股票的真实需求o降低了机构投资者与散户投资者的信息不对称降低了机构投资者与散户投资者的信息不对称o缩短定价与上市间的时间间隔，降低承销商的承销缩短定价与上市间的时间间隔，

31、降低承销商的承销风险；风险；o发挥发挥“流行效应流行效应”的正面作用，有助于新股发行获的正面作用，有助于新股发行获得理想定价；得理想定价；o构造理想的股东结构；构造理想的股东结构；o有助于大型招股活动的进行。有助于大型招股活动的进行。8/12/202436二级市二级市场表现场表现与投资者保持联系与投资者保持联系持续的市场推介持续的市场推介定期与投资者联系定期与投资者联系保持透明度保持透明度一、二级市场一、二级市场资金支持资金支持持续研究报持续研究报告告股票分配政策股票分配政策预计需求预计需求净短缺数额净短缺数额配售范围配售范围绿鞋期权绿鞋期权后市支持后市支持8/12/202437超额配股权（超

32、额配股权（over-allotment options)(绿鞋期权绿鞋期权green shoes options)o指上市公司授予主承销商的一项选择权，指上市公司授予主承销商的一项选择权，依此权利，主承销商拥有根据市场情况按依此权利，主承销商拥有根据市场情况按发行价超额发售不超过该次募集总量发行价超额发售不超过该次募集总量15%股票的权利，即主承销商可以股票的权利，即主承销商可以115的数量向投资者发售，但其中的数量向投资者发售，但其中15的股的股票发行在股票发行完毕上市之日票发行在股票发行完毕上市之日30天内推天内推迟交付。迟交付。8/12/202438具体操作是：具体操作是：o在绿鞋期权行

33、使期内，若市场股价高于发行价，主在绿鞋期权行使期内，若市场股价高于发行价，主承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达承销商根据授权要求发行人按发行价额外配发多达该次募集总量该次募集总量15%的股票，主承销商将其配售给的股票，主承销商将其配售给投资者。投资者。o在绿鞋期权行使期内，若市场股价低于发行价，则在绿鞋期权行使期内，若市场股价低于发行价，则主承销商用超额的主承销商用超额的15的资金在市场按市场价购的资金在市场按市场价购进股票再按发行价配售给投资者。进股票再按发行价配售给投资者。8/12/202439四、我国的询价制四、我国的询价制o2004年年12月月12日，证监会发布了关于日，证监

34、会发布了关于首次公开发行股票实行询价制度若干问题的首次公开发行股票实行询价制度若干问题的通知规定，首次公开发行股票的公司通知规定，首次公开发行股票的公司(以以下简称发行人下简称发行人)及其保荐机构应通过向机构及其保荐机构应通过向机构投资者询价的方式确定发行价格，询价应采投资者询价的方式确定发行价格，询价应采用累计投标询价的方式。用累计投标询价的方式。8/12/202440o首首先先，在在初初步步询询价价阶阶段段，发发行行人人及及其其保保荐荐机机构构应应向向不不少少于于20家家的的符符合合证证监监会会规规定定条条件件的的证证券券投投资资基基金金管管理理公公司司、证证券券公公司司、信信托托投投资资

35、公公司司、财财务务公公司司、保保险险机机构构投投资资者者和和合合格格境境外外机机构构投投资资者者，以以及及其其他他经经证证监监会会认认可可的的机机构构投投资资者者（以以下下称称询询价价对对象象）进进行行询询价价，并并根根据据询询价价对对象象的的报报价价结结果果确确定定发发行行价价格格区区间间以以及及相相应应的的市市盈盈率率区区间间。若若公公开开发发行行股股数数在在4亿亿股股（含含4亿亿股股）以以上上的的，参参与与初初步步询询价价的的询询价价对对象应不少于象应不少于50家。家。8/12/202441o其其次次，在在累累计计投投标标询询价价阶阶段段，发发行行人人及及其其保保荐荐机机构构应应在在以以

36、确确定定的的发发行行价价格格区区间间内内向向询询价价对对象象进进行行累累积积投投标标询询价价，并并根根据据累累计计投投标标询询价价结结果果确确定定发发行行价价格格。发发行行价价格格确确定定后后应应向向参参与与累累计计投投标标询询价价的的询询价价对对象象配配售售股股票票：发发行行量量4亿亿股股以以下下的的，配配售售数数量量应应不不超超过过本本次次发发行行总总量量的的20%；公公开开发发行行数数量量在在4亿亿股股（含含4亿亿股股）以以上上的的，配配售售数数量量应应不超过本次发行总量的不超过本次发行总量的50%。8/12/202442o最后，在累计投标询价结束后，发行人及其最后，在累计投标询价结束后

37、，发行人及其保荐机构应将其余股票确定的发行价格按照保荐机构应将其余股票确定的发行价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。者公开发行。o自自2006年年9月月19日起施行新的证券发行日起施行新的证券发行与承销管理办法，对询价制的具体操作做与承销管理办法，对询价制的具体操作做了更详细的规定。（请阅读附件证券发行了更详细的规定。（请阅读附件证券发行与承销管理办法）与承销管理办法）8/12/202443五、五、IPO定价关注的主要问题定价关注的主要问题 IPO抑价之谜抑价之谜oIPO抑价（抑价（underpricing）是指股票首次）是指股票首次

38、公开发行上市后，首日收盘价高于股票发行公开发行上市后，首日收盘价高于股票发行价的现象，它反映出一级市场与二级市场对价的现象，它反映出一级市场与二级市场对同一支股票估价之间的差异。同一支股票估价之间的差异。 o 抑价率抑价率=（首日收盘价发行价）发行价（首日收盘价发行价）发行价oThe money left on the table= （首日收盘价发行价）（首日收盘价发行价）该次发行股数该次发行股数 8/12/202444美国美国19802000年的年的IPO平均抑价率平均抑价率8/12/202445国家国家或地区或地区研究者研究者样本本数量数量时间区区间平均超平均超报酬率酬率（%）澳大利澳大利

39、亚Lee, Taylor and Walter(1996)2661976-198911.90巴西巴西Aggarwal, Leal, and Hemandez(1993) 621979-199078.50德国德国Ljungqvist(1997)1891987-199110.57韩国国Kim, Krinsky, and Lee(1995)1691985-198957.56马来西来西亚Paudval, Saadouni, and Briston(1998)95199562.10新西新西兰Firth(1997)1431979-198725.90英国英国Levis(1993)7121980-198814

40、.30美国美国Ritter(1991)15261975-198414.06墨西哥墨西哥Aggarwal et al.(1993)371987-199033.00中国中国韩德宗和德宗和陈静（静（2001）3791997-1999135.35中国中国Dongwei Su（2004）95199956.408/12/202446抑价现象形成原因的主要理论模型8/12/2024478/12/2024488/12/2024498/12/202450信息揭示论简要分析 IPO中承销商配售的决定因素资料来源：Tim Jenkinson ,Howard Jones :IPO Pricing and Alloca

41、tion a Survey of the Views of Institutional Investors.2007 Working Paper8/12/202451IPO中投资者出价前对信息了解与表达中投资者出价前对信息了解与表达8/12/202452IPOIPO簿记建档中投资者的出价行为簿记建档中投资者的出价行为资料来源：Tim Jenkinson ,Howard Jones :IPO Pricing and Allocation a Survey of the Views of Institutional Investors.2007 Working Paper8/12/202453六、

42、六、 我国我国IPO监管制度演变监管制度演变 8/12/202454（一）我国（一）我国IPO准入监管制度的准入监管制度的演变过程演变过程8/12/202455第一阶段：从第一阶段：从19901990年开始到年开始到20002000年，我国股票发行采取的是行政审年，我国股票发行采取的是行政审批制。批制。分成两个阶段分成两个阶段o“额度管理额度管理”阶段阶段(1993(1993至至19951995年年) )。 主要做法是，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及主要做法是，国务院证券管理部门根据国民经济发展需求及资本市场实际情况，先确定总额度，然后根据各个省级行政区域资本市场实际情况，先确定总额

43、度，然后根据各个省级行政区域和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由和行业在国民经济发展中的地位和需要进一步分配总额度，再由省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主省级政府或行业主管部门来选择和确定可以发行股票的企业（主要是国有企业）。在这个阶段共确定了要是国有企业）。在这个阶段共确定了105105亿股发行额度，分两亿股发行额度，分两次下达，次下达，19931993年下达年下达5050亿股、亿股、19951995年下达年下达5555亿股，由省级政府或亿股，由省级政府或行业主管部门给选定的企业书面下达发行额度。这一阶段共有行业主管部门给选定的企业书面下达发行额度。

44、这一阶段共有200200多家企业发行，筹资多家企业发行，筹资400400多亿元。多亿元。 8/12/202456o“指标管理指标管理”阶段（阶段（19961996至至20002000年）。年）。 这一阶段实行这一阶段实行“总量控制，限报家数总量控制，限报家数”的做法，由国务院证券的做法，由国务院证券管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省管理部门确定在一定时期内应发行上市的企业家数，然后向省级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行级政府和行业管理部门下达股票发行家数指标，省级政府或行业管理部门在上述指标内推荐预选企业，证券主管部门对符合业管理部门在上述指标内推荐预选

45、企业，证券主管部门对符合条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。条件的预选企业同意其上报发行股票正式申报材料并审核。19961996、19971997年分别确定了年分别确定了150150亿股和亿股和300300亿股的发行量。这一阶亿股的发行量。这一阶段共有段共有700700多家企业发行，筹资多家企业发行，筹资40004000多亿元。多亿元。19991999年年7 7月月1 1日开始日开始实施证券法之后，虽然不再确定发行指标，但实施证券法之后，虽然不再确定发行指标，但19971997年指标年指标的有效性一直持续到的有效性一直持续到20012001年。年。 8/12/202457第二个

46、阶段：第二个阶段：2001-20042001-2004年是核准制，公司上市由券商进行辅导，年是核准制，公司上市由券商进行辅导，由证监会发审委审核。由证监会发审委审核。 20012001年年3 3月实行了核准制下的月实行了核准制下的“通道制通道制”，也就是向各综，也就是向各综合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具合类券商下达可推荐拟公开发行股票的企业家数。只要具有主承销商资格，就可获得有主承销商资格，就可获得2 2至至8 8个通道，具体的通道数以个通道，具体的通道数以20002000年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券年该主承销商所承销的项目数为基准，新的综合类券商将有商将

47、有2 2个通道数。主承销商的通道数也就是其可申报的拟个通道数。主承销商的通道数也就是其可申报的拟公开发行股票的企业家数。这一阶段共有公开发行股票的企业家数。这一阶段共有200200多家企业筹资多家企业筹资20002000多亿元。通道制下股票发行多亿元。通道制下股票发行“名额有限名额有限”的特点未变，的特点未变，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，但通道制改变了过去行政机制遴选和推荐发行人的做法，使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也使得主承销商在一定程度上承担起股票发行风险，同时也真正获得了遴选和推荐股票发行的权力。真正获得了遴选和推荐股票发行的权力。 8/12/20

48、2458第三个阶段：从第三个阶段：从20042004年年2 2月以后，我国开始推行的保荐人月以后，我国开始推行的保荐人制度（制度（20052005年年1 1月正式实施）月正式实施）o保荐（保荐（sponsoring），就是有资格的保荐人推荐符合条），就是有资格的保荐人推荐符合条件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的证券发行人所件的公司公开发行和上市证券，并对所推荐的证券发行人所披露信息的质量和所作出的承诺提供法定的持续训示、督促、披露信息的质量和所作出的承诺提供法定的持续训示、督促、指导和信用担保。保荐人推荐公开发行和上市作为一种中介指导和信用担保。保荐人推荐公开发行和上市作为一种中介服务不

49、仅要考虑自身的商业利益，还必须考虑公众（投资者）服务不仅要考虑自身的商业利益，还必须考虑公众（投资者）的权益。的权益。o与通道制相比较，保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程与通道制相比较，保荐制增加了由保荐人承担发行上市过程中的连带责任的制度内容，这是该制度设计的初衷和核心内中的连带责任的制度内容，这是该制度设计的初衷和核心内容。保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后容。保荐人的保荐责任期包括发行上市全过程，以及上市后的一段时期（比如两个会计年度）。的一段时期（比如两个会计年度）。8/12/202459（二）对我国IPO准入监管制度的总结行政审批制行政审批制19902001年年核准制

50、核准制2001年现在年现在注册制注册制额度管理额度管理19931995年年通道制通道制2001年年6月月2005年年1月月十一五期间十一五期间逐步实施逐步实施指标管理指标管理19962001年年保荐制保荐制2005年年1月至今月至今8/12/202460注册制（又称备案制或存档制Filing）o发行人在公开发行股票时，按照要求将所有发行人在公开发行股票时，按照要求将所有应该公开的信息向证券发行监管机构申报注应该公开的信息向证券发行监管机构申报注册和披露，并对该信息的真实性、准确性、册和披露，并对该信息的真实性、准确性、完整性承担法律责任，证券监管机构只对申完整性承担法律责任，证券监管机构只对申

51、报材料进行报材料进行“形式审查形式审查”。按照这种制度，。按照这种制度，发行人向证券监管机构申报并公开披露法定发行人向证券监管机构申报并公开披露法定信息资料，经过一端时间后若监管机构未提信息资料，经过一端时间后若监管机构未提出异议，它就可以发行股票而无需监管机构出异议，它就可以发行股票而无需监管机构的批准。的批准。8/12/202461核准制（又称审批制），o发行人公开发行股票时，不仅依法公开披露所有应发行人公开发行股票时，不仅依法公开披露所有应当公开的信息和对该信息的真实性、准确性、完整当公开的信息和对该信息的真实性、准确性、完整性承担法律责任，而且需要接受证券监管机构对发性承担法律责任，而

52、且需要接受证券监管机构对发行人的经营现况、公司治理、竞争实力、持续发展、行人的经营现况、公司治理、竞争实力、持续发展、资金投向、投资价值等方面进行资金投向、投资价值等方面进行“实质性审查实质性审查”，然后根据实质性审查结果来决定是否发放然后根据实质性审查结果来决定是否发放“通行证通行证”。获得了通行证就可以进入资本市场发行股票融。获得了通行证就可以进入资本市场发行股票融资，没有通行证就只能在资本市场的大门外徘徊，资，没有通行证就只能在资本市场的大门外徘徊，这就是核准制的要义。这就是核准制的要义。8/12/202462我国的核准程序发行申请材料发行申请材料报证监会报证监会发行审核一处发行审核一处

53、发行审核二处发行审核二处负责审核IPO法律文件负责审核IPO会计专业文件发行部发行部反馈会反馈会出具反馈意见发行人、发行人、中介机构中介机构回复反馈意回复反馈意见见发行部发行部初审会初审会证监会证监会发审会发审会约约3个月个月20天天10天天10天天时时 间间进进 度度发行文件申报并受理后，发行部领导安排与拟发行公司负责人进行见面会，公发行文件申报并受理后，发行部领导安排与拟发行公司负责人进行见面会，公布公开发行证券的程序布公开发行证券的程序申请文件受理后进入申请文件受理后进入15日的静默期，要求发行人与保荐机构不能与审核一、二日的静默期，要求发行人与保荐机构不能与审核一、二处的审核人员进行沟

54、通处的审核人员进行沟通发行审核一、二处分别选派一名审核员对公司的申报文件进行审核，并编写反发行审核一、二处分别选派一名审核员对公司的申报文件进行审核，并编写反馈意见报告提交发行部反馈会审议馈意见报告提交发行部反馈会审议经经过过发发行行部部审审核核，在在二二十十个个工工作作日日内内出出具具反反馈馈意意见见函函，并并要要求求发发行行人人及及保保荐荐机机构在构在10日内予以书面答复日内予以书面答复经经过过反反馈馈意意见见回回复复工工作作，以以及及进进行行相相关关沟沟通通工工作作 ，在在发发行行部部召召开开初初审审会会后后通通知知申报文件准备上发行审核委员会申报文件准备上发行审核委员会28/12/202463