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1、第十四章第十四章国际金融体系一、外汇市场中的干预在第13章对外汇市场的分析是基于这样的假设：外汇市场是完全自由的市场来应对各种市场压力。然而，外汇市场和许多其他市场一样，也不能免受政府干预，中央银行定期参与国际金融交易以影响汇率，这种国际金融交易就叫作外汇干预（Foreign exchange interventions）。在当前的国际环境中，汇率每天都会波动，但是中央银行试图通过货币的买卖来影响本国的汇率水平。2Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.一、外汇市场中的干预（一）外汇干预和货币供给中央银行持有一定的以外
2、国货币计价的外汇资产（称为国际储备，International reserves）。外汇市场上中央银行的干预如何影响汇率：第一步，考察中央银行在外汇市场上出售外汇资产对货币基础以及货币供给的影响。假设美联储决定出售10亿美元的外汇资产以换取10亿美元的美元。美联储买进美元有两方面的影响：首先，美联储持有的国际储备减少了10亿美元；其次，因为买进美元的过程是将美元从公众手中购回的过程，所以流通中的货币将会减少10亿美元。3Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.用美联储的T型账户表示：联邦储备系统联邦储备系统结果：美联储
3、持有的国际储备减少了10亿美元，流通中的货币（货币基础）也减少了10亿美元。资产资产负债负债外汇资产（国际储备）外汇资产（国际储备） -10亿美元亿美元流通中的货币（货币基础）流通中的货币（货币基础） -10亿美元亿美元4Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.如果外汇资产的购买者没有用现金支付美联储出售的外汇资产，而是用其在国内银行的账户开出支票进行支付，那么美联储将从这些银行在美联储的存款账户中减去这10亿美元，结果是美联储的存款（储备）减少了10亿美元。联邦储备系统联邦储备系统结果：美联储持有的国际储备减少了10
4、亿美元，美联储的储备（货币基础）也减少了10亿美元。资产资产负债负债外汇资产（国际储备）外汇资产（国际储备） -10亿美元亿美元美联储的存款（储备）美联储的存款（储备） -10亿美元亿美元5Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.因此，中央银行出售外汇资产，无论是购买本国银行存款还是购买本国货币通货，对于货币基础的影响是完全一样的。所以当中央银行购买了本币时，没有必要区分它购买的是货币还是以本币计价的银行存款。结论：中央银行在外汇市场上购买本国货币并相应出售外汇资产，将会导致国际储备和货币基础的等量减少。类似地，中央银
5、行在外汇市场上出售本国货币来购买外汇资产将会导致国际储备和货币基础的等量增加。6Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.中央银行的外汇干预包括两种方式：1）中央银行购买或出售本国货币，从而影响了基础货币和货币供给，这种干预称为非冲销式外汇干预（Unsterilized foreign exchange interventions）。2）通过抵消式的公开市场操作而不影响货币基础的外汇干预，称为冲销式外汇干预（Sterilized foreign exchange interventions）：指中央银行不希望因为本国货币
6、的购买或出售对基础货币和货币供给产生影响，就需要通过在政府债券市场上进行相反的公开市场操作，以消除外汇干预的影响。7Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.例如，在前面美联储购买本币并相应出售外汇的例子中，该操作将会使货币基础减少10亿美元。现在，美联储可以通过公开市场购买10亿美元的政府债券，这又会使货币基础增加10亿美元。因此，外汇干预和相反的公开市场操作使货币基础保持不变。联邦储备系统联邦储备系统结果：美联储持有的国际储备减少了10亿美元，货币基础保持不变。资产资产负债负债外汇资产（国际储备）外汇资产（国际储备）
7、 -10亿美元亿美元政府债券政府债券 +10亿美元亿美元货币基础（流通中的货币加上储备）货币基础（流通中的货币加上储备） 08Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.一、外汇市场中的干预（二）非冲销式干预当美联储在外汇市场出售美元以购买外汇资产时，会增加货币基础和货币供给。长期内，货币供给量Ms，P , Eet+1 , 使得 曲线向右移动。短期内，Ms，iD下降，使 曲线向左移动，汇率从E1下降到E2。但长期，利率回复到原来的水平iD1，汇率从E2提高到E3（出现汇率超调）9Copyright 2009 Pearson
8、 Prentice Hall. All rights reserved.因此，出售本国货币而购买外汇资产的非冲销式干预会使国际储备增加、货币供给增加以及本国货币贬值，汇率下降。相反，出售外汇资产而购买本国货币的非冲销式干预会使国际储备减少、货币供给减少以及本国货币升值，汇率上升。10Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.一、外汇市场中的干预（三）冲销式干预美联储的冲销式干预虽然影响了美联储的国际储备，但对货币基础和货币供给没有影响。因此根据汇率决定模型，冲销式干预对汇率没有影响。在汇率决定模型中，外汇存款和本币存款是
9、完全替代品，因此外汇市场中的均衡发生在外汇存款和本币存款的预期回报率相等时。冲销式干预使货币供给保持不变，因此并不直接影响利率或未来的预期汇率。因为美元和外币存款的预期回报率不受影响，因此汇率也不会变化。11Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.二、国际收支国际收支（balance of payments）是一种统计报表，记录了由于私人和政府部门的交易所引起的国与国之间资金直接往来的所有收支。它可以对国际金融交易进行度量。国际收支平衡表中的主要项目包括：1）经常账户（current account）：表示有关经常生产
10、的产品和服务的国际交易。该账户中最重要的项目是贸易差额（trade balance），即商品进出口之间的差额（即贸易净收入）。当商品进口额大于出口额时，就产生了贸易逆差；如果出口额大于进口额，就有了贸易盈余。2）资本账户（capital account）：记录了资本交易的净收入。流入一国的资本被记为收入，资本流出记为支出，因此正值的资本账户意味着按照净值考虑，资本是流入本国的。12Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.因为国际收支必须平衡，因此政府为国际交易融资的国际储备的变动就等于经常账户加上资本账户的总额，即：经
11、常账户+资本账户=国际储备的净变动因此，经常账户的盈余或赤字要由资本账户的交易或者国际储备的变化来调整平衡（从外国借出或借入）。金融分析师相信经常账户差额能够提供有关未来汇率变动的信息，所以密切注视着经常账户差额。同时，该方程还意味着负值的经常账户余额（也就是逆差）必须伴随着正值的资本账户（净资本流入）或国际储备的负值变动，这两种情况都涉及外国人对美国财产的要求权增加。相反，具有经常账户盈余的国家对外国财产的要求权是增加的。13Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.三、国际金融体系中的汇率制度国际金融体系中的汇率制度
12、有两种基本类型：1）固定汇率制（Fixed exchange rate regime）：固定汇率制下，各种货币的价值钉住一种货币，因此汇率是固定的。2）浮动汇率制（Floating exchange rate regime）：在浮动汇率制下，允许各种货币的比值波动。然而，由于各国通常试图购买或出售货币来影响汇率水平，因此这种汇率制度也被称为有管理的浮动汇率制（managed float regime）。14Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.三、国际金融体系中的汇率制度（一）固定汇率制二战后，战胜国协议建立起一套固
13、定汇率体系，该协议从1945年一直持续到1971年，被称为布雷顿森林体系。1）协议创立了国际货币基金组织（IMF），其职责是通过制定维持固定汇率制的规则，并向国际收支困难的国家提供贷款，以此促进世界贸易的发展。该协议还创立了世界银行，主要职责是提供长期贷款来帮助发展中国家的经济发展。3）二战后美国成为世界头号经济强国。各国中央银行都持有美元资产作为国际储备，并在外汇市场购买和出售美元资产进行干预，借以维持固定汇率。因为其他国家用美元计价的资产作为自己持有的国际储备，美元又被称为储备货币。即使在布雷顿森林体系瓦解后，美元在大多数国际金融交易中还是作为储备货币被使用。随着欧元的诞生，美元的地位受到
14、了挑战。15Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.按照“布雷顿森林协定”，IMF的会员国必须确认美国政府在1934年规定的35美元折合1盎司黄金的官价。美国政府承担各国按此价格用美元向美国兑换黄金的义务。在布雷顿森林体系下，IMF的会员国的货币必须与美元保持固定比价。美国政府根据黄金官价，规定1美元的含金量为0.888671克纯金，各会员国货币对美元的汇率按各国货币的含金量与美元确定固定比价，或直接规定与美元的固定比价，不得轻易改变。汇率波动幅度应维持在固定比价的上下1%以内。如果货币含金量的变动超过1%，必须得到I
15、MF的批准。布雷顿森林体系的双挂钩，使美元等同于黄金，各国货币只有通过美元才能与黄金发生联系，从而确立了美元在国际货币制度中的中心地位。16Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.固定汇率制在实际中运作：1、本国货币初始被高估时： 和 初始时交于E1处，低于固定汇率Epar。为了保持汇率在Epar，中央银行必须通过在外汇市场出售外汇资产以购买本国货币进行干预。这将会减少货币基础和货币供应量,iD， 右移。由于汇率固定在Epar,预期未来汇率仍保持不变，因此 不变。中央银行继续干预直到使 达到 位置，均衡汇率固定于Epa
16、r。17Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.2、本国货币初始被低估时：和 初始时交于高于固定汇率Epar的点E1时。为了保持汇率固定在Epar水平，中央银行必须出售本国货币并购买外汇资产，这会提高货币供应量，iD， 左移。中央银行继续干预直到使 达到 的位置，此时均衡汇率固定于Epar。18Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.因此：当本国货币被高估时，中央银行必须购买本国货币以保持汇率固定不变，结果会使国际储备减少；当本国货币被低估时，
17、中央银行必须出售本国货币来保持汇率固定不变，但结果会使国际储备增加。19Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.如果一国货币的汇率被高估，该国的中央银行为了防止货币贬值的努力将会导致国际储备的损失。如果该国的中央银行最终用尽了自己的国际储备，它就不能再保持货币价值，而必须让本国货币贬值（Devaluation），这意味着平价（固定）汇率会重新设定在一个较低的水平上。如果一国货币的汇率被低估，该国的中央银行为了防止货币升值的干预将导致国际储备的增加。因为中央银行可能并不希望获得这些国际储备，所以它可能希望将汇率重新设定在
18、一个较高的水平上（货币增值，Revaluation）。20Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.如果一国将汇率与一个大国的货币挂钩，该国就失去了控制本国货币政策的能力。如果大国采取了较为紧缩的货币政策，降低其货币供给，这将导致大国的预期通货膨胀率降低，从而引起大国的货币升值而小国的货币贬值。因为小国将其汇率钉住大国货币，它将发现本国货币被高估，因而需要出售大国货币并购买本国货币，以阻止本国货币贬值。这种外汇干预将使小国的国际储备减少，基础货币紧缩，货币供给下降。对这种外汇干预进行冲销式操作是不可取的，因为这将导致小国
19、国际储备的不断流失，最后被迫使本国货币贬值。小国不再能够控制其货币政策，因为其货币供给的变化完全由大国货币供给的变化决定。21Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.固定汇率制：阿根廷的货币发行局制小国通常愿意将其汇率与某个大国挂钩，这样能够沿袭大国较为成型的货币政策，因此能确保通货膨胀率保持在较低的水平上。这种战略的一个极端例子是货币发行局制。另一种更加极端的策略则是美元化，即一国完全放弃本国的货币而采用另外一个国家的货币，通常是采用美元。货币发行局制度：指国内货币必须100%地以外汇储备为基础；而且在这种制度中，货
20、币发行当局（无论是中央还是政府）必须采取钉住一种特定外汇的固定汇率，而且要随时在公众要求时以该汇率用本国货币兑换外汇。22Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.阿根廷的货币发行局制度的运作原理如下：按照阿根廷的自由兑换法，比索/美元的汇率被固定为1:1，任何人都可以随时到阿根廷的中央银行去用1比索兑换1美元，或用1美元兑换1比索。货币发行局制是固定汇率制的一种变体，因为货币政策的实施实际上是自动进行的，完全脱离了中央银行和政府的控制。只有中央银行用美元兑换比索时，货币供给才会扩张，即比索数量的增加对应着外汇储备的等量
21、增加。中央银行也就不再具有印制货币的能力，这就避免了引发通货膨胀。23Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.为了结束货币不稳定的历史局面，阿根廷于1991年4月采纳货币发行局制，该制度的推行在前几年似乎很成功。1990年，阿根廷的通货膨胀率高达800%，但在1994年跌至5%，1991-1994年间的经济平均增长速度也达到近8%。然而，1998年阿根廷经历了严重的经济衰退，引发了一次严重的银行危机和将近1500亿美元的政府债务违约。因为在货币发行局制下，中央银行无法控制货币供给，因此无法采取货币政策来推动经济扩张并摆
22、脱衰退。而且因为货币发行局制不允许中央银行发行比索并以此向银行贷款，所以它也没有能力发挥最后贷款人的作用。阿根廷最终在2002年1月放弃了货币发行局制，比索贬值超过70%。结果造成通货膨胀率的上涨以及严重的经济萧条。24Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.固定汇率制：美元化美元化是指一个国家采用另一个国家的货币，通常是美元（但也可能是其他稳健货币，如欧元和日元），它是比货币发行局制更极端的固定利率制。货币发行局制度可以被废除，货币价值可以改变，但美元化后的货币价值是无法变化的：不论是在美国还是国外，1美元的钞票永远
23、价值1美元。美元化和货币发行局制一样可以防止由中央银行造成的通货膨胀。另一个好处是它可以完全避免本国货币（因为不存在本国货币）遭受投机性攻击，而在货币发行局制下还有被攻击的可能。但是，和货币发行局制一样，美元化的国家不允许采用自己的货币政策，也无法进行最后贷款人操作。25Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.美元化还有一个不同于货币发行局制的缺点：因为采用美元化制度的国家没有本国货币，它就损失了铸币税政府发行货币所能得到的收入。能够通过使用货币来购买能带来收益的资产，例如债券以赚取收益。以美联储为例，其铸币税收入每年
24、大约为200亿美元。如果新兴市场国家打算美元化并放弃自己的货币，它就需要用其他收入来弥补铸币税的损失，但对一个贫穷的国家来说，这并不容易。26Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.三、国际金融体系中的汇率制度（二）有管理的浮动汇率制尽管目前的汇率可以根据市场状况每天变动，但是中央银行还是不愿意放弃干预外汇市场的权力。防止汇率的大幅波动能使企业和个人更容易的做出未来在国外购买或出售商品的计划。国际收支盈余的国家通常不愿看到本国货币的升值，因为这会使本国商品在国外变得更昂贵，而外国商品在本国更加便宜。由于升值会危害本国企
25、业，增加失业率，所以顺差国家经常在外汇市场上出售本国货币而获得国际储备，以阻止货币升值。国际收支逆差的国家不希望本国货币贬值，因为这会使外国商品对本国消费者来说更加昂贵，还会刺激通货膨胀，为了保持本国货币较高的价值，逆差国家经常在外汇市场上购进本国货币而放弃国际储备。27Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.目前的国际金融体系是固定汇率制和浮动汇率制的混合体系。汇率根据市场状况波动，但是又不仅仅由市场力量决定。而且，许多国家继续保持本国货币的价值与其他国家货币价值的固定关系。如欧洲货币体系的汇率机制，要求各成员国彼此
26、间汇率的波动不允许超出固定汇率上下一个较小的范围。28Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.四、资本管制1、资本外逃管制资本外逃会加剧新兴国家的金融动荡，因为当本国居民和外国人将资金从一国撤出时，由此引发的资本外逃会使该国货币贬值。尽管实施资本外逃管制很有吸引力，但也有一些问题：1）实证表明危机期间很难有效实施资本管制，因为私人部门总能找到巧妙的方法来规避管制，顺利将资金转到国外。2）证据表明在资本管制实施后，资本外逃的情况反而会更加严重。3）对资本外逃的管制经常会滋生腐败。4）对资本外逃的管制可能会使政府认为他们不
27、需要对其金融体系进行改革来处理这些危机，结果也就失去了提高经济能力的机会。29Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.2、资本流入管制支持对资本流入进行管制的理由是，如果投机性资本不能流入的话，也就不可能突然撤出并导致危机的发生。因为资本流入会导致借贷繁荣，使银行承担过多的风险，容易导致金融危机。但管制资本流入也会造成负面影响：它可能阻碍用于生产性投资机会的资金的流入；对资本流入的管制也会滋生腐败。另一方面，更有意义的是加强对银行的管制和监管，以便资本流入不会轻易造成借贷繁荣和银行机构承担风险的增加。例如，限制银行贷款
28、增加的速度对限制资本流入有显著影响。这种监督性管制关注的是金融脆弱的根源，因此能够加强而非降低金融体系的运作效率。30Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.五、国际货币基金组织的作用1、IMF作为国际最后贷款人作用的重要性不断突显。因为新兴市场国家的中央银行不能成功地进行最后贷款人的操作，需要像IMF这样的国际最后贷款人来阻止出现经济不稳定的局面。2、IMF作为国际最后贷款人会产生严重的道德风险问题，这会鼓励金融机构承担过度风险，而且会使金融危机更有可能发生。3、IMF需要控制由最后贷款人的操作所引发的道德风险问题，但是这会遇到很多政治阻力。4、为了能够控制管理贷款资金数量，IMF还需要在发生金融危机时，能为金融机构迅速提供流动性。31Copyright 2009 Pearson Prentice Hall. All rights reserved.
