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1、东方航空吸收合并上海航空东方航空吸收合并上海航空 -案例分析案例分析1事件简介事件：东方航空公司与上海航空的联合重组，成立“新东航”与中国国航、南方航空形成三足鼎立的局面。时间：2009年6月26日东航发布公告称正筹划与上航重大联合重组事宜2009年7月10日东航发布换股吸收合并上海航空预案，并与上航签订了换股吸收合并协议2009年12月30日中国证券监督管理委员会批准东航吸收合并上航2010年1月25日上航终止上市2010年1月28日东航完成对上航的换股2并购双方简介中国东方航空股份有限公司是一家总部设在中国上海的国有控股航空公司，在原中国东方航空集团公司的基础上，兼并中国西北航空公司，联合
2、云南航空公司重组而成。东方航空是中国民航第一家在香港、纽约和上海三地上市的航空公司，1997年2月4日、5日及11月5日，中国东方航空股份有限公司分别在纽约证券交易所、香港联合交易交所和上海证券交易所成功挂牌上市。是中国三大国有大型骨干航空企业之一。中中国国东东方方航航空空公公司司3 上海航空立足上海航空枢纽港，公司截至上海航空立足上海航空枢纽港，公司截至2008年年5月月05日，共日，共97多条国内多条国内国际和地区航线，国际和地区航线，通达通达60多个国内外（地区）城市。已开辟了上海多个国内外（地区）城市。已开辟了上海至日本、韩国、泰国、越南、柬埔寨和香港、澳至日本、韩国、泰国、越南、柬埔
3、寨和香港、澳门等地的多条国际、地区航线。上航投资组建的门等地的多条国际、地区航线。上航投资组建的上海国际货运航空公司，于上海国际货运航空公司，于2006年年7月月1日投入运日投入运营。有营。有5架架全货机，已经开通了上海至美国、德国、全货机，已经开通了上海至美国、德国、泰国、日本、印度、越南、香港等国际、地区的泰国、日本、印度、越南、香港等国际、地区的全货运航线。截至全货运航线。截至2014年，公司共拥有各类飞机年，公司共拥有各类飞机共共62架架。 上海航空公司上海航空公司4东航上航数据对比东航上航数据对比5思考问题：思考问题： 1、东方航空吸收合并上海航空为什么采用换股合并方式？（包括吸收合
4、并的原因及动机、并购风险等）2、根据东方航空吸收合并前后各项财务指标变化东方航空换股吸收合并后对存续公司的财务状况有什么影响？3、东方航空公司吸收合并上海航空的交易价格合理吗？4、东航合并上航后的影响6关键概念换股并购：又称为股票互换式并购，作为企业兼并和收购的基本类型，是与现金并购相对应的概念。具体指并购公司通过将目标公司的股票按一定的比例换成本公司的股票，目标公司被终止，或成为并购公司子公司的并购方式。根据具体方式，可分为三种情况：1、增资换股收购公司采用发行新股的方式，包括普通股或可转换优先股来替换目标公司原来的股票，从而达到收购的目的。（本案例）2、库存股换股在美国，法律允许收购公司将
5、其库存的那部分股票用来替换目标公司的股票。3、母公司与子公司交叉换股其特点是收购公司本身、其母公司和目标公司之间都存在换股的三角关系。通常在换股之后，目标公司或消亡或成为收购公司的子公司，或是其母公司的子公司。7换股并购的优点换股并购的优点1、收购方不需要支付大量现金，因而不会使公司的营运资金遭到挤占。2、收购交易完成后，目标公司纳入兼并公司，但目标公司的股东仍保留其所有者权益，能够分享兼并公司所实现的价值增值。3、目标公司的股东可以推迟收益实现时间，享受税收优惠。换股并购的缺点换股并购的缺点1、对兼并方而言，新增发的股票改变了其原有的股权结构，导致了股东权益的“淡化”，其结果甚至可能使原先的
6、股东丧失对公司的控制权。2、股票发行要受到证券交易委员会的监督以及其所在证券交易所上市规则的限制，发行手续繁琐、迟缓使得竞购对手有时间组织竞购，亦使不愿被并购的目标公司有时间布署反并购措施。3、换股收购经常会招来风险套利者，套利群体造成的卖压以及每股收益被稀释的预期会招致收购方股价的下滑。8一、为什么采用换股并购方式？1.并购原因及动机2.合并方案a.换股价格及换股比例b.双方股东利益保护机制c.换股吸收合并后东航股本结构变化3.并购风险9内忧：内忧：巨额亏损，巨额亏损，低市场份额低市场份额建设双中心建设双中心国资委暗推国资委暗推燃油套保巨亏，燃油套保巨亏，航空市场低迷航空市场低迷促成并购促成
7、并购并购原因并购原因10 中国已经成为全球最大的航空运输市场之一，但中国航空运输企业与国际航空运输巨头相比仍然缺乏规模优势。根据民航局统计，按照2008年的市场情况，本次换股吸收合并完成后的东方航空在上海航空市场的客运市场份额将从32.1%上升至约46.6%，货运市场份额将从17.6%上升至26.6%。本次换股吸并完成后，存续公司运营规模、市场覆盖率得到进一步提升，有利于存续公司提高规模经济、推进枢纽网络型航空公司战略目标的实现。 并购动机123（一）提高运营规模、增强竞争实力（一）提高运营规模、增强竞争实力11 （1）吸收合并后东方航空可以优化国内航线网络布局，提高资源配置和使用效益。国际航
8、线方面，东方航空与上海航空存在互补优势，有助于建立忠诚的客户群体和广泛的销售渠道，提升东方航空国际/地区航线的收益水平。（2）吸收合并后东方航空成为机队规模仅次于南方航空的中国民航运输企业。通过飞机、航油、航材等集中采购，有助于降低采购成本。（3）吸收合并后，双方可以充分利用各自在全国的直属营业部、售票点进行交叉销售，提高网点的市场覆盖率，以及提高网点资源的经济效益。并购动机231（二）整合资源，实现协同效应（二）整合资源，实现协同效应12 首先，航空枢纽是航运中心的重要组成部分，上海国际航空枢纽港战略的实施对于上海国际航运中心的建设至关重要。世界主要航运中心，例如新加坡和香港，同时也是主要国
9、际航空枢纽。其次，上海国际航空枢纽港的建设，有利于加强上海对外交流、提升上海国际形象，从而推动上海国际金融中心的建设。并购动机321（三）推进上海推进上海“两个中心两个中心”的建的建设设 13合并方案合并方案换股并购换股并购1、并购的支付方式交易对价以双方的A股股票在定价基准日的二级市场价格为基础协商确定。东方航空的换股价格为5.28元/股；上海航空的换股价格为5.50元/股，上述价格分别是定价基准日前20个交易日两家公司A股股票的交易均价。双方同意，作为对参与换股的上海航空股东的风险补偿，在实施换股时将给予上海航空约25%的风险溢价，由此确定上海航空与东方航空的换股比例为1:1.3，即每1股
10、上海航空股份可换取1.3股东方航空的股份。142、换股并购后东航和上航双方股东利益保护机制：上航上航异议股东具有现金选择权。就其申报的每一股上航股份以人民币5.5元/股获得现金选择权提供方支付的现金对价。东航东航异议股东具有收购请求权。就其申报的每一股东航股份，以A股人民币5.28元/股、H股港币1.56元/股获得由收购请求权提供方支付的现金对价。15换股前后东航股权结构变化情况换股吸收合并前换股吸收合并后持股数量持股比例持股数量持股比例东航集团及其下属企业5,778,750,00074.64%6,758,750,00059.93%上海联和投资有限公司00.00%502,400,2624.46
11、%锦江国际（集团）有限公司00.00%400,334,9183.55%中银集团投资有限公司00.00%187,052,5801.66%其他社会公众股东1,962,950,00025.36%3,328,001,10030.40%合计7,741,700,000100.00%11,276,538,860100.00%16并购风险并购风险市场市场风险风险体制体制风险风险整合整合风险风险财务财务风险风险核核 心心 风风 险险172008年以来，始发于美国的次贷危机逐步演变成蔓延至全球的金融危机，此次金融危机及其他因素对包括中国民航在内的全球航空业产生了较大的负面影响，航空客运和货运需求呈现了较大幅度的下
12、降，导致了全球范围内的行业亏损。各国陆续推出了稳定和刺激经济发展的财政和货币政策，全球经济出现了企稳的迹象，但全球经济复苏仍存在较多的不确定因素。若未来国内或国际的宏观经济景气度难以恢复或继续下滑，将对存续公司的财务状况和经营业绩持续造成不利影响。市场风险市场风险18政策风险政策风险“十一五”期间，新一轮航空改革预计将围绕市场准入、退出制度，改革国内和国际航线航班管理，改革航班时刻管理办法，改革价格管理政策等方面而展开。新的航空公司的设立、航权开放以及在航线、价格等方面的放松管制将有可能会影响到公司业务未来的发展。此外，国家财政、信贷、税收等相关政策的调整可能对存续公司的经营管理和盈利能力造成
13、影响。19内部整合风险内部整合风险由于本次吸收合并完成后后续业务、管理体系和组织结构的整合到位尚需一定时间，因此，短期内吸并完成后存续公司的盈利水平的提高存在不能达到整合预期的风险。20本次换股吸收合并后，预计存续公司仍维持较高的负债比率，流动比率和负债比率仍较低，因此存续公司的流动性存在一定的压力，短期偿债能力较低。2009年年6月月30日日（合并前）（合并前） 2010年年3月月31日（合日（合并后）并后） 资产负债资产负债率（率（%） 103.8696.99流动比率流动比率 0.240.28速动比率速动比率 0.220.25高负债与流动性风险利率变动风险汇率波动风险财务风险财务风险21截
14、至2008年12月31日和2009年6月30日，东方航空带息债务总额分别为559.10亿元和529.72亿元，其中短期债务的比例分别为50.85%和46.71%。截至2008年12月31日和2009年6月30日，上海航空带息债务总额分别为100.27亿元和111.78亿元，其中短期债务的比例分别为59.49%和65.08%。即使考虑上航和东航前次发行募集资金已归还部分带息债务，存续公司的剩余债务也将受到现行市场利率波动影响。高负债与流动性风险利率变动风险汇率波动风险汇率波动风险22从财务构成来看，东航和上航期末外币负债远大于外币资产。在汇率大幅波动的情况下，有外币负债折算产生的汇兑损益金额较大
15、。若未来人民币兑美元贬值或人民币兑美元升值速度减缓，将对存续公司经营业绩产生负面影响。高负债与流动性风险高负债与流动性风险利率变动风险利率变动风险汇率波动风险汇率波动风险23小结小结 对于严重亏损且负债比率极高的东方航空来说，采取现金支付是具有很大困难的，用换股吸收合并是最佳的选择。 上海航空被终止上市，难免会为这个壳资源感到可惜，但如果采取保留壳资源并向其注入优质资产，则会使此次交易延期完成，考虑到上海航空近期难以扭亏为盈的实际情况，选择换股吸收合并方式比较合适。24二、换股并购后对续存公司的财务状况影响2009年6月30日（合并前）2010年3月31日（合并后）变动比例资产总额729.7亿
16、917.5亿25.7%流动资产106.0亿140.6亿32.64%非流动资产623.7亿776.9亿24.56%25东航财务指标分析合并前合并后偿债能力分析：流动比率=流动资产/流动负债0.240.28速动比率=（流动资产-存货)/流动负债0.220.25财务结构分析：资产负债率=负债/总资产（%）103.8696.99营运能力分析：应收账款周转率=营业收入/平均应收账款6.298.76存货周转率=营业成本/平均存货净额8.3411.80262009年1-3月2010年1-3月变动金额变动比例营业收入（亿）89.46155.6866.2274.03毛利（亿）5.2326.0620.84398.
17、742009年1-3月占收入比（%）2009年1-3月占收入比（%）销售费用（亿）5.956.6510.746.90管理费用（亿）3.053.414.713.02财务费用（亿）6.847.653.882.50期间费用合计15.8417.7219.3312.4227 综上所述，吸收合并后东方航空无论盈利能力、偿债能力还是营运能力都有所提高，2010年成功“脱帽”。东航和上航两者联合带来的协同效应，即资源优势互补，市场竞争能力提高，使得成本和期间费用相应降低，其协同效应在短期内有所体现。28三、东方航空公司吸收合并上海航空的交易价格合理吗？（1）本次换股吸收合并交易定价较好地平衡了两家上市公司股东
18、的利益。本次交易充分考虑了换股吸收合并的交易性质，采用东方航空和上海航空各自首次审议换股吸收合并相关事项的董事会决议公告日前20个交易日的A股股票交易均价为基础确定换股价格。作为对参与换股的上海航空股东的风险补偿，东方航空拟在实施换股时给予上航股东约25%的风险溢价，较好地维护了双方股东利益。29（2）复合相关市场惯例。犹豫吸并方和被吸并方均为上市公司，本次换股吸收合并以市价法确定吸并双方的换股价格。以东方航空和上海航空在首次审议换股吸收合并相关事项的董事会决议公告前20个交易日A股股票交易均价作为换股价格是合理的，符合上市公司重大资产重组管理办法的相关规定，也符合市场惯例。30四、东航合并上
19、航后的影响1、对东方航空公司的影响：进一步增加东方航空净资产，降低资产负债率，改善财务状况，提升经营能力与抗风险能力，从而缓解东航资不抵债的困境1）重组前，由于金融危机的冲击，使得航空产业的需求下降，并且由于燃油套保浮亏，使得东航负债率极高2）由于企业管理混乱，管理层人员变动，使得公司经营开始走下坡路重组后新东航的运行资产超过1500亿元人民币，拥有大中型飞机331架，通航点达151个，从简单的飞机和航线运营数量来看，重组后的东航将超越国航、南航，坐上中国航空业的头把交椅。从而占据市场，对价格具有更强的控制力。2、对上海航空公司的影响：重组后的注资能够解决公司的高亏损率问题。重组后成为新东航的
20、全资子公司，其经营方式，经营规模必然会经历质的飞跃，为做大做强奠定了一定的基础。313 3、对双方共同的影响：、对双方共同的影响：两家公司放弃竞争关系，通过重组形成协同效应。东航集团召开的2010年中期工作会议传出消息，上半年，东航集团实现营业收入354.04亿元同比增长46.50%；东航集团盈利22.13亿元。而去年一年，东航集团的盈利只有6亿元。并且，如今东方航空已经成功摘掉了ST的帽子。国信证券的统计数据显示，以2008年数据为例，东航和上航合并后，在上海所占的客运市场比例为46.60%，比国航在北京占的39.8%的市场份额更大。可见，东航、上海合并起“1+12”的作用。4 4、对其他方
21、面的影响：、对其他方面的影响：解决了“一市两司”航空公司业态，及“一市两场”的处境，改善了两大公司协调难的问题，提高了对市场的控制力，为浦东机场成为国际航空枢纽港扫清一些障碍。32启示（1）合并并不意味着一个公司的灭亡，而是一个新公司的开始。东航上航合并后，提高了行业集中度，对行业的健康发展是有利的。（2）合并时机选择在旺季，无论是对于市场信心还是公司的盈利，均有正面作用。（3）在合并初期，合并效果通常是两家公司的线性叠加。只有当合并双方都能实现盈利时，业绩才会有增厚作用，否则会出现一方拖累另一方的情况。如果双方都亏损，合并的结果只能是亏的更多。33组员：陈亚丽、方烨、杨亦瑾、曾海云、张君怡、张一平、张陟嫣34
