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1、Lecture-5-Lecture-5-股票定价股票定价(I)(I)Why Are the Prices of Stocks so Different?2024/8/92CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree?l前言：前言： 有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长有一个老人拥有一棵苹果树，这棵树长的很好，不需怎么照顾就每年果实累累，的很好，不需怎么照顾就每年果实累累，每年约可卖每年约可卖100100美元的苹果。老人想换个环美元的苹果。老人想换个环境退休，决定把树卖掉。他在华尔街日报境退休，决定把树卖掉。他在华尔街日报刊登广告，说希望刊登广告，说希望按最按最
2、”好好”的出价的出价卖树。卖树。 到底老人能把苹果树卖多少钱？到底老人能把苹果树卖多少钱？ 2024/8/93CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree? (Con.)l路人甲：出价路人甲：出价50美元美元 路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当路人甲说：这是他把树砍了卖给别人当柴烧所能得到的价值。柴烧所能得到的价值。 老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出老人斥责说：你在胡言乱语什么？你出的价格是这树的的价格是这树的残余价值残余价值（residual value)。对一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高对一棵苹果树来说，除非它当柴的价值高过卖掉苹果的价值，否则你出
3、的价格根本过卖掉苹果的价值，否则你出的价格根本不是好价格。去，去，你不懂这些事件不是好价格。去，去，你不懂这些事件!请请回吧回吧! 2024/8/94CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree? (Con.)l路人乙：出价路人乙：出价100美元！美元！ 路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结路人乙说：苹果树快熟了，今年这树结的苹果约可卖这个价钱。的苹果约可卖这个价钱。 老人说：嗯老人说：嗯!你比前人有脑筋，知道可你比前人有脑筋，知道可以卖掉苹果的以卖掉苹果的收入收入，不过你尚未考虑明年，不过你尚未考虑明年和未来各年的收入，请到别处买吧和未来各年的收入，请到别处
4、买吧! 2024/8/95CM,HUSTl辍学商学院学生：出价辍学商学院学生：出价1,5001,500美元美元 辍学商学院学生：我刚从商学院辍学出辍学商学院学生：我刚从商学院辍学出来，打算到网络上卖苹果，我预估这树可来，打算到网络上卖苹果，我预估这树可活活1515年，每年可卖年，每年可卖100100美元，我愿意以美元，我愿意以1,5001,500美元买下。美元买下。 老人叹道：喔老人叹道：喔!NO! !NO! 梦想中的创业家，梦想中的创业家，和我谈过的人都没像你对现实那么无知和我谈过的人都没像你对现实那么无知距今距今1515年后拿到的年后拿到的100100元，当然比不上今天元，当然比不上今天的
5、的100100元值钱。把你的元值钱。把你的15001500元拿去投资公债，元拿去投资公债，并且重回商学院多学点财务知识吧并且重回商学院多学点财务知识吧! Whats the Value of the Apple Tree? (Con.)2024/8/96CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree? (Con.)l会计系学生：出价会计系学生：出价7575美元美元 要求看完老人的帐款后表示：要求看完老人的帐款后表示：1010年前年前你以你以7575美元买下，这美元买下，这1010年你未提折旧，我年你未提折旧，我不知道这符不符合不知道这符不符合GAAPGAAP，
6、就算符合，但当，就算符合，但当时的时的账面价值账面价值是是7575美元，我愿意按这价格美元，我愿意按这价格买下。买下。 老人语带责备：你们这些学生学得多，老人语带责备：你们这些学生学得多，懂得少。这棵树的账面价值的确值懂得少。这棵树的账面价值的确值7575美元美元没错没错!但任何笨蛋都知道它的价值远高于但任何笨蛋都知道它的价值远高于此。你最好回学校去，看能不能找到一本此。你最好回学校去，看能不能找到一本书告诉你，会计的数字怎样用最好书告诉你，会计的数字怎样用最好。 2024/8/97CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree? (Con.)l最后是一位刚从
7、商学院毕业的证券营业员：出价最后是一位刚从商学院毕业的证券营业员：出价 225225元！元！ 翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她翻了翻老人的历史帐簿，研究几小时后，她依据依据“the present value of future the present value of future earningsearnings” ” 算出价值，准备要向老人出价。算出价值，准备要向老人出价。 她她说：说：“根据历史资料，以过去根据历史资料，以过去3 3年，该树每年创造年，该树每年创造4545美元的利润，所以未来它每年可为我创造美元的利润，所以未来它每年可为我创造4545美美元的利润。但是同时我也要承
8、受风险，故我要求元的利润。但是同时我也要承受风险，故我要求有有2020的报酬率，否则我另外可买草莓园。所以的报酬率，否则我另外可买草莓园。所以45/20%=22545/20%=225。这是我出的价钱。这是我出的价钱。 老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再老人说：很高兴学到一课，你的出价我要再思考一番，请明天再来一趟。思考一番，请明天再来一趟。 2024/8/98CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree? (Con.)l隔天，老人说我们可以来谈生意了。隔天，老人说我们可以来谈生意了。 昨天你把算出的昨天你把算出的4545美元称做利润。利润美元称做利润。利
9、润是扣除成本以后的收益，但是有些成本我是扣除成本以后的收益，但是有些成本我不用支付现金。所以我们来谈不用支付现金。所以我们来谈“现金现金”。 假如我们对未来的收入及成本的看法一假如我们对未来的收入及成本的看法一致的话：那我们可对未来致的话：那我们可对未来5 5年做出每年年做出每年5050美美元现金收入的最佳估计值。然后假设那其元现金收入的最佳估计值。然后假设那其后的后的1010年，每年年，每年4040美元，美元，1515年后树死当柴年后树死当柴烧的烧的2020美元。现在我们要决定的是，算出美元。现在我们要决定的是，算出你在取得这一系列美元现金流量的你在取得这一系列美元现金流量的”现值现值”。2
10、024/8/99CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree?(Con.) “所以我们要决定折现率。所以我们要决定折现率。 因你可以把钱存在银行，每年可获因你可以把钱存在银行，每年可获5%5%的的利息。这是无风险利率。但是，利息。这是无风险利率。但是，5%5%顶多只顶多只能祢补你的金钱时间价值，但很遗憾，来能祢补你的金钱时间价值，但很遗憾，来自苹果树的现金流量并非无风险，所以要自苹果树的现金流量并非无风险，所以要用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险。用较高的折现率来补偿你投资所冒的风险。 我们以我们以15%15%来当折现率，算出这一系列来当折现率，算出这一系
11、列的现金流量价值的现金流量价值270.49270.49元，我算你元，我算你270270元就元就好了好了 ” ”2024/8/910CM,HUSTWhats the Value of the Apple Tree?(Con.) 年轻女士说：其实不管你用的现金流量年轻女士说：其实不管你用的现金流量折现法或我用的利润现值法来计算价值，折现法或我用的利润现值法来计算价值，如果两个方法运用的十分完美应会得到相如果两个方法运用的十分完美应会得到相同结论。同结论。 老人说：问题是利润法比较容易被误用。老人说：问题是利润法比较容易被误用。我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类我比较喜欢用现金法，因为诸如折旧之类
12、的成本并不需要支付现金。而用利润时则的成本并不需要支付现金。而用利润时则可以通过折旧期限和方法来人为调整。我可以通过折旧期限和方法来人为调整。我觉得你的错误在这里。觉得你的错误在这里。 最终两人以最终两人以250250美元成交。美元成交。 2024/8/911CM,HUST风险资产的价值风险资产的价值l风险资产的内在价值等于资产未来所有现金流的贴现值，贴现率为投资者的期望收益率.012nCF1CF2CFn2024/8/912CM,HUST内容提要内容提要l股票的相关概念l股票的价值评估：股利贴现模型（Discounted Dividend Model）u期望收益率的构成u公司的成长机会l股票的
13、价值评估：可比乘数法l对应章节：第5章，第14章（14.1，14.3）2024/8/913CM,HUST股票相关概念股票相关概念l对于公司而言，股票是公司融资的一种重要方式。l对投资者而言，股票是一种重要的投资工具。投资者购买了股票，成为公司的股东，享有公司的部分所有权。l公司支付投资者股利，但是股利的支付通常不固定，因此，股票不是固定收益证券。2024/8/914CM,HUST股票的分类股票的分类l普通股与优先股普通股与优先股l面值股票与非面值股票面值股票与非面值股票lDual-classes of common stock:不同类别的普通不同类别的普通股具有不同的投票权。股具有不同的投票权
14、。l中国特色：中国特色：p流通股与不可流通股流通股与不可流通股( (股权分置改革前）股权分置改革前）pA A股，股，B B股，股，H H股，股，N N股，股，S S股等股等p蓝筹股，中价股，垃圾股蓝筹股，中价股，垃圾股2024/8/915CM,HUST普通股东的权利普通股东的权利l普通股是公司发行的最常见的有价证券。普通股是公司发行的最常见的有价证券。l股东权利包括股东权利包括: :u剩余收益权、剩余求偿权、信息权、投票权、股票转剩余收益权、剩余求偿权、信息权、投票权、股票转让权、优先认股权让权、优先认股权l投票制度投票制度umajority voting system (多数投票制）ucum
15、ulative voting （累积投票制）：允许小股东的参与2024/8/916CM,HUST优先股的特征优先股的特征l优先股东相对于普通股而言的优先权:u股利的支付在债权人之后，在普通股股东之前；u当公司发生破产时，求偿权在债权人之后，普通股东之前.l优先股和债券有很多类似的地方：u有票面价值和固定的股利支付率u具有一些债券的特征：如可赎回，可转换.u但是，债券利息可抵税，优先股股利不具备抵税效应。2024/8/917CM,HUST优先股的特征优先股的特征l优先股的股利：累积优先股利和非累积优先股利l优先股的收益率通常较低（低于债券的收益率），因为投资者购买优先股，其所获股利的70%免交个
16、人所得税（公司购入其它公司的优先股，也享受同样的优惠），而投资者购买债券的利息收入和普通股的股利收入都要缴纳个人所得税。l(但是对发行公司而言，考虑利息的抵税影响，债务的成本仍然低于优先股。)l公司发行优先股，因为u（相对于发行债券而言）没有破产风险.2024/8/918CM,HUST优先股优先股l2008年9月，金融危机全面爆发，华尔街一片风声鹤唳。巴菲特逆势出手50亿美元投资高盛优先股，拯救高盛避免破产威胁。l根据协议，巴菲特购买的高盛优先股规定每年支付10%的固定股息，折合为每年5亿美元。另外，在赎回时，高盛要额外支付10%的溢价，就是5亿美元。赎回之后，巴菲特获得高盛的期权，可以在20
17、13年10月1日之前以115美元/股购买4350万股高盛股票。按照2011年4月18日高盛收盘价154美元/股计算，如果巴菲特在当天就行使这些期权，他可稳赚约16.5亿美元，加上股息和溢价，巴菲特两年半的投资回报大约为34亿美元，投资回报率68%。而同一时期，道琼斯指数回报率约为10.1%，标准普尔500强指数回报率则只有7.7%。l巴菲特说，高盛每秒钟支付给哈撒韦的优先股利为16.08美元。 2024/8/919CM,HUST股票的价值股票的价值l股票的票面价值：股票的票面价值： 1 1元元/ /股股l股票的帐面价值：股票的帐面价值： 每股帐面价值每股帐面价值= =权益总额权益总额/ /发行
18、在外的总股数发行在外的总股数 在我国也称为每股净资产。在我国也称为每股净资产。l股票的市场价值：股票的市场价值： 市场价格。市场价格。l股票的收益价值：股票的收益价值： 每股税后利润（每股税后利润（EPSEPS）l股票的分配价值：股票的分配价值： 每股股利（每股股利（DPSDPS）2024/8/920CM,HUST股票价值评估股票价值评估 (I): 股利贴现模型股利贴现模型2024/8/921CM,HUST股利贴现模型：股利贴现模型： DDMl投资者投资股票所得的现金流:u现金股利u未来出售股票所得的现金（资本利得，capital gains）l股票的价值等于:u未来现金流的贴现值u持有某一段
19、期限后出售股票所得的现金（价格）的贴现值2024/8/922CM,HUST股利贴现模型：股利贴现模型： DDMl假定投资者永远持有下去，则公司股票的价值等公司股票的价值等于未来所有现金股利的贴现值于未来所有现金股利的贴现值。2024/8/923CM,HUST特殊的现金股利特殊的现金股利l因此，为了评估公司股票的价值，必须预测公司未来的现金股利。而预测公司未来现金股利存在较大的不确定性，在理论模型中研究集中特殊的现金股利模式。l一些特殊的现金股利模式：u无股利u固定股利u固定增长股利u多阶段增长模型2024/8/924CM,HUST无股利无股利成长性股票成长性股票l一些成长性公司通常不支付股利l
20、成长股成长股（Growth Stocks ），即价值增长较快且ROE较高的公司，投资者购买成长性股票的收益主要来自于资本利得资本利得；绩优股绩优股（Income Stocks）通常为业绩较为稳定的公司，投资者购买成长股的收益主要来自于稳定的现金股利现金股利。l问题是: 不发放现金股利的公司是否意味着该公司价值为零?u成长股“暂时”不发放现金股利，因为公司需要资金用以投资，但并不意味着将来不发放现金股利。投资者购买成长股的收益主要来源于公司价值上涨带来的“资本利得”。2024/8/925CM,HUST固定股利固定股利l公司发放的现金股利是固定的，如优先股。l支付固定股利的公司 (D1=D2=D)
21、 ，其价值为： 2024/8/926CM,HUST固定增长股利固定增长股利l假定公司的股利预期以固定比率g 增长，公司现在发放的现金股利为D0, 则公司价值为？012tD1D2DtD0P0=?2024/8/927CM,HUST固定增长股利固定增长股利l公司价值为：l固定股利模型通常也被称之为 Gordon Growth Model（戈登模型）（戈登模型）.l通常，第t年的股票价格等于：2024/8/928CM,HUST相关思考：关于增长率相关思考：关于增长率gl股利增长率 g?ug=(1-payout ratio )reinvestment return of retained earning
22、sug的经济含义：公司每$ 1的税后利润中留存的部分用于项目再投资所获的收益，即公司不发行外部权益筹资，仅用内部留存资金进行再投资所可能获得的增长率。u用公司历史的净资产收益率（ ROE）来预测公司的留存收益的再投资收益率ug=(1-payout ratio) ROEl戈登模型的使用条件： 。lg是否可能大于r？ 2024/8/929CM,HUST相关思考：关于增长率相关思考：关于增长率gl股票价格的增长和g的关系:l固定股利增长模型意味着：股票价格的增长和股利的增长率是一致的。2024/8/930CM,HUST非固定比率增长的价值评估非固定比率增长的价值评估l在公司高速成长的某一段时间，其增
23、长率g可能大于r，但是在长期内，这种趋势不可能持续。对于分阶段增长的公司股票，只要某一阶段后，增长率稳定且小于r，则戈登模型仍然适用。2024/8/931CM,HUST例题例题1lXXXX公公司司股股利利预预计计从从现现在在起起按按8%8%稳稳定定增增长长 ( (无无期期限限),),过过去去年年度度每每股股支支付付股股利利1.101.10元元, ,投投资资者者对对于于类类似似公公司司所所期期望望的的报报酬酬为为14%,14%,请请问问：1)1)胜胜利利公公司司的的股股票票现现在在的的价价格格应应为为多多少少？2)2)四四年年后后该该公司股票价格又为多少？公司股票价格又为多少？2024/8/93
24、2CM,HUST例题例题2lXXXX公司股利现在每年发放的现金股利为公司股利现在每年发放的现金股利为1.11.1元，预元，预计从第三年开始，公司股利按计从第三年开始，公司股利按8%8%稳定增长，投资稳定增长，投资者对于类似公司所期望的报酬为者对于类似公司所期望的报酬为14%,14%,请问：请问：1)1)胜胜利公司的股票现在的价格应为多少？利公司的股票现在的价格应为多少？2)2)四年后该四年后该公司股票价格又为多少？公司股票价格又为多少？2024/8/933CM,HUST例题例题22024/8/934CM,HUST例题例题32024/8/935CM,HUST相关思考：关于期望收益率相关思考：关于
25、期望收益率rl将固定股利增长模型进行适当变形：l期望收益率来自于两个部分:u股利收益率 (D1/P0)u资本利得率 (价格的变化，g)2024/8/936CM,HUST相关思考：关于期望收益率相关思考：关于期望收益率rl成长股：期望收益更多来自于资本利得l绩优股：期望收益更多来自于股利收益率l对于下列股票，期望收益率主要来自于哪一部分？u高科技公司?u烟草公司?u石油公司？2024/8/937CM,HUST公司的成长机会公司的成长机会l公司的成长机会即是投资于盈利性项目的机会公司的成长机会即是投资于盈利性项目的机会. .lA Cash Cow(现金牛）现金牛）：如果公司不投资于新的项目，而将所
26、有的税后利润都作为现金股利发放给投资者，则这类公司的价值为P = EPS/r = D/rl但是，将所有的税后利润都作为现金股利支付也许不是最佳的策略。许多公司都拥有成长机会。2024/8/938CM,HUST公司的成长机会（例）公司的成长机会（例）l假定XX公司： EPS1=$8.33, r=0.15, ROE=0.25, D1=$5.00 则:l股价的分解：u公司现金牛的价值：2024/8/939CM,HUST公司的成长机会（例）公司的成长机会（例）u公司的成长机会：第一年留存的收益$3.33用作再投资，再投资收益为0.25,则该投资的净现值：第二年留存的收益为$3.33*（1+0.1）=
27、$ 3.66，该留存收益用作再投资，净现值为：这样的成长机会的净现值为：u公司股票价格= EPS/r + NPVGO per share2024/8/940CM,HUST成长机会成长机会l每股价格 = EPS/r + NPVGO per sharel公司的股票价格由两个部分组成.uEPS/r 是公司作为现金牛的价值.u每股NPVGO 是(公司成长机会的价值/发行在外的总股数），是公司将所有收益留存投资于公司新项目所得的价值增加。2024/8/941CM,HUST成长机会成长机会StockStock price(April,2004)EPS期望收益率PVGO=P0-EPS/rPVGO, perc
28、ent of stock priceIncome stockCitigroup48.093.820.11715.4732Dow Chemical39.692.250.08212.1631General Motors47.426.490.102-16.27-34J.C.Penny33.861.400.07114.2542Growth stockA43.601.140.17337.0085Cisco Systems20.910.760.17416.5479Microsoft26.131.220.13316.9865Starbucks38.920.950.05822.44582024/8/942CM
29、,HUST相关思考：关于市盈率相关思考：关于市盈率l市盈率（每股价格/每股收益）.l同一行业内，不同的公司有不同的市盈率，原因在于投资者对公司未来成长机会的预期不同（对于同一行业，r大致可以认为是相似的）2024/8/943CM,HUST小小 结结l股票的分类：普通股和优先股. l股票的价值等于未来现金股利的贴现值.l股票的收益率来自于两个部分：股利收益率和资本利得.l掌握以下特殊股利形式的股票的价值：u固定股利u固定增长股利模型（戈登模型）u分阶段增长模型l市盈率和公司成长机会2024/8/944CM,HUST作业作业lP103-13lP103-14l第八版：案例Ragan Thermal Systems的股票价值估计2024/8/945CM,HUST结束结束
