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1、ReportTypeT_ReportAbstract告2%-9%-19%-41%-52%彭倩T_CONTACTnalyst维持评级公司深度分析/证券研究报九龙电力(600292)电力/公用事业分享脱硫脱硝盛宴，资产剥离渐近九龙电力公司深度分析报告T_RankInfo评级：目标价格：增持-A上次评级： 增持-A13.80 元报告关键点： 预计2012年公司环保工程订单增长迅速；2012年脱硫资产全年并表，公司盈利能力将显著提升期限： 6 个月 上次预测： 14.10 元现价（2012 年 03 月 26 日） ： 10.64 元报告日期： 2012-03-27 电煤资产剥离方案有望在2012年有
2、进展，环保资产注入时间渐近报告摘要： 预计2012年-2013年将是火电脱硝订单高峰期。2011年的减排工作中，NOx的排放量是唯一不降反增的指标。五大电力集团已经与环保部签订了“减排责任书”，脱硝试运行电价已经出台，预计火电脱硝工作，将在2012年-2014年迅速开展。类比“十一五”期间火电脱硫订单以及收入增长的周期，我们预计2012年、2013年可能是火电脱硝工程订单的高峰期，2013年、2014年将是收入结算的高峰期。公司年均订单额很可能在20亿元以上。 预计2012年-2014年间，中电投集团年T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)
3、12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数12 个月股价表现5,446.322,469.41511.87232.098.30/18.06 元38.17%29,809T_Graph均脱硫脱硝EPC订单额约21.6亿元。远达环保在火电脱硫行业的市场份额约12.8%。中电投集团火电机组的市场份额约7.0%。由此说明，远达环保承接的脱硫EPC项目，除了中电投集团以外，同时还承接了其他电力集团的脱硫项目。公司未来几年承接的脱硫脱硝EPC订单额很可能高于我们的估算。脱硫运营资产2012年全年并表，公司盈利能力将显著提升。 公司通过增发收购的9台脱硫设施，其中7台已经于2011年8月陆续交割并表。根据我
4、们测算，脱硫设施的盈利能力较高，908万千瓦机组可为公司贡献净利润约1.58亿元。2012年该部分资产完全并表，公司盈利能力将有显著提升。-30%03/11 06/11 09/11 12/11电煤资产剥离渐进，集团公司环保资产想象空间巨大。 公司进行增发时，中电投集团承诺，将逐渐剥离公司的非环保资产，将公司打造为集团下唯一环保产九龙电力沪深300业平台。我们推测剥离非环保业务，可能在2012年会有初步方案。公司环保业务主要来自于控股子公司远达环保，公司持有远达环保66.44%的股权。集团公司可能会择机将所持有远达环保剩余股权注入到公司。此外，中电投集团下面约有3500万千瓦脱硫运营资产，远期规
5、划1500万千瓦核电装机容量，涵盖的环T_YieldInfo%相对收益绝对收益一个月(5.97)(9.47)三个月(26.82)(17.41)十二个月(18.23)(40.66)保业务有厂内、厂外核废料处理。未来还可能出现火电脱硝运营业务、火电行 T_Analyst业碳捕集等业务。受到母公司的支持，公司环保业务规模可能不断扩大。0755-82558025维持“增持-A”评级。 不考虑远达环保剩余股权注入，预计公司2012年、2013 执业证书编号年的EPS分别为0.37元、0.48元。假设2012年、2013年全年远达环保公司33.56%股权注入到公司，预计EPS分别为0.43元、0.54元。
6、考虑到远达环保剩余股权注入，是大概率事件，集团下面有大量环保资产，按照2012年-2013年EPS为0.43元、0.54元为参照，给予公司2012年32倍市盈率，预计6个月目标价为13.8元，维持“增持-A”评级。风险提示：脱硝行业竞争过于激烈，资产剥离进入慢于预期T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要行业分析师S1450511020033(百万元)营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率20103,255.517.0%26.2-49.3%8.
7、2%0.8%0.052.38207.74.54.0%7.3%16.30.0%20113,995.822.7%43.566.0%7.0%1.1%0.095.65125.11.92.0%7.3%20.00.0%2012E4,941.023.7%190.0336.5%9.2%3.8%0.376.0128.71.87.1%7.6%11.70.7%2013E5,527.611.9%246.529.7%9.6%4.5%0.486.4522.11.68.4%9.1%9.40.9%2014E5,934.27.4%272.710.6%9.3%4.6%0.536.9520.01.58.6%10.4%7.91.0%
8、T_RelatedReport前期研究成果1敬请阅读本报告正文后各项声明2九龙电力(600292)1. 公司可能逐渐成为中电投集团下的唯一环保平台1.1. 公司股权结构及现有业务介绍重庆九龙电力股份有限公司（九龙电力）成立于 1994 年，由四川省电力公司、重庆市建设投资公司等八家单位共同发起。重庆成为直辖市后，四川省电力公司持有的股份转由重庆市电力公司持有。2006 年，公司第一大股东重庆市电力公司将其持有的股份行政划拨给中国电力投资集团（中电投），中电投集团成为公司第一大股份，持有公司 30.62%的股权。2011 年 7 月，公司完成对母公司中电投集团的定向增发，中电投持有公司股份由 3
9、0.62%提升至 54.66%。九龙电力从事的业务主要有发电业务、煤炭销售业务、环保业务。其中发电业务主要是九龙分公司 1*20 万千瓦火电机组以及重庆白鹤电厂 2*30 万千瓦火电机组。煤炭销售业务由公司控股子公司重庆九龙电力燃料公司进行。环保业务主要是持有中电投远达环保工程公司（远达环保）66.44%的股权以及通过增发收购的 908 万千瓦机组脱硫运营资产。远达环保成立于 1999 年，经过多年的发展，已经成为我国电厂环保领域的知名企业，业务领域覆盖了电厂脱硫脱硝工程建设、脱硫特许运营、催化剂制造、电厂水务和核电厂废物处理等多方面。图 1 公司股权结构图数据来源：公司公告 安信证券研究中心
10、1.2. 未来几年，环保业务规模、公司盈利能力有望持续提升2007 年-2011 年，公司收入复合增长率为 13.42%，公司收入的增长主要来自于电力业务收入的增长，以及 2009 年新增煤炭销售业务。由于电力业务成本不断上升，发电业务毛利率不断下降，发电业务处于亏损状态，煤炭销售业务盈利能力较弱，且对公司盈利贡献较少，环保业务逐渐成为公司主要利润来源。敬请阅读本报告正文后各项声明3公司深度分析图 2 公司收入结构及收入增长率数据来源：公司公告 安信证券研究中心（百万元）图 3 各项业务毛利率数据来源：公司公告 安信证券研究中心图 4 电、煤、环保业务收入情况数据来源：公司公告 安信证券研究中
11、心（百万元）图 5 电、煤、环保业务毛利情况数据来源：公司公告 安信证券研究中心（百万元）公司于 2010 年 9 月，公告了向母公司中电投集团定向增发的预案。在此次增发预案中，中电投集团承诺，计划通过有效整合资源的方式，将公司打造为集团公司的环保产业平台。2011 年 7 月，公司完成非公开增发。母公司承诺，在未来三年内，通过适当方式，逐步收购公司非环保资产，将公司作为集团下面环保产业发展的唯一平台。我们预计，在 2012 年剥离非环保业务，可能会有初步方案。公司非环保业务主要是发电业务和煤炭销售业务。若按账面净资产评估，截止 2011年中期，非环保业务资产的账面净值约 13 亿元。将非环保
12、业务从公司剥离后，一方面，公司具有资金发展环保业务，另一方面，中电投集团旗下有大量环保资产，可能会陆续注入到公司。未来几年，公司环保资产规模和盈利能力有望持续提升。敬请阅读本报告正文后各项声明4九龙电力(600292)表 1：非环保业务的联营合营公司资产情况2011 年中期净资按持股比例账面净公司名称重庆九龙分公司重庆白鹤电力公司重庆江口水电公司重庆九龙电力燃料公司重庆中电自能科技公司重庆天弘矿业公司主要资产1*20 万千瓦机组2*30 万千瓦机组3*10 万千瓦机组煤炭销售智能设备工程煤矿产（千元）847,153404,849613,43410,1192,907200,000持股比例100.
13、00%60.00%20.00%80.00%72.78%40.00%资产（千元）847,153242,909122,6878,0952,11680,000合计1,302,960数据来源：公司公告 安信证券研究中心2. 受益于脱硝市场启动，预计环保工程订单充裕2.1. 预计 2012 年、2013 年将是火电脱硝订单高峰期火电脱硫装机容量在“十一五”期间快速增长，2005 年火电脱硫装机容量为 5300 万千瓦，脱硫机组占比为 13.55%，2010 年火电脱硫装机容量为 5.6 亿千瓦，脱硫机组占比为 78.91%。从“十一五”期间每年脱硫机组增量情况看，2005 年火电行业新增脱硫装机容量约4
14、000-5000 万千瓦，2006 年-2008 年，每年新增火电脱硫装机容量约 1.1 亿千瓦，2009年-2010 年，每年新增火电脱硫装机容量约 9000 万千瓦。即 2005 年、2006 年是火电脱硫行业工程订单的高峰期，2008 年到现在，火电脱硫行业的订单开始逐渐萎缩。（图6）从公司运营的微观层面看，远达环保的收入主要来自于火电脱硫 EPC 项目。远达环保收入在 2006 年、2007 年处于加速增长阶段，2008 年开始萎缩。龙净环保进入脱硫行业的时间比远达环保要晚，脱硫 EPC 项目较远达少。龙净环保脱硫 EPC 收入在 2008达到高点后开始逐渐萎缩。（图 7）环保部要求火
15、电行业在 2011 年-2014 年基本完成脱硝工作。由于脱硝补贴试运行电价在 2011 年年底才出台，2011 年火电行业脱硝并未开展。在 2011 年的减排工作中，NOx的排放量是唯一不降反增的减排指标。目前，五大电力集团已经与环保部签订了“减排责任书”，脱硝试运行电价已经出台，预计火电脱硝工作，将在 2012 年-2014 年迅速开展。类比“十一五”期间，火电脱硫订单以及收入增长的周期，我们预计 2012年、2013 年可能是火电脱硝工程订单的高峰期，2013 年、2014 年将是收入结算的高峰期。敬请阅读本报告正文后各项声明5公司深度分析图 6 火电脱硫机组装机容量及增长情况数据来源：
16、公司公告 安信证券研究中心图 7“十一五”期间远达环保、龙净环保脱硫收入及增长趋势（百万元）数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.2. 未来三年，预计公司脱硫脱硝订单额在 60 亿元以上作为母公司中电投集团旗下的环保公司，远达环保主要承接了大量中电投集团的订单，我们对中电投集团未来几年脱硫脱硝的订单做如下测算：1） 截止 2010 年，约有 9000 万千瓦机组装有脱硝装臵，占比约 12.68%。截止 2010年，中电投集团合计约 5000 万千瓦火电机组，假设其中约 12.68%的机组完成了脱硝安装，剩余 4366 万千瓦机组在 2012 年-2014 年间完成脱硝安装；2） 2012 年
17、-2014 年，每年约新建 5000 万千瓦机组。中电投集团火电机组占比约 7.05%，按照该市场份额计算，未来 3 年，中电投集团每年新增火电装机容量 352 千瓦；敬请阅读本报告正文后各项声明43.73522007.021.66九龙电力(600292)3） 假设脱硫、脱硝 EPC 工程的单位造价为 100 元/千瓦由此计算，2012 年-2014 年中电投集团的存量机组脱硝容量约 43.7 亿元，新增机组脱硫脱硝容量为 21 亿元。预计中电投集团年均脱硫脱硝 EPC 订单额约 21.6 亿元。根据公司统计，截止 2009 年底，远达环保已承揽脱硫脱硝 EPC 项目 79 个，合同金额约 9
18、0 亿元，已建成 51 项工程 98 套环保装臵，装机容量约 6000 万千瓦。截止 2009年，火电机组脱硫装机容量合计约 4.7 亿千瓦，由此推算，在火电脱硫行业，远达环保的市场份额约 12.8%。根据中电联的统计，截止 2010 年，火电机组装机容量合计 7.1 亿千瓦，其中中电投集团火电装机容量约 5000 万千瓦，中电投集团火电机组的市场份额约 7.0%。由此说明，远达环保承接的脱硫 EPC 项目，除了中电投集团以外，同时还承接了其他电力集团的脱硫项目。由此推测，远达环保未来几年承接的脱硫脱硝 EPC 订单额可能高于我们估算的 21.6 亿元。表 2：中电投集团脱硫脱硝工程市场容量测
19、算截至 2010 年火电机组装机容量（万千瓦）截至 2010 年已安装脱硝装臵机组（万千瓦）安装脱硝机组占比2010 年中电投集团火电装机容量（万千瓦）中电投集团火电机组占比中电投集团需要安装脱硝装臵机组（万千瓦）脱硝工程单位造价（元/千瓦）中电投集团存量机组需完成脱硝装臵的容量（亿元）每年年增火电机组（万千瓦）70,9679,00012.68%5,0007.05%4,3661005,000中电投集团新增火电机组（万千瓦）脱硫+脱硝工程单位造价（元/千瓦）新增机组脱硫脱硝工程订单额（亿元）2012-2014 年平均每年脱硫脱硝订单额（亿元）数据来源：中电联 中电投集团 安信证券研究中心2005
20、 年至今，远达环保主要业务为火电脱硫 EPC 项目以及部分水务、催化剂、脱硝EPC 等。2006 年-2009 年，环保工程业务的毛利率在 6%-11%，远达环保净利润率在3%-5%，环保业务的盈利能力不高。2010 年，随着催化剂产能的释放，以及首批试点经营的脱硫设施逐渐投运，环保业务整体盈利能力略有提升。（图 8）火电脱硝市场的参与者，主要是各电力集团下面的环保公司以及以前从事火电脱硫的企业，市场参与者与火电脱硫参与者类似。我们推测，火电脱硝行业的竞争可能比较激烈，毛利率水平可能并不高。脱硝催化剂，是后端烟气脱硝的关键。公司的优势在于，已经建立了 10000 立方米催化剂产能，催化剂销量较
21、好。因此在获得脱硝订单上，具有一定的优势。在后端烟气脱硝中，催化剂在投资成本、运营成本占比较高。公司能够实现催化剂的自产自销，其获取的脱硝项目的毛利率水平可能高于行业平均水平。敬请阅读本报告正文后各项声明123456787公司深度分析图 8 远达环保盈利能力处于低位，近年来盈利能力有所提升数据来源：公司公告 安信证券研究中心3. 脱硫运营资产盈利能力可观，资产规模有望继续扩大3.1. 脱硫资产盈利能力分析2011 年 7 月，公司完成对母公司定向增发，发行股份 1.77 亿股，合计募集资金 16.07亿元，用于收购中电投下属企业 9 个脱硫运营资产，合计约 908 万千瓦。其中 7 台机组约
22、668 万千瓦脱硫设施，已经于 2011 年 8 月、9 月陆续交割。剩余黔西、黔北合计约 240 万千瓦机组暂未交割。黔西、黔北电厂两个项目原计划的内部收益率为 6.88%，投资回收期为 11.56 年。受到成本上升的影响，公司预计两个项目的收益率会下降，甚至亏损。因此计划变更募集资金投向，改为收购江西景德镇 2*60 万千瓦机组和贵溪二期 2*30 万千瓦机组脱硫资产，河北良村 2*30 万千瓦机组脱硫资产及中水处理资产。表 3：增发收购脱硫运营资产及资产交割情况投资概算（万元）在建项目后续投预计完成时资产交割时序号名称平顶山鲁阳发电机组脱硫资产朝阳燕山湖机组脱硫资产容量（MW）2,000
23、1,200收购金额18,13610,247入金额3,9589,411间2010 年投产2011 年投产间2011 年 8 月2011 年 8 月2011 年 9 月大连甘井子机组脱硫资产6006,6413,7642010 年投产底2011 年 8 月乌苏热电厂机组脱硫资产黔西电厂机组脱硫资产黔北电厂机组脱硫资产开封京源机组脱硫资产河南平东机组脱硫资产6601,2001,2001,2004207,71527,33620,94423,79610,7433,2172011 年投产2007 年投产2009 年投产2009 年投产2006 年投产底原计划募投项目2011 年 8 月2011 年 8 月敬
24、请阅读本报告正文后各项声明91238九龙电力(600292)合计新乡豫新机组脱硫资产6009,08014,819140,37720,3502006 年投产2011 年 8 月数据来源：公司公告 安信证券研究中心表 4：公司拟收购资产收购价格（万元）序号合计标的资产河北良村 2*30 万千瓦脱硫资产及中水处理资产江西景德镇 2*60 万千瓦脱硫资产贵溪二期 2*30 万千瓦脱硫资产240 万千瓦机组脱硫资产账面值13,89114,95014,66643,507评估值14,06316,55014,08744,700增值率1.24%10.71%-3.95%2.74%增值税1,7532,2943494
25、,395收购金额15,81518,84414,43649,095数据来源：公司公告 安信证券研究中心我们对 908 万千瓦脱硫设施盈利能力做如下测算：1） 假设机组年发电 5500 小时，上网率为 95%，脱硫电价为 0.015 元/千瓦时；2） 脱硫设施的用电单价为 0.30 元/千瓦时，脱硫设施耗电量占电厂发电量比重为1.25%；3） 石灰石消耗量为 165 吨/小时，石灰石价格为 119 元/吨；4） 增值税率为 17%，所得税率为 25%通过测算，908 万千瓦脱硫设施年收入为 6.08 亿元，净利润为 1.57 亿元，折合每股收益 0.31 元/股，毛利率为 37.37%，净利润率为
26、 25.78%。脱硫设施完全并表后，公司整体盈利能力将显著提升。表 5：脱硫运营资产盈利能力测算机组容量（万千瓦）年发电小时（小时/年）上网率收入脱硫电价（元/千瓦时）成本电耗成本脱硫设施耗电量占电厂发电量比重脱硫设施用电单价（元/千万时）石灰石成本石灰石消耗量（吨/小时）石灰石价格（元/吨）折旧其他成本期间费用利润总额所得税净利润EPS（元/股）敬请阅读本报告正文后各项声明9085,50095%608,2440.015380,935152,0611.25%0.3087,68616511980,36360,82418,247209,06152,265156,7960.319公司深度分析毛利率净
27、利润率期间费用率所得税率37.37%25.78%3.00%25.00%数据来源：公司公告 安信证券研究中心3.2. 公司脱硫运营资产情况公司脱硫运营资产主要有首批试点的 319 万千瓦脱硫机组以及增发收购的 908 万千瓦机组。此外远达环保在建江西贵溪、宁夏临河两个特许经营项目，合计 225 万千瓦。其中江西贵溪 1 台 60 万千瓦机组已于 2011 年下半年投入运营。预计两个在建项目于2012 年投运，2012 年公司脱硫运营设施合计约 1452 万千瓦。表 6：公司脱硫运营资产投运情况装机容量（万千瓦）预计投运时间运营方首批试点机组增发收购机组江西贵溪特许运营宁夏临河特许运营合计3199
28、082*603*351452于 2010 年陆续投入运营2011 年交割 7 台，剩余 2 台预计 2012 年交割2011 年投运 1 台，预计 2012 年投运另 1 台预计 2012 年投运远达环保九龙电力远达环保远达环保数据来源：公司公告 安信证券研究中心图 9 公司脱硫运营资产增长情况（万千瓦）数据来源：公司公告 安信证券研究中心为进一步控制 SO2 的减排，2007 年国家发改委与环保部印发了关于开展烟气脱硫特许经营试点工作的通知，决定开展火电厂烟气脱硫特许经营试点工作。此次火电厂烟气脱硫特许经营权试点，主要在五大电力集团开展，要求试点周期为 3 年。2008年之前，火电脱硫行业的
29、经营模式主要是工程承包，2008 年之后，具有专业资质的脱硫公司参与火电厂烟气脱硫特许经营试点，经营模式由单一的“EPC”转向“EPC+C”。该次试点中，远达环保获得首批 319 万千瓦脱硫运营设施。敬请阅读本报告正文后各项声明10九龙电力(600292)环保部要求严格控制企业减排。出于成本等因素的考虑，企业往往疏于控制减排，将减排设施交由专业第三方运营，可能是未来控制污染物排放的趋势。2012 年开始实行新的火电厂大气污染物排放标准，新标准要求 SO2 排放量控制在 200mg/m3 以内，大量火电脱硫设施需要技改。在此背景下，预计火电行业烟气脱硫特许经营试点可能继续得到推广。根据公司统计，
30、截止 2009 年，远达环保完成脱硫脱硝装臵的机组合计 6000 万千瓦，目前公司运营的脱硫设施合计 1452 万千瓦，占比约 24.2%。公司脱硫运营资产规模有望继续扩大，盈利能力将进一步提升。图 10 首批脱硫特许经营试点装机容量（万千瓦）数据来源：中电联 安信证券研究中心4. 多项技术储备促增长，有助于盈利能力提升4.1. 催化剂制造正当时，催化剂再生将是另一亮点催化剂是后端烟气脱硝的重要组成部分。在 SCR 技术中，催化剂的投资成本约占整个投资比例的 30%-40%。在运营中，催化剂成本占比约 40%左右，且需要 3 年更换一次。公司于 2008 年引进脱硝催化剂技术，2009 年建成
31、年产 1 万立方米的生产线，2010 催化剂业务开始贡献利润。2010 年，催化剂销量为 3925 立方米，实现利润 465 万元。2011 年，催化剂销量为 2263 立方米，较去年同期增长 63.99%。随着火电脱硝需求的快速释放，催化剂需求量将快速上升。预计 2013 年前后，公司催化剂产能利用率将达到 100%，年贡献收入约 3 亿元。按照环保部的规划，到 2015 年约有 8 亿千瓦火电机组装有脱硝装臵。催化剂需要 3年更换一次，我们预计 2015 年，大量火电脱硝装臵需要更新催化剂。公司正在进行催化剂升级、催化剂再生等研究。预计到 2015 年前后，催化剂再生技术将成为公司另一亮点
32、。4.2. 核废料厂内、厂外处理业务有望壮大2010 年 9 月，公司与美国 EnergySolutions 公司共同承担了山东核电离堆废物处理（SRTF）项目，其中公司主要负责除主要工艺系统之外的设计、设备供货及技术服务，合同金额约 2.4 亿元，项目预计于 2013 年 8 月完工。敬请阅读本报告正文后各项声明11。公司深度分析母公司中电投集团正在计划大力发展其他能源，在核电方面，中电投的远期规划为，核电业务储备规模计划达到 1500 万千瓦。根据国家规定，在建设核电厂时，必须同步建设核电厂废物处理设施。继公司完成山东 SRTF 项目后，公司可能独立开展核电厂内废物处理项目，项目的盈利能力
33、会有所提升。此外，按照国家规定，核电厂产生的污染物，必须交由独立的第三方进行处理。在每个核电站附近，必须配套建设一个核废料处理厂，对核电站的废料进行集中处理再利用。公司具备核废料厂外处理的资质，公司后续可能获得核废料厂外处理项目。4.3. 碳捕集技术已经成熟碳捕集技术，是指对经过脱硫、脱硝、除尘等预处理的气体，再进行后续处理，分离出纯度比较高的 CO2 气体，再经过压缩、净化处理、液化，得到高纯度的液态 CO2 产品。提炼后的 CO2 产品，工业用途广泛，可用于金属冶炼、固定剂、添加剂、消防等多方面，既实现了循环利用，又减少了温室气体排放。目前，公司已经完成了 12.5 万吨碳捕集装臵的初步设
34、计及整体工程概算，公司的碳捕集技术已经比较成熟。预计在火电厂完成脱硫脱硝除尘等工作后，国家可能会出台政策，加强控制电力、钢铁、有色等行业 CO2 排放。公司碳捕集技术，可能得到广泛应用。5. 集团下面环保资产想象空间巨大中电投集团旗下有大量环保资产分散在各地，且想象空间巨大。1）远达环保剩余股权在收购 908 万千瓦脱硫运营资产前，公司的利润主要来自于远达环保。中电投集团持有远达环保 30.62%的股权，中冶集团重庆钢铁设计研究总院等持有远达环保剩余2.94%股权。中电投集团火电脱硫、脱硝 EPC 工程，基本交由远达环保完成。母公司计划将公司打造为旗下环保产业平台，很可能会择机将集团持有的股权
35、注入到公司，有助于公司盈利能力的提升。2）脱硫运营资产公司原计划收购母公司 9 个电厂合计 908 万千瓦脱硫运营资产，其中 7 个电厂合计 668万千瓦脱硫资产已经交割。黔西、黔北合计 240 万千万脱硫运营资产，受成本上升的影响，导致盈利下滑，公司改为收购盈利能力较好的河北、江西两个项目。收购资产的增值率为 2.74%。（详见九龙电力公司动态分析拟收购资产盈利能力更加，后续收购值得期待公司放弃收购盈利能力弱的资产，以公允价格收购盈利更好的资产，一方面说明母公司对公司发展环保业务的支持，另一方面，表明公司后续可能会继续以合理价格，收购母公司脱硫资产。中电投集团目前火电装机容量约 5000 万
36、千瓦，扣除已经并入远达环保以及公司部分，剩余约有 3500 万千瓦脱硫运营资产。按照平均年发电量 4500小时以及 15%净利润率估算，约产生收入 23.6 亿元，净利润约 3.54 亿元。若将脱硫资产交由第三方运营，是未来趋势，公司可能获得大量剩余脱硫运营资产。3） 其他环保类资产中电投集团有大量与电厂相关的中水处理业务，该类业务的盈利能力可能比脱硫运营要高。此外，中电投集团下面远期规划 1500 万千瓦核电装机容量，涵盖的环保业务敬请阅读本报告正文后各项声明12九龙电力(600292)有厂内核废料处理、厂外核废料处理等。未来还可能出现火电脱硝运营业务、火电行业碳捕集等业务。受到母公司的支持
37、，公司环保业务规模可能不断扩大。6. 盈利预测与估值6.1. 盈利预测我们对公司盈利预测作如下假设：1） 受益于火电脱硝市场在 2012 年、2013 年快速释放，假设环保工程业务在 2012 年、2013 年保持 25%-30%左右增长；2） 假设河北良村、景德镇、贵溪合计 240 万千瓦脱硫设施以及河北良村中水深度处理设施，于 2012 年下半年并表；江西贵溪、宁夏临河脱硫设施在 2012 年陆续投运；3） 催化剂 2012 年、2013 年的销量分别为 8000 立方米、10000 立方米，均价为 3 万元/立方米；4） 暂未考虑电、煤业务剥离，电、煤业务对公司整体利润贡献较少；5） 暂
38、未考虑远达环保剩余股权注入预计公司 2012 年、2013 年的营业收入分别为 49.41 亿元、55.28 亿元，净利润分别为 1.90 亿元、2.46 亿元，EPS 分别为 0.37 元、0.48 元。假设 2012 年、2013 年全年远达环保公司 33.56%股权注入到公司，预计 2012 年、2013 年净利润分别为 2.19 亿元、2.79 亿元，EPS 分别为 0.43 元、0.54 元。表 7：盈利预测（百万元）y2009y2010y2011y2012Ey2013E营业收入电力销售环保工程煤炭销售脱硫运营yoy%yoy%yoy%yoy%2,78226.56%1,21319.99
39、%1,099-7.53%8733,25517.02%1,3027.29%1,1070.72%9417.85%3,99622.74%1,59522.50%1,049-5.23%1,29737.72%1874,94123.65%1,6272.00%1,1216.87%1,3484.00%6055,52811.87%1,6592.00%1,45830.00%1,4024.00%708催化剂yoy%yoy%223.34%24017.16%30025.00%营业成本电力销售环保工程煤炭销售yoy%yoy%yoy%2,51720.40%1,0582.25%1,006-5.59%8612,98918.71%
40、1,20213.58%958-4.74%9363,71824.40%1,55129.09%894-6.72%1,2914,48520.64%1,5751.50%9536.65%1,3424,99911.46%1,6062.00%1,25431.53%1,397敬请阅读本报告正文后各项声明13公司深度分析脱硫运营催化剂yoy%yoy%8.78%37.89%1354.00%423213.38%1924.05%50318.83%240yoy%25.00%毛利率电力销售环保工程煤炭销售脱硫运营催化剂净利润yoy%9.51%12.80%8.50%1.42%528.20%7.69%13.46%0.58%2
41、6-49.27%6.96%2.72%14.82%0.45%27.78%20.00%4466.02%9.22%3.20%15.00%0.45%30.00%20.00%190336.47%9.56%3.20%14.00%0.40%29.00%20.00%24629.71%全面摊薄后 EPS（元/股）0.100.050.090.370.48数据来源：Wind 安信证券研究中心6.2. 维持“增持-A”评级我们认为公司的主要看点在于：1） 受益于火电脱硝市场的启动，预计 2012 年、2013 年，公司环保工程业务订单充裕。公司能够实现催化剂的自给，因此所承接的脱硝工程的毛利率可能高于行业平均水平；2
42、） 公司脱硫运营资产将在 2012 年全年贡献业绩，公司 2012 年的盈利能力将有显著提升；此外，公司在建江西贵溪、宁夏临河合计 225 万千瓦脱硫资产有望在 2012年投产，脱硫运营业务规模将进一步扩大；3） 盈利能力较差的电煤资产有望在 2012 年剥离。中电投集团计划将公司打造为集团下面唯一环保产业平台，后续可能注入的环保资产，具有巨大想象空间；4） 此外，公司具备催化剂再生、核废料处理、碳捕集等多项技术储备，若相关环保产业政策启动，公司有望快速占领市场。公司环保产业有望发展壮大。选取 A 股市场从事火电脱硫、脱硝的公司作为可比公司，可比公司 2012 年、2013 年的平均 PE 分
43、别为 22.8 倍、16.2 倍。不考虑远达公司剩余股权注入，公司 2012 年、2013 年 PE 分别为 28.7 倍、22.1 倍，考虑远达公司股权注入，公司 2012 年、2013年 PE 分别为 24.7 倍、19.7 倍。我们推测，远达环保剩余股权注入到公司，是大概率事件。此外，集团下面剩余环保资产，将逐渐进入公司。按照 2012 年-2013 年 EPS 分别为 0.43 元、0.54 元为参照，给予公司 2012 年 32 倍市盈率，预计 6 个月目标价为 13.8 元，维持公司“增持-A”评级。表 8：可比公司盈利预测与评级公司公司EPS（元/股）PE2011-2013 复合
44、代码300105300187简称龙源技术永清环保2011E1.100.622012E1.861.282013E2.761.912011E37.358.52012E22.028.42013E14.819.0增长率58.54%75.52%敬请阅读本报告正文后各项声明14九龙电力(600292)002573600388600292国电清新龙净环保九龙电力0.351.200.090.791.500.371.171.740.4852.921.8125.123.217.428.715.815.022.182.99%20.42%137.94%平均42.622.816.259.37%数据来源：Wind 安信证
45、券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明-15公司深度分析T_FSAndVS财务报表预测和估值数据汇总单位百万元 模型更新时间2012-03-26利润表201020112012E2013E2014E财务指标201020112012E2013E2014E营业收入3,255.53,995.84,941.05,527.65,934.2成长性减:营业成本2,988.63,717.84,485.34,999.45,381.2营业收入增长率17.0%22.7%23.7%11.9%7.4%营业税费13.010.512.814.415.4营业利润增长率-37.7%-120.5% -2292.1%32.5%11.
46、0%销售费用管理费用财务费用21.5100.1117.628.7106.7154.229.6113.6103.533.2127.189.235.6136.571.2净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率-49.3%-6.8%-14.2%66.0%3.1%-12.5%336.5%63.3%119.3%29.7%12.9%17.4%10.6%3.3%3.5%资产减值损失加:公允价值变动收益-3.34.4NOPLAT 增长率投资资本增长率-14.3%27.9%28.5%42.3%48.3%-4.1%13.8%-10.3%3.3%-17.1%投资和汇兑收益29.616.817.418.419
47、.5净资产增长率6.3%137.6%6.3%7.5%7.6%营业利润47.5-9.7213.4282.7313.7利润率加:营业外净收支利润总额减:所得税净利润资产负债表12.560.011.426.2201073.663.94.643.5201120.0233.414.0190.02012E20.0302.724.2246.52013E20.0333.726.7272.72014E毛利率营业利润率净利润率EBITDA/营业收入EBIT/营业收入8.2%1.5%0.8%10.4%5.1%7.0%-0.2%1.1%8.8%3.6%9.2%4.3%3.8%11.6%6.4%9.6%5.1%4.5%
48、11.7%6.7%9.3%5.3%4.6%11.2%6.5%货币资金418.01,010.41,074.21,657.42,449.2运营效率交易性金融资产应收帐款应收票据预付帐款存货其他流动资产可供出售金融资产-683.2105.4196.2424.21.6138.3-889.4140.9118.7496.26.9147.8-873.1135.4163.5491.57.0147.8-825.4151.4213.5410.97.1147.8-723.5162.6267.3294.97.1147.8固定资产周转天数流动营业资本周转天数流动资产周转天数应收帐款周转天数存货周转天数总资产周转天数投资
49、资本周转天数270-5221574395792872726202694155431826591976136530296246-131965129497246223-322174321489198持有至到期投资- 投资回报率长期股权投资投资性房地产固定资产345.8-2,521.4378.2-3,526.0355.5-3,758.3355.5-3,808.6355.5-3,552.1ROEROAROIC4.0%0.9%7.3%2.0%0.8%7.3%7.1%3.0%7.6%8.4%3.5%9.1%8.6%3.7%10.4%在建工程161.7187.4167.546.461.4费用率无形资产其他非
50、流动资产资产总额短期债务91.260.75,152.9485.085.9155.97,145.8669.081.5158.57,416.0397.377.1158.27,861.4295.372.6158.18,254.1192.4销售费用率管理费用率财务费用率三费/营业收入0.7%3.1%3.6%7.3%0.7%2.7%3.9%7.2%0.6%2.3%2.1%5.0%0.6%2.3%1.6%4.5%0.6%2.3%1.2%4.1%应付帐款1,184.91,116.21,683.51,876.52,019.8偿债能力应付票据其他流动负债长期借款其他非流动负债负债总额59.2119.91,510
51、.8111.13,935.4114.617.51,333.2384.54,253.386.0166.61,333.2403.64,342.195.9199.81,333.2427.14,558.2103.2235.41,333.2443.34,698.5资产负债率负债权益比流动比率速动比率利息保障倍数76.4%323.2%0.790.611.4059.5%147.0%1.050.850.9458.6%141.3%1.050.863.0658.0%138.0%1.171.024.1756.9%132.1%1.341.245.40少数股东权益289.7305.5334.9367.0401.4分红指
52、标股本334.5511.9511.9511.9511.9DPS(元)0.070.100.11留存收益股东权益现金流量表净利润加:折旧和摊销资产减值准备公允价值变动损失财务费用投资收益少数股东损益营运资金的变动经营活动产生现金流量593.31,217.5201048.6182.3-3.3-124.4-29.622.4-578.9-482.82,075.12,892.5201159.2213.54.4-123.6-16.815.7-376.9-23.42,227.13,073.92012E190.0255.0-160.9-17.429.4780.01,340.62,424.33,303.12013
53、E246.5273.9-103.5-18.432.0380.41,003.72,642.43,555.62014E272.7282.2-89.2-19.534.4396.11,037.0分红比率股息收益率业绩和估值指标EPS(元)BVPS(元)PE(X)PB(X)P/FCFP/SEV/EBITDACAGR(%)PEG0.0%0.0%20100.052.38207.74.5-10.81.716.379.0%2.60.0%0.0%20110.095.65125.11.9-5.91.420.073.1%1.720.0%0.7%2012E0.376.0128.71.8-16.91.111.712.9%
54、2.220.0%0.9%2013E0.486.4522.11.69.81.09.4-100.0%-0.220.0%1.0%2014E0.536.9520.01.57.00.97.9-100.0%-0.2投资活动产生现金流量-178.0 -1,288.7-547.0-309.2-16.5ROIC/WACC0.80.80.91.01.2融资活动产生现金流量193.11,876.6-824.2-240.5-228.7REP2.32.12.01.71.5资料来源：安信证券研究中心 Wind.NET 资讯敬请阅读本报告正文后各项声明16九龙电力(600292)T_AuthorInfo分析师简介彭倩,行业
55、分析师,华中科技大学财务管理学士,金融工程硕士.2007 年 7 月加盟安信证券.分析师声明T_AuthorStatement彭倩声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明T_CompanyStatement安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发
56、布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。免责声明T_Disclaimer本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写
57、并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准，如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分
58、注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改
59、。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。T_AuthorInfo敬请阅读本报告正文后各项声明17公司深度分析公司评级体系收益评级：买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%以上；增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%至 15%；中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%；卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上；风险评级：A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动；
60、B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动；销售联系人T_Sales朱贤021-68765293凌洁021-68765237张勤021-68763879潘冬亮010-59113590胡珍0755-82558073上海联系人上海联系人上海联系人北京联系人深圳联系人梁涛021-68766067黄方禅021-68765913马正南010-59113593周蓉010-59113563李国瑞0755-82558084上海联系人上海联系人北京联系人北京联系人深圳联系人安信证券研究中心T_Region深圳深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤凰大厦 1 栋 7 层邮编: 518026上海上海市浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 16 层邮编: 200123北京北京市西城区金融大街 5 号新盛大厦 B 座 19 层邮编: 100034敬请阅读本报告正文后各项声明
