《香港股票市场资金流动状况月度报告(910月)1023》由会员分享，可在线阅读，更多相关《香港股票市场资金流动状况月度报告(910月)1023（19页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、2007010220070323200706142007090420071123200802132008050720080728200810162009010620090401200906252009091520091204201002262010052120100811201011012011012020110412201107052011092320111214201203052012052420120814美国11证券研究报告 | 宏观研究点评报告2012 年 10 月 23 日香港股票市场资金流动状况月度报告2012 年 9-10 月份主要预测8 月份香港估算资金继续录得净流入，并且规
2、模扩大。同时 M1 与 M2 同比增速%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率美元指数欧洲%GDPCPI失业率外贸顺差/GDP财政赤字/GDP央行基准利率欧元/美元111.63.39.0-3.2-8.70.2579.0111.42.6910.17-0.33-4.21.3012E2.02.58.2-3.0-7.20.2581.012E-0.52.110.6-0.1-3.81.30差值连续三个月回升，并且广义货币供应 M3 同比增速回升，这显示当月整体资金依然比较充裕。最近一个月，三大新兴经济体股票市场继续录得资金净流入，港元汇率走强，一度升穿 7.75 的强方兑换保证，息
3、差继续收窄至负值区间，离岸人民币升值预期在近一个月在低位有所回升，这都表明短期资金将继续维持流入的状态。我们用香港存款利率，港元汇率，息差，人民币升值预期，美元指数，VIX 指数，以及其他新兴市场资金流动的状况这 7 大类指标构建了招商香港资金流动指数，根据该指数的走势，预计香港股市本月将继续录得资金流入，港股或将继续延续震荡向上的趋势。美国近期数据大多数好于市场预期。消费支出方面，美国 9 月零售额环比增长1.1%。就业市场好转，触底回升的房价以及 QE 推出后，上涨的股票市场都是支持数据强劲的原因。需要注意的是，零售销售增长的可持续性仍需观察。年底两党解决财政悬崖期间，市场信心预计难免下行
4、，将负面影响消费者行为。总体上，美国经济仍然处于缓慢复苏阶段。虽然西班牙迟迟未寻求援助，希腊贷款问题也依然未有定论，但在欧洲央行宽资料来源：彭博，招商证券谢亚轩86-755-S1090511030010赵文利松货币政策下，市场环境良好，普遍预期西班牙 11 月便会寻求援助。在 10 月欧盟峰会上，欧盟成员国主要对 6 月份峰会上达成的建立银行业联盟的协议进一步落实。德法在何时建立以及欧洲央行监管的范围有异议，此次峰会上在解决危机方面进展有限。图：招商香港资金流动指数显示港股近期将继续向上震荡的走势2.5852-S1090511040016孙彬彬86-21-S1090512070002研究助理：
5、张一平86-755-闫玲86-755-敬请阅读末页的重要说明290002400019000140009000恒 生指数数据来源：彭博, CEIC, 招商证券注：数据截至 10 月 17 日詹文雯博士对此文章亦有贡献招 商香港 资金流 动指数1.50.5-0.5-1.5-2.5-3.5-4.52007010220070323200706142007090420071123200802132008050720080728200810162009010620090401200906252009091520091204201002262010052120100811201011012011012020
6、110412201107052011092320111214201203052012052420120814SecuritiesReport | Macro AnalysisComments Report23 Oct 2012Key DataMonthly Report on HK Stock Market Fund FlowsSeptember-October 2012USA%GDPCPIUnemploymentTradebalance/GDPFiscalbalance/GDPPolicy rateDollar IndexEurozone%GDPCPIUnemploymentTradebal
7、ance/GDPFiscalbalance/GDPPolicy rateDollar Index111.63.39.0-3.2-8.70.2579.0111.42.6910.17-0.33-4.211.3012E2.02.58.2-3.0-7.20.2581.012E-0.52.110.6-0.1-3.811.30HK has recorded capital inflows in Augus, with increasing scale. The diffence ofgrowth rate between M1 and M2 broadened, and the YoY growth of
8、 broad moneyM3 rose. These all together indicated that the liquidity condition was still quiteloosen. Moreover, India, Korea and Taiwan continued to record capital inflows, theHK dollar exchange rate continued to be strong, with interest spread declined to anegative value. Moreover, offshore RMB app
9、reciation expectation reboundslightly, althought still quite low. The index showed a consistent signal as capitalinflows.We constructed a CMS capital flow index, including 7 factors: overnight depositrates, exchange rate, interest rate spread, the expectation of RMB appreciation,the dollar index, VI
10、X index, as well as other emerging market capital flows. Basedon the trend of the index, we expected that the HK market will continue to recordinflows this month, which will make the HK stock market continue to rally.Most of the U.S. macroeconomics data were better than expected. In September,U.S. r
11、etail sales rose a robust 1.1%, ahead of an estimated 0.7% increase.Improvement in the labor market, bottoming out housing price and higher stockprice driven by the launch of QE were drivers for the robust retail sales data.However, the sustainability of the retail sales growth remains to be seen. P
12、rior tothe solution being found to mitigate the expected negative impacts brought by thefiscal cliff at the end of this year, the market confidence will inevitably drop, whichwill cast negative impact on the consumer behavior. Overall, the U.S. economyremains in a slow recovery phase.Source: Bloombe
13、rg, China MerchantsAlthough Spain has not yet been seeking assistance, the Greek bailout issue wasDr. Cliff ZHAO852-S1090511040016still pending, but the market sentiment was good as supported by the ECB easingpolicies. During this summit, the EU Member States further discussed theestablishment of th
14、e single bank union which has been agreed in June summit. AsGermany and France had different opinion on the time and regulatory power ofthe European Central Bank (ECB), there were few surprising results in theSummitDr. David XIE86-755-83295524Figure：CMS Capital Flow Index Showed HSI Index Would Cont
15、inue to RS1090511030010290002.51.5Dr. Binbin Sun240000.5-0.586-21-S1090512070002Research AssistantDr. Yi Ping Zhang86-755-19000140009000HIS IndexSource: Bloomberg,CEIC, CMSCMS Ca pita l Flow Index-1.5-2.5-3.5-4.5Note：Figures updated on 17 October 2012Stella Yan86-755-敬请阅读末页的重要说明Dr. Wenwen ZHAN also
16、contributed to this report99/0199/0700/0100/0701/0101/0702/0102/0703/0103/0704/0104/0705/0105/0706/0106/0707/0107/0708/0108/0709/0109/0710/0110/0711/0111/0712/0112/07宏观经济一、联系汇率制度下的货币及主要流动性指标1、外汇储备及认可金融机构外汇资产净头寸、外汇储备及认可金融机构外汇资产净头寸香港在 1983 年开始实施联系汇率制度，实质上是一种货币发行局制度。根据货币发行局制度的规定，货币基础的流量和存量都必须得到外汇储备的十足支
17、持。换言之，货币基础的任何变动必须与外汇储备的相应变动一致。图 1：9 月底香港外汇储备较上月增加 30 亿美元2012%151010%8%6%9 月底香港外汇储备较上月增加 30亿美元，环比上升 1.01%。4%52%00%-2%-5-4%-10外汇储备变化(左轴）外汇储备变化（右轴）-6%资料来源：金管局,彭博,招商证券图 2：外汇储备占 M3 和流通货币的比重维持在历史高位60%55%50%外汇储备/港元M3(左轴)外汇储备/流通货币(右轴)11109外汇储备占 M3 和流通货币的比依然重徘徊于历史高位。45%840%35%30%25%765资料来源：金管局,彭博,招商证券截至 9 月底
18、，香港官方外汇储备资产为 3012 亿美元，比 8 月底增加了 30亿美元，环比变动幅度由上个月的 0.68%上升至 1.01%。外汇储备资产总额，相当于香港流通货币的 8.5 倍，约占港元货币供应 M3 的 55。敬请阅读末页的重要说明宏观经济2、货币基础及其构成、货币基础及其构成香港金融体系的货币基础包括已发行的银行纸币（负债证明书）及硬币总额、总结余（即持牌银行为结算银行同业之间及金管局与银行之间的交易而存放于金管局的结算余额），以及未偿还外汇基金票据及债券总额。货币基础于 8月底的 10908.29 亿港元略上升至 9 月的 1100.33 亿港元。总结余是指所有持牌银行按规定在金管局
19、所设结算户口的结余总额，持牌银行与金管局进行外汇交易，都可从总结余的数字反映。在规范化的货币发行局制度下，总结余只会因应资金流入及流出港元而增加或减少。截止 9 月底，总结余增加 3300 万港元至 1,486.98 亿港元，主要反映外汇基金票据付息。“贴现窗运作”是指由金管局通过对银行交来的外汇基金票据及债券进行贴现，向银行提供隔夜港元贷款，以减少利率过度波动。在此过程中，有关贷款会记入银行在金管局开设的户口内，作为银行体系结余的一部分。敬请阅读末页的重要说明Page 4宏观经济表 1：2010 年 1 月以来的金管局货币市场操作单位：百万港元月份市场活动退还贴现窗拆出资金贴现窗活动注资抽资
20、外汇基金注资抽资贷款借款银行系统总结余票据/债券的发行/所付利息10/1/3110/2/2810/3/3110/4/3010/5/3110/6/3010/7/3110/8/3110/9/3010/10/3110/11/3010/12/3111/1/3111/2/2811/3/3111/4/3011/5/3111/6/3011/7/3111/8/3111/9/3011/10/3111/11/3011/12/3112/01/3112/02/2912/03/3112/04/3012/05/3112/06/3012/07/3112/08/3112/09/300000000000000000000000
21、00000000000000000000000000000000000000000000(34,979)(24,928)(18,044)(18,989)(18,901)(25)(39)42(40)(23)91(38)(53)66(56)(15)63(69)(2)(7)31(25)2625(24)31(21)115(15)20350000000000000000000000000000000000000000(15)00(242)(1,100)0(20)(5489)(325)(489)-22101060(38)(15)(868)(401)(1330)(48)(90)00(7)0000000015
22、0222201,10004,940569325489-(221)0(106)3801586840113780900070000000000000000000000000000000000229,588204,660186,619167,629148,729148,704148,665148,707148,670148,669148,740148,702148,650153,638148,661148,647148,710148,641148,638148,632148,661148,675148,660148,684148,660148,663148,712148,644148,655148,
23、661148,645148,665148,698资料来源：金管局,招商证券货币基础的另外一个重要组成部分是未偿还的外汇基金票据和债券。一直以来，发行外汇基金票据和债券的收益都会在其后被转换为美元资产。金管局也保证只会在资金流入的情况下才增发外汇基金票据和债券，确保所有新发行的外汇基金票据和债券都得到外汇储备的十足支持。1999 年 4 月 1 日起，外汇基金票据和债券的利息可用作扩大货币基础，金管局则为此增发外汇基金票据和债券以吸纳这些利息。2010 年 1 月份之后，金管局未再向货币市场注资。2010 年 6 月份之后，金管局未再增发外汇基金票据。未偿还外汇基金票据及债券余额的微小波动，主要
24、受有关利息的变动影响。敬请阅读末页的重要说明Page 508/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/0998/0199/0100/0101/0102/0103/0104/0105/0106/0107/0108/0109/0110/0111/0112/01%宏观经济图 3：金管局连续 28 个月未增发外汇基金票据，银行系统总结余基本持平百万港元1,200,0
25、001,000,000未偿还的外汇基金票据及债券银行总结余负债证明书及政府发行的纸币及硬币金管局连续 28 个月未增发外汇基金票据，银行系统总结余基本持平。800,000600,000400,000200,0000资料来源：金管局,彭博,招商证券3、货币供给、货币供给由于香港本身没有独立的货币政策，因此受国际信贷环境以及资金流动性的影响十分显着。而广义货币 M3 则是观察流动性充裕程度的首要指标。香港货币供应量的指标有 3 个：货币供应 M1 是指居民持有的法定货币（包括纸币及硬币）与银行客户的活期存款。货币供应 M2 是指货币供应 M1 所包括的项目，再加上银行客户的储蓄及定期存款，以及由银
26、行发行并由非银行持有的可转让存款证。货币供应 M3 是指货币供应 M2 所包括的项目，再加上有限制牌照银行及接受存款公司的客户存款，以及由这两类机构发行并由非银行持有的可转让存款证。经季节因素调整后，8 月份港元货币供应量 M1 环比增加 0.6%，同比增加8.7%。未经调整的港元货币供应量 M2 环比增加 1.5，同比增加 8.6%；港元货币供应量 M3 环比增加 1.48%，同比增加 8.5%。图 4：8 月份港元广义货币供应量 M3 同比增速回升50广义货币M3同比增速恒生指数35000广义货币 M3 同比增速与恒生指数走势密切相关，并略微领先港股走势。403020100-10-20资料
27、来源：彭博,招商证券敬请阅读末页的重要说明300002500020000150001000050000Page 608/01 08/04 08/07 08/10 09/01 09/04 09/07 09/10 10/01 10/04 10/07 10/10 11/01 11/04 11/07 11/10 12/01 12/04 12/07 12/1005/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0509/01/020
28、9/02/0109/03/0309/04/0209/05/0209/06/0109/07/0109/07/3109/08/3009/09/2909/10/2909/11/2809/12/2810/01/2710/02/2610/03/2810/04/2710/05/2710/06/2610/07/2610/08/2510/09/2410/10/2410/11/2310/12/2311/01/2211/02/2111/03/2311/04/2211/05/2211/06/2111/07/2111/08/2011/09/1911/10/1911/11/1811/12/1812/01/1712/02
29、/1612/03/1712/04/1612/05/1612/06/1512/07/1512/08/1412/09/1312/10/1340306宏观经济图 5：8 月份 M1 与 M2 同比增速差值继续回升50M1 与 M2 同比增速的差值本月继续增加，从上月的 5%上升至上升至 8.5%，显，显示存款活期化趋势继续增强，资金流动性情况较上月有继续好转。20100-10-20-30-40-50资料来源：彭博,招商证券二、汇率和利率走势通常，监管当局及业界多依赖港元汇率及同业拆借利率(HIBOR)走势分析资金流动状况。例如港汇趋强，并伴随 HIBOR 走低，往往意味着有资金流入；反之，意味着资金
30、流出。但由于港元汇率往往受投机性交易等多重因素影响，两者之间的关系并不稳定。此外，大型 IPO 活动也会造成 HIBOR 的短期波动。图 6：总体流动性依然充裕，HIBOR 持稳于历史低位图 7： 本月 HIBOR 比较稳定%隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR1.2%隔夜HIBOR1个月HIBOR3个月HIBOR543210资料来源：彭博，招商证券10.80.60.40.20资料来源：彭博，招商证券注：数据截至 10 月 18 日为了消除在联系汇率制度下港元汇率可转强程度的不明朗情况，以及理顺货币和外汇市场在货币发行局安排下的互动关系，香港金融管理局于 2005 年 5月 18 日
31、宣布三项优化联系汇率制度运作的措施，被市场称为“任三招”。这 3项措施为：1）推出强方兑换保证，金管局会在 7.75 的水平向持牌银行买入美元；2）将现行金管局在 7.80 水平出售美元予持牌银行的弱方兑换保证移至 7.85的水平，让强弱双向的兑换保证能对称地以联系汇率 7.80 为中心点而运作；3）敬请阅读末页的重要说明Page 7宏观经济在强方及弱方兑换保证水平所设定的范围（兑换范围）内，金管局可选择进行符合货币发行局制度运作原则的市场操作。金管局推出“任三招”以来，港元汇率对美元与港元息差的敏感度明显提高。因此强方兑换保证的实施，更有利于反映资金流动对港元供求状况的影响。过去一个月，港元
32、汇率走强，在 7.75 左右波动，10 月第三周末更是冲破7.75 的强方兑换保证，触发金管局买入 6.03 亿美元，向银行系统注入 46.73亿港元，为 2009 年低来首次。息差在近一个月继续缩窄，并进入负值区间。这都显示资金呈流入状态。但我们预计此次资金流入的规模和持续的时间都将相对有限。此次金管局入市干预港元汇率与 08-09 金融危机爆发期间不可同日而语。金管局上一次干预时，美国经济深陷泥潭，推出了首轮量化宽松政策（QE1）, 再加上中国万亿的刺激方案，流动性充裕。从 2008 年 10 月至 2009年 12 月份，金管局频频出手干预以维持港元汇率，银行总结余由之前的 150多亿港
33、币，增加至高峰时期的 3000 多亿，可以称之为资金大迁徙。另外，这次与上次干预触发的因素也不尽相同。2008-2009 年主要受避险情绪推动。因为在全球金融市场动荡之际，香港实行的港元钉住美元的联系汇率制，并宣布 100%存款保障，使得港元也被视为避险资产。对于近日港元需求增加，金管局指出，是与欧洲市场略为回稳、美元偏弱、美息下降，以致资金流入区内货币及股市有关，其他亚洲货币也面对上升压力，只能称之为欧美宽松政策的流动性外溢。美国近期数据大多数好于市场预期。消费支出方面，美国 9 月零售额环比增长 1.1%。好于市场平均预期的环比增长 0.7%。13 种商品种类中 12 种的销售额出现正增长
34、。就业市场好转，触底回升的房价以及 QE 推出后，上涨的股票市场都是支持数据强劲的原因。需要注意的是，零售销售增长的可持续性仍需观察。年底两党解决财政悬崖期间，市场信心预计难免下行，将负面影响消费者行为。此外，房地产市场方面，美国政府发布的 9 月新屋开建和营建许可报告显示，9 月开建量创下 4 年多以来新高，9 月的新屋开建环比大涨 15%，经季调并年化的总量增至 87.2 万幢，为 2008 年 7 月以来之最，大幅超出市场预期。从我们认为，逐渐回升的房价，位于健康区间的库存月数，以及美联储货币政策对于房地产市场的积极促进作用将支持房地产市场持续复苏的大趋势。美联储褐皮书显示美国住房销售改
35、善促进经济微弱增长，消费支出持平到小幅增长，制造业状况某种程度上出现改善。总体上，美国经济仍然处于缓慢复苏阶段。虽然西班牙迟迟未寻求援助，希腊贷款问题也依然未有定论，但在欧洲央行宽松货币政策下，市场环境良好，普遍预期西班牙 11 月便会寻求援助。在10 月欧盟峰会上，欧盟成员国主要对 6 月份峰会上达成的建立银行业联盟的协议进一步落实。德法在何时建立以及欧洲央行监管的范围有异议，此次峰会上在解决危机方面进展有限。成员国在峰会上还是同意在 2013 年初成立银行联盟，预计在 2012 年底之前确定银行联盟的法律框架，在 2014 年初完成，但仍有很多细节和问题需要解决。虽然德国已经同意欧洲央行监
36、管 6000 家银行，但在监管机构何时能开始运行的问题上，德法出现分歧。德国坚持欧元区监管机构应在 ESM 开始对银行直接注资之前就位，而这些措施预计不会在明年下半年之前完成，届时德国将举行大选。法国则希望 ESM 可能最早在 2013 年一季度开始对困难银行直接注资。而若 ESM 可以直接帮助银行重组，则可以减轻西班牙政府的负担。但在这次欧盟峰会中，就西班牙求助的问题，西班牙政敬请阅读末页的重要说明Page 82010/01/042010/03/042010/05/042010/07/042010/09/042010/11/042011/01/042011/03/042011/05/0420
37、11/07/042011/09/042011/11/042012/01/0405/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/0906/1107/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/092012/03/042012/05/042012/07
38、/042012/09/0491-01-0192-01-0193-01-0194-01-0195-01-0196-01-0197-01-0198-01-0199-01-0100-01-0101-01-0102-01-0103-01-0104-01-0105-01-0106-01-0107-01-0108-01-0109-01-0110-01-0111-01-0112-01-0109/07/0109/08/0109/09/0109/10/0109/11/0109/12/0110/01/0110/02/0110/03/0110/04/0110/05/0110/06/0110/07/0110/08/0
39、110/09/0110/10/0110/11/0110/12/0111/01/0111/02/0111/03/0111/04/0111/05/0111/06/0111/07/0111/08/0111/09/0111/10/0111/11/0111/12/0112/01/0112/02/0112/03/0112/04/0112/05/0112/06/0112/07/0112/08/0112/09/0112/10/01%宏观经济府并未有表态。对希腊问题，欧盟领导人认希腊问题取得了重大进展，与“三驾马车”达成了一致。因此，第二轮援助的第三批贷款有望发出。总体来看，欧盟峰会并没有带来太多惊喜，而西班牙
40、问题久拖不决也是市场一大隐患。图 8：优化汇率措施推出后，港元汇率对息差的敏感度明显提高图 9：港元汇率继续走强，息差进入负值区间，显示资金持续流入2.52.01.51.00.50.0美元与港元息差(左轴)美元/港元(右轴)7.867.847.827.807.787.767.747.720.500.400.300.200.100.00-0.10-0.20美元与港元息差美元/港元7.81007.80757.80507.80257.80007.79757.79507.79257.79007.78757.78507.78257.78007.77757.77507.77257.77007.76757.
41、76507.76257.76007.75757.75507.75257.75007.74757.7450-0.5资料来源：彭博，招商证券注：数据截至 10 月 18 日图 10：人民币升值预期继续与恒指走势背离7.70资料来源：彭博，招商证券2500024000230002200021000200001900018000170001600015000数据来源：彭博, 招商证券图 11：美元在 79 左右震荡恒生指数人民币升值预期25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%自 3 月以来，影响国际资金对中国资产中长期投资意愿的人民币升值预期呈震荡向下的趋势，虽然 6 月以来略有回升，但
42、近一个季度以来再度下降。历史数据显示，人民币升值预期与港股走势高度相关，但年初以来出现三次明显的背离，与之对应的是港股的每一轮反弹都无功而返，且走势一浪低过一浪。最近走势出现背离，暗示港股反弹空间或将受到一定限制。13012011010090807060美元 指数(左轴)恒生指数35000300002500020000150001000050000数据来源：彭博, 招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 92005/01/042005/04/042005/07/042005/10/042006/01/042006/04/042006/07/042006/10/042007/01/042007/
43、04/042007/07/042007/10/042008/01/042008/04/042008/07/042008/10/042009/01/042009/04/042009/07/042009/10/042010/01/042010/04/042010/07/042010/10/042011/01/042011/04/042011/07/042011/10/042012/01/042012/04/042012/07/042012/10/0498-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-
44、01 11-01 12-01宏观经济图 12：美元指数期货净长仓大幅减少，美元指数向下震荡6000050000400003000020000100000-10000-20000-30000-40000美元指数期 货净长仓美元指数100959085807570美国期货交易委员会(CFTC)发布的美 元 指 数 期 货 净 多 头 (Net longposition)数据，数据，是重要的美元指数领先指标, 一般领先美元指数 1 个季度。最近 1 个月，美元指数期货净空头出现明显增加，美元指数依然在 79左右震荡。但由于美国经济前景较欧元区稳定，而欧元局势也可能发生变化，因此美元指数的下探空间不会太
45、大。数据来源：彭博, 招商证券三、资金流入规模估算虽然香港缺乏有关资金流动的即时官方数据，但这些数据可以通过月度货币统计数据估算得出。在联系汇率机制下，香港特区政府只有在资本流入情况下才能发行货币，这也就是说货币总量变化取决于本地信贷增加额与资金净流入额等市场因素。因此，资金净流入额可以参考 IMF Monetary Survey 的方法，由港元货币供应量 M3 变动值减去港元银行贷款变动值推算得出。港元货币供应量 M3 = 港元银行贷款+资金净流入额图 13：估算资金净流入额对恒指走势有重要影响3100029000资金流入(右轴)恒生指数(左轴)十亿港元2502008 月份，估算资金录得净流
46、入，规模为 594 亿港元，较 7 月份流出 291亿元有明显好转，同期恒指反弹。27000250002300021000190001700015000130001100090007000资料来源：彭博, CEIC, 招商证券敬请阅读末页的重要说明150100500-50-100-150Page 1098-01 99-01 00-01 01-01 02-01 03-01 04-01 05-01 06-01 07-01 08-01 09-01 10-01 11-01 12-0107/0107/0407/0707/1008/0108/0408/0708/1009/0109/0409/0709/10
47、10/0110/0410/0710/1011/0111/0411/0711/1012/0112/0412/071宏观经济图 14：累计资金流入与恒指走势基本同步3100029000270002500023000210001900017000150001300011000900070005000累计资金流入(右轴)恒生指数(左轴)十亿港元1500140013001200110010009008007006005004003002001000资料来源：彭博, CEIC, 招商证券四、投资基金销售及赎回情况1从香港居民的基金投资情况看，在经历了 08 年 9-10 月的连续大规模赎回之后，09 年
48、1 月以来，香港投资基金的总体销售和赎回金额最近继续回升，虽然 7 月份的净申购金额有所下降，但 8 月反弹至 11.07 亿美元的高位。图 15：8 月份投资基金净投资额较上月有明显回升百万美元申购（左轴）赎回（左轴）净投资（右轴）百万美元09 年初以来，香港投资基金的总体销售和赎回金额缓慢回升，净投资规模在今7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000年以来逐渐回升，尤其是 3 月份，净投资规模上升 13.6 亿美元。虽然 7 月份的净申购金额有所下降，但 8 月反弹至11.07 亿美元的高位。03,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000
49、资料来源：香港投资基金公会, CEIC, 招商证券从 8 月份各类型基金的销售和赎回情况来看，大中华股票基金与香港股票基金赎回压力明显减少，尤其是香港股票基金，有净回购转为净销售，投资者对亚洲债券基金以及新兴债券市场基金的兴趣也未明显改变，虽然资金在股市套现的压力减小，但回流债市的趋势并未出现明显改变。香港投资基金公会自 1999 年起，发布月度投资基金销售及赎回调查数据。为更好地反映零售销售状况，自 2005 年 1 月起公会将销售及赎回调查数据涵盖的范围和定义加以修订，目前调查的范围主要涵盖透过以下任何一个渠道进行的基金零售销售活动：(a) 零售银行（就算代理人公司的注册地址是海外地址，如
50、最终投资者是香港居民，销售交易亦会计算在内）；(b) 独立财务顾问、保险公司；(c)拥有香港地址的直接客户。敬请阅读末页的重要说明Page 11宏观经济表 2：8 月份零售基金销售及赎回额数据调查8 月份，大中华股票基金赎回压力减轻，香港股票基金实现 310 万美元的净销售额，投资者对亚洲债券基金以及新兴市场债券基金的兴趣继续回升。数据来源：香港投资基金公会, 招商证券注：大中华股票包括投资在中国内地、香港和台湾任何两个市场的基金。亚洲单一市场股票基金(不包括日本及香港)包括：澳洲、韩国、印度、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾、新加坡、台湾及泰国。五、其它新兴市场资金流动状况香港被视为亚太新兴市场
51、的重要成员之一，因此国际机构投资者对于新兴市场资金配置权重的调整，也对香港市场的资金流动状况有重要影响。从亚太地区三个最具代表性的股票市场金砖四国之一的印度、代表新兴工业化国家的韩国和大中华成员之一的台湾来看，最近一个月，资金继续流入亚太地区，台湾、韩国以及印度均录得净流入。敬请阅读末页的重要说明Page 1209/0109/0309/0509/07 09/0909/11 10/0110/0310/0510/0709/0109/03 09/05 09/07 09/09 09/11 10/0110/03 10/05 10/07 10/09 10/11 11/0111/03 11/05 11/07
52、10/0910/11 11/0111/03 11/05 11/07 11/09 11/11 12/0112/0312/0512/07 12/0911/09 11/11 12/0112/03 12/05 12/07 12/0908/1209/0209/0409/06 09/0809/1009/1210/0210/0410/06 10/0810/1010/1211/02 11/04 11/06 11/08 11/10 11/1212/0212/0412/06 12/08宏观经济图 16：过去一个月，资金流入印度股市70000百万美元印度6000050000400003000020000100000
53、-10000资料来源：彭博,招商证券注：数据截至 10 月 16 日图 17：过去一个月，韩国股市录得资金净流入60000百万美元韩国50000400003000020000100000-10000资料来源：彭博,招商证券注：数据截至 10 月 17 日图 18：过去一个月，资金也继续流入台湾股市35000百万美元台 湾300002500020000150001000050000-5000资料来源：彭博,招商证券敬请阅读末页的重要说明Page 1307-0107-0307-0507-0707-0907-1108-0108-0308-0508-0708-0908-1109-0109-0309-0
54、509-0709-0909-1110-0110-0310-0510-0710-0910-1111-0111-0311-0511-0711-0911-1112-0112-0312-0512-0712-0900/0100/0500/0901/0101/0501/0902/0102/0502/0903/0103/0503/0904/0104/0504/0905/0105/0505/0906/0106/0506/0907/0107/0507/0908/0108/0508/0909/0109/0509/0910/0110/0510/0911/0111/0511/0912/0112/0512/098050
55、35宏观经济注：数据截至 10 月 18 日六、市场风险溢价和投资者情绪风险溢价方面，我们主要关注三个指标，第一个是反映美国股票市场风险偏好和恐慌程度的芝加哥期权交易所波动率指数（VIX）。图 19：VIX 继续在低位徘徊1700标普500指数VIX指数(右轴)90过 去 一 个 月 ， VIX 大 部 分 时 间 在15-16 之间震荡，显示市场情绪相对15001300110090070604030稳定，risk-on 趋势持续。目前市场依然在观望西班牙何时寻求援助以及美国财政悬崖的问题, 但 VIX 指数已经位于历史低位，需警惕避险情绪突然反弹。20700105000资料来源：彭博,招商证
56、券第二个是反映新兴市场风险偏好的指标新兴市场波动率指数。该指数去年 9 月以来也出现明显的上升，但自 2012 年以来出现明显回落，近一个月该指数回落至 10 以下，现位于低位，暗示新兴市场的投资者情绪也趋于稳定，并倾向乐观。图 20：新兴市场波动率指数也再度下降新兴市场波动率指数MSCI新兴市场指数(右轴)1400过去一个月，受欧债危机暂时缓解以及美联储推出 QE3 的影响，新兴市3025201510512001000800600400200场波动率指数也出现明显下降。值得注意的是，欧美央行宽松政策已经在预期范围内，但欧债危机远未结束，西班牙、意大利以及希腊都将成为市场关注焦点，市场波动率指
57、数也有可能再度上升。资料来源：彭博,招商证券另外一个指标是香港股票市场收益率与外汇基金票据收益率之间的差值，指数升穿 2 倍标准差上限，表明股票价值相对债券高估；而跌穿 2 倍标准差下限，则表明股票价值相对低估。最近一个月以来，资产收益率差价继续扩大，敬请阅读末页的重要说明Page 1401-0804-0807-0810-0801-0904-0907-0910-0901-1004-1007-1010-1001-1104-1107-1110-1101-1204-1207-1210-1205/0105/0305/0505/0705/0905/1106/0106/0306/0506/0706/090
58、6/1107/0107/0307/0507/0707/0907/1108/0108/0308/0508/0708/0908/1109/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1111/0111/0311/0511/0711/0911/1112/0112/0312/0512/0712/09%42宏观经济并跌破历史均值-2 倍标准差，显示目前股票市场估值依然吸引。图 21：香港股票市场的收益率与外汇基金票据收益率的差值继续扩大35,00030,000恒生指数(左轴)资产收益差价(右轴)最近一个月，资产收益率差价略有回升，但依然位
59、于历史均值-2 倍标准差以下，显示目前股票市场估值吸引。025,000-220,00015,000-4-6-810,000-105,0000-12-14资料来源：彭博,招商证券此外，股票现货市场的成交状况也是反映投资者情绪的重要指标。从香港股票市场的成交状况看，最近一个月成交基金额略有回升，换手率在低位震荡，主要由于欧债危机再度升温以及对中国内地政策是否有效的忧虑。图 22：最近一个月，香港股票市场成交基金额与换手率均有所回升百万港元180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000港股日成交金额(左轴)港股日换手率(右轴)
60、1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%数据来源：香港交易所, CEIC, 招商证券注：数据截至 10 月 17 日七、招商香港资金流动指数上述指标虽然不同程度上都能反应香港股票市场资金流动情况，从而对香港股市的走势有一定指导作用，但数据频率不同，所发出的信号相对滞后。例如，月度数据相对滞后，对资金流动情况的预测作用有限。高频日度数据虽然敬请阅读末页的重要说明Page 1520070102200703232007061420070904200711232008021320080507200807282008101620090106200904012009
61、062520090915200912042010022620100521201008112010110120110120201104122011070520110923201112142012030520120524201208142007010220070321200706082007082720071113200801302008042120080708200809242008121120090304200905262009081220091029201001192010040920100628201009142010120120110217201105092011072720111013
62、20111230201203192012060520120822-0.5-3.5宏观经济能对资本流动的走势提供一定的线索，但我们希望能通过高频数据整理出一个指标能对香港股票市场的资金流动做出方向上的指导。根据一至六部分指标的总结，我们认为与香港股票市场资金流动相关度最高的高频指标是香港存款利率，港元汇率，息差，人民币升值预期，美元指数，VIX 指数，以及其他新兴市场资金流动的状况（台湾、韩国以及印度的资金流动数据）。因此，我们取这 7 大类指标作为招商香港资金流动指数的构成要素。将这 7 大类指标都标准化（均值为 0，方差为 1），并根据这 7 大类指标与恒生指数做多元回归的系数作为各大要素在
63、招商资金流动指数中的权重，从而构建了招商香港资金流动指数。图 23：招商香港资金流动指数显示港股近期将继续反弹走势2.5290002400019000140009000恒生指数招商香港资金流动指数1.50.5-1.5-2.5-4.5回顾过去的走势来看，招商香港资金流动指数对于香港股市的预测度高。当招商香港资金流动指数与恒指走势出现背离时，恒指的走势将出现转折。而近一个月的招商香港资金流动指数显示，资金将继续流入香港市场，未来 1 个月将延续震荡向上的走势。然而值得注意的是，恒指已连续七周上涨，短期内超买较为严重。虽然港股近期对美股的调整显示出较强的免疫力，但如果美股回调之势持续、欧债危机再起，
64、逆风而动的港股将可能面临陡然加强的回调压力数据来源：彭博, CEIC, 招商证券注：数据截至 10 月 18 日图 24：招商香港资金流动指数显示资金或将继续流入2504200150100500-50-100-150-200-250资金流入（十亿港元，右轴）数据来源：彭博, CEIC, 招商证券敬请阅读末页的重要说明招商香港资金流动指数3210-1-2-3-4虽然我们每月按照 IMF 模型，对资金流入香港股市的规模做了估算，但数据滞后，预测性不强。但历史数据显示，招商香港资金流动指数的走势与我们估算的资本流入的走势基本一致，且作为高频指标，可以较好地解决原有数据滞后性的问题根据最近一个月的指数
65、走势，预计香港或将有资金流入。Page 162007010220070323200706142007090420071123200802132008050720080728200810162009010620090401200906252009091520091204201002262010052120100811201011012011012020110412201107052011092320111214201203052012052420120814宏观经济图 25：招商香港资金流动指数与累计资金流入的走势一致16001400120010008006004002000招商香港资金流动指数
66、数据来源：彭博, CEIC, 招商证券敬请阅读末页的重要说明累积资金流入43210-1-2-3-4Page 171.8.宏观经济参考报告：欧元区债务危机发展动向追踪-峰会成果寥寥（2012 年 10 月第 3 周）2012/10/222. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 10 月第 3 周)-近期人民币汇率维持强势格局2012/10/223. 美国宏观数据周报(2012 年 10 月第 1-2 周)- 全球需求疲弱抑制美国进出口增长2012/10/164. 欧元区债务危机发展动向追踪-关注本周欧盟峰会（2012 年 10 月第 2 周）2012/10/155. 国际资本与国内流动性
67、监测周报（2012 年 10 月第 2 周)-评估货币政策效果还要看短期利率2012/10/156. 欧元区债务危机发展动向追踪-局势胶着 进展缓慢（2012 年 10 月第 1 周）2012/10/87. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 10 月第 1 周)-经济和金融层面呈现更多趋稳信号2012/10/8美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 3 周)-政策继续支持房地产市场回暖2012/9/269. 欧元区债务危机发展动向追踪-警惕因法国经济下滑引发的风险（2012 年 9 月第4 周）2012/9/2410. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 9 月第 4 周)
68、-国际资金回流新兴经济体的趋势未变2012/9/2411. 美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 2 周)-QE3 超预期 边际效果有限2012/9/2012. 美联储 9 月议息会后声明点评-伯南克的不归路2012/9/1913. 欧元区债务危机发展动向追踪-关注西班牙何时求助（2012 年 9 月第 3 周）2012/9/1714. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 9 月第 3 周)-美联储 QE3 推波助澜2012/9/1715. 美国宏观数据周报(2012 年 9 月第 1 周)-美联储 9 月推 QE 必要性低 谨防政策预期风险2012/9/1216. 欧元区债务危机
69、发展动向追踪-德拉吉讲话稳定市场信心（2012 年 9 月第 2 周）2012/9/1017. 9 月份欧洲央行议息会议声明点评-OMT：德拉吉重施缓兵之计2012/9/1018. 国际资本与国内流动性监测周报（2012 年 9 月第 2 周)-欧洲央行终于出手2012/9/1019. 伯南克“杰克逊霍尔”峰会演讲点评-QE 看上去很美2012/9/420. 欧元区债务危机发展动向追踪-欧洲央行将进一步讨论债券购买计划（2012 年 9月第 1 周）2012/9/3敬请阅读末页的重要说明宏观经济分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。
70、本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。谢亚轩：南开大学经济学学士、硕士和博士学位。现任招商证券研究发展中心分析师（副董事），负责宏观经济研究。赵文利：现任招商证券研究发展中心高级分析师，主要从事宏观策略研究。拥有经济学学士学位、硕士学位和金融学博士学位。孙彬彬：复旦大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。张一平：南开大学经济学博士。现任招商证券研究发展中心宏观经济分析师。闫 玲：北京大学经济学硕士、香港大学金融学硕士。两年汇丰银行工作经验，现任招商证券研究发展中心宏观经济助理分析师。投资评级定义公司短期评级以报告日起 6
71、个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间中性：回避：公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间公司股价表现弱于基准指数 5%以上公司长期评级A：公司长期竞争力高于行业平均水平B：公司长期竞争力与行业平均水平一致C：公司长期竞争力低于行业平均水平行业投资评级以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准：推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数重要声明本
72、报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。敬请阅读末页的重要说明Page 19
