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1、12 企业并购企业并购12.1 企业并购概述企业并购概述12.2 目标企业价值评估目标企业价值评估12.3 并购财务分析并购财务分析12.4 企业反收购策略企业反收购策略企业并购最新12.1 企业并购概述企业并购概述12.1.1 企业并购的概念与种类企业并购的概念与种类12.1.2 企业并购的动机企业并购的动机12.1.3 企业并购的程序企业并购的程序企业并购最新12.1.1 企业并购的概念与种类企业并购的概念与种类n兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式兼并通常是指一家企业以现金、证券或其他形式购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格购买其他企业的产权，使其他企业丧失法人资格或改变法人
2、实体，并取得对这些企业决策控制权或改变法人实体，并取得对这些企业决策控制权的经济行为。的经济行为。n收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企收购是指企业用现金、债券或股票购买另一家企业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控业的部分或全部资产或股权，以获得该企业的控制权，被收购企业可仍以法人实体存在。制权，被收购企业可仍以法人实体存在。n二者统称为并购或者合并。二者统称为并购或者合并。 企业并购最新并购的类型并购的类型n按产业联系分按产业联系分n横向并购横向并购n纵向并购纵向并购n混合并购混合并购n按出资方式分按出资方式分n承担债务式承担债务式n现金购买式现金购买式n股权交易式股权交易式企业
3、并购最新并购的类型并购的类型n按涉及被并购企业的范围分按涉及被并购企业的范围分n整体并购整体并购n部分并购部分并购n按并购是否通过证券交易所分按并购是否通过证券交易所分n协议收购协议收购n要约收购要约收购n按并购双方是否友好协商分按并购双方是否友好协商分n善意并购善意并购n敌意并购敌意并购企业并购最新杠杆收购杠杆收购n杠杆收购（杠杆收购（Leverage Buy-out, LBO）是源）是源于美国的一种特殊的企业兼并形式：买方企于美国的一种特殊的企业兼并形式：买方企业投入少量现金并通过财务杠杆加大负债比业投入少量现金并通过财务杠杆加大负债比例，以较少的股本投入融得数倍的并购资金，例，以较少的股
4、本投入融得数倍的并购资金，从而实现对目标企业从而实现对目标企业“以小搏大以小搏大”的收购，的收购，经过重组增值后再予以出售或自行经营的一经过重组增值后再予以出售或自行经营的一种资本运作方式。种资本运作方式。 企业并购最新12.1.2 企业并购的动机企业并购的动机 n谋求协同效应谋求协同效应n财务协同效应财务协同效应n经营协同效应经营协同效应n人才技术协同效应人才技术协同效应n规避风险规避风险n谋求特殊资源谋求特殊资源企业并购最新12.1.3 企业并购的程序企业并购的程序（1）目标企业价值评估）目标企业价值评估（2）并购财务决策）并购财务决策（3）并购融资）并购融资（4）并购风险分析）并购风险分
5、析（5）并购后的整合）并购后的整合企业并购最新12.2 目标企业价值评估目标企业价值评估12.2.1 经济利润模型经济利润模型12.2.2 相对价值模型相对价值模型12.2.3 现金流量折现模型现金流量折现模型企业并购最新12.2.1 经济利润模型经济利润模型n经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。的价值，也称经济增加值。经济利润经济利润=期初投资资本期初投资资本（期初投资资本报酬率一加（期初投资资本报酬率一加权平均资本成本）权平均资本成本）=期初投资资本期初投资资本期初投资资本报酬率一期初投资资本期初投资资本报酬率一期初投
6、资资本加权平均资本成本加权平均资本成本 =息前税后营业利润一资本费用息前税后营业利润一资本费用n企业价值评估的经济利润模型如下：企业价值评估的经济利润模型如下：企业价值企业价值=投资资本投资资本+预计经济利润的现值预计经济利润的现值企业并购最新12.2.2 相对价值模型相对价值模型n相对价值模型是运用一些基本的财务比率相对价值模型是运用一些基本的财务比率评估一家企业相对于另一家企业的价值。评估一家企业相对于另一家企业的价值。n相对价值模型以市盈率模型为代表。根据相对价值模型以市盈率模型为代表。根据目标企业的收益和市盈率可确定其价值。目标企业的收益和市盈率可确定其价值。 企业并购最新市盈率模型市
7、盈率模型n运用市盈率模型估价的具体步骤如下：运用市盈率模型估价的具体步骤如下：（）分析、选择目标企业的估价收益指标。（）分析、选择目标企业的估价收益指标。n采用目标企业最近一年的税后利润；采用目标企业最近一年的税后利润；n采用最近三年税后利润的平均值；采用最近三年税后利润的平均值；n按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。按并购企业的资本收益率计算出的、目标企业被并购后的税后利润。（）选择标准市盈率。（）选择标准市盈率。n在并购时点目标企业的市盈率在并购时点目标企业的市盈率n与目标企业具有可比性的企业的市盈率与目标企业具有可比性的企业的市盈率n目标企业所处行业的平均市盈率。
8、目标企业所处行业的平均市盈率。（）计算目标企业的价值。（）计算目标企业的价值。目标企业的价值目标企业的价值=估价收益指标估价收益指标标准市盈率标准市盈率 企业并购最新12.2.3 现金流量折现模型现金流量折现模型n现金流量折现法是用贴现现金流量的方法现金流量折现法是用贴现现金流量的方法确定最高可接受的并购价格确定最高可接受的并购价格企业并购最新12.3 并购财务分析并购财务分析12.3.1 并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响12.3.2 未来收益状况预测未来收益状况预测12.3.3 并购的成本收益分析并购的成本收益分析企业并购最新12.3.1 并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响企业
9、并购最新并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响解：解：A公司用本公司的股票交换，则换股比例为：公司用本公司的股票交换，则换股比例为：16270.592593，即每，即每0.592593股股A公司的股票可换公司的股票可换1股股B公司的股票。公司的股票。这样，这样，A公司总共需发行的新股数量为：公司总共需发行的新股数量为：16271000000592593（股）（股）则新的每股税后利润可以按如下计算：则新的每股税后利润可以按如下计算：税后利润税后利润=60000002000000=8000000（元）（元）股本数股本数=2000000592593=2592593（股）（股）每股税后利润每股税后利
10、润=80000002592593=3.09（元）（元）企业并购最新并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响n对于对于A公司而言，并购后的每股税后净利比并购公司而言，并购后的每股税后净利比并购前提高了前提高了0.09元，显然元，显然A公司的老股东受益。公司的老股东受益。n对对B公司而言，并购后每股税后利润为：公司而言，并购后每股税后利润为： 16273.091.83（元）（元） 显然比被并购前的每股显然比被并购前的每股2.00元减少。元减少。企业并购最新并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响n若若B公司的换股价格提高到每股公司的换股价格提高到每股20元，则换股比例为元，则换股比例为20:27，
11、即每即每0.740741股的股的A公司股票可换公司股票可换1股股B公司股票。公司股票。nA公司需发行的新股票数为：公司需发行的新股票数为： 20271000000740741（股）（股） A公司的每股税后利润为：公司的每股税后利润为： 8000000（2000000+740741）=2.92（元）（元） 这样，这样，A公司的每股税后净利比并购公司的每股税后净利比并购B公司前减少了公司前减少了0.08元元nB公司在被公司在被A公司并购后，每股税后净利为：公司并购后，每股税后净利为： 20272.922.16（元），比并购前的（元），比并购前的2.00元有所提高。元有所提高。n因此，因此，A公司股
12、东的收益被稀释，而公司股东的收益被稀释，而B公司股东受益。公司股东受益。 企业并购最新并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响n本例中，可按不同的并购价格计算本例中，可按不同的并购价格计算B公司的市盈率公司的市盈率n当换股价格等于当换股价格等于16元时元时162.00=8，低于，低于A公司公司9倍的市盈率倍的市盈率故故A公司股东受益，公司股东受益，B公司股东收益被稀释；公司股东收益被稀释；n当换股价格等于当换股价格等于20元时元时202.00=10，高于，高于A公司公司9倍的市盈率，倍的市盈率，故故A公司股东收益被稀释，公司股东收益被稀释，B公司股东每股税后净利增加。公司股东每股税后净利增加。
13、 企业并购最新并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响n实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率实际上，只要按并购价格计算的目标企业的市盈率高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东高于并购企业按市价计算的市盈率，并购企业股东的收益就会被稀释；的收益就会被稀释；n反之，被并购企业股东的收益被稀释。反之，被并购企业股东的收益被稀释。n只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，只有当被并购企业市盈率与并购企业市盈率相等时，并购企业股东收益才不会被稀释。并购企业股东收益才不会被稀释。企业并购最新并购对企业盈余的影响并购对企业盈余的影响n在上例中，若并购价格定为每股在上例中，若并购价格定为每
14、股18元，即元，即B公司的市公司的市盈率为盈率为182.00=9，与，与A公司相等。公司相等。n在这种情况下，在这种情况下，A公司需发行的新股数量为：公司需发行的新股数量为：18271000000=666667（股）（股）n发行后每股税后净利为：发行后每股税后净利为：8000000（2000000+666667）3.00（元）（元） 企业并购最新12.3.2 未来收益状况预测未来收益状况预测n如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被如果在并购时，仅仅考虑并购企业股东目前的收益是否会被稀释，许多并购行为就不会发生了。稀释，许多并购行为就不会发生了。n一个并购行为是否值得，还应估计将来
15、收益增长的潜力。一个并购行为是否值得，还应估计将来收益增长的潜力。n并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营并购方一般都预期被收购公司经过改组，重新调整生产经营之后，利润会较并购前有较明显的增长。因此，许多公司愿之后，利润会较并购前有较明显的增长。因此，许多公司愿意以高于市价的价格并购另一个公司。意以高于市价的价格并购另一个公司。n虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润虽然股东当前的收益被稀释了，但从长远看，每股税后利润还是会获得提高。还是会获得提高。n一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，一个公司在计划并购时，应计算出在不同换股比例情况下，收益被稀释的
16、程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补收益被稀释的程度以及被稀释的收益能在多长时间内被弥补回来。回来。 企业并购最新12.3.3 并购的成本收益分析并购的成本收益分析n并购盈利的估算并购盈利的估算n用现金并购的成本估算用现金并购的成本估算n用换股方式并购的成本估算用换股方式并购的成本估算企业并购最新并购盈利的估算并购盈利的估算n并购的利得 G=PVAB(PVA+PVB)n并购的成本 C=cash PVB PVAA公司并购前的价值 PVBB公司并购前的价值 PVAB A公司与B公司并购后的价值 cash 收购方A支付给被收购方B的现金企业并购最新并购盈利的估算并购盈利的估算nA并购B的净现值为
17、 NPV=G C =PVAB(PVA+PVB) (cash PVB)nG0，并购在经济上才有意义nNPV为A公司所得；NPV 0，并购对A有利nC为B公司所得；C 0，并购对B有利企业并购最新并购盈利的估算并购盈利的估算n例： PVA=200万元 PVB=20万元 A并购B后PVAB=232万元 则：并购利得G=232-（200+20）=12万元n假定A支付25万元现金收购B 则：并购成本C=25 20=5万元 （A的成本、B的收益） A公司并购的净现值为： NPV=G-C=12 5=7万元企业并购最新用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算n并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立
18、并购成本是买方公司支付给卖方公司超过其独立实体价值的溢价实体价值的溢价n当投资者预计当投资者预计A公司要并购公司要并购B公司时，公司时，B的市场的市场价值就很难体现其作为一个独立公司的价值价值就很难体现其作为一个独立公司的价值 C=cash PVB = (cash MVB)+(MVB PVB) PVBB公司的内在价值公司的内在价值 MVBB公司的市场价值公司的市场价值企业并购最新用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算n例：例：A公司宣布并购公司宣布并购B公司前的有关情况如下公司前的有关情况如下n 公司公司 A Bn每股市价（元）每股市价（元） 80 20n股份数（万股）股份数（万股）
19、 10 4n公司市场价值（万元）公司市场价值（万元） 800 80企业并购最新用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算nA公司准备支付公司准备支付96万元现金给万元现金给B公司公司n如果如果B公司的市场价值只反映其作为一个独公司的市场价值只反映其作为一个独立实体的价值，则：立实体的价值，则： C= (cash MVB)+(MVB PVB) = (96 80)+(80 80) =16万元万元n如果如果B公司的股价由于兼并出价有利的传言公司的股价由于兼并出价有利的传言已经上涨了已经上涨了3元，则元，则MVB 高估了高估了PVB PVB=80 34=68万万元元 C=(96 80) + （8
20、0 68）=28万元（真实成本）万元（真实成本）企业并购最新用现金支付的并购成本估算用现金支付的并购成本估算n当当CG时，对收购方时，对收购方A公司不利公司不利n当当C0时，对被收购方时，对被收购方B公司不利公司不利n并购可能的现金支付范围并购可能的现金支付范围 0 CGnC的大小取决于并购双方讨价还价的能力的大小取决于并购双方讨价还价的能力企业并购最新用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析n若前例中的若前例中的A公司不是用公司不是用96万元现金而以换股方万元现金而以换股方式收购式收购B公司，则存续的公司，则存续的A公司公司 新增股数新增股数=9680=1.2万股万股n并购的显性成本
21、并购的显性成本=1.28080=16万元万元n但但显性成本并不一定等于真实成本显性成本并不一定等于真实成本nA股票的价值真的是股票的价值真的是80元元/股吗？股吗？企业并购最新用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析nA股票的价值在宣布并购前可能是股票的价值在宣布并购前可能是80元元/股，股，但宣布并购后却不一定但宣布并购后却不一定n假定假定A并购并购B后能产生后能产生40万元的成本节约万元的成本节约现值，即并购收益现值，即并购收益G=40万元万元n并购后并购后PVAB=（PVA+PVB）+ G = (800+80)+40=920万元万元n存续的存续的A公司的新股价格应为公司的新股价格
22、应为 P=920(10+1.2)=82.14元元/股股企业并购最新用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析nA公司收购公司收购B公司的真实成本为：公司的真实成本为： C=1.282.1480=18.57万元万元n真实成本也可以通过计算真实成本也可以通过计算B公司股东的收益得到，公司股东的收益得到，他们最终拥有他们最终拥有1.2万股新股，其收益为：万股新股，其收益为： 企业并购最新用换股方式并购的成本分析用换股方式并购的成本分析n设设X为并购后目标公司为并购后目标公司B的股东在存续公司的股东在存续公司AB中中所拥有的股份的比例所拥有的股份的比例n则收购方则收购方A的并购成本为的并购成本为
23、 C=XPVABPVBn换股方式并购时，并购成本受到并购收益的影响换股方式并购时，并购成本受到并购收益的影响n而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并而以现金支付方式并购时，并购成本不会受到并购收益的影响购收益的影响企业并购最新A、B两公司的有关指标（精确计算结果）两公司的有关指标（精确计算结果）企业并购最新并购的成本分析并购的成本分析n当股票价格被高估时，收购方股东会愿意当股票价格被高估时，收购方股东会愿意以换股方式并购以换股方式并购n当股票价格被低估时，收购方股东会愿意当股票价格被低估时，收购方股东会愿意以支付现金方式并购以支付现金方式并购n目标公司的股东也可以据此进行讨价还价目标公司的
24、股东也可以据此进行讨价还价企业并购最新12.4 企业反收购策略企业反收购策略12.4.1 反收购的财务防御反收购的财务防御12.4.2 事前防御的管理策略事前防御的管理策略12.4.3 事中防御的管理策略事中防御的管理策略 企业并购最新12.4.1 反收购的财务防御反收购的财务防御n受到袭击时回购股份受到袭击时回购股份n使股份相对集中于善意的股东使股份相对集中于善意的股东n增加对现有股东的股利发放率增加对现有股东的股利发放率n有效使用剩余现金流量有效使用剩余现金流量n使部分子公司分立使部分子公司分立n通过重组或分立的方法，实现那些被低估通过重组或分立的方法，实现那些被低估资产的真实价值资产的真实价值 企业并购最新12.4.2 事前防御的管理策略事前防御的管理策略n建立合理的持股结构建立合理的持股结构n适时修改公司章程适时修改公司章程n董事会轮选董事会轮选n超级多数条款超级多数条款n公平价格条款公平价格条款n金色降落伞计划金色降落伞计划n毒丸计划毒丸计划企业并购最新12.4.3 事中防御的管理策略事中防御的管理策略n诉诸法律诉诸法律n寻找寻找“白衣骑士白衣骑士”n帕克门战术帕克门战术n焦土战术焦土战术企业并购最新
