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1、第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵后金融危机时代下的量化金融之路后金融危机时代下的量化金融之路程兵程兵中国科学院数学与系统科学研究院中国科学院数学与系统科学研究院 20201111年年9 9月月2222日日1第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵目录目录r1.金融工程在此次金融危机中扮演的角色r2.一些成功的案例r3.人民币国际化之路2第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日
2、程兵程兵1.1.金融工程在此次金融危机中扮演的角色金融工程在此次金融危机中扮演的角色资产资产 Assert结构性投资结构性投资工具发行人工具发行人SIV/Trust- Issuer发起人发起人Originator服务商服务商Servicer信用增强信用增强Credit Enhancer互互换票据换票据Swap/CP流动性提供者流动性提供者Liquidity Provider结构性法律成分结构性法律成分StructuralLegalElements投资者投资者Investor资产转移 教训教训1:1: 过度资产证券化过度资产证券化3第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投
3、资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵信用衍生产品信用衍生产品Source: BBA单名指数波动率相关性信用产品市场份额单名信用违约互换 Single Name CDS42%合成式抵押债务凭证 Synthetic CDOs16%指数产品12%信用挂钩票据6%指数分层 Index Tranches5%篮子产品5%总收益互换4%资产互换3%信用利差期权3%股票挂钩信用产品3%互换选择权 Swaptions1%4第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵各类资产证券化产品各类资产证券化产品rABCDS rABCP r
4、ABS rABS CDO rAlt-A rAuto ABSrArbitrage CDO rBalance Sheet CDO rCBO rCDO /CDO2rOAS rPAC rPSA rREMICrRMBS rSPV/SPE rSynthetic CDO rTAC rTBA rWAC rCDS rCLNrCLO rCMBS rCMCDS rCMO rCopula rCPR rCSO rFHLMC rFNMArGNMA rGSErIO/PO rHEL ABSrHybrid CDOrJumbo rLIBORrMBS rNTD 5第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方
5、法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵资产证券化市场资产证券化市场r该市场在2008年6月达到峰值:6第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵教训教训2: 2: 不可逆转的信用风险不可逆转的信用风险r为什么资产证券化的产品在危机期间成为如此有毒的资产？原始的信用风险通过证券化和信用衍生产品成为不可逆转的信用风险。风险风险资产资产结构性投结构性投资工具资工具(SIV)（远离破产） A类类B类类C类类D类类资产现金本金利息票据现金7第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -201
6、0年年9月月22日日程兵程兵教训教训3: 3: 过度杠杆化过度杠杆化r此次金融危机的导火索和起点： 2007年7月24日星期二，贝尔斯登旗下投资CDO次级债的两个对冲基金出现巨额亏损。这两个基金都投资于大量的次级债。一方面，那些证券很难再有价值，因为市场已经不再具有流动性，另一方面两家基金都结局不妙一家倒闭，一家价值下降了90%r贝尔斯登在这两档基金的投资不过4000万美元，从公司外部筹集的资金则超过了5亿美元。利用财务杠杆，两档基金举债90亿美元，并控制了超过200亿美元的投资，大多为次级抵押贷款支持债券构成的CDO头寸。r该对冲基金的杠杆比例= (200+90)/(5+0.4) = 54.
7、 (市场2% 的不利运动将损失股东equity价值)r贝尔斯登的杠杆比例= (200+90)/0.4 = 7258第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵教训教训4:4:庞大的庞大的隐性银行体系隐性银行体系 r众多对冲基金和非银行机构成为“隐性的银行”，但却不受但却不受任何监管任何监管，而这些对冲基金的盈利模式与银行类似。r资金来源：通过在货币市场发行短期票据来融资（不是公众存款）r资金运用：投资于各类CDO、CDS债券（不是贷款）r盈利模式：两条收益曲线之间的利差r流动性风险和利率风险管理：借短贷长、缺口管理、久期管理
8、r对冲基金的融资成本率： 美元30天商业票据收益率。9第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵教训教训5:5:模型风险模型风险( (model risk) ) Average VAR,one-day,99%Financial institution2004($m)12003($m)2Changein VAR(%)Change inreportingcurrency(%)3VAR rank2004VAR rank2003Citigroup101.0 80.0 26.3 13UBS95.2 85.4 11.4 1.1 21G
9、oldman Sachs94.9 82.1 15.5 32Deutsche Bank87.4 55.8 56.7 48.0 46JP Morgan485.0 68.6 23.9 23.9 54Morgan Stanley73.0 55.0 32.7 67Barclays71.7 49.6 44.7 32.4 79Commerzbank64.8 59.9 8.2 -5.6 85Credit Suisse55.6 49.0 13.6 3.1 98Merrill Lynch49.6 38.6 28.3 1012Bank of America48.0 33.6 42.9 1113Dresdner39.
10、6 36.4 8.8 -5.0 1210BNP Paribas38.8 40.8 -4.9 -17.0 1311Lehman Brothers38.0 31.0 22.4 1415HSBC35.6 32.4 9.9 151410第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵rHowever, by comparing negative roles played by economists, regulators and politicians, greedy of investment bankers, financial e
11、ngineers only play role of tool. A tool can be used negatively or positively. In the following, I will some positive examples.11第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵2. 一些成功的案例一些成功的案例rAlpha and beta investments:Alpha investment: Pulson, Buffet and Soros: market is incomplete and b
12、iased. Bottom-up and top-down methodologies;Beta investment: index investment and ETF investmentriskmarket market portfolio: portfolio: productproductPortable productPortable productreturnreturn12第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵rBeta - products are cheap:It can be mechanical
13、ly manufactured such as index trackers, ETFs. For example, the BGI iShares series. Using an index-duplicated technique or a quantitative tracking-error minimization model will be able to create beta products. Investment resource used within a financial institute is minimal and distribution cost is a
14、lso smaller if tracking a well-known index such as a MSCI index, FTSE index or China index. Fee is low to purchase beta products such as 20bps management fee and 10bps custodian fee;Liquidity is high;Its market risk is systemic risk and independent of managers risk;13第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投
15、资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Beta Risk PurchaseOptionsFuturesIndex FundsSwapsETFsBeta exposure can be independently managed and monitored at low costs14第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵指数期货投资是趋势投资( (momentum investment)r指数投资面临最重要的问题就是组合估值(portfolio valuation)问题，即象买一只股票一样你买的指数是高估还
16、是低估，如果市场是有效，按照投资组合理论，该指数是被“公平”定价的，且处于有效前沿上面，没有一个人能够获得比这只指数更高的收益。但当市场不是有效时，就会出现问题，假定当前我们有3只股票，它的流通市值是一样的，换句话，这3只股票在指数中所占的权重均是1/3。并且它们的“公平”定价均是10元钱，假定一段时间后，市场出现错误的定价:15第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵r 这时指数投资权重变为：第一只： 1/3 = 15/30=1/2第二只： 1/3 = 1/3 第三只： 1/3 = 5/30=1/6 换句话，指数投资会
17、给过份高估(over-pricing)的股票太多不合理的权重，而给已经被低估(under-pricing)的股票太小的权重，综合起来，指数的估值被错误地估为： (1/2- 1/3) 50% + (1/6-1/3) (-50%) = 17.7% r在这种情形下，要战胜这只指数并不难，只要采用一定程度控制估值的增强被动的方法就可以获得一个正的超额收益，采用一定程度的增强被动方法来获得一个alpha收益。16第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Alpha products active equity portfoliosF
18、ast GrowersCyclicalSlow GrowersContrariansGood companies v.s. Good stocks17第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵In general alpha is a net zero-sum game.Alpha is a Net Zero-Sum GameLosersWinnersAverageFuturesETFsInvestors as a group must fall short of the market return by the amou
19、nt of the costs they incur (2%)18第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Importing AlphaSelect a managerAlpha = Managers Return - Bmk1Return = Bmk2 + Manager Alpha - CostShort Benchmark 1 and Long manager and Benchmark 219第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Exam
20、ple 1:Absolute Return ApproachAlpha ofLarge CapAllocation Beta x Return short A300FuturesReturn ofThe Large-CapStocks=+Alpha is isolated from beta source20第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵ReturnLarge CapAllocationReturnA300FuturesAlpha ofSmall CapManagerReturnSmall CapManager
21、Beta x ReturnShort A300Futures=+Alpha is ported from a less efficient market to a more efficient oneExample 2: Port Small Cap Alpha to Large Cap (institutional investors prefer large-cap stocks)21第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵ChinaLarge CapAllocationChinaA300 IndexFuturesA
22、lpha ofUSManagerReturnUSManagerReturnShort S&P500Swap/Futures=+Example 3: International Alpha Transfer (for example, QDII products or QFII products)22第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Example 4: alpha from currency overlay (货币外包货币外包) management to hedge CNY FX risk基金公司管理的基金公司管
23、理的股票组合股票组合银行的货币外包管银行的货币外包管理理由于基金公司的投资管理能力带来的QDII净值增长（美元计价）由于人民币升值带来的QDII净值增长的减少（人民币计价）货币外包产生的投资收益补充QDII净值增长减少（人民币计价）QDII产产品品23第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵对冲对冲人民币汇率风险的另一种方法人民币汇率风险的另一种方法r人民币升值是一个长期的过程，它涉及国内和国际的多个经济和政治因素，今年市场升值的预期是年3%-6% 。r目前人民币汇率有较低的历史波动性(不超过1%)和2%-4%的隐含波动
24、性。r离岸的人民币远期市场价格太贵，无法提供有效的汇率对冲机制。 24第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto一种数量调整的期权一种数量调整的期权r一种现金交割的衍生产品，其中衍生产品的标的物的计价货币为一种货币（如美元），而交割金额的计价货币为另一种货币（如人民币）r投资者可使用Quanto产品来投资外国证券，但其支付为国内货币，因此投资者可以免除汇率的风险r衍生产品是基于可变名义本金的“数量调整”的动态对冲。(quantity adjusted option)投资者投资者国国外外资资产产的的支支付付（如如
25、美美元）元）标的物交割金额（人民币）25第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto是如何减少风险的？是如何减少风险的？r在交易日，一个中国大陆投资者决定购买一只港股，假定该股价格为50港元(为简单计，设交易日的汇率为1:1)。r通过Quanto，购买的价格为52.5港元，即贵了2.5元。一年之后，在交割日，假定该股上涨了50，即达到75港元。r与此同时，人民币相对港元升值了10，我们有如下的比较分析:r使用Quanto，投资者最后拿到人民币75元，不论那时人民币的汇率如何，并且投资汇报投资汇报为 (75-52.
26、5)/52.5=42.86% 26第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵r不使用Quanto，投资者用52.5元直接购买该股票，购买的股数为 1.05股，到交割日，投资者拿到的投资回报为78.75港元。由于人民币升值了10，因此投资者拿到的投资回报为人民币70.875元，因此投资回报为（70.875-52.5)/52.5=35% r使用Quanto比不使用Quanto的投资回报提高了42.86-357.86，如果该股涨得更多或人民币升值得更多，则超额收益更高。r如果该股涨得不多或人民币升值不多，则差别不大，超额收益甚至
27、可能为负。27第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto是如何定价的？是如何定价的？r52.5=1.05 x 50 (1.05为调整系数和50为股价)r例如，当前r港元/人民币利差2-3r相关性70r人民币波动性35r港股的波动性30-70 调整系数调整系数1俩俩国国或或地地区区之之间间的的利利率率差差人人民民币币汇汇率率与与港港股股的相关性的相关性汇汇率率的的波波动动性性港港股股的的波波动性动性-+我我们们的的运运作作和和 HedgeHedge成成本本28第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平
28、台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Quanto产品的优势产品的优势q一个Quanto有一个内嵌的汇率远期q一个事先确定的汇率值使得投资者免除到期时汇率波动风险q外汇的投资和风险管理需要特殊技能，一般个人和机构投资者不具备这种技能，而银行在这方面具有优势。q国内投资者可将其视为一种“国内”投资工具。qQuanto可以应用到多重资产类。Quanto信用大宗商品利率股票另类投资29第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵3. 人民币国际化之路人民币国际化之路rOnshore CNY market in
29、 CFETS;rCapital account controlrRMB Cross-border traderOffshore CNY market CNH market and other markets 30第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Onshore RMB MarketProductAvailabilityProgressMoney Market inter-bank borrowing/lending in CFETSSpot PBoC fixing mid-price every morning a
30、nd 50pip daily trading limit and daily trading in CFETSForwards/FX swap Onshore has DF and FX swap instrumentsCross Currency Swap Due to onshore USD funding cost curve inaccurate, CCS market liquidity is poor.FX options SAFE announced this on Feb 16, 2011 to introduce option of European type and cor
31、porate is only allow to buy option NOT to write option.Structured Products CNY quanto products are offered by banks.Bonds The largest bond market in Asian fixed-income marketMutual Funds Mainly in equity and bond funds.BAD (bank acceptance deposit, L/C etc Very liquid BAD onshore market31第四届金融工程平台及量
32、化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH market rCNH (CNY in HK) spot market32第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH 33第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market CNH rLiquidity in the marketCNH S
33、pot turnover: Around USD 500 mio per day (onshore CNY market: USD 2-3bio).CNH forward turnover: Around USD 200 mio per dayCNH FX option turnover: Around USD 20 mio per dayCNH IRS (up to 5 years): Around CNH 250 mio per day34第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offshore CNY Market
34、 CNH rMarket PlayersMajor players:lBank of China (HK)lBNP ParibaslHang Seng BanklCitibanklDeutsche BanklDBSlHSBClStandard CharteredMinor Players:lChina Merchants BanklThe Bank of CommunicationslWing Lung BanklOCBClNanyang Commercial Bank35第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Offs
35、hore CNY Market CNH rCNH DepositAccording to HKMAs findings, outstanding CNH Denominated bond is 76.54 bio as of 8 Mar 2011. As of January 2011, CNH deposits increased by RMB 55.70 bio, or 17.7% M/M, to RMB 370.64 bio from RMB 314.94 bio the prior month. If this pace is sustained (i.e. rising by RMB
36、 60bn/month), CNH deposits would be expected to exceed RMB 1 tri by end of 2011. But even then, there would still be plenty of potential for growth: the size of Hong Kong economy suggests a CNH deposit base in the region of RMB 2.5 tri as HKD fades away and is eventually replaced by CNH.36第四届金融工程平台及
37、量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵rSince the introduction of the CNY cross-border trade settlement scheme in Jun10, CNY deposits in Hong Kong have increased four-fold. More than half of this increase can be attributed to trade settlement. The rest was made up of mainland tourist spendin
38、g and the newly approved CNY outward direct investment (ODI) trial scheme.u The demand for CNY is strong in Hong Kong. If the current trends continue, CNY deposits in HK will account for 15% of total deposits by Dec 2011 and 23%37第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵2. Roadmap of
39、 CNY internationalization38第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Main source of CNH comes from RMB cross-border trade:rMain source of CNH comes from RMB cross-border trade:39第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵rOne of key engine for China growth: import and ex
40、port. The scale and duration of Chinas expansion into the global economy now far exceeds that of other Asian success stories, including Japan40第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵rHong Kongs Head Start as an Offshore RMB Centre (CNH centre)41第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵rCNY Internationalization Process:rNext stage: capital account challenge 42第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会第四届金融工程平台及量化投资方法研讨会 -2010年年9月月22日日程兵程兵Q&A43个人观点供参考，欢迎讨论
