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1、第七章第七章第七章第七章 衍生证券投资分析衍生证券投资分析衍生证券投资分析衍生证券投资分析 衍生证券投资分析第一节第一节 远期合期合约的投的投资分析分析 一、一、远期合期合约的定的定义 远期合约（Forward Contracts）是指双方约定在未来的某一确定时间，按确定的价格买卖一定数量的某种金融资产的合约。 买入标的物的一方称为多方（Long Position），而在未来卖出标的物的一方称为空方（Short Position） 如果信息是对称的，而且合约双方对未来的预期相同，那么合约双方所选择的交割价格应使合约的价值在签署合约时等于零。 衍生证券投资分析二、二、远期合期合约的由来和的由来和
2、优缺点缺点 远期合约是适应规避现货交易风险的需要而产生的。 优点优点:灵活性较大。缺点： 无统一的市场价格，市场效率较低；合约的流动性较差；履约没有保证，合约的违约风险较高。 衍生证券投资分析三、三、远期合期合约的价格与价的价格与价值 我们把使得远期合约价值为零的交割价格称为远期价格（Forward Price）。 远期价格与远期合约在实际交易中形成的实际价格（即双方签约时所确定的交割价格）并一定相等。但是，一旦理论价格与实际价格不相等，就会出现套利（Arbitrage）机会。远期价值是指远期合约本身的价值， 随现货价格的变化而变化。衍生证券投资分析四、四、远期合期合约的的定价定价1.无收益资
3、产远期合约的定价无收益资产远期合约的定价 无收益资产是指在到期日前不产生现金流的资产，如贴现债券。 基本思路：构建两种投资组合，让其终值相等，则其现值一定相等；否则的话，就可以进行套利。这样，我们就可根据两种组合现值相等的关系求出远期价格 (无套利定价法)。衍生证券投资分析构建如下两种组合：组合A：一份远期合约多头加上一笔数额为 的现金；组合B：一单位标的资产。在T时刻，两种组合都等于一单位标的资产。由此我们可以断定，这两种组合在t时刻的价值相等。即： 符号含义、例7.1参见教材P197-198一单位无收益资产远期合约多头可由一单位标的资产多头和单位无风险负债组成。衍生证券投资分析令f=0，则
4、K=F,有：其中，S：标的资产在时间t时的价格；F：t时刻的远期合约中标的资产的远期理论价格; T：远期合约的到期时间 ; t：现在的时间 ; r：T时刻到期的以连续复利计算的t时刻的无风险利率. 这就是无收益资产的现货远期平价定理，或称现货期货平价定理。该式表明，对于无收益资产而言，远期价格等于其标的资产现货价格的终值。衍生证券投资分析2.支付已知现金收益资产远期合约的定价支付已知现金收益资产远期合约的定价 支付已知现金收益的资产是指在到期前会产生完全可预测的现金流的资产。如附息债券和支付已知现金红利的股票。黄金、白银等贵金属本身不产生收益，但需要花费一定的存储成本，存储成本可看成是负收益。
5、我们令已知现金收益的现值为I，对黄、白银来说，I为负值。衍生证券投资分析利用无套利定价法，得：该式表明，支付已知现金收益资产的远期价格等于标的证券现货价格与已知现金收益现值差额的终值。例7.4参见教材P199衍生证券投资分析五、五、远期合期合约的的种类种类1.远期利率协议远期利率协议 (Forward Rate Agreements，简称FRA) 是买卖双方同意从未来某一商定的时期开始在某一特定时期内按协议利率借贷一笔数额确定、以具体货币表示的名义本金的协议。2.远期外汇合约远期外汇合约 (Forward Exchange Contracts) 是指双方约定在将来某一时间按约定的远期汇率买卖一
6、定金额的某种外汇的合约。 3.远期股票合约远期股票合约 (Equity forwards) 是指在将来某一特定日期按特定价格交付一定数量单个股票或一揽子股票的协议。专栏专栏7-1 无本金交割远期外汇交易策略参见教材无本金交割远期外汇交易策略参见教材P201衍生证券投资分析第二节第二节 期期货合合约的投的投资分析分析 一、一、期期货合合约的定的定义和和交易交易特征特征 1.1.定定义期货不是货，是期货合约的代名词。期货合约（Futures Contracts）是指协议双方同意在约定的将来某个日期按约定的条件（包括价格、交割地点、交割方式）买入或卖出一定标准数量的某种金融工具的标准化标准化合合约。
7、 衍生证券投资分析2.期货交易的特征期货交易的特征 期货合约的买卖在交易所进行；期货合约的买者或卖者可在交割日之前采取对冲交易以结束其期货头寸（即平仓），而无须进行最后的实物交割。 期货合约的合约规模、交割日期、交割地点等都是标准化的，即在合约上有明确的规定，无须双方再商定。 期货交易是每天进行结算的，而不是到期一次性进行的。 衍生证券投资分析二、二、期期货合合约与与远期合期合约的比的比较标准化程度不同标准化程度不同 交易场所不同交易场所不同 违约风险不同违约风险不同 价格确定方式不同价格确定方式不同 履约方式不同履约方式不同 结算方式不同结算方式不同 衍生证券投资分析三、三、期货合约的定价期
8、货合约的定价 （一）商品期货及其定价（一）商品期货及其定价商品期货指标的资产是实物资产的期货 。主要包括：金属期货 、农产品期货 、能源产品期货 、不动产期货 。衍生证券投资分析商品期货的定价公式： 其中， s（t）：t期标的资产的市场价格 ； T：期货的最后交割日 。 t：现在的时间 u：持有成本 （成本率 ） r：无风险利率 衍生证券投资分析（二）金融期货及其定价（二）金融期货及其定价 1.利率期货利率期货若期货的标的资产价格取决于利率，则称为利率期货。最有代表性的利率期货是美国芝加哥交易所（CBOT）的长期国债期货 。 衍生证券投资分析国债期货价格的确定国债期货价格的确定 由于国债期货的
9、空方拥有交割时间选择权和交割券种选择权，因此要精确地计算国债期货的理论价格也是较困难的。但是，如果我们假定交割最合算的国债和交割日期是已知的，那么我们可以通过四个步骤来确定国债期货价格 （参见教材P208-209）。 衍生证券投资分析 2.股指期货股指期货 股票指数期货指以股票指数为标的资产的期货。股票指数期货在结算日对买卖差价进行现金结算。股票指数可近似看做连续支付红利率的资产。 衍生证券投资分析股指期货的定价公式： 其中， S：指数现值 ； T：期货的最后交割日 。 t：现在的时间 q：红利率 r：无风险利率 F:期货价格 衍生证券投资分析 3.外汇期货外汇期货 外汇期货是指标的资产为外汇
10、的期货。外汇属于支付已知收益率的资产，其收益率是该外汇发行国连续复利的无风险利率，用rf表示。 衍生证券投资分析外汇期货的定价公式： 其中， rf ：外汇发行国的无风险利率；这就是国际金融领域著名的利率平价关系。它表明，若外汇的利率大于本币利率，则该外汇的远期和期货汇率应小于现汇汇率（贴水）；若外汇的利率小于本币的利率，则该外汇的远期和期货汇率应大于现汇汇率（升水）。 衍生证券投资分析 4.期货交易策略期货交易策略 套期保值：套期保值：套用期货合约转移价格风险 套套利利：利用错误定价获取无风险利润，包括：跨期套利、跨市套利和跨品种套利投机：投机：利用买卖差价获取利润。衍生证券投资分析专栏7-2
11、 股指期货的应用和投资策略 参与大盘走势参与大盘走势 进行指数套利（进行指数套利（index arbitrage） 投资组合保险（投资组合保险（portfolio insurance） 进行战略性资产配置进行战略性资产配置 构建合成投资组合构建合成投资组合 进行现金管理进行现金管理 衍生证券投资分析第三节第三节 期期权的投的投资分析分析 一、一、期权概述期权概述 1.1.定定义所谓期权（Option），又称选择权，是指赋予期权购买者在规定期限内按双方约定的价格购买或出售一定数量标的资产（Underlying Financial Assets）权利的合同。 期权的买方和卖方获利和损失的机会不是均
12、等的，它允许买方从市场的一种变动中受益 。衍生证券投资分析 2.期权合约的要素期权合约的要素 （1）期权的买方（purchase of an option）：购买期权的一方，即支付费用从而获得权利的一方，也称期权的多头（long position）（2）期权的卖方（writer of an option）：出售期权的一方，即获得费用因而承担着在规定的时间内履行该期权合约的义务一方，也称期权的空头（short position）。 （3）执行价格（Exercise Price）。又称协议价格（Striking Price），是指期权合约所规定的、期权买方在行使权利时所实际执行的价格。 （4）期权
13、费（option premium），是指期权买方为获取期权合约所赋予的权利而向期权卖方支付的费用。 （5）通知日（notice day）。当期权买方要求履行标的物的交货时，它必须在预先确定的交货和提运日之前的某一天通知卖方，以便让卖方做好准备，这一天就是通知日。（6）到期日（expiration date），指期权合约必须履行的时间，它是期权合约的终点。衍生证券投资分析 3. 期权的类型期权的类型 （1）按期权购买者的权利不同，期权可分为看涨期权（call options）和看跌期权（put options）。（2）按期权购买者执行期权的时限划分，期权可分为欧式期权（European opti
14、ons）和美式期权（American options）（3）按执行价格与标的资产市场价格的关系划分，期权可以分为实值期权（in the money options）、平 价 期 权 （at the money options）和 虚 值 期 权 （out the money options） （4）根据标的资产的性质划分，期权可以分为现货期权（spot options）和期货期权（futures options）衍生证券投资分析二、二、期期权价格的特性价格的特性 1.期权的内在价值与时间价值期权的内在价值与时间价值 一份期权合约的价值等于其内在价值与时间价值之和。一份期权合约的价值等于其内在价
15、值与时间价值之和。期期权权的的内内在在价价值值：是是指指多多方方行行使使期期权权时时可可以以获获得得的的收收益益的的现现值值，它它通通常常指指标标的的资资产产的的市市场场价价格格与与执执行行价价格格之之间间的的关关系。系。 期期权权的的时时间间价价值值（Time Value）：是是指指在在期期权权有有效效期期内内，标标的的资资产产价价格格波波动动为为期期权权持持有有者者带带来来收收益益的的可可能能性性所所隐隐含含的的价价值值。显显然然，标标的的资资产产价价格格的的波波动动率率越越高高，期期权权的的时时间间价值就越大。价值就越大。 衍生证券投资分析三、三、期权价格的影响因素和期权定价公式期权价格
16、的影响因素和期权定价公式 1. 1. 期权价格的影响因素期权价格的影响因素（1）标的资产的市场价格与期权的协议价格；）标的资产的市场价格与期权的协议价格；（2）期权的有效期）期权的有效期 （3）标的资产价格的波动率）标的资产价格的波动率 （4）无风险利率）无风险利率 （5）标的资产的收益）标的资产的收益 衍生证券投资分析 2.期权定价公式期权定价公式 B-S模型： 其中，c为欧式看涨期权价值；p为欧式看跌期权价值；S为当前标的物价格； 、 为累积的正态分布概率，可通过查表得到；X为期权执行价格；T为期权到期日前的时间； 为价格波动的标准差；r为与期权到期日相同的无风险投资收益率； 为现值。衍生
17、证券投资分析四、四、权证权证 1. 1. 权证的定义和分类权证的定义和分类 权权证证（warrants）是是指指标标的的证证券券发发行行人人或或其其以以外外的的第第三三人人发发行行的的，约约定定持持有有人人在在规规定定期期间间内内或或特特定定到到期期日日，有有权权按按约约定定价价格格向向发发行行人人购购买买或或出出售售标标的的证证券券，或或以以现现金金结结算算方方式式收收取取结结算算差差价价的的有有价证券。价证券。 权证本质上是一份有关普通股的期权。权证本质上是一份有关普通股的期权。 衍生证券投资分析 2.权证的分类权证的分类 （1）按买卖方向可分为认购权证和认沽权证 。 （2）按权利行使期限
18、可分为美式行权、欧式行权和百慕大混合式行权 （3）按发行人不同可分为股本权证和备兑权证 （4）按行权价格是否高于标的证券价格，可分为价内权证，价平权证和价外权证。（5）按结算方式不同可分为证券给付结算方式和现金结算方式 衍生证券投资分析 3.权证的交易权证的交易无需开设新账户：已有股票账户的投资者不用开设新的账户。在购买权证之前，投资者需签订权证业务风险揭示书。交易采取T0：与股票涨跌幅采取的10%的比例限制不同，权证涨跌幅是以涨跌幅的价格而不是百分比来限制的。 权证涨幅价格权证前一日收盘价格 ( 标的证券当日涨幅价格 - 标的证券前一日收盘价 )125% 行权比例； 权证跌幅价格权证前一日收
19、盘价格 -( 标的证券前一日收盘价 - 标的证券当日跌幅价格 )125% 行权比例衍生证券投资分析4 .投资权证的风险投资权证的风险 （1）权证到期价值为零的时效性风险。（2）权证交易价格大幅波动的风险。 （3）权证价格误判的风险。（4）权证持有人到期无法行权的履约风险。 （5）价格被操纵的风险。 衍生证券投资分析5.权证的定价权证的定价（1）权证的理论价格=权证的内在价值+权证的时间价值（2）认购权证的内在价值=股票市场价格-认购权证的行权价格（3）认沽权证的内在价值=认沽权证的行权价格-股票市场价格（4）权证的时间价值则取决于到期前股价出现有利变化的可能性。衍生证券投资分析表表7-5 五项
20、因素对权证价值的作用方向五项因素对权证价值的作用方向 衍生证券投资分析五、五、 期权投资策略期权投资策略 1. 1. 卖出抛补的看涨期权（卖出抛补的看涨期权（covered callcovered call） 是是指指投投资资者者买买进进股股票票的的同同时时卖卖出出相相同同标标的的的的看看涨涨期权。期权。这这种种头头寸寸被被称称为为“抛抛补补的的”是是因因为为投投资资者者将将来来交交割股票的义务正好被手中所持有的股票所抵消。割股票的义务正好被手中所持有的股票所抵消。 这这样样操操作作会会失失去去股股票票价价格格进进一一步步上上升升的的收收益益，但但投投资资者者毕毕竟竟得得到到了了期期权权费费作
21、作为为补补偿偿，并并确确保保股股票票按照原先设定的价格卖出。按照原先设定的价格卖出。 。 衍生证券投资分析 2. 买进保护性的看跌期权（买进保护性的看跌期权（protective put） 是指投资者在买入股票的同时也买入看跌期权，该期权为股票提供一个有保证的出售价格。 不但可以在股价下跌时得到保护，而且在股价上涨时可以获利。 衍生证券投资分析 3.对敲策略（对敲策略（straddle） 同时买进或出售具有相同执行价格、到期日期的同一股票的看涨期权和看跌期权。同时买进称为多头对敲（long straddle）；同时出售称为空头对敲（short straddle）。 当投资者预期股票价格出现较大
22、波动时，采用多头对敲策略即可获得收益。当投资者预期股票价格没有较大变化时，可以采取空头对敲以获得利润。 衍生证券投资分析 4. 期权价差策略（期权价差策略（spread） 价差策略是指投资者买入一种期权，并且卖出和买入的期权某些方面有差别的等量期权的一种交易策略。这种差别包括价格价差和时间价差（time spread） 。价格价差是指买入某一执行价格的某种期权，再卖出另一个不同执行价格的一种期权。 时间价差则是买入并卖出只有到期日不同而其他方面都相同的期权。 衍生证券投资分析 5.双限期权（双限期权（collar） 双限的建立是通过卖出看涨期权同时买入看跌期权而获得。原因是看涨期权的期限通常和看跌期权的期限相同，但具有较高的执行价。在看涨期权的执行价格与看跌期权的价格相近时，出售看涨期权带来的现金收入将大于购买看跌期权的成本。衍生证券投资分析
