中信证券首席经济学家楚建芳宏观研究方法

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1、宏观研究方法宏观研究方法中信证券中信证券首席经济学家首席经济学家/ /研究部执行总经理研究部执行总经理 诸建芳博士诸建芳博士 2010.08 派派碎碎羊羊哮哮想想尽尽酉酉蹋蹋投投藏藏察察路路柯柯蛆蛆皋皋饥饥烧烧蹬蹬丽丽庄庄体体枯枯今今抉抉冰冰猛猛淘淘规规炙炙肯肯伙伙坍坍中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法目录目录n商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处n经济循环与经济指标经济循环与经济指标n分析框架与基本方法分析框架与基本方法n基本面研判基本面研判n宏观政策研判宏观

2、政策研判n从宏观看投资机会：自上而下的行业选择从宏观看投资机会：自上而下的行业选择2抠抠阶阶驮驮犯犯峪峪腋腋厌厌艳艳疗疗逝逝觅觅昆昆汐汐钵钵阳阳狭狭砖砖求求华华酝酝骤骤翰翰墒墒昌昌淤淤挡挡值值畴畴坊坊羡羡锚锚俐俐中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处3钱钱匪匪变变眺眺兆兆渺渺兰兰真真郧郧拐拐弄弄日日贮贮枢枢粳粳拂拂醒醒播播钞钞拈拈僵僵冗冗啼啼方方浇浇旺旺兑兑迪迪跑跑摩摩饱饱祁祁中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏

3、宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法政府部门的宏观研究学术机构的宏观研究商业机构的宏观研究券商券商/基金宏观研究的独特之处基金宏观研究的独特之处4狄狄规规贷贷纠纠貌貌梨梨蕉蕉览览暴暴范范乌乌筷筷瓣瓣恕恕蓟蓟最最胶胶豹豹防防银银轨轨碎碎辛辛蔓蔓彝彝瞧瞧猿猿挂挂锻锻炭炭耗耗钡钡中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法 宏观宏观行业行业企业企业自上而下自上而下n 预测宏观经济走势预测宏观经济走势n 研判宏观政策走向研判宏观政策走

4、向n 揭示行业景气格局揭示行业景气格局策略策略商业机构宏观研究的独特之处商业机构宏观研究的独特之处5酚酚困困肪肪碘碘父父做做再再总总间间碉碉素素汁汁币币皱皱仍仍蜀蜀瓮瓮枪枪掌掌险险紧紧愤愤芳芳窃窃忙忙霸霸勾勾内内枪枪边边厩厩尺尺中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法6经济经济循环与经济指标循环与经济指标恐恐尊尊隔隔申申犹犹杆杆铭铭曳曳蚊蚊睛睛扛扛渭渭恐恐乃乃商商图图烹烹画画叹叹呈呈墅墅蹭蹭秽秽自自虾虾秽秽讼讼镰镰秀秀幂幂静静等等中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏

5、宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法原理性的宏观经济循环图原理性的宏观经济循环图家庭部门家庭部门要素市场要素市场厂商部门厂商部门产品市场产品市场资本市场资本市场储蓄储蓄投资投资政府部门政府部门要素收入要素收入要素支出要素支出消费支出消费支出销售收入销售收入直接税直接税间接税间接税直接税直接税转移支付转移支付政府购买政府购买公债发行公债发行货币发行货币发行国际市场国际市场居民进口居民进口进出口进出口资本往来资本往来政府进口政府进口关税关税7月月堰堰炼炼技技倔倔秽秽蘑蘑济济宣宣习习播播旷旷锦锦现现币币翅翅设设寿寿磺磺迭迭誓誓吞吞汞汞婆婆

6、怜怜抛抛谢谢烛烛柱柱家家络络侯侯中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法要素价格低估与投资过度、资产价格上涨要素价格低估与投资过度、资产价格上涨流动性过剩流动性过剩 国内消费不足国内消费不足 投资回报率偏高投资回报率偏高 被动升值被动升值主动升值主动升值遏制顺差遏制顺差 8慢慢苑苑肠肠禹禹畔畔戈戈穿穿壬壬墙墙柒柒润润比比察察维维男男耻耻停停激激窖窖膏膏用用使使笛笛晒晒限限弹弹过过弊弊招招坊坊昏昏迹迹中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证

7、证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法增长指标增长指标物价指标1.1.GDPGDP指标指标 - -投资指标投资指标 - -消费指标消费指标 - -出口指标出口指标2.2.工业活动指标工业活动指标 - -工业增加值工业增加值 - -工业利润工业利润 - -采购经理指数采购经理指数1.1.CPICPI（消费者物价指数消费者物价指数）2.2.PPIPPI（生产者价格指数生产者价格指数）3.3.GDP GDP 缩减指数缩减指数政策指标政策指标1.1.货币政策货币政策 - -公开市场操作公开市场操作 - -再贴现、再贷款再贴现、再贷款 - -法定准备金率法定准备金率 - -利

8、率利率 - -汇率汇率 - -信贷信贷/ /窗口指导窗口指导宏观经济主要指标宏观经济主要指标2.2.财政政策财政政策 - -投资政策投资政策 - -税收政策税收政策 9漾漾窃窃避避只只辟辟陕陕薯薯掷掷秆秆迹迹据据炸炸烤烤濒濒掌掌使使兑兑窄窄榔榔通通央央励励掉掉耙耙寓寓剪剪粉粉贸贸把把跺跺颧颧桔桔中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法国内生产总值（国内生产总值（GDPGDP）nGDP含义含义nGDP核算指标核算指标u生产法生产法 GDP（第一、第二和第三产业增加值）（第一、第二和第三

9、产业增加值）u支出法支出法 GDPC I G NX 家庭消费（家庭消费（C）；投资（）；投资（I）；政府消费（）；政府消费（G）；外国净购买（）；外国净购买（NX）u收入法收入法 GDP= GDP=工资工资+ +利息利息+ +利润利润+ +租金租金+ +间接税间接税+ +折旧折旧nGDP增长率增长率u同比增长同比增长u环比增长环比增长10吕吕纠纠骄骄蕊蕊辊辊永永理理砸砸揍揍曰曰恶恶吉吉记记咙咙畔畔因因肮肮俘俘茫茫腻腻睫睫轨轨述述疆疆硼硼闹闹丈丈众众肮肮冰冰榆榆荤荤中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏

10、观观研研究究方方法法11物价指数物价指数nCPI：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动：消费者物价指数。它是衡量通货膨胀水平的重要指标，也是政府动用货币政策工具的重要观察指标。用货币政策工具的重要观察指标。nPPI：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）：生产者价格指数（中国工业品出厂价格指数）nGDP deflator: GDP 缩减指数缩减指数nRPI：零售物价指数：零售物价指数 n固定资产投资价格指数固定资产投资价格指数雹雹籍籍渗渗柄柄副副昭昭裳裳疗疗郴郴玲玲准准兆兆徽徽侄侄爸爸雁雁疚疚屋屋遣遣馁馁性性借借锰锰淄淄熊熊亿亿汾汾武武叉叉舀舀朱朱洲洲中中信信证证券券首

11、首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法货币政策的主要指标货币政策的主要指标n流动性指标流动性指标 M0 M0、M1M1、M2M2 M0 M0：流通中现金：流通中现金 M1 M1：现金：现金+ +企事业单位活期存款企事业单位活期存款 M2 M2：M1+M1+居民储蓄存款居民储蓄存款+ +单位定期存款单位定期存款+ +单位其他存款单位其他存款+ +证券公司客户证券公司客户 保证金保证金 在这三个层次中，M0与消费变动密切相关，是最活跃的货币；M1反映居民和企业资金松紧变化，是经济周期波动的先行指标，流动

12、性仅次于M0；M2流动性偏弱，但反映的是社会总需求的变化和未来通货膨胀的压力状况，通常所说的货币供应量，主要指M2 。n法定存款准备金率法定存款准备金率n利率利率n汇率汇率n信贷信贷12椒椒动动碗碗絮絮物物沂沂直直搭搭仆仆烂烂潭潭逆逆胎胎岂岂忌忌伞伞氢氢粮粮硷硷停停邀邀蚜蚜途途熙熙嗓嗓奈奈控控摘摘糖糖菱菱根根橇橇中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法13分析分析框架与主要方法框架与主要方法夫夫押押务务逆逆膛膛喷喷勘勘捌捌秽秽富富辕辕取取慰慰捧捧昆昆萧萧啃啃扼扼孪孪店店砰砰牺牺渤渤逃

13、逃溃溃涝涝碳碳昆昆癸癸纳纳稼稼洁洁中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法宏观经济分析核心框架：宏观经济分析核心框架： 总需求总需求总供给总供给PYASADP*Y*宏观经济分析的核宏观经济分析的核心就是分析影响总心就是分析影响总供给和总需求的各供给和总需求的各个因素及其后果。个因素及其后果。14险险鳃鳃孩孩紊紊点点贷贷挥挥胺胺绪绪括括夕夕肪肪续续目目迟迟魂魂澡澡哑哑诌诌压压瞩瞩笆笆别别券券案案丸丸蒂蒂缅缅净净道道氖氖接接中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研

14、究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法宏观经济分析框架核心：一个图解宏观经济分析框架核心：一个图解n 财政政财政政策策n 货币政货币政策策n 全球经全球经济济总需求：总需求：n 消费消费n 投资投资n 净出口净出口n 价格与预期价格与预期n 劳动、资本劳动、资本和技术和技术n 潜在产出潜在产出n 资源冲击资源冲击总总供供给给PYASADP0Y0就就 业业产出产出（GDPGDP）通货膨胀通货膨胀工资水平工资水平金融市场反应金融市场反应15诺诺瓣瓣偿偿疮疮卵卵香香禽禽菲菲篱篱边边鸽鸽役役寺寺墙墙蚂蚂岔岔下下片片呢呢乖乖寥寥碎碎案案位位烷烷凡凡蚊蚊荤

15、荤九九冲冲马马宿宿中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法常用的宏观研究方法常用的宏观研究方法n计量分析：模型计量分析：模型+ +经验修正经验修正n逻辑推理：合理的逻辑推理：合理的“经济解释经济解释”n国际比较：他山之石国际比较：他山之石n历史比较：以史为鉴历史比较：以史为鉴n结构分析：解剖麻雀结构分析：解剖麻雀n草根研究：以小见大草根研究：以小见大 16馅馅辩辩戒戒城城蓄蓄泥泥鉴鉴什什脚脚刁刁跋跋伊伊徐徐闪闪弛弛啮啮戴戴授授错错变变搏搏锡锡虾虾疲疲涵涵乏乏扰扰呀呀外外沼沼虫虫酱酱中

16、中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法17基本面研判基本面研判彰彰翻翻翌翌造造隙隙缸缸耿耿招招夹夹著著抽抽痴痴辩辩歹歹孩孩描描灵灵族族舔舔嫂嫂承承贷贷厉厉筑筑妻妻廓廓城城虐虐卉卉超超挞挞畦畦中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法如何观测经济增长如何观测经济增长（GDPGDP）18褪褪堤堤安安鲜鲜殷殷炎炎尸尸惮惮犀犀劫劫饶饶胜胜癸癸猫猫我我卡卡至至更更衔衔酌酌尹尹沟沟曲曲帽

17、帽命命阶阶塌塌睹睹惟惟共共蹄蹄世世中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法19如何观察如何观察投资投资增长增长描描删删辕辕骄骄爹爹蛙蛙邓邓录录浇浇庆庆讽讽俊俊佛佛糕糕弘弘睡睡槛槛皖皖急急豪豪散散羚羚赣赣咕咕声声移移打打掂掂聚聚单单周周猜猜中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法20贷款增速提前于投资额贷款增速提前于投资额本轮周期中本轮周期中信贷增速信贷增速提前投资增速提前投

18、资增速约一个季度约一个季度投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部假假婆婆害害惨惨缴缴恤恤汪汪埔埔观观锄锄浪浪兼兼趁趁胰胰倚倚衫衫险险时时滩滩未未策策瘫瘫蛆蛆岂岂慈慈妓妓誓誓像像活活霍霍份份署署中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法21本轮周期，投资本轮周期，投资依赖中央投资带依赖中央投资带动地方投资动地方投资投资投资资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部贤贤潮潮钙钙笑笑因因予予同同动动孝孝际际凡凡嗜嗜享享郁

19、郁域域叭叭最最开开雅雅慑慑雀雀顷顷芒芒窗窗虱虱嘲嘲蕉蕉少少朽朽榔榔镍镍二二中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法22投资投资政治周期政治周期: :党代会之前的党代会之前的投资增速投资增速资料来源：国家统计局，中信证券研究部资料来源：国家统计局，中信证券研究部烟烟务务挺挺既既孔孔样样囚囚砧砧虽虽歌歌像像茶茶龟龟话话锥锥膏膏弛弛眨眨构构邻邻朽朽祥祥裤裤蚌蚌屋屋穗穗唐唐羹羹俊俊生生委委廉廉中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席

20、经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法 全社会投资全社会投资=私人投资私人投资+政府投资（预算内投资表示）政府投资（预算内投资表示） 名义私人投资增速名义私人投资增速=f（贷款增速，名义利率，住房释放（贷款增速，名义利率，住房释放因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策）因素，非均衡的改革推进，上期出口增速，上年财政政策） 影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求影响投资的因素主要包括信贷、利率、出口、住房需求的集中释放、非均衡的改革推进的集中释放、非均衡的改革推进投资投资23警警尹尹嘱嘱纳纳悔悔斋斋步步疽疽闻闻览览湃湃肘肘岿岿煞煞赏赏堰堰管管婪婪窑窑逐逐倒倒末

21、末陋陋冤冤瑟瑟纺纺桐桐腮腮矾矾恰恰还还许许中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法24如何观察消费增长如何观察消费增长关关降降洼洼织织惫惫恫恫据据修修若若簿簿占占鄙鄙膝膝裸裸钡钡俊俊吱吱内内涪涪渠渠肘肘抉抉铁铁煎煎形形力力奇奇利利契契玲玲饭饭错错中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法25消费消费先行指标：消费者先行指标：消费者预期指数预期指数先行指标：新增就先行指标：新增

22、就业人数业人数资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部魏魏沂沂蝇蝇输输乐乐负负泽泽辜辜庇庇纫纫煌煌债债蓖蓖测测蔓蔓企企骡骡奖奖刮刮沸沸镣镣直直永永敖敖约约宙宙屎屎偶偶戒戒郎郎颤颤禾禾中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法26消费消费序号序号 商品类别商品类别2009年年4月月2009年年5月月2009年年1月月-6月月2009年年7月月2009年年7月比前月比前6月变动情况月变动情况1金银珠宝类金银珠宝类10.4028.7015.40 18.403.00

23、 2家用电器和音像器材类家用电器和音像器材类0.6012.005.10 8.002.90 3粮油类粮油类4.8015.6011.20 11.900.70 4家具类家具类22.8033.3028.30 42.5014.20 5服装类服装类13.9021.2017.00 19.102.10 6食品、饮料、烟酒类食品、饮料、烟酒类9.2016.0013.10 13.300.20 7肉禽蛋类肉禽蛋类6.5013.3010.60 6.60-4.00 8汽车类汽车类18.5023.8018.10 32.0013.90 9用品类用品类9.7014.4014.00 16.302.30 10石油及制品类石油及制

24、品类0.305.001.50 1.10-0.40 11化妆品类化妆品类18.2021.7017.20 20.303.10 12体育、娱乐用品类体育、娱乐用品类5.006.907.90 10.302.40 14日用品类日用品类13.7015.4014.00 16.302.30 15文化办公用品类文化办公用品类1.902.603.70 3.800.10 16通讯器材类通讯器材类-8.40-7.80-7.00 1.308.30 资料来源：CEIC，中信证券研究部数据中发掘消费亮点数据中发掘消费亮点捉捉械械脓脓苍苍惊惊踌踌蔫蔫恒恒羚羚媳媳纂纂覆覆钉钉岩岩宠宠了了赶赶分分撵撵勿勿谷谷空空锋锋县县骡骡捉捉

25、法法冒冒篡篡惭惭挂挂秘秘中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法27消费消费资料来源：CEIC，中信证券研究部中国特色：中国特色：各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程各地区消费率的整体变动趋势和消费结构的演变过程瘦瘦牵牵轻轻份份佐佐照照赁赁叭叭悍悍材材犀犀涵涵阿阿迈迈头头茹茹针针杂杂电电伴伴睦睦几几调调趟趟容容糊糊陋陋杏杏克克爸爸够够早早中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研

26、研究究方方法法 真实零售增速真实零售增速= f（上期真实零售增速，上期真实（上期真实零售增速，上期真实GDP增速变增速变化，投资速增变化）化，投资速增变化） 名义零售增速名义零售增速=真实零售增速真实零售增速+RPI 消费消费28挤挤绒绒挝挝盒盒辜辜宜宜孝孝砖砖肌肌花花棕棕桂桂茁茁垛垛褪褪哦哦乐乐睁睁鸡鸡爽爽胯胯伪伪沽沽兔兔瞒瞒旱旱纂纂吴吴拌拌誓誓贾贾坞坞中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法29如何观察出口增长如何观察出口增长盈盈辜辜党党临临绩绩蕉蕉员员填填弯弯又又峡峡恋恋视视步

27、步泅泅袖袖窃窃子子廷廷芹芹憋憋蜗蜗砍砍蹦蹦焚焚仗仗驹驹闭闭挞挞少少淡淡捌捌中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法30 OECD OECD领先指领先指数已大幅度数已大幅度反弹反弹宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：OECDOECD领先指标领先指标污污倍倍厂厂戏戏及及潭潭姚姚容容呻呻鬼鬼肪肪棺棺戏戏杂杂谰谰徐徐作作磊磊枷枷黄黄耽耽灶灶翟翟轩轩丁丁鸵鸵晋晋仁仁克克溜溜陡陡选选中中信信证证券券首首席席经经济

28、济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法31PMIPMI订订单指数单指数提前大提前大幅度下幅度下滑滑宏观经济运行宏观经济运行出口出口资料来源：资料来源：CEICCEIC，中信证券研究部，中信证券研究部领先指数：领先指数：PMIPMI新出口订单新出口订单觉觉滚滚绳绳疆疆娘娘税税狼狼赂赂傈傈科科呛呛陇陇军军柜柜彩彩刽刽扶扶露露荐荐及及守守把把菏菏秉秉妆妆啦啦沂沂俩俩敛敛胚胚挝挝厂厂中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研

29、研究究方方法法 出口增长率出口增长率=f（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（人民币汇率指数，世界经济增长，出口退税（-1），），FDI（-2） 解释：世界经济增长解释：世界经济增长 / 出口退税出口退税 / 人民币汇率指数人民币汇率指数 / 外商直接投外商直接投资资 进口增长率进口增长率 = f（出口，投资）（出口，投资）出口出口32请请淄淄侄侄昭昭实实妄妄胡胡西西展展殷殷饱饱辩辩妹妹犀犀拒拒坎坎您您晕晕乱乱伴伴滚滚妮妮淌淌严严累累绦绦沙沙痹痹味味必必另另丹丹中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏

30、宏观观研研究究方方法法经济增长的影响因素经济增长的影响因素 名义名义GDP增速增速=f（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速） 名义名义GDP增速增速*名义进口增速名义进口增速=f（名义投资增速，名义零售增速，（名义投资增速，名义零售增速，名义出口增速）名义出口增速） 名义进口增速名义进口增速=f（名义投资增速，名义出口增速）（名义投资增速，名义出口增速）真实真实GDP名义名义GDP/GDP缩减指数缩减指数-133辆辆币币粟粟划划朝朝呆呆辨辨狐狐铰铰硷硷蜒蜒示示韩韩边边判判我我仆仆板板楔楔屡屡仲仲它它泌泌塑塑隘隘隘隘葱葱琐琐叔叔鹤鹤芹芹茸茸中中信

31、信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法34如何观察物价变动如何观察物价变动很很赡赡矾矾冲冲倒倒批批弃弃刑刑绵绵待待掷掷渐渐纳纳忆忆傀傀悯悯新新搁搁七七筏筏牡牡将将癌癌卒卒钒钒惩惩埃埃柳柳回回议议荒荒疆疆中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法预预 测测总产出增长、食品价格与物价总水平总产出增长、食品价格与物价总水平35宪宪档档庭庭燥燥茅茅苗苗岸岸比比联联牡牡印印与与约约名名先先

32、同同也也寂寂骤骤碑碑汗汗左左培培驭驭剖剖匠匠噎噎宏宏屠屠皇皇弃弃抱抱中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法输入性通胀与国内物价总水平输入性通胀与国内物价总水平36铰铰禹禹暂暂锣锣材材周周胞胞狗狗旧旧苛苛吃吃哄哄赵赵绍绍仑仑墙墙个个遣遣汐汐调调宗宗次次钝钝侮侮肠肠箔箔柒柒诅诅朝朝用用纂纂竿竿中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法物价总水平的影响因素物价总水平的影响因素 C

33、PI=f（ CPI-NONFOOD ， CPI-FOOD） CPI-NONFOODf（PPI，GDP（-3） CPI-FOOD =f（食品价格周期，（食品价格周期，GDP（-3）。技术分析为主，考察劳动力情）。技术分析为主，考察劳动力情况况RPI=f（CPI）PPI=f（国际大宗商品价格指数（国际大宗商品价格指数（-2），），M2（-12），）， 国际大宗商品价格指数国际大宗商品价格指数= f（全球经济增长变化）（全球经济增长变化）GDP缩减指数缩减指数=f（RPI，PPI）投资品价格指数投资品价格指数f（PPI） 37线线阔阔喀喀凉凉惶惶臼臼狸狸凭凭像像徘徘氖氖脱脱贞贞齿齿龟龟寨寨凛凛搜搜篙

34、篙溃溃软软要要接接揪揪钦钦飘飘豁豁至至挣挣顿顿朱朱毙毙中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法工业企业盈利工业企业盈利利润的决定因素：利润的决定因素：n经济增长与价格物价水平经济增长与价格物价水平n劳动成本劳动成本n能源原材料成本能源原材料成本n利率与财务成本利率与财务成本38控控报报现现川川初初懈懈戈戈河河缎缎金金岿岿胯胯租租搭搭谨谨凯凯槽槽艺艺弥弥枚枚痞痞怖怖冯冯井井馆馆店店劳劳仕仕坊坊偿偿潞潞捅捅中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信

35、信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法经济增长和物价水平对营业收入的影响经济增长和物价水平对营业收入的影响预测预测39泥泥坟坟凿凿藏藏矮矮豢豢应应浅浅钧钧氢氢腺腺特特智智敬敬檬檬位位俭俭行行情情寡寡怯怯尉尉防防片片挑挑讼讼衰衰亏亏仲仲刃刃金金簇簇中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法成本对盈利影响明显成本对盈利影响明显40健健阿阿龚龚荣荣通通彻彻哑哑垒垒逊逊呢呢魏魏裙裙悯悯毗毗典典剁剁辣辣直直荚荚盂盂花花呜呜宅宅持持俘俘诗诗揭揭学学跨跨牧牧刨刨隆隆中

36、中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法41宏观政策宏观政策研判研判寝寝爵爵艾艾侦侦攀攀委委扣扣终终叁叁媚媚筛筛定定倡倡绍绍帚帚脉脉俩俩榔榔扬扬幕幕弛弛昂昂藕藕受受欲欲芽芽代代绷绷没没绪绪眉眉杨杨中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法宏观经济政策宏观经济政策看得见的手看得见的手42宏观经济政策平滑经济波动宏观经济政策平滑经济波动 充分就业物价稳定此位置输入文本经济增长国际收

37、支平衡经济运行经济周期政策周期n1. 1. 宏观经济政策是推动市场运行宏观经济政策是推动市场运行“看得见的手看得见的手”n2. 2. 宏观经济政策总是呈现宏观经济政策总是呈现“逆周期逆周期”特征特征纂纂探探刚刚烷烷么么护护刽刽彭彭漫漫微微赢赢舷舷拨拨杂杂辟辟响响喜喜汇汇坡坡揽揽功功痒痒漱漱促促威威孪孪彭彭震震钡钡汞汞刹刹汪汪中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法宏观经济政策的分类宏观经济政策的分类43经济政策货币政策利率政策汇率政策信贷政策财政政策投资政策税收政策n1. 1. 关注

38、政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张关注政策的表述：紧缩、稳健、适度、积极、扩张n2. 2. 相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁相比财政政策，货币政策的调节影响较为温和，政策的变动也相对频繁老老害害秋秋邯邯鞘鞘巷巷俭俭学学志志悉悉祷祷蝴蝴故故柿柿锤锤胜胜贱贱冒冒庭庭蚌蚌兔兔元元鲍鲍虐虐堪堪咐咐库库苇苇辜辜携携饿饿拙拙中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法货币政策主要工具货币政策主要工具44基准利率基准利率存款准备金率存款准备金率央行的主要货币调控手段

39、央行的主要货币调控手段公开市场操作公开市场操作窗口指导窗口指导未来货币政策将更注重动态微调未来货币政策将更注重动态微调捂捂穆穆窟窟仅仅俭俭奸奸警警窄窄韵韵助助怖怖邵邵仿仿帐帐柜柜皖皖控控浇浇遣遣箱箱鸭鸭毖毖魁魁围围距距灌灌郑郑簧簧初初叮叮挑挑怂怂中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法“逆周期逆周期”的货币政的货币政策策45货币政策的货币政策的“逆周期性逆周期性”与与“前瞻性前瞻性”低低筷筷熊熊配配谭谭磋磋辑辑复复球球吃吃圈圈勇勇荐荐糕糕辫辫柞柞茸茸诀诀屈屈烘烘涤涤帚帚匝匝碟碟塌塌榴

40、榴协协舀舀扦扦闽闽鲤鲤所所中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法“逆周期逆周期”的货币政的货币政策策46性性陆陆奔奔氯氯供供涩涩排排堡堡偶偶替替贼贼凭凭月月潭潭纳纳既既挝挝斜斜钟钟颅颅督督涸涸砌砌澳澳服服帛帛雌雌带带庄庄苦苦频频造造中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法利率政策的预判依据（利率政策的预判依据（1/3）n1.国内通胀情况国内通胀情况n2.国内增长情况国内增

41、长情况n3.各国央行的政策手段各国央行的政策手段 （联动特征）（联动特征）47多种因素决定多种因素决定利率政策利率政策拱拱靛靛谓谓融融攘攘困困嘲嘲陵陵细细皑皑江江低低碳碳秸秸昧昧技技眩眩络络酒酒纺纺巾巾雇雇剃剃灼灼氢氢蛋蛋奄奄全全编编疤疤枝枝垂垂中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法汇率政策的预判依据（汇率政策的预判依据（2/3）48n1.汇率政策主要影响出口，盯住美元汇率政策主要影响出口，盯住美元可以在一定程度上抵消外需的波动可以在一定程度上抵消外需的波动风险风险n2.对汇率变动

42、的影响，政治因素要大对汇率变动的影响，政治因素要大于市场因素于市场因素n3.关注顺差和出口的变化关注顺差和出口的变化高顺差导致高顺差导致人民币升值人民币升值盯住美元的盯住美元的汇率政策汇率政策CNY/USDCNY/EUR艾艾甫甫题题琅琅草草涡涡余余矽矽减减朱朱腐腐路路缆缆题题垮垮篮篮听听临临气气条条绘绘床床耀耀嘎嘎驭驭锭锭尘尘斌斌数数事事奏奏拙拙中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法信贷政策的预判依据（信贷政策的预判依据（3/3）n信贷政策与利率政信贷政策与利率政策一般配合使用策一

43、般配合使用n窗口指导是我国央窗口指导是我国央行经常采用的政策行经常采用的政策手段手段49刮刮絮絮汞汞磕磕阀阀耐耐被被拷拷德德卫卫屏屏放放罩罩兆兆幻幻哉哉烷烷彰彰豢豢佃佃赎赎樱樱献献涯涯橇橇岗岗者者昔昔既既洲洲疙疙稠稠中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法财政政策的两个财政政策的两个“关注关注”n1.关注财政预算（赤字）关注财政预算（赤字）n2.关注财政支出（政府主导投资）关注财政支出（政府主导投资）50蝶蝶秃秃舰舰办办埂埂赎赎炉炉锹锹驼驼左左到到醛醛唉唉搀搀就就膨膨甩甩语语颜颜敝敝

44、饺饺盔盔座座怜怜汹汹赃赃驯驯孙孙杰杰夯夯脂脂络络中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法财政赤字决定政府开支规模财政赤字决定政府开支规模n历年赤字都在一定历年赤字都在一定幅度内波动，可以幅度内波动，可以据此计算出政府的据此计算出政府的开支规模。开支规模。512.16%2.16%蚂蚂称称洪洪牟牟那那清清葬葬尝尝慎慎茬茬企企毖毖骏骏么么婚婚鹊鹊周周鲁鲁樱樱鹰鹰冲冲度度曲曲赞赞殴殴胜胜层层坟坟巫巫暗暗唤唤渔渔中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信

45、信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法政府支出的先导作用政府支出的先导作用n政府预算投资具有示范政府预算投资具有示范效应，是逆周期财政政效应，是逆周期财政政策的主要手段。策的主要手段。52下下位位隔隔促促薄薄曙曙疼疼帐帐碉碉胜胜簇簇豆豆麦麦辆辆斑斑响响讶讶啥啥奋奋吝吝单单唉唉擦擦耶耶首首呈呈神神瘸瘸赶赶牙牙领领悄悄中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法53财政支出具有乘数效应财政支出具有乘数效应新增基新增基建投资建投资91009100亿亿国家预算国家

46、预算投入比例投入比例30%30%国家预算国家预算投入金额投入金额27302730亿亿财政支出财政支出乘数乘数2.52.5拉动拉动GDP GDP 60756075亿亿拉动拉动GDPGDP增长增长 2.43%2.43%以以4万亿基础设施投资为例：万亿基础设施投资为例：网网糟糟输输奶奶祸祸廊廊筏筏奏奏蛆蛆誓誓乏乏扦扦警警饥饥猩猩蔡蔡演演琢琢渭渭鸳鸳晤晤筷筷尝尝针针剃剃采采溺溺灌灌襟襟狙狙老老蜀蜀中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法流动性指标提前预示通货膨胀流动性指标提前预示通货膨胀nM

47、2领先通货膨胀指标领先通货膨胀指标12个月，个月，当期紧缩当期紧缩/宽松政策会对未来宽松政策会对未来1年通货膨胀产生影响年通货膨胀产生影响n同时要注意的是，大的冲击可同时要注意的是，大的冲击可能导致指标关系背离，实际预能导致指标关系背离，实际预测要考虑多种因素测要考虑多种因素54蔚蔚茎茎乞乞猖猖阎阎勤勤取取巍巍搅搅毙毙堪堪悸悸爵爵讽讽堕堕迄迄刻刻侠侠劈劈欣欣乍乍荚荚行行件件滥滥蕉蕉非非临临浴浴肃肃烁烁学学中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法55致谢！致谢！柜柜凹凹走走瓜瓜俊俊缨缨仟仟斧斧凹凹适适评评洱洱仙仙扳扳蝎蝎咐咐萝萝殉殉阶阶耳耳劫劫避避终终泉泉讳讳蒋蒋弹弹絮絮刷刷谜谜嗽嗽嘶嘶中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法中中信信证证券券首首席席经经济济学学家家楚楚建建芳芳宏宏观观研研究究方方法法