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1、筹资篇筹资篇n长期资本筹集方式长期资本筹集方式n资本成本资本成本n资本结构决策资本结构决策1公司理财公司理财第第5讲讲 公司资本成本公司资本成本n资本成本概念和作用资本成本概念和作用n资本成本计算资本成本计算n杠杆原理杠杆原理2小案例小案例n壳牌石油公司索赔案例壳牌石油公司索赔案例n依斯特曼化工公司的案例依斯特曼化工公司的案例3资本成本概念和作用资本成本概念和作用 基本概念基本概念n含义含义n构成：资本的筹资费用和用资费用构成：资本的筹资费用和用资费用n通用表示方法通用表示方法4资本成本概念和作用资本成本概念和作用 作用作用n在筹资决策中的作用在筹资决策中的作用n在投资决策中的作用在投资决策中
2、的作用n衡量经营业绩的作用衡量经营业绩的作用n在员工激励计划中的作用在员工激励计划中的作用5资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n债务资本成本债务资本成本n权益资本成本权益资本成本6资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n债务资本成本债务资本成本u债务资本成本的共性债务资本成本的共性 税负效应税负效应7资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n长期借款资本成本长期借款资本成本 注意存在补注意存在补偿性余额和一偿性余额和一年中计息次数年中计息次数超过一次的情超过一次的情况下，借款成况下，借款成本可能更高本可能更高8资本成本计
3、算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n债券的资本成本债券的资本成本I为债券利息，为债券利息，B为债券的实际发行价格，为债券的实际发行价格，F为债券发行费率为债券发行费率9资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n权益资本成本权益资本成本u权益资本成本，主要有优先股成本、权益资本成本，主要有优先股成本、普通股成本、留存收益成本等。各种普通股成本、留存收益成本等。各种权益资本的权利和责任不同，故其成权益资本的权利和责任不同，故其成本计算方法也不同。本计算方法也不同。10资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n权益资本成本权益资本成本u权
4、益资本成本在报表中有体现吗？权益资本成本在报表中有体现吗？uEVA概念概念11补充知识：补充知识：EVAu经济增加值（经济增加值（EVA）是从税后净营业）是从税后净营业利润中扣除包括股权和债务的所有资本利润中扣除包括股权和债务的所有资本成本后的真实经济利润。成本后的真实经济利润。uEVA指标背后的逻辑是，企业所运用指标背后的逻辑是，企业所运用的每一分钱，无论是募股资金还是债务的每一分钱，无论是募股资金还是债务资金资金也就是说无论来自股权投资还是也就是说无论来自股权投资还是债权投资者债权投资者都有其成本。只有企业创都有其成本。只有企业创造的利润超出这些成本后有余额，才是造的利润超出这些成本后有余
5、额，才是真正为投资者创造了财富。真正为投资者创造了财富。12补充知识：补充知识：EVAuEVA计算公式：计算公式：EVA=经营净利润经营净利润-资本（债务和股权投资本（债务和股权投资）成本资）成本 EVA=NOPATkw（TC）或：或： EVA=投入资本额投入资本额（投入资本收益率（投入资本收益率 - 加权平均资本成本）加权平均资本成本）13补充知识：补充知识：EVAn青岛啤酒青岛啤酒EVA业绩评价业绩评价14补充知识：补充知识：EVA15资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n优先股成本的计算优先股成本的计算D为优先股股利，为优先股股利，P0为发行价格，为发行价格，P
6、n为净为净发行价格。发行价格。注意：注意：发行优先股的筹资额为应按优先股的发行优先股的筹资额为应按优先股的实际发行价格确定。实际发行价格确定。16资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n普通股成本的计算普通股成本的计算u普通股成本的确定方法与优先股普通股成本的确定方法与优先股基本相同。但普通股的股利是不基本相同。但普通股的股利是不固定的，其股利将随着公司经营固定的，其股利将随着公司经营状况的变动而变动。状况的变动而变动。u确定普通股的成本，一般有三种确定普通股的成本，一般有三种方法方法通过普通股估价方法确定资本成本通过普通股估价方法确定资本成本通过资本资产定价模型来确定
7、成本通过资本资产定价模型来确定成本债券收益加风险报酬率法债券收益加风险报酬率法17资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n通过普通股估价方法确定资本成本通过普通股估价方法确定资本成本u根据普通股的估价公式，普通股的现值根据普通股的估价公式，普通股的现值为为 该公式是计算普通股现值的基本模型，同样该公式是计算普通股现值的基本模型，同样也是确定普通股成本的基本模型。也是确定普通股成本的基本模型。18资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算如果将筹资费率考虑进去，如果将筹资费率考虑进去，修正得出普通股资本成本。修正得出普通股资本成本。计算公式为：计算公式
8、为：上面的模型被称为股利增长模型，又被称为贴现现金流方法上面的模型被称为股利增长模型，又被称为贴现现金流方法（DCF）。是一种常见于各种教科书的确定普通股成本的方法。）。是一种常见于各种教科书的确定普通股成本的方法。 19资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n通过资本资产定价模型来确定普通股成本通过资本资产定价模型来确定普通股成本在市场均衡的条件下，投资者的要求收益率在市场均衡的条件下，投资者的要求收益率与筹资者的资本成本相等。即：与筹资者的资本成本相等。即：=20资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n债券收益加风险报酬率法债券收益加风险报酬
9、率法u这种方法是在公司长期债务基础上加一定的风这种方法是在公司长期债务基础上加一定的风险报酬率作为公司普通股的成本。用公式表示险报酬率作为公司普通股的成本。用公式表示为：为： 普通股成本普通股成本=长期债券收益率长期债券收益率+风险报酬率风险报酬率u长期债券收益率可从公司取得或通过投资银行长期债券收益率可从公司取得或通过投资银行得知，风险报酬率可通过对投资者的调查确定，得知，风险报酬率可通过对投资者的调查确定，一般为一般为4%-6%。这种方法的依据是，普通股股。这种方法的依据是，普通股股东比债权人承担更大的风险，因此，他们要求东比债权人承担更大的风险，因此，他们要求的报酬率相对较高。的报酬率相
10、对较高。21资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n三种方法的比较三种方法的比较u估价方法计算比较简单，很容易计算普估价方法计算比较简单，很容易计算普通股的成本，但存在的限制条件较多，通股的成本，但存在的限制条件较多，如公司的股利分配不能为零，股利增长如公司的股利分配不能为零，股利增长速度必须是固定不变的等等。速度必须是固定不变的等等。 u资本资产定价模型方法在计算上比较简资本资产定价模型方法在计算上比较简单，但有较多的假定条件。单，但有较多的假定条件。 u债券收益加风险报酬率法计算也比较简债券收益加风险报酬率法计算也比较简单，但需要理财人员有较丰富的经验。单，但需要理
11、财人员有较丰富的经验。22资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n留存收益的成本留存收益的成本u公司的留存收益是由公司的税后公司的留存收益是由公司的税后净利形成的，它属于普通股股东净利形成的，它属于普通股股东的权益。的权益。留存收益为留存收益为什么会有成什么会有成本本？23资本成本计算资本成本计算 单个资本成本的计算单个资本成本的计算n留存收益成本留存收益成本u留存收益成本的确定方法与普通股成本留存收益成本的确定方法与普通股成本的确定方法基本相同。但由于使用留存的确定方法基本相同。但由于使用留存收益资金不需要支付发行费用，因而不收益资金不需要支付发行费用，因而不需要考虑
12、筹资费用。其计算公式为需要考虑筹资费用。其计算公式为24资本成本计算资本成本计算 加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算n公司通常是通过多种渠道、采用多种方式来公司通常是通过多种渠道、采用多种方式来筹措资本的，而资本来源不同，其成本也是筹措资本的，而资本来源不同，其成本也是不同的，这就需要计算公司各种资本来源的不同的，这就需要计算公司各种资本来源的综合资本成本，即所有资本的成本。综合资本成本，即所有资本的成本。n它等于各种资本的个别成本按照个别资本占它等于各种资本的个别成本按照个别资本占全部资本的比重为权数进行加权平均计算出全部资本的比重为权数进行加权平均计算出来的，因此，又称为加权平均
13、资本成本。来的，因此，又称为加权平均资本成本。25资本成本计算资本成本计算 加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算26资本成本计算资本成本计算 加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算n需要特别指出的是，计算加权平均需要特别指出的是，计算加权平均资本成本所用的权数，即一般有三资本成本所用的权数，即一般有三种确定方法种确定方法 ：u以账面价值作为权数以账面价值作为权数u以市场价值作为权数以市场价值作为权数u以目标市场价值为权数。以目标市场价值为权数。27资本成本计算资本成本计算 加权平均资本成本的计算加权平均资本成本的计算n综合资本成本计算综合资本成本计算28资本成本计算资本成本计算
14、边际资本成本的计算边际资本成本的计算n边际资本成本边际资本成本n边际资本成本的计算边际资本成本的计算n边际资本成本规划边际资本成本规划29资本成本计算资本成本计算 边际资本成本的计算边际资本成本的计算n边际资本成本规划步骤边际资本成本规划步骤u确定拟追加筹资的资本结构确定拟追加筹资的资本结构 u预测各种追加筹资的个别资本成本预测各种追加筹资的个别资本成本 u计算筹资总额分界点计算筹资总额分界点 u计算边际资本成本计算边际资本成本 30资本成本计算资本成本计算 边际资本成本的计算边际资本成本的计算n边际资本成本规划的作用边际资本成本规划的作用u筹资规划筹资规划31 资本成本资本成本 影响因素影响
15、因素n影响资本成本的因素影响资本成本的因素u经济环境经济环境u证券市场状况证券市场状况u公司的经营和财务状况公司的经营和财务状况u筹资规模筹资规模32杠杆原理杠杆原理n复习相关概念复习相关概念u固定成本与变动成本固定成本与变动成本u边际贡献边际贡献u息税前利润息税前利润=销售收入销售收入-固定成本固定成本-变动变动成本成本33 杠杆原理杠杆原理n财务管理中的杠杆原理财务管理中的杠杆原理自然科学中的杠杆原理，是指通过杠杆的自然科学中的杠杆原理，是指通过杠杆的作用，只用一个比较小的力量便可产生更作用，只用一个比较小的力量便可产生更大的效果。大的效果。 财务管理中的杠杆原理，则是指由于固财务管理中的
16、杠杆原理，则是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和定费用（包括生产经营方面的固定费用和财务方面的固定费用）的存在，当业务量财务方面的固定费用）的存在，当业务量发生比较小的变动时，利润会产生比较大发生比较小的变动时，利润会产生比较大的变化。的变化。 这样的杠杆作用不仅产生收益，而且带这样的杠杆作用不仅产生收益，而且带来风险。这种杠杆作用包括经营杠杆、财来风险。这种杠杆作用包括经营杠杆、财务杠杆和联合杠杆。务杠杆和联合杠杆。34杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）n经营杠杆的定义经营杠杆的定义u在其他条件不变的情况下，产销量的增加虽然一在其他条件不变
17、的情况下，产销量的增加虽然一般不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成般不会改变固定成本总额，但会降低单位固定成本，从而提高单位利润。使营业利润的增长率大本，从而提高单位利润。使营业利润的增长率大于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高于产销量的增长率。反之，产销量的减少会提高单位固定成本，降低单位利润，使营业利润下降单位固定成本，降低单位利润，使营业利润下降率也大于产销量下降率。如果不存在固定成本，率也大于产销量下降率。如果不存在固定成本，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是利润，所有成本都是变动的，那么边际贡献就是利润，这时利润变动率就同产销量变动率完全一致。这时利润变动率就同产销量变动
18、率完全一致。u 这种由于存在固定成本而造成的利润变动率大于这种由于存在固定成本而造成的利润变动率大于产销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。产销量变动率的现象，叫经营杠杆或营业杠杆。35杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）n经营杠杆收益与风险经营杠杆收益与风险36杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）n经营杠杆的计量经营杠杆的计量 只要存在固定成本，就存在经营杠杆的作用，只要存在固定成本，就存在经营杠杆的作用，但不同企业，经营杠杆作用的程度是不完全一但不同企业，经营杠杆作用的程度是不完全一致的，为此，需要对经营杠杆
19、进行计量。致的，为此，需要对经营杠杆进行计量。 对经营杠杆进行计量的最常用指标是经营杠杆对经营杠杆进行计量的最常用指标是经营杠杆系数或经营杠杆度（系数或经营杠杆度（Degree of Operating Leverage，DOL）。）。 所谓经营杠杆系数，是指利润变动率相当于销所谓经营杠杆系数，是指利润变动率相当于销售额（或产销量）变动率的倍数。售额（或产销量）变动率的倍数。37杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）n经营杠杆系数表示经营杠杆系数表示38杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）nDOL的意义的意义 表表明
20、明营营业业利利润润的的变变动动幅幅度度：企企业业固固定定成成本本比比例例越越高高，未未来来营营业业利利润润的的潜潜在在变变动动幅度就越大。幅度就越大。 表表明明对对资资本本成成本本的的影影响响：DOL高高，利利润润变变动动幅幅度度大大，未未来来不不能能支支付付利利息息的的可可能能 性性 增增 大大 ， 投投 资资 者者 将将 比比 较较不不愿愿意意给给予予增增加加资资金金，或或者者在在注注入入资资金金时要求较高的必要报酬率。时要求较高的必要报酬率。39杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）n经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险 当当产产销销量量增增加加时时
21、，利利润润将将以以DOL倍倍的的幅幅度度增增加加；而而产产销销量量减减少少时时，利润又将以利润又将以DOL倍的幅度减少倍的幅度减少 可可见见，经经营营杠杠杆杆系系数数越越高高，利利润润变变动动越越剧剧烈烈，企企业业的的经经营营风风险险就就越越大大。于于是是，企企业业经经营营风风险险的的大大小小和和经营杠杆有重要关系。经营杠杆有重要关系。40杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operating Leverage）n经营杠杆与经营风险经营杠杆与经营风险固定成本比重越高固定成本比重越高经营杠杆系数越大经营杠杆系数越大经营风险越大经营风险越大41杠杆原理杠杆原理 经营杠杆（经营杠杆（Operati
22、ng Leverage）n影响企业经营风险和杠杆的因素影响企业经营风险和杠杆的因素 产品供求的变动产品供求的变动 产品售价的变动产品售价的变动 投入要素的稳定性投入要素的稳定性 单位变动成本的变动单位变动成本的变动 固定成本总额的变动固定成本总额的变动42杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）n财务杠杆的定义财务杠杆的定义u不论公司营业利润多少，债务的利息和优先股不论公司营业利润多少，债务的利息和优先股的股利通常都是固定不变的。当息税前盈余的股利通常都是固定不变的。当息税前盈余（EBIT）增大时，每）增大时，每1元盈余所负担的固定财元盈余所负担的固定财务
23、费用就会相对减少，这能给普通股股东带来务费用就会相对减少，这能给普通股股东带来更多的盈余；反之，当息税前盈余减少时，每更多的盈余；反之，当息税前盈余减少时，每1元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，元盈余所负担的固定财务费用就会相对增加，这就会大幅度减少普通股的盈余。这就会大幅度减少普通股的盈余。u这种由于固定财务费用的存在，使普通股每股这种由于固定财务费用的存在，使普通股每股盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的盈余的变动幅度大于息税前盈余的变动幅度的现象，叫作财务杠杆现象，叫作财务杠杆43杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）n财务杠杆收益和风险
24、财务杠杆收益和风险44杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）n财务杠杆的计量财务杠杆的计量只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务和优先股，就存在财务杠杆作用。出的债务和优先股，就存在财务杠杆作用。但不同企业，财务杠杆的作用程度是不完全但不同企业，财务杠杆的作用程度是不完全一致的，为此，需要对财务杠杆进行计量。一致的，为此，需要对财务杠杆进行计量。 对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠对财务杠杆进行计量的最常用指标是财务杠杆系数或财务杠杆度（杆系数或财务杠杆度（Degree of Financial Leve
25、rage，DFL） 所谓财务杠杆系数是普通股每股盈余的变动所谓财务杠杆系数是普通股每股盈余的变动率相当于息税前盈余变动率的倍数。率相当于息税前盈余变动率的倍数。45杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）n财务杠杆系数表示财务杠杆系数表示46杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）n财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险u财务风险是指公司为取得财务杠杆利益财务风险是指公司为取得财务杠杆利益而利用负债资本时，增加了破产机会或而利用负债资本时，增加了破产机会或普通股盈余大幅度变动的机会所带来的普通股盈余大幅度变动的机会所带来
26、的风险。风险。u公司为取得财务杠杆利益，就有可能增公司为取得财务杠杆利益，就有可能增加负债，一旦公司息税前盈余下降，不加负债，一旦公司息税前盈余下降，不足以补偿固定利息指出，公司的每股盈足以补偿固定利息指出，公司的每股盈余下降得更快，甚至会引起公司破产。余下降得更快，甚至会引起公司破产。50杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）n财务杠杆例题财务杠杆例题51杠杆原理杠杆原理 财务杠杆（财务杠杆（ Financial Leverage）负债比例越高负债比例越高财务杠杆水平越高财务杠杆水平越高财务风险越大财务风险越大n财务杠杆与财务风险财务杠杆与财务风险52
27、杠杆原理杠杆原理 财务杠杆财务杠杆（ Financial Leverage）n影响财务杠杆利益和风险的因素影响财务杠杆利益和风险的因素 资本规模的变动资本规模的变动 资本结构的变动资本结构的变动 债务利率的变动债务利率的变动 EBIT EBIT 的变动的变动53杠杆原理杠杆原理联合联合/总杠杆（总杠杆（ combined/total Leverage）联合杠杆联合杠杆业务量变动业务量变动息税前盈余变动息税前盈余变动每股盈余变动每股盈余变动营业杠杆营业杠杆财务杠杆财务杠杆联合杠杆联合杠杆固固定定成成本本的的存存在在固固定定财财务务费费用用的的存存在在54杠杆原理杠杆原理联合联合/总杠杆（总杠杆（
28、 combined/total Leverage）n联合杠杆（总杠杆）的计量联合杠杆（总杠杆）的计量只只要要公公司司同同时时存存在在固固定定生生产产经经营营成成本本和和固固定定利利息息费费用用等等财财务务支支出出，就就会会存存在在联联合合杠杠杆杆的的作作用用。但但不不同同公公司司，联联合合杠杠杆杆作作用用的的程程度度是是不不完完全全一一致致的的，为为此此，需需要要对对联联合合杠杠杆杆作作用用的的程程度度进进行行计量。计量。对对联联合合杠杠杆杆进进行行计计量量的的最最常常用用的的指指标标是是联联合合杠杠杆杆系系数数或或联联合合杠杠杆杆度度（Degree of Combined Leverage，
29、DCL）。所所谓谓联联合合杠杠杆杆系系数数，是是指指每股盈余变动率相当于业务量变动率的倍数。每股盈余变动率相当于业务量变动率的倍数。55杠杆原理杠杆原理联合联合/总杠杆（总杠杆（ combined/total Leverage）n联合杠杆系数表示联合杠杆系数表示56杠杆原理杠杆原理n杠杆原理的启示杠杆原理的启示u总风险总风险=经营风险经营风险+财务风险财务风险u一个企业承受风险的能力总是一一个企业承受风险的能力总是一定的；定的；u经营风险较低的企业，可以安排经营风险较低的企业，可以安排较高的资产负债率；较高的资产负债率；u经营风险较高的企业，必须安排经营风险较高的企业，必须安排较低的负债率。较
30、低的负债率。57A公司的风险公司的风险+31%131-31%69100净利润净利润+31%(131)-31%(69)(100)所得税所得税+31%262-31%138200税前利润税前利润不变不变(40)不变不变(40)(40)固定利息固定利息+26%302-26%178240息税前收益息税前收益不变不变(380)不变不变(380)(380)固定成本固定成本+10%(418)-10%(342)(380)变动成本变动成本+10%1100-10%9001000销售额销售额销售增加销售增加10%销售下降销售下降10%预期预期58销售额销售额环境：经济、环境：经济、政治、社会政治、社会市场结构、市场结
31、构、竞争地位竞争地位息税前息税前利润利润净利润净利润（EPS）+31% -31%财务风险财务风险营业风险营业风险+10%-10%-26%+26%固定固定成本成本固定固定利息利息风险的分类与传递风险的分类与传递59课后思考题课后思考题n假设某公司产品售价为假设某公司产品售价为25万元，固定成本万元，固定成本为为100万元，变动成本率为万元，变动成本率为60%，u求其盈亏平衡点的销售量以及此时的求其盈亏平衡点的销售量以及此时的经营杠杆系数。经营杠杆系数。u求销售量分别为求销售量分别为60、80、120和和140时时的经营杠杆系数的经营杠杆系数u以上的计算结果说明了什么问题？以上的计算结果说明了什么问题？n每股利润与息税前盈余之间的关系？每股利润与息税前盈余之间的关系？6061
