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1、中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 业绩增长 景气回落 2008年年6月月20日日钱宏伟钱宏伟 李磊李磊20082008年中期投资策略报告会年中期投资策略报告会中信建投目录港口业：增长逐步放缓，关注散货港和整体上市港口业：增长逐步放缓，关注散货港和整体上市航运业：今年或为高点，关注散货航企和央企整合航运业：今年或为高点，关注散货航企和央企整合航空业：需求增速放缓，盈利上升趋势不改航空业：需求增速放缓，盈利上升趋势不改2中信建投港口吞吐增速逐步放缓，外贸吞吐增幅回落明显沿海主要港口吞吐量增速和吞吐结构沿海主要港口吞吐量增速和吞吐结构数据来源：中贸物流，WIND外贸吞吐量受人民币升值、发
2、达国家经济走弱影响，增速下降明显外贸吞吐量受人民币升值、发达国家经济走弱影响，增速下降明显内贸吞吐量国内经济依赖度高，增速总体稳定内贸吞吐量国内经济依赖度高，增速总体稳定3中信建投关注散货业务为主的港口企业煤炭水运发运量受沿海电厂、钢厂等需求拉动增长强劲煤炭水运发运量受沿海电厂、钢厂等需求拉动增长强劲原油、铁矿石国内需求量大、资源相对不足，进口长期旺盛原油、铁矿石国内需求量大、资源相对不足，进口长期旺盛数据来源：CEIC 主要散货货种进口或发运量增速主要散货货种进口或发运量增速 4中信建投港口上市公司：毛利率下滑，利润增速减缓港口上市公司整体经营情况港口上市公司整体经营情况同比增幅同比增幅20
3、0720081Q收入20.43%22.49%净利润13.18%13.61%毛利率-5.54%-3.65%码头扩能超过吞吐增速，产能力利用率下降，短期内折旧较大，加上码头扩能超过吞吐增速，产能力利用率下降，短期内折旧较大，加上能源动力和工资支出刚性上涨，导致毛利率逐步下降能源动力和工资支出刚性上涨，导致毛利率逐步下降在毛利率下降下，小幅的吞吐量增长导致利润增长缓慢在毛利率下降下，小幅的吞吐量增长导致利润增长缓慢数据来源：中信建投证券 5中信建投进入08年，散货港增长明显高于集装箱港数据来源：中信建投证券 典型港口经营指标典型港口经营指标货种货种港口港口2007增幅增幅20081Q增幅增幅收入收入
4、净利润净利润毛利率毛利率收入收入净利润净利润毛利率毛利率散货为主天津港14.63%16.58%-4.99%35.00%29.89%0.58%营口港20.56%14.18%-10.70%37.47%30.09%-6.97%日照港21.45%-1.07%-22.33%42.16%46.90%6.62%连云港5.96%18.97%-10.68%8.78%-25.81%-3.00%集装箱为主上港集团27.62%22.75%-4.93%23.24%13.54%-4.95%深赤湾2.82%5.91%-3.26%4.86%16.35%0.05%盐田港-2.57%-8.52%13.51%-35.34%-16.
5、39%31.02%6中信建投投资机会：关注散货港和集团整体上市机会数据来源：中信建投证券整体上市机会：北海港、重庆港九、盐田港、深赤湾整体上市机会：北海港、重庆港九、盐田港、深赤湾上市公司投资评级上市公司投资评级上市上市公司公司股价股价EPSPEPB投资投资评级评级20072008e2009e2010e20072008e2009e2010e2007日照港13.830.280.550.780.8749.3925.1517.7315.903.43买入天津港16.790.410.710.80.8940.9523.6520.9918.875.10增持营口港12.060.530.60.630.6922.
6、7520.1019.1417.482.13增持上海港6.110.170.210.230.2435.9429.1026.5725.464.55中性深赤湾15.731.031.051.061.0815.2714.9814.8414.563.92中性盐田港9.570.520.480.450.4318.4019.9421.2722.263.28中性平均11.330.490.600.660.7027.9820.2418.3117.383.41中性行业评级：中性注：股价为2008年6月10日收盘价7中信建投日照港：区位优势成就发展潜潜力数据来源：上市公司 公司腹地钢铁和煤炭企业分布公司腹地钢铁和煤炭企业分
7、布腹地煤炭可采储量占全国腹地煤炭可采储量占全国1/31/3，临近腹地铁矿石进口占全国，临近腹地铁矿石进口占全国1/41/4如能成为晋中南出海通道出海口，则煤炭将再成公司发展推力如能成为晋中南出海通道出海口，则煤炭将再成公司发展推力国家和省发展规划，进一步加强了公司散货大港的发展优势国家和省发展规划，进一步加强了公司散货大港的发展优势存在集团资产注入和增持优质子公司股权可能存在集团资产注入和增持优质子公司股权可能投资评级：投资评级：2008-20102008-2010年年EPSEPS分别为分别为0.550.55、0.780.78、0.870.87元，元，PEPE分别分别2525、1818、161
8、6倍，买入倍，买入8中信建投北海港：北部湾开发风生水起数据来源：中信建投证券 北部湾三港合计吞吐量增速北部湾三港合计吞吐量增速北部湾港务集团北部湾港务集团( (防城、钦州、北海三港和部分沿海铁路股权防城、钦州、北海三港和部分沿海铁路股权) )资产整合平台资产整合平台随着广西沿海铁路大建设，作为大西南出海口，腹地货源供应迎来大增长随着广西沿海铁路大建设，作为大西南出海口，腹地货源供应迎来大增长钢铁、石化等众多临港工业项目的建设推动港口大发展，建议密切关注钢铁、石化等众多临港工业项目的建设推动港口大发展，建议密切关注9中信建投干散货08年仍将高景气数据来源：中贸物流，中信建投证券 BDIBDI和和
9、CCFBICCFBI走势走势BDIBDI，20072007年末比年初上涨年末比年初上涨107.94%107.94%，20072007年均价年均价70687068，20082008年至今均价年至今均价83408340，涨幅，涨幅18.00%18.00%CCBFI, 2007CCBFI, 2007年末比年初上涨年末比年初上涨40.94%40.94%，20072007年均价年均价19331933，20082008年至今均价年至今均价24682468，涨幅，涨幅27.67%27.67%10中信建投油轮、集装箱复苏缓慢数据来源：中贸物流，中信建投证券 油轮和集装箱运价走势油轮和集装箱运价走势运力过剩是油
10、轮、集装箱运价低迷的主要原因运力过剩是油轮、集装箱运价低迷的主要原因11中信建投全球经济或有明显放缓数据来源：国际货币基金组织世界经济展望2008年4月报告判断，报告判断，20082008年世界贸易增速将从年世界贸易增速将从6.8%6.8%降到降到5.6%5.6%，出口普遍受到影响；进口则发达地区下降较大，出口普遍受到影响；进口则发达地区下降较大，发展中地区影响较小发展中地区影响较小我们判断，我们判断，20082008年全球集装箱贸易增速下降会较为明显；干散货货增速下降幅度小些，且对经济增年全球集装箱贸易增速下降会较为明显；干散货货增速下降幅度小些，且对经济增速下降的影响会有所滞后速下降的影响
11、会有所滞后全球经济增长情况全球经济增长情况200620072008E2009E全球5.04.93.73.8发达地区3.02.71.31.3美国2.92.20.50.6欧元地区2.82.61.41.2日本2.42.11.41.5发展中地区7.87.96.76.6非洲5.96.26.36.4中东欧6.65.84.44.3独联体8.28.57.06.5亚洲发展中地区9.69.78.28.4中国11.111.49.39.5印度9.79.27.98.012中信建投09年运力投放较大，运价存在较大压力三大船种未来运力投放三大船种未来运力投放 单位：百万载重吨单位：百万载重吨船型项目200620072008
12、E2009E油轮交付/3257.9拆解/7.87.8年末运力380.9403.9428.1486增幅5.57%6.04%5.99%13.52%加权运力370.9392.4416.0457.1增幅6.26%5.81%6.01%9.87%需求增幅2.12%2.61%干散货交付/2261拆解/1.82.2年末运力368.6392.5412.7473.3增幅6.78%6.48%5.15%14.68%加权运力356.9380.55402.6443增幅6.89%6.63%5.79%10.03%需求增幅6.00%4.00%集装箱交付/15.321.6拆解/0.30.4年末运力128.1144.1159.11
13、80.6增幅14.89%12.49%10.41%13.51%加权运力119.8136.1151.6169.85增幅13.45%13.61%11.39%12.04%需求增幅10.50%9.10%数据来源：clarkson，中信建投证券 13中信建投2008年燃料大幅上涨、运价强于去年数据来源：中信建投证券20082008年以来油价、运价相对于去年均价涨幅和走势年以来油价、运价相对于去年均价涨幅和走势 总体运价涨幅弱于油价涨幅总体运价涨幅弱于油价涨幅集装箱运价油价关联性较低集装箱运价油价关联性较低14中信建投不考虑锁定，总体运价无法抵消油价对毛利率侵蚀数据来源：中信建投证券20082008年以来运
14、价、油价对各种货种毛利率影响年以来运价、油价对各种货种毛利率影响 油价、运价综合影响下，毛利率沿海干散货高于去年，原油总体持平，国际干散货略有影响，油价、运价综合影响下，毛利率沿海干散货高于去年，原油总体持平，国际干散货略有影响，成品油、集装箱则受冲击较大。当然，收入大幅增长情况下，毛利率持平或略位下降，利成品油、集装箱则受冲击较大。当然，收入大幅增长情况下，毛利率持平或略位下降，利润仍会增长润仍会增长15中信建投如果部分锁定油价，毛利或超过去年水平数据来源：中信建投证券对冲油价对冲油价40%40%波动，波动，20082008年各货种毛利率相对去年变化年各货种毛利率相对去年变化 若通过期货或燃
15、油附加费等形式对油价上涨成本进行部分补偿，大部分货种有望达到或超过若通过期货或燃油附加费等形式对油价上涨成本进行部分补偿，大部分货种有望达到或超过去年毛利率水平；如果能对运价进行高位锁定，则盈利能力有望进一步提高去年毛利率水平；如果能对运价进行高位锁定，则盈利能力有望进一步提高16中信建投上市公司毛利变化符合判断数据来源：中信建投证券航运企业单季毛利变化趋势航运企业单季毛利变化趋势 20072007年，航企毛利率整体提高，远洋干散货比重较大的中国远洋、中远航运、招商轮船毛利率与运年，航企毛利率整体提高，远洋干散货比重较大的中国远洋、中远航运、招商轮船毛利率与运价联动性较强；内贸干散货比重较大的
16、中海发展、长航凤凰、宁波海运、中海海盛因内贸合同按年价联动性较强；内贸干散货比重较大的中海发展、长航凤凰、宁波海运、中海海盛因内贸合同按年签订，较运价有一定滞后且波动较小，长航油运因运价低迷，毛利也波动较小签订，较运价有一定滞后且波动较小，长航油运因运价低迷，毛利也波动较小20082008年一季度，上市公司毛利率情况符合我们判断，因采取燃油补偿机制，毛利率总体高于去年，年一季度，上市公司毛利率情况符合我们判断，因采取燃油补偿机制，毛利率总体高于去年，其中干散货总体有所提高，集运继续低迷其中干散货总体有所提高，集运继续低迷17中信建投投资机会：关注散货航企和央企整合机会数据来源：中信建投证券航运
17、上市公司投资评级航运上市公司投资评级上市上市公司公司股价股价EPSPEPB投资投资评级评级20072008e2009e2010e20072008e2009e2010e2007长航凤凰9.160.550.290.420.6418.5335.1424.2615.924.58增持中海发展24.581.641.822.042.2516.6515.0013.3812.135.62增持长航油运9.820.220.480.540.7349.2022.3119.5814.614.39中性中远航运31.551.641.822.042.2520.8518.7916.7615.206.72增持宁波海运9.050.3
18、40.710.810.8430.1514.4412.6512.204.54增持中海海盛11.460.450.700.740.8428.3818.4017.4415.365.54中性中国远洋22.011.862.232.182.0513.1510.9611.2211.935.56增持中海集运5.340.280.290.360.4421.0020.2816.3313.362.10中性平均15.370.871.041.141.2522.3717.5514.8712.504.41中性行业评级：中性行业评级：中性注：股价为2008年6月10日收盘价，长航油运、中海海盛2007年业绩按最新股本摊薄18中信
19、建投中国航运企业：享受“国货国运”的估值溢价航运企业估值已经基本国际接轨航运企业估值已经基本国际接轨中国是拉动全球航运景气的主要动力中国是拉动全球航运景气的主要动力“国货国运国货国运”将使国内航企具有更好的发展空间将使国内航企具有更好的发展空间重点关注干散货、特别是内贸干散货业务比重较高的企业重点关注干散货、特别是内贸干散货业务比重较高的企业内贸干散货包运价格内贸干散货包运价格20082008年大幅上调，可能成为价格涨幅最年大幅上调，可能成为价格涨幅最大货种大货种19中信建投央企整合机会：再谈长航与中外运合并数据来源：中信建投证券中外运集团与长航集团联合重组已定，航运央企整合序幕拉开中外运集团
20、与长航集团联合重组已定，航运央企整合序幕拉开 整合思路：合并后将以优势企业为平台，进行同类业务合并整合思路：合并后将以优势企业为平台，进行同类业务合并干散货业务整合成为最大看点干散货业务整合成为最大看点长航：长航凤凰长航：长航凤凰(000520.SZ)(000520.SZ)，运力，运力240240万吨，订单较大，资产负债率万吨，订单较大，资产负债率66.99%66.99%，急需资金，急需资金中外运：中外运航运中外运：中外运航运(0368.HK)(0368.HK)，运力，运力220220万吨，现金百亿，负债率万吨，现金百亿，负债率14.2%14.2%，资金充裕，资金充裕长航集未上市资产长航集未上
21、市资产第一大支柱产业造船业，第一大支柱产业造船业，20072007年产值约年产值约8787亿元亿元燃油贸易，长燃油贸易，长江燃料油销售市场江燃料油销售市场60%60%份额的中长燃公司一半股权份额的中长燃公司一半股权20072007年长航凤凰年长航凤凰/ /中外运航运资产和利润规模比较中外运航运资产和利润规模比较 20中信建投进入进入20082008年，受气候、突发事件、以及安检标准提升等因素，航空业在经年，受气候、突发事件、以及安检标准提升等因素，航空业在经历了历了2006-20072006-2007年高增长之后，上半年增速有所放缓，但仍维持年高增长之后，上半年增速有所放缓，但仍维持10%10
22、%以上以上2008年上半年行业需求增速表现不理想航空市场需求增速有所放缓（月度指标）航空市场需求增速有所放缓（月度指标）21中信建投受需求影响，机场业务量增速有所放缓预测增速仍有望达到预测增速仍有望达到10%10%以上以上我国我国4040家主要机场月度经营数据家主要机场月度经营数据22中信建投三季度之后，行业将获得恢复性增长国内宏观经济发展和居民可支配收入提升，是行业发展的重要保证国内宏观经济发展和居民可支配收入提升，是行业发展的重要保证十一五期间行业供求关系仍将有利于航空业运营效率提升十一五期间行业供求关系仍将有利于航空业运营效率提升上半年需求增速放缓只是暂时现象，奥运之后，行业将获得恢复性
23、增长上半年需求增速放缓只是暂时现象，奥运之后，行业将获得恢复性增长十一五期间行业供求关系仍将有利于航空公司运营效率提升十一五期间行业供求关系仍将有利于航空公司运营效率提升23中信建投有效运力控制确保行业运营效率进一步提高航班运行效率航班运行效率 数据来源：中信建投证券企业定价能力：企业定价能力：20082008年航空公司运力投入比较谨慎，通过加快老机型退年航空公司运力投入比较谨慎，通过加快老机型退出，行业单位运价水平仍保持上升趋势出，行业单位运价水平仍保持上升趋势24中信建投与国际原油联动，进入2008年航油价格上涨较大进入进入20082008年国际原油价格同比上涨超过年国际原油价格同比上涨超
24、过50%50%，新加坡航空煤油价格上涨，新加坡航空煤油价格上涨达到达到60%60%，航空业面临一定的成本压力，航空业面临一定的成本压力新加坡航空煤油价格指数新加坡航空煤油价格指数(JETKSIFC INDEX)(JETKSIFC INDEX)25中信建投我国航空业受油价影响小于国外航空公司国内成品油定价机制决定了我国航空业受油价影响小于国外航空公司国内成品油定价机制决定了我国航空业受油价影响小于国外航空公司国内航空煤油零售价格年均走势图（元国内航空煤油零售价格年均走势图（元/ /吨）吨）26中信建投2008年国际油价大幅上涨，对航空业影响逐步显现20072007年新加坡航油年均价年新加坡航油年
25、均价86.6786.67美元美元/ /桶，同比上涨桶，同比上涨7.65%7.65%，国内航油年均价，国内航油年均价60406040元元/ /吨，同比上涨吨，同比上涨3.1%3.1%，航空公司综合航油成本，航空公司综合航油成本( (包含国内、国际包含国内、国际)6038)6038元元/ /吨，同比上涨吨，同比上涨2.57%2.57%，国际油价上涨对国内航空公司影响有限，国际油价上涨对国内航空公司影响有限20082008年国际原油价格持续大幅度上涨，对航空业影响逐步显现年国际原油价格持续大幅度上涨，对航空业影响逐步显现20082008年航空公司业绩航油敏感性年航空公司业绩航油敏感性( (航油价格上
26、涨航油价格上涨1%)1%)航油消耗(万吨)总股本(亿)成本上涨(亿元)07EPS08预测EPSEPS下降(元)EPS下降东航27448.671.6540.120.310.0258.22%国航291122.511.7570.320.600.0111.79%南航33343.742.0110.420.540.0346.38%上航7110.820.429-0.400.140.03021.24%海航3635.300.2170.1800.280.0051.65%注：2007年航空公司平均航油成本6038元/吨，2008年所得税率25%，不考虑燃油附加费政策变动因素数据来源：中信建投证券27中信建投2008
27、年我国航空运输业盈利上升趋势保持不变基本结论：基本结论：20082008年行业面临油价上涨和需求增速放缓双重压力，年行业面临油价上涨和需求增速放缓双重压力，但通过有效运力控制以及政策扶持，行业盈利能力将保持但通过有效运力控制以及政策扶持，行业盈利能力将保持20062006年年三季度以来的上升趋势三季度以来的上升趋势20082008年行业盈利预测表（人民币汇率升值年行业盈利预测表（人民币汇率升值8 8）28中信建投2008年航空业汇兑净收益依赖度进一步下降预测预测20082008年我国航空运输业收入和利润增长分别为年我国航空运输业收入和利润增长分别为22.54%22.54%和和64.29%64.
28、29%，剔，剔除汇兑净收益和非经常性收益后净利润增长除汇兑净收益和非经常性收益后净利润增长300%300%汇兑收益虽然仍是收益主要来源，随着行业经营性收益大幅提高，但占汇兑收益虽然仍是收益主要来源，随着行业经营性收益大幅提高，但占总利润的比重逐步下降，总利润的比重逐步下降，20082008年有降到年有降到65.22%65.22%29中信建投新民用机场收费改革方案促利益分配大调整20082008年年3 3月开始实施的新的月开始实施的新的民用机场收费改革方案民用机场收费改革方案降低一类一级机场收费水平，提高二、三类机场收费标准降低一类一级机场收费水平，提高二、三类机场收费标准降低外航收费水平，降低
29、外航收费水平，5 5年内实现内外航统一年内实现内外航统一对航空性收费和非航空性重要收费实行政府指导价格，取消非航空性对航空性收费和非航空性重要收费实行政府指导价格，取消非航空性其它收费政策限制，实行市场定价其它收费政策限制，实行市场定价行业利益分配格局大调整，部分上市公司盈利能力出现下滑行业利益分配格局大调整，部分上市公司盈利能力出现下滑上海机场、首都机场收入下降上海机场、首都机场收入下降白云机场、深圳机场、厦门机场影响中性白云机场、深圳机场、厦门机场影响中性30中信建投航空业上市公司投资评级股票代码股票名称 营业收入2008E同比股价2006EPS2007EPS2008EPS同比投资建议00
30、0089深圳机场1412.75%6.480.280.330.3526.21%中性600004白云机场3011.80%11.760.290.360.4544.10%增持600009上海机场3511.31%19.950.790.880.74-16.05%中性600897厦门空港518.01%18.890.420.550.609.23%中性000099中信海直613.87%5.540.140.170.1917.71%中性200152山航5110.15%4.110.020.090.1334.21%中性600029南方航空649.6616.27%9.320.050.420.5428.13%中性60011
31、5东方航空50014.87%9.06(0.61)0.120.31155.77%中性600221海南航空1403.27%6.380.050.180.2853.52%中性600270外运发展65.34-23.47%10.430.760.701.37(0.48)94.34%中性600591上海航空14517.79%6.760.01(0.40)0.14扭亏中性601111中国国航60020.63%10.990.240.320.6090.42%增持平均10.60%9.970.110.200.4024.83中性行业评级：中性行业评级：中性上市公司投资评级上市公司投资评级密切关注油价走势、国内成品油定价改改
32、以及下半年需求恢复状况密切关注油价走势、国内成品油定价改改以及下半年需求恢复状况数据来源：中信建投证券注：股价为2008年6月10日收盘价31中信建投中国国航：内外均衡发展奠定中长期竞争优势收入结构较为均衡收入结构较为均衡公司国内和国际业务收入各占一半，目前北京、香港双枢纽战略基本成形，国内和国际航线网公司国内和国际业务收入各占一半，目前北京、香港双枢纽战略基本成形，国内和国际航线网络资源的有效衔接奠定了公司中长期的竞争优势络资源的有效衔接奠定了公司中长期的竞争优势, ,两舱战略的顺利推进提升公司盈利水平两舱战略的顺利推进提升公司盈利水平立足基地稳步扩张立足基地稳步扩张重点加强北京（市场份额重
33、点加强北京（市场份额45%45%）、成都（）、成都（36%36%）、上海（）、上海（12%12%）三地的基地建设，在未来市场份）三地的基地建设，在未来市场份额竞争中，公司仍将寻求合适的扩张途径额竞争中，公司仍将寻求合适的扩张途径奥运推动效应明显奥运推动效应明显今年奥运会的召开，北京航空市场需求增速将达到今年奥运会的召开，北京航空市场需求增速将达到2525，国航北京市场占有率达到，国航北京市场占有率达到45%45%，将受，将受益最大。益最大。T3T3航站楼的启用，国航北京市场优势地位将进一步确立航站楼的启用，国航北京市场优势地位将进一步确立国际业务开始盈利国际业务开始盈利经过多年国际航线市场培育
34、，国航国际业务盈利能力将逐步进入回收期。经过多年国际航线市场培育，国航国际业务盈利能力将逐步进入回收期。20082008年中欧、中美航年中欧、中美航线有望实现盈利。国际化战略提升整体竞争实力线有望实现盈利。国际化战略提升整体竞争实力需求放缓对盈利影响有限需求放缓对盈利影响有限20082008年面对市场需求增速放缓，国航通过运力调配、机型替换，以及加快老旧机型退出等措施，年面对市场需求增速放缓，国航通过运力调配、机型替换，以及加快老旧机型退出等措施，企业盈利能力受到影响相对有限企业盈利能力受到影响相对有限汇兑收益依赖逐步降低汇兑收益依赖逐步降低汇兑收益依赖性小且逐步降低，盈利稳定性强。汇兑收益依赖性小且逐步降低，盈利稳定性强。2007-20092007-2009年汇兑净收益占公司利润总额比重年汇兑净收益占公司利润总额比重分别为分别为43.96%43.96%、33.77%33.77%、29.27%29.27%投资评级投资评级预测预测20082008年国航盈利年国航盈利EPS0.60EPS0.60元，同比增长元，同比增长92%92%，6 6月月1010日日10.9910.99元收盘价格计算市盈率元收盘价格计算市盈率18.3218.32，维持增持评级维持增持评级32
