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1、第十章第十章 资本结构资本结构 本章的主要问题本章的主要问题：资本结构概述资本结构概述资本结构理论资本结构理论资本结构决策方法资本结构决策方法资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根资本结构是指企业各种资本的构成及比例关系。根据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并据企业财务管理目标的要求，企业必须合理确定并不断优化其资本结构，以达到不断优化其资本结构，以达到企业价值企业价值最大化。最大化。就就资资产产负负债债表表而而言言，广广义义的的资资本本结结构构是是指指此此表表右右边边的的全全部部项项目目是是如如何何构构成成的的，及及它它们们之之间间的的比比例例关关系系；狭狭义义的的资资本本结结
2、构构是是指指此此表表右右边边除除去去短短期期负负债债以以外外的的全全部部项项目目（包包括括普普通通股股权权益益、优优先先股股股股本本、长长期期借借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。款和长期债券等项目）的构成及比例关系。资资本本结结构构问问题题总总的的来来说说是是负负债债资资金金的的比比例例问问题题，即即负债在企业全部资金中所占的比重。负债在企业全部资金中所占的比重。资本结构概述资本结构概述作用作用1、使用债务资本可以降低企业资本成本。、使用债务资本可以降低企业资本成本。 2、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。、利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。 3、利用债务融资可以获得货币贬值利益。、利用
3、债务融资可以获得货币贬值利益。企业因负债经营可能产生下列风险：企业因负债经营可能产生下列风险：1、无力偿付债务风险。、无力偿付债务风险。2、再筹资风险、再筹资风险 3、可能导致所有者收益下降的风险。、可能导致所有者收益下降的风险。 资本结构中债务资本的作用资本结构中债务资本的作用资本结构概述资本结构概述资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，益资本比例的变化对企业价值的影响的理论，它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十它是企业财务理论的重要组成部分。早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移，在世纪初，随着财务
4、管理的重心向筹资转移，在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界值最大的资本结构，受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致结构理论的研究。对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。了资本结构理论流派的产生。资本结构理论资本结构理论 MM理论是莫迪格莱尼（理论是莫迪格莱尼（Modigliani）和米勒）和米勒（Miller）所建立的资本结构模型的简称。）所建立的资本结构模型的简称。 该模型假定：该模型假定：公
5、司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公公司的经营风险是可以计量的，经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。司可以被看作是同类风险的公司。所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利润（EBIT）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来）能够作出明智的评估，即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。资本结构理论资本结构理论一、一、MM理论理论 公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易公司股票和债券都是在完全市场中交易，没有交易成本，不受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。成本，不
6、受任何法律制约，不需要缴纳个人所得税。公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险公司和个人负债都是无风险的，负债利率为无风险利率。利率。公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率公司每年现金流都是固定不变的，即公司的增长率为零。为零。资本结构理论资本结构理论 MM首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与首先是在无公司税的前提下开始分析资本结构与企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税企业价值的关系。根据前面的假设以及无公司所得税假设，假设，MM提出并以代数形式提出了以下两个命题：提出并以代数形式提出了以下两个命题：命题一：命题一：有负债企业的价值无负债企业价值有负债企业的价值无负债
7、企业价值 因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的因为企业的价值可以通过用适合于企业风险等级的固定投资收益率对企业的固定投资收益率对企业的EBIT进行资本化来确定，所进行资本化来确定，所以，根据以，根据MM理论，企业的价值独立于其负债率，这理论，企业的价值独立于其负债率，这意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本意味着，不论企业是否有负债，企业的加权平均资本成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均成本完全独立其资本结构，所有负债企业的加权平均资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。资本等于同一风险等级中任一无负债企业股本成本。这样，我们可以看出，在同一风险等级下，无负债企
8、这样，我们可以看出，在同一风险等级下，无负债企业的价值与有负债企业价值相同。业的价值与有负债企业价值相同。资本结构理论资本结构理论（一）无公司所得税的（一）无公司所得税的MM模型模型命题二：命题二：负负债债企企业业的的股股本本成成本本等等于于同同一一风风险险等等级级中中某某一一无无负负债债企企业业的的股股本本加加上上根根据据无无负负债债企企业业的的股股本本成成本本和和负负债债成成本本之之差以及负债率来确定风险补偿：差以及负债率来确定风险补偿：K=K+风险补偿风险补偿=K0+（K0-Kd）（）（D/S）其中：其中：K0：股本成本：股本成本 Kd：负债成本：负债成本 D/S：负债：负债/股本股本该
9、该命命题题指指出出随随着着企企业业负负债债的的增增加加，其其股股本本成成本本也也增增加加，这这样样，对对于于企企业业来来讲讲，低低成成本本举举债债的的利利益益正正好好会会被被股股本本成成本本的的上上升升所所抵抵消消，所所以以更更多多的的负负债债并并不不能能增增加加企企业业的的价价值值。因因此此，MM基基本本理理论论的的结结论论是是：在在无无赋赋税税条条件件下下，企企业业的的资资本本结结构构不不会会影影响响企企业业的的价价值值和和资资本本成成本本，企企业业价价值值与与负负债债多多少少无无关关，因因此此，该该理理论论又又简简称称为为无无关关性性定定理。理。资本结构理论资本结构理论 考虑公司所得税后
10、的考虑公司所得税后的MM理论又称为修正的理论又称为修正的MM理论。理论。MM认为，在公司所得税的影响下，认为，在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值，对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。对投资者来说也意味着更多的可分配经营收入。V=Vu+TD这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无这说明，负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率（公司税率（T）乘以负债额（）乘以负债额（D）。引入公司所）。引入公司所得税后，负债企业的价值会超过无负债企业
11、的价得税后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例值。负债越多，这个差异越大，所以当负债比例最后达到最后达到100%时，企业价值最大。时，企业价值最大。资本结构理论资本结构理论（二）考虑所得税的（二）考虑所得税的MM理论理论 由于由于MM理论的假设在现实生活中并不存在，理论的假设在现实生活中并不存在，而且百分之百的负债也不可能。有关学者在而且百分之百的负债也不可能。有关学者在MM理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：理论基础上进行了研究，并提出了下列问题：1、财务拮据成本、财务拮据成本。 财务拮据是指资金周转困难，无力偿付到期财务拮据是指资金周转困难，无
12、力偿付到期债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。债务。当企业财务拮据严重时，企业将面临破产。上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为上述情况给企业带来的一系列费用和损失，称为财务拮据成本，也称破产关联成本。财务拮据成本，也称破产关联成本。资本结构理论资本结构理论二、二、 权衡理论权衡理论 在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使在企业所有者向管理者让渡其资产的保管权和使用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经用权的时候，将同时产生两类代理关系，股东与经理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理之间，股东与债权人之间。恰当的处理好各种代理关系所发生的代理成本会增加企业的价值。理
13、关系所发生的代理成本会增加企业的价值。 因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上因为存在着股东利用各种方式从债券持有者身上得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，得益的可能性，债券必须有若干保护性约束条款，这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降这些条款在一定程度上约束着企业的合法经营，降低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督低了企业的经营效率；此外还必须对公司进行监督以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成以保证遵守这些条款，监督费用也以较高的负债成本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本本加在股东身上。效率降低而监督成本及代理成本的存在提高了负债成本，从而提高了企业
14、的资本成的存在提高了负债成本，从而提高了企业的资本成本。本。资本结构理论资本结构理论2、代理成本、代理成本权衡理论：权衡理论：也称税负破产成本的权衡理论。也称税负破产成本的权衡理论。负债可以为企业带来税额庇护利益；负债可以为企业带来税额庇护利益；各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债各种负债成本随负债比率的增大而上升，当负债比率达到某一程度时，息税前利润会下降，同时比率达到某一程度时，息税前利润会下降，同时企业负担破产成本的概率会增加；企业负担破产成本的概率会增加；当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本和当边际负债税额庇护利益恰好与边际破产成本和代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳资金
15、代理成本相等时，企业价值最大，达到最佳资金结构。结构。资本结构理论资本结构理论大量的现金流会导致公司管理层进行不明智的大量的现金流会导致公司管理层进行不明智的行为，从而作出违背股东利益最大化目标的决行为，从而作出违背股东利益最大化目标的决策。因此公司尽可能增加债务资本，通过债权策。因此公司尽可能增加债务资本，通过债权人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由人还本付息的要求来减少管理层所控制的自由现金流。现金流。资本结构理论资本结构理论三、自由现金流理论三、自由现金流理论由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，由于资本结构在一定程度上会影响企业的价值，同时又有许多因素会影响到企业资本结构的选同
16、时又有许多因素会影响到企业资本结构的选择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最择。因此资本结构决策的中心问题就是确定最优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介优资本结构或选择目标资本结构。本节重点介绍资本结构决策的定量和定性分析方法绍资本结构决策的定量和定性分析方法1、息税前利润、息税前利润每股收益分析法，每股收益分析法，2、比较资、比较资金成本法，金成本法，3、价值分析法、价值分析法资本结构决策方法资本结构决策方法公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而公司的类型。有些类型的公司固定资产比重大，而另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，另一些类型的公司流动资产比重大，对于前者而言，
17、权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多权益资本可多一些；对于后者而言，债务资本可多一些一些宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时宏观经济环境和本行业的发展前景。在经济繁荣时期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股，期，公司的前景良好，就有可能溢价发行普通股，权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时权益资本比重可能就会大些；相反，在经济萧条时期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于期，或本行业经营前景暗淡时，投资者就会偏重于购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，购买债券，而不是普通股，因为债券有优先请偿权，所以债券资本比重就有可能加大。所以债券资本比重就有可能加大。
18、 资本结构决策方法资本结构决策方法资本结构的影响因素资本结构的影响因素公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿公司的控制权。如果企业的所有者和管理人员不愿使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹使企业的控制权旁落他人，则可能尽量采用债务筹资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与资的方式来增加资本，而宁可不发行新股增资。与此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少此相反，如果企业不愿承担财务风险，就可能较少利用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。利用财务杠杆尽量减低债务资本的比例。 预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当预计收益水平。如果公司收益水平将不断提高，当投资报酬率大于市
19、场借款利率时，发行公司债券可投资报酬率大于市场借款利率时，发行公司债券可增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而增加普通股的收益，因为债券只付固定的利息，而利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段利息后的收益越多，或者说剩余收益越多，普通段每股收益就会越高。每股收益就会越高。其它因素例如，证券市场行情的变化，税务负担、其它因素例如，证券市场行情的变化，税务负担、公司信用评级等等公司信用评级等等资本结构决策方法资本结构决策方法研研究究资资本本结结构构，不不能能脱脱离离企企业业的的获获利利能能力力。企企业业的的获获利利能能力力一一般般用用息息税税前前利利润润（EBIT）表表示示。同同理理，
20、研研究究资资本本结结构构，不不能能不不考考虑虑它它对对股股东东财财富富的的影影响响。股股东东财财富富一一般般用用每每股股利利润润（EPS）来来表表示示。将将以以上上两两方方面面联联系系起起来来，分分析析资资金金结结构构与与每每股股收收益益之之间间的的关关系系，进进而而来来确确定定合合理理的的资资本本结结构构的的方方法法，叫叫息息税税前前利利润润每每股收益分析法，简写为股收益分析法，简写为EBITEPS分析法。分析法。 因因为为这这种种方方法法要要确确定定每每股股收收益益的的无无差差异异点点所所以以又又叫叫每每股股收收益益无无差差异异点点法法。所所谓谓每每股股收收益益无无差差异异点点是是指指在在
21、两两种种不不同同筹筹资资方方式式下下，普普通通股股每每股股净净收收益益相相等等时时的的息息税前利润点（或销售收入点）。税前利润点（或销售收入点）。资本结构决策方法资本结构决策方法一、息税前利润一、息税前利润每股收益分析法每股收益分析法判断原则：判断原则：预预期期息息税税前前利利润润无无差差异异点点的的息息税税前前利利润润, 采采用用负负债筹资。债筹资。 例例 某某公公司司原原有有长长期期资资本本1000万万元元，全全部部为为普普通通股股，20万万股股，每每股股票票面面50元元，出出于于扩扩充充用用途途需需要要，决决定定增增加加500万元长期资本，其筹资方法有两种：万元长期资本，其筹资方法有两种
22、： （1）全部发行普通股，增发）全部发行普通股，增发10万股，每股票面万股，每股票面50元。元。 （2）全全部部筹筹措措长长期期债债务务，利利率率为为12，按按年年税税前前支支付。付。 假设，所得税率为假设，所得税率为50。 要求：要求： （1）计计算算普普通通股股和和长长期期债债务务筹筹资资的的无无差差异异点点以以及及在在此点上的每股利润。此点上的每股利润。 （2）假假设设企企业业息息税税前前利利润润分分别别为为150万万元元和和200万万元元，应分别采用哪种筹资方案？应分别采用哪种筹资方案？解：（解：（1） （2） 当实际当实际EBIT150万元万元180万元万元 应筹措长期债务应筹措长期
23、债务EBITEPS分析法的局限在于，这种方法只考虑分析法的局限在于，这种方法只考虑了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最了资本结构对每股收益的影响，并假定每股收益最大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影大，股票价格也就最高。但把资本结构对风险的影响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增响置于视野之外，是不全面的。因为随着负债的增加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会加，投资者的风险加大，股票价格和企业价值也会有下降的趋势，所以，单纯地用有下降的趋势，所以，单纯地用EBITEPS分析法分析法有时会做出错误的决策。有时会做出错误的决策。资本结构决策方法资本结构决策方法评价：评
24、价：比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在比较资金成本法也叫比较优选法，是指企业在做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，做出筹资决策之前，先拟写若干个备选方案，分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平分别计算加权平均的资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定资金结构的方法。均资金成本的高低来确定资金结构的方法。1、初始资本结构决策、初始资本结构决策w比较各方案的加权平均资本成本，选择综合比较各方案的加权平均资本成本，选择综合资本成本最低的那个方案。资本成本最低的那个方案。资本结构决策方法资本结构决策方法二、比较资金成本法二、比较资金成本法w比较被选追加融资方案的边际资本成比较被选追加融
25、资方案的边际资本成本，选择最优方案。本，选择最优方案。w将被选追加融资方案与原有资本结构将被选追加融资方案与原有资本结构汇总，测算总的加权平均资本成本，汇总，测算总的加权平均资本成本，选择最优组合。选择最优组合。资本结构决策方法资本结构决策方法2、追加资本结构决策、追加资本结构决策例例：光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值光华公司原来的资本结构如下：普通股每股面值1元，元，发行价发行价10元，目前价格也为元，目前价格也为10元，共元，共80万股，今年期望万股，今年期望股利为股利为1元元/股，预计以后每年增加股利股，预计以后每年增加股利5；债券；债券800万万元，年利率元，年利率10。该企
26、业所得税率假设为。该企业所得税率假设为30，假设发，假设发行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资行的各种证券均无筹资费。现公司拟增资400万元，现万元，现有三个方案可供选择。有三个方案可供选择。 甲方案：增加发行甲方案：增加发行400万元的债券，因负债增加，投资万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增至人风险加大，债券利率增至12才能发行，预计普通股才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元元/股。股。 乙方案：发行债券乙方案：发行债券200万股，年利率为万股，年利率为10，发行股，发行股票票20万股，每股发行价万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。元，预计普通股股利不变。 丙方案：发行股票丙方案：发行股票36.36万股，普通股市价增至万股，普通股市价增至11元元/股。股。 求最佳筹资方案。求最佳筹资方案。资本结构决策方法资本结构决策方法解：解：1. 计算计划年初的加权平均资本成本计算计划年初的加权平均资本成本 2. 计算甲方案的加权平均资本成本计算甲方案的加权平均资本成本 3. 计算乙方案的加权平均资本成本计算乙方案的加权平均资本成本 4. 计算丙方案的加权平均资本成本计算丙方案的加权平均资本成本应选乙方案。应选乙方案。
