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1、课程简介n课程名称课程名称：金融学专题研究金融学专题研究n课程类型课程类型：专业必修课：专业必修课n授课对象授课对象：金融：金融0701-03n教学手段教学手段：多媒体教学：多媒体教学n学时学时：32n总评成绩总评成绩：第1讲 资产证券化原理 近近30年来，金融领域发生了重大变化。年来，金融领域发生了重大变化。 微观层次：微观层次：资产证券化资产证券化、金融工程化、金融工程化 。 宏观层次：金融全球化、金融自由化。宏观层次：金融全球化、金融自由化。一、资产证券化的定义“只只要要有有稳稳定定的的现现金金流流，就就考考虑虑把把它它证证券券化化”，这这句流行于华尔街的话概括了资产证券化的本质。句流行
2、于华尔街的话概括了资产证券化的本质。1. 资产证券化（资产证券化（Asset Securitization）的一般性定义）的一般性定义(1)Gardener(1991)给给资资产产证证券券化化的的一一般般性性定定义义：资资产产证证券券化化是是使使投投资资者者和和借借款款者者通通过过金金融融市市场场得得以以部分或全部匹配的过程或工具。部分或全部匹配的过程或工具。 在在这这里里，开开放放的的市市场场信信誉誉（金金融融市市场场）取取代代了了由由银银行行等等金金融机构提供的封闭市场信誉。融机构提供的封闭市场信誉。 强强调调资资产产证证券券化化以以市市场场为为基基础础的的信信用用中中介介，与与机机构构中
3、中介介不不同。同。(2)资资产产证证券券化化就就是是指指将将缺缺乏乏流流动动性性的的资资产产，转转换换为为在在金金融融市市场场上上可可以以自自由由买买卖卖的的证证券券的的行行为为，使使其具有流动性。其具有流动性。(3)资资产产证证券券化化是是指指某某一一资资产产或或资资产产组组合合采采取取证证券券资产这一价值形态的资产运营方式。资产这一价值形态的资产运营方式。资产支持证券资产支持证券ABS (Asset-backed Security ) 2. 资产证券化的分类定义资产证券化的分类定义(1)实体资产证券化实体资产证券化(2)信贷资产证券化信贷资产证券化(3)证券资产证券化证券资产证券化(4)现
4、金资产证券化现金资产证券化(1)实实体体资资产产证证券券化化：企企业业以以实实物物资资产产和和无无形形资资产产为为基基础础通通过过在在资资本本市市场场和和货货币币市市场场发发行行证证券券来来融融资资。如如，企企业业发发行行股股票票、债债券券和和商商业业票票据据并并上上市市交交易易的过程。的过程。 借借款款者者可可以以通通过过金金融融市市场场向向投投资资者者直直接接融融资资，不不需需要要向向银银行行申申请请贷贷款款，这这样样动动摇摇银银行行作作为为资资金金提提供者的传统地位。供者的传统地位。(2)信信贷贷资资产产证证券券化化（狭狭义义的的资资产产证证券券化化）：指指把把流流动动性性较较差差但但有
5、有未未来来现现金金流流的的信信贷贷资资产产经经过过重重组组形形成成资资产产池池，并并以以此此为为基基础础发发行行证证券券。住住房房抵抵押押贷贷款支持证券款支持证券MBS (Mortgage-backed Security) 。 此项资产在原持有者的资产负债表上消失。此项资产在原持有者的资产负债表上消失。(3)证证券券资资产产证证券券化化：即即证证券券资资产产的的再再证证券券化化过过程程，就就是是将将证证券券或或证证券券组组合合作作为为基基础础资资产产，再再以以其其产产生生的的现现金金流流或或与与现现金金流流相相关关的的变变量量为为基基础础发发行行证证券券。如如，证证券券投投资资基基金金、可可转
6、转换换债债券券、认认股股权权证证、多多种种金金融融衍衍生工具的发行、上市或转换的过程。生工具的发行、上市或转换的过程。(4)现现金金资资产产证证券券化化：是是指指现现金金的的持持有有者者通通过过投资将现金转化成证券的过程。投资将现金转化成证券的过程。二、资产证券化的形成与发展n最早起源于美国，最初是储蓄银行、储蓄最早起源于美国，最初是储蓄银行、储蓄贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化，贷款协会等机构的住宅抵押贷款的证券化，接着商业银行也效仿，对其流动性较差的接着商业银行也效仿，对其流动性较差的资产实行证券化。资产实行证券化。n到到20世纪世纪80年代中后期，资产证券化在年代中后期，资产证券化在
7、美国、英国、法国等快速发展，成为国际美国、英国、法国等快速发展，成为国际金融市场的一个显著特点。金融市场的一个显著特点。n美美国国是是资产证券券化化的的发祥祥地地，20世世纪30年年代代美美国国联邦邦政政府府成成立立了了联邦邦住住宅宅管管理理局局（FHA），FHA的的主主要要任任务是是为中中低低收收入入阶层向向银行行借借款款购房房提提供供低低价价保保险，为了了规范范市市场，控控制制FHA的的风险，要要求求银行行和和借借款款人人统一一使使用用由由FHA自自制制的的统一一格格式式合合同同，由由于于FHA背背后后实际上上是是联邦邦政政府府，FHA机机构构保保险的的住住宅宅贷款款的的信信用用等等级等等
8、同同于于联邦邦政政府府的的信信用用，在在住住宅宅贷款款发生生违约时能能够得得到到足足够的的赔偿。在在美美国国经济萧条条时期期，银行行投投入入了了大大量量的的资金金承承做做了了FHA住住宅宅抵抵押押贷款款。为了了这些些贷款款的的资金金再再回回到到银行行以以承承做做更更多多的的贷款款，美美国国政政府府于于1938年年成成立立了了联邦邦国国家家抵抵押押协会会（FNMA）-SPV ，由由FNMA收收购FHA住住宅宅抵抵押押贷款款，FNMA支支付付的的资金金来来源源于于联邦邦政政府府发行行的的低低利利率率公公债，联邦邦政政府府发行行公公债，所所募募集集的的资金金交交给其其下下属属机机构构FNMA用用于于
9、收收购FHA拥有有的的住住房房贷款款，而而FNMA以住房以住房贷款款资产收回的收回的资金金偿还联邦政府的借款。邦政府的借款。n从从融融资结构构上上看看，这种种贷款款资产的的转让方方式式，已已经具具备了了资产证券券化化雏形形。之之后后短短短短的的数数十十年年，证券券化化的的资产已已遍遍及及租租金金、版版权、专利利费、信信用用卡卡应收收账款款、汽汽车贷款款、公公路路收收费等等广广泛泛领域域，其其发行行量量与与已已流流通通市市值并并不不逊于于国国库券券、政政府府公公债以以及及公公司司债。根根据据美美国国债券券市市场协会会的的数数据据，资产证券券化化发行行余余额从从1985年年的的373亿美美元元增增
10、加加到到2006年年底底的的8.6万万亿美美元元，平平均均每每年年保保持持11.28%的的增增速速。2006年年在在美美国国各各主主要要类型型固固定定收收益益品品种种中中，资产证券券化化商商品品约占占31%，占最大比重；公司，占最大比重；公司债位居第二位居第二约占占19%。n除除美美国国之之外外，欧欧洲洲是是资产证券券化化发展展最最快快的的地地区区，英英国国是是欧欧洲洲资产证券券化化发展展最最快快的的国国家家，法法国国在在欧欧洲洲资产证券券化化市市场的的排排位位仅次次于于英英国国。除除欧欧洲洲市市场以以外外的的其其他他地地区区，如如加加拿拿大大、拉拉美美、亚洲洲等等地地区区的的资产证券券化化发
11、展展速速度度也也很很快快。在在亚洲洲地地区区，资产证券券化化于于1995年年兴起起，之之后后在在香香港港、日日本本、韩国国等等地地区区迅迅速速发展展，根根据据标准准普普尔尔最最近近统计，今今后后几年几年该地区的市地区的市场潜力将以潜力将以25%的速度增的速度增长。n中中国国的的资资产产证证券券化化在在实实践践中中采采取取了了两两条条路路线线：以以银银监监会会为为主主导导的的信信贷贷资资产产证证券券化化和和以以证证监监会会主主导导的的企企业业资资产产证证券券化化，目目前前信信贷贷资资产产证证券券化化在在法法律律和和实实践践中中都都比比较较成成熟熟，但但是是对对于于企企业业资资产产证证券券化化，证
12、证监监会会还还处处于于一一事事一一批批的的阶阶段段，还还没没有有明明确确的的法法规规规规范范企企业业资资产产证证券券化化。截截止止到到2006年年12月月，市市场场共共推推出出了了9家家公公司司的的资资产产证证券券化化项项目目，其其中中涉涉及及到到应应收收账账款款、收收费费权权等等基基础础资资产产，均均在在不不同同程程度度上上节节约约了了企企业业的的财财务务成本。成本。n在在特特定定的的经经济济形形式式下下，比比如如，从从银银行行贷贷款款的的难难度度及及财财务务成成本本较较大大时时，推推行行资资产产证证券券化化不不失失为为一一条条有有效效的的融融资资渠渠道道，不不仅仅可可以以降降低低财财务务成
13、成本本，而而且且可可以以改改善善公公司司的的融融资资结结构构。比比如如， 2007年年以以来来，央央行行上上调调存存款款准准备备金金率率，意意味味着着从从银银行行获获取取贷贷款款的的难难度度和和成成本本将将会会越越来来越越高高，而而资资产产证证券券化化相相比比银银行行贷贷款款具具有有明明显显的的成成本本节节约约效效应应，尝尝试试资资产产证证券券化化可可以以改改善善企企业业的的融融资资渠渠道道，降降低低财财务务成成本本，改改善善财财务务管管理理等等方方面面都都具具有有明显的效应。明显的效应。n但但是是目目前前由由于于证证监监会会对对企企业业资资产产证证券券化化还还是是处处于于一一事事一一批批的的
14、阶阶段段，最最大大的的盲盲点点在在于于税税收收政政策策上上的的不不确确定定性性，资资产产证证券券化化的的利利率率比比同同期期银银行行贷贷款款利利率率低低约约1%2%，但但是是由由于于利利息息税税、印印花花税税、所所得得税税等等方方面面的政策还不确定，这将给新型融资方式带来较大的不确定性。的政策还不确定，这将给新型融资方式带来较大的不确定性。三、资产证券化的基本流程（1）确定资产证券化目标并组建资产池）确定资产证券化目标并组建资产池n原原始始权权益益人人首首先先分分析析自自身身的的资资产产证证券券化化融融资资需需求求，据据以以确确定定资资产产证证券券化化目目标标；然然后后对对自自己己拥拥有有的的
15、能能够够产产生生未未来来现现金金收收入入流流的的资资产产进进行行清理、估算和考核；最后将这些资产汇集形成一个资产池。清理、估算和考核；最后将这些资产汇集形成一个资产池。（2）设立特殊目的中介公司）设立特殊目的中介公司SPV （Special Purpose Vehicle） nSPV是是资资产产证证券券化化运运作作的的关关键键性性主主体体，组组建建SPV的的目目的的是是为为了了最最大大限限度度地地降降低低发发行行人人的的破破产产风风险险对对证证券券化化的的影影响响，即即实实现现证证券券化化资资产产与与原原始始权权益益人人其其他他资资产产之之间间的的“风风险险隔隔离离”。法法律律对对SPV的的经
16、经营营有有严严格格的的限限制制，如如不不能能发发生生证证券券化化业业务务以以外外的的任任何何资资产产和和负负债债，在在对对投投资资者者付付本本息息之之前前不不能能分分配配任任何何红红利利，不不得得破破产产等等。 SPV可可以以是是由由证证券券化化发发起起人人设设立立的的一一个个附附属属机机构构，也也可可以以是是一一个个长长期期存存在在的的专专门门进进行行资资产产证证券券化化的的机机构构，设设立立的的形形式式可可以以是是信信托托投投资资公公司司、担担保保公公司或其他法人实体。司或其他法人实体。美国最大的美国最大的SPV-联邦国家抵押邦国家抵押协会（会（FNMA）（3）资产的真实出售）资产的真实出
17、售n证券券化化资产从从原原始始权益益人人向向SPV的的转移移是是非非常常重重要要的的一一个个环节。这种种转移移在在性性质上上必必须是是“真真实出出售售”（true sale），其其目目的的是是实现证券券化化资产与与原原始始权益益人人之之间的的破破产隔隔离离即即原原始始权益益人人的的其其他他债权人人在在其其破破产时对已已证券券化化资产没没有有追追索索权。资产的的真真实出出售售要要求求做做到到两两个个方方面面：证券券化化资产必必须完完全全转移移到到SPV手手中中。这既既保保证了了原原始始权益益人人的的债权人人对已已转移移的的证券券化化资产没没有有追追索索权，也也保保证了了SPV的的债权人人（即即投
18、投资者者）对原原始始权益益人人的的其其他他资产没没有有追追索索权； 由由于于资产控控制制权已已经从从原原始始权益益人人转移移到到了了SPV ，因因此此应将将这些些资产从从原原始始权益益人人的的资产负债表表上上剔剔除，使除，使资产证券化成券化成为一种一种表外融表外融资方式。方式。（4）信用增级）信用增级n为吸吸引引更更多多的的投投资者者，改改善善发行行条条件件， SPV必必须提提高高资产支支持持证券券的的信信用用等等级，即即进行行信信用用增增级（credit enhancement）。信信用用评级机机构构根根据据对资产信用信用风险的的评估估结果，果，给出出资产支持支持证券的信用券的信用级别。（5
19、）发售证券）发售证券n信用评级结果公布后，信用评级结果公布后， SPV将证券交给承销商承销。将证券交给承销商承销。（6）向原始权益人支付购买价格）向原始权益人支付购买价格nSPV从证券承销商那里获取证券从证券承销商那里获取证券发行收入发行收入，再按资产买卖合同的规定，再按资产买卖合同的规定价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的价格，将发行收入的大部分支付给原始权益人。至此，原始权益人的筹资目的已达到。筹资目的已达到。（7）管理资产池）管理资产池nSPV要聘请专门的要聘请专门的服务商服务商或由发起人来对资产池进行管理，服务商的或由发起人来对资产池进行管理，服务商的职责主要有
20、：职责主要有：收取原始债务人定期偿还的本息；存入收取原始债务人定期偿还的本息；存入SPV在在受托人受托人处设立的专户；处设立的专户； 监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况监督原始债务人履行协议的情况，在其违约的情况下实施有关补救措施；下实施有关补救措施； 管理相关的税务和保险事宜。管理相关的税务和保险事宜。（8）向投资者支付本息）向投资者支付本息n在在规定的定的偿还日期，日期， SPV将委托受托将委托受托银行向投行向投资者者偿付本息。当付本息。当证券券全部全部偿还后，如果后，如果资产池池产生的生的现金流金流还有剩余，那么可按有剩余，那么可按协议在原在原始始权益人和益人和SPV之之间进行
21、分配，一般返行分配，一般返还给原始原始权益人。益人。住房抵押贷款证券化的基本流程住房抵押贷款证券化的基本流程n住住房房抵抵押押贷款款证券券化化是是指指金金融融机机构构将将住住房房抵抵押押贷款款按按某某一一特特性性打打包包形形成成资产池池，卖给特特殊殊目目的的的的交交易易机机构构SPV，从从而而将将债权债务关关系系从从金金融融机机构构与与借借款款人人之之间转为SPV与与借借款款人人之之间。SPV再再以以资产池池定定期期发生生的的本本金金及及利利息息的的现金金流流为还款款源源，经过信信用用增增级和和信信用用评级后后，发行行住住房房抵抵押押贷款款支支持持债券券MBS(Mortgage Backed
22、Securitization)，销售售给投投资者。者。现金现金信用评级信用评级信用增级信用增级MBSMBSMBSMBS资产池资产池商业银行商业银行SPV信用信用评级机构评级机构信用信用增级机构增级机构现金现金 现金现金投资者投资者证券证券承销商承销商住房抵押贷款证券化的基本流程住房抵押贷款证券化的基本流程(1)组建资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规组建资产池。商业银行确定证券化的目标和资产池的规模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、可模。证券化对基础资产的要求：资产可以产生稳定的、可预测的现金流收入。预测的现金流收入。(2)设置设置SPV与出售资产。与出售资产。SPV的作用
23、主要是按照的作用主要是按照“真实真实销售销售“的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级和的标准从商业银行处购买资产池；组织信用增级和信用评级等。信用评级等。(3)信用增级。信用增级。SPV为使资产池的质量达到发行证券产品的为使资产池的质量达到发行证券产品的级别，加强资产池信用等级。级别，加强资产池信用等级。(4)信用评级。信用评级。SPV聘请专业评级机构对将要发行的聘请专业评级机构对将要发行的MBS进行信用评级。进行信用评级。(5)MBS发行销售。发行销售。n有人认为，现代金融由传统的银行信用银行信用发展到证券信用证券信用阶段。在证券信用阶段，融资活动以有价证券作为载体，有价证券把价值的储藏
24、功能和流通功能统一，即意味着短期资金可以长期化，长期资金亦可短短期资金可以长期化，长期资金亦可短期化期化，从而更好地适应现代经济发展对资金调节的要求。四、资产证券化的影响1.有利影响有利影响l 对投资者对投资者，资产证券化为提供了更多的可供选择的资产，资产证券化为提供了更多的可供选择的资产种类，投资者可以根据资金额度及偏好来进行组合投资，种类，投资者可以根据资金额度及偏好来进行组合投资，使其资产多元化，达到分散风险和盈利的目的。使其资产多元化，达到分散风险和盈利的目的。l 对原始权益人对原始权益人，资产证券化可以改善其资产的流动性、，资产证券化可以改善其资产的流动性、资产结构；降低融资成本（因
25、资产结构；降低融资成本（因ABS的发行由的发行由SPV担保，使担保，使其风险程度降低，从而其利率可以低于普通债券利率）；其风险程度降低，从而其利率可以低于普通债券利率）；降低或转移风险，使银行中长期贷款面临的风险在一定程降低或转移风险，使银行中长期贷款面临的风险在一定程度转移给投资者。度转移给投资者。l对整个金融市场对整个金融市场，资产证券化为金融市场注入了新的交易，资产证券化为金融市场注入了新的交易手段，推动金融市场的发展，增加市场活力。手段，推动金融市场的发展，增加市场活力。四、资产证券化的影响 2.不利影响不利影响 资产证券化的风险表现出一定的复杂性。它涉及到资资产证券化的风险表现出一定
26、的复杂性。它涉及到资产创始机构、特殊目的中介公司、投资银行和投资者产创始机构、特殊目的中介公司、投资银行和投资者多方当事人，同时证券化的资产是长期贷款和应收帐多方当事人，同时证券化的资产是长期贷款和应收帐款的集合，它们本身的风险直接影响款的集合，它们本身的风险直接影响ABS的风险和收的风险和收益。益。 讨论：讨论： 1.美国次贷危机及金融危机的形成原因美国次贷危机及金融危机的形成原因 2.高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟等投资银行的演高盛、摩根斯坦利、美林、雷曼兄弟等投资银行的演变：高盛、摩根斯坦利变身为可以吸收存款的商业银变：高盛、摩根斯坦利变身为可以吸收存款的商业银行；美林被兼并；雷曼兄弟申请破产行；美林被兼并；雷曼兄弟申请破产
