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1、并购课件1资本运营讲义韩复龄 教授中央财经大学金融学院1韩复龄北京科技大学管理学硕士，波兰西里西亚大学经济学博士，中国社会科学院经济研究所博士后。 曾在中国证券市场研究设计中心、证券公司等金融机构任职，现任中央财经大学金融学院教授，应用金融系主任，金融证券研究所所长，兼任中国人民银行研究局专家，中国银行、建设银行顾问，北京市政府、河北省政府问，赛迪顾问股份有限公司独立董事。2课程目录第一部分 资本运营的内涵第二部分 企业融资及渠道选择 案例：万科融资 第三部分 公司并购 并购的类型、动因 并购程序及目标公司选择 并购整合 案例：青岛啤酒并购、国美并购永乐、大中第四部分 资本运营的风险控制3一、
2、资本运营的内涵4资本运营的含义指企业发展一定规模以后，依托资本市场，通过并购、分拆、重组等方式对企业资源进行优化配置，从而提高企业的竞争力和盈利能力，促进企业发展战略目标实现的经济活动。是资源配置的一种较为高级的方式。是实现企业发展战略的手段，可缩短实现战略目标的时间。资本运营与生产经营目的和运营对象各不相同都从属于企业资本保值增值的目标生产经营是资本运营的基础5资本经营的层次宏观层次上是指整个国有资本的战略性调整，优化和重组微观层次上是指企业为了保持或提高其核心竞争能力，而对企业资本的重新组合狭义：并购广义：资本市场的各种运作方法，包括股票、债券、基金、衍生证券、资产证券化、信托等等6立业之
3、本企业经营的三个阶段（三种形式）产品经营资本运营成长捷径品牌经营最高形式7资本运营资本运营基本概念基本概念运营实务运营实务相关过程相关过程改制与上市企业并购资产剥离、分离与破产产权交易等中介机构资产评估法律会计处理资产证券化风险管理8企业经营资源产业结构和竞争优势专利权专利权专利权专利权品牌品牌品牌品牌报复能力报复能力报复能力报复能力市场占有率市场占有率市场占有率市场占有率企业的规模企业的规模企业的规模企业的规模资金运用能力资金运用能力资金运用能力资金运用能力购买者及供应者力量购买者及供应者力量购买者及供应者力量购买者及供应者力量垄垄垄垄 断断断断进入障碍进入障碍进入障碍进入障碍有利的产有利的
4、产有利的产有利的产业结构业结构业结构业结构工程技术工程技术工厂规模工厂规模廉价投入要素廉价投入要素品牌品牌生产技术生产技术市场及流通渠道市场及流通渠道服务能力服务能力低成本优势低成本优势差异化优势差异化优势竞争优势竞争优势高效率高效率高效率高效率效率效率效率效率产业结构与竞争优势产业结构与竞争优势产业结构与竞争优势产业结构与竞争优势经营资源经营资源经营资源经营资源9现有竞争者现有竞争者现有企业之间的争夺现有企业之间的争夺上游企业上游企业供应方供应方下游企业下游企业购买方购买方潜在进入者潜在进入者替代品威胁替代品威胁进入者的威胁进入者的威胁替代品或服务的威胁替代品或服务的威胁供供方方讨讨价价还还
5、价价实实力力买买方方讨讨价价还还价价实实力力潜在的资源分流潜在的资源分流潜在的需求分流潜在的需求分流可能的资源分流可能的资源分流可能的需求分流可能的需求分流产业发展的五种力量模型10宏观环境与行业环境SUBSTITUTES& COMPLEMENTSINDUSTRYRIVALRYPOTENTIALENTRANTS潜在进入者潜在进入者替代品替代品 & 互补品互补品BUYERS购买者购买者SUPPLIERS 供应商供应商INDUSTRYRIVALRY产业内产业内的竞争的竞争政治和法律环境政治和法律环境技术环境技术环境社会环境社会环境人口环境人口环境经济环境经济环境11波特竞争对手分析模型竞争对手的反
6、应概貌竞争对手的反应概貌竞争对手对其目前的地位满意吗？竞争对手将作什么行动或战略转变？竞争对手那里易受攻击？什么将激起竞争对手最强烈和最有效的报复？竞争对手在做什么和能做什么现行战略现行战略该行业现在如何竞争什么驱使着竞争对手未来目标未来目标存在于各级管理层和多个战略方面竞争对手的战略意图自我假设自我假设关于其自身和产业的设想反应的可能性、时间、性质和强度企业实力企业实力竞争对手的强项和弱项12某果汁饮料企业的SWOT分析SWOT优势优势劣势劣势机会机会威胁威胁企业分析企业分析具新颖性，可吸具新颖性，可吸引消费者的注意引消费者的注意力力新上市知名度低新上市知名度低可以较低价格渗可以较低价格渗透
7、市场透市场旧有产品的再定旧有产品的再定位，会唤起消费位，会唤起消费者的记忆者的记忆竞争者分析竞争者分析进占市场时间久，进占市场时间久，知名度高知名度高新鲜感不再，未新鲜感不再，未把握机会为产品把握机会为产品再定位再定位可再定位，从新可再定位，从新打响知名度打响知名度新产品介入市场新产品介入市场产业分析产业分析饮料市场成长蓬饮料市场成长蓬勃，有许多发展勃，有许多发展空间空间厂商很多，产品厂商很多，产品多样化，竞争激多样化，竞争激烈烈以多样化产品，以多样化产品，满足不同消费者满足不同消费者产品多样化，技产品多样化，技术设备须不断开术设备须不断开发发顾客分析顾客分析有许多产品可供有许多产品可供选择选
8、择产品花样百出，产品花样百出，不知从何选起不知从何选起产业界做许多努产业界做许多努力，以满足消费力，以满足消费者者担心销价竞争质担心销价竞争质量会降低量会降低环境分析环境分析正迈向已开发国正迈向已开发国家家持续经济不景气持续经济不景气科技不断进步科技不断进步环境污染，滥用环境污染，滥用化学药品化学药品13技术革新技术革新兼并收购兼并收购公开上市公开上市增资扩股增资扩股加强管理加强管理成本控制成本控制企企业业交交易易战战略略企业管理战略企业管理战略规模规模/效益效益时时 间间核心能力核心能力资本运营首先是一种战略！14企業內外部成長方式企業內外部成長方式企業外部成長企業外部成長合資型合資型策略聯
9、盟策略聯盟直接設廠直接設廠合併、收購合併、收購股權股權收購資產收購資產少數股權型少數股權型策略聯盟策略聯盟契約型契約型策略聯盟策略聯盟買進技術買進技術技術移轉型技術移轉型策略聯盟策略聯盟企企業業內內部部成成長長15内部管理型战略与外部交易型战略内部管理型战略与外部交易型战略企业发展离不开资本的内部积累实业资本运营（算术级数增长）；也离不开资本的横向集中和资本的社会化控制产权资本运营、金融资本运营、无形资本运营（几何级数增长）；前者称为企业发展的内部管理型策略，后者称为企业发展的外部交易型策略。二者相得益彰，不可偏废。前者好比是1，后者好比是0，没有1，0再多仍然是0，只有1没有0，也不可能迅速
10、把企业做大。16企业象一棵树，从根部生产，根基是核心能力，树干是核心产品，所得果实就是最终产品。树干是由根基生长出来的，即核心产品是建立在核心能力的基础上而核心能力靠生产经营单位精心养育培植。核心能力的建立是赢得竞争优势的法宝，企业内部管理型战略和企业外部交易型战略的有效运用（即将产品经营与资本运营有效结合）是获得与发展核心能力的根本途径。也是企业经营之精髓，见图一、图二。返回17返回18返回19内部管理型战略这是一种产品扩张战略，在现有资本结构下，通过整合内部资源，包括控制成本提高生产效率开发新产品、拓展新市场，调整组织结构，提高管理能力维持并发展竞争优势，横向延伸企业生命周期曲线，见图三。
11、图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线返回20图三利用内部管理战略，通过内部挖潜延伸企业生命周期曲线内部管理型战略手段的一再运用使企业经济效益得以持续增长，避免了潜在迅速衰退，各种可能的企业衰同线的外部包络线是企业利用内部管理型战略的结果。然而，内部管理型战略只能使企业和规模在一定的资本结构和技术领域的特定范围（三条银制线）内得以扩张。返回21图四利用外部交易型战略纵向扩张企业生命周期曲线要使企业获得持续增长，就必须突破否决企业增长的三条限制线。突破这些限制线仅靠内部挖潜的管理型战略，延长企业生命周期将是极其有限的，相反必须利用外部交易型战略，改变资本结构进行组织和制度的创新。
12、返回22两种战略的综合运用综合运用两种战略培育企业核心能力，见图3.10。返回231.2 资本运营的意义于政府而言国有经济的战略性调整产业结构的调整提高民族工业的国际竞争力解决体制转轨的社会成本于企业而言快速健康成长提高企业的市场竞争力管理人员利用转轨经济的制度效应，谋求个人利益 按照专业化分工协作和规模经济按照专业化分工协作和规模经济原则，加快企业组织结构调整。通过原则，加快企业组织结构调整。通过兼并、联合、重组等形式，形成一批兼并、联合、重组等形式，形成一批拥有自主知识产权、主业突出、核心拥有自主知识产权、主业突出、核心能力强的大公司和企业集团，提高产能力强的大公司和企业集团，提高产业集中
13、度和产品开发能力。业集中度和产品开发能力。- 中共中央关于制定国民经济和中共中央关于制定国民经济和社会发展第十个五年计划的建议社会发展第十个五年计划的建议24资本运营的范畴和方式范畴：范畴：1.实业资本运营实业资本运营2.产权资本运营产权资本运营3.金融资本运营金融资本运营4.无形资本运营无形资本运营25资本运营内涵丰富资 本 运 营实业资本运营金融资本运营产权资本运营无形资本运营战略层面操作层面兼并与收购参股与控股MBO收购员工持股计划租赁与信托26资本在这里资产负债和所有者权益流动资产流动负债现金短期借款应收账款应付账款待摊费用长期负债存货长期借款非流动资产应付债券固定资产所有者权益长期投
14、资实收资本无形资产资本公积债债权权资资本本权权益益资资本本拥有的拥有的资源资源27资产债权资本权益资本流动负债长期负债实收资本资本公积盈余公积未分配利润资本资本就是活的资产！28二、企业融资渠道选择29企业融资过程购买直接证券资金短缺企业资金盈余部门企业政府居民金融中介机构银行信托公司投资公司保险公司基金公司购买直接证券购买间接证券购买直接证券（间接融资）（直接融资）金融市场30企业融资类型根据不同角度可以有不同分类法(一)股权资本 vs. 债权资本(二)长期资本 vs. 短期资本(三) 内部融资 vs.外部融资(四)直接融资 vs. 间接融资31企业融资的途径和方法企业融资贷款融资私募股权基
15、金私募股权基金战略投资者战略投资者信托融资债券融资股本融资资本市场融资财务融资风险投资基金产业投资基金IPOIPO可转换债券借壳上市造壳上市造壳上市贸易融资银行借贷租赁融资/委贷融资32企业融资方式选择公司发展融融 资资 渠渠 道道自有资本银行贷款股市融资债券金融工具创新买壳借壳上市开发贷款个人贷款结算资金IPO上市资本运营层面资本运营层面资金融通层面资金融通层面产业投资基金住房贷款证券化内部积累吸收权益性投资项目债券企业债券工程垫款预售房款33企业如何选用正确的融资工具定向募集PPPre-IPO原始发行 IPO追加股发行可转换债券发行合并收购已渡过初创期产品和服务已被市场初步认可为更快的发展
16、积蓄能量营业额初具规模距 IPO 1年左右在高速发展阶段的后半部分营业额规模已达上市要求市场份额进入稳定阶段公司已完成股票初始发行发行后业绩和股票走势良好公司收入进入稳定发展期已完成初股票始发行当期财务表现良好迅速扩大规模进入新的市场业务战略转型考虑其它的战略性调整34企业可供选择的融资渠道企业可供选择的融资渠道 直直 接接 融融 资资上市融资发行债券股东追加投资职工集资民间借贷商业信用：赊货、收预付款中外合资投资基金公司、直接投资政府投资拨款35企业直接融资企业直接融资是指企业在资本市场通过发行有价证券（股票、债券）的方式获取资金的方式。36直接融资具有以下特点：直接融资具有以下特点：（1）
17、直接性：即资金需求者（发行者）直接从）直接性：即资金需求者（发行者）直接从资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两资金供给者（投资者）手中获取资金，并在两者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形者之间建立直接的债权债务关系，或以股权形式直接取得资金。式直接取得资金。（2）长期性：使用期限较长，债券依发行时间）长期性：使用期限较长，债券依发行时间而定偿还期，股票资本是无限期地使用。而定偿还期，股票资本是无限期地使用。（3）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式）不可逆性：直接融资若以发行股票的形式存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资存在，那么其取得的资金是勿需还本的，投资人若想取得本金（变现）
18、就必须借助于资本市人若想取得本金（变现）就必须借助于资本市场进行流通，与发行人无直接关系。场进行流通，与发行人无直接关系。37（4）流通性：由于直接融资工具主要是股票与债券，股票是可以在证券市场上流通的。 中小企业获取直接融资可通过产权改革股份制改造，通过引进战略投资者的资本进行企业股权改制，并通过做强做大进入我国资本市场的中小企业板市场上市。38企业可供选择的融资渠道企业可供选择的融资渠道 间间 接接 融融 资资银 行 贷 款信 托 贷 款融 资 租 赁典 当 融 资39企业间接融资企业间接融资是指企业通过金融机构充当企业间接融资是指企业通过金融机构充当信用媒介获取资金的行为。主要包括银行信
19、用媒介获取资金的行为。主要包括银行贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。贷款、银行承兑汇票、信用证等融资方式。401.间接融资特点间接融资特点（1）贷款条件高。需要较硬的抵押条件（土地证、固定资产）。 （2）审批程序复杂。国有银行正在改制成为股份制商业银行。“嫌贫爱富”是其经营理念，对贷款的风险控制正成为终身责任制，导致许多银行“惜贷”现象较严重。（3）融资风险大。当企业经营不善时，到期不能还本付息的风险必然导致企业变卖资产以至破产，企业难以借助改善融资结构分散风险和转移风险负担。41（4）融资成本刚性化。企业通过银行贷款使金融成本“钉死”在银行贷款利息上，企业金融成本的高低主要取决于银行调整
20、利率政策，特别在银行紧缩银根、利率提高的情况下，就会使企业的融资成本刚性上涨。（5）资金使用受限制。通常银行为了保证银行贷款的及时归还，对贷款用途有明确的规定。如流动资金贷款、固定资产贷款等，使企业难以灵活运用资金。42内部融资与外部融资内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要内部融资是指运用公司内部经营所产生的现金流量，主要是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形是税后利润中未用来发放现金股利的留存部分与折旧所形成的资金。成的资金。外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有外部资金是指公司通过发行证券如公司债和股票以及从有关金融机构中所筹措的资金。关金融机构中所筹
21、措的资金。根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内根据很多国家的资料显示，公司长期融资的主要来源是内部融资，一般都超过部融资，一般都超过50%50%；之后才是外部融资，其中首先；之后才是外部融资，其中首先是负债融资；最后才是股票融资。是负债融资；最后才是股票融资。43外源融资的选择银行债务融资。银行试图通过高利率分享企业经营成果以补偿它所承担的高风险，结果，在融资者与债权者之间引发利益冲突的可能性大大增加：当企业债务融资比例较高的时候，企业通常会不适当地进行高风险的投资，如果投资失败，债权人承担风险；而如果投资成功，企业在偿还债务及利息的同时，还可获得收益，结果。风险与投资收益的非对
22、称配置导致企业的非道德性融资行为。公募证券融资。即债券与股票融资。这时高新技术企业的融资模式与传统企业不断趋同，因为：尽管无形资产仍占据重要地位，但是投资者已经可以基于已有销售业绩对高新技术企业价值作出评估；随着企业经营的持续，有形资产的积累不断增加；企业规模扩大一般会带来透明度的提高，证券分析家与评级机构的参与会减小信息的不对称程度，高额的证券承销与咨询费用也不再成为外源融资的障碍。 44美国公司融资形态与资金运用199019901991199119921992199319931994199419951995资金的使用资金的使用 资本支出资本支出 76% 76% 87% 87% 72% 72
23、% 84% 84% 76% 76% 80% 80% 流动资金流动资金242413132828161624242020 总总 使使 用用100100100100100100100100100100100100资金的来源资金的来源 内部融资内部融资777797978686848472726767 外部融资外部融资23233 31414161628283333 新新 债债3636-1-19 9121234344242 新股票新股票-13-134 45 54 4-6-6-9-945股票融资、银行贷款、企业债券对比表融资方式融资方式优优点点缺缺点点股票融资股票融资1、不用还本付息，财务风险小；2、资产负
24、债率过高时，可以改善财务结构，降低公司财务风险；3、筹资规模大。1、资本成本高，长期面临股东分红；2、分散了公司的控制；3、审批程序复杂，国家控制严格；4、上市后，需要披露公开信息，增加了公司的费用。银行贷款银行贷款1、筹资速度快，操作简便；2、筹资费用少3、兑付刚性小，特殊情况下，企业可与银行协商，变更贷款数量及还款期限等。1、有一定财务风险，必须还本付息2、利率由国家规定，灵活性小3、筹资数量较小。4、受银行信贷政策影响明显债券融资债券融资1、企业成本一般较低，利率相对灵活；2、可以利用财务杠杆，增加股东财富；3、避免股权稀释，保障股东控制权；4、融资规模大，期限长。(一般10年，最高80
25、亿元 )1、财务风险高，兑付有刚性，必须在约定期限内还本付息；2、监管严格，发行限制条件多；3、筹资额度需要国家批准。46筹资方式与筹资渠道的配合一定的筹资方式可能只适用某一特定的筹资渠道。同一渠道的资金可以采用不同的筹资方式。同一筹资方式又往往适用与不同的筹资渠道筹资方式与筹资渠道的配合表国家财政资金国家财政资金银行信贷资金银行信贷资金非银行信贷资金非银行信贷资金社会社会外商资金外商资金方式方式渠道渠道吸收直吸收直接投资接投资发行发行股票股票银行银行借款借款商业商业信用信用发行发行债券债券租赁租赁融资融资472.3.1 成绩和问题大批国企发行上市，在建立现代企业制度的改革中起到了先导和示范作
26、用投资者不断多元化中介机构的发展重融资，轻改制违规充斥市场虚假上市操纵和内幕交易投资者利益没有保障，管理层损害股东利益，大股东损害中小股东利益48筹资金额和银行贷款增加额的比较注：筹资金额由A股筹资额和B股配股筹资额构成。资料来源：中国证券期货统计年鉴，2002492.3.2 企业上市的利和弊利益：进入资本市场，打通直接融资渠道股份的自由转让使得股东可以及时转移投资风险股份的价值在转让中增加上市公司股份是兼并的有效工具提升公司的知名度建立现代企业制度弊端：稀释控股权，股东容易丧失控制能力股票融资的成本高董事、经理的决策权受到限制经营透明化，企业经营成本上升强有力的市场监管股东的压力使得企业经营
27、目标短期化502.3.3 企业上市的条件符合国家产业政策主营业务清晰业务结构完整减少关联交易避免同业竞争规范的“新三会”人事独立董事会秘书独立董事行业内领先持续经营三年有利润预计发行新股后，预期利润率可达同期银行存款利率业务治理效果51国企改制：一个转变和五个步骤一个转变是要转变经营机制，包括原来的产权机制、政企机制和内部的管理机制。五个步骤清产核资界定产权清理债权债务评估资产建立规范的内部管理机构52案例1：万科借助资本市场成功融资的典型案例1994年改制时，注册资本仅为4133万元；1988年公开发行2800万股，募集资金2800万元，从此走上了高速发展的道路；1991年按每股3.8元的价
28、格配售新股5730万股，共募集资金22774万元；1993年向境外投资者发行4500万股B股，募集资金4500万元；1995年以每股3.01元的价格向公司员工发行883万股，共募集资金2600万元；1997年实施10配2.37股，共募集资金约3.8亿元；2000年实施10配2.727股，共募集资金6.25亿元；2002年发行可转换公司债券，募集资金15亿元。2004年9月再次发行可转债，募集资金19.90亿元。53案例特点：1、融资频率高，融资总额高平均每两年从证券市场筹资一次；每次的筹资额随着公司资产规模的增加快速上升；累计从证券市场融资接近47亿元人民币。2、业务特点及募集资金投向从198
29、8年公司公开发行之初一直专注于主营业务房地产；每次募集资金均投向于公司主营业务，并且取得了良好的收益；借助于资本市场筹集的资金，公司实现了连年的高速增长，在房地产处于低迷时期也不例外。3、投资者回报公司业务高速增长之际，不忘给投资者回报。几乎每隔一年都有高比例的送红股和资本公积金转增股本；4、原始股东的回报公司高速增长所带来的每年的分红收益（包括现金股利和红股）；历次公开募集资金所带来的每股资本公积的增加；初略估算，原始股东的投资回报率在1000倍以上。54案例2：资本市场与企业成长：晨鸣的故事资本市场权益融资本市场权益融资支持企业资产资支持企业资产的扩张的扩张资产扩张贡献的资产扩张贡献的利润
30、又支持了资利润又支持了资本市场融资本市场融资负债负债所有者权益所有者权益55资本市场与企业成长：晨鸣的故事晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台晨鸣依赖资本市场建立了持续融资平台于于19931993年实现了股份制改造，募集资金年实现了股份制改造，募集资金25002500多万元多万元 B B股上市。股上市。19971997年年5 5月月2626日以日以1010倍市盈率在深交所挂倍市盈率在深交所挂牌交易，募集资金牌交易，募集资金5.465.46亿元。亿元。20002000年年7 7月，公司被列入全国首批月，公司被列入全国首批B B股上市公司增发股上市公司增发A A股的行列。股的行列。9 9月月3030
31、日，晨鸣纸业日，晨鸣纸业A A股正式被核准增发，股正式被核准增发，并于并于1111月月2020日在深圳证券交易所成功增发日在深圳证券交易所成功增发70007000万万A A股，股，募集资金募集资金14.5614.56亿元亿元 20042004年年9 9月月1515日，发行可转换债券日，发行可转换债券2020亿元亿元20062006年年7 7月月2424日日 发行短期融资券发行短期融资券1010亿元亿元20062006年年9 9月月2828日，发行短期融资券日，发行短期融资券1010亿元亿元56资本市场与企业成长：晨鸣的故事通过资本市场融得的资金，晨鸣实现了资产扩张通过资本市场融得的资金，晨鸣实
32、现了资产扩张投资投资7.57.5亿元上马了国家亿元上马了国家“双加双加” ” 19981998年底建成投年底建成投产，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工产，使公司的生产规模在原有基础上翻了一番。工程程1010万吨高级文化用纸生产线。万吨高级文化用纸生产线。本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目本次所募集资金将主要投向国家重点技改项目15.315.3万吨高档铜版纸项目，万吨高档铜版纸项目，20022002年年8 8月全线建成投产，月全线建成投产，目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进目前，产品质量已达到国际先进水平，并可替代进口，日产量达口，日产量达900900吨，形成了年产吨，形
33、成了年产3030万吨的生产能万吨的生产能力，成为企业一个新的经济增长点。力，成为企业一个新的经济增长点。 江西晨鸣纸业公司年产江西晨鸣纸业公司年产3535万吨的低定量涂布纸以及万吨的低定量涂布纸以及在本部的在本部的3030万吨涂布白纸板项目。万吨涂布白纸板项目。 57资本市场与企业成长：晨鸣的故事控股参股经营，实现低成本扩张控股参股经营，实现低成本扩张19971997年，出资年，出资2.082.08亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣亿元控股经营湖北汉阳造纸厂，组建了武汉晨鸣汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产能汉阳纸业公司。该厂是全国原八大书刊纸生产企业之一，年生产
34、能力力6 6万吨。到万吨。到19971997年末，资产负债率已高达年末，资产负债率已高达98%98%以上，面临破产。晨以上，面临破产。晨鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管鸣纸业采取了承债剥离、增量控股的方式。通过成功地移植晨鸣管理理念，大规模进行技术改造，理理念，大规模进行技术改造，19981998年公司实现利税年公司实现利税90229022万元，第万元，第二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了二年经济效益实现了翻番，之后他们又投资了1010多亿元建起了武汉多亿元建起了武汉晨鸣工业园，新上了年产晨鸣工业园，新上了年产1515万吨的高档新闻纸项目，并于万吨的高档新闻纸项
35、目，并于20022002年初年初建成投产。建成投产。5 5年间，该公司共创利税年间，该公司共创利税1010亿多元，同时还相继控股盘活亿多元，同时还相继控股盘活了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了了襄樊晨鸣、赤壁晨鸣、乾能热电等多家企业，在荆楚大地挂起了一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为一阵强劲的晨鸣旋风，被舆论界称之为“晨鸣现象晨鸣现象”。为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣为在国内建立起可靠的原料基地，晨鸣19991999年出资年出资12001200万元，控股万元，控股经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆经营内蒙古海拉尔造纸厂，形成了年产苇浆3 3万吨的生产能力。万吨的
36、生产能力。20012001年，又投资年，又投资41604160万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，建成了年产万元，控股经营吉林晨鸣纸业公司，建成了年产1010万吨木浆生产基地。万吨木浆生产基地。 5859三、公司并购603.1 并购（M&A）的概念企业并购是企业兼并与收购的总称。企业兼并（mergers)是一个企业吞并另一个企业，被吞并方将消失，兼并方取得全部产权。企业收购(acquisitions)是一个企业购买另一个企业的部分和全体，从而取得被收购企业的部分或全部产权的行为。613.1.1 常见的并购分类横向并购、垂直并购和混合并购购买资产和购买股份新设合并、吸收合并和控股式收购要约收购和协议
37、收购部分收购和全面收购单独收购和一致行动友好收购和敌意收购62并购并购的基本類型的基本類型 A A企業企業BUYB B企業企業A A企業企業A A企業企業BUYB B企業企業C C企業企業B B企業企業A A企業企業AA需負債權、債務需負債權、債務責任責任透過股權收購透過股權收購A A企業企業AAB B企業企業不需負債權、債不需負債權、債務責任務責任透過資產收購透過資產收購63策略聯盟與購併的差異策略聯盟與購併的差異 合 資部分持股合 併併 購策策略略聯聯盟盟併併購購策策略略契約關係企業間不同程度的參與關係企業間不同程度的參與關係A.目的在完全掌控對方 企業B.為擁有對方之核心事 業與版圖C.
38、通常以規模較小的企 業對象D.為擴大原有的市場規 模E.處在較確定的環境中F.事業無法集中發展G.奉規模經濟為聖牛A.目的在擁有影響力而非 其整體企業B.為拓展新事業或版圖C.聯盟對象的規模相差不 多D.以彼此資源互補為目的E.為因應不確定環境F.無法自行做跨企業的聯 繫G.以網路建立當作成功的 模式643.1.2 并购与内部发展的比较有效地降低了进入新行业的壁垒 降低了企业发展的风险和成本 可以取得经验曲线效应有利于促进企业战略的顺利转型 从社会角度看，并购并没有新增生产能力 很多时候，企业很难找到一个完全合适的并购目标 内部投资更稳健，减少了冲突利益弊端65并购与其他运作手段的比较 合资企
39、业（Microsoft）常与新市场有关没有一方可以享有绝对的控制权少数股权投资（Intel）动机广泛，弹性较大广告和商业联盟风险更低、承担更少、弹性更大、方式更灵活部分联盟可能发展成重要的战略伙伴Spin-offs 和 Tracking stocks663.2 有关并购的理论效率理论差别效率理论经营协同效应财务协同效应纯粹的多样化经营理论代理理论交易费用理论和纵向一体化Q-ration 和投机67 企业并购动因1经营协同效应 （1）降低生产成本 。 （2）利于专业化生产 （3）节省管理费用 （4）销售便利 （5）推陈出新 可以集中足够的经费用于研究、发展、设计和生产工艺改进等方面，迅速推出新产
40、品，采用新技术。 （6）融资便利68 企业并购的理论动因2财务协同效应并购可以减少交易成本 并购可以产生税收效应 并购可以产生预期效应693企业发展动机并购有效地降低了进入新行业的壁垒。1995年日本五十铃公司参股“北京北旅”和美国福特公司参股“赣江铃”的主要目的就是绕过我国对汽车进口设置的高关税点和非关税壁垒，利用两家中国的中型汽车公司现有的设备和人员迅速进入中国的汽车市场。 并购大幅度降低了企业发展的风险和成本。 企业并购动因70 企业并购动因获得科技上的竞争优势 80年代美国通用汽车公司兼并了一系列高科技企业，在一系列高科技领域如人工智能、机器人的研究制造上取得了世界领先地位，全面计算机
41、化和机器人的生产自动化，使得通用汽车极大地缩短了同日本汽车的差距，生产一辆小汽车的成本差距从近200美元下降到40美元，平均质量疵点从12个下降到78个。4市场份额效应5管理层利益驱动71为什么并购？基于成长战略的并购微软思科通用电器基于行业整合的并购宝钢并购邯钢基于重组获利的并购Kohlberg Kravis Roberts & Company 我国的证券市场723.3 公司并购的程序73企业购并的一般程序聘请财务和法律顾问确定并购战略实施整合策略搜寻、调查、确定目标企业并购的可行性分析价值评估、确定支付价格范围双方协商谈判签约确定支付方式并购企业的融资执行并购协议制定整合策略并购前调查研究
42、并购后的整合阶段并购谈判阶段并购实施阶段74并购流程示意图确定目标公司谈判签署协议报中国证监会财政部小于30%：大于30%：豁免要约收购要约收购交割法人股国有股75公司并购的程序并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四并购都要经过前期准备、方案设计、谈判和整合四个阶段个阶段 1、并购前期准备阶段：确定并购策略。企业根据发展战略的要求制定并购策略，初步勾画出拟并购的目标企业的轮廓。聘请财务和法律顾问。搜寻、调查、确定目标企业。并购的可行性分析。通过对目标企业资产、财务、税务、技术、管理、人员等方面的评价，分析并购的可行性。76公司并购的程序2、并购方案设计阶段：价值评估，确定支付价格范围及支
43、付方式。融资方式制定与安排。税务安排与会计处理。77公司并购的程序3、并购谈判阶段：双方协商谈判。签约与披露。4、接管与并购后的整合阶段：交接与接管。实施整合策略。 78选择方案选择方案受让方受让方转让方转让方股权主体股权主体控股公司控股公司关联业务主体关联业务主体审批机构审批机构并购策划并购策划并购策划并购策划方案方案A 方案方案B 方案方案C并购策划并购策划方案方案D谈判主体谈判主体评估对象评估对象取证对象取证对象受益主体受益主体体体实实营营运运方案方案A A：方案方案B B：方案方案C C：方案方案D D： . . . . . .79影响收购的各关联因素关系图目标企业评估财务：资产、负债
44、、税项、现金流量等人员：高管、技术人员、熟练员工等业务与市场：产业环境、网管、客户等特殊资源：独特的水源、政府支持等收购方收购战略财务支持人员支持并购策划可行性研究收购方案整合方案操作协调利益相关者股东、债权人、银行、政府等并购法律政策环境中介机构法律、会计、评估事务所并购方案制订80目标公司筛选考虑因素：目标企业是否符合主并企业的战略需求；是否具有某种财务或战略性资源可利用；规模的适度性；与主业的关联性（行业关联企业更可能提供主并企业所需资源，产生协同效应）；81并购估价账面价值法财产清算价值法市盈率法（PV=P/EEBIT or NPAT）现金流量贴现法资产定价模型（Black-Schol
45、es 模型）82支付方式和融资支付方式：现金股票和期权债券融资：自有资金银行贷款次级贷款和垃圾债券出售目标公司资产83 买壳上市定义：通过购买已上市公司一定比例的股份，来控制上市公司，然后将非上市的资产和业务注入上市公司的行为。主要特征上市公司接管的一种形式协议收购购买股份买方为非上市公司，其目标是获得上市资格84直接上市和买壳上市的比较（1）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，）直接上市要求企业的设立与演变过程清晰，业务始终专注于某一主营业务领域，证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公司系某一行业及某一业务领域内的绩优公证监会及发审委倾向于直接上市的拟发行公
46、司系某一行业及某一业务领域内的绩优公司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；司；买壳上市的企业往往不需要具备这样的业务结构与模式；（2）直接上市要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严）直接上市要经历改制、上市辅导、申报材料、反馈意见和通过发审会审核这一严格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得格的法定程序，时间长，要求高，风险大；买壳上市无特别严格的法律程序，操作得当较容易实现重组上市目的；当较容易实现重组上市目的；（3）直接上市要求企业的股权、业务、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，）直接上市要求企业的股权、业务
47、、资产、人员、业绩稳定，不主张公司变化异常，注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变注重其可持续性发展；买壳上市必不可少地涉及上市公司的这些要素发生实质性的变化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展；化，其出发点在于将壳公司进行再造，实现跨越式发展；（4）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳）直接上市的公司结构倾向于单一，尽量减少关联交易，绝对禁止同业竞争；买壳上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业上市的企业虽然在后续的工作过程中需要这样规范，但在企业架构中购买方应当是业务较为综合或
48、集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司务较为综合或集中于可细分领域的业务群内的龙头企业，特别是具有用于收购壳公司的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产；的充分的现金流和用于壳公司重组的优质业务及资产；（5）直接上市与买壳上市在融资方面均有不同规定，在进行二者方案比较分析时，需）直接上市与买壳上市在融资方面均有不同规定，在进行二者方案比较分析时，需进行合理的测算；进行合理的测算；（6）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风）直接上市的风险可预测并可适度控制，买壳上市所涉及的壳资源价值存在较大风险，特别是在股权分置改革即将结束的情况下
49、。因为股权分置改革恢复了被扭曲的市险，特别是在股权分置改革即将结束的情况下。因为股权分置改革恢复了被扭曲的市场询价功能，随着中国资本市场其他改革的不断推进，市场机制会使那些发展潜力巨场询价功能，随着中国资本市场其他改革的不断推进，市场机制会使那些发展潜力巨大的股票脱颖而出，淘汰那些质地较差的股票，从而导致壳资源价值的下降直至消失，大的股票脱颖而出，淘汰那些质地较差的股票，从而导致壳资源价值的下降直至消失，因此，此时买壳上市可以说是抓住了最后的机会。因此，此时买壳上市可以说是抓住了最后的机会。85壳资源的选择壳资源的选择一般来说，对壳资源的选择主要应考虑壳资源的获得一般来说，对壳资源的选择主要应
50、考虑壳资源的获得成本、壳资源可能存在的风险（隐性成本）、壳资源成本、壳资源可能存在的风险（隐性成本）、壳资源资产重组成本、重组后融资能力和发展空间等因素。资产重组成本、重组后融资能力和发展空间等因素。大体归纳如下：大体归纳如下：（1 1）被收购企业净资产较少，收购成本较低。）被收购企业净资产较少，收购成本较低。（2 2）收购方的谈判余地大。）收购方的谈判余地大。（3 3）被收购企业不良资产规模较小。）被收购企业不良资产规模较小。（4 4）被收购企业净资产规模和股本数量又不能太低，否则）被收购企业净资产规模和股本数量又不能太低，否则会影响再融资规模。会影响再融资规模。（5 5）被收购企业累计亏损
51、不能太大，从而有利于新企业恢）被收购企业累计亏损不能太大，从而有利于新企业恢复再融资能力。复再融资能力。（6 6）被收购企业或有负债、未决诉讼较少，潜在风险小。）被收购企业或有负债、未决诉讼较少，潜在风险小。（7 7）被收购企业的债务能够较好地实现债务重组，降低财）被收购企业的债务能够较好地实现债务重组，降低财务负担。务负担。86买壳案例：苏宁环球收购苏宁环球收购STST吉纸吉纸STST吉纸：吉纸： STST吉纸主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的生吉纸主要从事机制纸、纸板、胶带、纸制品制造、纸浆等产品的生产和销售。近三年来由于能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出现产和
52、销售。近三年来由于能源及原材料价格上涨、废纸脱墨系统进口设备出现较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营状态，导致财务风险较大问题，主导产品新闻纸成本高企，一直处于亏损经营状态，导致财务风险急剧恶化，大量到期债务无法偿还。公司自急剧恶化，大量到期债务无法偿还。公司自20022002年年6 6月月2121日开始停产，日开始停产，20032003年年1 1月月5 5日至日至20032003年年2 2月月2727日短暂恢复生产后，自日短暂恢复生产后，自20032003年年2 2月月2828日至今一直处于停产状日至今一直处于停产状态。截至态。截至20052005年年6 6月月3030日止，公
53、司资产总额为日止，公司资产总额为21213232亿元，负债总额为亿元，负债总额为23233535亿亿元，累计未弥补亏损为元，累计未弥补亏损为12125656亿元。由于自亿元。由于自20022002年度起已三年连续亏损，年度起已三年连续亏损，20052005年年4 4月月2626日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为日公司流通股份停止交易，停牌前收盘价为1 1元；自元；自20052005年年5 5月月1313日起暂日起暂停上市。停上市。苏宁集团：苏宁集团为地处江苏省南京市的大型民营企业，始创于苏宁集团：苏宁集团为地处江苏省南京市的大型民营企业，始创于1987 1987 年，年，1992 1992
54、 年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、年开始进入地产界，现已发展成为集房地产开发、商业连锁、医药科技、五星级酒店、新型建材生产、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一五星级酒店、新型建材生产、汽车贸易、采矿业、门窗制造、物业管理等于一身的大型综合性企业集团。截至身的大型综合性企业集团。截至20042004年年1212月月3131日，苏宁集团资产总额为日，苏宁集团资产总额为12121818亿元，负债总额为亿元，负债总额为9 91414亿元，资产负债率为亿元，资产负债率为7575，20042004年度净利润年度净利润427742771616万万元。元。87收购的关键
55、步骤收购的关键步骤恢复上市恢复上市履行债务和解协议，避免破产履行债务和解协议，避免破产*ST *ST 吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司签署资产收购协议，并与吉纸与吉林晨鸣纸业有限责任公司签署资产收购协议，并与吉林造纸（集团）有限公司签署承债式收购资产协议，将其全部吉林造纸（集团）有限公司签署承债式收购资产协议，将其全部资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团资产分别转让给吉林晨鸣和纸业集团股权转让：苏宁集团与吉林国资达成股权转让协议股权转让：苏宁集团与吉林国资达成股权转让协议资产重组与股权分置改革资产重组与股权分置改革江苏苏宁环球集团将对吉林纸业进行重大资产重组，以其持有的天华江苏苏宁环球集团将对吉林纸
56、业进行重大资产重组，以其持有的天华百润和华浦高科各百润和华浦高科各9595的股权，按溢价评估的的股权，按溢价评估的4 40303亿元重估值转让亿元重估值转让给公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务，即无给公司，并豁免上市公司由于受让上述股权而产生的全部债务，即无偿获得该项经营性资产。偿获得该项经营性资产。、通过本次收购、通过本次收购*ST *ST 吉纸控股权将成为公司股东的苏宁集团以将经营吉纸控股权将成为公司股东的苏宁集团以将经营性资产注入性资产注入*ST *ST 吉纸的方式，向全体流通股股东做出对价安排，以获吉纸的方式，向全体流通股股东做出对价安排，以获得其将持有的得其将持有的
57、*ST*ST吉纸股份的流通权。本次股权分置改革方案若获准吉纸股份的流通权。本次股权分置改革方案若获准实施，公司净资产由实施，公司净资产由0 0 元上升为元上升为40,277.90 40,277.90 万元。通过对价安排，流万元。通过对价安排，流通股股东每通股股东每10 10 股获得股获得10.08 10.08 元净资产。元净资产。 88苏宁集团吉林国资ST吉纸吉林晨鸣吉林纸业集团转让20,009.808万股，50.06%支付2元注入天华百润95%的股权和华浦高科95%股权豁免购买股权形成的债务转让所有资产7.4亿3亿89苏宁集团的保护策略* *ST ST 吉纸通过债务重组后成为一个无资产、无负
58、债（包括吉纸通过债务重组后成为一个无资产、无负债（包括或有负债）、无人员的或有负债）、无人员的“净壳净壳”公司；公司；国务院国有资产监督管理委员会已同意苏宁集团受让吉林国务院国有资产监督管理委员会已同意苏宁集团受让吉林市国资公司持有的市国资公司持有的* *ST ST 吉纸国有股股份。吉纸国有股股份。中国证监会在规定的期限内对苏宁集团收购中国证监会在规定的期限内对苏宁集团收购* *ST ST 吉纸未提吉纸未提出异议，并豁免苏宁集团的要约收购义务出异议，并豁免苏宁集团的要约收购义务中国证监会核准中国证监会核准* *ST ST 吉纸重大资产重组方案吉纸重大资产重组方案* *ST ST 吉纸股东大会已
59、根据有关规定履行适当程序同意苏宁吉纸股东大会已根据有关规定履行适当程序同意苏宁集团对集团对* *ST ST 吉吉纸的重大资产重组方案。纸的重大资产重组方案。* *ST ST 吉纸重大资产重组将与本次吉纸重大资产重组将与本次收购同步实施，并互为前提条件。收购同步实施，并互为前提条件。90苏宁集团的收益苏宁集团的收益资产评估收益：资产评估收益：2 2亿元的资产评估后增至亿元的资产评估后增至4 4亿元，亿元，获得流通权后所持股权的价值增值获得流通权后所持股权的价值增值按股权分置改革完成后，苏宁集团持有的股权价值为按股权分置改革完成后，苏宁集团持有的股权价值为5.65.6亿元亿元昨天收盘价为，股权价值
60、为昨天收盘价为，股权价值为9.749.74亿元亿元获得一个持续性的融资平台获得一个持续性的融资平台从股票市场进行可持续的融资从股票市场进行可持续的融资提升了企业信用，增强了负债融资能力提升了企业信用，增强了负债融资能力913.4 并购整合及管理资产和业务的整合战略的整合组织结构和人事的整合文化的整合吸纳式渗透式分离式消亡式 92并购后的整合 企业并购的目的是通过对目标企业的运营谋求企业的发展，实现企业的经营目标。通过一系列并购程序取得了目标企业的控制权，只是完成了并购目标的一半。在收购完成后，必须对目标企业进行整合。包括：1.战略整合。战略应相互配合、融合战略协同效应。2.业务整合。根据其在整
61、个体系中的作用及其对其他部分相互关系，重新设置其经营业务，通过资产、债务剥离等方式实现企业业务的最优组合。3.制度整合。4.组织人事整合。应该根据对其战略、业务和制度的重新设置进行整合；使目标企业高效运作、发挥协同效应，使整个企业运作系统互相配合，实现资源共享，发挥规模优势，降低成本费用，提高企业的效益。5.文化整合。企业文化是企业经营中最基本、最核心的部分，企业文化影响着企业运作的一切方面。并购后，只有买方和目标企业文化达到融合，才是双方真正的融合。931.购并后整合的策略根根据据并并购购企企业业与与目目标标企企业业在在战战略略依依赖赖性性和和组组织织独独立立性性需需求求上上的的不不同同，整
62、整合合策策略略共共有有四四种种类类型型，即即完完全全整整合合、共共存存型型整合、保护型整合与控制型整合。整合、保护型整合与控制型整合。完完全全整整合合：在在战战略略上上相相互互依依赖赖，但但目目标标企企业业的的组组织织独独立立性性需求低。需求低。共共存存型型整整合合：双双方方战战略略依依赖赖性性较较强强，组组织织独独立立性性的的需需求求也也较高。较高。保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。保护型整合：依赖性不高，组织独立性需求高。控控制制型型整整合合：战战略略与与组组织织独独立立需需求求都都不不高高，因因此此并并购购企企业业更注重对目标企业和并购企业资产组合的管理更注重对目标企业和并购企业
63、资产组合的管理 。942.并购后整合的内容 战略整合 业务活动整合 管理活动整合 组织机构的整合 人事整合 文化整合 95战略整合 指并购企业在综合分析目标企业情况后，指并购企业在综合分析目标企业情况后，将目标企业纳入其发展战略内，使目标企将目标企业纳入其发展战略内，使目标企业的总资产服从并购企业的总体战略目标业的总资产服从并购企业的总体战略目标及相关安排与调整，从而取得一种战略上及相关安排与调整，从而取得一种战略上的协同效应。的协同效应。96业务活动整合指要联合、调整和协调采购、产品开指要联合、调整和协调采购、产品开发、生产、营销、财务等各项职能活发、生产、营销、财务等各项职能活动动 97管
64、理活动整合指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有指并购企业制定规范的、完整的管理制度和法规，替代原有的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一的制度与法规，作为企业成员的行为准则和秩序的保障。一般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业，般情况下，并购企业均将优秀的管理制度移植到目标企业，以求与目标企业在管理上的一体化与整合以求与目标企业在管理上的一体化与整合 98组织机构整合并并购购完完成成后后，并并购购企企业业会会根根据据具具体体情情况况调调整整组组织织机机构构，建建立立高高效效的的、融融洽洽的的和和有有弹弹性性的的组织机构系统。组织机构系统。99人事整合人
65、人事事管管理理活活动动的的核核心心，人人事事整整合合成成败败与与否否很很大大程程度度上上决决定定着着并并购购的的成成败败。并并购购企企业业应应在在充充分分了了解解目目标标企企业业的的人人事事状状况况后后，制制定定原原有有人人员员的的留留任任政政策策，调调整整人人员员，以以提提高高经经营营绩效。绩效。我我国国企企业业总总结结出出的的经经验验是是“平平滑滑过过渡渡、竞竞争争上上岗岗、择择优优录录用用”100文化整合企企业业文文化化是是指指企企业业在在长长期期生生产产经经营营的的实实践践中中逐逐步步形形成成的的具具有有本本企企业业特特色色的的共共有有价价值值体体系系，包包括括企企业业成成员员共共同同
66、认认可可的的价值观、行为准则、典型和仪式等价值观、行为准则、典型和仪式等如如果果两两个个企企业业间间的的企企业业文文化化不不能能相相容容，则则会会使使企企业业成成员员丧丧失失文文化化的的确确定定感感，继继而而产产生生行行为为的的模模糊糊性性和和降降低低对对企企业业的的承诺，最终影响并购企业与其价值目标的实现承诺，最终影响并购企业与其价值目标的实现101Reasons for FailurePoor Integration 失败的原因整合不利0%10%20%30%40%50%60%70%80%美国US欧洲Europe拉美LationAmerica 亚太地区AsiaPacificPercent o
67、f Responses答案百分比答案百分比整合组织文化确保员工的专注力通过新计划促使员工敬业整合人力资源/福利计划Integration is the most challenging M&A issue.整合是整合是最具挑战性的购并问题最具挑战性的购并问题.and can be costly.可能需要较高的成本可能需要较高的成本.0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%亚太地区A-P欧洲Europe拉美L-A美国US组织整合困难两个组织的协同增效文化差异IntegratingOrganisationalCulturesKeepingEmployeesFocusedEng
68、agingEmployeesinNewProgramsIntegrationHR/BenefitProgramsDifficultiesIntegratingOrganisationsSynergiesoftheTwoOrganisationsDifferingCultures102案例：中信证券收购广发证券一、中信证券与广发证券介绍一、中信证券与广发证券介绍中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中中信证券是我国第一家公开发行上市的证券公司。中信证券总资产达信证券总资产达137.46亿元，净资产亿元，净资产52.65亿元，净资本亿元，净资本48.35元，员工元，员工1071人，拥有人，拥
69、有41家证券营业部。据证券业家证券营业部。据证券业协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中协会会员排名，中信证券去年股票交易金额在所有券商中位列第十名位列第十名。广发证券总资产广发证券总资产120亿元，净资产亿元，净资产23.96亿元，净资亿元，净资本为本为18.35亿元，员工亿元，员工1690人，拥有人，拥有78家证券营业部。据家证券营业部。据证券业协会会员排名，广发证券以证券业协会会员排名，广发证券以1903亿元的股票交易亿元的股票交易金额在所有券商中位列第六。金额在所有券商中位列第六。因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是因此，中信证券拟收购广发证券曾一度被业界认为是证
70、券业证券业“强强联合强强联合”的好事，然而事件的发展却并非如此的好事，然而事件的发展却并非如此103 二、案例基本情况二、案例基本情况2004年年9月月1日，中信证券发布董事会决议公告，决议收日，中信证券发布董事会决议公告，决议收购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证购广发证券股份有限公司部分股权，而此举并未和广发证券管理层充分沟通，广发证券内部视其为券管理层充分沟通，广发证券内部视其为“敌意收购敌意收购”，公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取公司上下群情激昂，决意将反收购进行到底，并随即采取了一系列反收购防御措施，并最终达到了抵御收购的目的。了一系列反收购防御措施，
71、并最终达到了抵御收购的目的。10月月14日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收日，中信证券正式对外公告，由于公司要约收购广发证券的股权未达到购广发证券的股权未达到51%的预期目标，要约收购因此的预期目标，要约收购因此解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券解除。至此，这场围绕广发证券控股权而展开的中国证券业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。业首次收购战，在历经一个多月的较量后暂告落幕。案例：中信证券收购广发证券案例：中信证券收购广发证券104三、广发证券的反收购措施三、广发证券的反收购措施广发证券反收购可以分为两条线：广发证券反收购可以分为两条线：明线：广发证券员工从言论
72、到行动明线：广发证券员工从言论到行动同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权同盟线：辽宁成大与吉林敖东增持广发证券股权言论反对言论反对9月月3日，反对中信证券收购日，反对中信证券收购广发员工广发员工“陈情陈情”广东证监局广东证监局，向监管层，向监管层表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。表达了反对中信证券进入广发证券的立场和态度。9月月6日，中信收购广发日，中信收购广发案再起波澜。有关网站刊出了案再起波澜。有关网站刊出了广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购广发证券员工强烈反对中信证券敌意收购的声明的声明。这份署名为。这份署名为“广发证券股份有限公司广发证券股份有限公司2230名员工名员
73、工”的声明称，的声明称，“坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。坚决反对中信证券的敌意收购，并将抗争底。”发起员工收购股权行动发起员工收购股权行动9月月7日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司日。由广发系统员工集资组建的深圳吉富创业投资股份有限公司（下称（下称“深圳吉富深圳吉富”），），以每股以每股1.16元的价格将收购云大科技所持有的广元的价格将收购云大科技所持有的广发证券发证券7,662.113万股（占总股本的万股（占总股本的3.83%）股份。）股份。9月月15日。深圳吉富以日。深圳吉富以每股每股1.20元的价格收购梅雁股份所持有的广发证券元的价格收购梅雁股份所持有的广
74、发证券16794.56万股股份，深万股股份，深圳吉富从而获得了广发证券圳吉富从而获得了广发证券12.23%的股份，从而成为广发证券的第四大的股份，从而成为广发证券的第四大股东。股东。案例：中信证券收购广发证券案例：中信证券收购广发证券105结成反收购同盟军结成反收购同盟军吉林敖东原来持有广发证券吉林敖东原来持有广发证券13.75，为广发证券的第三大股，为广发证券的第三大股东。东。9月月14日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券日，吉林敖东收购风华集团持有的广发证券2.16股份，收购敖东延吉持有的广发证券股份，收购敖东延吉持有的广发证券1.23股份，收购价格均股份，收购价格均为为1.168元元/
75、股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券股，交易完成后，吉林敖东将持有广发证券17.14股份，成为第二大股东。股份，成为第二大股东。辽宁成大原来持有广发证券辽宁成大原来持有广发证券20%的股权，的股权，2004年年6月月16日，日，辽宁成大以辽宁成大以1.18元元/股收购辽宁万恒集团有限公司持有的股收购辽宁万恒集团有限公司持有的86,236,500股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有股广发证券股权，收购辽宁外贸物业发展公司持有的广发证券的广发证券25,383,095股，收购完成后，累计持有广发证券股，收购完成后，累计持有广发证券25.58%。最终，广发证券的控股权落入被称为最终，广发证券
76、的控股权落入被称为“反收购铁三角反收购铁三角”的辽的辽宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告宁成大、吉林敖东和深圳吉富三家之手，中信的收购计划宣告失败。失败。案例：中信证券收购广发证券案例：中信证券收购广发证券106案例：国美并购永乐,大中2006年7月25日，北京时间19点30分，国美电器并购永乐家电的新闻发布会正式开始。国美集团总裁黄光裕和原永乐家电总裁陈晓以及相关高层人士出席了此次会议。此次会议可谓是中国家电零售业发展史上一个重要的里程碑。史无前例的超级并购，使得在中国家电零售业稳居第一把交椅的国美电器对排名第三的永乐家电实现了成功并购。在这种形势下，基本上家电零售业的格
77、局将再次重写。“家电零售业走到今天，算是进入了一个新的历史阶段，这也是一个历史发展的必然趋势。” 收购完成之后，国美市场占有率将由9升至14，国美、永乐加上大中在全国的门店数量总和将突破800家，年销售额高达800亿元。永乐在上海和大中在北京已分别占据一半以上的家电零售市场份额，加上国美电器至少超过80。 107主要合并条款概要主要为股份对价，同时有部份现金主要为股份对价，同时有部份现金股份对价：股份对价： 每股中国永乐股份兑换每股中国永乐股份兑换0.32470.3247股国美电器股份股国美电器股份 ( (根据每根据每3.080 3.080 股股中国永乐股份对中国永乐股份对1 1股国美电器股份
78、之兑换股国美电器股份之兑换比例计算比例计算) )现金对价：现金对价： 每股中国永乐股份获每股中国永乐股份获0.17360.1736港元港元总对价相当于每股中国永乐股份总对价相当于每股中国永乐股份2.23542.2354港元港元 ( (包括每股包括每股2.06182.0618港元的国美股份及现金港元的国美股份及现金0.17360.1736港元港元) )总对价为总对价为52.6852.68亿港元亿港元要约定价较中国永乐股份股价呈现之溢价为：要约定价较中国永乐股份股价呈现之溢价为：较于较于20062006年年7 7月月1717日之收市价高日之收市价高9.0%9.0%较较2020个交易日平均收市价高个
79、交易日平均收市价高11.4%11.4%较较3030个交易日平均收市价高个交易日平均收市价高10.9%10.9%合并结构合并结构对价对价成功合并的成功合并的保障保障管理层管理层/ /品牌品牌108四、资本运营的风险主体企业与目标企业在制度、文化、地域主体企业与目标企业在制度、文化、地域以及行业等方面存在很大差异，加大主体以及行业等方面存在很大差异，加大主体企业的管控难度和运营风险。企业的管控难度和运营风险。109被被并购方有收购方互补性资并购方有收购方互补性资产或资源产或资源收购方认真谨慎地选择目标收购方认真谨慎地选择目标公司并进行细致的评估公司并进行细致的评估收购是善意的收购是善意的收购方有宽
80、松的财务状况收购方有宽松的财务状况（现金）（现金）被购公司保持中低程度负债被购公司保持中低程度负债具有管理变化的经验，具有具有管理变化的经验，具有灵活和适宜性灵活和适宜性持续重点关注研发和创新持续重点关注研发和创新经过保持优势取得协调作用和竞争优势迅速有效地整合，可能较低费用购得最具有互补性的公司，避免超额支付比较容易获低成本融资快速有效的整合为达到协同效应在市场上保持长期充分竞争优势结果结果成功并购的特征成功并购的特征成功并购的特征成功并购的特征110资本运营的风险财务风险资产风险负债风险法律风险融资风险流动性风险快速扩张风险多元化经营风险整合风险反收购风险111企业内部风险经营风险经营风险
81、因原材料供应、能源、技术、产品价格、商品销售、业务结因原材料供应、能源、技术、产品价格、商品销售、业务结构、特许经营、汇率调整等原因，对公司经营造成的实质性构、特许经营、汇率调整等原因，对公司经营造成的实质性影响。影响。资产风险资产风险因大股东出资不到位、公司资产不实，大股东长期占用上市因大股东出资不到位、公司资产不实，大股东长期占用上市公司资金、资产而侵害公司利益，上市公司为大股东抵押担公司资金、资产而侵害公司利益，上市公司为大股东抵押担保等原因，对公司资产安全形成隐患。保等原因，对公司资产安全形成隐患。财务风险财务风险因公司示建立独立核算体系、内部控制制度虚设、管理失控、因公司示建立独立核
82、算体系、内部控制制度虚设、管理失控、公司利润不实、采取提前确认收入、推迟确认费用、潜亏挂公司利润不实、采取提前确认收入、推迟确认费用、潜亏挂帐、变更会计方法等手段操纵利润、编造虚假业绩，公司财帐、变更会计方法等手段操纵利润、编造虚假业绩，公司财务状况恶化，或有负债造成等原因，对公司造成潜在风险。务状况恶化，或有负债造成等原因，对公司造成潜在风险。行为风险行为风险因公司董事不履行诚信义务，不履行承诺事项，不及时、真因公司董事不履行诚信义务，不履行承诺事项，不及时、真实、准确、完整地披露信息，因虚假披露、误导性陈述和重实、准确、完整地披露信息，因虚假披露、误导性陈述和重大遗漏导致投资者利益损失，由
83、道德风险引发造成社会不安大遗漏导致投资者利益损失，由道德风险引发造成社会不安定因素。定因素。112企业外部风险 1.1.行业风险行业风险因因公公司司所所处处行行业业状状态态，对对相相关关产产业业的的依依赖赖程程度度而而对对公公司经营造成影响，以及行业竞争所带来的风险。司经营造成影响，以及行业竞争所带来的风险。2.2.市场风险市场风险因因经经济济、金金融融形形势势及及相相关关行行业业对对市市场场造造成成的的波波动动，市市场变化及产品的可替代性对公司经营损益造成的影响。场变化及产品的可替代性对公司经营损益造成的影响。3.3.项目风险项目风险因因投投资资项项目目实实施施过过程程中中的的各各种种不不确
84、确定定因因素素( (包包括括人人力力资资源源、技技术术和和管管理理等等) )对对项项目目财财务务目目标标造造成成影影响响，以以及及市市场变化对公司预期收益带来的影响。场变化对公司预期收益带来的影响。4.4.政策风险政策风险因相关政策的规定和调整对公司造成的限制和影响。因相关政策的规定和调整对公司造成的限制和影响。5.5.股市风险股市风险因因公公司司股股票票价价格格受受企企业业经经营营状状况况及及利利率率、通通货货膨膨胀胀、有有关关政政策策等等因因素素影影响响而而造造成成较较大大波波动动，涉涉及及的的股股市市风风险对公司再融资功能产生的影响。险对公司再融资功能产生的影响。 企业外部风险企业外部风
85、险113扩张式并购是对企业财务能力的严峻挑战中国企业因扩张过渡导致死亡的例子巨人（史玉柱：手头有钱就想着去投资）、南德（牟其中）、三九集团（赵新先：离职时集团负债98亿）、德隆（唐万新：千万不要学GE）顾雏军 格林科尔韩国的大宇中国不乏豪情壮志企业家114企业并购的缺陷美智公司研究了美智公司研究了90年至年至95年间的年间的150宗超过宗超过5亿美元的收购，亿美元的收购，发现有发现有50%损害或严重损害了股东的价值，损害或严重损害了股东的价值，33%利润非常小利润非常小，只有，只有17%的收购是成功的；毕马威对的收购是成功的；毕马威对96-98年间的年间的700宗宗大型收购进行研究，发现其中有
86、大型收购进行研究，发现其中有30%为收购企业创造了价值，为收购企业创造了价值，31%损害了企业价值，其余的则毫无影响。损害了企业价值，其余的则毫无影响。原因主要有：原因主要有：整合不同企业的企业文化很困难整合不同企业的企业文化很困难公司过高估计了收购潜在的经济效益公司过高估计了收购潜在的经济效益收购的成本收购的成本收购前的审查不足收购前的审查不足115并购中企业文化风险类型分析： 相容型，两公司企业文化差异小且容忍度大的情况。相容型，两公司企业文化差异小且容忍度大的情况。模模糊糊型型，两两个个企企业业之之间间文文化化差差异异大大、容容忍忍度度亦亦大大的的情情况况。这这种种情情况况目目标标企企业
87、业因因接接受受差差异异大大的的企企业业文文化化而丧失自己的确定感，存在一定的并购风险。而丧失自己的确定感，存在一定的并购风险。摩摩擦擦型型，企企业业之之间间的的文文化化差差异异小小、容容忍忍度度亦亦小小的的情情况，两个企业的文化基本相容，并购风险较小。况，两个企业的文化基本相容，并购风险较小。冲冲突突型型，反反映映了了两两个个企企业业间间文文化化差差异异大大，而而且且容容忍忍度度小小的的情情况况，企企业业并并购购将将会会因因为为存存在在激激烈烈的的文文化化冲冲突而出现灾难性的后果。突而出现灾难性的后果。116并购在前五年内失败的比例117并购成败与市场份额的关系成成败败比比例例并购后的市场份额
88、并购后的市场份额118 19941994年年6 6月，浙江康恩贝集团股份有限公司月，浙江康恩贝集团股份有限公司兼并了浙江凤凰化工股份有限公司。兼并了浙江凤凰化工股份有限公司。几年之中，康恩贝公司对凤凰化工注入了许几年之中，康恩贝公司对凤凰化工注入了许多优质资产，进行了多方面的改革与调整，多优质资产，进行了多方面的改革与调整，先后实施了先后实施了3 3次资产重组，但仍未能阻止凤凰次资产重组，但仍未能阻止凤凰化工亏损的颓势，损失极为惨重。化工亏损的颓势，损失极为惨重。中国企业饱尝并购苦果（典型一例）（典型一例）巨人公司案例留给我们的思考？巨人公司案例留给我们的思考？ 产品成功为何不一定带来企业成功
89、？天灾还是人祸？产品成功为何不一定带来企业成功？天灾还是人祸？产品成功为何不一定带来企业成功？天灾还是人祸？产品成功为何不一定带来企业成功？天灾还是人祸？营运资金管理营运资金管理 巨人集团资产流动性极差；用生物工程和计巨人集团资产流动性极差；用生物工程和计 算机项目的盈利现金流投向巨人大厦。算机项目的盈利现金流投向巨人大厦。资本预算决策资本预算决策 巨人大厦投资预测误差太大；缺乏科学决策巨人大厦投资预测误差太大；缺乏科学决策 和资产构成的科学安排。和资产构成的科学安排。长期融资决策长期融资决策 为什么要零负债？缺乏融资的制度安排；极为什么要零负债？缺乏融资的制度安排；极 度忽略了最基本的财务道
90、理。度忽略了最基本的财务道理。组织架构失败组织架构失败 无限公司无限公司/ /分拆为三个有限公司。分拆为三个有限公司。公司治理落后公司治理落后 产权结构单一影响了科学决策和资本来源多样化。产权结构单一影响了科学决策和资本来源多样化。政府和企业的关系？政府和企业的关系？ 最高行政长官的一句话使得巨人大厦的设最高行政长官的一句话使得巨人大厦的设 计高度一增再增，本已脆弱的现金流一遇计高度一增再增，本已脆弱的现金流一遇 市场变化则无可奈何花落去。市场变化则无可奈何花落去。120德隆：一个神话的破灭德隆的愿景是打造金融帝国，做金融产品供应商，一手德隆的愿景是打造金融帝国，做金融产品供应商，一手整合产业
91、，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给各整合产业，一手做资产证券化，创造金融产品，卖给各种需要的投资者种需要的投资者。总体上，该集团控制的企业群大体可总体上，该集团控制的企业群大体可以分为四类：上市公司（例如，湘火炬、合金投资、天以分为四类：上市公司（例如，湘火炬、合金投资、天山股份和屯河投资），金融机构（包括三家信托、两家山股份和屯河投资），金融机构（包括三家信托、两家金融租赁和三家证券公司）、非上市产业公司和投资平金融租赁和三家证券公司）、非上市产业公司和投资平台企业。市场统称这些企业群为台企业。市场统称这些企业群为“德隆系德隆系”；高风险的融资安排以及粗糙的产业链整合，崩盘带给全高风险的
92、融资安排以及粗糙的产业链整合，崩盘带给全国金融体系以沉重一击，对于深陷其中的金融机构来说国金融体系以沉重一击，对于深陷其中的金融机构来说无疑是一场灾难。无疑是一场灾难。产业一翼，德隆斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含产业一翼，德隆斥巨资收购了数百家公司，所涉行业含番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、种子等；番茄酱、水泥、汽车零配件、电动工具、种子等；金融一翼，金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳金融一翼，金新信托、厦门联合信托、北方证券、泰阳证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金证券、德恒证券、恒信证券、新疆金融租赁、新世纪金融租赁等都被德隆纳入麾下。融租赁等都被德隆纳入麾下。1、
93、产业链粗糙，不可能产生预期的效果：粗糙收购加、产业链粗糙，不可能产生预期的效果：粗糙收购加上不计成本的扩张，决定其最后整合的结果是难以产上不计成本的扩张，决定其最后整合的结果是难以产生正的现金流，长期陷于资金饥渴症生正的现金流，长期陷于资金饥渴症；2、渗透商业银行，套取现金；、渗透商业银行，套取现金；3、挪用贷款收购股权：德隆在其鼎盛时期曾号称至少、挪用贷款收购股权：德隆在其鼎盛时期曾号称至少在在100家公司中持有股份。其中许多投资都是利用银行家公司中持有股份。其中许多投资都是利用银行贷款进行的，具体做法是利用其拥有的股票进行质押。贷款进行的，具体做法是利用其拥有的股票进行质押。121德隆案例
94、德隆案例德隆案例的系列分析：他们败在哪里？德隆案例的系列分析：他们败在哪里？ 德隆的产融结合模式失败德隆的产融结合模式失败德隆巧妙地运用股权抵押、担保贷款、国债质押等等短期融资德隆巧妙地运用股权抵押、担保贷款、国债质押等等短期融资手段，去投资长期产业，而在收购产业的时候又没有仔细考虑手段，去投资长期产业，而在收购产业的时候又没有仔细考虑现金流回报的时间安排。伴随着银根紧缩、监管严格，不可避现金流回报的时间安排。伴随着银根紧缩、监管严格，不可避免地陷入资金链条中断困境。免地陷入资金链条中断困境。 产业与金融，实为德隆之两翼，一翼已折，焉能不败？产业与金融，实为德隆之两翼，一翼已折，焉能不败？ 1
95、22三九案例1994-1998，以低成本为主题完成第一轮扩张。因为赵新先和三九的大名，很多地方政府愿意将企业“白送”给三九。赵新先声称三九通过多元化要将资产放大1万倍三九越来越偏离并购的主线。最初，赵新先曾提出兼并的对象是与食用相关的产业，后来变为“市场需要什么，我们就兼并深产这些产品的企业”1995-1997年底，共有60名三九骨干被派出去创业，收购企业近50家。其中承债式收购占一半。2001年，在2000年年度总结大会上，赵新先说：“从我这个报告开始，三九就定位为全球跨国公司了。”“三九将借鉴国际著名企业的发展经验，建立金融集团和网络集团，通过金融集团为主营业务和网络集团服务。”2004年
96、5月17日，赵新先离职时集团负债98亿123 格林科尔1241997年，凭借自己的发明“顾氏热力循环系统”，顾雏军创办格林柯尔科技控股有限公司，并于2000年7月在香港创业板上市，顾通过其注册于BVI群岛的个人全资公司GreencoolCapitalLimitedGreencoolCapitalLimited持有格林柯尔控股62.6%的股份；随后的2001年，顾雏军控股的顺德顺德格林柯尔公司斥资5.6亿元，收购了时为中国冰箱产业四巨头之一的广东科龙电器20.6%的股权；2003年5月，顺德格林柯尔又以2.07亿元收购了当时国内另一冰箱产业巨头美菱电器20.03%的股权；2003年12月，新登场
97、的扬州格林柯尔创业投资有限公司斥资4.18亿元，收购亚星客车60.67%股权；2004年4月，收购势头猛如破竹的格林柯尔又下一城，借扬州格林柯尔创业投资有限公司以1.01亿元的价格入主ST襄轴。125 顾雏军 BVI （全资） 顺德(控股) 扬州（其父）香港香港科龙科龙美菱美菱st亚星亚星st襄轴襄轴顺德格林柯尔、扬州格林柯尔均是顾雏军专为收购而设的私人公司。其中扬州格林柯尔成立于2003年6月20日，顾雏军持有扬州格林柯尔90%股份，其父顾善鸿持有10%股权。扬州格林柯尔注册资本10亿元，用于收购亚星客车与ST襄轴所耗资金5.19亿元，恰好控制在其注册资本金50%附近。126格林科尔历史科龙
98、电器2003年净利润高达2.02亿元人民币；而2004年度三季报显示，截至2004年9月30日，科龙电器的货币资金为34.44亿元，净利润约2.06亿元，经营状况良好，冰箱、空调的销售收入与2003年同期比较增加6.01%。另外，公司经营活动产生的现金流净额为12亿元，现金流充裕。 顾雏军在2005年1月20日，还当之无愧地登上了第二届“胡润资本控制50强”名单的榜首，第一届的榜首是德隆唐氏兄弟。127突发事件：突发事件：2005年4月，科龙发布公告，经德勤会计事务所审计，科龙电器预计2004年度将出现亏损，全年亏损金额约为6000万元人民币。128顾氏运行手段介入时公司处于死亡边缘：曾经的STST科龙；目前的STST襄阳轴承、STST亚星轴承收购国内4家上市公司时，均在账面上大幅提高企业运营费用，从而导致公司账面大幅度亏损。完成收购后，又将公司的运营费用比例降到零，制造接手后即大幅扭亏的假相，强化了外界的“民企神话”。 129谢谢谢谢!欢迎交流欢迎交流!130
