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1、国际金融学：运行篇国际金融学：运行篇第五章第五章 汇率决定理论（上）汇率决定理论（上）栾彦栾彦QQ:运行篇的主要内容运行篇的主要内容经常账户开放下的经济运行经常账户开放下的经济运行资本金融账户开放下的经济运行资本金融账户开放下的经济运行汇率决定理论（上）汇率决定理论（上）购买力平价、利率平价、国际收支购买力平价、利率平价、国际收支说说汇率决定理论（中）汇率决定理论（中）汇率决定理论（下）汇率决定理论（下）第一节第一节 汇率决定问题概述汇率决定问题概述货币制度的演变货币制度的演变不同货币制度下的汇率决定问题不同货币制度下的汇率决定问题金币本位下的汇率决定金币本位下的汇率决定金块本位与金汇兑本位下
2、的汇率决金块本位与金汇兑本位下的汇率决定定纸币本位下的汇率决定纸币本位下的汇率决定一一.货币制度的演变货币制度的演变货币制度金属货币制度银本位金银复本位双本位平行本位跛行本位金本位金汇兑本位金块本位金币本位信用货币制度 主要的货币制度主要的货币制度金币本位金币本位: :黄金直接参与货币流通黄金直接参与货币流通金块本位：金块本位：大规模支付时使用金块参与支付大规模支付时使用金块参与支付主要的货币制度主要的货币制度金汇兑本位：金汇兑本位：政府宣布单位纸币的政府宣布单位纸币的代表金量并维护纸币黄金比价，纸代表金量并维护纸币黄金比价，纸币充当价值尺度、流通手段和支付币充当价值尺度、流通手段和支付手段手
3、段( (一战间为战争、刺激经济印钞一战间为战争、刺激经济印钞) )纸币本位：纸币本位：亦称亦称“自由本位制自由本位制”, ,以以国家发行的纸币作为本位货币的一国家发行的纸币作为本位货币的一种货币制度种货币制度（见书（见书P115P115）二、不同货币制度下的汇率决定问题二、不同货币制度下的汇率决定问题1.金币本位下的汇率决定金币本位下的汇率决定汇率决定的基础汇率决定的基础铸币平价铸币平价Mint Parity两种货币的含金量之比得到的汇率两种货币的含金量之比得到的汇率金平价金平价Gold Parity两种货币的含金量之比两种货币的含金量之比1931:1英镑英镑=4.866美元美元NOW?实际汇
4、率决定实际汇率决定黄金输送点黄金输送点Gold Points是指汇价波动是指汇价波动而引起黄金从一国输出或输入的界限。而引起黄金从一国输出或输入的界限。1.汇率波动的最高界限是黄金输出点汇率波动的最高界限是黄金输出点（Gold Export Point）黄金输出点黄金输出点=铸币平价铸币平价+运金费用运金费用如汇价高于黄金输出点，债务人不如如汇价高于黄金输出点，债务人不如向境外输出外币，自担运费向境外输出外币，自担运费实际汇率决定实际汇率决定汇率波动的最低界限是铸币平价减运汇率波动的最低界限是铸币平价减运金费用，即黄金输入点（金费用，即黄金输入点（Gold Import Point）黄金输入点
5、黄金输入点=铸币平价铸币平价-运金费用运金费用如汇价低于黄金输出点，债权人不如如汇价低于黄金输出点，债权人不如从境外输入外币，自担运费从境外输入外币，自担运费汇率变动范围汇率变动范围黄金输出点黄金输出点=铸币平价铸币平价+运金费用运金费用2.金块本位与金汇兑本位下的金块本位与金汇兑本位下的汇率决定汇率决定汇率决定基础：汇率决定基础：法定平价：法定平价：汇率由纸币所代表的黄金汇率由纸币所代表的黄金含量纸币决定，实际汇率应按其上下活含量纸币决定，实际汇率应按其上下活动动实际汇率决定实际汇率决定黄金输入输出受限制，黄金输送点不黄金输入输出受限制，黄金输送点不复存在复存在政府设立外汇平准基金，限制汇率
6、波政府设立外汇平准基金，限制汇率波动动与黄金脱钩后的亡羊补牢与黄金脱钩后的亡羊补牢3.纸币本位下的汇率决定纸币本位下的汇率决定汇率决定的基础汇率决定的基础货币是价值的一种代表货币是价值的一种代表 马克思马克思汇率应由两国货币各自所代表的价汇率应由两国货币各自所代表的价值量之比来确定值量之比来确定实际汇率决定实际汇率决定受多种因素影响受多种因素影响汇率波动剧烈汇率波动剧烈牙买加牙买加危机危机道德风险道德风险栾彦栾彦QQ:第二节第二节 汇率与价格水平的关系汇率与价格水平的关系购买力平价说购买力平价说一、购买力平价说一、购买力平价说Purchasing Power Parity瑞典经济学家卡塞尔（瑞
7、典经济学家卡塞尔（Gustav Cassel）在）在1922年出版的年出版的1914年以后年以后的货币和外汇的货币和外汇一书中，以较成熟的一书中，以较成熟的形式提出了汇率如何决定的购买力平形式提出了汇率如何决定的购买力平价论价论一、购买力平价说一、购买力平价说Purchasing Power Parity购买力平价论：购买力平价论：两国货币的购买力之两国货币的购买力之比是决定汇率的基础，汇率的变动是比是决定汇率的基础，汇率的变动是由两国货币购买力之比变化引起的由两国货币购买力之比变化引起的,简简称称PPP理论）。理论）。购买力平价说前提购买力平价说前提Purchasing Power Pari
8、ty各国商品是同质的各国商品是同质的价格可以灵活的调整价格可以灵活的调整符号设定符号设定lPSY: 沈阳的商品价格，沈阳的商品价格，PBJ: 北京的北京的商品价格，商品价格，P$NY: 纽约的商品价格纽约的商品价格lC：交易成本，交易成本，E: 汇率汇率lPi : 本国第本国第i 种商品的价格，种商品的价格，Pi*: 外国外国第第i 种商品的价格，种商品的价格，P : 本国物价水平，本国物价水平，P * *: 外国物价水平外国物价水平lp= P , p* *= P* *, e =E如果购买力平价说成立，则可以通过如果购买力平价说成立，则可以通过汇率调整使国内外物价水平达到均衡汇率调整使国内外物
9、价水平达到均衡 1.可贸易品与不可贸易品可贸易品与不可贸易品某商品在不同地区价格存在差异时，可能发生某商品在不同地区价格存在差异时，可能发生套利。是否套利取决于商品性质和交易成本的套利。是否套利取决于商品性质和交易成本的高低高低l可贸易品可贸易品 Tradable Goods可以通过套利活动价格差异的产品可以通过套利活动价格差异的产品 (TV) 1.可贸易品与不可贸易品可贸易品与不可贸易品l不可贸易品不可贸易品 Non-tradable Goods不能通过套利活动消除不同地区的价格不能通过套利活动消除不同地区的价格差异的产品差异的产品不可移动或套利活动交易成本无限高的不可移动或套利活动交易成本
10、无限高的商品商品(理发、房产、服务理发、房产、服务)2.一价定律一价定律 one price law国内的一价定律国内的一价定律u相同的商品或服务应该要求相同的价格相同的商品或服务应该要求相同的价格u原因：套利原因：套利Arbitrageu交易成本交易成本Transaction Costu|PSY PBJ| C 相同的商品或服务应该要求相同的价格，即相同的商品或服务应该要求相同的价格，即使不同地区同类商品价格有差距，也不超过交使不同地区同类商品价格有差距，也不超过交易成本易成本2.一价定律一价定律 one price law国际的一价定律国际的一价定律u|PSY E P$NY| C如房地产、理
11、发不能流通，如房地产、理发不能流通，一价定律一价定律 不适用不适用(见见P119)2.一价定律一价定律 one price law1.套利活动是否存在取决于商品的性质套利活动是否存在取决于商品的性质和交易成本的高低和交易成本的高低2.不可贸易品不可贸易品 在不同地区的价格差异在不同地区的价格差异不可通过套利活动消除不可通过套利活动消除（房地产、理发）（房地产、理发）3.可贸易品可贸易品 在不同低的价格差异可通在不同低的价格差异可通过套利使差异保持在较小的范围之内过套利使差异保持在较小的范围之内A.绝对购买力平价绝对购买力平价的假设的假设 PPP- Absolute version1.对任何一种
12、可贸易品，一价定律都成立对任何一种可贸易品，一价定律都成立2.两国每种商品在价格指数中的权重都相等两国每种商品在价格指数中的权重都相等这代表：不同国家的可贸易品的物价水平与这代表：不同国家的可贸易品的物价水平与同一种货币计量时是相等的同一种货币计量时是相等的A.绝对购买力平价绝对购买力平价 PPP- Absolute versionPi = E Pi* （假设假设 C=0 ）表示不同国家的可贸易品的物价水平表示不同国家的可贸易品的物价水平以同一种货币计量是相等的以同一种货币计量是相等的P = E P * * （假设假设 C=0，即：，即：i =i ）E=p/p*表示汇率取决于不同货币衡量表示汇
13、率取决于不同货币衡量的可贸易品的价格水平之比的可贸易品的价格水平之比B.弱购买力平价弱购买力平价认为一价定律不一定成立，各国认为一价定律不一定成立，各国的一般物价水平以同一种货币计算的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而存在着较稳定时并不完全相等，而存在着较稳定的偏离的偏离e=p/p*（ 为常数）为常数）取对数，取对数，e=p-p*C.相对购买力平价相对购买力平价PPP- Relative version推导由弱购买力平价推导出来：推导由弱购买力平价推导出来： e=p-p*=-*推导推导2 2：相对购买力平价的结论相对购买力平价的结论PPP- Relative versione=p-
14、p*=-*汇率的升值和贬值是由两国的汇率的升值和贬值是由两国的通货膨胀的差异决定的通货膨胀的差异决定的(如本国通胀率高于如本国通胀率高于外国，则本币贬值外国，则本币贬值-* =e0，e上升上升)二二.对对PPP 的分析、检验、评价的分析、检验、评价对对PPP 的分析的分析1.理论基础是货币数量论理论基础是货币数量论2.物价指数的选择不同，会导致不同物价指数的选择不同，会导致不同的的PPP汇率会在短期常常偏离购买力平价汇率会在短期常常偏离购买力平价实际经济因素的变动会使名义汇率实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久的偏离与购买力平价产生永久的偏离对对PPP 计量检验的技术性困难计量检
15、验的技术性困难1.物价指数问题物价指数问题GDP平减指数平减指数GDP Deflator Index 广泛广泛消费物价指数消费物价指数 Consumer Price Index局局限限零售物价指数零售物价指数 Retail Price Index 局限局限批发物价指数批发物价指数 Wholesale Price Index 内外贸易品内外贸易品 如何选择如何选择?对对PPP 计量检验的技术性困难计量检验的技术性困难2.商品分类（进口品、出口品，可商品分类（进口品、出口品，可贸易品、不可贸易品）的主观性贸易品、不可贸易品）的主观性要求不同国家的商品分类要一致要求不同国家的商品分类要一致不同价格体
16、制、经济体制、统计不同价格体制、经济体制、统计口径的解释方法不同口径的解释方法不同对对PPP 计量检验的技术性困难计量检验的技术性困难3.基年的选择问题基年的选择问题PPP假定基年的汇率假定基年的汇率e 是均衡汇是均衡汇率率如何准确地选择一个均衡点上的如何准确地选择一个均衡点上的汇率，也是个问题汇率，也是个问题3.对对PPP 的检验的检验检验的最简单办法检验的最简单办法 看实际汇率看实际汇率 是否独立于名义汇率，而始终是否独立于名义汇率，而始终保持不变保持不变事实上，事实上，实际汇率实际汇率 与名义汇率保持与名义汇率保持 高度的相关性，高度的相关性， 但实际汇率波动较大但实际汇率波动较大对对P
17、PP 的检验结果及评价的检验结果及评价4.对对PPP 的检验结果的检验结果短期：汇率与短期：汇率与PPP经常有偏差经常有偏差因为价格粘性，调整的不灵活因为价格粘性，调整的不灵活长期：汇率波动非常剧烈，没有长期：汇率波动非常剧烈，没有明显迹象表明明显迹象表明PPP成立成立只在高通货膨胀时期才可较好地只在高通货膨胀时期才可较好地成立成立对对PPP 的检验结果及评价的检验结果及评价5.对对PPP 的评价的评价最基本的汇率决定理论，符合逻最基本的汇率决定理论，符合逻辑，易于理解辑，易于理解不是完整的汇率决定理论，不是不是完整的汇率决定理论，不是一般均衡分析一般均衡分析开辟了从货币数量角度对汇率进开辟了
18、从货币数量角度对汇率进行分析的先河行分析的先河栾彦栾彦QQ:第三节第三节 汇率与利率的关系汇率与利率的关系利率平价说利率平价说 利率平价说利率平价说 Interest Rate Parity符号设定：符号设定：P: Principal （本金）本金）i*: interest rate of foreign currencyi : interest rate of domestic currencye : current spot rate of exchange (direct quotation)即期汇率即期汇率 利率平价说利率平价说 Interest Rate Parity符号设定：符号设
19、定：f : Forward rate of exchange (direct quotation)远期汇率远期汇率Eef : Expected spot exchange rate in the future远期即期汇率远期即期汇率1.套补的利率平价套补的利率平价 Covered Interest-Rate Parity(CIP)国内策略与国外策略国内策略与国外策略国内策略：国内策略：P (1+ i ) 钱存在国内钱存在国内国外策略：国外策略：P f /e (1+i*) 钱存在国外钱存在国外 1/e.(1+i*) 是算折是算折外汇外汇后后存一年期存款存一年期存款后的值后的值 （折汇、远期）（折
20、汇、远期） f /e.(1+i*) 是一年后收益按外汇远期合是一年后收益按外汇远期合约折合成本币的值约折合成本币的值1.套补的利率平价套补的利率平价 Covered Interest-Rate Parity(CIP)(1+ i ) = f /e (1+ i*) (1+ i ) / (1+ i*) = f / e(1+ i-1-i*) / (1+ i*) = ( f - e) / e( i - i*) / (1+ i*) = ( f - e) / ei - i* = ( f - e) / e（ i*值很小，可勿略不计值很小，可勿略不计) 套补的利率平价含义套补的利率平价含义一般形式一般形式 (
21、f - e) / e =（升贴水率）（升贴水率）= i - i* 套补的利率平价含义：高利率国货币套补的利率平价含义：高利率国货币远期贴水，低利率国货币远期升水，远期贴水，低利率国货币远期升水，升水升水 / / 贴水率等于两国利差贴水率等于两国利差i（高利率国高利率国)i*, （升贴水率）（升贴水率） 0,f e 直接标价法，直接标价法，货币远期汇率低于即期汇率，货币远期汇率低于即期汇率，远期贴水远期贴水套补的利率平价含义套补的利率平价含义即汇率的变动会抵消两国间的利率即汇率的变动会抵消两国间的利率差异差异,从而使金融市场处于平衡状态从而使金融市场处于平衡状态套补的利率平价除了在外汇市场激套补
22、的利率平价除了在外汇市场激烈动荡时，都可以很好地成立烈动荡时，都可以很好地成立 2.非套补的利率平价非套补的利率平价 UnCovered Interest-Rate Parity(UIP)假设投机者风险中立假设投机者风险中立,根据自己根据自己对未来汇率变动的预期而计算预对未来汇率变动的预期而计算预期收益期收益 2.非套补的利率平价非套补的利率平价 UnCovered Interest-Rate Parity(UIP)假设投资者预期一年后的汇假设投资者预期一年后的汇率为率为Eef, 在乙国投资的收入在乙国投资的收入为为Eef / e .(1+ i*),则则(1+ i ) = Eef / e. (
23、1+ i*)表示一年后按外汇预期汇率折表示一年后按外汇预期汇率折算的收益算的收益 2.非套补的利率平价非套补的利率平价 Covered Interest-Rate Parity(UIP)整理后整理后(1+ i ) / (1+ i*) = Eef / e( i i*) / (1+ i*) = (Eef e ) / e得到得到( Eef e) / e = E (预期未来汇率的变动率预期未来汇率的变动率)= i i* 非套补的利率平价的含义非套补的利率平价的含义一般形式一般形式E(预期未来汇率的变动率预期未来汇率的变动率)= i i* E =( Eef e) / e = i i* 非套补的利率平价的
24、含义非套补的利率平价的含义:高利国货币高利国货币预期下浮，低利国货币预期上浮，预期预期下浮，低利国货币预期上浮，预期的汇率变化等于两国利差的汇率变化等于两国利差高利国：高利国： i i* 0，= E0， Eef e,直接标价法，直接标价法，预期本币未来贬值预期本币未来贬值3.从从PPP对远期外汇市场的分析对远期外汇市场的分析假设投机者看到假设投机者看到Eef f，直接标价法，直接标价法，预期的未来汇率低于远期汇率，则会预期的未来汇率低于远期汇率，则会购买远期汇率，则期满后汇率到预期购买远期汇率，则期满后汇率到预期的水平时，可以进行交割获利。的水平时，可以进行交割获利。交割又使得交割又使得f提高
25、，远期汇率贬值，提高，远期汇率贬值，最终使得预期的未来汇率等于远期汇最终使得预期的未来汇率等于远期汇率率（详见下例）（详见下例）3.从从PPP对远期外汇市场的分析对远期外汇市场的分析假设投机者看到假设投机者看到Eef f，预期，预期的未来汇率低于远期汇率的未来汇率低于远期汇率预期的未来汇率预期的未来汇率Eef =8（1usd=8rmb）远期汇率远期汇率f =7（1usd=7rmb）3.从从PPP对远期外汇市场的分析对远期外汇市场的分析则会购买远期汇率则会购买远期汇率f ，买美元，买美元，卖人民币（卖人民币（1usd=7rmb） ，则期则期满后汇率到预期的水平时，满后汇率到预期的水平时，买人买人
26、民币，卖美元，（预期汇率民币，卖美元，（预期汇率Eef ：1usd=8rmb）可以进行交割可以进行交割获利。获利。3.从从PPP对远期外汇市场的分析对远期外汇市场的分析这一交割又使得这一交割又使得f提高，提高，买美元买美元（少），卖人民币（多），（少），卖人民币（多），人民币人民币远期汇率贬值，远期汇率贬值，f =7（1usd=7rmb） 趋向于趋向于 Eef =8（1usd=8rmb）最终使得预期的未来汇率等于远最终使得预期的未来汇率等于远期汇率期汇率3.从从PPP对远期外汇市场的分析对远期外汇市场的分析可见可见投机者使得远期汇率由预期的未投机者使得远期汇率由预期的未来汇率决定，此时套补的利
27、率平价与来汇率决定，此时套补的利率平价与非套补的利率平价同时成立非套补的利率平价同时成立Eef =f 远期汇率远期汇率=预期的未来汇率预期的未来汇率=E(预期未来汇率的变动率预期未来汇率的变动率)= i i*( f - e) / e =（升贴水率）（升贴水率）= i - i*E =( Eef e) / e = i i* 4.对利率平价理论的简单评价对利率平价理论的简单评价研究汇率的角度从商品流动转移研究汇率的角度从商品流动转移到了资金流动，指出了汇率与利率到了资金流动，指出了汇率与利率间的关系间的关系不是独立的汇率决定理论不是独立的汇率决定理论有特别的实践价值，可利用利率有特别的实践价值，可利
28、用利率维持汇率稳定维持汇率稳定5、利率、汇率与通胀率（了解）、利率、汇率与通胀率（了解）利率与通胀率的关系利率与通胀率的关系费雪方程费雪方程式式i = r + i 名义利率名义利率=r 实际利率实际利率+ 通胀率通胀率栾彦栾彦QQ:第四节第四节 汇率与国际收支的关系汇率与国际收支的关系国际收支说国际收支说一、国际收支说的基本原理一、国际收支说的基本原理早期形式早期形式 国际借贷说国际借贷说外汇市场上的供求外汇市场上的供求决定汇率决定汇率一、国际收支说的基本原理一、国际收支说的基本原理国际收支说的基本原理国际收支说的基本原理 汇率是外汇市场上的价格，他通过自汇率是外汇市场上的价格，他通过自身变动
29、来实现外汇市场上供求的平衡身变动来实现外汇市场上供求的平衡 当进入支出阶段的外汇支出大于进入当进入支出阶段的外汇支出大于进入收入阶段的外汇收入时收入阶段的外汇收入时, 外汇需求增外汇需求增加加,（外汇相对升值）本币贬值（外汇相对升值）本币贬值,反之反之亦然亦然二、国际收支说二、国际收支说汇率可通过自身变动维持汇率可通过自身变动维持BP=0BP = CA (Y,Y*,P,P*,e) + K (i,i*, Eef ) = 0BP = f(Y,Y*,P,P*,i,i*,e,Eef )=0如将除汇率外的其他变量均视为已给定的如将除汇率外的其他变量均视为已给定的外生变量，则汇率将在这些因素的作用下外生变
30、量，则汇率将在这些因素的作用下变化至某一水平，以平衡国际收支，即变化至某一水平，以平衡国际收支，即e = g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef ) Eef预期未来汇率预期未来汇率三、各变量变动对汇率的影响三、各变量变动对汇率的影响e = g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef )1.国民收入变动国民收入变动T= T m Y :本国国民收入增本国国民收入增加加Y M T 逆差逆差,对外汇需对外汇需求求 （外汇相对升值）（外汇相对升值） e 本币贬值，本币贬值，反之反之,外国国民收入增加，本外国国民收入增加，本国出口上升，本币升值国出口上升，本币升值三、各变量变动对汇率的影响三、各变量变动对
31、汇率的影响e = g(Y,Y*,P,P*,i,i*,Eef )2.价格水平变动价格水平变动q = e P*/P : P q 实际汇率升实际汇率升值值CA 逆差逆差e 本币贬值本币贬值q实际汇率恢复原状实际汇率恢复原状外国价格水平的上升带来实际汇率外国价格水平的上升带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币的贬值，本国经常账户改善，本币升值升值,恢复原状恢复原状三、各变量变动对汇率的影响三、各变量变动对汇率的影响3.利率变动利率变动E= i i* : i K 0资本流入资本流入 e 本币升值本币升值外国利率的提高将造成本国资本流出，本币贬值外国利率的提高将造成本国资本流出，本币贬值4.对未来汇率
32、预期的变动对未来汇率预期的变动E 0预期贬值预期贬值 K 0资本流出资本流出e 本币贬值本币贬值 E 0资本流入资本流入e 本币升值本币升值四、各变量对汇率影响四、各变量对汇率影响的不确定性的不确定性4.国民收入增加会导致国民收入增加会导致1.增加进口，外汇需求增加，本币贬值增加进口，外汇需求增加，本币贬值2.货币其需求增加，利率上升，资本流货币其需求增加，利率上升，资本流入，本币升值入，本币升值3.对未来汇率预期看好，本币升值对未来汇率预期看好，本币升值最终结果如何去决定于各变量抵消后最终结果如何去决定于各变量抵消后的净值的净值五、对国际收支说的简单评价五、对国际收支说的简单评价1.指出了汇
33、率与国际收支的密切关指出了汇率与国际收支的密切关系，进而与收入、吸收、储蓄、投系，进而与收入、吸收、储蓄、投资等宏观经济变量之间的关系资等宏观经济变量之间的关系2.不是完整的汇率决定理论不是完整的汇率决定理论,没有没有深入分析这些变量与汇率复杂的关深入分析这些变量与汇率复杂的关系系没有明确因果关系的结论没有明确因果关系的结论五、对国际收支说的简单评价五、对国际收支说的简单评价3.是汇率决定的流量理论是汇率决定的流量理论国际收支引起的外汇供求流量决国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但没有定了汇率水平及其变动，但没有分析哪些因素决定了这一流量分析哪些因素决定了这一流量(Y,P,i, E)五、对国际收支说的简单评价五、对国际收支说的简单评价4.很难解释现实生活中的一些现象很难解释现实生活中的一些现象利率上升未必吸取引外资利率上升未必吸取引外资外汇市场大幅波动外汇市场大幅波动
