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1、房地产价格与货币供应量的波动溢出效应房地产价格与货币供应量的波动溢出效应 作者：吴江 韩鑫韬I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等摘要摘要 本文基于本文基于VAR模型和模型和GARCH模型对我模型对我国房地产价格与货币供应量的波动溢国房地产价格与货币供应量的波动溢出效应进行了实证研究，发现货币供出效应进行了实证研究，发现货币供应量与房地产价格之间不存在显著的应量与房地产价格之间不存在显著的动态相关性，也不存在明显的波动溢动态相关性，也不存在明显的波动溢出效应，中央银行没有必要用货币政出效应，中央银行没有必要用货币政策去直接调控房地产价格。策去直接调控房地产价格。 I-3房地产价格与货
2、币供应量的波动溢出效应吴江等本文的分析思路一、引言二、模型构造三、实证分析四、结论背景背景及相及相关知关知识介识介绍绍动态相关性动态相关性模型模型 波动率模型波动率模型 波动溢出效波动溢出效应模型应模型 VAR模型的识模型的识别别 、估计结估计结果、因果检验果、因果检验GARCH模型模型的识别及估计的识别及估计结果结果 货币供应量与房地货币供应量与房地产价格相互间不存产价格相互间不存在显著的动态关联在显著的动态关联性性 ；货币供应量与房地货币供应量与房地产价格相互间不存产价格相互间不存在显著的波动溢出在显著的波动溢出效应效应 I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等一、引言 19981
3、998年我国实行住房制度改革以年我国实行住房制度改革以来，房地产市场发展迅速，居民资来，房地产市场发展迅速，居民资产结构中不动产份额持续增加，房产结构中不动产份额持续增加，房地产投资已经成为我国经济增长的地产投资已经成为我国经济增长的重要动力。由于货币传导机制的作重要动力。由于货币传导机制的作用，房地产价格的波动与作为货币用，房地产价格的波动与作为货币政策操作目标的货币供应量可能存政策操作目标的货币供应量可能存在理论上的波动溢出效应。在理论上的波动溢出效应。 I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等引言国内已有文献主要从两个方面研究了房地产价格国内已有文献主要从两个方面研究了房地产价格
4、与货币政策的相互关系。与货币政策的相互关系。一个方面从房地产价格对通货膨胀的影响出发，一个方面从房地产价格对通货膨胀的影响出发，认为房地产价格对通货膨胀存在长期稳定影响，认为房地产价格对通货膨胀存在长期稳定影响，中央银行可以通过货币政策控制房地产价格，如中央银行可以通过货币政策控制房地产价格，如王维安等王维安等(2005)(2005)、经朝明等、经朝明等(2006)(2006)、中国人民银、中国人民银行南昌支行课题组行南昌支行课题组(2006)(2006)、段忠东、段忠东(2007)(2007)、李亚、李亚培培(2007)(2007)、洪涛等、洪涛等(2008)(2008)。另一个方面从房地产
5、价格与货币供应量的相互关另一个方面从房地产价格与货币供应量的相互关系出发，认为货币政策能够显著影响房地产价格，系出发，认为货币政策能够显著影响房地产价格，中央银行可以制定货币政策对房地产价格进行宏中央银行可以制定货币政策对房地产价格进行宏观调控，如张改燕（观调控，如张改燕（19981998）、郭科（）、郭科（20062006）、贺）、贺聪聪(2007)(2007)、房林（、房林（20072007）、贾健等（）、贾健等（20082008）。）。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等已有文献基本都持已有文献基本都持“关注关注”而非而非“盯住盯住”房地产房地产价格的观点（瞿强，价格的观点（
6、瞿强，2001），而且这些观点最终），而且这些观点最终统一于货币供应量，因为防御恶性通货膨胀是货统一于货币供应量，因为防御恶性通货膨胀是货币政策的主要目的之一，而货币政策的执行是通币政策的主要目的之一，而货币政策的执行是通过货币供应量来操作的。过货币供应量来操作的。我国货币政策的终极目标是保持经济平稳较快增我国货币政策的终极目标是保持经济平稳较快增长，而平稳是对波动的相反度量，因此，应该以长，而平稳是对波动的相反度量，因此，应该以房地产价格和货币供应量的波动率作为研究的出房地产价格和货币供应量的波动率作为研究的出发点，即应该反映一个变量值的波动对另一个变发点，即应该反映一个变量值的波动对另一个
7、变量值的影响，而目前用波动率模型研究房地产价量值的影响，而目前用波动率模型研究房地产价格与货币供应量波动溢出关系的相关文献还未见格与货币供应量波动溢出关系的相关文献还未见相关报道。相关报道。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等2.波动溢出效应波动溢出效应（Volatility Spillover Effect）目前被大量用于金融市场上的波动相关性研究，其实更广义地说，波动溢出效应是指波动会从一个市场传递到另一个市场，它不仅存在于金融市场，而且在实物市场以及不同类型的实物和金融市场中都有可能存在波动溢出效应。随着资本市场迅速扩张和各国资产总量和结构的变迁，资产价格波动的效应大大超出了
8、对资本市场本身的影响，资产价格在货币政策中所起到的作用日益受到重视（郭田勇，2006）。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等3 3 房地产价格在货币传导机制中的作用房地产价格在货币传导机制中的作用3.1 对房地产支出的直接影响对房地产支出的直接影响货币(M)扩张，利率降低，房地产的融资成本降低，因此房地产需求量增加，房地产价格(Pr)上升。如果房地产的价格远远高于建筑成本的话，那么房地产投资额度(H)就会大幅增加，总供给(Y)上升，该传递机制可简述为：I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等3.2 家庭财富效应家庭财富效应房地产价格是家庭财富效应的重要组成部分，对消费支出有
9、一定的影响。因此，扩张性货币政策(M)提升房地产价格(Pr)，同时也提升家庭财富(W)，从而促进消费支出(C)，增加总需求(Y)，该传递机制可以简述为：I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等3.3 银行的资产负债表效应银行的资产负债表效应由于货币扩张，导致房地产价格上升，银行抵押贷款损失下降，银行资本增加，较充足的银行资本允许银行大量贷款，导致投资和总需求上升，该效应简述如下：扩张的货币政策(M)提升了房地产价格(Pr)，银行资本(Wb)增加，引起银行贷款(L)上升，导致投资(I)和产出（Y）增加；同样，如果房地产价格下降，就会出现资本收缩，导致投资和产出下降。I-3房地产价格与货币
10、供应量的波动溢出效应吴江等3.4 资产定价模型分析资产定价模型分析Cochrane（2005）给出的资产定价模型认为，资产价格（Pt）等于随机折现因子（Stochastic Discount Factor，简称SDF）（mt+1）和下一期资产的回报（x t+1）的乘积的期望值： Pt=E(mt+1 .xt+1)I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等资产定价模型分析资产定价模型分析 从上式可以看出，资产价格是和资产未来的回报相联系的，也就是说包括房地产价格在内的资产价格能为市场预期和未来经济发展提供强烈的信息。当期的资产价格取决于资产未来回报的预期，而资产未来的回报是与未来经济的发展以
11、及随机折现因子相联系的，而随机折现因子又与投资者的偏好以及经济的状况有关。所以，在其它因素不变的条件下，预期经济增长有助于提高现在的资产价格。反过来，现在的资产价格也会影响未来的经济增长预期，特别是不可预期的资产价格波动可能会影响通货膨胀预期(Gerlach，1996 and Smets，1997)。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等4.3 VAR模型的识别模型的识别（1）平稳性检验）平稳性检验表1 平稳性检验结果平稳性检验结果 选择带有趋势和截距项的形式，利用选择带有趋势和截距项的形式，利用ADF检验判断检验判断序列的平稳性。发现两者在序列的平稳性。发现两者在1%的显著性水平下
12、不的显著性水平下不拒绝原假设，样本序列具有非平稳性。但对它们拒绝原假设，样本序列具有非平稳性。但对它们一阶差分后构成的新序列和的平稳性检验结果显一阶差分后构成的新序列和的平稳性检验结果显示一阶差分序列平稳，见表示一阶差分序列平稳，见表1。因此，需要考虑房。因此，需要考虑房房地产价格和货币供应量是否存在协整关系。房地产价格和货币供应量是否存在协整关系。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（2）协整性检验）协整性检验当向量时间序列中存在惟一协整关系时，一般采用恩格尔格兰杰法(EG两步法)。用OLS法估计得到的房地产价格和货币供应量的协整回归方程为：从表1可以看出，ADF值小于显著性水平
13、为1%临界值，说明房地产价格和货币供应量存在长期协整关系，因此不需考虑建立差分VAR模型。根据AIC和SC统计量并结合参数的实际解释能力，选择模型最优滞后阶数为k=2。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（3）VAR模型模型房地产价格和货币供应量波动溢出的VAR模型如下： I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等4.4 双变量双变量VAR模型估计和因果检验模型估计和因果检验I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等格兰杰因果检验显示，房地产价格和货币供应量之间不存在因果关系， I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等4.5 GARCH模型的识别及估计结果模型的
14、识别及估计结果（1）GARCH模型的方差方程模型的方差方程根据AIC和SC统计量得出有效的GARCH条件均值方程为AR（1）形式，则房地产价格和货币供应量动态GARCH条件方差方程如下：I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（2）GARCH模型的条件方差分析模型的条件方差分析I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等2007年以前，房地产价格与货币供应量的波动在一定程度上显示出变化的一致性，但货币供应量波动的程度更剧烈，波动的频率更高，表明在过去的货币政策中，央行很可能没有通过货币供应量去直接调控房地产价格，或者央行盯住了房地产价格，但效果并不理想，见图1。 1998年第一季度
15、至2007年第二季度，货币供应量的波动一直高于房地产价格波动；但从2007年第三季度开始，货币供应量的波动突然减少，与房地产价格相交，随后房地产价格波动开始走低，而且，房地产价格波动在某种程度上还滞后于货币供应量的波动大约两个季度，显示房地产价格和货币供应量的波动日趋稳定，见图1。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等4.5 波动溢出效应模型的估计结果波动溢出效应模型的估计结果I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等5 结论及建议结论及建议（1）货币供应量与房地产价格相互间不存在显著）货币供应量与房地产价格相互间不存在显著的动态关联性的动态关联性货币供应量与房地产价格都主要受
16、自身滞后一期的影响，而且是正向作用的。特别是滞后一期的货币供应量的影响系数达到1.3175，说明当前的货币供应量对预期的货币供应量的弹性很大，间接反应我国的货币政策效果有一定的滞后效应，央行对上期货币政策的依赖度较大。因此，中央银行可以不“盯住”房地产价格，但是货币政策应该灵活地去促进经济稳定较快的增长，而不要过多依赖以前的货币政策，相机抉择是很重要的。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（2）货币供应量与房地产价格的波动相关性不显）货币供应量与房地产价格的波动相关性不显著著货币供应量与房地产价格的波动相关性系数（条件方差相关系数）为0.3487，明显偏小。同时，房地产价格的波动滞
17、后于货币供应量的波动，而且房地产价格和货币供应量的波动在近期都趋于零。所以，随着宏观经济预期增长放缓，货币供应量和房地产价格都趋于稳定，中央银行在一定程度上可以放松货币政策，刺激经济较快增长。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（3）货币供应量与房地产价格相互间不存在显著）货币供应量与房地产价格相互间不存在显著的波动溢出效应的波动溢出效应货币供应量与房地产价格都主要受自身滞后一期的影响，房地产价格的波动对货币供应量没有显著影响，货币供应量的波动与房地产价格也没有显著关系。次级债危机以来，全球房地产价格“泡沫”破灭，我国房地产业也出现了一定的下滑趋势，在发达国家普遍关注资产价格的大背
18、景下，不得不引起大家对诸如房地产等大宗商品价格的重视。但从目前情况来看，它们的影响值太小，在考虑操作成本和操作技术的情况下，没有必要用货币政策去直接调控房地产价格。I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等谢谢大家！I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等本文构建的模型本文构建的模型 1.1.动态相关性模型动态相关性模型动态相关性模型动态相关性模型 2.2.波动率模型波动率模型波动率模型波动率模型3.3.波动溢出效应模型波动溢出效应模型波动溢出效应模型波动溢出效应模型 I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（1）动态相关性模型）动态相关性模型为了研究房地产价格和货币供应
19、量的动态变化关系，建立向量自回归VAR模型(Chan，1997，Aburachis，1999，Engste，2001， 刘金全2003等)。假设合理的模型如下： I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（2）波动率模型）波动率模型波动率实际上是一个随时间变动的趋势，因此，要探讨波动率的稳定性和可预测性，本文引入广义自回归条件异方差模型（Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity Model, GARCH模型）来对波动率进行建模。GARCH模型是ARCH模型族中的一种带异方差的时间序列建模的方法，是Tim. Boll
20、erslev(1986)在Engle的ARCH模型的基础上提出来的。在GARCH模型中考虑两种设定，分别是条件均值和条件方差。一般的GARCH（1，1）模型如下：I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等式中，为条件均值；为条件方差，表示波动程度；为独立同分布的随机变量；与 互相独立；参数 、 、 非负，一般常假定 为标准正态分布, 另外，以上模型中 ，蕴涵GARCH过程为宽平稳。、 I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等（3）波动溢出效应模型）波动溢出效应模型为了判断房地产价格和货币供应量相互间的波动是否存在溢出效应，将前面波动率模型中得出的条件方差，分别加入VAR模型的两个式子中，检验系数的显著性。其模型如下：I-3房地产价格与货币供应量的波动溢出效应吴江等
