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1、理论分析一个定义：冲销性外汇干预一个定义：冲销性外汇干预中央银行为抵消外汇交易对国内货币供给的影响，进行数量相等但方向相反的国外资产和国内资产交易的行为。一个问题：一个问题：如果本国国际收支有盈余，而中央银行不进行冲销操作，在这种情况下，本国中央银行任何外国资产的增加就意味着本国货币供给的增加。理论分析浮动汇率制度下浮动汇率制度下：政府一般不对外汇市场进行干预。国际收支顺差将引起本币升值，进而导致贸易恶化或资本流出。这样，外汇储备最终不会增加。在通货膨胀条件下，上述调整过程可能进行得更快。固定汇率制度下固定汇率制度下：政府必须通过干预维持汇率稳定。在国际收支盈余时，央行在外汇市场上买进外汇。相
2、反，国际收支亏损时卖出外汇，以维持现行汇率。当买进外汇时，央行必须增发等值基础货币。由于基础货币的增发，流通中的货币供应量按乘数增加。由此物价水平上升，通货膨胀趋于恶化。政府在选择对外汇市场进行干预以维持汇率稳定之后，还需进一步作出选择：采取冲销政策以抑制物价上涨，还是不采取冲销政策听任物价上涨。通常，政府为了达到既稳定汇率，又抑制通货膨胀的目的，会采取冲销政策，以抵消外汇占款增加带来的货币供给量增加。我国央行外汇储备变化情况 外汇储备的急剧增长，一方面说明我国的国际竞争力很强，在出口迅猛增长的情况之外，同时也吸引了大量的外资进入。但是它同时导致我国近年来的“双顺差双顺差”局面 。外汇储备增加
3、带来的压力外汇储备增加带来的压力外汇储备的增加导致央行不得不过多的外汇储备的增加导致央行不得不过多的发行基础货币发行基础货币，同，同时由于我国近年来经济发展的宏观环境很好，由此导致时由于我国近年来经济发展的宏观环境很好，由此导致商商业银行的信用扩张加剧业银行的信用扩张加剧。因此导致流通中的货币远远超过需求量，造成因此导致流通中的货币远远超过需求量，造成流动性过剩流动性过剩的危机的危机。而流通中的货币发行量超过需求量时，又会引起。而流通中的货币发行量超过需求量时，又会引起货币贬值以及物价上涨，从而造成了国内居高不下的货币贬值以及物价上涨，从而造成了国内居高不下的通货通货膨胀率膨胀率。而对于央行来
4、说，它只能直接而对于央行来说，它只能直接控制基础货币控制基础货币，而对于广义，而对于广义货币，央行并不能进行有效的控制。因此在央行看来，控货币，央行并不能进行有效的控制。因此在央行看来，控制基础货币就显得尤为重要。而在国家外汇储备不断增加制基础货币就显得尤为重要。而在国家外汇储备不断增加的情况下，为了稳定汇率，为了避免更多的货币投放，央的情况下，为了稳定汇率，为了避免更多的货币投放，央行不得不进行行不得不进行冲销性干预冲销性干预。例如例如 ：20072007年年外汇储备：外汇储备：15282.49(15282.49(亿美圆亿美圆)*7.37)*7.37=112631.9513(=112631.
5、9513(亿亿RMB)RMB)外汇占款外汇占款: :128377.32(128377.32(亿亿RMB)RMB)外汇占款外汇储备外汇占款外汇储备那么，那么，128377.32-112631.9513=15745.3687128377.32-112631.9513=15745.3687这部分就需要央行进行冲销，以维持汇率稳定！这部分就需要央行进行冲销，以维持汇率稳定！ 央行可以采取的冲销政策央行可以采取的冲销政策增发央行票据增发央行票据 减少央行给商业银行的再贷款、再贴现减少央行给商业银行的再贷款、再贴现 提高准备率以降低基础货币乘数提高准备率以降低基础货币乘数 第一：增发央行票据第一：增发央行
6、票据2004 年，全年外汇占款增加年，全年外汇占款增加16098 亿元，比上年多增亿元，比上年多增4639 亿元。在现行汇率机制下，外汇占款增长具有刚性，亿元。在现行汇率机制下，外汇占款增长具有刚性，央行流动性管理和货币调控面临较大压力。为此，央行增央行流动性管理和货币调控面临较大压力。为此，央行增加了公开市场操作频率，央行共发行加了公开市场操作频率，央行共发行1.5 万亿元人民币票万亿元人民币票据，比上年增长一倍多，并适时开发了据，比上年增长一倍多，并适时开发了3 年期央行票据、年期央行票据、1 年期远期央行票据等新品种。全年，央行共进行年期远期央行票据等新品种。全年，央行共进行110 次公
7、开市场操作，发行次公开市场操作，发行105 期央行票据，发行总量期央行票据，发行总量15072 亿元。投放、回笼相抵，通过公开市场操作净回亿元。投放、回笼相抵，通过公开市场操作净回笼基础货币笼基础货币6690 亿元。本外币对冲操作比率为亿元。本外币对冲操作比率为42%，比比2003年的年的25%提高提高17 个百分点。个百分点。2005 年以来，年以来，央行再度连续发行短期票据，票据规模不断累积增加央行再度连续发行短期票据，票据规模不断累积增加,并并且呈现出明显的中期化倾向。随着央票规模不断扩大，公且呈现出明显的中期化倾向。随着央票规模不断扩大，公开市场业务在货币政策中，特别是在冲销外汇占款方
8、面发开市场业务在货币政策中，特别是在冲销外汇占款方面发挥的作用越来越重要。挥的作用越来越重要。 第二：减少央行给商业银行的第二：减少央行给商业银行的再贷款、再贴现再贷款、再贴现 减少对商业银行减少对商业银行的再贷款再贴现，的再贷款再贴现，抑制商业银行的抑制商业银行的信贷扩张，间接信贷扩张，间接控制流通中的货控制流通中的货币，防止流动性币，防止流动性过剩的危机过剩的危机 ，防，防止国内的通货膨止国内的通货膨胀。胀。第三：提高准备率以降低基础货币第三：提高准备率以降低基础货币乘数乘数次数 时间 调整前 调整后 调整幅度14 08年05月20日 16% 16.5% 0.5%13 08年04月25日
9、15.5% 16% 0.5%12 08年03月25日 15% 15.5% 0.5%11 08年01月25日 14.5% 15% 0.5% 10 07年12月25日 13.5% 14.5% 1%9 07年11月26日 13% 13.5% 0.5%8 07年10月13日 12.5% 13% 0.5%7 07年09月25日 12% 12.5% 0.5%6 07年08月15日 11.5% 12% 0.5% 5 07年06月 5日 11% 11.5% 0.5% 4 07年05月15日 10.5% 11% 0.5% 3 07年04月16日 10% 10.5% 0.5% 2 07年02月25日 9.5% 1
10、0% 0.5% 1 07年01月15日 9% 9.5% 0.5% 当中央银行提高法定准备金率时，当中央银行提高法定准备金率时，商业银行可提供放款及创造信用的商业银行可提供放款及创造信用的能力就下降。因为准备金率提高，能力就下降。因为准备金率提高，货币乘数就变小，从而降低了整个货币乘数就变小，从而降低了整个商业银行体系创造信用、扩大信用商业银行体系创造信用、扩大信用规模的能力，其结果是社会的银根规模的能力，其结果是社会的银根偏紧，货币供应量减少，利息率提偏紧，货币供应量减少，利息率提高，投资及社会支出都相应缩减。高，投资及社会支出都相应缩减。央行冲销操作的影响央行冲销操作的影响上个世纪末上个世纪
11、末,以卡尔弗以卡尔弗(Calvo)为代表的美国经济为代表的美国经济学家在考察了拉美国家央行冲销干预的实践后学家在考察了拉美国家央行冲销干预的实践后,得得出结论出结论:冲销干预导致国内利率上升冲销干预导致国内利率上升,使财政预算使财政预算成本大幅度提高成本大幅度提高,并促使国内国外利差难以消除。并促使国内国外利差难以消除。以上的结论以上的结论,着力点都是利率问题着力点都是利率问题,对此我们应该对此我们应该有更深刻的体味。在流入中国的套利套汇中有更深刻的体味。在流入中国的套利套汇中,就套就套利而言利而言,绝对不是套取中国的定期存款利差绝对不是套取中国的定期存款利差,而是而是至少套取因为央行票据而推
12、高的货币市场利率。至少套取因为央行票据而推高的货币市场利率。因此因此,可以说央行的强行冲销也是导致外汇持续流可以说央行的强行冲销也是导致外汇持续流入、外汇占款不断增多的一个原因。入、外汇占款不断增多的一个原因。央行冲销操作的效果央行冲销操作的效果商业银行的信贷规模是否有所下降？商业银行的信贷规模是否有所下降？商业银行与中央银行之间有趣的博弈商业银行与中央银行之间有趣的博弈 ：08年一季度新增贷款不减反增。虽然一季度人民币贷款年一季度新增贷款不减反增。虽然一季度人民币贷款增加增加13326亿元，同比少增亿元，同比少增891亿元，但这主要是因为亿元，但这主要是因为居民消费贷款同比少增了居民消费贷款
13、同比少增了928亿元。亿元。2004年以来，我国年以来，我国商业银行贷款投放节奏明显发生变化，一季度成为贷款集商业银行贷款投放节奏明显发生变化，一季度成为贷款集中投放的高峰。中投放的高峰。2006年和年和2007年一季度新增人民币贷年一季度新增人民币贷款占全年新增人民币贷款的比重分别达到款占全年新增人民币贷款的比重分别达到39.6%和和39.1%。商业银行与央行之间的这种游戏使贷款不减反。商业银行与央行之间的这种游戏使贷款不减反增，主要源自商业银行逐利本性，这种游戏对于商业银行增，主要源自商业银行逐利本性，这种游戏对于商业银行而言是不得已而为之，而对中央银行而言，则多少有些无而言是不得已而为之
14、，而对中央银行而言，则多少有些无可奈何。可奈何。央行冲销操作的效果央行冲销操作的效果汇率稳定？汇率稳定？年人民币对美元累计升值年化达到了接近年人民币对美元累计升值年化达到了接近20%的幅的幅度，度，可以推测出央行正力图通过加速本币升值来对抗压力可以推测出央行正力图通过加速本币升值来对抗压力日增的国内通货膨胀。然而，这种快速升值相对于小幅升日增的国内通货膨胀。然而，这种快速升值相对于小幅升值来说，正如人们可以预期的一样，带来了更多的资本流值来说，正如人们可以预期的一样，带来了更多的资本流入。相关的数据是：截至年一季度末，外汇储备同比入。相关的数据是：截至年一季度末，外汇储备同比增长增长39.94
15、%至至16821.77亿美元。亿美元。”根据统计，新增根据统计，新增的外汇储备中只有不超过的外汇储备中只有不超过60%的部分可以从贸易顺差等的部分可以从贸易顺差等项目中得到解释，余下部分中很大的比例就是人们通常所项目中得到解释，余下部分中很大的比例就是人们通常所说的热钱。值得注意的是，由于中国与美国等主要发达国说的热钱。值得注意的是，由于中国与美国等主要发达国家的利率水平出现了倒挂，这些热钱进入中国之后有一部家的利率水平出现了倒挂，这些热钱进入中国之后有一部分就以存款的形式存在银行，使得商业银行的存贷比率进分就以存款的形式存在银行，使得商业银行的存贷比率进一步降低，也使央行的公开市场操作的总量
16、进一步加大，一步降低，也使央行的公开市场操作的总量进一步加大，成为央行控制贷款总量过程中又一个新的难题。成为央行控制贷款总量过程中又一个新的难题。结论结论冲销式干预虽然不具有长期持续的效果，但对市冲销式干预虽然不具有长期持续的效果，但对市场交易的不稳定或突发性原因产生的外汇市场混场交易的不稳定或突发性原因产生的外汇市场混乱，具有缩小波动幅度的效果。所以从短期看，乱，具有缩小波动幅度的效果。所以从短期看，冲销式干预还是有必要的，许多发展中国家，甚冲销式干预还是有必要的，许多发展中国家，甚至是一些发达国家（如日本、韩国等）也经常采至是一些发达国家（如日本、韩国等）也经常采用冲销政策。但从长期看，无论哪一种冲销政策，用冲销政策。但从长期看，无论哪一种冲销政策，都在一定程度上扰乱了市场经济秩序的正常运作，都在一定程度上扰乱了市场经济秩序的正常运作，因而给经济增长带来一定负效应。因而给经济增长带来一定负效应。建议建议1、采取多样化的冲销政策、采取多样化的冲销政策2、加快改革现行的结售汇制度、加快改革现行的结售汇制度3、实施多元化储备政策，减少经常项目、实施多元化储备政策，减少经常项目 顺差顺差4、逐步实施灵活的汇率政策、逐步实施灵活的汇率政策5、建立以基准利率为核心的货币调控体、建立以基准利率为核心的货币调控体 系系
