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1、投资组合理论12Stillwatersrundeep.流静水深流静水深,人静心深人静心深Wherethereislife,thereishope。有生命必有希望。有生命必有希望本章框架金融风险的定义和类型金融风险的定义和类型投资收益和风险的衡量投资收益和风险的衡量 证券组合与分散风险证券组合与分散风险风险偏好和无差异曲线风险偏好和无差异曲线有效集和最优投资组合有效集和最优投资组合无风险借贷对有效集的影响无风险借贷对有效集的影响Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen
2、University, 2007第一节 金融风险的定义和类型n n金融风险？ 金融变量的各种可能值偏离其期望值的可能性及其幅度。n n思考： 1、风险是否等同于亏损？ 2、风险与收益之间的关系？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007金融风险的类型-按风险来源分类金融风险价格风险流动性风险信用风险（违约风险）市场风险操作风险货币风险（外汇风险）利率风险交易风险折算风险Copyright by Yichun Zhang, Zhenlo
3、ng Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007金融风险的类型-按会计标准分类金融风险会计风险经济风险Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007金融风险的类型-按能否分散分类 金融风险系统性风险（不可分散风险）非系统性风险（可分散风险）Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Dep
4、artment of Finance, Xiamen University, 2007第二节 投资收益与风险的衡量n n单个证券的收益与风险的衡量 n n证券投资的单期收益率 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007单个证券的收益与风险的衡量单个证券的收益与风险的衡量n n风险证券的预期收益率 n n单个证券的风险 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Depar
5、tment of Finance, Xiamen University, 2007两种证券组合的收益与风险的衡量n n组合的预期收益率n n组合的风险（用收益率的方差表示）Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007两种证券组合的收益与风险的衡量n n两种证券收益之间的相关性 1、协方差 2、相关系数Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of F
6、inance, Xiamen University, 2007两种证券组合的收益与风险的衡量n n注意：n n思考：两种证券正相关、负相关、不相关是指什么，及其与协方差、相关系数之间的关系？Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007两种证券组合的收益与风险的衡量n n两种证券组合的风险（用收益率的方差表示）又可表示为：n n思考：两种证券组合的风险分散与相关系数之间的关系，以及相关系数的大小是否会影响组合的预期收益率。Copyright
7、 by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007两种证券组合的收益与风险的衡量n n注意： 1、组合的预期收益率与相关系数无关。 2、相关系数等于1，达不到风险分散效果。 3、相关系数由1向-1变动，风险分散效果逐渐增强。 4、相关系数等于-1，风险分散效果最好。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 200
8、7三种证券组合的收益与风险的衡量 n n组合的预期收益率 n n组合的风险（用方差表示）Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007N种证券组合的收益与风险的衡量 n n组合的预期收益率n n组合的风险（用标准差表示） Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007N种证券组合的收益与
9、风险的衡量n n思考：单个证券的方差与证券之间的协方差对组合方差的影响程度如何，这对我们考虑通过组合分散风险有何启示？Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第三节 证券组合与分散风险n n“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里”？n n思考： 1、对投资有何启示？ 2、需要多少篮子？ 3、如何选择篮子？n n决策：投资者建立的证券组合需要通过各证券收益波动的相关系数来分析。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenl
10、ong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第三节 证券组合与分散风险n n异象：1989年1月至1993年12月间，从IBM股票与S&P500的比较中，发现风险高而收益率反而低的现象？解释：构建投资组合后，与预期收益率相对应的只能是通过分散投资不能相互抵消的那一部分风险，即系统性风险，而不是组合总风险。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 20
11、07第三节 证券组合与分散风险有效证券组合的任务就是找出相关关系较弱的证券组合，以保证在一定的预期收益率水平上尽可能降低风险。分散投资可以消除证券组合的非系统性风险，但是并不能消除系统性风险。组合中证券的数量并非越多越好。n n例子：瓦格纳和刘(Wagner and Lau,1971)。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第四节 风险偏好与无差异曲线n n现代投资组合理论 (Markowitz,1952)n n投资者对收益和风险
12、的态度的两个基本假设： 1、不满足性 2、厌恶风险Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007风险偏好n n不满足性 投资者在其余条件相同的两个投资组合中进行选择时，总是选择预期回报率较高的组合。n n厌恶风险投资者在其余条件相同的情况下，将选择标准差较小的组合。n n不同的风险态度：厌恶风险，风险中性，爱好风险。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Departme
13、nt of Finance, Xiamen University, 2007无差异曲线n n投资者的目标是投资效用最大化，而投资效用取决于预期收益率与风险。n n预期收益率带来正的效用，风险带来负的效用。n n引入无差异曲线以反映效用水平，一条无差异曲线代表给投资者带来同样满足程度的预期收益率和风险的所有组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无差异曲线n n不满足和厌恶风险者的无差异曲线不满足和厌恶风险者的无差异曲线 Cop
14、yright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无差异曲线n n无差异曲线的特征： 1、无差异曲线的斜率为正； 2、无差异曲线是向下凸的； 3、同一投资者有无限多条无差异曲线； 4、同一投资者在同一时间、同一时点的任何两条无差异曲线都不能相交。n n注意：无差异曲线的斜率越大，投资者越厌恶风险。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance,
15、Xiamen University, 2007投资者的投资效用函数n n投资效用函数(U)：n n效用函数的形式多样，目前金融理论界使用比较广泛的是：n n其中，A表示投资者的风险厌恶系数，其典型值在2至4之间。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007投资者的投资效用函数n n在完美市场中，投资者对各种证券的预期收益率和风险的估计是一致的，但不同投资者的风险厌恶度不同，他们的投资决策也不尽相同。n n思考：如何度量自己及其他投资者的
16、风险厌恶程度？ Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第五节 有效集和最优投资组合n n可行集？由N种证券所形成的所有组合的集合，它包括了现实生活中所有可能的组合。n n注意： 1、所有可能的组合都位于可行集的边界上或内部。 2、一般来说，可行集的形状类似伞形。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen U
17、niversity, 2007第五节 有效集和最优投资组合n n有效集（有效边界）？同时满足以下两个条件的投资组合的集合： 1、对于相同的风险水平，预期收益率最大的组合； 2、对于相同的预期收益率水平，风险最小的组合。 n n处于有效边界上的组合称为有效组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007有效集n n有效集是可行集的一个子集。最小方差组合？最小方差边界？n n有效集曲线的特征： 1、一条向右上方倾斜的曲线； 2、一条向上凸
18、的曲线； 3、曲线上不可能有凹陷的地方。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007最优投资组合n n最优投资组合的选择？这个组合位于无差异曲线与有效集的切点处。有效集向上凸的特性和无差异曲线向下凸的特性决定了两者的相切点只有一个，也就是说最优投资组合是唯一的。有效集是客观存在的，无差异曲线是主观的，因此最优投资组合的位置依投资者的风险厌恶程度不同而不同。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng
19、 and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007第六节 无风险借贷对有效集的影响n n无风险贷款对有效集的影响无风险贷款（无风险资产）？ 1、收益率确定； 2、收益率的标准差为零，其与风险资产收益率之间的协方差也为零。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响现实生活中，无风险资产的界定： 1、没有任何违约可能； 2、没有市场风险。因此，严
20、格地说，只有到期日与投资期限相等的国债才是无风险资产。但为方便起见，通常将1年期的国库券或者货币市场基金视为无风险资产。 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响n n允许无风险贷款下的投资组合 1、投资于一种无风险资产和一种风险资产的情形该组合的预期收益率为该组合的标准差为 Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of
21、 Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响夏普比率(Sharpe Ratio)？即单位风险报酬，为资产配置线： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响线段AB即为资产配置线，投资组合的预期收益率和标准差均落在该线段上 B ACopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of F
22、inance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响 2、投资于一种无风险资产和一个证券组合的情形先前情形下的结论依然适用投资组合的预期收益率和标准差一定落在线段AB上 C B A D Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响n n无风险贷款对有效集的影响新的有效集由线段AT和弧线TD构成 D T A C Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong
23、Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响最优风险组合？T点，即无风险资产(A点)与风险资产组合的连线斜率最大的风险资产组合。即求极值问题：约束条件： Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响n n无风险贷款对投资组合选择的影响影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同： 1、对于风险厌恶程度较轻，从而
24、选择位于弧线DT上的投资组合的投资者，其投资组合的选择不受影响；Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险贷款对有效集的影响 2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者，其新的投资组合由无差异曲线与线段AT的切点确定。n n如果引入投资效用函数，投资者的目标就是通过选择最优的资产配置比例来使他的投资效用最大化，该资产配置比例对应的就是最优投资组合。 Copyright by Yichun Zhang, Zh
25、enlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险借款对有效集的影响 1、无风险借款并投资于一种风险资产的情形将无风险借款视为负投资投资组合位于线段AB右上方的延长线上 B A Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险借款对有效集的影响 2、无风险借款并投资于风险资产组合的情形投资组合位于线段AB右上方的延长线上 D B A C
26、Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险借款对有效集的影响n n无风险借款对有效集的影响有效集由弧线CTD变为弧线CT加上过A、T点的直线在T点右边的部分 T D A CCopyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险借款对有效集的影响n n无风险借款对投资组合选择的影响
27、影响程度依投资者风险厌恶程度的不同而不同： 1、对于风险厌恶程度较轻，从而选择位于弧线DT上的投资组合的投资者，其新的投资组合由无差异曲线与过A、T点的直线在T点右边的部分的切点决定。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007无风险借款对有效集的影响 2、对于风险厌恶程度较重，从而选择位于弧线CT上的投资组合的投资者，其投资组合的选择不受影响。n n总之，在允许无风险借贷的情况下，有效集变为一条直线，该直线经过无风险资产A点并与马科维茨有效集相切。Copyright by Yichun Zhang, Zhenlong Zheng and Hai Lin, Department of Finance, Xiamen University, 2007
