资本运营与财务战略

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1、资本运本运营与与财务战略略演讲人：王建文1、何为资本 ?资本是资金及资产的来源方，是从社会属性认识的资产，因此也是有灵魂的资产，更准确地说是资产的灵魂，灵魂是有其索求的，资本的索求也即其本质动机是追求利润、或是追求其它收益、资本依赖其归属主体可以追求不同的个体利益。 2、资本运营 资本运营的本质内涵就是通过对资产及其资本资产灵魂的组合方式，实现共同的利益索求，实现最大化的追求利益的效率。通常而言，它是通过构架不同来源的资金或资本，在公司的组织形式下实现自身的增长及扩张，并取得各自的利益，但其利益均要统一于现代企业的治理构架之下。 3、公司的资本与一般组合 公司的财务运作内容主要包括资金的来源与

2、运用两个方面。公司资金来源资金资本投入方要取得属于自己的报酬，就必须有一种机制确保这种报酬的实现，这种机制称为委托代理机制。资本的主体是资金的提供者，是企业的资金资源，它必须依赖于能熟练运作公司的人力资本，两者的结合模式就是委托代理机制。现代公司制度运行了几百年，在公司资本提供方越来越分散的大趋势下，资本至上乃至股东至上的代理约束机制出现了危机，解决这个危机的有效办法就是让人力资本也成为公司的出资人，这就是从两权分离（所有权与经营权分离）再到两权合一的过程，让人力资本具备资金提供者同样的灵魂和索求，是降低代理成本最有效的办法。从某种意义上说，公司的资本既包含资金资本，又包含人力资本，既包含有形

3、资本，又包含无形资本，账面化的无形资本仅是一个组成部分。 4、财务战略 满足资本要求即满足资金提供者投资索求的具体方略是什么呢？这就是公司发展中需制定的财务战略核心问题，公司的财务必须围绕不同索求的资金提供者对投资收益的需求、风险水平的要求，提出与之相适应的方案。将资本的要求与资金运用的效果结合起来，在收益、风险的分配上，能达到各取所需、相得益彰。财务战略不仅要解决现有资本的收益与风险的配置，解决现有资本如何成长（内涵式增长），更要解决新的加盟者如何进入公司体内并实现其未来的投资收益与风险配置（外延式增长），成就企业整体战略目标。 5、财务战略的关键： （1）财务战略的核心目标 （2）公司的经

4、营安排、资产安排、资本安排 （3）资本安排如何与资产安排相适应 （4）两个杠杆配置（5）公司资本运营的核心问题 （6）资本扩张战略 （1）财务战略的核心目标 是提升股东的回报率，股东回报率的核心指标是净资产收益率。其内部关系构造如下： （2）公司的经营安排、资产安排、资本安排 公司的经营安排、资产安排、资本安排应环环相扣。经营的性质决定了资产的性质，包括固定资产与流动资产的比例、固定资产的取得方式、流动资产的特征等。公司经营的领域在长期磨合后，一般在经历了初创者及战略加盟者的严格检验后，经过长期战略思考而被确定下来，并在长期经营中已形成了属于公司的资源。 （2）公司的经营安排、资产安排、资本安

5、排（续）如果公司要进行战略调整或多元化投资，上述资源就会得不到应有的利用，所以必须征得所有加盟者的认同，通常会伤筋动骨。因此只有依赖经营业务构造的资产安排才会在企业规模扩张的同时得到改善，使资产安排总的战略部署仍沿着原有的经营方向发展，公司资产的扩张与业务扩张是同步进行的。 （2）公司的经营安排、资产安排、资本安排（续）然而，大多数的企业战略规划在当今的跨越式成长模式中已有超乎寻常的改进，那就是原始投入者所创立的公司内部投资报酬率往往要远高于金融资本市场的平均报酬率，创业者可依赖资本市场获取丰厚的创业利润，而且实现这种创业利润的方式已越来越多样化，既可以通过资本扩张的方式实现（资本公积金），又

6、可以通过市场卖出的方式实现，使资本扩张及重新安排资本结构的内部冲动产生。 （3）资本安排如何与资产安排相适应 资本重新安排或扩张的步伐是否顺应了资产扩张的步伐乃至经营扩张的步伐。如果内部资本扩张的冲动超越了这一现实要求，又会出现何种状况呢？资产的报酬率通常会出现何种变化，这些变化和后期资本投入者的索求是一致的吗？如股票市场上存在的超募问题就是这类问题。 （3）资本安排如何与资产安排相适应（续）大多数上市公司募集资金的立项项目的投资额及预期收益在IPO前，为达到证监会规定的要求或为通过发审委的核准，公司通常已做足了水分，募资额都会超过实际需求。而通过IPO的超募又被再度放大，许多IPO公司出现了

7、资金难以短期消化、长期无处可去的境地，从而出现募资后资产收益率大幅下滑的现实，这也是存在于我国股市普遍客观的事实。上市前的资产收益率、股东回报率都要高于上市后，大多数投资者至今都不明白：为什么我买的股票会被套，尤其是新股？而实际状况是：需要等到公司消化了资金（有时还要经历一个资金困难期）使用的压力后，重新聚集起成长的力量（可能很多公司永远等不到了）后股票方能解套。 （4）两个杠杆配置 公司资产安排的结果产生了营业杠杆：公司资本安排的结果产生了财务杠杆：（4）两个杠杆配置（续）上述两个杠杆存在何种关系呢？当DOL较大时，DAL就应较小。反之则相反，即固定资产投资较大的公司，财务杠杆应小，反之则反

8、。这就是资产负债表的原理，即固定资产对应于股东权益，流动资产对应于流动负债。 （5）公司资本运营的核心问题 公司资本结构（股权资本与债权资本比例）的安排以及发展趋势是由资产投入及扩张要求决定的，而资产投入及扩张又是由现行业务及扩张要求决定的。财务战略一定要服从于公司整体战略，而公司整体战略的先导是业务与市场战略，资本运营的核心问题就是如何使战略统一于资本的索求之下，使战略联盟（资本投入方）更加稳固，并吸引更多的战略投资者。 （6）资本扩张战略 进行资本运营的目的是财务收益提升还是业务市场扩展，这是不同的战略选择。A、以收购兼并为内容的资本运营其目的是低成本扩张、占领市场、实现垄断，然而这种行为

9、是在利用公司的财务能力或是财务余量去实现扩张，无论是购买式、吸收股份式还是承担债务式的兼并，公司都是在利用财务余量，当吸收的资产大于财务余量时，公司就会出现消化不良。这一点控制得不好，公司财务就会出现问题。因此，在公司进行购并时，财务整合是关键，业务整合是基础测度，因为业务整合是容易观测的，而人力资本与文化整合是个漫长的过程。 B、以IPO及增发股份为内容的资本运营其目的就是为了优化财务与资本结构，许多企业有融资饥渴症，部分是为了套利，部分是大手大脚花钱惯了，还有的是为了填补资金黑洞，但这都是不能长久的，业务的发展、市场的壮大、标的企业的形成都需要公司寻求新的加盟者。因此，业务扩张的基础测度仍

10、应存在，尤其是公司大股东力促的IPO及增发一般会顺应业务发展要求，因为增资行为与其控制权相冲突，说明企业扩充股本的理由已超越控制权的部分丧失。 6、投资者估价 站在投资者的角度，投资证券也是资本运营，如何投资？风险何在？这是一个复杂的问题，大多有三种估价方法：（1）财务估值法：市净率、市盈率、未来预计收益贴现、托宾Q值。（2）业务估值法：P/S值。掌握三种价值，并寻找机会。投资价值控股价值市场价值。（3）成长估值法：当PEG等于100时为中性估价，高于100为高估，低于100为低估，公司可充分利用估值优势（即高估）进行资本扩张。 7风险与收益的关系 大多数人知道这是成正比的，但大多数人对其含义

11、理解可能错误。前面讲了两个杠杆，它们分别代表公司经营风险与财务风险，公司风险越大，投资者要求的报酬越高，反过来，公司的资本成本也越高，因为筹资会付出更多的许诺收益。为何有欧债危机，希腊主权债务收益提升的本质是什么？就是风险提升、价格下降，通过降价使购买者获得与风险相匹配的收益。 8、增发时机选择 资本市场的估值高低具有周期性，一方面股市会出现周期性波动，另一方面股市中个股与整体之间也会出现交错性周期波动，即阶段性强股会轮流出现，公司资本扩张的最好时期应是整体性周期高点与自己股价的交错式周期高点重合的期间，但这种情况很难出现，只会出现在少数公司里，对股价未来走势的判断是公司在确定的增发价格下发行

12、能否成功的关键，大多数公司会选择发行价略低于当前市场价，以便公司股票能顺利销售出去，或者能留一部分市场利益给特定的战略投资者。 9、发行价格的选择 站在既有投资者（现存老股东）的角度，公司发行价格越高越好（配股除外，因为配股是向老股东发售新股），当市场处于牛市时，增发实施时的市场价格会超越制定方案时的市场价格，老股东会认为增发价太低，自己利益可能受损，但增发容易；当市场处于熊市时，增发实施时的市场价格易跌到制定方案时的市场价之下，潜在新股东会感觉增发价太高，高于市场价时就会选择放弃，如何根据市场状况确定增发或配股的价格呢？ 9、发行价格的选择 （续）中国股市的波动超越了任何一个国家的股市，对于

13、需要增资扩股的公司来说，制定合理的易被市场各方接受的价格并非易事，低了，老股东的利益受损，高了，恐市场陷入熊市，使得好不容易得到的再融资机会丧失，而且，一旦股价跌破每股净资产，就失去了二级市场再融资的条件。当前市场对银行股的反应就是害怕再融资，市场以极端另类的方法（市场价）冻结了再融资。公司如果有再融资需求，有确定的项目融资时，一定要去判断市场趋势，判断市场对公司价值的评价趋势，争取在有利时机融资，如果时机不好，可选择可转换债券等变通工具。 10、融资与投资 从融资的角度分析，融资成本越低越好，其利益与投资者的角度正好相反。融资要考虑的成本恰好是投资要考虑的收益，股票和债券都是如此，公司期待高

14、价发行，投资人希望低价买入，如何将投资人和发行人的索求融合在一起？这就是投资银行（承销商）所做的事情，我国承销商有一个巨大的操作空间就是包装，但包装过度会使其蒙受声誉上的损失和法律的追究（如造假等）。因此，关键的问题还在于公司自己的合理均衡选择，重要的是利益均衡。 11、资本市场工具的运用 选择股票的依据：市场估值及可能上升的空间、大股东控股地位、新发行额对市场价格的影响选择债券的依据：利率及利率趋势、收益曲线等。利率不确定且利率又处在高位时尽可能避免发行利率敏感型融资工具（针对投资者而言利率不确定且利率处于高位时尽可能投资利率敏感型工具）。 12、中国股市的焦点问题 高管的激励与套现平衡问题重要股东套现与公司成长性问题中国股市利益不均衡乃至生态平衡问题u这些都是中国资本市场今后是否长期稳定健康发展的关键问题。