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1、第10章 期权和实物期权从金融工具到投资管理理念 期权特别是实物期权是金融财务和资本管理领域里一个最具“现代”色彩的新兴课题。规范的期权交易始自20世纪70年代，期权定价模型的提出和芝加哥期权交易所的开业是金融界一个最重要的里程碑，实物期权则是20世纪90年代兴起的热门话题。本章通过一系列简单的示例，介绍了期权定价模型和推导这一模型的基本思想：套期保值。最后非常简单地归纳出实物期权的基本特征和应用思路。 Excel 金融计算专业教程10.1 期权的概念期权的概念10.1 期权的概念10.1.1 期权的常用术语10.1.2 期权的交易与报价10.1.3 期权的价值10.2 期权定价原理10.2.
2、1 投资组合中的期权策略10.2.2 期权的价格区间、平价原理10.2.3 Black-Scholes期权定价模型10.2.4 二项式期权定价模型10.3 实物期权及其应用10.3.1 实物期权的概念和特征10.3.2 实物期权的价值评估210.1.1 期权的常用术语期权的常用术语期权是一种合约，它使期权的持有者在约定的条件下可以选择是否实施约定的某种行为。期权在本质上是一种“选择权”。期权并不强制持有者在到期日一定要履行约定，持有者本人有权利选择是否执行约定行为即“权利非义务” 。基于股票价格上涨的预期而购买的、在未来按约定价格购买该股票的期权就是看涨期权。有时看涨期权也称为买方期权或认购期
3、权。投资者是基于股票价格可能下跌的判断而购买了在未来按约定价格卖出该股票的期权是看跌期权。看跌期权也称为卖方期权或认沽期权。310.1.1 期权的常用术语期权的常用术语购买期权的代价称为期权价格，它是由购买期权的一方向出具期权的一方支付的权利金；期权中约定的持有人买入或卖出股票的价格称为期权的执行价格或敲定价格；期权合约规定了持有人执行合约的期限，因此期权到期的日期就称为到期日；购买期权的一方称为期权持有人，出具期权的一方称为期权出权人。对于购买了看涨期权的投资者，如果在到期前股票的价格高于期权的执行价，或者对于购买了看跌期权的投资者，如果在到期前股票的价格低于期权的执行价，在这两种情况下，期
4、权持有人执行期权将会获得净收益，这时称期权为溢价。410.1.1 期权的常用术语期权的常用术语对于购买了看涨期权的投资者，如果在到期前股票的价格低于期权的执行价，或者对于购买了看跌期权的投资者，如果在到期前股票的价格高于期权的执行价，在这两种情况下，期权持有人执行期权将会出现净亏损，这时称期权为蚀价。如果在期权到期前股票的价格与期权执行价格相等，则此时称期权处于平价。当期权到期并处于溢价状态，期权的持有人会执行期权，对应地称期权的出权人被指派履行卖出或买入股票的义务。在期权交易所内，当期权的溢价超过一定水平后期权将被自动履行和指派。期权规定持有人可以在到期之前执行期权，这种期权称为美式期权；对
5、应地欧式期权规定持有人只能在到期日当天才可以执行期权。510.1.1 期权的常用术语期权的常用术语期权是附着于某种特定资产的，这种使期权赖以存在的资产称为标的资产。以金融资产如股票、债券、外汇等为标的资产的期权称为金融期权；以实物资产为标的资产的期权称为实物资产。 610.1.2 期权的交易与报价期权的交易与报价CBOE网站上微软公司股票期权报价 710.1.3 期权的价值期权的价值内涵价值是指期权持有人在期权到期时执行期权，从执行价格与市场价格的差价中所获得的收益，即溢价部份的金额。用VCall,I表示看涨期权的内涵价值，VPutl,I表示看跌期权的内涵价值，S表示股票的市场价格，X表示执行
6、价格，则有：VCall,I = max(0, S X)，VPut,I = max(0, X S)期权价格内涵价值时间溢酬股票价格期权价格/价值内涵价值期权价格时间溢酬股票价格期权价格/价值a.看涨期权b.看跌期权810.1.3 期权的价值期权的价值期权的价值和持有者的净收益 910.1.3 期权的价值期权的价值影响期权价值的主要因素影响因素看涨期权看跌期权执行价格 股票价格 到期时间 股票价格的波动 利率 1010.1.3 期权的价值期权的价值不同执行价格的股票期权(Microsoft)的价格1110.1.3 期权的价值期权的价值不同到期时间的股票期权(Microsoft)的价格1210.2
7、期权定价原理期权定价原理10.1 期权的概念10.1.1 期权的常用术语10.1.2 期权的交易与报价10.1.3 期权的价值10.2 期权定价原理10.2.1 投资组合中的期权策略10.2.2 期权的价格区间、平价原理10.2.3 Black-Scholes期权定价模型10.2.4 二项式期权定价模型10.3 实物期权及其应用10.3.1 实物期权的概念和特征10.3.2 实物期权的价值评估1310.2.1 投资组合中的期权策略投资组合中的期权策略股票 + 看跌期权组合的收益1410.2.1 投资组合中的期权策略投资组合中的期权策略股票 + 多份看跌期权组合的收益1510.2.1 投资组合中
8、的期权策略投资组合中的期权策略同时买入和卖出同一标的物的看涨期权的组合1610.2.1 投资组合中的期权策略投资组合中的期权策略同时买入和卖出同一标的物的看跌期权的组合17看涨期权看跌期权股票买入买入持有卖出卖出卖空10.2.1 投资组合中的期权策略投资组合中的期权策略不同种类和方向期权以及持有和卖空股票的收益特性1810.2.2 期权的价格区间、期权的价格区间、平价原理平价原理交易购买期权期权到期ST XST X买入一份看涨期权CST X0卖空一股股票S0ST ST贷出资金PV(X)PV(X)XX净现金流量C + S0 PV(X)0X ST 看涨期权的价格区间： S0 C maxS0 PV(
9、X), 01910.2.2 期权的价格区间、期权的价格区间、平价原理平价原理交易购买期权期权到期ST XST X买入一份看跌期权P0X ST 买入一股股票S0ST ST借入资金PV(X)PV(X)XX净现金流量P S0 + PV(X)ST X 0欧式看跌期权的价格区间： PV(X) PE PV(X) S0美式看跌期权的价格区间： PV(X) PA X S02010.2.2 期权的价格区间、期权的价格区间、平价原理平价原理上限股票价格上限下限S0PV(X)期权价格有效价格区域S0a.看涨期权股票价格下限PV(X) S0期权价格有效价格区域PV(X)b.看跌期权欧式看涨期权和看跌期权的价格区间21
10、10.2.2 期权的价格区间、期权的价格区间、平价原理平价原理看涨期权和看跌期权的平价原理： C + PV(X) = P + S0 交易购买期权期权到期ST XST X买入一份看涨期权CST X 0卖空一股股票S0ST ST贷出资金PV(X)PV(X)XX卖出一份看跌期权P0ST X净现金流量C +S0 + P PV(X)002210.2.3 Black-Scholes期权定价模型期权定价模型Black-Scholes期权定价模型的假设前提：期权标的股票在期权的有效期内不发放股利；期权和股票的交易中不存在交易成本；在期权的有效期内无风险利率已知并保持固定不变；投资者可以按照给定的无风险利率借入
11、和贷出资金；卖空股票被允许并且卖空者可以在卖空交易完成当日收到全部现金；股票价格和市场交易都是连续的；股票价格服从对数正态分布且方差已知而且固定不变；最后，所讨论的期权是欧式的看涨期权。2310.2.3 Black-Scholes期权定价模型期权定价模型用Black-Scholes模型计算期权价格 自定义函数：CALLOPT(stock, exercise, maturity, rate, volatility)PUTOPT(stock, exercise, maturity, rate, volatility)2410.2.3 Black-Scholes期权定价模型期权定价模型计算内含波动性
12、(Microsoft, 2003-10-12) 用历史数据计算波动性(Microsoft, 19932003)2510.2.3 Black-Scholes期权定价模型期权定价模型Black-Scholes期权定价模型的验证2610.2.3 Black-Scholes期权定价模型期权定价模型看涨期权价格与股票价格看涨期权价格与执行价格2710.2.3 Black-Scholes期权定价模型期权定价模型期权价格对利率和股票波动性的敏感性2810.2.4 二项式期权定价模型二项式期权定价模型二项式期权定价模型，得名于统计学上的二项分布，即认为资产的价格从原点起，只有两种可能状态，这是二项式模型的基本
13、假设，正是这一点使得它区别于Black-Scholes模型。此外，它也要求一些与Black-Scholes模型相同的假设：期权和股票的交易中不存在交易成本；在期权的有效期内无风险利率已知并保持固定不变；投资者可以按照给定的无风险利率借入和贷出资金；卖空股票被允许并且卖空者可以在卖空交易完成当日收到全部现金。2910.2.4 二项式期权定价模型二项式期权定价模型单期二项式模型的示例 3010.2.4 二项式期权定价模型二项式期权定价模型两期二项式模型的示例 3110.3 实物期权及其应用实物期权及其应用10.1 期权的概念10.1.1 期权的常用术语10.1.2 期权的交易与报价10.1.3 期
14、权的价值10.2 期权定价原理10.2.1 投资组合中的期权策略10.2.2 期权的价格区间、平价原理10.2.3 Black-Scholes期权定价模型10.2.4 二项式期权定价模型10.3 实物期权及其应用10.3.1 实物期权的概念和特征10.3.2 实物期权的价值评估3210.3.1 实物期权的概念和特征实物期权的概念和特征期权理论的基本思想：期权的权利和义务不对称。期权的风险与收益不对称。期权的价值与标的资产的不确定性有关。投资活动中存在着根据环境条件变化对项目进行调整和改变的机会，并且这种调整和改变可以直接影响到项目产生的现金流量，所以就将这种存在于项目开展以后的机会称为管理期权
15、。由于这种机会通常与一些重大的战略决策相关联，所以也称之为战略期权。又因为这种期权与通常作为金融工具的期权不同，其标的资产不是股票、债券或等金融资产，而是实物资产，所以将其称为实物期权。 3310.3.1 实物期权的概念和特征实物期权的概念和特征期权要素金融期权实物期权标的资产股票、债券、指数，。设备、厂房或投资项目。执行价格合约中规定的价格。项目投资。市场价格证券的市场价格。项目预期现金流量的现值。期限合约中规定的到期日。直到投资机会消失。波动性证券价格的不确定性。项目收益的不确定性。贴现率无风险利率。资本成本。期权价格购买期权的价格。初始投资。金融期权与实物期权的比较 3410.3.1 实
16、物期权的概念和特征实物期权的概念和特征资本预算中常见的实物期权分成以下几种。时机期权，也称为延迟期权或学习期权。它是指通过选择适当的投资时机来回避立即投资可能造成的损失，保留并推迟投资机会以增加项目的价值。增长期权，也称为扩张或收缩期权。它是指企业根据市场环境的变化改变项目规模的选择权。放弃期权，当出现不利的市场条件时放弃原有投资计划的期权。灵活性期权，指企业在项目实施过程中对项目进行调整和修正的期权。3510.3.1 实物期权的概念和特征实物期权的概念和特征净现值法(贴现现金流量法)实物期权法认为不确定性会降低投资的价值。认为不确定性能够增加投资的价值。认为未来产生的信息不能影响现在的投资决策。认为未来产生的信息对项目价值有重大影响。只承认有形的成本与利润。强调灵活性所具有的价值。认为投资决策是静态的、确定的。认为投资决策是动态的过程，并且可以根据市场条件的变化进行修正。传统资本预算理论与实物期权的比较 3610.3.2 实物期权的价值评估实物期权的价值评估延迟期权的简单示例3710.3.2 实物期权的价值评估实物期权的价值评估增长期权的简单示例38
