《金融工程策略报告：市场趋势研判及相关投资策略1221》由会员分享，可在线阅读，更多相关《金融工程策略报告：市场趋势研判及相关投资策略1221（18页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、张银旗y金融工程研究2012 年 12 月 19 日湘财证券研究所金融工程年度策略报告市场趋势研判及相关投资策略相关研究：Alpha组合与期指套利策略实证研究，2010-07-09；利用Alpha动量和反转策略研判市场走势；2011-01-16；分析师：(8621) 68634510-8067Z执业证书编号：S0500511010014地址：上海市浦东新区陆家嘴环路报告要点：风险溢价指标接近 6%，市场已经处于重要的底部附近国债到期收益率与 EP 之差指标表明，市场已经在重要的底部区域运行M1%-M2%指标为-8.0%，处于历史的次低点，该指标与 HS300 有高度的相关性，该指标目前已经止跌
2、趋稳。显示市场处于底部区域。上海银行间同业拆借利率（Shibor)与国债到期收益率 （六个月）之差（ Shibor-y）为流动性风险指标，该指标与 HS300 呈现明显的反向关系。目前该指标处于历史高点，同样显示市场处于底部区域。资金流向指标显示，市场整体资金流出放缓。市场情绪指标显示 5 日移动平均线在 20 日移动平均线以下，显示市场仍处于空头区域运行，未发出买入信号。从 2011 年 1 月以来的 Alpha 动量和反转策略的累积收益看， Alpha 动量和反转策略均不能超越基准指数（图 6）。从今年以来的动量和反转表现看，两者都远低于基准指数（13），最近一个月来反转组合同样处于基准之
3、下，动量与基准基本持平（14）。因此，市场的中长期走势并不乐观。需要指出的是，今年以来，动量和反转组合与基准之间偏差很大，市场存在很强的反弹潜力。欧美主要市场 Alpha 动量与反转运行态势表明，动量处于基准之上，而反转在基准之下，显示欧美主要市场后期将呈现宽幅震荡的结构性牛市特征。综合各方面的因素，本文认为，2013 年上半年市场极有可能呈现为宽幅震荡态势，指数的波动范围为 18002250 点。如果政策力度超预期，高点可达到 2450点。预计 2013 年上半年反转组合将获得超额收益。今年 111 月份，打分多因子选股和行业 Alpha 动量选股两个策略的投资业绩分别为：-3.22%和 3
4、.46%，超额收益分别是 5.74%和 12.42%。市场情绪指数多空策略累积收益为 15.30%。958号华能联合大厦5层湘财证券研究所http:/1 量化选时指标1.1 风险溢价指标从图 1 可以看出，自 2005 年以来，A 股风险溢价的最大值为 8%，当时股市处于重要的底部区域。风险溢价最低值为-1.8% ，对应于 2007 年股市的最高点，风险溢价为负值，表明投资者投资股市已经不需要任何风险回报，即此时的投资者认为，投资股票市场已经没有任何风险，投机进入极度非理性阶段，这是 2007 年下半年的市场状况。从 A 股的运行特征看，市场的风险溢价正常区间为 2%6%，高于这个区间，表明市
5、场极度悲观，投资者认为股市风险极大，需要很高的风险回报，但恰恰在此时，市场会出现重要的底部区域。目前，风险溢价为 5.8，处于高位，该指标显示，市场已近在重要的底部附近。图 1风险溢价与 HS300 指数走势比较资料来源：湘财证券研究所风险溢价=必要收益率-通胀-无风险收益1.2 国债到期收益率与 EP 之差国债到期收益率与 EP 之差反映了投资者的对证券市场的风险偏好。当国债收益率与 EP（市盈率倒数）之差增加时，表明投资者的市场风险偏好在上升，资金从债券市场向股票市场转移，反之，则资金从股票市场转移至债券市场。图 2 显示该指标和 HS300 指数 2004 年以来的变化，该指标与 HS3
6、00 指数的相关性很强。从图 2 可以看出，当该值接近- 2.5时，表明 HS300 指数已经在重要底部区域运行。1图 2国债到期收益率与 EP 之差资料来源：湘财证券研究所1.1 M1%-M2%指标指标货币供应量的变化是考察市场流动性的重要指标，其中 M1%-M2%指标通常被用来研判市场中长期的走势。如图 1 所示 M1%-M2%指标与 HS300 指标之间有高度的相关性。10 月份该指标为-8.0%，处于历史次低点，历史最低点位臵为2009 年 1 月份的-12.11%（图 3）。该指标目前已经止跌趋稳。图 3M1%-M2%指标与 HS300 走势比较资料来源：湘财证券研究所1.2 流动性
7、风险指标拆借利率和国债利率利差越大，显示资金面越紧张，比如：泰德利差（TED spread），即三个月期的美元 LIBOR(伦敦银行间同业拆借利率)与三个月期的美国国债利率之间的利差，主要用来反映市场中的总体信贷状况。泰德利差越大，市场中的资金状况就越紧张。借鉴这一指标，利用上海银行间同业拆借利率（Shibor)与国债到期收益率（y）（六个月）之差（ Shibor- y）（图 4）可以看出，该指标与 HS300 呈现明显的反向关系。2007 年 10 月中旬股市到达顶部时，该指标达到底部，2008 年 10 月份，当股市到达底部时，该指标到达当时的高点。同样，当 2009 年 8 月份股市到达
8、顶部时，该指标到达底部。在后期的盘整期（截止到 2011 年 4 月中旬），该指标保持低位运行。其后，该指标出现明显上升，股市出现单边下跌，该指标一举突破 2008 年 10 月份的高点，到2011 年 11 月初创新历史新高，表明货币紧缩造成的流动性风险远超过 2008 年。其后，流动性风险指标呈现单边下行。但由于仍处于较高位臵，股票市场继续震荡走低。目前，流动性风险指标处于 2006 年以来的平均水平，如果没有进一步的宽松政策，股市仍将会在低位震荡徘徊。图 4 Shibor 与国债到期收益率（y）（六个月）之差资料来源：湘财证券研究所1.3 资金流向指标根据主动性买盘和主动性卖盘每笔成交高
9、频数据计算每日资金流向净值可以对市场资金的流入或流出进行分析，以研判市场的走势。图 5 为 5 日和 30 日资金净流入动态移动线与 HS300 指数的走势图。从该图可以看出，从 2010 年至 2012 年 5 月 31 日，资金流向指标基本上在负向区域运行，整体呈现流出状态，但资金流出呈减缓的趋势。图 5 5 日和 30 日资金净流入动态移动线与 HS300 指数的走势图资料来源：湘财证券研究所1.4 市场情绪指数根据行为金融理论，证券的市场价格不仅由证券内在价值所决定，很大程度上受到投资者主体行为的影响，即投资者心理与行为对证券市场的价格决定及其变动有重大影响。利用量化方法将一些反映投资
10、者行为和心理的相关因素合成出市场情绪指数，可以对我们分析和判断市场走势提供帮助。本文主要从以下的维度选取市场情绪的代理变量：（1）预期的基金仓位；（2）二级市场估值水平的 PE；（3）二级市场股票换手率；（4）二级市场股票成交量；（5）二级市场结构的股票上涨家数占比；（6）货币市场利率；（7）外围市场的表现。利用主成份分析法，将上述 7 个指标合成度量整体市场情绪的复合指数。样本数据取自 2006-10-13 至 2012-4-13，数据频度为每周，采用滚动数据进行主成份分析法，通过降维的方法得到各个单情绪指标的主成份系数，同时结合上一期情绪指标值进行线性组合得到当期市场情绪指数的预期值。采用
11、滚动数据合成的情绪指数比单一的情绪指标更综合地反映了市场的趋势。从得到的结果来看，第一主成分值与沪深 300 的整体相关系数最高（0.6384），采用第一主成分计算结果代表情绪指数。图 6 为 5 周和 20 周情绪指数与 HS300 走势图。从历史走势可以看出，当5 周情绪指数上穿或下穿 20 周时，对判断市场的中期走势有明显的指导意义。目前 5 周情绪指数已经下穿 20 周情绪指数，表明市场的中期走势并不乐观。图 6 情绪指数移动平均数据来源：湘财证券研究所1.5Alpha 动量与反转指标作者在 2011 年投资策略报告中提出了利用 Alpha 动量与反转策略判断市场的基本原则，即：（1）
12、如果 Alpha 动量与反转策略都能够超越指数，且反转策略超越动量策略，则市场处于牛市中；（2）如果 Alpha 动量和反转间无明显优势，两种策略与基准指数间也无明显优势时，市场为熊市（ 或牛市转入熊市的过度期）。（3）如果 Alpha 反转策略超过基准指数，且基准指数超过动量策略，则市场处于由熊市转为牛市的过度阶段。（4）Alpha 动量超越反转策略，且反转策略不能战胜基准指数，市场处于盘整期（或结构性牛市）根据 Alpha 策略的市场趋势研判原则，作者对 2011 年 1 月以来的 Alpha动量和反转策略的累积收益进行了动态跟踪（图 7），结果显示，Alpha 动量策略和反转策略均不能超
13、越基准指数。从今年 1 月份以来的的 Alpha 组合的表现看，反转组合相对于基准指数已经没有明显优势，而动量组合仍处于基准指数之下（图 8），从近 1 个月以来的 Alpha 组合的表现看，而反转处于基准之下，动量组合与基准基本持平（图 9）。因此， 根据作者确立的研判原则，表明市场并没有彻底摆脱熊市的束缚。市场的中长期走势仍不乐观。需要指出的是，今年以来，动量和反转组合与基准之间偏差很大，市场存在很强的反弹潜力。2011-01-072011-01-282011-02-182011-03-112011-04-012011-04-222011-05-132011-06-032011-06-24
14、2011-07-152011-08-052011-08-262011-09-162011-10-142011-11-042011-11-252011-12-162012-01-062012-02-032012-02-242012-03-162012-04-062012-04-272012-05-182012-06-082012-06-292012-07-202012-08-102012-08-312012-09-212012-10-192012-11-092012-11-30图 7 2011 年 1 月份以来 Alpha 动量和反转策略收益比较选股累积收益（动量）HS300累积收益累积收益选股
15、累积收益（反转）20100-10-20-30-40-50-60-70资料来源：湘财证券研究所（动量与反转组合分别是 alpha 值前、后 30 只个股）图 8 2012 年 1 月份以来 Alpha 动量和反转策略收益比较选股累积收益（动量）HS300累积收益累积收益选股累积收益（反转）3020100-10-20-30资料来源：湘财证券研究所（动量与反转组合分别是 alpha 值前、后 30 只个股）图 9 最近一个月以来 Alpha 动量和反转策略收益比较1050选股累积收益（动量）HS300累积收益累积收益选股累积收益（反转）2012-11-022012-11-092012-11-1620
16、12-11-232012-11-30-5-10-15资料来源：湘财证券研究所（动量与反转组合分别是 alpha 值前、后 30 只个股）1.6 欧美市场动量与反转组合走势特征图10图13为欧美市场动量和反转组合走势特征。从图10a可以看出，SP500，于2002年10月份，反转组合率先见底并出现“V”强劲反弹，而动量组合和基准指数出现了二次见底现象。在由熊转牛的初期阶段，三者的走势强度依次是：反转组合动量组合基准指数。2007年8月开始，市场在由牛市转为熊市或在其后整个熊市过程中，动量和反转组合跑输大盘。在2009年初，同样出现反转组合率先见底并出现“V”强劲反弹，动量紧随其后，从而形成市场由
17、熊市转为牛市的格局。2011年12月份，反转组合明显跑赢基准，SP500指数开始出现单边上扬(图10b)，但动量处于基准之下，表明指数从该时起进入从熊市向牛市的过度阶段。从2012年2月中旬，反转组合开始直线走低，尽管到2012年4月中旬时动量和基准继续走高，但随之而来的反转继续下挫，这意味着SP500指数由熊向牛转换失败，市场会转为宽幅震荡市，其后期的走势与中期策略报告判断基本一致。英国富时100指数在2003年初开始由熊市转为牛市（图11a） 在市场由熊转牛的初期阶段，三者的走势强度依次是：反转组合 动量组合基准指数。2009年第一季度由熊转牛的初期，反转组合动量组合基准指数。市场在由牛市
18、转为熊市或整个熊市过程中，动量和反转组合跑输大盘。2011年12月份，英国富时100指数开始出现单边上扬(图11b)，反转组合明显跑赢基准，但动量处于基准之下，表明指数从该时起进入从熊市向牛市的过度阶段。从2012年3月中旬，反转组合开始直线走低，且4月中旬后反转继续直线下挫，动量和基准继续缓慢向下，反转处于基准指数之下，动量略微超越基准。其走势与SP500指数相似，后期进入宽幅震荡的横向盘整区。DAX指数在2003年初开始由熊市转为牛市（图12a） 在由熊转牛的初期阶段，三者的走势强度依次是：反转组合动量组合基准指数。在2003年4月份后动量开始强于反转组合，反转组合与基准指数相当，形成结构
19、性牛市。2009年初由熊转牛的初期，反转组合动量组合基准指数。在2010年9月份后动量开始强于反转组合，形成结构性牛市。2011年12月份，DAX指数开始出现单边上扬(图12b)，反转组合明显跑赢基准，但动量处于基准之下，表明指数从该时起进入从熊市向牛市的过度阶段。从2012年3月中旬起，动量与反转和基准开始走低，其中反转下滑速度最快。2012年4月中旬后，反转组合开始处于动量和基准之下，动量处于基准指数之上，中期报告预测后期将进入宽幅震荡的横向盘整区，预测结果与走势基本一致。法国CAC指数在2003年初开始由熊市转为牛市（图13a），在由熊转牛的初期阶段，三者的走势强度依次是：反转组合动量组
20、合基准指数。在2006年5月份2001/12/142002/3/152002/6/142002/9/132002/12/132003/3/142003/6/132003/9/122003/12/122004/3/122004/6/112004/9/102004/12/102005/3/112005/6/102005/9/92005/12/92006/3/102006/6/92006/9/82006/12/82007/3/92007/6/82007/9/72007/12/72008/3/72008/6/62008/9/52008/12/52009/3/62009/6/52009/9/42009/
21、12/42010/3/52010/6/42010/9/32010/12/32011/3/42011/6/32011/9/22011/12/22012/3/22012/6/12002/12/132003/2/282003/5/162003/8/12003/10/172004/1/22004/3/192004/6/42004/8/202004/11/52005/1/212005/4/82005/6/242005/9/92005/11/252006/2/102006/4/282006/7/142006/9/292006/12/152007/3/22007/5/182007/8/32007/10/19
22、2008/1/42008/3/212008/6/62008/8/222008/11/72009/1/232009/4/102009/6/262009/9/112009/11/272010/2/122010/4/302010/7/162010/10/12010/12/172011/3/42011/5/202011/8/52011/10/212012/1/62012/3/23后动量开始强于反转组合，形成结构性牛市。市场在由牛市转为熊市或整个熊市过程中，动量和反转组合跑输大盘。 2009年第一季度由熊转牛的初期，反转组合动量组合基准指数。2011年12月份，法国CAC数开始出现单边上扬(图13b)，
23、反转组合明显跑赢基准，动量与基准基本持平，同样表明指数从该时起进入从熊市向牛市的过度阶段。从2012年3月中旬起，反转直线下滑，动量和基准开始走低。2012年4月中旬后，反转组合继续直线下行，处于动量和基准之下 ，且动量处于基准指数之上，其走势与以上三个市场类似，进入宽幅震荡的横向盘整区。从以上四个发达国家的股票市场走势看， 目前动量组合处于基准指数之上，反转组合低于基准，这表明境外主要发达市场后期将呈现宽幅震荡的横向盘整态势。图 10 标普 500alpha 动量与反转组合与基准累积收益比较a: alpha 组合与基准累积收益对比（20022012.5.31）b: 2011 年 12 月份以
24、来 alpha 组合与基准收益对比Alpha动量超额（右轴）动量超额（右轴）Alpha反转超额（右轴）反转超额（右轴）Alpha动量累计动量累计 Alpha反转累计反转累计 SP500累计累计80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%-120%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%数据来源：Bloomberg，湘财证券研究所图 11 英国富时 100 指数 alpha 动量与反转组合与基准累积收益比较a: alpha 组合与 HS300 累积收益对比（20022012.5.31） b: 2011 年 12 月以来 alpha 组合与基准收益对比Alp
25、ha动量超额（右轴）动量超额（右轴）Alpha反转超额（右轴）反转超额（右轴）Alpha动量累计动量累计 Alpha反转累计反转累计 FTSE累计累计250%200%150%30%20%10%100%0%50%0%-50%-100%数据来源：Bloomberg，湘财证券研究所-10%-20%-30%2002/12/132003/3/72003/5/302003/8/222003/11/142004/2/62004/4/302004/7/232004/10/152005/1/72005/4/12005/6/242005/9/162005/12/92006/3/32006/5/262006/8/1
26、82006/11/102007/2/22007/4/272007/7/202007/10/122008/1/42008/3/282008/6/202008/9/122008/12/52009/2/272009/5/222009/8/142009/11/62010/1/292010/4/232010/7/162010/10/82010/12/312011/3/252011/6/172011/9/92011/12/22012/2/242012/5/182002/12/132003/3/142003/6/132003/9/122003/12/122004/3/122004/6/112004/9/10
27、2004/12/102005/3/112005/6/102005/9/92005/12/92006/3/102006/6/92006/9/82006/12/82007/3/92007/6/82007/9/72007/12/72008/3/72008/6/62008/9/52008/12/52009/3/62009/6/52009/9/42009/12/42010/3/52010/6/42010/9/32010/12/32011/3/42011/6/32011/9/22011/12/22012/3/22012/6/1图 12 德国 DAX 指数 alpha 动量与反转组合与基准累积收益比较a:
28、alpha 组合与 HS300 累积收益对比（20022012.5.31） b: 2011 年 12 月以来 alpha 组合与基准收益对比Alpha动量超额（右轴）动量超额（右轴）Alpha反转超额（右轴）反转超额（右轴）Alpha动量累计动量累计 Alpha反转累计反转累计 DAX累计累计200%150%100%15%10%5%0%50%-5%0%-50%-100%-10%-15%-20%图 13 法国 CAC 指数 alpha 动量与反转组合与基准累积收益比较a: alpha 组合与基准累积收益对比（20022012.5.31）b: 2011 年 12 月以来 alpha 组合与基准收益
29、对比Alpha动量超额（右轴）动量超额（右轴）Alpha反转超额（右轴）反转超额（右轴）Alpha动量累计动量累计 Alpha反转累计反转累计 CAC累计累计120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：Bloomberg，湘财证券研究所1.7 量化指标市场趋势综合分析以上不同指标的分析结果可归纳为：（1）风险溢价指标显示，市场已经在重要的底部附近。（2）国债到期收益率与 EP 之差指标表明，市场已经在重要底部区域运行。（3）M1-M2 指标预测，该指标处于底部区域运行，表明股市同样处于重要的底部区域。（4） 流
30、动性风险指标显示，市场资金流动性风险处于历史高点，市场有强烈缓解市场流动性的要求，资金面后期将向适度宽松转变。（5）资金流向指标显示，市场整体资金流出放缓。（6）情绪指数显示，目前市场仍处于空头区域运行，市场仍继续向下寻求支撑。（7）A 股 Alpha 动量和反转策略显示，市场目前仍处于熊市中运行，将继续向下寻求支撑。但由于动量和反转偏离基准幅度很大，市场出现较大幅度反弹已为时不远。（8）欧美主要市场的Alpha动量和反转策略显示，该类市场将呈现宽幅震荡的横向盘整态势，表现为结构性牛市特征。根据以上指标的综合分析，对 2013 年上半年市场走势作出以下的判断：2013 年上半年市场极有可能呈现
31、为宽幅震荡态势，指数的波动范围为18002250 点。如果政策力度超预期，高点可达到 2450 点。预计 2013 年上半年反转组合将获得超额收益。2 量化投资相关策略2.1 打分法多因子选股滚动投资策略2.1.1 因子选择与策略方法说明今年以来作者研制开发的打分法多因子选股滚动投资策略是基于个股基本面指标、估值指标和技术指标三个的方面指标进行分析，共包含 11 个因子（表 1），其中基本面因子 6 个、估值因子 2 个、技术因子 3 个。11 个因子中除了市盈率、市净率和换手率是反向指标外，其他 8 个指标均为正向指标。基本面得分为成长能力、盈利能力和现金流状况三个基本面评分分值的平均值。估
32、值指标得分为市盈率和市净率两个评分分值的平均值。技术指标得分为资金流向和主力集中度两个评分分值的平均值。综合分采用加权法，股票综合得分为基本面、估值面和技术面按权重 5:3:2 计算得到。表 1 因子池公司评级指标基本面指标估值指标成长能力盈利能力现金流状况市盈率净利润增长率主营业务收入增长率净资产收益率总资产报酬率收益质量（经营收益现金流/营业收入总额）经营活动产生的现金流净额/经营收入个股 PE 值/行业 PE 平均值市净率个股 PB 值/行业 PB 平均值技术指标资金流向主力集中度换手率资金流入净额前十大流通股东持股占总流通股比例月平均换手率资料来源：湘财证券研究所具体方法如下：（1）因
33、子值排序打分时，分为 100 级。正向指标从低到高排序，反向指标从高到低排序，根据上述指标将公司分为 100 级，第 i 级的打分为 i。因子值异常或者为 0 的股票不参与打分.（2）股票综合得分为基本面、估值面和技术面按权重 5:3:2 计算得到。（3）按照股票综合得分对所有股票进行排序，分值相同的股票按照流通市值排序，最后选择得分最靠前的 30 只股票。（4）持有期为 1 个月。即股票调整周期为 1 个月，每个月的月末对个股综合打分进行更新，以确定下一期的股票组合。2.1.2策略实证结果按照以上选股策略，我们回测了策略的实证效果，如图 14 所示，自 2007年初至 2011 年 12 月
34、底，策略组合取得了较为优异的绝对收益和明显的超额收益。实证期间策略组合累计收益为 384.54%，同期沪深 300 累计收益 15%，策略组合相对于沪深 300 的超额收益为 369.53%，单期胜率为 68.33%。图 14 多因子选股累计收益与沪深 300 累计收益比较6005004003002001000-100超额收益资料来源：湘财证券研究所选股累计收益沪深300累计收益35302520151050-5-10-154.682.1.3多因子选股策略 2012 年 111 月份表现图 15 中为多因子选股组合在 2012 年 111 月的累计收益，多因子选股组合在整个期间内扣除成本后的累计
35、获利为-3.22%；沪深 300 指数同期下跌8.96%，相对于 HS300 累计超额收益为 5.74%。多因子选股在 2012 年 11 个月份中 6 个月份获得正收益，5 个月份获得超额收益。同期的多因子选股组合在扣除成本后的业绩介于股票型基金的第76 名（南方绩优成长股票，-3.24%）与第 75 名（海富通上证周期 ETF，-3.13%）之间。表 2 不同月份策略与 HS300 收益比较组合收益HS300 收益超额收益1 月份2 月份3 月份4 月份5 月份6 月份7 月份8 月份9 月份10 月份11 月份4.68%10.81%-4.59%7.03%6.28%-6.79%-8.15%
36、-2.33%3.62%1.81%-12.05%5.05%6.89%-6.80%6.78%0.22%-6.48%-5.23%-5.49%4.00%-1.67%-5.11%-0.37%3.92 %2.22 %0.25 %6.05 %-0.32%-2.92 %3.16%-0.38%3.48%-6.94%图 15 2012 年多因子选股累计收益与沪深 300 比较30.00超额收益(右轴)打分法选股累计收益沪深300累计收益8.0025.0025.906.0020.0015.0010.005.005.0516.0012.2910.684.6518.4611.7512.0017.354.757.795.
37、288.7710.424.002.000.000.00-5.00-0.73-6.18-2.42-4.05-2.00-3.22-4.00-10.00-15.00资料来源：湘财证券研究所-8.96-6.00-8.00123456789表 3 股票型基金同期业绩排名(2012.01.0111.30)名次10-7576证券代码121099.OF377240.OF260116.OF519095.OF450004.OF166006.OF270008.OF470009.OF519185.OF121007.OF-510110.OF202003.OF证券简称国投瑞银瑞福深证 100 指数分级上投摩根新兴动力股票
38、景顺长城核心竞争力股票新华行业周期轮换股票国富深化价值股票中欧中小盘股票（LOF）广发核心精选股票汇添富民营活力股票万家精选股票国投瑞银瑞福优先-海富通上证周期 ETF南方绩优成长股票复权单位净值增长率（%）39.2314.2013.538.907.187.106.336.155.945.76-3.13-3.24资料来源：湘财证券研究所2.1.4换股调仓状况每月动态选股涉及到调仓成本。图 16 显示，每月的调仓幅度最高为 80%，最低为 16.67%，平均为 35.76%。每月如此低的调仓比例对基金投资者比较合适。图 16 换股调仓比例资料来源：湘财证券研究所2007-01-052007-03
39、-022007-04-202007-06-152007-08-032007-09-212007-11-162008-01-042008-02-292008-04-252008-06-202008-08-082008-09-262008-11-212009-01-162009-03-132009-05-082009-07-032009-08-212009-10-162009-12-042010-01-292010-03-262010-05-142010-07-022010-08-202010-10-222010-12-102011-01-282011-03-252011-05-132011-07
40、-01。2.2 行业 Alpha 选股策略在重点研究个股的 Alpha 值对选股的指导作用基础上，作者还从行业的角度分析行业 Alpha 值对行业选择的意义，以及从行业 Alpha 的角度进行个股选择方面的作用。与 Alpha 选股策略的实证思路一致，作者分别对不同历史周期的行业Alpha 值进行分析，观察其不同周期 Alpha 值对行业未来涨跌情况的影响。在此作者针对 1 个月、2 个月、3 个月、半年和一年时间段分别考察各行业Alpha 值的情况。类似 Alpha 选股的思路，采用滚动投资策略，针对不同周期的 Alpha 值，每期对行业 Alpha 值进行排序，分别选择排名前 5 名的行业
41、作为动量组合，排名最后 5 名的行业作为反转组合，选择一周作为持有期。实证期间（2006 年 12 月 29 日至 2011 年 07 月 29 日）结果显示长期 Alpha值处于低位的行业在未来一周内上涨的可能较大，而短期 Alpha 值处于高位的行业在未来一周内延续涨势的可能较大。从实证结果来看，整体行业 Alpha动量组合的表现好于行业 Alpha 反转组合。行业动量组合随着历史周期的缩短，其超额收益逐渐升高。其中一个月行业 Alpha 动量组合表现最好，动量组合累计涨幅为 150.7%，同期上证综指累计涨幅为-13.19%，行业 Alpha 动量组合累计超越大盘涨幅为 163.89%（
42、图 17）图 17 行业 Alpha 动量和反转表现（1 个月 Alpha）行业动量组合累计涨幅上证综指累计涨幅行业反转组合累计涨幅250200150100500-50-100资料来源：湘财证券研究所个股维度上的选股策略为：根据每期选择的行业，从各行业股票池中选择与前 5 名行业相关系数最大的 30 只个股构成持股组合每月进行滚动投资。实证结果如下图 18 所示，结果表明，行业 Alpha 选择个股的效果较为显著，实证期间，扣除成本后累计收益为 328.07%，而同期沪深 300 上涨 20.92%。实现超额收益为 307.16%（图 18）3.46%图 18 行业 Alpha 相关性选股收益
43、（一个月行业 Alpha 动量）450400350300250200150100500-50扣除成本后超额收益选股累计收益HS300累计收益累计收益2520151050-5-10-15资料来源：湘财证券研究所图 19 显示 2012 年前 11 个月月的行业 Alpha 组合与 HS300 累积收益的对比关系。行业 Alpha 选股组合在整个期间内扣除成本后的累计获利为3.46%；沪深 300 指数同期下跌 8.96%，相对于 HS300 累计超额收益为12.42%。行业 Alpha 选股策略在 2012 年 11 个月份中 6 个月份获得正收益，5 个月份获得超额收益。同期的行业 Alpha
44、 选股组合在扣除成本后的业绩介于股票型基金的第 21 名（中欧新动力股票（LOF），3.40%）和第 20 名（长信内需成长股票，3.63%）之间。图 19 2012 年行业 Alpha 组合与 HS300 累积收益对比（截至 11 月 30 日）35.00%超额收益行业Alpha选股累计收益沪深300累计收益8.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%-10.00%7.42%5.05%16.83%12.29%16.25%4.65%23.37%11.75%28.34%12.00%20.68%4.75%11.01%-0.73%13.05%
45、-6.18%15.60%-2.43%12.06%-4.06%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-8.96%-15.00%-4.00%资料来源：湘财证券研究所2.3 情绪指数选时多空策略作者开发的情绪指数指导多空策略的具体原则是：当情绪指数 5 周均线上穿 20 周均线，买入，当情绪指数 5 周均线下穿 20 周均线，做空。策略提示买入后，满仓持有沪深 300 指数，提示卖出后，做空沪深 300。实证结果显示，自 2007-09-28 的 5,580.813 点位介入截止到 2012-11-30，基。于情绪指数的择时模拟策略指数达到 52876.157，累计收益为 847.46
46、 %（图 20）从买入卖出信号发出的时间点来看，有效的抓住了市场大的底部和顶部，由图20 可以看到策略发出的信号时点，信号触发次数为 12，击中 10 次，胜率在83%。该策略 2012 年共发出 2 次买卖信号，第一次是在 2012 年 1 月 17 日发出买入信号，持有直至 2012 年 5 月 25 日卖出信号发出后多头平仓同时做空股指期货，扣除成本后 2012 年初至 11 月 30 日累计收益为 15.30%（多头双边成本0.6%，期货双边成本 0.1%）。图 20 行业 Alpha 相关性选股收益（一个月行业 Alpha 动量）资料来源：湘财证券研究所分析师声明本人具有中国证券业协
47、会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以独立诚信、谨慎客观、勤勉尽职、公正公平准则出具本报告。本报告准确清晰地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。湘财证券投资评级体系（市场比较基准为沪深 300 指数）买入：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持：未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性：未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持：未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上；卖出：未来 6-12 个月
48、的投资收益率落后市场基准指数 15%以上。重要声明本研究报告仅供湘财证券有限责任公司的客户使用。本报告由湘财证券有限责任公司研究所编写，以合法地获得尽可能可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证所载信息之精确性和完整性。湘财证券研究所将随时补充、修订或更新有关信息，但未必发布。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见仅供参考，并不构成所述证券买卖的出价或征价。本公司及其关联机构、雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。投资者应明白并理解投资证券及投资产品的目的和当中的风险。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，我公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告版权归湘财证券所有，未经事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“湘财证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。
