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1、6章章 资本预算资本预算6.1 资本预算的含义和程序资本预算的含义和程序 6.2 投资项目现金流量预测投资项目现金流量预测6.3投资项目评价指标投资项目评价指标6.4项目投资决策分析项目投资决策分析6.1 资本预算的含义和程序资本预算的含义和程序n6.1.1 资本预算的含义资本预算的含义 n资本预算（Capital Budgeting）亦称资本支出预算或投资预算，是指企业为了今后更好的发展，获取更大的报酬而做出的资本支出计划。n资本支出项目一般具有资金量大、周期长、风险大、收益高等特点，投资决策正确与否，对公司的未来发展至关重要。为了保证项目建设的合理性和财务可行性，有必要做出详细的预算。通过
2、资本预算管理，一方面可以使投资方案更加科学和可行，另一方面可以运用预算控制资本支出，检查投资方案实施后的收入和投资报酬的实现情况。6.1.2资本预算的程序资本预算的程序n从做好投资项目的论证到进行项目的实施与控制，资本预算的程序可包括以下五个方面：1）选择投资机会）选择投资机会n选择投资机会是投资项目论证的第一步，应当考虑的因素主要有市场需求、现有条件和投资方式（合资建设、独资建设等）。由于企业处于行业竞争之中，企业为了生存和发展，需要谨慎选择投资机会。企业对项目的投资分为扩张投资和替代投资。扩张投资是指扩大经营领域的投资；替代投资是指用新工艺和新设备代替旧工艺和旧设备的成本节约型投资。2）收
3、集和整理资料）收集和整理资料n收集和整理投资项目的资料是投资项目评价的前提。这些资料包括的内容应当尽可能广泛，其中主要有：（1）技术资料；（2）市场调查资料；（3）资源和环境状况资料；（4）财务资料；（5）法律政策资料等。3）投资项目评价）投资项目评价n项目评价是投资决策的关键环节。这种评价除了进行相应的技术评价之外，还必须做出财务评价。由于投资项目涉及项目的投资建设、生产经营、项目终止三个过程，因此，需要对项目不同时期所引发的项目现金流量进行预测，并采用适当的折现率将不同时点的现金流量调整到同一时点上进行比较、判断、分析，以此权衡项目的收益与风险。4）做出项目投资决策）做出项目投资决策n项目
4、评价指标形成后，由企业相关决策机构进行决策，根据选定的投资项目，编制好资本预算。财务主管的工作职责是根据项目财务评估，预测选定投资方案分年度的用款额度和项目各年需要投入的资本总量，以便据以筹措相应的资本来源。5）预算实施与控制）预算实施与控制n投资项目一经批准成立，即提交预算拨款申请，进入投资预算的执行过程。在这一过程中，应建立一套预算执行情况的跟踪控制系统，及时、准确地反映预算执行中的各种信息，将实际指标与预算指标进行对比，据以找出差异，分析原因，以便及时调整预算，实现规定的目标。同时，应根据出现的新情况，修正或调整资本预算，确保资本预算的先进性和可行性。6.2 投资项目现金流量预测投资项目
5、现金流量预测n在投资决策过程中，通常采用现金流量作为对投资方案进行经济评价的基础。采用现金流量作为投资决策指标的属性，能够比利润更相关、更可靠地衡量投资收益。正确地计算投资项目各期的现金流量是应用有关指标对投资方案进行有效经济评价的基础。6.2.1项目投资的决策依据项目投资的决策依据现金现金流量流量n现金流量（Cash Flow）是指由一项投资方案所引起的在未来一定时期内现金流入量和现金流出量的总称。现金流入量与现金流出量二者的差额称为现金净流量（Net Cash Flow，NCF），或净现金流。n对于投资项目的决策者来说，其决策依据是投资方案的现金流量，主要基于以下几点原因：1）现）现金流量
6、可以反映货币时间价值；金流量可以反映货币时间价值；2）现金流量使资）现金流量使资本预算更具有客观性。本预算更具有客观性。6.2.2现金流量预测的原则现金流量预测的原则n1）实际现金流量原则）实际现金流量原则n投资项目现金流量必须按照不同时期实际收到和付出的现投资项目现金流量必须按照不同时期实际收到和付出的现金流量作为计算数据。金流量作为计算数据。n坚持实际现金流量原则的主要目的就是避免会计收益对项坚持实际现金流量原则的主要目的就是避免会计收益对项目评价的影响。这种影响主要来自两个方面：目评价的影响。这种影响主要来自两个方面：n（1）会计收益在计算中包含了一些非现金流量因素）会计收益在计算中包含
7、了一些非现金流量因素n例如，固定资产折旧费、无形资产摊销费等在会计上作为例如，固定资产折旧费、无形资产摊销费等在会计上作为费用。费用。 n（2）会计收益在计算中依据的是历史成本）会计收益在计算中依据的是历史成本n会计收益在计算中依据的是历史成本，投资项目现金流量会计收益在计算中依据的是历史成本，投资项目现金流量计算所依据的价格、成本等应当是在未来实施中所面对的计算所依据的价格、成本等应当是在未来实施中所面对的未来价格、成本。未来价格、成本。6.2.2现金流量预测的原则现金流量预测的原则2）增量现金流量原则）增量现金流量原则 一个继续经营企业的投资项目评价，必须一个继续经营企业的投资项目评价，必
8、须将项目现金流量预测放在增量现金流量的将项目现金流量预测放在增量现金流量的基础上。增量现金流量原则的贯彻主要体基础上。增量现金流量原则的贯彻主要体现在以下四个问题的处理：现在以下四个问题的处理：（1）附加效应（Side Effects）n考虑附加效应就是要考虑投资活动所产生的整体效果，而不是某一个项目的孤立效果。例如，产品开发中的减量效应（一个新产品开发影响了老产品的销路）和增量效应（航空公司新航线开发达到的各个航线的共赢）。（2）沉没成本（Sunk Costs）n沉没成本是指过去发生的，无法由现在或将来任何决策所能改变的成本。沉没成本是投资决策的无关成本，不应当将其作为项目评价时的现金流出量
9、。（3）机会成本（Opportunity Costs）n机会成本是指在投资项目的决策中，从多种方案中选取最优方案而放弃次优方案所丧失的收益。机会成本与投资选择的多样性和资源的稀缺性相联系，当存在多种投资机会，而可供使用的资源又是有限的时候，机会成本就一定存在。机会成本并没有真正实现现金实体的交割，但作为一种潜在的成本，应当作为投资决策的相关成本。（4）制造费用（Manufacturing Expense）n在一个继续经营的企业，制造费用的归类分析就很必要。只有那些与投资项目相关的制造费用（例如，因投资项目而增加的管理人员工资、增加的动力费用、租金支出等）才能计入投资项目的现金流量当中；而与投资
10、项目无关的费用不应当计入投资项目的现金流量当中。 3）税后原则）税后原则n在企业所得税存在的环境下，投资项目现金流量应当是税后现金流量，从而将现金流量计算与投资者的利益完全联系起来。6.2.3现金流量预测方法现金流量预测方法n投资项目现金流量预测可以按照初始现金流量、经营现金流量、终结现金流量分别进行。1）初始现金流量）初始现金流量n（1）固定资产、无形资产的投资支出。n（2）垫支的营运资本。n（3）其它费用，如投资项目的筹建费、员工培训费等。n（4）原有固定资产的变价收入，即进行固定资产更新改造工程中，出售旧设备所发生的净现金流量。n（5）所得税效应，即出售旧设备变价收入的税赋损益。例如，旧
11、设备的出售价如果高于设备账面净值，需要缴纳所得税，多交的所得税构成项目现金流出量；旧设备的出售价如果低于设备账面净值，形成损失，可以抵减应纳税所得额，少交所得税，少交的所得税构成项目现金流入量。诸如此类由投资而引发的税赋变化，需要反映在初始现金流量的计算中。 2）经营现金流量）经营现金流量n经营现金流量是指投资项目建成后，在生产经营过程中发生的现金流量，这种现金流量需要按年度计算。经营现金流量的计算一般根据损益表资料计算分析得出。基本计算公式为： 净现金流量=收现销售收入经营付现成本所得税 简化的净现金流量计算公式是： 净现金流量=税后利润+折旧 公式的推导过程见教科书公式的推导过程见教科书
12、2）经营现金流量）经营现金流量n如果在经营期内追加了投资（流动资产或者固定资产），该经营年度的净现金流量应当按照以下公式进行调整：n追加投资年度的净现金流量=净现金流量追加投资3）终结现金流量）终结现金流量n终结现金流量是指投资项目终结时发生的现金流量，这种现金流量包括两部分：经营现金流量和非经营现金流量。n其中，非经营现金流量主要包括：固定资产、无形资产变价收入；固定资产、无形资产出售的税赋损益，如果预计固定资产报废时残值收入大于税法规定的数额，就应上缴所得税，形成一项现金流出量，反之则可抵减所得税，形成现金流入量；垫支营运资本的收回。6.2.4现金流量预测中应注意的问题现金流量预测中应注意
13、的问题n1）折旧模式的影响）折旧模式的影响n在不考虑所得税的情况下，折旧额变化对现金流在不考虑所得税的情况下，折旧额变化对现金流量没有影响。因为不论公司采取什么样的折旧方量没有影响。因为不论公司采取什么样的折旧方式，所改变的只是会计利润的大小，不会改变实式，所改变的只是会计利润的大小，不会改变实际现金流量的发生模式。但引入所得税后，折旧际现金流量的发生模式。但引入所得税后，折旧抵税作用直接影响投资现金流量的大小。抵税作用直接影响投资现金流量的大小。n估计项目现金流量的目的是为了计算项目现金流估计项目现金流量的目的是为了计算项目现金流量的现值，由于不同折旧模式下的各年折旧额不量的现值，由于不同折
14、旧模式下的各年折旧额不同，各年税赋节约不同，因此，在折现率一定的同，各年税赋节约不同，因此，在折现率一定的情况下，不同折旧模式下的税赋节约现值也不同。情况下，不同折旧模式下的税赋节约现值也不同。6.2.4现金流量预测中应注意的问题现金流量预测中应注意的问题n2）利息费用的影响）利息费用的影响n在投资项目评估中，利息费用对投资项目的影响主要有两种分析模式，一种是将这些影响因素视作费用支出，从现金流量中扣除；一种是将筹资影响归于现金流量的资本成本（折现率）中，在实务中广泛采用的是后一种方法。 6.2.4现金流量预测中应注意的问题现金流量预测中应注意的问题n3）通货膨胀的影响）通货膨胀的影响n在计算
15、通货膨胀变化对各种现金流量，如销售价格、原材料成本、人工成本的影响时，应注意不同现金流量受通货膨胀的影响程度是各不相同的，不能简单地用一个统一的通货膨胀率来修正所有的现金流量。6.2.5现金流量预测计算举例现金流量预测计算举例n1）扩充型投资现金流量分析）扩充型投资现金流量分析n2）替代型投资现金流量分析）替代型投资现金流量分析（见教科书（见教科书153页页155页）页）6.3投资项目评价指标投资项目评价指标6.3.1净现值（净现值（Net present value, NPV）6.3.2获利指数（获利指数（Profitability index, PI）6.3.3内部收益率（内部收益率（In
16、ternal rate of return, IRR）6.3.4投资回收期（投资回收期（Payback period, PP）6.3.5会计收益率会计收益率(Accounting rate of return, ARR） 6.3.1净现值（净现值（Net present value, NPV）n投资项目的净现值是项目在整个建设期、经营期、终结期的所有净现金流量，按照一定折现率计算的现值之和。净现值的计算公式为：= 6.3.1净现值（净现值（Net present value, NPV）n净现值法的决策规则是：若投资项目的净现值大于零，投资项目具有财务可行性；相反，若投资项目的净现值小于零，则认
17、为该投资项目不具有财务可行性。 n如果按照本章万凯航公司扩充型投资项目现金流量预测（见表6-2）的结果计算净现值，并将折现率定为10%，则：nNPV=-170 00036 180（P/F,10%,1）52 750（P/F,10%,2）87 118（P/F,10%,3）72 590（P/F,10%,4）77 025（P/F,10%,5）n= 69298(元)6.3.1净现值（净现值（Net present value, NPV）n如果按照本章达明公司替代型投资现金流量预测（见表6-3）的结果计算净现值，并将折现率确定为14%，则：nNPV=-67 50025 000（P/A,14%,4）35 0
18、00（P/F,14%,5）n=23 515（元）6.3.1净现值（净现值（Net present value, NPV）n折现率可以根据实际情况确定，一般存在以下标准：（1）项目筹资的资本成本；（2）项目投资的必要报酬率；（3）项目投资的机会成本；（4）行业基准收益率。 6.3.1净现值（净现值（Net present value, NPV）n净现值指标综合考虑了货币时间价值，能够根据项目全过程各个年度的现金流量计算现值，在理论上比较完善，在实践中也可以根据投资风险选择适当的折现率。但是，由于项目投资经营期较长，各个年度现金流量的估计和折现率的采用有可能因为时间的流逝而难以符合实际，同时，净现
19、值法也并不能揭示各个投资方案本身可能达到的实际报酬率是多少。在独立投资方案决策时，如果各方案的原始投资额不相等，有时无法做出正确决策。6.3.2获利指数（获利指数（Profitability index, PI）n获利指数亦称现值指数，是指投资项目未来现金流入量（CIF）现值与初始投资现金流出量（COF）现值的比率，按照获利指数进行投资项目选择的原则是：若获利指数大于或等于1，就采纳该项目；若获利指数小于1，就拒绝该项目。计算公式为：6.3.2获利指数（获利指数（Profitability index, PI）n按照万凯航公司扩充型项目投资现金流量，将折现率确定为10%，则：nPI=239 2
20、96170 000=1.41n获利指数法考虑了资金的时间价值，能够真实地反映投资项目的盈亏程度，由于获利指数是用相对数来表示，所以，有利于在初始投资额不同的投资方案之间进行对比。由于NPV与PI使用相同的信息评价投资项目，得出的结论常常是一致的，但在投资规模不同的互斥项目的选择中，则有可能得出不同的结论。6.3.3内部收益率（内部收益率（Internal rate of return, IRR）n内部收益率又称内部报酬率或内含报酬率，是指项目投资可望达到的收益率。如果将这个收益率作为投资项目各年净现金流量的折现率，就会求得等于零的净现值。而运用内部收益率指标评价投资方案时，需要将事先计算好的内
21、部收益率与资本成本进行比较，若投资方案的内部收益率大于其筹资成本，则认为方案具有财务可行性；否则，就可以认为方案不具有财务可行性。在有多个备选方案的互斥选择决策中，选用内部报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。6.3.3内部收益率（内部收益率（Internal rate of return, IRR）n由于内部收益率是能使投资项目的净现值等于零的折现率，因此，我们可以面对不同的投资方案净现金流量，按照以下等式进行测算：6.3.3内部收益率（内部收益率（Internal rate of return, IRR）n IRR是未知量，最原始的测算方法是“逐步逼近测试法”，即按照一个预定的IR
22、R代入上式，如果代入后使净现值等于零，则可以将此折现率确认为项目的内部收益率。如果代入后的净现值大于零，则需要提高IRR的数值；如果代入后的NPV小于零，则需要减少IRR的数值，最终达到净现值的计算结果等于零（或者趋近于零）的目的。而一旦达到了目的，IRR就可以确定。6.3.3内部收益率（内部收益率（Internal rate of return, IRR）n如果按照本章万凯航公司扩充型投资项目现金流量预测（见表6-2）的结果计算净现值，将折现率定为22%，则：nNPV=4355（元）n将折现率定为24%，则：nNPV= -3929（元）22%NPV=4355（元）24%NPV= -3929（
23、元）IRRNPV=0（元）IRR=23.05%6.3.3内部收益率（内部收益率（Internal rate of return, IRR）n内部报酬率法考虑了资金的时间价值，不受行业基准收益率高低的影响，反映了投资项目的真实报酬率，概念也易于理解。但这种方法的计算过程比较复杂，特别是每年NCF不相等的投资项目，一般要经过多次测算才能算出。6.3.4投资回收期（投资回收期（Payback period, PP）n投资回收期是指投资项目的经营净现金流量抵偿原始投资所需要的全部时间（年度）。投资回收期法是用项目回收初始投资的速度来衡量投资方案的一种方法。投资回收期按照是否考虑货币时间价值分为静态投资
24、回收期和动态投资回收期。1）静态投资回收期）静态投资回收期n静态投资回收期（Static Payback Period，SPP），是指从项目投建之日起，用项目各年的未折现的现金流将全部投资收回所需要的时间。利用投资回收期标准进行项目衡量的原则是：如果投资回收期小于基准回收期（公司自行确定或根据行业标准确定），可接受该项目；反之则应放弃。在实务分析中，一般认为投资回收期小于项目周期一半时方为可行；如果项目回收期大于项目周期的一半，则认为项目不可行。在互斥项目比较分析时，应以回收期最短的方案作为中选方案。1）静态投资回收期）静态投资回收期n静态投资回收期的计算，因每年的经营现金净流量是否相等而有所
25、不同。如果每年的净现金流量（NCF）相等，则静态投资回收期可按下式计算：n静态投资回收期=原始投资额每年净现金流量n如果经营期各年的净现金流量不相等，可以利用项目经营净现金流量抵偿原始投资，以抵偿原始投资的年度，作为静态投资回收期。1）静态投资回收期）静态投资回收期n静态投资回收期在计算上有两种形式：一是包括建设期的投资回收期（记作PP）；二是不包括建设期的投资回收期（记作PP）。1）静态投资回收期）静态投资回收期n静态投资回收期以收回初始投资所需时间长短作为判断是否接受某项投资的标准，方法简单，易于理解，为公司广泛采用。但这种方法也存在一定的缺陷，第一，静态投资回收期标准没有考虑货币的时间价
26、值和投资的风险价值；第二，投资回收期标准只考虑回收期以前各期现金流量的贡献，而将还本以后的现金流量截断了，完全忽略了还本以后现金流量的经济效益，这样就忽略了不同方案的实际差异；第三，最低可接受标准的确定具有一定的主观任意性。因此，该指标具有一定的局限性。2）动态投资回收期）动态投资回收期n 动态投资回收期（Dynamic Payback Period），是指以投资项目各期已折现的现金流量将全部投资收回所需的时间，即以投资项目所产生的未来现金流量的现值足以抵补初始投资所需要的时间，又称为折现的投资回收期（Discounted Payback Period，DPP）。2）动态投资回收期）动态投资回
27、收期n动态投资回收期的计算，也因每年的经营现金净流量是否相等而有所不同。如果每年的净现金流量（NCF）相等，在这种年金形式下，n年金现值系数=原始投资额现值每年净现金流量n计算出年金现值系数后，通过查年金现值系数表，运用内插法可推算出动态投资回收期。举例2）动态投资回收期）动态投资回收期n举例：年初原始投资10000元，投资后，每年均收回2500元。折现率为10%。n所以：2500年金现值系数=10000n则：年金现值系数=10000/2500=4n查年金现值表（10%折现率多少年的年金现值系数才是4？）：5年3.790796年4.35526?年4（？-5）/(6-5)=(4-3.79079)
28、/(4.35526-3.79079)?=5.37（年）2）动态投资回收期）动态投资回收期n如果经营期各年的净现金流量不相等，应该把每年的净现金流量逐一贴现并加总，根据累计净现金流量现值来确定动态投资回收期。（见教科书161页表6-5） 6.3.5会计收益率会计收益率(Accounting rate of return, ARR）n会计收益率是指投资项目年平均会计净收益与原始投资额的比率，利用会计收益率衡量投资项目的标准是：如果会计收益率大于基准会计收益率（通常由公司自行确定或根据行业标准确定），则应接受该项目，反之则应舍弃。在有多个方案的互斥选择中，则应选择会计收益率最高的项目。会计收益率的计
29、算公式为： 6.3.5会计收益率会计收益率(Accounting rate of return, ARR）n会计收益率指标的优点是计算简单。这种方法也存在明显的缺陷，主要表现为： n第一，会计收益率标准没有考虑货币的时间价值和投资的风险价值；n第二，会计收益率是按投资项目账面价值计算的，当投资项目存在机会成本时，其判断结果与净现值等标准差异很大，有时甚至得出相反的结论；n第三，AAR法用来比较的客观标准即基准会计收益率的确定具有主观任意性；n第四，它是基于会计收益和资产账面价值，而非现金流量和市场价值，这往往使决策缺乏说服力。因此会计收益率只能作为一种辅助标准衡量投资项目的优劣。6.4项目投资
30、决策分析项目投资决策分析n通过投资决策指标可以判断一个项目是否值得投资，那么，如果存在多个项目时，使用什么方法才能做出正确的决策？6.4.1独立项目投资决策独立项目投资决策n独立项目是指一组互相独立、互不排斥的项目。在独立项目中，选择某一项目并不排斥选择另一项目。这是因为两种独立性投资所引起的现金流量是不相关的。n 对于独立项目的决策分析，可运用净现值、获利指数、内部收益率以及投资回收期、会计收益率等任何一个合理的标准进行分析，决定项目的取舍。只要运用得当，一般能够做出正确的决策。6.4.2互斥项目投资决策互斥项目投资决策n在一组项目中，采用其中某一项目意味着放弃其他项目时，这一组项目被称为互
31、斥项目。在两个或两个以上互相排斥的待选项目比较时，选择最优投资项目的基本方法有以下几种：n1）排列顺序法）排列顺序法n2）增量收益分析法）增量收益分析法n3）总费用现值法）总费用现值法 n4）年均费用法）年均费用法1）排列顺序法）排列顺序法n 在排列顺序法中，全部待选项目可以分别根据它们各自的NPV或IRR或PI按降级顺序排列,然后进行项目挑选,通常选其大者为最优。按照NPV或IRR或PI这三种方法分别选择投资项目时,其排列顺序在一般情况下是一致的,但在某些情况下,运用NPV和运用IRR或PI会得出不同的结论,即出现排序矛盾。在这种情况下，通常应以净现值作为选项标准。 2）增量收益分析法）增量
32、收益分析法n对于互斥项目，可运用增量原理进行分析，即根据增量净现值、增量内部收益率或增量获利指数等任一标准进行项目比选。这一选优标准的具体化为：n 对于投资规模不同的互斥项目，如果增量净现值大于零、或增量内部收益率大于资本成本、或增量获利指数大于1，则投资额大的项目较优；反之，投资额小的项目较优。n 对于重置型投资项目，通常是站在新设备的角度进行分析。如果增量净现值大于零、或增量内部收益率大于资本成本、或增量获利指数大于1 ，则应接受购置新设备；反之，则应继续使用旧设备。3）总费用现值法）总费用现值法n总费用现值法是指通过计算各备选项目中全部费用的现值来进行项目比选的一种方法。这种方法适用于收入相同、计算期相同的项目之间的比选。总费用现值较小的项目为最佳。n见教科书163页。4）年均费用法）年均费用法n年均费用法适用于收入相同但计算期不同的项目比选。年均费用(AC)小的项目为中选项目。在重置投资项目比选中,如果新旧设备的使用年限不同,必须站在“局外人”观点分析各项目的现金流量,而不应根据实际现金流量计算各项目的成本现值。（见教科书164页）
