第3章股利理论与股利政策

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1、第三章 股利理论与股利政策股利支付率的大小是否对企业价值（股票价格）产生影响，以及怎样产生影响，如同资本结构（负债比率的大小）是否影响企业价值一样，一直是一个不解之谜（puzzle）。股利政策是企业融资战略乃至财务战略不可分割的一部分，股利支付的多少决定了用于再投资的留存收益的大小。因此，股利政策的一个主要方面是确定股利和留存收益的合理比例。第一节 股利理论第二节 股利政策第三节 上市公司的股利分配行为第四节 股票股利、配股、股份回购、股票分割本章的内容包括： 第一节 股利理论20世纪60年代以来，西方财务学家对股利分派是否影响企业价值展开了激烈的争论，并试图自圆其说，按历史分为传统股利理论和

2、现代股利理论，传统股利理论分为股利无关认和股利有关论。股利理论传统股利理论现代股利理论股利无关论：MM理论股利有关论在手之鸟理论税差理论信号传递理论代理成本理论一、传统股利理论（一）股利无关论股利无关论建立在一系列假设条件上：1投资者是理性的，对公司未来的投资机会、投资收益、股价和股利能够完全把握，不存在股票的发行成本和交易成本；2不存在公司所得税和个人所得税，股票红利和资本利得之间没有负税差异（政府不干预经济）；3公司有既定的投资政策，不受股利分配的干扰，即投资政策与股利政策彼此独立；4股利政策和财务杠杆，不影响股权资本成本。1961年，莫迪格里亚尼和米勒开创性提出了股利无关论，即MM理论。

3、股利政策的MM理论与资本结构的MM理论是一脉相承的。股利无关论是：在上述条件下，股利政策不影响公司价值。股东对公司股利政策并不介意，股利支付率与公司价值无关，股票价格取决于公司的基本盈利能力和投资政策，与公司是否发放股利没有关系。 dt代表t期至t+1期公司发放的每股股利在t+1期的价值 nt代表t期公司发行在外的股票数 pt代表t期公司的每股市价（pt(dt+1pt+1)(1r)-1） Vt代表t期的公司价值（Vtntpt ） r代表贴现率（资本成本率） Dt+1代表t期至t+1期公司发放的股利在t+1期的总价值 Dt+1ntdt+1 mt+1代表t+1期增发的股票数（nt+1ntmt+1）

4、 It代表t期公司的投资额 Xt代表t期公司的净利润 mtptIt(XtDt)有关公式和符号 Vt(ntdt+1ntpt+1)(1r)-1 因 Vtntpt pt(dt+1pt+1)(1r)-1 Dt+1(nt+1mt+1)pt+1(1r)-1 因 Dt+1ntdt+1 nt+1ntmt+1 (Dt+1Vt+1mt+1pt+1)(1r)-1 可见，公司价值受三个因素影响：一是公司发放股利；二是公司未来价值；三是公司发行新股。 因 mt+1pt+1It+1(Xt+1Dt+1) (Xt+1It+1Vt+1)(1r)-1 可见，公司价值取决于未来盈利能力、未来投资政策和未来公司价值。虽然发放股利可以

5、提高公司价值，但完全被发行新股引起减少公司价值减所抵消。所以，是否发放股利与公司价值无关。股利无关论的基本模型（二）股利有关论1在手之鸟理论 1962年，戈登Gordon提出在手之鸟（bird in hand）理论。 由于公司经营存在许多不确定性因素，股东对如何取得投资回报（是红利还是资本利得）并非无动于衷。在股东心目中，企业运用留存收益进行再投资带来的资本利得有很大的风险，远远高于马上到手的红利。”双鸟在林，不如一鸟在手。“因此，相对于资本利得，股东更偏好红利。即1元预期红利的价值大于1元预期资本利得的价值，尤其是厌恶风险的股东。 由于股利支付可以降低风险，股东愿意接受较低的必要报酬率KS，

6、从而降低企业加权平均资本成本，提高企业价值，企业应当实行较高的股利支付率政策 ；反之亦然。 在手之鸟论表明，红利风险小于资本利得风险，股东出于对当前收入的偏好，赞成高股利政策。2税差理论 由于普遍存在的税率差异和纳税时间的不同，税制在股利分配中具有重要作用。税收的负面影响，股东赞成低股利。 第一，有红利税，没有资本利得税。股东一般倾向于低比率的股利支付政策； 第二，既有红利税，也有资本利得税，但两者的税率相等。由于资本利得税可以在股票出售时缴纳，具有推迟纳税的优势，股东也倾向于低比率的股利支付政策。 第三，既有红利税，也有资本利得税，但前者的税率大。 我国目前的具体情况是，个人取得的红利和资本

7、利得的税率均为20%，企业取得的红利和资本利得的基本税率25%，但考虑到我国股市的实际情况，对资本利得暂免征个人所得税。即使税率相同，资本利得具有税滞效应，低股利政策在我国有一定的空间。也就是说，税差理论在我国具有较强的应用价值。二、现代股利理论现代股利理论有很多，主要有追随者效应理论、信号传递理论、代理成本理论和行为理论，下面主要介绍信息理论和代理理论。（一）信号传递理论 该理论认为，股利政策之所以影响公司价值，是因为现金股利比会计利润更有说服力，股利发放判断公司未来业绩的指示器，能够将公司的盈利能力、资金状况等信号传递给股东。因此，股利支付会提高公司价值。 该理论放弃了MM理论的一些假设，

8、认为经营者与外部投资者之间存在信息不对称，从而导致投资者的逆向选择问题。在信息不对称下，经营者拥有信息优势，可以通过股利支付向股东传递企业信号，供股东的投资决策。 其实，股利政策既可以传递利好（多），也可以传递利空。增加股利，通常会被投资者视为利多。但如果股利支付在过去一直较为稳定，现在突然大幅降低股利，往往会被投资者视为利空。（二）代理成本理论 该理论认为，企业是一组契约的联结，这些契约引导企业行为。该理论放松了MM理论关于”股东、债权人与经营者三者之间的利益完全一致，经营者视公司为已有，无论股权分散还是股权集中，公司价值相同“的条件，也就是说，控制权市场的存在容易导致低价值的公司被兼并与收

9、购，从而更换管理层；经理人市场的存在容易导致不称职的经营者被撤职，从而替代管理层。 然而，在企业利益攸关者之间，由于信息不对称和目标不一致，会产生这样那样的利益冲突，尤其是财务利益攸关者之间，由于委托代理关系，这种利益冲突更加凸现。股东政策有利于减缓股东、债权人和经营者之间的利益冲突，降低代理成本，从而提高公司价值。 一是股东与债权人之间的利益冲突，如股东通过发放高额股利等手段掠夺债权人的利益。债权人通常在债务合约中对股利发放加入一些限制性条款，如规定股利支付水平或比率的上限。 二是股东与经营者之间的利益冲突，如经营者通过限制股利支付来侵占股东的利益。经营者偏好留存收益融资，以便少分配股利多保

10、留盈余，减少股东对公司的干预，将更多的企业资源用于自利性的职务消费之中。这种情况常常出现在“弱董事会，强经营者”的分散型股权结构中。 股东通过维持一个相对稳定的股利水平或比率，一是减少了企业积冗资源，从而减少了经营者谋取私利的机会；二是减少了企业留存收益，迫使经营者不得不进行外部融资，从而接受更多的监督。股利支付可以减少经营者的侵占，从而降低代理成本。 三是控股股东与中小股东之间的利益冲突，如控股股东通过限制股利支付剥夺中小股东的利益。在股权集中的所有权结构中，大股东尤其是控股股东，对公司的经营与财务决策具有足够的影响甚至控制权，这时经营者的侵占不再那么严重，也显得无关紧要。这种情况常常出现在

11、“强董事会，弱经营者”的股权结构中。 股利支付可以减轻控股股东的剥夺，从而降低代理成本。第二节 股利政策一、股利政策的内容股利分配方案利润分配程序弥补企业以前年度亏损提取法定盈余公积提取任意盈余公积向股东分配股利（向投资者分配利润）选择股利政策确定股利支付率当年发放的股利当年净利润决定股利支付方式股利支付方式股利支付程序现金股利红利，10派2元，实物式股利证券股利实物式股利，公司持有的其他公司的股票、债券股票股利红股，10送3股，股权式股利，只影响股权结构负债股利债务式股利，通过签发应付票据或发行债券预案公布日（announcement date）股利宣告日（declaration date）

12、董事会对外颁布股权登记日（record date）股权资格登记截止日期除息除权日（ex-dividend right date）股权与股权分离股利发放日（pay-out date）二、股利政策的影响因素法律方面因素债权人方面因素股东方面因素资本保全约束无利不分资本积累约束弥补亏损后必须按至少10%提取盈余公积偿债能力约束出现资不抵债或出现财务困难无力偿债超额累积利润约束规定一个比率上限除非企业盈利达到一定水平，否则不得发放股利先履行债务契约借款合同、债券合约、融资租赁合约规定一个水平上限税负高税时期望少发放股利外部投资机会留存收益再投资报酬率的大小对待风险的态度对当前和未来收入的相对偏好收入的

13、稳定性收入不稳定的股东，尤其是依赖股利的股东投资目的收入性投资、长期性投资、投机性投资股权的稀释是否在乎控制权企业方面因素行业方面因素其他方面因素成熟行业、公用事业的盈利企业倾向于多分配新兴行业、信息技术的盈利企业倾向于少分配投资机会多、好，少分配盈利能力及稳定性能力大且稳定性强，多分配筹资能力规模、实力、举债能力、信用状况强，多分配资产的流动性（变现力）强，多分配股权规模及结构规模大，股权分散，倾向于多分配资本成本控制权通货膨胀购买力下降，影响固定资产重置，少分配利率利率上升，资本成本提高，资本市场效率股利政策的惯性三、剩余股利政策剩余股利政策（residual dividend polic

14、y）的理论基础是股利无关论，实际前提是具有良好的投资机会。第一，确定目标（最佳）资本结构财务限制；第二，根据目标资本结构确定新增的项目投资所需的权益资本；第三，留存收益首先满足项目投资所需的权益资本；第四，若无剩余，则不分配股利，不足部分通过发行新股解决；若有剩余，则可以进行股利分配。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前最佳资本结构D/S2/3。内部股权筹资1000 3/5600万元发放股利800600200万元元/股0年EPSDPS四、固定股利或稳定增长股利政策固定股利或稳定增长股利政策（fixed or steadily increasing dividend p

15、olicy）的理论基础是信号传递理论，实际前提是具有良好的盈利基础。在较长时期内，无论公司盈利状况如何，将发放的股利固定在某一水平上，当公司认为未来盈利会显著地、不可逆转地增长，提高股利发放额。优点：有利于树立公司形象，增强股东信心，稳定股票价格；有利于依赖股利收入的股东妥善安排收入和支出。缺点：股利支付只升不降，容易造成股利分配与实际利润脱节；在公司困难甚至亏损时，必然侵蚀资本，影响公司后续发展。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前资本结构D/S2/3，并打算维持，原股利水平200万元，现提高到350万元。内部股权筹资1000 3/5600万元股利后剩余800350

16、450万元外部股权筹资600450150万元元/股0年EPSDPSDPS五、固定股利支付率政策固定股利支付率政策（fixed dividend pay-out ratio policy）的理论基础是在手之鸟理论，实际前提是具有良好的盈利基础。在较长时期内，无论公司盈利状况如何，将发放的股利固定在某一百分比上。优点：充分体现多盈多分、少盈少分、不盈不分的原则；有利于依赖股利收入的股东妥善安排收入和支出。缺点：当公司盈利不稳定时，引起股利分配频繁变动；当现金不够充足时，形成较大财务压力；股利支付率的确定是股利政策的核心内容，难度较大。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前资

17、本结构D/S2/3，并计划维持，股利支付率35%。内部股权筹资1000 3/5600万元股利后剩余800（135%）520万元外部股权筹资60052080万元元/股0年EPSDPS六、低正常股利加额外股利政策股利或稳定增长股利政策（lower normal plus extra dividend policy）的理论基础是在手之鸟和信号传递理论，实际前提是具有良好的盈利基础。无论公司盈利状况如何，预先设定一个较低水平的正常股利，按年发放，除此以外，在盈利较好、现金充裕的年度，再加上一个额外股利。优点：留有一定余地，具有一定的财务弹性（灵活性）；有利于稳定股价，增强股东信心。缺点：额外股利的时有

18、时无，容易造成股利波动，也容易造成信号识别有误，被股东误解为正常股利。例题：今年净利润800万元，明年新增项目投资1000万元，目前资本结构D/S2/3，并计划维持，原股利水平150万元，今年盈利水平高，发放额外股利150万元。内部股权筹资1000 3/5600万元股利后剩余800（150150）500万元外部股权筹资600500100万元元/股0年EPSDPS第三节 上市公司的股利分配行为股利分配意愿：19942005年，总体上，不分配股利的公司约占40%，说明许多上市公司采取剩余股利政策，或者其他原因没有发放股利。股利分配形式：能够分配股利的公司占60%，支付股利的形式以现金股利为主37%

19、，其次是混合股利16%（现金股利股票股利、现金股利转增资本、股票股利转增资本，现金股利 股票股利转增资本），最后是转增资本4%和股票股利3%。说明上市公司股利形式出现多样化，股利政策随意性大。股利分配水平：现金股利水平总体上不高，平均015元；各公司的差距很大，最高130元，最低0004元。股利分配的市场反映：没有得出一致的结论现金股利在我国并没有明显的信号传递意义。第四节 股票股利、配股、股票回购和股票分割一、股票股利 股票股利，俗称红股，也称送股，或送红股，是一种特殊形式的股利，也是一种无偿股票发行方式。用于发放股票股利的，主要是当年可供分配利润，尤其是当年净利润。 1股票股利对所有者权益

20、的影响 股票股利不会改变股东的持股比例和公司的股权结构，也不直接增加股东财富，不会导致现金流出，也不引起公司资产增加或负债减少，所有者权益总额不变，但会导致所有者权益结构发生改变。 如：某公司2009年实现净利润12 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如股票股利发放前，年末每股收益为24元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布发放股票股利，3月15日为股权登记日，按10送2的比例即送股率（X）发放股票股利，股权登记日的每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目 送股前 送股后普通股 5 000 6 000资本公积 1 000 12 000未分配利润 14 000 2 000

21、合计 20 000 20 000 借：利润分配未分配利润 12 000（121 000） 贷：股本 1 000（11 000） 资本公积 11 000（121）1 000 2股票股利对每股价格和每股收益的影响 股票股利发放后，除息日的每股价格和每股收益会下降。 发放股票股利后的股票数N0（1X）5000（120%）6000 发放股票股利后的每股收益EPS0（1X）24（120%） 2 发放股票股利后的每股价格P0（1X）12（120%） 10 式中：N0发放股票股利前的发行在外的股票数，EPS0发放股票股利前的每股收益， P0发放股票股利前的每股市价， X股票股利发放率即送股率 发放股票股利后

22、的每股价格为除权价格。除权价格为理论价格。如果除权日市价高于除权价，为填权；反之，为贴权。3股票股利的意义对股东，具有避税效果，抵消增发股票的消极后果。对公司，保留现金资产，控制股价，有利于吸引投资者。 4股票股利与转增资本 转增资本虽然算不上是股利分配的传统形式，但我国上市公司普遍存在转增资本现象，而且转增资本同样会引起股权结构的变化，具有与股票股利同样的功效。用于转增资本的首先是资本公积，其次是盈余公积。 如：某公司2009年实现净利润12 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如转增资本前，年末每股收益为24元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布将资本公积转增为普通股

23、80万股转增比例（X）16%，当日每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目 转增资本前 转增资本后普通股 5 000 5 080资本公积 1 000 920 未分配利润 14 000 14 000 合计 20 000 20 000 借：资本公积 801280（121） 80 贷：股本 80转增资本后，每股价格和每股收益会下降。转增资本后的股票数N0（1X）5 000（116%）5 080转增资本后的每股收益EPS0（1X）24（116%） 236转增资本后的每股价格P0（1X）12（116%） 1181 二、配股（股票配售） 配股（allotment of shares）常常与送股一起，统称为

24、送配股，是上市公司的一种市场行为，是一种有偿股票发行方式。配股价通常大于低于市场价，配股往往带有送股的成份，对原股东是一个补偿，具有股利性质。 1配股对公司财务的影响 配股通常也不会改变股东的持股比例和公司的股权结构，但会直接增加股东财富，会引起公司资产增加，所有者权益增加，所有者权益结构也会发生改变。 如：某公司2009年实现净利润12 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如配股前，年末每股收益24元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布配股，3月15日为股权登记日，按10配3的比例即配股率（Y）进行配股，配股价7元，股权登记日的每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目

25、配股前 配股后 普通股 5 000 6 500 资本公积 1 000 17 500 未分配利润 14 000 6 500 合计 20 000 30 500 借：利润分配未分配利润 7 500（51 500） 银行存款 10 500（71 500） 贷：股本 1 500（11 500） 资本公积 16 500 （121） 1 500 2配股对每股价格和每股收益的影响 配股后，除息日的每股价格和每股收益会下降。 配股后的股票数N0（1Y）5000（130%）6 500 配股后的每股收益EPS0（1Y）24（130%） 185 配股后的每股价格（P0ZY）（1Y） （12730%）（130%） 10

26、85式中：N0配股前发行在外的股票数， EPS0配股前的每股收益，P0配股前的每股市价，Z配股价，Y配股率3配股的意义对股东，避免增发的消极后果。对公司，既可以筹资，也可以稳定投资者。 4送股和配股 如：某公司2009年实现净利润12 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如送股配股前，年末每股收益24元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布送股和配股，3月15日为股权登记日，送股率（X）为10送05，配股率（Y）为10配15，配股价7元，股权登记日的每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目 送股配股前 送股配股后 普通股 5 000 6 000 资本公积 1 000 12

27、000 未分配利润 14 000 7 250 合计 20 000 25 250送股和配股后，除息日的每股价格和每股收益会下降。送股和配股后的股票数N0（1XY ）5000（15% 15%）6 000送股和配股后的每股收益EPS0（1X Y ）24（120%） 2送股和配股后的每股价格（P0ZY）（1XY ） （12715%）（120%） 10875元 借：利润分配未分配利润 6 750（5750 12250 ） 银行存款 5 250（7750） 贷：股本 1 000 （11 000） 资本公积 11 000 （121） 1 000 5现金股利、股票股利和配股 如：某公司2009年实现净利润12

28、 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如发放股利和配股前，年末每股收益24元，且近期保持相对稳定，2010年2月18日宣布发放现金股利、股票股利和配股，3月15日为股权登记日，每股现金股利（DPS）10派6，送股率（X）为10送05，配股率（Y）为10配15，配股价7元，股权登记日的每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目 股利配股前 股利配股后 普通股 5 000 6 000 资本公积 1 000 12 000 未分配利润 14 000 4 250 合计 20 000 22 250股利和配股后，除息日的每股价格和每股收益会下降。股利和配股后的股票数N0（1XY ）5000（15%

29、 15%）6 000股利和配股后的每股收益EPS0（1X Y ）24（120%）2股利和配股后的每股价格（P0DPSZY）（1XY ） （1206715%）（120%）10375 借：利润分配未分配利润 6 750（5750 12250） 应付股利 3 000（5000 06） 银行存款 2 250（77503 000） 贷：股本 1 000 （11 000） 资本公积 11 000 （121） 1 000三、股票回购 股票回购（stock repurchase, buy back）是上市公司从股票市场上赎回本公司发行在外的一定数量的股票。股票回购后，可以将回购的股票注销，也可以将回购的股票作

30、为“库藏股”保留，日后为发行可转换债券和员工持股计划的前提，或在需要资金时再出售。按目的分为红利替代型和服务战略型。红利替代型股票回购常常与股票股利相提并论。1红利替代型股票回购对股东财富的影响 股票回购减少股东的持股比例，也会引起公司资产减少，所有者权益减少，所有者权益结构通常也会发生改变。当不考虑税收和交易成本，股票回购和现金股利对股东财富的影响没有差别；但如果考虑税收，因通常资本利得税小于红利税，股票回购下股东获得的财富要多于现金股利下股东获得的财富。 如：某公司2009年实现净利润12 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如股票回购前，年末每股收益24元，且近期保持相对稳定

31、，2010年1月8日以每股价格14元赎回发行在外的股票1%（Q），当日每股市价（收盘价）12元。所有者权益项目 股票回购前 股票回购后 普通股 5 000 4 950 资本公积 1 000 450 未分配利润 14 000 13 900 合计 20 000 19 300 借：股本 50（150） 资本公积 550（121） 50 利润分配未分配利润 100（1412） 50 贷：银行存款 700 （1450）2股票回购对每股价格和每股收益的影响 股票回购后，每股价格和每股收益会上升。 股票回购后的股票数N0（1Q）5000（1 5%）4 750 股票回购后的每股收益EPS0（1 Q）24（1

32、5%） 253 股票回购后的每股价格P0（1 Q）12（1 5%） 1263 式中：N0股票回购前发行在外的股票数，EPS0股票回购前的每股收益，P0股票回购前的每股市价，Q股票回购比率 3股票回购的意义 巩固既定控制权或者转移公司控制权 提高公司每股收益和每股市价 改善资本结构 抵御收购风险或者满足并购需要 4股份回购的形式 （1）要约（tender offer）回购企业向股东发出要约认购部分股票。 反观之，股东以招标、拍卖方式出售部分股票。按交易价格分为固定价格招标和荷兰式价格招标。（美国式价格招标） （2）公开市场（open market ）收购（证券市场买卖）现行市价，灵活性大 （3）

33、私下协议（privately negotiated）回购 5股份回购的法律规定 我国公司法第143条规定：公司不得收购本公司股份。但是有下列情况之一的除外：一是减少公司注册资本；二是与持有本公司股份的其他公司合并；三是将股份奖励给本公司职工；四是股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 6股份回购的两个相近概念 （1）管理层收购MBO（management buy-out） （2）雇员持股计划ESOP（employee stock option plan）四、股票分割 股票分割（stock split）是公司管理当局将某一特定数额的新股，按一定的比例交换一定数额流

34、通在外的旧股。股票分割不属于股票股利，但可以产生股票股利的效果。 股票分割也称股票拆细，除了会计处理与股票股利不同外，两者在实务上的差异较小。美国纽约证券交易所规定，发放25%以上的投票股利被视为股票分割。 1股票分割对公司价值的影响 股票分割增加股东的持股比例，从而增加发行在外的普通股股数，但公司价值不变，股东财富不变，股东权益总额、股权结构不变。 如：某公司2009年实现净利润12 000万元，2009年12月31日所有者权益情况如股票分割前，年末每股收益48元，且近期保持相对稳定，2010年1月2日将发行在外的旧股按1：2的比例Q换成新股，当日每股市价（收盘价）24元。所有者权益项目 股

35、票分割前 股票分割后 普通股 5 000（2500股，每股面值2元） 5 000 （5000股，每股面值1元） 资本公积 1 000 1 000 未分配利润 14 000 14 000 合计 20 000 20 000 2股票分割对每股价格和每股收益的影响 股票分割后，每股价格和每股收益会下降。 股票分割后的股票数N0Q2 50025 000 股票分割后的每股收益EPS0Q482 24 股票分割后的每股价格P0Q242 12 式中：N0股票分割前发行在外的股票数 EPS0股票分割前的每股收益 P0股票分割前的每股市价 Q股票分割比率 3股票分割的意义 降低每股市价（价格太高不得股票交易） 为发行新股作准备 帮助公司的并购计划