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1、1I 公司估值的基本方法公司估值的基本方法 2进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：进行公司估值有多种方法，归纳起来主要有三类：公司估值的主要方法公司估值的主要方法现金流量折现（DCF，Discounted Cash Flow）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值可比公司分析（Comparable Companies Analysis)利用同类公司的各种估值倍数对公司的价值进行推断可比交易分析（Comparable Transactions Analysis）利用同类交易的各种估值
2、倍数对公司的价值进行推断绝对绝对估值估值相对相对估值估值相对相对估值估值3I. 1 现金折现法（现金折现法（DCF） 4 概述概述DCFDCF的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先的运用需要的输入变量包括现金流量、贴现率等。我们将首先介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。介绍确定输入变量的方法。然后，讨论各种估值方法。T1T1T2T2T3T3T4T4T4T4T10T1
3、0终值终值(TV)TV)T0T0各期现金流量各期现金流量现值现值5 现金流量折现公式永久年金（Perpetuity）折现公式 增长性永久年金（Growing Perpetuity）折现公式 年金（Annuity）折现公式 现值的计算公式现值的计算公式6I.1.1 现金流量现金流量 7 自由现金流量（自由现金流量（FCF）股东和债权人的现金流量股东和债权人的现金流量FCFFCF（Free Cash Flow) Free Cash Flow) 是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展是指公司经营
4、活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。的投资需求后可分给资本提供者的现金。 从EBIT开始FCF的计算的计算 从EBITDA开始 从NI开始 EBITDA扣除税、息、折旧、摊销前的利润EBIT扣除税息前的利润D&A=折旧和摊销CapEx资本性投资IE利息费用II利息收入T税率NWC净营运资金增量=现金+ 应收账款+ 存货+ 其他流动资产- 应付账款-其他流动负债=长期资产净值+D&A- 无息长期债务8 股东的现金流量股东的现金流量（FCFE）FCFEFCFE（Free Cash Flow
5、of Equity) Free Cash Flow of Equity) 是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现是指公司经营活动中产生的现金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配金流量在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。后可分配给股东的现金流量。FCFE的计算的计算 FCFEFCF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利 + 从
6、普通股股东以外的资本提供者取得的现金 向普通股股东以外的资本提供者支付的现金9目前模型对目前模型对FCF的测算的测算 利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、利润表中通常有不少其他业务收入、营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和营业外收入和支出、证券投资收益和补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营补贴收入。如果其他业务收入与主营业务关系密切，可计入销售收入中，业务关系密切，可计入销售收入中，业务关系密切，可计入销售收入中，业
7、务关系密切，可计入销售收入中，从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则，从而计入经营活动现金流量。否则，从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算从经营活动现金流量开始计算FCFFCF和和和和FCFEFCFE时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。时，建议将上述四项均剔除。建议采用从建议采用从建议采用从建议采用从EBITEBIT计算现金流量，从而计算现金流量，从而计算现金流量，从而计算现金流量，从而非经营性收入对税后利润的影响和财非经营性收入对税后利润的影响和财非经营
8、性收入对税后利润的影响和财非经营性收入对税后利润的影响和财务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可务费用对经营活动现金流量的影响可以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。以不必考虑。这将使有关计算简化。EBIT减：所得税调整NOPLAT加：折旧和摊销减：流动资金增量减：资本支出自由现金流（自由现金流（FCFU）减：以现金支付的利息费用加：利息税收递减减：优先股股利加：从非股东资本提供者取得的现金减：向非股东资本提供者支付的现金股东的现金流量（股东的现金流量（FCFE）10I.1.2
9、贴现率贴现率 11 WACCWACC（Weighted Average Cost of CapitalWeighted Average Cost of Capital）是股本成本和债务税后成是股本成本和债务税后成是股本成本和债务税后成是股本成本和债务税后成本的加权平均数。其中，本的加权平均数。其中，本的加权平均数。其中，本的加权平均数。其中，E E为股票市值，为股票市值，为股票市值，为股票市值，D D为债务市值（通常用帐面值代替）为债务市值（通常用帐面值代替）为债务市值（通常用帐面值代替）为债务市值（通常用帐面值代替），T T为公司的税率。为公司的税率。为公司的税率。为公司的税率。加权平均资本
10、成本（加权平均资本成本（WACC）Ke = Rf + ( Rm Rf )Rf = 无风险收益率 Rm 市场平均收益率12终值（终值（TV）计算公式）计算公式n永续增长TV最后一年自由现金流*(1+g)/(WACC-g)或者TV最后K+1年自由现金流/(WACC-g)然后还要将终值从预测期的最后一年贴现到目前。终值的现值TV/(1+wacc)n13I.1.3 DCF方法举例方法举例 14WACCWACC方法直接对方法直接对方法直接对方法直接对FCFFCF进行贴现得到企业值进行贴现得到企业值进行贴现得到企业值进行贴现得到企业值EVEV。其理论公式如下。其理论公式如下。其理论公式如下。其理论公式如下
11、。TVTV的确定方法同前。计算的确定方法同前。计算的确定方法同前。计算的确定方法同前。计算WACCWACC时，必须对公司的目标资本结构时，必须对公司的目标资本结构时，必须对公司的目标资本结构时，必须对公司的目标资本结构/ /最佳资本结构作出假定。最佳资本结构作出假定。最佳资本结构作出假定。最佳资本结构作出假定。WACCDCF方法方法15目前模型目前模型WACC有关假设有关假设主要估值假设主要估值假设无风险收益率3.60%市场风险溢价8.30%BETA1.00 股权成本（股权成本（Re)11.90%所得税率33.00%税前债务成本(Rd)5.00%税后债务成本3.35%权益比例74.72%目标债
12、务比例25.28%加权平均资本收益率加权平均资本收益率(WACC)9.74%近5年增长率永续成长率（g）3%目前模型有关假设目前模型有关假设Beta Beta 可参照可参照BloombergBloombergg g 的假设可参照历年的假设可参照历年FCFFCF增长率或增长率或 根据自己对公司前景的判断根据自己对公司前景的判断目标债务比例为公司达到稳态增目标债务比例为公司达到稳态增长时的债务比例，而并非目前的长时的债务比例，而并非目前的资产负债率资产负债率16DCF方法举例方法举例单位:万元2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-31200
13、9-12-312010-12-312011-12-312012-12-31EBIT12,007 14,864 21,571 25,514 27,902 30,165 32,613 35,260 38,122 NOPLAT7,101 9,766 14,237 16,839 18,416 19,834 21,443 23,184 25,065 折旧和摊销5,391 4,746 3,438 3,345 3,305 3,301 3,327 3,376 3,445 减：流动资金增量5,330 1,565 4,461 2,739 2,062 1,950 2,143 2,355 2,590 减：资本支出-3
14、,695 -1,586 -1,563 -1,782 -2,016 -2,237 -2,484 -2,759 -3,066 自由现金流（FCF）14,127 14,492 20,573 21,141 21,766 22,848 24,429 26,156 28,033 FCF增长率2.6%42.0%2.8%3.0%5.0%6.9%7.1%7.2%现值（NPV）0 0 20,303 19,011 17,832 17,057 16,619 16,214 15,832 预测期 NPV合计122,869 永续经营价值241,987 企业经营价值364,855 加：非核心资产42,507 减：债务价值2,
15、820 少数股东权益比例0.5%权益价值（Equity Value)402,503 已发行股票30,290.00 每股价值每股价值(元元)13.29 17与前面的方法类似，我们可以对与前面的方法类似，我们可以对与前面的方法类似，我们可以对与前面的方法类似，我们可以对FCFEFCFE进行贴现从而得到公司的股票进行贴现从而得到公司的股票进行贴现从而得到公司的股票进行贴现从而得到公司的股票价值。估值结果应与价值。估值结果应与价值。估值结果应与价值。估值结果应与DCFDCF相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：相同。具体程序和公式如下：股东的现金流量（股东的现金
16、流量（FCFE）的贴现的贴现 预测FCFE 计算 和 用 对FCFE进行贴现，得到股票价值IIIIII 加回债务的价值，得到企业值EVI 公式18 DCF方法总结方法总结特点：特点： 是对持续经营公司内在价值的评估 需要对公司经营活动和资本结构作出若干假定 依据510年（或者覆盖公司超常增长期）的财务预测 可利用财务模型对各种假定加以测试，并深入了解各种变量的相互关系优点：优点： 向前看的分析，可反映行业的趋势 和公司策略和经营管理的变动 较少受市场波动的影响 以现金流量为基础 ，较少受到不同 会计政策的影响 缺点： 基于大量假定，需要主观判断 终值在估值结果终占有相当大的比例 较为理论化19
17、I.1.4 其他类似于其他类似于DCF的方法的方法 20股利贴现模型（股利贴现模型（股利贴现模型（股利贴现模型（Dividend Discount ModelDividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进是对公司未来分配的股利进是对公司未来分配的股利进是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。该方法与行预测并进行贴现的方法。该方法与行预测并进行贴现的方法。该方法与行预测并进行贴现的方法。该方法与FCFEFCFE的贴现相似，唯一的差别是对的贴现相似，唯一的差别是对的贴现相似，唯一的差别是对的贴现相似，唯一的差别是对公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的
18、公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的公司对分配政策作出进一步的假定。从长期来看，公司的FCFEFCFE的总额应的总额应的总额应的总额应与其与其与其与其DividendDividend的总额一致。的总额一致。的总额一致。的总额一致。与与DCF类似的方法类似的方法1股利贴现模型股利贴现模型 一般模型DDM的不同类型的不同类型 Gordon 模型 两期模型 三期模型 假定公司已进入稳定增长期假定公司经过高速成长期后进入稳定增长期 假定公司经过高速成长期后通过过渡期再进入稳定增长期21与与与与DCFDCF类似，类似，类似，类似，DDMDD
19、M需要确定下列变量：需要确定下列变量：需要确定下列变量：需要确定下列变量：EPSEPS增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率增长率、股利分配比率( (PO%)PO%)、长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的长期增长率和贴现率。需要注意的是在不同增长阶段公司的BetaBeta将发生变化。将发生变化。将发生变化。将发生变化。DDM的说明的说明高速成长期过渡期稳定成长期股利分配率逐步提高低股利分配率高股利分配率利润增长率利润增长率T22 DDM举例举例23DDM
20、应用举例应用举例2005-6-302006-6-302007-6-302008-6-302009-6-302010-6-302011-6-302012-6-302013-6-30前一年EPS0.05 0.06 0.25 0.35 0.51 0.62 0.71 0.78 0.86 每股红利（每股红利（DPS） 0.04 0.04 0.17 0.25 0.36 0.43 0.50 0.55 0.60 现值（NPV） - - 0.16 0.21 0.27 0.29 0.30 0.29 0.29 1)TV(PE=10) 4.62 每股价值每股价值 6.15 2)TV(永续价值折现） 3.25 每股价值
21、每股价值4.78 24EVAEVA（Economic Value AddedEconomic Value Added）衡量一个年度内公司经营活动创造的经衡量一个年度内公司经营活动创造的经衡量一个年度内公司经营活动创造的经衡量一个年度内公司经营活动创造的经济利润（济利润（济利润（济利润（Economic ProfitEconomic Profit）；而；而；而；而MVAMVA（Market Value Added)Market Value Added)衡量公司衡量公司衡量公司衡量公司市场价值与投入资本之间的差距。市场价值与投入资本之间的差距。市场价值与投入资本之间的差距。市场价值与投入资本之间的
22、差距。与与DCF类似的方法类似的方法2EVA和和MVA EVA经营收入一经营成本资本成本 NOPAT资本成本投入资本总额 ROICCC(负债净资产）其中，ROIC投入资本收益率CC WACCEVA和MVA的定义 MVA公司市场价值投入资本总额 PV（EVA流）其中，公司市场价值债务的市值 股本证券的市值25应用举例应用举例2004-12-312005-12-312006-12-312007-12-312008-12-312009-12-312010-12-312011-12-312012-12-31RI=NOPLAT-IC*WACC投入资本回报率(ROIC)3.24%4.40%14.14%20
23、.33%30.25%36.31%40.00%41.87%42.00%WACC9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%9.34%ROIC-WACC-6.10%-4.94%4.81%10.99%20.91%26.97%30.66%32.54%32.67%投入资本（IC）1,607 1,565 1,520 1,487 1,446 1,609 1,795 1,979 2,159 经济利润（经济利润（EP）(98)(77)73 164 302 434 550 644 705 现值（NPV） - - 72 144 238 305 345 361 353 终值3,97
24、0 期初投入资本1,607 加：未来剩余价值现值5,434 企业经营价值7,041 加：非核心资产259 企业估值总价值7,300 债务价值518 少数股东权益比例1.3%权益价值（Equity Value)6,694 已发行股票841 每股价值每股价值(元元)7.96 26I.2 可比公司法可比公司法 27可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估可比公司分析确定股票市场对同行业上市公司的估值特点来判断估值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和
25、值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和值对象的价值。比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提业务增长。可比公司分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判断力。到的各种比率。最终估值倍数的确定需运用主观判
26、断力。可比公司分析概述可比公司分析概述优点：优点： 基于公开信息 公众公司的透明度较高，易于信息的 取得 市场有效理论 缺点：缺点： 难于找到大量真正可比的公司 市场估值易受到谣言、并购和交易 量的影响 会计政策的差异可能扭曲比较基础28可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析常常运用于下列情形：可比公司分析的用途可比公司分析的用途 确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值 确立公司进行确立公司进行IPO的估值基准的估值基准 确立收购非公众公司的估值基准确立收购非公众公司的估值基准
27、确定多元化公司分拆后的价值（确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)主要应用主要应用29在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（在讨论各种估值方法前，有必要简要介绍各种估值倍数（MultipleMultiple）。）。）。）。这这这这些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。些倍数均为公司的的市场价值与公司经营活动的某个指标的比值。各种估
28、值倍数各种估值倍数虽然对任何上市公司均可以计算各种估值虽然对任何上市公司均可以计算各种估值倍数，但投资者投资不同行业的股票时因倍数，但投资者投资不同行业的股票时因投资目的的不同投资目的的不同，其重点关注的估值倍数其重点关注的估值倍数有所不同。例如：有所不同。例如：* 传统制造业公司主要看传统制造业公司主要看P/E* 电信服务业公司主要看电信服务业公司主要看EV/EBIT(DA)* 高科技公司主要看高科技公司主要看P/S* 银行主要看银行主要看P/B和和P/EP/EPrice/EPS 股价股价/每股税后利润每股税后利润P/BPrice/BVPS股价股价/每股净资产每股净资产P/SPrice/Sa
29、les 股价股价/每股销售收入每股销售收入EV/EBITMVEDebt/EBIT 股票市值债务股票市值债务/EBITEV/EBITDAMVEDebt/EBITDA各种估值倍数各种估值倍数30 各种估值倍数的优劣比较各种估值倍数的优劣比较31II 财务模型财务模型 32II.1 财务报表间关系财务报表间关系 33 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系I从利润表看从利润表看BSBS：固定资产固定资产SCFSCF：固定资产购置固定资产购置BSBS：现金现金SCFSCF：现金的增减现金的增减BSBS：银行贷款银行贷款SCFSCF：银行贷款的增减银行贷款的增减34 三个财务报表间的关系三个财务报表间
30、的关系II从资产负债表看从资产负债表看SCFSCF：银行贷款的变动银行贷款的变动SCFSCF：长期投资的增减长期投资的增减SCFSCF：固定资产的购置和出售固定资产的购置和出售SCFSCF：无形资产的变动无形资产的变动SCFSCF：股票的发行股票的发行ISIS：税后利润税后利润SCFSCF：支付股利支付股利SCFSCF：现金的增减现金的增减35 三个财务报表间的关系三个财务报表间的关系III从现金流量表看从现金流量表看BSBS：递延税款递延税款ISIS：净利润净利润BSBS：坏帐准备坏帐准备BSBS：应收帐款、存货等应收帐款、存货等 BSBS：固定资产固定资产BSBS：无形资产无形资产BSBS
31、：应付帐款、预提费用应付帐款、预提费用36现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金流量图可进一步说明了财务报表间的关系，而且清楚地表明了公司需要多少现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。现金和公司的经营活动产生多少现金。在本例中，存货包括折旧。三个财务报表的关系三个财务报表的关系IV现金流
32、量图现金流量图现金销售公司的现金公司的现金应付帐款应付帐款应收帐款应收帐款存货存货固定资产固定资产政府政府股东股东债权人债权人投资折旧税收派发股利认购股份支付利息提供债务支付应付帐款供应商信用销售收回应收帐款进行信用销售生产活动融资活动融资活动经营活动经营活动投资活动投资活动37II.2 财务报表比率分析财务报表比率分析 38 比率分析公司利润率比率分析公司利润率 总资产回报率 (ROA)（Return on Total Assets)总体利润率总体利润率/衡量盈利能力衡量盈利能力 投入资本回报率 (ROIC)（Return on Invested Capital) 净资产回报率 (ROE)（
33、Return on Equity Capital) 39 比率分析衡量公司经营活动的效果比率分析衡量公司经营活动的效果 毛利率（Gross Margin)经营活动利润率经营活动利润率/衡量经营活动的管理衡量经营活动的管理 毛利率销售毛利/销售收入 NOPAT MarginNOPAT (Net Operating Profit After Tax) NOPAT MarginNOPAT/销售收入 NOPAT = EBIT调整后的所得税 净利率（Net Margin) 净利率税后利润/销售收入 EBITDA MarginEBITDA(Earnings Before Interest, Tax, De
34、preciation, & Amortization) EBITDA MarginEBITDA/销售收入 40 比率分析衡量公司投资活动的效果比率分析衡量公司投资活动的效果II 总资产周转率（TAT）（Total Assets Turnover）资产周转率资产周转率/衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理衡量投资活动（营运资金和长期资产）的管理 销售收入/平均总资产 固定资产周转率（FAT）（Fixed Assets Turnover） 销售收入/平均固定资产 净长期资产周转率（Net Long-term Assets Turnover） 销售收入/平均净长期资产 营运资金周转率（Worki
35、ng Capital Turnover） 销售收入/平均营运资金 * * 营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）营运资金（流动资产现金和短期投资）（流动负债短期债务和一年内到期的长期负债）* * 净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债净长期资产总长期资产不带息的长期负债41 比率分析衡量公司融资策略的效果比率分析衡量公司融资策略的效果II
36、杠杆（杠杆（Leverage)比率比率/衡量融资策略的效果衡量融资策略的效果 债务/总资本（Debt to Total Capital Ratio） 负债总额/负债总额净资产 负债总额/净资产 债务/净资产（Debt-to-Equity Ratio） 短期负债长期负债现金短期投资/净资产 净债务/净资产比率（Net-debt-to-equity Ratio） 长期债务/净资产 长期债务/净资产（Long-term Debt-to-Equity Ratio）42II.3 财务模型的制作财务模型的制作 43模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的
37、基础上。模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。模型假定的确定必须建立在对公司和行业分析的基础上。 公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可公司估值结果是否可靠取决于模型假定，因此有必要遵循一套可行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架行的方法，而行业和公司分析提供了有效的分析框架 模型假定的确定需要大量各种主观判断，因此公司估值在很大程模型假定的确定需要大量各
38、种主观判断，因此公司估值在很大程模型假定的确定需要大量各种主观判断，因此公司估值在很大程模型假定的确定需要大量各种主观判断，因此公司估值在很大程度上是一门艺术度上是一门艺术度上是一门艺术度上是一门艺术 只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在只要相信市场是有效的（反映行业和公司的各种信息），那么在占有充分信息的基础，应当相信自己的判断占有充分信息的基础，应当相信自己的判断占有充分信息的基础，应当相信自己的判断占有充分信息的基础，应当相信自己的判断 可以利用可比公司分析
39、和可比交易分析对估值结果和模型假定进可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进可以利用可比公司分析和可比交易分析对估值结果和模型假定进行现实检验行现实检验行现实检验行现实检验模型假定确定的思路模型假定确定的思路44利润表的预测利润表的预测 45任何公司的收入都是其销售的产品任何公司的收入都是其销售的产品/ /服务的数量与价格的乘积。但收服务的数量与价格的乘积。但收入的构成因行业不同而存在很大差异。入的构成因行业不同而存在很大差异。收入收入预测预测不同行业的收入预测方法不同行业的收入预测方法 制造业和汽车业目标市场规模制造业和
40、汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模制造业和汽车业目标市场规模 普及率普及率普及率普及率 市场份额市场份额市场份额市场份额 价格价格价格价格 电信业目标市场规模电信业目标市场规模电信业目标市场规模电信业目标市场规模 普及率普及率普及率普及率 市场份额市场份额市场份额市场份额 使用时间使用时间使用时间使用时间 费率费率费率费率 航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力航空、造纸和电力行业生产能力 能力利用比例能力利用比例能力利用比例能力利用比例 价格价格价格价格 采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资源储量采矿业和石油业资
41、源储量 开采能力开采能力开采能力开采能力 开采比例开采比例开采比例开采比例 价格价格价格价格 零售业经济增长零售业经济增长零售业经济增长零售业经济增长 前一年度销售数量前一年度销售数量前一年度销售数量前一年度销售数量 价格价格价格价格 银行业经济增长银行业经济增长银行业经济增长银行业经济增长 前一年度贷款数量前一年度贷款数量前一年度贷款数量前一年度贷款数量 利率利率利率利率 将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手将有关预测与行业预测和对手的情况进行比较的情况进行比较的情况进行比较的情况进行比较 如果预测高于行业增长，应分如果预测高于行业增长，应分如果预测
42、高于行业增长，应分如果预测高于行业增长，应分析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情析公司的策略、能力和竞争情况是否支持况是否支持况是否支持况是否支持 可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波可考虑行业历史上的周期性波动动动动46通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一通常，我们将各成本项目（不包括利息和折旧）假定为公司销售收入的一定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。定比例。基于该假定公司的各项成本将随收入的增长而增长。成本成本预测预测考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和
43、变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 通常，有关比率应尽量保守通常，有关比率应尽量保守 如果降低预测比率，应当考虑公司的策如果降低预测比率，应当考虑公司的策略和行业竞争态势是否支持有关假定略和行业竞争态势是否支持有关假定 如考虑规模效应，应当看同行业公司是如考虑规模效应，应当看同行业公司是否存在先例否存在先例47费用假定费用假定n营销费用举例通常和收入保持一定比例n管理费用举例这部分费用通常保持一定比例增长，和销售收入的变动没有特别明显的关系管理费用增长过快或过慢都是异常情况，需要分析48资产负债表的预测资产负
44、债表的预测 49通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材通常，我们利用营运资金各项目相对于销售收入、销货成本、原材料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，料采购等的周转率来预测营运资金各项目的变动。如周转率不变，则有关项目将随着有关预测基础而增长。则有关项目将随着有关预测基础而增长。营运资金的营运资金的预测（一）预测（一）考虑的角度考虑的角度 公司的历史财务比率和变动趋势公司的历史财务比率和变动趋势 行业的平均水平和变动趋势行业的平均水平和变动趋势 公司管理层的看法公司管理层的看法 如果调高预测周转率，应当考虑公司的如果调高预测周转率，应当考虑公司的策略和行
45、业情况是否支持有关假定策略和行业情况是否支持有关假定 如管理不善，营运资金项目的增长率可如管理不善，营运资金项目的增长率可能超过收入的增长率。因此，应密切能超过收入的增长率。因此，应密切注意有关周转率的变化，以判断公司注意有关周转率的变化，以判断公司利润的快速成长能否转化为现金流量利润的快速成长能否转化为现金流量的增长的增长50营运资金的预测（二）营运资金的预测（二）营运资金营运资金营运资金营运资金应收账款应收账款预付货款预付货款存货存货其他流动资产其他流动资产预收货款预收货款应付帐款及应计负债应付帐款及应计负债其他流动负债其他流动负债流动资产流动资产流动负债流动负债营运资金营运资金 = =
46、流动资产流动资产 - - 流动负债流动负债51营运资金的预测（三）营运资金的预测（三）n n营运资金的预测一般以历史数据为出发点，按照特定的比率计算。主营运资金的预测一般以历史数据为出发点，按照特定的比率计算。主要比率有：要比率有：1.1.存货周转率存货周转率销售成本销售成本/ /平均存货平均存货2.2.应收帐款周转率销售收入应收帐款周转率销售收入/ /平均应收帐款平均应收帐款3.3.应付帐款周转率销售成本应付帐款周转率销售成本/ /平均应付帐款平均应付帐款n n目前模型：假设流动资产和流动负债保持与收入相同的增速。目前模型：假设流动资产和流动负债保持与收入相同的增速。52确定资本性投资的假设
47、通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与确定资本性投资的假设通常较为困难。但仍然有多个角度可以考虑，并与公司历史数据和行业平均水平比较。公司历史数据和行业平均水平比较。在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊在资本性投资假设的基础上，我们可以根据公司固定资产和无形资产的摊销政策，计算各年的折旧和摊销。销政策，计算各年的折旧和摊销。资本资本支出预测（一）支出预测（一）考虑的角度考虑的角度 固定资产周转率固定资产周转率 公司历史数据，如销售收入公司历史数据，如销售收入/ /累计资本性投资，销售收入的增长累计资本性投资，销售收入的增长/ /资本性投资的增长资本性投资的增长
48、 公司管理层的资本性投资计划公司管理层的资本性投资计划 行业平均水平，如每单位生产能力行业平均水平，如每单位生产能力/ /累计的资本性投资，累计资本性投资累计的资本性投资，累计资本性投资/ /每条电话线路每条电话线路53资本支出预测（二）资本支出预测（二）n完成资本性支出表后，就可在此基础上着手编制折旧表了完成资本性支出表后，就可在此基础上着手编制折旧表了n目前模型假设目前模型假设每年的折旧每年的折旧/ /固定资产原值固定资产原值的比例保持稳定的比例保持稳定n将将将将BASEBASE分析用于固定资产分析用于固定资产分析用于固定资产分析用于固定资产 B = B = 期初固定资产净值期初固定资产净
49、值A = + A = + 资本支出资本支出S = - S = - 折旧折旧E = E = 期末额期末额54固定资产计算与三张表的关系固定资产计算与三张表的关系 损益表损益表损益表损益表折旧折旧期初固定资产净值期初固定资产净值资本支出资本支出年度折旧年度折旧资产负债表资产负债表资产负债表资产负债表固定资产净值固定资产净值固定资产净值固定资产净值现金流量表现金流量表现金流量表现金流量表折旧折旧资本支出资本支出财产处置财产处置55现金流量表的预测现金流量表的预测 56第一步：确定经营活动现金流第一步：确定经营活动现金流1.1.从净利润开始从净利润开始2.2.调整项目分调整项目分四类四类： 实际没有支
50、付现金的费用（如折旧）实际没有支付现金的费用（如折旧） 实际没有收到现金的收益实际没有收到现金的收益 不属于经营活动的损益（如财务费不属于经营活动的损益（如财务费 用、用、投资收益）投资收益） 经营性应收应付项目的增减变动（如经营性应收应付项目的增减变动（如应收、应付帐款）应收、应付帐款）目前模型：目前模型： 净利润净利润加：少数股东损益加：少数股东损益 财务费用财务费用减：减： 投资收益投资收益加：折旧及摊销加：折旧及摊销减：营运资金增量减：营运资金增量经营性现金流经营性现金流57第二步：确定投资活动现金流第二步：确定投资活动现金流1.1.从资本支出开始从资本支出开始2.2.加上长期股权投资
51、的减少额，加上长期股权投资的减少额，或减去其增加额或减去其增加额3.3.加上短期投资、其它长期资加上短期投资、其它长期资产的减少额，或减去其增加产的减少额，或减去其增加额额目前模型：目前模型： 减：资本支出减：资本支出减：长期投资增加减：长期投资增加加：投资收益加：投资收益减：短期投资增加减：短期投资增加投资现金流投资现金流58第三步：确定融资活动现金流第三步：确定融资活动现金流1.1.从短期债务变动额（不含循环贷从短期债务变动额（不含循环贷款）开始款）开始2.2.减去支付的红利减去支付的红利3.3.调整长期融资调整长期融资目前模型：目前模型： 减：财务费用减：财务费用减：股息减：股息加：股票
52、发行融资加：股票发行融资加：短期借款净增加加：短期借款净增加加：长期借款净增加加：长期借款净增加加：其他长期负债增加加：其他长期负债增加融资现金流融资现金流59II.4 需要注意的问题需要注意的问题 60为什么模型估算的经营性现金流与历史数据不符？为什么模型估算的经营性现金流与历史数据不符？目前模型：目前模型：历史会计报表：历史会计报表：净利润净利润 净利润加：少数股东损益 加：少数股东损益 加：计提的资产减值准备 财务费用 财务费用 计提的坏账准备或转销的坏账减：投资收益 投资损失（减收益） 计提的存货跌价损失准备 固定资产折旧(元) 处置固定无形和其他长期资产的损失（减收益）加：折旧及摊销
53、 无形资产摊销(元) 固定资产报废损失 长期待摊费用摊销(元) 递延税款贷项（减借项） 递延资产摊销(元) 增值税增加净额（减减少） 待摊费用的减少（减增加）(元) 其他现金流量 存货的减少（减增加）经营活动产生之现金流量净额减：流动资金增量 经营性应收项目的减少（减增加） 预提费用的增加（减减少）营运现金流合计 经营性应付项目的增加（减减少）61解决办法解决办法关注：关注：营业外收入、营业外支出、其他业务收入、其他业务支出营业外收入、营业外支出、其他业务收入、其他业务支出等等非经常性科目数额是否巨大，因为这些基本不属于企业正常经营带非经常性科目数额是否巨大，因为这些基本不属于企业正常经营带来
54、的现金流，最好将其剔除。来的现金流，最好将其剔除。关注：关注：预付帐款、预收帐款、其他应收款、其他应付款预付帐款、预收帐款、其他应收款、其他应付款中是否有与中是否有与经营活动无关的现金流（如对大股东的贷款或对下属公司的投资，经营活动无关的现金流（如对大股东的贷款或对下属公司的投资，购买固定资产预付款等）购买固定资产预付款等） ，如有，应剔除，再将其转入投资现金流、，如有，应剔除，再将其转入投资现金流、融资现金流。融资现金流。由于目前模型由于目前模型营运资金营运资金涵盖了涵盖了应收股利、应收利益、应付股利、应应收股利、应收利益、应付股利、应付利息付利息等实际与融资、投资相关的科目，如数额巨大，也
55、应剔除。等实际与融资、投资相关的科目，如数额巨大，也应剔除。62为什么资产负债表会不平？为什么资产负债表会不平？资产负债表上的每个科目均应该在现金流量表中体现，否则资产负债表要么不平，要么出错 检验办法：在资产负债表各科目中输入不同的数值，每个科目输完后看资产（负债所有者权益）的差额是否有变化，如无变化则说明该科目已经纳入现金流量表中；如有变化，说明该科目未纳入现金流量表，应将其纳入。63为什么名义税率与实际税率会差别较大？为什么名义税率与实际税率会差别较大？目前模型采用的目前模型采用的实际税率所得税实际税率所得税/ /利润总额利润总额，而利润总额是按照会，而利润总额是按照会计准则核算得出的，
56、所得税是按照税法规定调整得出的，因此计准则核算得出的，所得税是按照税法规定调整得出的，因此税法税法和会计准则的差异就决定了名义税率和实际税率的不同。和会计准则的差异就决定了名义税率和实际税率的不同。税法与会计差异举例：税法与会计差异举例：税法与会计差异举例：税法与会计差异举例：n n收入：有些收入可不征所得税，如国债利息收入。收入：有些收入可不征所得税，如国债利息收入。n n成本：有些成本不可在税前扣除，如违法经营的罚款；各项税收的成本：有些成本不可在税前扣除，如违法经营的罚款；各项税收的滞纳金；超过国家规定允许扣除的公益、救济性捐赠、广告费用支滞纳金；超过国家规定允许扣除的公益、救济性捐赠、
57、广告费用支出、业务招待费；参股公司的投资收益等等。出、业务招待费；参股公司的投资收益等等。n n举例：锦江股份估值表举例：锦江股份估值表0606年第三季度。年第三季度。64为什么货币资金会越来越多？是否正常？为什么货币资金会越来越多？是否正常？因为净利润的增长较快，从而经营性现金流因为净利润的增长较快，从而经营性现金流 资本支出，导致货币资资本支出，导致货币资金不断增加。金不断增加。对一个正常经营的公司来说，账上留有过多的现金无疑是降低了资对一个正常经营的公司来说，账上留有过多的现金无疑是降低了资金使用效率。金使用效率。解决办法：解决办法：n n增加资本支出，调高固定资产增速；增加资本支出，调
58、高固定资产增速；n n增加长期投资支出，调高长期股权投资增速；增加长期投资支出，调高长期股权投资增速；n n引入循环贷款，平衡各项目。引入循环贷款，平衡各项目。65如何更准确地计算少数股东损益？如何更准确地计算少数股东损益？目前模型：采用历史少数股东损益目前模型：采用历史少数股东损益/ /利润总额比例利润总额比例实际上：少数股东损益实际上：少数股东损益 子公司净利润子公司净利润* *少数股东持股比例少数股东持股比例举例：举例： A A上市公司有上市公司有B B、C C、D D三个控股子公司三个控股子公司当年净利润A持股比例各子公司少数股东持股比例少数股东损益B子公司100080%20%200C
59、子公司50070%30%150D子公司20060%40%80合计170043066公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。公司的经营活动（中国的主营业务）是财务模型和公司估值的重点。对于非经常性损益科目，建议根据重要性原则采用下列作法：对于非经常性损益科目，建议根据重要性原则采用下列作法： 其他业务收入：通常可假设为其他业务收入：通常可假设为0 0；如金额较大，应需求单独假定。估值；如金额较大，应需求单独假定。估值时，该项目计入现金流量。时，该项目计入现金流量。 营业外收入和支出：通常可假定为营业外收入和支出：通常可假定为0 0；如金额较大，可设立单独的假定；如金额较大，可
60、设立单独的假定以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔以反映其对税后利润的影响。估值时，如金额较大，应在现金流量中剔除。除。 实业投资损益：通常假定为实业投资损益：通常假定为0 0；如金额较大，可作单独假设，以确定对；如金额较大，可作单独假设，以确定对税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分。税后利润的影响。估值时，现金流量中应扣除非现金部分。如何处理非经常性损益科目？如何处理非经常性损益科目？67好的财务模型应当具有下列特点：好的财务模型应当具有下列特点： 假设的完备性：需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势假设的完备性：需要重点考虑公司历史数据，公司竞争策略，行业水平及趋势 模型的清晰度：易于他人理解和进行说明模型的清晰度：易于他人理解和进行说明 模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析，可根据公司的实际发展情况模型的灵活性：便于进行敏感性分析和情景分析，可根据公司的实际发展情况不断地修正模型。不断地修正模型。总结总结68谢谢大家！谢谢大家！ 69
