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1、实业投资风险管理朱 武 祥 公司金融学教授清华大学经济管理学院金融系Page 2 一. 投资价值和商业交易风险管理企业/业务、项目未来预期净现金流入的风险管理投资者角度：金融投资(金融工具)预期投资(现金)收益率的风险管理风险类型：1. 系统风险利率，汇率，大宗原材料价格，宏观经济及产业政策，法律；2. 企业自身风险：经营能力，管理水平，公司治理投资决策价值准则：NPV 0 接受, NPV 放弃？NPV绝对小于0NPV绝对大于0NPV有条件小于0NPV有条件大于0Page 4未来收益不确定性情景未来收益不确定性情景(1) 前景清晰明确(2) 未来有一定变化范围和情景(3) 一切皆有可能高度不确
2、定性中度不确定性确定随时间推移，(3)逐渐转向第(2)和(1)前景。1. 在变化的商业环境中，未来实际收益可能超过预期，也可能低于预期。投资机会的未来情景：Page 52. 与利益相关者交易约定面临重大分歧。例如，引入外部资源能力(融资，研发，市场渠道，品牌)，兼并收购。如何解决分歧？3. 投资新机会研发，新兴业务，包括自己投资和收购其他企业，如何规避若干年内，新业务会计利润亏损的负面影响？Page 6Eli LillyEli Lilly预计预计Hybritech 1992Hybritech 1992年销售额为年销售额为3.43.4亿美元，而亿美元，而HybritechHybritech公司则
3、认为公司则认为19921992年销售额为年销售额为1010亿美元。亿美元。Eli LillyEli Lilly的估价上限低的估价上限低于于HybritechHybritech公司估价的下限。公司估价的下限。 并购双方对企业未来收益预测分歧Page 74.企业商业交易面临或有事件正常情景收益曲线或有利好事件的收益态势利空事件的收益态势企业价值时间(1)利好事件：产业政策鼓励，上市，全流通(2)利空事件：潜在的或有责任风险。例如，产业政策限制，税务、法律或其它或有责任。这些或有责任难以通过传统的谈判技巧达到求大同存小异，限制了预期可以获取的价值，甚至使并购无法实现。极大地影响并购交易的实现和社会资
4、源配置效率。Page 8侥幸成功的投资者风险回避/保值型投资者不幸失败的投资者严谨稳健的投资者 风 险 高 低实 现 高的 收 低益面对不确定的商业环境，如何决策？力排众议？一意孤行？二. 风险管理：流程与策略Page 9 风险管理前后的实现收益可能性风险低高实现收益亏本0收回本金达到要求的收益率超过要求的收益率积极严谨的风险管理可以把握战略机会，实现投资目的；如果发生风险，可以避免重大损失，或控制在承受能力之内。过度乐观自信，视风险因素为小概率事件，忽视风险管理，容易蒙受巨大损失。Page 10风险管理流程识别风险因素评估风险程度设计/选择风险管理方法实施风险管理计划找出最主要的风险因素量化
5、风险因素对收益的的影响程度构建投资方案不同假设情景下的投资价值分析投资价值实现风险管理Page 11风险管理策略1.风险回避：不暴露于一种特定风险。 宏观经济、产业政策环境不确定：等待信息明朗，暂时停止某项特定业务2. 风险消除：某些不确定因素可能产生巨大损失产品市场需求不明朗，盈利模式不清晰。先小规模试验投资，了解商业环境，消除关键的不确定信息，检验假设(盈利、成本、风险)。3. 增加灵活性(Real Options)：暂停，小规模扩张4. 风险降低：商业模式优化，降低固定成本等。Page 125. 风险转移/锁定: 通过动态合约或衍生金融工具，例如，远期合约，套期保值, 调期，期权，保险等
6、。 把特定风险因素(原材料价格, 汇率, 利率)锁定或转移给愿意承担该风险的其它人/机构。(1)远期合约:两个经济实体之间关于商品未来价格的约定(2)期货合约:在期货交易所上市交易,是标准化的远期合约,分为商品期货和金融期货。 (3)调期(互换)(4)保险：通过支付一个确定的较小成本(保险费)来避免潜在可能的大损失。适用于或有风险因素的管理。Page 13投机与套期保值区别：投机者希望通过提高风险暴露程度来增加财富；套期保值者则希望尽量减少风险暴露程度。一个人在某种风险面前是投机者，但在其它风险面前可能是套期保值者。保险和套期保值之间的基本区别：套期保值时，通过放弃潜在的收益来消除可能的损失的
7、风险。购买保险时，通过支付保险费来消除损失的风险，并保留潜在收益。Page 146. 风险分散/分担：(1) 收益风险分散：产品市场需求不确定，同时投资若干技术、产品或业务，而不是集中投资于其中一种技术、业务；(2) 通过融资方案与资本结构设计，向利益相关者融资，减少控股股东自身投入资本。7. 风险防控：交易方违约风险抵押，保证金。8. 风险补偿：向其他投资获利机构寻求补偿。9.风险自留Page 15三. 期权原理、技术与风险管理1.期权概念期权是一种权利，而不是一种义务。持有人具有按事先约定的条件和价格，买入或卖出某项资产的权力，但不是义务(可以不执行)。这种资产可以是：股票、债券、指数、石
8、油、黄金、毕加索的画、未上市企业的股权、整个企业所有的资产。Page 16 2. 期权类型(1)看涨期权：持有人在约定的时间内，有权按预先设定的价格(执行价格)买入资产。看涨期权可以抓住资产价格未来可能上升的机会。(2)看跌期权：持有人在约定的时间内，有权按约定的价格(执行价格)卖出资产。看跌期权可以规避资产价格下跌的风险。Page 173. 期权原理的商业意义期权原理强调面对不确定度商业环境，投融资需要灵活性与适应性：灵活地决定做什么或者不做什么的权利。期权原理提供了管理投资价值实现风险、解决利益相关者分歧的思路和有效工具。面对不同情况，可以通过不同类型的期权性质合同条款设计，解决企业投融资
9、过程中的不确定性和分歧。Page 184. 期权原理应用：实业投资实业投资的两个重要特性不可逆性，指投资决策一旦作出之后，投资所形成的资产难以随时在二级市场上无损失地变现收回。这是由资产的专用性和市场的不完全性等因素引起的。 任何投资决策都都有成本，一旦作出某项投资决策，就要承受可能带来的损失。Page 19可延迟性，企业投资机会往往不会马上消失，在一定时期内有被推迟的可能性。 企业可以在一定时期内保留获取的投资机会并根据内部条件与外部环境的变化确定最佳的投资时机，灵活地选择最有利的投资方案。Page 20企业为获取某一投资机会，需先期进行可行性研究、技术和人力资本积累、资本投入等，这相当于支
10、付的期权费。企业在获得投资机会后，拥有选择投资或不投资的权利。企业可以在不利的条件下不投资，即相当于放弃期权，只是损失已支付的期权费。Page 21投资决策不是基于准确预测会发生什么，而是借助投资价值分析模型，分析不同的假设情景对应的投资价值。根据投资价值所对应的关键假设条件，揭示关键风险因素，制定风险管理措施。投资分析包括：投资价值分析(基本情景，其他情景的风险分析)，风险管理方案。Page 22实例1：星巴克投资不确定的新兴市场星巴克有“火箭”成长速度(50倍PE)。星巴克在实施全球化扩张战略时非常谨慎。至今仍以直营为主的扩张模式(直营店占到连锁店总数的60%)。新兴市场扩张，存在经营状况
11、不确定的风险。如何解决？Page 23在新兴市场上，星巴克往往在当地寻找有实力的合作伙伴，组建合资公司(北京：三元，上海：统一，广州：美心)。星巴克在合资企业最初持股比例5-20%不等。但设定了看涨期权：如果市场和合资企业长势良好，可以按约定的利润倍数，例如，8-10倍，回购部分合作方的股权，增持合作企业股权至控股比例。Page 244.期权原理与融资应用1：创始人股份分配如果一个创始人拿了很多股份，但后来做事不力怎么办？如果一个创始人中途离开或者公司将他开除怎么办？怎么处置他的股份？公司发行2,000,000股，创始人甲乙两人，各有1,000,000股。其中，20%即200,000股，在公司
12、创始时，就马上确认，公司以后不能回购。剩下800,000股，分四年确认，每年兑现200,000股。 Page 25如果甲一年后离开的话，他可以拿到200,000股，加上创始时的200,000股，共400,000 股。 剩下的600,000股被公司以约定价格回购。公司总股份量变为1,400,000股。 甲占有4/14 = 29%，乙占有 10/14 = 71%。Page 26应用2：Pre-IPO可转换债券某房地产公司获取一家VC投资2500万美元，类型为可赎回可转换债券，利率7%，期限1年。如果公司不能在约定的时间上市，公司须按约定的价格回购债券；如果上市失败，公司须以21%的利率还本付息。P
13、age 27应用3：IPO风险管理条款看跌期权股票被回购的权利：如果企业在约定的时间内没有上市，创始人要以约定的价格回购投资商持有的全部或部分股份。利润保证：如果公司融资后至上市年份未达到预定的保证利润，导致上市市值未达到约定数值，投资商可要求创始人股东无偿回拨股权给投资者，或以较低的价格增持公司股份。强制原有股东卖出股份的权利 如果企业在约定期限内没有上市，投资商有权要求原始股东按投资商与第三方谈好的价格和条件一起向第三方转让股份或清算公司。Page 28应用4：估值调整及股份比例增减VC认同了公司战略、商业模式、管理能力但管理执行仍然存在风险。对赌成功 蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资 2
14、004年蒙牛上市前，与摩根士丹利等投资商签订协议：蒙牛在未来3年内盈利复合增长率若未达到50%，管理层必须将所持7.8%的蒙牛股权转让给投资商；如果管理层完成上述指标，投资商将7800万股蒙牛股票赠予蒙牛管理团队。 雨润与高盛、鼎晖投资和PVP基金 雨润香港上市时，高盛等投资商与雨润签订协议：若雨润2005年盈利达不到2.592亿港元，投资商有权要求大股东以市场溢价20%的价格赎回股份。2006年3月雨润食品公布盈利为3.6亿元人民币，超过对外资对赌的最低限。Page 29对赌失败l永乐与摩根士丹利及鼎晖 2006年1月，摩根士丹利及鼎晖以5000万美元入股永乐，置换永乐总经理陈晓手中20%的
15、股份。 与永乐管理层签定协议：如果永乐未达到赢利指标，将向外资股东转让9394.76万股的股份。港湾与华平、龙科 2001年至2004年期间，华平、龙科创投等机构分三次对港湾公司注资9800万美元，同时与港湾管理层签下对赌协议，约定一旦港湾未能实现持续增长的销售额指标，投资方将会获得更多股权。同时规定，一旦港湾上市不成，李一男等管理团队将失去对企业的控制权。Page 30应用3. 新桥投资广汇天然气 2006年5月10日，广汇及控股子公司新疆广汇液化天然气发展公司与美国新桥投资公司签署投资协议。新桥向天然气公司投资3380万美元，取得天然气公司24.99%的股权。广汇液化天然气项目分四期实施，
16、一期工程已于2004年投产。二期项目总投资37.5亿元，拟于2006年底动工，2009年底全面建成投产。Page 31投资协议约定，新桥投资公司具有以下权利： (1)股票增持期权：新桥对天然气公司持股比例可增加至67%, 可一次或分次达到。(2)股票回售期权：如果天然气公司未在六个月内与供应方签署二期天然气供应合同，或遭遇其他不利政策，新桥有权将其持有的全部股权回售给广汇股份。 回购新桥股权的价格计算公式： 转让价格3380（136%Y/365） Y：自天然气公司收到3380万美元至股权回购款支付日之间的天数。Page 322007年7月8日，由于天然气公司与供应方没有签署二期天然气供应合同，
17、二期项目未开工。同时，国家能源行业政策规定外资在能源公司持股比例不得超过25%。新桥决定由行使“售股期权”，将24.99%股权转让给广汇股份。转让款为4596.80万美元(人民币约3.5亿元)，溢价36%。Page 33应用4. 美国银行认购建设银行股票2005年6月，美国银行与中央汇金投资公司签订的股份及期权认购协议，斥资25亿美元按净资产溢价15%的价格购入175亿股中国建行股份。约定2011年之前，美国银行可按公开发行价格加一个逐年累进的利率，拥有从汇金公司购买股份的期权，其最终持有建行的股份可以达到19.9%。行权价最低不能低于净资产的1.2倍。Page 34中国建设银行2008年5月
18、27日公告，美国银行将根据行使认购期权，以每股2.42港元行权价从汇金公司手中购买60亿股建行H股。本次增持完成后，美国银行的持股比例将上升至10.75%。 2008年11月30日，美国银行再次行使认股期权，从汇金处购买195.8亿股建行H股，每股行权价格为2.80港元(市价为4港元），是建行2008年9月30日经审计每股净资产的1.2倍。累计持股比例为建行总股本的19.13%。美国银行投资建行合计成本约120亿美元：按建行H股昨日收盘价4.11港元计算，美国银行所持建行H股市值为1837.7亿港元，合237亿美元，浮盈约117亿美元。Page 35Page 36 应用5. IPO定价分歧解决
19、方案某公司IPO时，适逢市场低弥，投资银行认为股票发行价格按照10倍PE每股6元。公司董事会对公司盈利能力前景自信，坚持认为发行价格至少应为12倍PE，每股8元。如何解决分歧？Page 37设置看跌期权：可售回股票Drexel投资银行专家设计了“每股发行价为8美元的普通股附加一个投资者卖回权”方案。投资者可在公司股票上市两年后以每股8美元将股票卖回给Arley公司。Arley公司的普通股和PUT权分别在美国股票交易所和波士顿股票交易所上市。普通股上市的当天的收盘价为每股7.625美元，随后很快稳定在投资银行家所预期的6美元。Page 38两年后，Arley公司股票价格达到10美元，高于投资者卖
20、回价格，因此，投资者的PUT权并没有行使Arley公司普通股上市两年后，股价高于约定的投资者卖回价格。投资者没有行使卖回权。l l可可售售回回普普通通股股(Puttable (Puttable Stock)Stock)：在在普普通通股股上上附附售售一一份份卖卖权权，给给予予投投资资者者案案不不低低于于购购买买价价格格将将股股票票卖卖回回给给公公司司的的权权力力。在在IPOIPO中中，有有助助于于解解决决发发行行者和投资者对发行价格的分歧。者和投资者对发行价格的分歧。Page 39应用6：上市公司在金融市场低迷期融资某A+H股上市公司发展需要10亿元资金，但境内外股票市场低迷，国内银行紧缩信贷。
21、公司近一个月H股股票价格平均收盘价格35港币。 公司亿市场价格向一家境外国际银行发行2200万股普通股，发行价格35港币。融资7.7亿港币。 公司同时向该境外国际银行出售2200万股的5年期看跌期权，每股看跌期权收取23.7港币权利金，执行价格为70港币。公司获得5.2港币。 公司相当于以每股58.7港币(溢价67.7%)发行股票。Page 40如果5年后公司股票价格超过70港币，期权不被行驶。相当于5年前以67.7%的溢价发行了股票。如果5年后公司股票价格低于70港币，该海外国际银行以每股70港币行使看跌期权。公司支付15.4亿港币收回该国际银行持有的2200万股股票并注销。 公司5年前获得
22、12.9亿港币，5年后支付15.4亿港币，相当于年利率为3.75%。Page 415. 上市公司之间对被并购企业估值分歧解决方案Eli LillyEli Lilly预计预计Hybritech 1992Hybritech 1992年的销售收入为年的销售收入为3.43.4亿美元，而亿美元，而HybritechHybritech管理层则认为公司管理层则认为公司19921992年收入可达到年收入可达到1010亿美元。双亿美元。双方在研发投资和费用方面的假设也有一定分歧。方在研发投资和费用方面的假设也有一定分歧。Eli LillyEli Lilly的估的估价上限低于价上限低于HybritechHybri
23、tech公司估价的下限。公司估价的下限。Page 42Eli Lilly与Hybritech达成的收购对价协议Eli Lilly提出了包含利益共享结构的条款，解决双方的价格分歧，并保证并购以后Hybritech公司运作的相对独立性，交易最终完成。每股Hybritech股票将获得：第一部分：由股东自由选择， 22美元现金，或面值22美元Eli Lilly公司可转债， 上述两种两种的混合。第二部分：1份认股权证(看涨期权)。每份认股权证可以在并购交易结束后以每股75.98美元购买Eli Lilly公司股票，有效期到1991年3月31日。Page 43收购非上市公司估值差异解决方案Amoco是一家综
24、合石油化工企业，年销售额超过280亿美元；公司考虑剥离部分油气资产，新成立了一家公司，MW Petroleum Corporation，一家独立的勘探开采机构，拥有300多个油田，9500多个油井。Amoco希望将MW Petroleum以独立的中型公司出售。1991年春天，油气市场极为动荡。伊拉克入侵科威特将国际油价推至历史最高点，增加了油价走势的不确定性。 Page 44Amoco看好未来油价，而Apache却看空未来油价。买方与卖方对交易的估值相差10%左右，双方对油价的分歧是成交的最大障碍，交易似乎毫无希望。Apache是一个专门寻求并购行业巨头的边缘业务并利用他们的专业技术和成本优势
25、赢得较高利润。Apache公司CEO称，“这个策略就像是猪跟着奶牛走在玉米地里，残渣对于我们这样有特殊兴趣的捕食者是再好不过了。” MW Petroleum显然是一个极富吸引力的残渣。Page 45看涨和看跌期权结合Amoco对未来油价持乐观预期，可以为Apache提供有上限的价格保证：如果在交易后两年内，油价跌到事先规定的“支持水平”之下，Amoco可以给予Apache一定数量的赔偿。即使油气价格走软，Apache的短期收入和利润也能得到较好的支持。公司现金流来稳定。如果未来58年内油气价格超过“支持水平”，Apache需要支付Amoco一定数量的补偿。通过放弃油价上升带来的部分利润，Apa
26、che可以有效地防止利润的下滑。 Page 46收购科技小企业H公司开发了一种新型医疗图像产品，可以为医生提供一个平台能进行远程的实时三维图像诊断 。 V影像公司(NASDAQ上市)很想收购H公司。因为H公司产品与V公司有很大的互补性，同时H的专利对V公司的发展有很大的限制。V公司与H公司达成初步收购意向。但H公司产品只在美国一家医院试用，是一个纯粹技术型公司，没有销售收入等数据，难以采用常规的估值模型。双方对H公司价值分歧很大Page 47H公司认为自己的关键技术已通过FAD认证，获得专利，且已装入医院使用。利用V公司的营销网络，就能迅速产生巨大价值。H公司自己估值2500万美元。V公司认为
27、产品还需要完善，收购后还要花很多时间精力进行产品整合和集成，短时间内很难对销售有很大帮助。Page 48V公司估计自己开发同类技术需要投资不少于1200万美元。最终双方同意收购定价为1800万美元支付条件：首期支付1200万美元，原技术团队在技术成型前不能离开。 如果技术成型，支付300万美元；如果销售达到约定水平，支付300万美元。Page 49引入保险Page 50重大战略投资风险管理竞争性项目基础设施/公益事业Page 51资源能力组合的利益分配按照投资价值原理计算资源能力组合创造的价值(不同的收益情景)；根据资源能力提供者要求的收益率(机会收益率)计算收益分享份额，满足/超出利益相关者
28、要求的收益率/机会成本。基于期权原理(看涨，看跌) ，设定利益相关者的投资价值分配量化动态调整机制，动态分配表决权，收益权，清算权等。股份比例、收益分配比例、经营决策权分配可以不一致。Page 52欧洲某企业愿提供配方、工艺、设备，入股中方企业，中方企业提供市场渠道、制造能力，如何确定股份比例？0123Page 53某企业经营多年，具有研发能力、独特资质和完整资产，但缺乏市场营销能力。引入一家具有国内外市场渠道的民营企业。如何分配股份比例？0123Page 54大量中小医药企业希望节约系统成本，提高效率。某公司设计了一个医药销售整合模式，其中，包括注册报批代理服务和临床试验业务环节。公司希望收购一家业绩好、业内领先的注册报批代理服务公司和一家临床试验公司。三年后境外上市。两家公司净利润都在500万元左右。两家小公司都担心丧失控制权和利益外溢，如何解决顾虑？三年内不分现金红利，三年后如果没有上市，分别退回股份和资金。利用期权原理：收购必要业务单元
