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1、第七讲第七讲 投资银行的资产管理投资银行的资产管理业务业务目的与要求1.资产管理业务的类型；2.投资基金的运营及业绩评估一、资产管理业务一、资产管理业务1.资产管理的本质：资产管理的本质：“受人之托，代人理受人之托，代人理财财”2.资产管理业务发展的背景资产管理业务发展的背景 一方面，由于传统业务收入下降，一方面，由于传统业务收入下降，投资银行需要不断进行业务创新，寻找投资银行需要不断进行业务创新，寻找新的利润增长点；新的利润增长点； 另一方面，普通投资者缺乏投资另一方面，普通投资者缺乏投资专业知识，希望委托专业机构来管理资专业知识，希望委托专业机构来管理资产。产。 资产管理业务在国际投资银行
2、的发展中资产管理业务在国际投资银行的发展中越来越受到重视，已被放到战略高度。越来越受到重视，已被放到战略高度。 1995-2000年，美国投资银行美林、摩根年，美国投资银行美林、摩根斯坦利、雷曼兄弟的资产管理业务收入占斯坦利、雷曼兄弟的资产管理业务收入占总收入的总收入的1/5，年均增长超过了，年均增长超过了20%. 3.资产管理业务的特点资产管理业务的特点 委托代理关系的体现；委托代理关系的体现； 委托管理的资产具有多样性；委托管理的资产具有多样性； 采用个性化管理；采用个性化管理； 对其监管的困难性。对其监管的困难性。 4.我国资产管理业务的主要类型我国资产管理业务的主要类型 （1）现金管理
3、）现金管理 （2）代客理财）代客理财 （3）新股申购）新股申购 （4）基金资产管理）基金资产管理 担当基金的发起人（担当基金的发起人（Sponsor） 担当基金的管理人担当基金的管理人（Manager） 二、二、 证券投资基金的运作与管理证券投资基金的运作与管理 Managed Investment Companies (Mutual Funds) 1. Open-end funds 2. Closed-end funds Structure of a Mutual FundSponsorInvestment CompanyBoard of DirectorsPortfolioManagerS
4、ubadviserHiresCustodian BankCreate the fund and register it with the SECFiles required reports with the SECMay be a division of the sponsor or an outside firm Advises and directs investment activities Has expertise in other types of investments(e.g., foreign securities)or has a different style. May
5、advise and direct investment activities.SponsorPortfolio Manager (Fund Manager)Subadvisor Oversees the funds managementActs as watchdog for shareholder interests Approves annual contract for investment adviser Safeguards the funds assets(including stocks, bonds and cash)Acts as a paying agent and/or
6、 transfer agentCalculates the funds NAV daily.Custodian BankBoard of Directors(一一)证券投资基金的发起证券投资基金的发起 证券投资基金由发起人发起设立，投资证券投资基金由发起人发起设立，投资银行是最主要的发起人银行是最主要的发起人。 (二二)投资基金的发行与成立投资基金的发行与成立 1.基金份额（基金份额（shares）的发行方式的发行方式 公募与私募公募与私募 直接销售与间接销售直接销售与间接销售 2.投资基金的成立投资基金的成立 在规定的期限内认购到足额的资金后，在规定的期限内认购到足额的资金后，投资基金方可成
7、立。投资基金方可成立。 以我国为例，封闭式基金自批准之日起以我国为例，封闭式基金自批准之日起3个个月内，募集到的资金要超过批准规模的月内，募集到的资金要超过批准规模的80%；开放式基金自批准之日起开放式基金自批准之日起3个月内净销售额不个月内净销售额不得少于得少于2亿元，最底认购户数达到亿元，最底认购户数达到100人。人。 (三三)基金运作管理中应坚持的原则与约束基金运作管理中应坚持的原则与约束 “三性三性”原则：原则： 收益性（收益性（profitability） 安全性安全性 (safety) 流动性流动性 (liquidity 4.基金管理人的投资限制基金管理人的投资限制 （1）遵循投资
8、目标）遵循投资目标 基金的目标在招股说明书基金的目标在招股说明书（prospectus）中清楚载明。中清楚载明。 (2)基金投资组合的限制（以我国为例）基金投资组合的限制（以我国为例） 一只基金持有一家上市公司的股票，不得超一只基金持有一家上市公司的股票，不得超过该基金资产净值的过该基金资产净值的10%； 同一基金管理公司管理的全部基金持有一家同一基金管理公司管理的全部基金持有一家公司发行的证券，不得超过该证券的公司发行的证券，不得超过该证券的10%； 一只基金投资于国债的比例，不得低于该基一只基金投资于国债的比例，不得低于该基金资产净值的金资产净值的20%. (四四) 投资基金的收益及其分配
9、投资基金的收益及其分配 1）主要收益来源）主要收益来源 利息收入利息收入 股息和红利收入股息和红利收入 资本利得收入资本利得收入 2）基金收益的分配）基金收益的分配 我国规定，基金收益分配应当采用现金形我国规定，基金收益分配应当采用现金形式，分配比例不得低于基金净收益的式，分配比例不得低于基金净收益的90%，每，每年至少分配一次年至少分配一次。 (五五)开放式基金的费用开放式基金的费用 1. 基金投资人直接负担的费用基金投资人直接负担的费用 （1）申购佣金）申购佣金(sales loads) 前收费前收费(front-end loads): (3%6%) 后收费后收费(back-end loa
10、ds),又称为又称为“或有延迟的销售费用或有延迟的销售费用”(contingent deferred sales charges) It may begin at 5% for redemptions during the first year, and decline by one percentage point each year thereafter until it phases out entirely. 我国我国规定规定,开放式基金可收取申购费开放式基金可收取申购费,申申购费不得高于申购金额的购费不得高于申购金额的5%. （2） 赎回费赎回费(redemption fee) 基金
11、管理公司在投资者赎回时向投资基金管理公司在投资者赎回时向投资者收取的略带惩罚性的费用。者收取的略带惩罚性的费用。 在国外，赎回费一般并不常见。若在国外，赎回费一般并不常见。若收取赎回费，一般不超过基金单位净值收取赎回费，一般不超过基金单位净值的的1%. 目前我国开放式基金可收取不超过赎回目前我国开放式基金可收取不超过赎回金额金额3%赎回费。赎回费。 2.基金运营费用基金运营费用 系指基金在运作过程中发生的费用，这系指基金在运作过程中发生的费用，这些费用直接从基金资产中扣除。些费用直接从基金资产中扣除。 （1）行政费（）行政费（administrative costs） (2)基金管理费（基金管
12、理费（management fee） （该费用占年平均基金资产净值的比率该费用占年平均基金资产净值的比率通常为通常为0.4%1%） （3）持续性）持续性12b-1费用（费用（ongoing 12b-1 fees） 指美国证监会指美国证监会1980年年10月月28日核日核准的准的12b-1规则，准许基金每年从基金资规则，准许基金每年从基金资产中扣除经销费（产中扣除经销费（distribution costs）,包括包括commissions, advertising, and marketing.(六)投资基金的投资方案1. Determination of Portfolio Policies
13、 Objectives Constraints PoliciesReturn requirements Liquidity Asset allocationRisk tolerance Horizon Diversification Regulations Risk positioning Taxes Tax positioning Unique needs Income generation2. The Process of Assets Allocation（1） Specify asset classes to be included in the portfolio. The majo
14、r classes: a. Money market instruments(usually called cash) b. Fixed-income securities(usually called bonds) c. Stocks d. real estate e. Precious metals f. other Institutional investors will rarely invest in more than the first four categories.（2） Specify capital market expectations.（3） Derive the e
15、fficient portfolio frontier.（4） Find the optimal asset mix.(七七)投资基金的业绩评估投资基金的业绩评估1. 基金资产净值基金资产净值 （1）基金资产净值基金资产净值 =基金资产总值基金资产总值基金总负债基金总负债 2. 单位基金资产净值单位基金资产净值 单位基金资产净值单位基金资产净值=基金资产净值基金资产净值发行在外的基金份额总数发行在外的基金份额总数 3. 国际上常用的三种基金综合业绩评价指标国际上常用的三种基金综合业绩评价指标 夏普指数夏普指数 特雷诺指数特雷诺指数 詹森指数詹森指数M0CML资本市场线资本市场线（又叫资本配置线
16、（又叫资本配置线CAL） 资本市场线图资本市场线图证券市场线证券市场线MSML证券市场线图证券市场线图夏普指数夏普指数：特雷诺指数：特雷诺指数：詹森指数：詹森指数：三、三、Private Equity FundPrivate equity (PE) refers to equity investment in a company in which the equity does not trade on a public stock market.Private equity includes venture capital and buyouts.Venture capital fundin
17、g provides growing companies early stage (seed , expansion, etc.) fundingBuyouts(收购基金) are aimed at improving corporate performance and financial status to enhance value, and then take profit.私募股权投资基金，是以有限合伙制为主私募股权投资基金，是以有限合伙制为主要组织形式，以非公开方式向合格投资者要组织形式，以非公开方式向合格投资者募集资金，以少数有巨大发展潜力的未上募集资金，以少数有巨大发展潜力的未上
18、市公司的股权为投资标的，通过提升企业市公司的股权为投资标的，通过提升企业价值从而获取超额收益的一种投融资制度价值从而获取超额收益的一种投融资制度安排。安排。Private Equity（PE） 在中国通常称为私募股权投资，从投资方在中国通常称为私募股权投资，从投资方式角度看，是指通过私募形式对公司权益，式角度看，是指通过私募形式对公司权益，特别是非上市企业股权进行的投资，在交特别是非上市企业股权进行的投资，在交易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，易实施过程中附带考虑了将来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持有的权益获利出售持有的权益获利我
19、国私募股权投资基金的公共政策我国私募股权投资基金的公共政策与法律环境与法律环境1985年国家科委成立第一家创投公司年国家科委成立第一家创投公司-中国科技中国科技创业投资公司，已破产。创业投资公司，已破产。1998年，全国政协九届一次会议一号提案年，全国政协九届一次会议一号提案加快加快发展我国风险投资事业发展我国风险投资事业催生了一批政府主导的催生了一批政府主导的VC机构及创业投资协会，意在推动高科技产业化，机构及创业投资协会，意在推动高科技产业化，科技部为归口管理部门科技部为归口管理部门2006年国家发改委等年国家发改委等10部委颁布部委颁布创业投资企创业投资企业管理办法业管理办法及一系列相关
20、规定，明确规定国家及一系列相关规定，明确规定国家发改委金融司归口管理创业投资及私募股权投资发改委金融司归口管理创业投资及私募股权投资基金、产业投资基金（基金、产业投资基金（IndustrialInvestment Fund）。）。2006年先后成立北京产权交易所、天津产年先后成立北京产权交易所、天津产权交易所、上海产权交易所三大全国性产权交易所、上海产权交易所三大全国性产权交易所。权交易所。2006年年12月月30日国务院特批天津滨海新区日国务院特批天津滨海新区渤海产业投资基金成立。渤海产业投资基金成立。2007年全国各地方政府相继出台有关创业年全国各地方政府相继出台有关创业投资及私募股权投资
21、基金相关扶持政策。投资及私募股权投资基金相关扶持政策。2007年年3月国务院特批天津滨海新区为金融试点月国务院特批天津滨海新区为金融试点区并启动建立区并启动建立OTC市场。市场。2007年年9月国家主权财富基金之中国投资有限公月国家主权财富基金之中国投资有限公司成立。司成立。2007年全国首家天津股投资基金协会（年全国首家天津股投资基金协会（Tianjin Private Equity Association）成立）成立2008年年7月北京股权投资基金协会（月北京股权投资基金协会（Beijing Private Equity Association）成立。）成立。亚洲创投研究机构亚洲创投研究机
22、构AVCJ报告显示，报告显示，2010年年以来，中国私募股权基金（下简称以来，中国私募股权基金（下简称PE）十）十分火爆，分火爆，1-8月，内地已有超过月，内地已有超过35只人民币只人民币PE成立，累计集资达成立，累计集资达58.8亿亿美元美元（约（约395亿亿人民币），较去年同期上升人民币），较去年同期上升186%，而人民，而人民币基金投资额亦达到币基金投资额亦达到55.3亿美元，较离岸美亿美元，较离岸美元投资额的元投资额的86.1亿美元已相差不远。由亿美元已相差不远。由PE做后盾的中国做后盾的中国IPO集资额，则同比剧增集资额，则同比剧增700%。 在风险投资较为发达的国家和地区在风险投资
23、较为发达的国家和地区,风险投风险投资基金较普遍的形式为合伙制资基金较普遍的形式为合伙制(Partnership form)。该基金不是独立法人，。该基金不是独立法人，其合伙人又分为有限合伙人（其合伙人又分为有限合伙人（limited partners, LP）和普通合伙人）和普通合伙人(general partners, GP)两种：有限合伙人对企业负两种：有限合伙人对企业负有限责任，是真正的投资者，出资比例约有限责任，是真正的投资者，出资比例约占占99%；普通合伙人（又称；普通合伙人（又称Venture capitalist）对企业承担无限责任，主要以）对企业承担无限责任，主要以人力资本为投
24、入，通常占人力资本为投入，通常占1%。普通合伙人的年管理费用通常以基金所有普通合伙人的年管理费用通常以基金所有承诺资金的百分比计算，全球行业标准为承诺资金的百分比计算，全球行业标准为2%,按季度或半年计算按季度或半年计算;作为对管理的回报，作为对管理的回报，他们还能得到资本增值他们还能得到资本增值20%左右的附带权左右的附带权益。益。 U.S. leveraged buyout firms The best-known buyout firms are Kohlberg Kravis Roberts & Co. (KKR公公司司)， the Carlyle Group(凯雷集团凯雷集团)和和B
25、lackstone(黑石集团黑石集团) New Bridge is also active in Asia. Private equity valuation methods: 1)the comparables approach 2) the discounted cash flows (DCF) method3)The real options analysis method四、四、Real Options Analysis1.实物期权定义实物期权定义2.实物期权分类实物期权分类3.实物期权定价实物期权定价4.实物期权分析法应用举例实物期权分析法应用举例实物期权是指那些符合金融期权特性，但
26、实物期权是指那些符合金融期权特性，但不在金融市场上进行交易的投资机会。不在金融市场上进行交易的投资机会。实物期权包括推迟、增长、收缩、转换、实物期权包括推迟、增长、收缩、转换、放弃等期权。放弃等期权。实物期权的定价方法可以应用金融期权的实物期权的定价方法可以应用金融期权的定价方法。定价方法。Case 1: In 2002, Murphy Systems is considering a project for a new type of hand-held device that provides wireless Internet connections. The cost of the p
27、roject is $50 million, but the future cash flows depend on the demand for wireless Internet connections, which is uncertain. High 0.25 $33millionAverage 0.50 $25millionLow 0.25 $5millionExpected annual cash flow $22millionProjects cost of capital 14%Life of Project 3 yearsRequired investment, or cos
28、t of project $50millionDemand Probability Annual Cash Flow Murphy could accept the project and implement it immediately, but since the company has a patent on the devices core modules, it can also choose to delay the decision until next year, when more information about demand for the product will b
29、e available. The cost will still be $50 million if Murphy waits, and the project will still be expected to generate the indicated cash flows, but each flow will be pushed back one year. However, if Murphy waits, it will know which of the demand conditions, hence which set of cash flows, will exist.
30、If it waits, Murphy will of course make the investment only if demand is sufficient to provide a positive NPV.案例案例2 摘自摘自财务成本管理财务成本管理，中国注册会，中国注册会计师协会计师协会 编，编，2011：258-259DEF公司拟投产一个新产品，预计投资需公司拟投产一个新产品，预计投资需要要1000万元，每年现金流量的期望值为万元，每年现金流量的期望值为105万元（税后、可持续），项目的资本成本万元（税后、可持续），项目的资本成本为为10%，无风险利率为，无风险利率为5%。假
31、设一年后可。假设一年后可以判断出市场对产品的需求，如果新产品以判断出市场对产品的需求，如果新产品受顾客欢迎，预计每年现金流量为受顾客欢迎，预计每年现金流量为131.25万元；如果不受欢迎，预计每年现金流量万元；如果不受欢迎，预计每年现金流量为为84万元。万元。 Case 3: Until 1996, Boeings largest passenger aircraft was its 400-seat 747.So, in January 1996, Boeing managers decide that they should initiate preliminary design of a
32、 new 800-seat super-jumbo jet, with the idea of presenting the new product to airlines in five years (i.e., in January 2001 .) Airlines could not commit to buying such a new plane without a detailed understanding of payload capabilities, maximum range, operating cost per seat mile, and (most importa
33、nt) price per plane; and Boeing could not provide these data to the airlines without a thorough preliminary design. It was estimated that Boeings original assessment was that preliminary R&D of the super-jumbo jet would cost $500 million. After extensive analysis, Boeing management estimated that th
34、e cost of rolling the first super-jumbo jet out of the hangar would be $20 billion in addition to the cost of preliminary design. Expected 2001 Present value of Boeings incremental free cash flow from selling super-jumbo-jet aircraft in four scenarios, using information available in 1996. Global eco
35、nomyStrong (pr=2/3) Weak (pr=1/3)No (pr=1/2) Yes (pr=1/2) Entry of Airbus$30 billion $18 billion$12 billion $9 billion案例案例4(摘自摘自2009年年6月月5日日 第一财经日报第一财经日报)力拓毁约注资力拓毁约注资 中铝获中铝获1.95亿美元分手费亿美元分手费 背景资料：中铝公司是中国有色金属行业的背景资料：中铝公司是中国有色金属行业的龙头企业，公司氧化铝产量居世界第二，电解龙头企业，公司氧化铝产量居世界第二，电解铝产量居世界第三，铝加工材产量居世界第五，铝产量居世界第三，铝加
36、工材产量居世界第五，同时也是中国第三大铜生产商；同时也是中国第三大铜生产商；2008年中铝年中铝公司进入世界公司进入世界500强。强。力拓集团是全球第三大多元化矿产资源公司，力拓集团是全球第三大多元化矿产资源公司，总部位于英国；以总部位于英国；以2007年产量统计，力拓集年产量统计，力拓集团的铝土矿居全球第一，铁矿石、电解铝和铀团的铝土矿居全球第一，铁矿石、电解铝和铀居全球第二，氧化铝全球第四，铜精矿全球第居全球第二，氧化铝全球第四，铜精矿全球第五。五。 在在2008年先行以高昂的代价从二级市场上年先行以高昂的代价从二级市场上买入力拓股票之后，由于矿业股的大幅下买入力拓股票之后，由于矿业股的大
37、幅下跌，国际矿业公司市值大幅缩水，跌，国际矿业公司市值大幅缩水，2009年年2月，中铝宣布再次入股力拓。月，中铝宣布再次入股力拓。这项交易案的具体内容是：这项交易案的具体内容是：123亿美元用于亿美元用于购买力拓九大核心矿产的少数股权，购买力拓九大核心矿产的少数股权，72亿亿美元用于认购力拓发行的可转换债券。如美元用于认购力拓发行的可转换债券。如果债转股得以实现，中铝对力拓的持股比果债转股得以实现，中铝对力拓的持股比例将从目前的例将从目前的9%上升至上升至18%。 中铝与力拓订立协议之时，提出如果力中铝与力拓订立协议之时，提出如果力拓取消双方的交易，将向中铝支付拓取消双方的交易，将向中铝支付1
38、.95亿美亿美元解约费。元解约费。曾有希望创造近年来中国最大海外并购案曾有希望创造近年来中国最大海外并购案的中铝注资力拓一事，最终未能实现。的中铝注资力拓一事，最终未能实现。据澳大利亚媒体报道，中铝已经得到了力据澳大利亚媒体报道，中铝已经得到了力拓的通知，力拓将撤回对中铝向其注资拓的通知，力拓将撤回对中铝向其注资195亿美元交易的推荐，而将用亿美元交易的推荐，而将用150亿美元的配亿美元的配股方案取而代之。外媒披露，力拓将通过股方案取而代之。外媒披露，力拓将通过150亿美元的配股，和澳大利亚另一大铁矿亿美元的配股，和澳大利亚另一大铁矿石公司必和必拓成立合资公司，来解决目石公司必和必拓成立合资公司，来解决目前的财务困境。前的财务困境。附：附： 1. Type of Investors Individual investors Personal Trusts Mutual Funds Private Equity Fund Pension Funds Endowment Funds Life Insurance Companies Nonlife Insurance Companies Banks
