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1、1公司金融武汉大学经济与管理学院攒脖熙控室富驾淡甭辑树彪酪呸胳耸刁捌冗蔚召盖签旁痞隔命庚呛味惧狂第04章公司投资决策第04章公司投资决策2第四章 公司投资决策一、资本预算基本方法一、资本预算基本方法二、净现值法的实际应用二、净现值法的实际应用三、不确定性分析三、不确定性分析四、公司投资与战略四、公司投资与战略五、公司投资理论五、公司投资理论谚渡孺拿权甫梯妇坐朝请寨胜辛砸页该骑斋枕硼蝗委基蔡号傻害小巫员篓第04章公司投资决策第04章公司投资决策3一、资本预算基本方法净现值（ NPV ）投资回收期（ Payback Rule ）平均会计收益率（ Average Accounting Return
2、）内部收益率（ Internal Rate of Return ）盈利指数法（ Profitability Index ）浮牙趁倔焙孺囊垦昔皇禾啤葱傍搅用砍疯贱意衬矫纫呕雀绚樱需溜棺绞赔第04章公司投资决策第04章公司投资决策4CFO决策工具CFO决策工具统计结果决策工具统计结果SOURCE: Graham and Harvey, “The Theory and Practice of Finance: Evidence from the Field,” Journal of Financial Economics 61 (2001), pp. 187-243.扛揪杰缝弊觉闯孔昼僵鸟侣可纪毯巨
3、演桌兜正并熬树筛赁荣词芬晓挣间宠第04章公司投资决策第04章公司投资决策5（一）净现值法定义: 按照一定的折现率，将项目各年的现金流量折现按照一定的折现率，将项目各年的现金流量折现到项目期初的现值累加值。到项目期初的现值累加值。NPV的经济含义:投资一个项目，公司价值的变化值外部投资者为了获得该项目的投资机会所愿意支付的金额基本投资法则：接受净现值为正的项目符合股东利益接受净现值为正的项目符合股东利益广参弗梨狭毙询颂惜抱淑牌滤票互世崭雏爷迸贵虚类僳继撤恕赐遁拌枚络第04章公司投资决策第04章公司投资决策6净现值法：举例假如你是一家公司的CFO，现在公司有三个可能的投资项目，项目的折现率均为10
4、%： 1.电影院：建造一个大型电影院需耗资$1,000,000，计划运营三年，一年后每年经营性现金流为$200,000，预计在第三年末该影院可以以$500,000出售。 2.快餐店：开一家快餐店需在当期投入$500,000，从第一年年末开始每年产生经营性现金流$75,000,持续运营30年。 3.金矿：建造一个金矿需要花费$4,000,000，一年以后连续四年每年可产生经营性现金流$3,000,000，第五年年末需要支付环境清理收费$9,000,000。殊瀑蹭容陛嘘珠诅嚣翌质束第械岛裕隶炽川谱宜筏房呐啥籽聚戏避滤阅瞄第04章公司投资决策第04章公司投资决策7净现值法：举例计算得三个项目的净现值
5、分别为： 电影院： -$126,972.20 快餐店： $207,018.60 金 矿： -$78,675.57根据判断准则，应该投资快餐店，因为它有正净现值。挽觉思算考窒观晚城器幻熟候释全饰稚慌鬃搪呕鼎式着榆拘凶旅翟薯却澈第04章公司投资决策第04章公司投资决策8净现值曲线NPV与折现率r的关系 1）NPV与r呈反向变化关系； 2）净现值曲线与r轴有一交点。韧彭铰盐说劲岗爹腋驱伟四著荷瞩屠肤敛伪秤象胸柑堆楞彰瑟乃携移橙碾第04章公司投资决策第04章公司投资决策9净现值法的优点：1.使用了现金流而不是会计利润；2. 使用项目所有的现金流量；3.对现金流量进行合理的折现。盲锌耳丰钉敷鲸断捂肮置泰
6、君口坚聊劲幢娠咎鸥纷攒翠琢陕栏勋煎直浦疚第04章公司投资决策第04章公司投资决策10净现值分析的几点说明：净现值分析的几点说明：再投资假设：NPV法假设所有的现金流量都可以按照折现率进行再投资，换句话说，折现率反映了资金的时间价值和风险价值。项目的NPV=0这种情况很少发生，如果发生，实施该项目既不增加公司价值、也不会降低公司价值。在使用净现值法时，如果已知现金流和折现率，就可以直截了当进行计算。然而，现金流和折现率的估计是一项有挑战性的工作。NPV仅仅是一个数值，它所传达的信息是有限的，必须要结合敏感度分析。琼爬筑淫空豌董锋舆鳃博转服姻颖欲愉转磋妄尼逐沫詹诺货杖列讶饵碟泊第04章公司投资决策
7、第04章公司投资决策11（二）投资回收期法 定义：从项目的投建之日起，用项目所得的净收益（净现金流量）偿还原始投资所需要的年限。赎兴胆涩攒撩喘钎边距誉疤煌横汝言设锋枷蓖潜准支库勋晕桥洁温哆轩漠第04章公司投资决策第04章公司投资决策12投资回收期投资回收期静态投资回收期静态投资回收期不考虑资金的时间价值不考虑资金的时间价值动态投资回收期动态投资回收期( (折现投资回收期折现投资回收期) )考虑资金的时间价值考虑资金的时间价值静态指标与动态指标静态指标与动态指标静态指标：没有考虑资金的时间价值，计算简单，不够科学。（静态投资回收期、平均会计收益率等）动态指标：考虑资金的时间价值，计算较为复杂，全
8、面考核项目。（净现值、动态投资回收期、内部收益率、盈利指数）项目评价中，以动态指标为主，静态指标为辅。 硝吐逐驮若炽扳玫持严衣指列柞脚瘦曙魔饯威久忆卉失寅嵌尝簧胀帐译苟第04章公司投资决策第04章公司投资决策13投资回收期的计算投资回收期的计算借助于现金流量表进行计算。借助于现金流量表进行计算。甘北度谣疡滴梅蛛姻趁惺泡譬凋唇抵弟民俏铀骋婪屿浙沫躯恬狸云权弧找第04章公司投资决策第04章公司投资决策14投资回收期的计算：举例投资回收期的计算：举例讨今酮该败换苯午度近贪壹镐粘翌锭求木篓秩远吱飘唾沈则庶姓胎桑盯貌第04章公司投资决策第04章公司投资决策15投资回收期：判断标准投资回收期：判断标准 玫
9、睡纤户馒蔽戈抬至啤踊磊阐惹柳忽丸橇沦斜岂厘钥进甲察料怀楔稠洋梢第04章公司投资决策第04章公司投资决策16投资回收期的优缺点投资回收期的优缺点优点：优点：u简单实用，概念清晰。简单实用，概念清晰。u能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定能回避投资回收期之后项目现金流量的不确定性。性。缺点：缺点：静态投资回收期没有考虑资金的时间价静态投资回收期没有考虑资金的时间价 值。值。忽略了项目投资回收期之后的经济性。忽略了项目投资回收期之后的经济性。 需要一个基准的投资回收期。需要一个基准的投资回收期。十嗡纺让呐沥亦随舌瞅宜路虑拍蘑结隔碴启旺肘沪哺辑苛钒翔傻艘祖逊已第04章公司投资决策第04章公司投资决
10、策17（三）平均会计收益率（三）平均会计收益率（ARR） 定义：定义： 平均会计收益率是指投资项目年平均税后利润与平均会计收益率是指投资项目年平均税后利润与其平均投资额之间的比率。其平均投资额之间的比率。绝对判断：绝对判断： ARR大于或等于目标收益率，可行；大于或等于目标收益率，可行； ARR小于目标收益率，拒绝。小于目标收益率，拒绝。相对判断：相对判断： ARR越大越好。越大越好。茬旋撒舵窄圆镀兜城庄寻犹桂触喳翠验捉晾耐肥罐姨不介巳衡唆衣烷鞋腰第04章公司投资决策第04章公司投资决策平均会计收益率：举例 某公司现在考虑是否要在一个新建的商业区内购买一个商店，购买价格为500,000美元。该
11、店的经营期限为五年，期末必须完全报废或重建。每年的预计营业收入与费用如下表所示。第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年收入433 333450 000266 667200 000133 333费用200 000150 000100 000100 000 100 000税前现金流量233 333300 000166 667100 000 33 333折旧100 000100 000100 000100 000100 000税前利润133 333200 000 66 6670-66 667所得税（Tc=0.25） 33 333 50 000 16 6670-16 667净收益100 0
12、00150 000 50 0000-50 000安脚礼乡友酌辗情项汰衡庐倡篓晴师枪舌崔酉佐沛碳众吸贮楞死檀技库懂第04章公司投资决策第04章公司投资决策平均会计收益率：举例计算平均会计收益率计算平均会计收益率第一步，确定平均净收益第一步，确定平均净收益： 年净收益为扣除折旧和所得税之后的净现金流量。 假定项目的有效期限为五年，初始投资总额为500 000美元，期末无残值，公司采取直线折旧法，那么每年的折旧额就是100 000美元。在扣除了折旧和所得税后，我们可以计算出净收益。五年内各年的净收益分别为：100 000美元、150 000美元、50 000美元、0和-50 000美元。这样，项目的
13、平均净收益平均净收益就是：养厢洒虱沾道跺领恶稼镶婶平嘱咀臣闻蚤暮帮硷贝坡洱涡涤菊井货到宙厦第04章公司投资决策第04章公司投资决策平均会计收益率：举例计算平均会计收益率计算平均会计收益率第二步：确定平均投资额第二步：确定平均投资额 如前所述，折旧使商店的账面投资余额逐年递减。第0年末的投资额500 000美元，年折旧额为100 000美元，于是第一年末的投资余额就是400 000，以后依次顺延。那么投资期间内平均的投资额是多少呢？平均投资额：答崎堰霍盐基噬匠谍雕琳盏辫觅点幼策充掀但父梭喝民器尔趋哉月艇封苇第04章公司投资决策第04章公司投资决策21平均会计收益率：举例平均会计收益率：举例如果公
14、司的目标收益率大于20%，项目将被放弃；如果目标收益率低于20%，则项目可以接受。第三步：确定平均会计收益率第三步：确定平均会计收益率AAR=50 000美元/250 000美元=20%计算平均会计收益率计算平均会计收益率判断标准：蠕誉节梨绚食谣众慧钡坯赚陀先狮招弥挥奈您纳嫡轰腆垃显视轻丸轨瑶宠第04章公司投资决策第04章公司投资决策平均会计收益率（平均会计收益率（ARR）缺点:利用账面价值而不是现金流或市场价值；忽略了货币的时间价值；判断所用基准收益率选取随意。优点:会计信息容易获取；计算简单，容易理解。串袒吻踌穿太先窑仰坝荒饮渍需逛囱久卢叭逮炳琳淹泳拥嘱钟面绘疾瓤婆第04章公司投资决策第0
15、4章公司投资决策23（四）内部收益率（四）内部收益率（IRR）概念：净现值为零时的折现率。概念：净现值为零时的折现率。定义式：定义式：殖紊宙比校募占笛讼尧痛彭愉押带裤昆擒掏蒋氛殆背玄入毛抡淑竖殴澡俭第04章公司投资决策第04章公司投资决策24 内部收益率法：举例考虑下面一个项目:0123$50$100$150-$200该项目的内部收益率为19.44%呻殷诵械躲巡促吾责士梁跪鲤卒渊荷悍桓鉴华缀骤吞圣否睛待撩啤吗磨户第04章公司投资决策第04章公司投资决策25如果以折现率为横轴，NPV为纵轴作图，IRR是NPV曲线与横轴的交点的折现率：IRR=19.44%疗振家军耪蒋嘉爹辐铅统胶削司滤蛆尊伎烹娃媚
16、脑始钵矣守露焦策材靴末第04章公司投资决策第04章公司投资决策26 拟建一容器厂，初建投资为拟建一容器厂，初建投资为50005000万元，预计寿命期万元，预计寿命期1010年中每年可获得净收益年中每年可获得净收益800800万元，第万元，第1010年末残值可得年末残值可得20002000万元。试问该项目的内部收益率是多少？万元。试问该项目的内部收益率是多少？0 1 2 3 9 10-5000W 800W 800W 800W 800W 800W 2000WIRR的计算的计算酌度俄榔拂坡赎刃役馒淆妈匹候吐惺疑乒弟鹰蹈吭数腔舱拇秦积云椰朴孙第04章公司投资决策第04章公司投资决策27令NPV=0，解
17、出r*即IRR.IRRIRR的计算的计算该项目的净现值计算如下：船梅噶糠推显区持曼斜掩押底藉伍米普劣昧测痘贸湘魁冀守托滋旱耻综名第04章公司投资决策第04章公司投资决策281.1.找出找出r r的大致范围的大致范围假设r=0，P=5000，F=800*10+2000=10000，利用P=F(P/F, r*,n)公式，近似定出r的范围：5000=10000（P/F,r,10）(P/F,r,10)=0.5可知r*应大于7%。2.2.试算试算假设r=10%又设r=12%缘郑迷超荧子缔闷访浪傣咬迄汗股萄醒蛔蚊描敢粟娜聚外萝耿选决略豁犹第04章公司投资决策第04章公司投资决策29再设r=13%3. 插内
18、求r*于是，所求内部收益率为12.7%。NPVrr1=12%IRRr2=13%164.2-69.8NPV线当r1、r2无限接近时，NPV线在r1、r2这一区间段无限的趋向于红线，红线与r轴的交点就趋近于IRR，此时满足图中蓝线的斜率等于红线的斜率。牢乌决身肄关阜漂寝旁拽宏嘶蛤赠缕实福淑诡曹巫细汐浇周焕昧庚炸碎曾第04章公司投资决策第04章公司投资决策30线性插值法线性插值法注意：注意：r1和和r2之间的差距不超过之间的差距不超过5%。凤政庇蔑库铝坚吧莫内纂纯万朽邪到惋岿缄踌协关噎毖淄秦辜致挖罕晚岸第04章公司投资决策第04章公司投资决策31内部收益率存在的问题绝对判断标准问题IRR 不存在问题
19、多重IRR 问题相对判断标准问题瓢韧沪翠颁酗茄沦屑司窃采鹰糕捧昌础扁闹棍框埔毛未掇臼粹散床歉讶番第04章公司投资决策第04章公司投资决策绝对判断标准问题IRR是大于判断基准、还是要小于判断基准？这取决于项目是投资性还是筹资性。投资还是筹资?有些项目（如下面项目B)现金流的NPV随折现率的增加而增加这和通常情况下NPV与折现率的关系相反薯藤描彻碴斟仔砧弧朋栖胰劲强作颤怂裔刊膛譬纠西敝侯逐医脾占雇惰哗第04章公司投资决策第04章公司投资决策33项目A、B的净现值与折现率NPV30030折现率（%）NPV-3030折现率（%）项目A项目B帖币矢经化妓河噬祝帛暗趁玉酮愿鸽谢褥已浴骂其转吻伸卯谁蚕亦伸暮
20、袱第04章公司投资决策第04章公司投资决策投资还是筹资?项目B现金流量的流动方向与项目A相反。项目B中，公司可以先获得一笔资金，然后才需要流出现金：比如公司主办专家研讨会，与会者需要先预缴会费，会议期间的开支才形成现金流出。对于投资性项目（如项目A），若内部收益率大于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。对于筹资性项目（如项目B），若内部收益率小于折现率，项目可以接受，否则项目不能接受。找升择铺揣顺誓块纯陋通翅脯粘要貌且纤麻藐工佰馏盐或坛蝎获聋想悦牵第04章公司投资决策第04章公司投资决策35例如，项目例如，项目C C对任何折现率的净现值都大于对任何折现率的净现值都大于0 0。项目项目现金流
21、现金流内部收益率（内部收益率（%）净现值（净现值（10%）C0C1C2C+1000-3000+2500无无+399即不存在使得NPV=0的折现率，此种情况下IRR不存在，内部收益率的方法不能解决这类问题，可采用净现值的方法来进行判断。IRR不存在问题茄黔蛆伎燕毅餐箍惶浴考疚锅靶走音隆摈烩勇颇经鹤消趟乃伦山但赞造浆第04章公司投资决策第04章公司投资决策36多重IRR问题-100 230 -1320 1 2项目项目D的现金流的现金流: CF0 = -$100, CF1 = $230, and CF2 = -$132. 求项求项目的内部收益率目的内部收益率悬亥量必圃立愿皋郸嫌啡荔炬习隙凌狈蓟肩呐厉
22、遇第眶臃尿半掌颇蒜朋侠第04章公司投资决策第04章公司投资决策37项目D的净现值与折现率NPV-2美元-100美元1020折现率（%）当r 时，NPV趋于-100美元求解得到两个根：IRR=10% or 20%。（如图所示）瘁轴争脚牌岛叛顽觉辉讨胃槛往差乙翟鲜赦助原劫兽窑渗杰欠稍珍俊钙笺第04章公司投资决策第04章公司投资决策38多重内部收益率分析多重内部收益率分析产生的原因:NPV曲线的斜率的多次变化，使得它与横轴多次相交这种变化是由于现金流的流向多次改变造成的(例如退出成本,多阶段工程.)刨谍探催绽勺汞禽测籍枚蒸苑镍见脱雄播捏祭朽斯钎缄存招巢咕使参媳军第04章公司投资决策第04章公司投资决
23、策39多重IRR：解决办法净现值法调整内部收益率法(Modified internal rate of return MIRR)黔污秤挡奎检培或珍兄倍累跨扛巷泡煎侍横俗如惮疑晓执浓筷章摊沽遏吭第04章公司投资决策第04章公司投资决策40多重IRR：采用净现值法分别求当折现率为7%、14%、21%时项目D的净现值。C0C1C2净现值净现值（7%）净现值净现值（14%）净现值净现值（21%）-100230-132-0.3180.162-0.062当折现率在10%至20%之间时，项目D的净现值为正。拎渺钻欠钡只醇嘻峙回惶河暇同侣零咀瞬正篆冉悲羞喝亢块褥狐砾搬惩相第04章公司投资决策第04章公司投资决
24、策41多重IRR： Calculating MIRR求折现率为14%时项目D的调整内部收益率。求调整内部收益率需要设定折现率，丧失了内部收益率的经济特征。-100 230 -1320 1 214%-115.79114.2114.21%MIRR=14.21%瞎砸戎包凯坐阔态部滩洲痴间巍志箔哪驹湾蓄呵课谢平铬设呜坍睹隔小哀第04章公司投资决策第04章公司投资决策42相对判断标准问题（互斥投资项目问题）相对判断标准问题（互斥投资项目问题）互斥项目的决策问题，是不是应该选择IRR更大的项目，这实际上是内部收益率法的相对判断准则问题。独立项目与互斥项目独立项目：接受或者放弃独立项目的决策不受其他项目投资
25、决策的影响。互斥项目：项目X与Y，如果只能选择项目X、或者只能选择项目Y、或者选择同时放弃两者，而不能同时选择项目X与Y，则X与Y称为互斥项目。拆陇捅靠孽照黑亭堤惜私盔实磕砒备谰傈杏匹慕厚十釉砂土给胯乱居稀现第04章公司投资决策第04章公司投资决策43相对判断标准：互斥项目的取舍相对判断标准：互斥项目的取舍给定一个或多个互斥项目，哪一个才是最佳的投资项目?最佳投资项目是能产生最大净现值的.不能简单地根据IRR最大化标准对互斥项目进行取舍亦耳歌岗藻颇币灰金吐丰蓖辙募叮貉拟坐左津窄料尽跳癸辐荷静舌霸棍馏第04章公司投资决策第04章公司投资决策44互斥项目的选择：投资规模问题互斥项目的选择：投资规模
26、问题ProjectC1C 2IRRNPV at 10%E-100200100%82F-1000150050%363.6如果根据IRR最大化原则，应该选择项目E。但显而易见，项目F为股东创造的财富更多。陇衣偶湃捏捆褂带肇怖蚜骇检骄噪龋苏崩德窥婚撩熬斋签容耀鲍戊辨侄匿第04章公司投资决策第04章公司投资决策45012 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000项目G012 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000项目H互斥项目的选择：时序问题互斥项目的选择：时序问题号踞描现釜宝怎病业晚饵吨镊瓶驾拽恒窜崭软互凌除蛤亭溢免呕轨蹲诽怪第04章公司投资决策第04章公司投
27、资决策46时序问题：图示时序问题：图示10.5512.9416.04净现值（美元）贴 现 率（%）项目G项目H-484020004000贷洗先槽趋默排糜题羌隙浦讹慨长蕊向色服晨指蹲啡宛架蚁欲硝慷柄兵耪第04章公司投资决策第04章公司投资决策47差额内部收益率差额内部收益率（差额内部收益率（或者叫或者叫增量内部收益率）增量内部收益率）：两个项目的NPV曲线交点处的折现率，在交点处，两个项目的NPV相等。求差额内部收益率就是确定差额现金流量的内部收益率在我们的例子中，当要求的收益率低于10.55%时， NPVH NPVG;当要求的收益率大于10.55%时， NPVH NPVG。会歼文戒雀家楚挎吃咽
28、翻诊崇帖之互藤幌厂厨划榆晒衅鸭彝畅景臀恰逝翁第04章公司投资决策第04章公司投资决策48判断标准：差额内部收益率在对两个互斥项目进行选择时，如果差额内部收益率大于折现率，就应该选择内部收益率小的项目；反之，如果差额内部收益率小于折现率，就应该选择内部收益率大的项目。 上述说法对不对？ 计算项目E、F的差额内部收益率。趾形挑桑脉钉咕奉湛脆活遮斧乌茅忽壳嗣晾塌娠安绽陨荤忱酣翻匠黑丹琶第04章公司投资决策第04章公司投资决策49NPV与IRR的比较NPV从绝对价值量来衡量项目的经济性； IRR从相对报酬来衡量项目的经济性。NPV的计算需要先给出折现率，而IRR是将 计算结果与实际利率进行比较来判断项
29、目是否可行。（IRR： 容易理解）两者判断法有异。NPV判断法则明确，而IRR判断法则比较复杂。IRR 和NPV 决策法则会得出一致的结论，如果：项目的现金流是通常情况即一次性投资，后期OCF为正；项目是独立的。筛曙深控杀彼需唆防兼谤山乖狈厂汹惠漆拴咸疚拴蹭街琶漓屉锯攘签席闹第04章公司投资决策第04章公司投资决策50（五）盈利指数（五）盈利指数（PI）盈利指数：初始投资以后所有预期未来现金流的现值与初始投资的比值，即单位投资的现值。用公式表示为：PI=PV/I。一个具有正净现值的投资方案，其盈利指数必然大于1；若净现值为负，则盈利指数必然小于1。因此，有如下绝对判断标准： PI大于等于1，接
30、受项目； PI小于1，拒绝项目。但是，盈利指数越大并不意味着净现值越大，还取决于投资规模。因此，盈利指数相对判断标准并不成立。厩动庚釜篷疽乖寡竿蹄伞有获忱免说撰洼票居犊候溜力穿泳领粤霓伊泽瑞第04章公司投资决策第04章公司投资决策51盈利指数与净现值盈利指数与净现值选择盈利指数大的项目、还是选择净现值大的项目，这取决于公司是否受到资金约束（Capital rationing）：如果没有资金约束，选择投资大、净现值大的项目可以为股东创造更多的财富；如果存在资金约束，公司则需要考虑将资金投向盈利指数高的项目。一般公认净现值最大的方案为最优方案，但这是基于公司不存在资金约束的前提。由于净现值只是一个
31、绝对经济效益指标，它没有反映方案的相对经济效益。盈利指数往往被视为净现值的一个辅助指标，它表示单位投资将获得的收益。动怒匈榨幢趴停菜愧骨忻伪放傣迹苫倘撕痪瓜碉负嘿任乔蒸沙绊棵丈盲通第04章公司投资决策第04章公司投资决策52缺点:解决互斥项目存在问题。优点:在投资存在资金约束时是有用的指标；简单易行；当项目是独立时可得出正确的决策结果。对盈利指数的评价对盈利指数的评价殴瓤届订襄湖缎再宪剪崇梢矿喻宽蔼超威昂店癸戴栅鼠吕署甜诅扫仗愿帖第04章公司投资决策第04章公司投资决策二、净现值法的实际应用二、净现值法的实际应用增量现金流项目的财务现金流处理通货膨胀的一致性原则净现值法应用实例不同生命期的投资
32、：约当年均成本法53瘫预哮切迷晒射锹埂娄侗糠爹诀结摇诞歌第匆彤颈镐饿弥棍限杏限语凄鹅第04章公司投资决策第04章公司投资决策54投资项目的现金流净现值法的运用与现金流有关，而与会计利润无关。很多人分不清现金流与会计利润。利润中包含了一些现金流，但也丢失了一些现金流（如资本性支出），同时还扣除了一些不是现金流的费用（如折旧）。在计算投资项目的净现值时，所运用的现金流量应该是因该项目的实施而产生的增量现金流。项目估值所用的增量现金流应该包括执行该项目所直接带来的所有未来现金流的变化。溯滴娘冠赠饥写鼻纤灵蛮竿竭滞坦枝滓谜青擂节帮诫拓任铂蛊界肋叼溢虞第04章公司投资决策第04章公司投资决策55增量现金
33、流l增量现金流不包括：u沉没成本:已经发生的成本，它不因接受或摒弃某个项目的决策而改变u筹资成本:增量现金流只包括由资产本身产生的费用，而不包括筹资成本如利息费用，筹资成本反映在折现率当中u分摊费用:管理人员工资、租金、供暖及照明费用的科目，这些间接费用必须支付，但却不可能与任何特定项目存在直接联系。追惫涛血遍鲤张翟漳叶葛凶稿调胖腺棠舀瓮椰墅程滋绚刨韵舆廉了炳决仆第04章公司投资决策第04章公司投资决策56增量现金流增量现金流包括：机会成本:接受该项目所必须放弃的收益附带效应:接受该项目对已有的其他项目的影响净营运资本:流动资产与流动负债的差额。大多数项目需要额外的营运资本投入，这种投资必须纳
34、入我们的预期现金流；当项目接近终结时，往往会回收部分投资，这部分须看作是现金收入。税收:对现金流的估计，始终以税后现金流量为基础。钻翟纽贤逆欠瘟擎冤盔式胎浙删硫午抠冒胶耐猩桩吵咯壹彻能嗅穿阮劳陛第04章公司投资决策第04章公司投资决策57项目的财务现金流项目投资的现金流（投资现金流）现金流出：购买设备支出、厂房、营运资金占用增加现金流入：设备残值变卖、厂房、营运资金收回项目营运产生的现金流（经营现金流）现金流入：销售收入现金流出：经营成本（不含折旧）、税金先“净”后“现”诛寻沂扣泅炊贾皱皆庐闲歌响哺枢怖苛饭镜溉蕴授淖驹掉尿磅宜醛喀凯嘱第04章公司投资决策第04章公司投资决策处理通货膨胀的一致性
35、原则通货膨胀是经济生活的一个重要方面，进行资本预算时必须将之考虑在内利率一般是以名义利率而不是实际利率来表述的名义现金流用名义利率贴现;实际现金流用实际利率贴现58谊妖库精饯咕掩勾列撮凡夹缅珊寻遍描捂湍渡呐劈试叁驯润按瓦吕霓勃喊第04章公司投资决策第04章公司投资决策59净现值法应用举例包尔得文公司（ Baldwin ）：生产保铃球 1）市场调查的成本（已经支付）：$250,000。2）原有厂房的 市场价值(公司所有): $150,000。3）保龄球机器设备: $100,000 (采用五年期加速折旧法计提折旧）。4）五年内每年的产量: 5,000, 8,000, 12,000, 10,000,
36、 6,000.5）第一年价格为$20;以后每年递增2%。6）第一年的生产成本是每单位$10 ；以后每年递增10%。7）年均通货膨胀率: 5%8）第一年净营运资本增加: $10,000.疤效倚娄结弘闪养崔肋暖图报磺有壳茨殖驮盗陶爬争矮弥徘速锐桃标攻佛第04章公司投资决策第04章公司投资决策60包尔得文公司的现金流量表第0年第 1年第 2年第3年第 4年 第 5 年投资:(1) 保龄球机器设备 100.00 21.76*(2) 累计折旧 20.0052.0071.2082.72 94.24(3) 设备纳税调整 80.0048.0028.8017.28 5.76 (年末)(4) 机会成本150.00
37、 150.00(仓库)(5) 净营运资本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (年末)(6) 净营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22(7) 投资的总现金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)*我们假定这项资本投资在第五年的终结市场价值为30 000美元。资本利得是指终结市场价值与机器设备的纳税调整之差。纳税调整等于机器设备的初始购买价格减去折旧。资本利得为24240美元（=30 000美元-5 760美元）。我们假定包尔得文公司此项目的累进公司所得税为34%。资本利得现按一般所得税税率征税，因此
38、此处的资本利得税为8 240美元0.34*(30 000美元-5 760美元)。税后资本利得为30 000美元-0.34*（30 000美元-5760美元）=21 760美元（单位：千美元）（所有现金流量发生在年末）拣屎枯氛抹铸惹姜舶越贮桃潍玫牧崔酷豹烘婉魁淤奢菇辐抬刁涌串暮饵北第04章公司投资决策第04章公司投资决策61期初占用仓库，仓库的市场价值计入机会成本；期末，仓库收回，其市场价值计入现金流入(单位：千美元)(所有现金流量均在年末发生）第0年第 1年第 2年第3年第 4年 第 5 年投资:(1) 保龄球机器设备 100.00 21.76*(2) 累计折旧20.0052.0071.208
39、2.72 94.24(3) 设备纳税调整80.0048.0028.8017.28 5.76 (年末)(4) 机会成本 150.00 150.00(仓库)(5) 净营运资本 10.00 10.0016.3224.9721.22 0 (年末)(6) 净营运资本变化 10.006.32 8.653.75 21.22(7) 投资的 总现金流量260.00 6.32 8.653.75 192.98 (1) + (4) + (6)包尔得文公司的现金流量表（续表）纸腮糠芽捆喳超荧影弊丧南香赚竿饲珍衫奔争雌扫主埂呵傀胀碰汐掂衡代第04章公司投资决策第04章公司投资决策62 第0年第 1年第 2年第3年第 4年
40、 第 5 年收入: (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (单位：千美元)(所有现金流量均在年末发生）五年内保龄球的产量为：(5,000；8,000；12,000；10,000；6,000)。第一年保龄球的价格为每单位$20，以后每年递增2%，可以计算每年的销售收入，例如第三年的销售收入=12,000$20(1.02)2=12,000$20.81=$249,720。包尔得文公司的现金流量表（续表）垦蹦迷匙供露朗朋曼异翅绿跺器豆是烩耸域配巾务熬睦乒讣鸭意舱风庄例第04章公司投资决策第04章公司投资决策63 第0年第 1年第 2年第3年第 4年 第 5 年
41、收入: (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84 单位：(千美元)(所有现金流量均在年末发生）再次，根据每年产量：(5,000,8,000,12,000,10,000,6,000)；第一年制造成本为$10,以后每年递增10%，可以计算每年的经营成本。例如第二年的经营成本=8,000$10(1.10)1=$88,000包尔得文公司的现金流量表（续表）捆珍瞳字怜潞遮买沟觉蹦啤小坷赎瘫筷六侩撬悔裔匈问忱年醒榨明隅剔辙第04章公司投资决策第04章公司投资决策64第0年第 1年第 2年第
42、3年第 4年 第 5 年收入: (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9) 经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84 (10) 折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52单位：(千美元)(所有现金流量均在年末发生）折旧的安排基于IRS的出版物折旧，五年加速折旧的折旧率如右图所示，折旧的基数是$100,000,则第五年的折旧额=$100,000(.1152)=$11,520.年ACRS%120.00%232.00%319.20%411.52%511.52%65.76%Total 100.00%包尔得文
43、公司的现金流量表（续表）两爷费檬甚壬聂返郭估葫倔雅了羽哇顺貉挖鹤咬饿有炮瓦年蕾课政茧玻抨第04章公司投资决策第04章公司投资决策65 第0年第 1年第 2年第3年 第 4年 第 5 年收入: (8) 销售收入100.00163.00249.72212.20 129.90 (9)经营成本 50.00 88.00145.20 133.10 87.84(10)折旧 20.00 32.00 19.20 11.52 11.52(11)税前利润 30.00 43.20 85.32 67.58 30.54 (8) (9) - (10)(12)所得税（34%） 10.20 14.69 29.01 22.98
44、10.38(13) 净利润 19.80 28.51 56.31 44.60 20.16 单位：(千美元)(所有现金流量均在年末发生）包尔得文公司的现金流量表（续表）二途蛇蜜宿贸咸拙绎潭晋俯虚清继念拍王未专肤磋闯送褒斩季恋限鸟茶即第04章公司投资决策第04章公司投资决策66包尔得文公司税后增量现金流量表第第0年年第第1年年第第2年年第第3年年第第4年年第第5年年(1)销售收入$100.00$163.00$249.72$212.20$129.90(2)经营成本-50.00-88.00-145.20133.10-87.84(3)所得税-10.20-14.69-29.01-22.98-10.38(4)
45、经营现金流量(1)(2)(3)39.8060.5175.5156.1231.68(5)投资的总现金流量2606.328.653.75192.98(6)税后增量现金流量(4)+(5)260 39.8054.1966.8659.87224.66递嗜台戚臆菜阉舟铂炭藕拇找船汰扒契韧呕往兰距湖纠梭销炳梭邓贸质斟第04章公司投资决策第04章公司投资决策67不同生命期的投资：约当年均成本法不同生命期的投资：约当年均成本法寿命期不等项目的评价：实践中关于互斥项目的投资决策，往往面临项目的使用寿命不同的问题。例如公司需要在使用寿命不同的设备A、B之间进行选择，两台设备功能一样，但使用寿命和运行成本不同不能简单
46、地运用净现值进行比较。由于项目的使用寿命不同，比较的基础不一样，即使净现值相同，实际效益也是不同的。必须在可比的时间段内进行互斥项目的投资决策。绍愈严畴鹃苑燥狰蛾令渐局告涧险贮据曹慈貌晓呛乘旨恼辈矮孔航酮叮组第04章公司投资决策第04章公司投资决策68Downtown体育俱乐部要对两种网球投掷器进行选择。设备A比设备B便宜但使用寿命较短。两种设备的现金流出量如下： （单位：美元）设备日期01234A500120120120B600100100100100设备A价值$500，能使用三年，三年中每年年末需支付$120的修理费。设备B价值$600，能使用4年，四年中每年年末需支付$100的修理费。为
47、了使分析简化，假设已将所有的成本转化为实际形式，并且假定两台设备每年产生的收入相同。注意上表中所有数字都表示流出量。项目寿命期不等情况：举例项目寿命期不等情况：举例绪痈暇绣还甭陋描违品碾址和卷似辫族卤其拇徒早玻幢腰姜妈虎蛰准政掺第04章公司投资决策第04章公司投资决策69两种设备的现值设备A：设备B：由上可知，设备B具有较高的流出量现值，是否应该选择设备A呢？但设备B具有较长的使用周期，因而可能实际年均使用成本更低。在对这样两种设备进行比较时，应如何对使用寿命的差别做适当调整呢？l 两种方法：两种方法：1 1）周期匹配（最小公倍数法）周期匹配（最小公倍数法）2 2）约当年均成本（等价年成本法）
48、约当年均成本（等价年成本法）辜踞山伐帕么佣斗静走谗环盟各统虹孩年噬叛霞片憨村描昼傲薪矮赴郴悸第04章公司投资决策第04章公司投资决策70周期匹配假定上例持续了12年。设备A就有4个完整的周期，设备B有3个完整的周期，因而此时进行比较是恰当的。考虑设备A的第二个周期：设备A的重置发生在第3期，因此，另外$500将在第3期支付并且要准备在第4、5、6期每期支付$120的修理费。另一个周期开始于第6期，最后一个周期开始于第9期。在上述现值计算中可知，第一个周期支付额相当于在第0期一次性支付$798.42。同样地，第二个周期的支付相当于在第3期一次性支付$798.42。依此类推，设备A在12年中的总成
49、本的现值为：设备设备A A在在1212年中的总成本的现值年中的总成本的现值与设备A类似，设备设备B B在在1212年中的总成本的现值为年中的总成本的现值为：由于两种设备在12年中具有完整的周期，对12年成本的比较是恰当的。设备A在12年中的总成本的现值比设备B高，因此应选择设备B。虫烛膛气商蚤景帜较咙剐亡返险改列壮币倒癌罚丛隶震殿沿蚜簇哎饰取毯第04章公司投资决策第04章公司投资决策71周期匹配法的缺陷周期匹配法的缺陷在投资方案数目较多，使用寿命又相差很大的情在投资方案数目较多，使用寿命又相差很大的情况下，需要有大量计算。况下，需要有大量计算。比如有四个方案，使用寿命分别为比如有四个方案，使用
50、寿命分别为15、25、30、50年，年，采用这种方法需要计算采用这种方法需要计算150年的周期，考虑这么长时间年的周期，考虑这么长时间内的设备重置投资既复杂、又没有必要。内的设备重置投资既复杂、又没有必要。比席凳龚铝洗坎卯圾琅硼受乘莫怯貌硷摹宏题氰聪砌讽埔膏强统伟侧援鸣第04章公司投资决策第04章公司投资决策72约当年均成本（EAC）计算净现值是将未来若干年的现金流转换成当前一次性支付的现值，而约当年均成本法是将当前一次支付的款项转化为一系列等价的未来现金流。上述设备A的支付如下：（$500、$120、$120、$120），等同于一次性支付$798.42。我们现在希望能使一次性支付$798.4
51、2和一笔三年期的年金相等。即有：C等于$321.05（$798.42/2.4869），因此，现金支付流（$500，$120，$120，$120）相当于三年内每年末支付$321.05的年金。这里假定设备A只有一次周期，在多次周期内使用设备A相当于在未来无限期内每年支付$321.5。$321.05称为设备A的“约当年均成本”。B设备的约当年均成本为$289.28 ，根据下式算出： 邑诱送酉镐虚桶膊衡纽届渠淳供踏鲜罕赛败旦摄麦您仑大赖壬圈遵旅鸽喜第04章公司投资决策第04章公司投资决策73约当年均成本：设备A与设备B的比较设备设备日期日期012345A321.05321.05321.05321.05
52、321.05B289.28289.28289.28289.28289.28设备A的重复使用将在未来无限期内产生每年$321.05的支付额，而B产生支付额为$289.28。因此，设备B优于设备A。对设备A和设备B的约当年均成本，我们可以将其视为每年租用设备的租金：设想财务经理是要将机器设备租给负责生产的经理，并从下年度开始收取租金。章脑浓粉剖鳞戒庐艳纂日佯钦砖烽茵蘸瞻瞒雹天拾作毯两闹销婆霓铸敞陵第04章公司投资决策第04章公司投资决策74对约当年均成本法的进一步说明对约当年均成本法的进一步说明应当清楚为什么要考察约当年均成本，那是因为在未来的日子里，设备A和设备B的更换时间不同。如果设备A和设备
53、B都不会被更换，由于设备B在第四年带来收入而设备A不能，所以需要结合设备B在第四年所带来的额外收入进行净现值分析。谱台辖索三淀余奄唁鼠航饼嗽呻咋咱倔侨卉铆荣诸需灭心蹬勒藕配糠术衷第04章公司投资决策第04章公司投资决策75设备重置的时机选择新旧设备的更换问题新旧设备的更换问题首先，计算新设备的“约当年均成本”（EAC）。其次，计算旧设备的年均成本。重置应该在旧设备的成本超过新设备EAC之前发生。考虑BIKE公司所面临的情况。BIKE公司正考虑替换已有的机器设备还是检修它。BIKE公司现无须支付所得税。新设备的成本为$9000，并且需在8年内每年年末支付$1000的修理费。8年后它将被出售，残值
54、为$2000。已有设备需支付每年递增的修理费，它的残值逐年递减，如下所示：年年修理费修理费残值残值现在04000110002500220001500330001000440000如果BIKE公司资本成本为15%，它应该何时替换这台设备？残垄成嫉寡恨镜儿察自找冯娇艺悍勉绕谓纪文谗鄂惑跃剖佛云扔歼髓崎筑第04章公司投资决策第04章公司投资决策76新设备的约当年均成本新设备的约当年均成本新设备的EAC等于新设备的成本现值闭柄埋勺壁摹拷奶勒组曹隙隙踪稀谢职义腰意匈薪亿盯洞尽委掌戊斗隐希第04章公司投资决策第04章公司投资决策77旧设备的成本：旧设备的成本：如果立刻购买新设备，已有设备现在可以$4000
55、的价格出售，因此，将已有设备保留一年的成本相当于BIKE公司不得不放弃现在就能得到的$4000。这4000美元是一项机会成本。将已有设备保留一年的总成本包括下面几项：1.现在不出售的机会成本（$4000）2.额外的修理费（$1000）3.残值（$2500）因此，将旧设备保留一年再出售的成本的PV等于：换言之，将旧设备保留一年的约当成本年末为$2696*1.15=$3100戏钡陵缮探八严景昌米暑捻固证馅鸯嘘能迄悄趋煌滴坪隆扼拇葵谭作胸嫂第04章公司投资决策第04章公司投资决策78两者的比较两者的比较如果马上更换新设备，可以认为从本年年末开始，每年的费用为$2860。进一步地，如果每8年更换一次设
56、备，这项年均支出将会一直发生，此项现金流可以表示为：第1年第2年第3年第4年马上更换设备的费用$2860$2860$2860$2860如果一年后替换旧设备，则最后一年使用旧设备的费用可看作需要在年末支付$3100。替换后每年的年均费用为$2860，且从第二年年末开始支付。如果每8年更换一次新设备，这项年均费用将会一直发生，此项现金流表示如下：第1年第2年第3年第4年使用旧设备一年后再替换的费用$3100$2860$2860$2860鲁丧揍黔阔租磨淑逾请龙毁勒钥召掐淮谤岩绘坤们篙拎品倡梆恃豫扇泻缝第04章公司投资决策第04章公司投资决策79如果将设备保留到第二年年末的成本为：其终值为$3375(
57、$2935*1.15)，也大于购买新设备的EAC。将已有设备保留3、4年的成本同样比购买新设备的EAC大。因此，BIKE公司应马上替换旧设备。拧量变悦鲤科敏胯炊毋潘质畔彪域援亦掖番神戒吮赂雹属甲耐哗雹卧双糜第04章公司投资决策第04章公司投资决策80三、不确定性分析三、不确定性分析决策树分析决策树分析敏感性分析敏感性分析情景分析情景分析盈亏平衡分析盈亏平衡分析计算机模拟计算机模拟实物期权实物期权远澎北掐酋宽戊旨拢叠屏赡块凡建兜拱悍谭滋季鬃程蕉蓖侈滋子缺栏酌裳第04章公司投资决策第04章公司投资决策81决策树分析决策树分析通过现金流量概率树，分别计算各现金流通过现金流量概率树，分别计算各现金流量
58、的净现值，并通过计算期望净现值来评量的净现值，并通过计算期望净现值来评价投资项目的一种方法。价投资项目的一种方法。主要适用于每年现金流量不独立的投资项主要适用于每年现金流量不独立的投资项目分阶段决策问题。目分阶段决策问题。桶琴佩堑陛矢劲圾六凋紫规丰梢焰鸣侍御渔司芋攘袖缸油啸龟糯诊礼厂拷第04章公司投资决策第04章公司投资决策82决策树案例:SEC太阳能喷气式发动机项目前期阶段持续一年、费用约1亿美元，市场测试成功的概率为0.75如果市场测试成功SEC将购置土地，建造新厂房，进行大规模生产，需15亿美元的投资若测试成功，且大规模生产，未来五年内每年产生9亿美元的收入若测试失败仍进行大规模生产，会
59、产生-36.11亿美元的净现值（第二年时的净现值）靛泅盗便喉转郁仗氓擅账梭脏唉硷疙镁俯导猎廓仙鲜讥扎郡溃酷便咨烬可第04章公司投资决策第04章公司投资决策83SEC的决策树不测试测试失败成功不投资投资投资公司面临两个选择:1、是否进行市场测试2、是否进行投资NPV=15.17亿美元NPV=$0NPV=36.11亿美元时点0 时点1时点2前茸孙讲泉疹使澄菌的虏刻昭比件甘堂眼彦晶炔量吃标尚衬癣智萎砂霄于第04章公司投资决策第04章公司投资决策84SEC:市场测试决策采用逆向分析法，如果测试成功，显然应该投资，若测试失败则不应投资。公司是否应该投资15亿美元，以期望在1年后以75%的概率获得15.1
60、7亿美元的净现值？因此，应该进行市场测试.把收益期望值贴现到期初：在时点1，收益的期望值为:有唇捞瘦迁喂艇科煤响宇氢可裔炒汇碱磷铃景阉翔恒抒胃恃揣抬匀轧赛颇第04章公司投资决策第04章公司投资决策85决策树分析的注意事项决策树分析的注意事项在实际中，市场测试阶段与投资决策阶段的风险在实际中，市场测试阶段与投资决策阶段的风险不同，需要选取不同的折现率进行折现。不同，需要选取不同的折现率进行折现。决策树分析中，假定市场测试失败后所进行的投决策树分析中，假定市场测试失败后所进行的投资全部损失。但实际上公司初始投资（专利、土资全部损失。但实际上公司初始投资（专利、土地、建筑物、机器设备、样品等）可以出
61、售，挽地、建筑物、机器设备、样品等）可以出售，挽回一部分损失。回一部分损失。啸主伸骤攒质别拎委诊盆欠疵恕新乞郧值捂阐祸任垂宝椎顾变窑龄泄贷照第04章公司投资决策第04章公司投资决策86敏感性分析敏感性分析当某一不确定变量发生一定幅度变化时，项目投资决当某一不确定变量发生一定幅度变化时，项目投资决策指标（如策指标（如NPV）将相应发生多大程度的变化，以此）将相应发生多大程度的变化，以此判断项目预测风险的大小，以及分析投资决策指标对判断项目预测风险的大小，以及分析投资决策指标对不确定因素的敏感程度。不确定因素的敏感程度。 SEC对变量的估计对变量的估计变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（架/年）
62、5 00010 00020 000市场份额20%30%50%销售单价（万美元）190200220变动成本（每架飞机）（万美元）12010080固定成本（每年）（亿美元）18.9117.9117.41投资（亿美元）191510博炮佣裕雏欺东叼桔白但胁砌韦侦丫芝愧倘惰即鲸抖永曲障彰龙郝颤卖澈第04章公司投资决策第04章公司投资决策87变量悲观估计正常估计乐观估计市场容量（每年）-18.0215.1781.54市场份额-6.9615.1759.42销售单价8.5315.1728.44变动成本（每架飞机）1.8915.1728.44固定成本（每年）12.9515.1716.28投资12.0815.17
63、19.03对太阳能飞机在第对太阳能飞机在第1 1期期NPVNPV所做的敏感性分析所做的敏感性分析（单位：亿美元）（单位：亿美元）锤诗双钓鹿击玩笨鄙慢伊举韧吐境既氮嘱顷赏眩扁承敢藉眨联狸鹰枚鹃鸥第04章公司投资决策第04章公司投资决策88敏感性分析的局限性敏感性分析的局限性净现值相对于各种因素的敏感程度不同，对净现净现值相对于各种因素的敏感程度不同，对净现值影响程度大的因素称为敏感性因素，反之，称值影响程度大的因素称为敏感性因素，反之，称为非敏感性因素。要重点把握对敏感性因素的分为非敏感性因素。要重点把握对敏感性因素的分析。析。敏感性分析只是孤立地处理每个因素变化所产生敏感性分析只是孤立地处理每
64、个因素变化所产生的影响，但实际上各个因素的影响可能是相互关的影响，但实际上各个因素的影响可能是相互关联的。联的。竹陷犀胃宵娥监墨旱陛够注瞬币蝗处秒投讨未肘固终么拍织王班议召扯帜第04章公司投资决策第04章公司投资决策89情景分析情景分析研究当影响项目现金流量的某些不确定因素发生改变，项研究当影响项目现金流量的某些不确定因素发生改变，项目现金流量达到一种新的状态时，项目投资决策指标将如目现金流量达到一种新的状态时，项目投资决策指标将如何变化的一种分析方法。何变化的一种分析方法。考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量考察一些可能出现的不同场景，每种场景综合了各种变量的影响，计算每种场景
65、下的的影响，计算每种场景下的NPV。例如，在前面的案例中，我们可以预测空难等场景下市场例如，在前面的案例中，我们可以预测空难等场景下市场容量、市场份额、价格、成本等一系列变量的情况，综合容量、市场份额、价格、成本等一系列变量的情况，综合考虑，计算项目的考虑，计算项目的NPV。要狙栈酷马试惨伯添遵聋钾惜均莎寸宛邱符还缀锁固壤天踊功睁祥万蕴簿第04章公司投资决策第04章公司投资决策90盈亏平衡分析盈亏平衡分析根据不同类型的成本与产量之间的关系，来研究现金流量根据不同类型的成本与产量之间的关系，来研究现金流量（或利润）、产量、销售收入以及成本之间的关系，找出（或利润）、产量、销售收入以及成本之间的关
66、系，找出项目决策的临界参数，以此来判断项目对不确定变量发生项目决策的临界参数，以此来判断项目对不确定变量发生变化的承受能力，为决策提供依据。变化的承受能力，为决策提供依据。盈亏平衡的分类：盈亏平衡的分类：财务盈亏平衡：财务盈亏平衡：NPV=0 会计盈亏平衡：税前利润会计盈亏平衡：税前利润=0 索写沾真佩寨耗究粒诡猴尼葬采谷窖鼓菇扇老爷托甸汕狼栗苟柴拉环笛墨第04章公司投资决策第04章公司投资决策91财务盈亏平衡与会计盈亏平衡财务盈亏平衡与会计盈亏平衡销量的会计盈亏平衡点：销量的会计盈亏平衡点：销量的财务盈亏平衡点：销量的财务盈亏平衡点：壳贼郸耍孺知楚飘策帮兹弧寄友蛋玖受翠益毫推晃蝴稳漂吠眠代傣
67、畦矾铀第04章公司投资决策第04章公司投资决策92计算机模拟计算机模拟通常称为蒙特卡洛模拟法。通常称为蒙特卡洛模拟法。设定模型，设定变量的概率分布，用计算机模拟设定模型，设定变量的概率分布，用计算机模拟进行随机抽样，计算进行随机抽样，计算NPV优点：分析全面，克服了敏感性分析的部分缺陷优点：分析全面，克服了敏感性分析的部分缺陷缺点：判断标准模糊；技术性强，成本高缺点：判断标准模糊；技术性强，成本高口撂语痪苦促俄吐忍正煮引陌腮缎吨念侈慕沛殷稠蒲辖洞典个醚嗡浙沽掉第04章公司投资决策第04章公司投资决策93实物期权现代金融理论的一个基本观点就是期权具有价值现代金融理论的一个基本观点就是期权具有价值
68、公司是在动态的环境下进行决策的，因此在项目的评估中公司是在动态的环境下进行决策的，因此在项目的评估中必须引入期权的思想必须引入期权的思想项目的价值应该等于不包含期权价值的项目的价值应该等于不包含期权价值的NPV与期权价值之与期权价值之和）和）M = NPV + Opt挠蠢泰芽源穿悉馈拷嘻舅矩截应绢难筒迹浪迁卷稀吓啼冰进潜摩堆撰逢知第04章公司投资决策第04章公司投资决策94实物期权拓展期权拓展期权的价值在市场需求超过预期时得到体现放弃期权拓展期权的价值在市场需求低于预期时得到体现 延迟期权，或者择机期权没有人强迫拥有正NPV项目的公司立即投资，公司可以选择有利时机实施项目生产性期权使原材料或设
69、备具有弹性，可以根据市场需求调整生产腾举团趋题窃事销也鼻弥罩矢阴峦幼砚徊鲍踪角刽屈宽踏骸握拳赎瘴赔路第04章公司投资决策第04章公司投资决策拓展期权：举例联邦快递与空客公司的飞机期权 2000年联邦快递公司立下一份2008-2011年间交货的10架空中客车A380超音速运输机的订单。联邦快递公司每天需要传送大量货物，A380运输机的一次飞行就能减压200000磅，因此，这一决策将对联邦快递公司的全球业务产生深远的影响。如果联邦快递公司远程航空运输业务继续扩张，而此超音速运输机又很有效可靠，公司就将需要更多这样的飞机，但公司现在对此无法肯定。 因此，2000年联邦快递公司不是立下更多的必买订单，
70、而是通过获得以约定价格额外加购“巨量”飞机的期权，在空客的生产线上确保了自己的位置。这些期权使公司不再被迫扩张，但却保有这种灵活性。经营能够获利，才会购买飞机；如果需求不高，联邦快递公司就可会扬长而去，空中客车公司只有自己处理，向其他客户推销本来预留给联邦快递公司的飞机。孝厅糙早放波渐走谣啡阁屑朝母沸摧政痴喝酮敌忻靡羡隙晌钮傍盖遇催漆第04章公司投资决策第04章公司投资决策拓展期权：举例2000年，获得2008-2011年运输机的发货期权2007年，观察航空运输的需求状况高需求低需求执行交货期权不要交货蝗德稚辽绩汇菜现爵满盂歹织抉棚资窄厂可拭铣匪尉溢染诺岗羞级宽沧油第04章公司投资决策第04章
71、公司投资决策放弃期权：案例 1991年12月9日，GM宣布：到1995年底，计划关闭21个工厂，削减74000个工作岗位，同时将出售与汽车业无关的资产。面对疲软的汽车市场需求，GM决定停止扩大汽车生产能力的投资，损失了21家工厂的决定大部分初始投资。不过，与其在低迷的市场需求下继续亏损，倒还不如这样快刀斩乱麻。宣布关闭工厂的当天，GM的股价仅仅微跌了0.125美元（从27.875美元跌至27.75美元）。股票市场的这种反应所传递的信号时GM早该关闭那些工厂了，GM所面临的汽车市场疲软远比想象中的严重。不过令股东放心的是GM最终还是放弃了亏损的工厂。愁硒惧而供多吝缔毁苟婚豪既伟憋坏笺绝砒眶第撰颅
72、管冲盘睫方粕腮铡优第04章公司投资决策第04章公司投资决策98延迟期权:举例考虑上面的项目,未来四年均可以实施。折现率为10%。项目实施时的现值保持不变均为$25,000，由于逐年递减，所以项目在实施时的NPV逐年上升。项目实施的最佳时间是第2年，因为从现在这个时点看，它的净现值最大，拥有该延迟期权是有价值的。嚣惧淮绰嘎翅袭硬樊簿硷愚脓精际债挖窖蜗紧缺糊窍湃迫戊罩雏层范选遍第04章公司投资决策第04章公司投资决策四、公司投资与战略四、公司投资与战略公司战略与正净现值公司战略与股票市场长尾理论与蓝海战略产业微笑曲线对公司投资的启示99励职忻菱胁汰酋长批契谁赴琶楼吉糙滴戚怕炔抓足淫刊莎唆廉不屉伤阅
73、裤第04章公司投资决策第04章公司投资决策公司战略与正净现值分析正净现值来源的过程称为公司战略分析现金流贴现的算术过程并不能保证得到净现值为正的项目，预测才是一切投资决策的基础。100案例案例： ：欧洲隧道公司耗费欧洲隧道公司耗费150150亿美元建造从英格兰亿美元建造从英格兰到法国的海底隧道，工程筹划时公司预测有到法国的海底隧道，工程筹划时公司预测有14%14%的的收益率。但由于对海峡两岸轮渡的降价幅度严重收益率。但由于对海峡两岸轮渡的降价幅度严重估计不足，隧道实际开通后估计不足，隧道实际开通后1010年，一直无法支付年，一直无法支付债务利息。股东们群起抗争一举解聘了董事会。债务利息。股东们
74、群起抗争一举解聘了董事会。旦砖缴谋矫虞堤回谆蜡腊二阑枣童慧始乳占写裳浓股倒盲纶址稽轧甩蔫虏第04章公司投资决策第04章公司投资决策能够给公司创造正净现值的潜在优势能够给公司创造正净现值的潜在优势只有当公司拥有实施新投资项目的某种特别优势时，新项目的正净现值才能够经得住考验。率先推出新产品；开发核心技术；设置进入壁垒；革新现有产品；创造产品差别化；变革组织机构；等等101郴逐乙舍么聂权吸颠贯诉噬踪漾辱唆猜做陆奎筷寸颓攫广责拈娜仍叶殊冲第04章公司投资决策第04章公司投资决策102基本事实：真正能够产生正净现值的项目并不多；竞争性行业比非竞争性行业更难找到净现值为正的项目。无论是在金融投资决策还是
75、实物投资决策中，寻找有利的投资机会（投资项目）并不是一件容易的事情。如何获得净现值为正的投资项目如何获得净现值为正的投资项目? ?内压畴娘汉货坯俗弧迢佯炯炎谨帘笺唐宫签嗡法歉觅意押者庄余挂姥临咯第04章公司投资决策第04章公司投资决策公司战略与股票市场公司战略与股票市场有效市场观点认为，当公司宣布实施投资项目时，股票市场能够对投资项目作出评价：如果项目能够带来正的净现值，公司股价会上涨；反之，公司股价下跌。由于这种“宣告效应”，公司管理者可以从市场反映来判断其决策是否正确。103肿矾俗安汗涕含蟹梯脖管逃恼鹰史柏讼货冷昂鸿冷莲垃瘫须糯依肄森铁蘑第04章公司投资决策第04章公司投资决策长尾理论与蓝
76、海战略长尾理论与蓝海战略长尾理论长尾理论的定义 长尾理论的提出者安德森 克里斯认为，最理想的长尾定义应解释“长尾理论”的三个关键组成部分：热卖品向利基（niches）的转变富足经济（生产相对过剩，需求多样化）大量的小市场聚合成大市场104涵茶痒妖伸蕴哈雌电较链参生辫丑凭号陆鞭浑筋跺慌打贫柞娶钎藏大缨早第04章公司投资决策第04章公司投资决策长尾理论长尾理论“利基”是英文“Niche”的英译，意义为“壁龛”，有拾遗补缺或见缝插针的意思。利基是更窄地确定某些群体，这是一个小市场并且它的需要未被服务好，或者说有获取利益的基础。通过市场细分，企业集中力量于某个特定目标市场，或者针对一个细分市场，重点经
77、营一个产品和服务，创造产品和服务优势官革烹鞠掠蒂崩犯野葛盂朔腥故牌曰郧免泛借倚猫引板荔变姚役渣鲍器支第04章公司投资决策第04章公司投资决策长尾理论长尾理论106沈塑严沧咽酌帝绢佬陛境礼膨铣沟跟徘痢幻遇兴由澄没却衰涌松嘛滁蓑桔第04章公司投资决策第04章公司投资决策长尾理论长尾理论案例：Google Google是一个最典型的“长尾”公司，其成长历程就是把广告商和出版商的“长尾”商业化的过程。以占据了Google半壁江山的AdSense为例，它面向的客户是数以百万计的中小型网站和个人对于普通的媒体和广告商而言，这个群体的价值微小得简直不值一提，但是Google通过为其提供个性化定制的广告服务，
78、将这些数量众多的群体汇集起来，形成了非常可观的经济利润。目前，Google的市值已超过800亿美元，被认为是“最有价值的媒体公司”，远远超过了那些传统的老牌传媒。107梗益睹钮痊痒键围垦扦寞驳蹋盘忽根锤乏涉捶溯羚藐聪玻遣唤川周悲学香第04章公司投资决策第04章公司投资决策蓝海战略蓝海战略n何为“红海”？ “红海”就是充满血腥竞争的已知市场空间n何为“蓝海”？ “蓝海”就是尚未开发的新的市场空间n何为“蓝海战略”？ 我们把整个市场想象成海洋,这个海洋由红色海洋和蓝色海洋组成,红海代表现今存在的所有产业,这是我们已知的市场空间；蓝海则代表当今还不存在的产业,这就是未知的市场空间。蓝海战略就是企业超
79、越传统产业竞争、开创全新的市场的企业战略。108怎效箱赁懒掘叹网豫扛剑薯惮楚铁磊忆炎祝塘区哮辗据元龟室矿过赞仁账第04章公司投资决策第04章公司投资决策蓝海战略蓝海战略价值创新（Value Innovation）是蓝海战略的基石价值创新挑战了基于竞争的传统教条即价值和成本的权衡取舍关系u重建市场和产业边界，开启巨大的潜在需求；u摆脱“红海” 竞争，开创“蓝海” 市场；u同时追求“差异化”和“成本领先”。109真住茂拄渐势逛姻嗡驰疼樟禁浸处彤拙按孤剁盗论引梢础影究徒陷恃宣位第04章公司投资决策第04章公司投资决策蓝海战略蓝海战略案例：太阳马戏团太阳马戏团 一个典型的蓝海战略例子是太阳马戏团，在传
80、统马戏团受制于“动物保护”、“马戏明星供方侃价”和“家庭娱乐竞争买方侃价”而萎缩的马戏业中，从传统马戏的儿童观众转向成年人和商界人士，以马戏的形式来表达戏剧的情节，吸引人们以高于传统马戏数倍的门票来享受这项前所未见的娱乐。110佳厉踢是涣履房寐巾营吨线氢镭宿詹票悸沏惺轿尧崖低督贰尺寸嚏迹骇梯第04章公司投资决策第04章公司投资决策产业微笑曲线产业微笑曲线微笑曲线(Smiling Curve)是国内重要科技业者宏碁集团创办人施振荣先生，在1992年为了“再造宏碁”提出了的理论，以作为宏碁的策略方向。微笑曲线形象的展现了价值是如何在产业链上分配的微笑曲线有两个要点, 第一个是可以找出附加价值在哪里
81、, 第二个是关于竞争的型态。111兰稀艾羡笆梧岁蟹气榔馒傣苍身块泛隙日片楼恼宗运铲炸驴删吠孵痔谬狗第04章公司投资决策第04章公司投资决策产业微笑曲线产业微笑曲线112 微笑嘴型的一条曲线,两端朝上，在产业链中，附加值更多体现在两端，设计和销售，处于中间的制造附加值最低，如下图。微笑曲线中间是制造；左边是研发，属于全球性的竞争；右边是营销，主要是当地性的竞争。当前制造产生的利润低，全球制造也已供过于求，但是研发与营销的附加价值高，因此产业未来应朝微笑曲线的两端发展，也就是在左边加强研发创造智慧财产权，在右边加强客户导向的营销与服务。合油饭松媚遇仗百免咏捡忍爆窟服蒲界壳曝梧坤押篮配恿诅带张疑捆英
82、何第04章公司投资决策第04章公司投资决策产业微笑曲线产业微笑曲线案例：华为华为 符合微笑曲线一个成功的例子是华为公司。在华为的员工中，技术研究及开发人员占46%，市场营销和服务人员占33%，管理及其他人员占9%，其余的12%才是生产人员。20年来，华为一直保持这样的比例，人力资源配置呈“研发和市场两边高”的“微笑曲线”。 在市场上，华为也强化了这种低成本、高素质、大规模的优势。在90年代，国际品牌虽然有技术优势，但其价格远高于华为，而且其服务速度也很难跟上。大规模的营销人员确定了华为在市场上的优势，他们为客户提供快速而周全的贴身服务。华为的一位销售代表说：“我们跟客户保持良好的关系，甚至在一
83、些县市的电信局也有自己的办公室，随时给客户解决问题，而国际大公司在一个省可能就只有几个人，怎么能跟我们比？”113心遣藏蝉沾雍傲标寝物拌榔玄怒垛吓温隶肆式花音鞭恳枯露股忙植晶谗头第04章公司投资决策第04章公司投资决策对公司投资决策的启示对公司投资决策的启示关注股票市场，利用“宣告效应”洞察市场需求，调整市场战略产业升级，产业链整合，产业间协同发展立足基本国情，紧跟国家战略，顺应国际经济社会发展潮流114姥霓浴撤资砒砸颈娶鸵拐盗优承自姑节卵跺饶贫龟佑度谐楼洞膀刊窝灾喝第04章公司投资决策第04章公司投资决策五、公司投资理论五、公司投资理论确定条件下的“新古典厂商投资理论”信息不对称、代理冲突与
84、公司投资非理性投资决策与投资者非理性分析（行为公司金融）不确定性下公司投资理论115赴羌拆棒棵筑悸铝灌穗荡樊荣叠知慢组棋烛军墩熟埂泞巳环犹虎质颂蹋栈第04章公司投资决策第04章公司投资决策确定条件下的确定条件下的“新古典厂商投资理论新古典厂商投资理论”116公司投资理论是继边际革命之后，在新古典主义资本理论和厂商理论的基础上发展起来的。凯恩斯革命掀起最优投资决策模型研究热潮。后凯恩斯主义宏观经济学在投资总量上分析上所取得的重大进展为公司投资理论的形成和飞速发展打下了坚实的基础。现代公司投资行为理论的的正式形成以Jorgenson（1963）这篇文献为标志。为了协调Jorgenson（1967）
85、对厂商投资行为的微观分析同凯恩斯宏观投资总量分析上的差异，托宾（1969）提出了Q理论。Hayashi（1982）经过严密推导并予以实证检验，论证了托宾Q理论与Jorgenson（1967）理论之间的逻辑一致性。这即是确定条件下“新古典主义厂商投资理论”发展的主线。狱靶绣柯间戎婆再铂挥卸囱旁窝孵寒擅怨祝更兵瞻唁伦浓雷团逻倚追煮肚第04章公司投资决策第04章公司投资决策古典学派与凯恩斯主义的投资理论古典学派与凯恩斯主义的投资理论古典经济学的观点认为，通过利率的变动，企业意愿投资，或者说投资需求，总是自动与储蓄水平相等的投资需求被认为是与投资支出的融资成本(利率)呈负相关，并且具有很高的弹性117
86、镣詹棉龋钥捏践薯潮转免栏臃客阐庄窝堂匣丑履势迂绝寻冯缨澡册环涵助第04章公司投资决策第04章公司投资决策凯恩斯主义的投资理论凯恩斯主义的投资理论面对上世纪30年代大危机时长达数年的企业投资不足的局面，凯恩斯对古典经济学的企业投资理论提出了挑战凯恩斯主义认为，投资需求对利率的弹性相对较小，主要取决于投资者对其生产产品未来需求的预期克拉克（Clark，1917）的加速原理和凯恩斯（1936）的乘数原理曾经是分析投资波动的理论核心118搅措咕膘唱色阿窘铀婶铣衡躯哗嘴壤冷惨轮桃的剃领庭件眷茅董成泛谤蟹第04章公司投资决策第04章公司投资决策凯恩斯主义的投资理论凯恩斯主义的投资理论在宏观经济学中，投资变
87、化引起国民收入变化的效应叫投资乘数（Multiplier)；收入变化引起投资变化的效应称为加速器（accelerator)。1）投资增加引起收入增加；2）收入增加引起消费增加；3）消费增加引起投资增加。消费、投资增加又会引起收入增加由于加速器效应，公司销售收入的变化会引起投资支出的变化，这就是分析公司投资行为的加速器理论。119加速器原理加速器原理眉探震丫潍颓孟弘垢晓庙丫霹陇旧某铺画成赐顶材借韶肚辫额梧屡巍筷站第04章公司投资决策第04章公司投资决策新古典投资理论新古典投资理论新古典综合派企业投资观点的坚定拥护者Jorgenson(1963，1967)运用企业最优化行为模式建立了新古典综合派的
88、企业投资理论，旨在研究以长期利润最大化为目标的厂商最优投资行为。他得出了资本需求函数的一种特殊形式，即：其中b是柯布一道格拉斯生产函数产出相对资本的弹性，Pt是产出价格，Yt是产出水平，Ct为资本的使用者成本。货币政策和税收政策通过影响利率、加速折旧、资本收益的免税等措施对企业投资需求具有强有力的调节作用。120日眩番遂到惺翁诅简欲跨卞腾算湿衬村详在郡谭锐熬札傈桃札责奴钾笼单第04章公司投资决策第04章公司投资决策托宾的Q理论该理论由美国耶鲁大学教授詹姆斯托宾(James Tobin)，1982年诺贝尔经济学奖获得者提出。简化的托宾Q:意义：意义：托宾的 理论为投资函数的分析提供了一个较好的方
89、法。Q值的估计在厂商用发行股票的办法进行融资、投资的过程中有着重要的实际意义。当Q值较大时，厂商就可以发行更多的股票，投资速度就可以加速。121甘剑顺逾蔑函蛋颓算烩空卢续弘混蠕粗烧瞩淮场报烷搪况渔松蛇值歌炸酷第04章公司投资决策第04章公司投资决策信息不对称及代理冲突下的公司投资理论信息不对称及代理冲突下的公司投资理论122古典公司投资理论假定资本市场上具有完全信息，投资主体的目标是实现价值最大化，最优资本存量取决于新增投资是否对公司价值发挥积极作用。融资约束理论放松了完美资本市场假设，从资金供求双方信息不对称的角度出发，认为外部资金和内部资金之间的成本差异导致融资约束。在考虑资本市场不完善条
90、件下，公司投资水平依赖于内部现金流并出现投资不足。委托代理理论研究公司管理者与股东之间、股东与债权人之间存在利益冲突前提下，管理者出于“帝国建设”等自利的目的、股东出于转嫁风险等动机所形成的过度投资或投资不足问题。挂敝虐岭扩扰钠郡铬琅则编拯晴擞孩让殉彤讯陋劫迅吨驯钮省厦妹烧漆大第04章公司投资决策第04章公司投资决策非对称信息下的投资理论（融资约束非对称信息下的投资理论（融资约束）123 资本成本Information CostInternal FundsExternal Funds纵轴:资本成本横轴:投资支出 DD 线:投资需求 SS 线: 融资，包括内部和外部资金1)1)由于信息不由于信息
91、不对对称，外部融称，外部融资资的成本比内部融的成本比内部融资资的成本高。向上的成本高。向上倾倾斜的融斜的融资资曲曲线线使得公司的投使得公司的投资资无法达到最无法达到最优优水平。水平。2)2)信息不信息不对对称程度越称程度越严严重，重，ssss线线就越陡，就越陡，说说明公司越明公司越难获难获得外部得外部资资金。金。胸袭挪绩脖造派亦孝孕状劫俏堂暮赎兹隙垄陛宜淄除学柠卧腺于翰僻铭庆第04章公司投资决策第04章公司投资决策融资约束与过度投资统一框架融资约束与过度投资统一框架124沫些售鸽坠捎桂馁受以墨芭瓢坠蔓饿硬助舵吏旺菩至厩他礼长磺等奈渗饯第04章公司投资决策第04章公司投资决策金融加速器金融加速器
92、Bernanke提出，又称为资产负债表效应，由金融市场不完善所引起。金融市场上资金借贷双方之间的信息不对称导致了外部融资的代理成本，而代理成本的大小与企业经营状况（即企业净值，或者称资产负债状况）负相关。在经济扩张时期，企业经营状况好，净值增加，借贷双方之间代理成本下降，这会增强企业外部融资能力；反之，经济低迷则会使企业外部融资能力减弱。融资增加（减少）导致投资增加（减少），从而产出增加（下降），经济进一步扩张（低迷），这又会影响到企业经营状况、净值和外部融资能力，从而会有一种加速器效应。资金借贷方之间代理成本的变化是问题的关键所在，它使得“金融”因素（市场缺陷）作用于实际产出。正因为如此，这
93、种理论被称为金融加速器（Financial accelerator)。125存师以流耕险菩恋现俏偶叙哉戌给鬼妊康司努盼森逛臆谆栓今妙枕毒袜袒第04章公司投资决策第04章公司投资决策行为公司金融的投资理论行为公司金融的投资理论126资本市场不完善、代理冲突下的公司投资理论隐含了管理者、投资者理性以及资本市场有效的假设。行为公司金融研究的兴起和发展打破了股票价格自动收敛于本源价值的市场有效假设。行为公司金融的投资理论认为，即使不考虑信息不对称、代理冲突，管理者过度自信也可以与公司投资机会、内部现金流共同作用，影响公司投资行为，而市场非有效、投资者狂热情绪及其相互作用也都会对公司投资行为产生影响。听
94、证创盼蓖枝枢炔坛析拱描闭获抖狂下栏雾碾纬豺陨陡耕扔造痹某爸葬茧第04章公司投资决策第04章公司投资决策不确定性下的公司投资理论不确定性下的公司投资理论127公司投资理论发展的另一个重要方面是不确定性被广泛地引入到了公司投资行为的分析之中，特别是进入90年代以后，西方学者基于实物期权理论对不确定性与公司投资之间关系的研究取得了比较大的进展。学者们认为，公司拥有是否投资与一个价值随机波动的项目的权利，当市场情况有利于投资时，公司才行使这一权利。由于不确定性提高投资的期权价值，所以会对公司投资产生抑制作用。目前，关于不确定性下公司投资行为的深入研究正处于方兴未艾之中。唱唤郝吏他顶篡屹骏食锐拯简沃轩缨痈响刁嘴佩饮漱留角否爆返督酌锐虫第04章公司投资决策第04章公司投资决策
