《固定收益证券投资管理-邵斌课件》由会员分享，可在线阅读，更多相关《固定收益证券投资管理-邵斌课件（41页珍藏版）》请在金锄头文库上搜索。
1、 固定收益证券投资管理固定收益证券投资管理 上海财经大学金融学院 主讲: 邵斌1什么是固定收益证券?固定收益证券一般就是指债券(两种名称通常可以互换使用), 它是一种要求借债人按预先规定的规定的时间和方式向投资者支付利息和偿还本金的债务合同。固定收益证券种类非常多, 除了常见的固定利率债券外, 很多固定收益证券的未来现金流实际上并不是”固定”的。2债券的基本要素发行人发行人 (issuer): 一般为中央政府及其机构, 地方政府,公司(国内和国外)票面利率票面利率 (coupon rate): 指债券发行人承诺每年支付的利息率.到期日到期日 (Maturity): 指债务合约中止的时间, 截止
2、到到期日, 债券发行人应该将本金及利息全部还清面值面值 (Par Value): 债券本金总量3债券的分类:1.按发行人可分为: 国债, 政府机构债券, 市政债券, 公司债券2.按票面利率可分为: 固定利率债券, 浮动利率债券, 零息债券, 累息债券, 递增债券, 推迟利息债券3.按期限可分为: 短期债券, 中期债券, 长期债券4.按本金偿还方式: 到期日一次偿还, 截止到期日分期偿还 5.按期权性质: 无期权债券, 可赎回债券, 可转换债券 4按票面利率分类按票面利率分类:零息债券: 不支付任何利息, 总是折价发行。浮动利率债券: 票面利率不固定, 而是随着某种参考利率如伦敦银行同业拆借利率
3、(LIBOR)浮动。 例: 一个5年期浮动利率债券, 票面利率=1年期银行贷款利率+50基点 累息债券: 和零息债券相同, 到期日之前不支付利率, 将应付利息推迟到到期日和本金一起支付。5按期权性质分类按期权性质分类可赎回债券: 债券发行人可以在到期日之前选择买回债券可转换债券: 债券投资者可以在到期日之前选择将债券转换为一定数量的股票按期限分类按期限分类短期债券(1年以下), 中期债券(115年),长期债券(15年以上)6债券的价格债券的报价一般用相对于债券的面值的百分比表示例: 假设一投资者希望购买面值为10,000元的5年期国债, 现在这个国债的报价为96.125, 那么他应该付多少钱?
4、答: 1000096.125%=9612.5元如果债券的价格大于100, 我们称之为溢价溢价如果债券的价格等于100, 我们称之为平价平价如果债券的价格小于100, 我们称之为折价折价7货币的时间价值货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值。换句话说, 现在的1元钱的经济效用或价值要高于将来收到的1元钱。现值现值 (Present Value 或 PV): 将来现金流在今天的价值例: 张先生一年后需要10,200元, 那么今天他应该存多少钱? 答: 10200/(1+2%)=10000元终值终值 (Future Value 或 FV): 货币经过一段时间后的价值例: 张先生把10,000元存
5、入银行, 存期为1年, 利率为2.0%, 终值是多少?答: 10000(1+2%)=10200元这里的利率2%我们也称为(1年期的)贴现率。8单利的计算单利是计算利息的一种方法, 只计算本金的利息, 不计算利息的利息。本金利率终值期限(以年为单位)例: 张先生将10000元存入银行, 存期为半年, 单利利息率为6%, 半年后他的帐号里的钱是多少?元答:9复利的计算复利是计算利息的另一种办法。按照这种办法, 每经过一个计息期, 要将所生利息加入本金再计利息。这里所说的计息期, 是指相邻两次计息的时间间隔, 如年、月、日等。例: 张先生将10000元存入银行, 一年复利一次的利率为3%, 经过一年
6、后, 两年后帐号里金额分别是多少? 答: 一年后两年后例: 把上面的利率改为一年复利两次, 仍为3%, 答案分别又是多少?答: 一年后两年后10虽然在两个例子中年利息率均为3%, 但因为复利次数不同, 所得到的结果也不同。在中国大部分债券的利息是每年复利一次, 而在美国大部分债券的利息是每年复利两次。后面例子一般用每年复利一次利率。一般地, 如果在n年后将收到的现金为CF, 利率为r, 如果每年复利一次, 现值为如果每年复利两次, 则现值为:复利现值的计算11债券的定价1.估计现金流2.确定贴现率3.计算现值债券定价一般分为三步:12例: 计算一个人5年期利率为7%面值为100元的债券的价值,
7、 假设债券每年付息一次, 而各个期限的贴现率由下表给出:期限 (年)贴现率 (%) 1 3.5 2 3.9 3 4.2 4 4.5 5 5.0答: 第一步: 我们首先确定这个债券将来的现金流为: 年现金流 1 7 2 7 3 7 4 7 5 10713第二步: 贴现率己给定第三步: 计算每个现金流的现值第一年: 现值第二年: 现值第三年: 现值第四年: 现值第五年: 现值债券价值=109.142114四个重要的概念收益率利差久期凸度用来判断债券投资的价值用来判断债券投资的风险15到期收益率 (Yield to Maturity)简称收益率(Yield), 如果我们用一个贴现率来计算一个债券所有
8、现金流的现值, 使得由此而得到的债券价值等于市场价格，那么这个贴现率就是到期收益率。经济含义: 如果 1) 将债券持有到期 2) 再投资利率等于到期收益率 那么回报率就等于到期收益率 己知市场价格, 可以通过试错法求解收益率16到期收益率的应用到期收益率是投资者用来评估债券投资价值的最常用的一个指标:如果债券A的收益率大于债券B的收益率, 那么债券A更具有投资价值到期收益率和价格的反向关系: 收益率越大, 价格越小; 收益率越小, 价格越大应该记住的规则:当债券价格等于面值(平价)的时候, 其到期收益率等于票面利率当债券价格大于面值(溢价)的时候, 其到期收益率小于票面利率当债券价格小于面值(
9、折价)的时候, 其到期收益率大于票面利率17利差 (Yield Spread 或 Spread)不同债券的收益率一般是不同的, 即便两个期限一样的债券也会有不同的收益率,两个债券的收益率之差就称为利差。例:1.美国5年期国债的收益率为3.48%, 一家美国公司斯科的5年期债券的收益率为4.02%, 两者利差为0.54%或54bp(基点)2.上交所5年期国债的收益率为3.02%, 某家公司的5年期债券的收益率为3.64%, 两者的利差为0.62%或62bp(基点)利差的起因: 对风险的补偿在第一个例子中, 美国公司的债券除了流通性风险外, 还有较大的信用风险, 54基点反映了投资者对承担这两种风
10、险所要求的补偿在第二个例子中, 国内只有大型的公司才能发行债券, 所以基本没有信用风险, 利差表现为对流通性风险的补偿18利差的应用:现有两家美国公司A和B的债券, 期限一样, 如果这家公司的信用级别是一样的, 那么它们的债券相对于国债的利差应该相等。如果 A的债券利差大于B的债券, 那么可以认为A债券被市场低估, 更有投资价值。反之, 如果 A的债券利差小于B的债券, 那么可以认为B债券被市场低估, 更有投资价值。19例: A, B 分别是两家信用级别相同的公司发行的10年债券, A的票面利率是4%, 而B的票面利率是4.5%, 如果现在A的价格是97, B的价格是平价, 你认为那个债券更有
11、投资价值呢?答: 1. 因为B是平价, 所以B的收益率等于票面利率, 即4.5% 2. 因为A和B信用级别相同, 所以A的合理的收益率也应该是4.5% 3. 所以A的合理价值应该是:结论: A的市场价格过高, B更有投资价值20债券投资的风险1.利率风险2.再投资风险3.收益率曲线风险4.赎回和提前偿还风险5.信用风险6.流通性风险7.汇率风险8.通货膨胀风险9.价格波动率风险10. 事件风险21债券利率风险的度量利率风险是所有债券投资者所面临的风险:当市场利率变化时, 债券的价格将随着变化。22新收益率 (%)6%, 5年 6%,20年9%,5年 9%,20年 4.008.9827.368.
12、5725.045.004.3812.554.1711.535.502.166.022.065.545.900.431.170.411.075.990.040.120.040.116.01-0.04-0.12-0.04-0.116.10-0.43-1.15-0.41-1.066.50-2.11-5.55-2.01-5.137.00-4.16-10.68-3.97-9.898.00-8.11-19.79-7.75-18.40例: 有四个债券, 它们的票面利率和期限分别为 (6%, 5年), (6%, 20年), (9%,5年), (9%, 20年), 假设它们的初始收益率均为6%, 当收益率发生变
13、化时, 这些债券的价格变化百分比如下表所示:23从表中我们可以观察到:1.不同债券的价格变化百分比并不相同2.当收益率变化幅度较小的时候, 不管是上升还是下降, 债券价格变化的幅度几乎相同3.当收益率变化幅度较大的时候, 债券价格在收益率上升时候的变化的幅度和在收益率下降时候的变化幅度是不同的4.在收益率变化幅度相同的情况下, 债券价格上升的幅度要大于债券价格下跌的幅度24久期当收益率改变100个基点时, 债券价格变化的百分比, 通常用 表示。第一种计算方法第一种计算方法:把收益率上下变动 后, 重新计算债券的价格,是收益率上升后的价格是收益率下降后的价格是初始价格25例: 一个票面利率是9%
14、, 期限为10年的债券目前的收益率为6%, 相应的价格为122.0803, 取收益率变化幅度 为20基点, 计算债券的久期。答: 利用债券价格和收益率的关系式, 我们求得: 久期=26第二种算法第二种算法:对于固定利率固定利率债券我们可以用下面的公式计算: t 时刻现金流的现值现金流支付时间债券到期之前利息支付次数债券现金流现值总和27例: 用第二种方法计算票面利率是9%, 期限为20年, 收益率为6%的债券的久期。 时间 t 现金流 贴现值PVCF tPVCF198.490566048.49056604298.0099679616.0199359397.5565735522.66972064
15、97.1288429728.5153719596.7253235633.6266178696.3446448638.0678692795.9855140241.8985982895.6467113445.1736907995.3270861747.94377551010960.8650307608.650307 总和122.080261891.056453久期=28久期的一些性质:1.票面利率越高, 久期越小2.收益率越高, 久期越小3.零息债券的久期就等于它的期限4. 当期限相同时, 零息债券的久期大于所有带息债券 久期越大, 债券的利率风险也越大。29债券组合的久期组合的久期等于组合中所有
16、债券的久期的加权平均, 权重为各个债券在组合中所占价值比率, 用公式表示如下:久期的应用:1. 估计债券价格的变化估计债券价格的变化债券价格变化百分比债券价格变化百分比=-久期久期收益率的变化收益率的变化例: 在上一个例子中债券的久期为6.8764,当收益率上升50基点, 债券价格变化的百分比是多大?答: 价格将下跌6.87640.5%=3.44%302. 对冲策略对冲策略3. 免疫策略免疫策略为了减少己有债券头寸的利率风险, 通过持有另一种债券的相反头寸进行对冲。己有头寸的久期为 , 收益率变化为相反头寸的久期为 , 收益率变化为 对冲比率=收益率为了保证投资组合无论利率如何变化都能在将来支
17、付债务, 我们需要调整投资组合的久期使之等于债务的久期。31凸度 (Convexity)债券的价格收益率曲线的形状是凸形的, 这种特征会影响债券的价格波动特性。第一种计算方法把收益率上下变动 后, 重新计算债券的价格,是收益率上升后的价格是收益率下降后的价格是初始价格32例: 一个票面利率是9%, 期限为10年的债券目前的收益率为6%, 相应的价格为122.0803, 取收益率变化幅度 为20基点, 计算债券的凸度。答: 利用债券价格和收益率的关系式, 我们求得: 凸度=33第二种计算方法:对于固定利率固定利率的债券, 我们则有凸度用于估计价格的变化凸度用于估计价格的变化债券价格变化百分比债券
18、价格变化百分比=0.5凸度凸度(收益率的变化收益率的变化) ) 无论收益率上升或下降, 只要凸度是正的, 凸度总是使价格上升 普通债券的凸度都是正的34例: 利用久期和凸度估计票面利率是9%, 期限为10年的债券在收益率等于6.2%和8%时的价格。同时用久期和凸度估计价格变化同时用久期和凸度估计价格变化债券价格变化百分比债券价格变化百分比= -久期久期收益率变化收益率变化 + +0.5凸度凸度(收益率的变化收益率的变化) )答: 我们己经求得这个债券当收益率为6%时的久期和凸度分别为6.8764和63.14287, 而价格为122.0803。1) 当收益率为6.2%时, 价格实际为120.41
19、44, 实际变化百分比为-1.365%久期估算的变化百分比=-1.375%凸度估算的变化百分比= 0.013%久期+凸度=-1.363%351) 当收益率变化较小时只用久期估计就够了2) 当收益率变化较大时, 需要同时考虑凸度2) 当收益率为8%时, 债券价格为106.7101, 实际变化率为-12.59%久期估算的变化百分比=-13.753%凸度估算的变化百分比= 1.263%久期+凸度=-12.49%从上面的例子可以看出:36债券投资策略可分为以下几类:1.被动型投资组合策略被动型投资组合策略2. a. 买入持有到期法3. b. 指数法2.积极型投资策略积极型投资策略3. a. 利率预测法
20、4. b. 收益率曲线法5. c. 价值分析法6. d. 信用分析法7. e. 利差分析法8.3. 免疫策略免疫策略37被动型投资组合策略a. 买入持有到期法买入持有到期法投资者选好合意的债券, 买入后一直持有到债券的到期日。无论利率如何变话, 有固定的预期收益, 不做任何买卖, 减少了交易费。b. 指数法指数法投资者买入和债券指数组合具有相同比例的债券组合。收益和指数一样, 也没有很多的交易费。38积极型投资策略a. 利率预测法利率预测法 依靠对利率的预测, 对投资组合中长短期债券的比例进行调整, 改变组合的久期, 当预测利率上升, 就卖出长期债券, 买入短期债券; 发之, 就买进长期债券。
21、 由于零息债券的久期比付息债券长, 将它们用于这种方法, 效果更明显。 也可运用利率衍生品更方便地操作。a. 收益率曲线法收益率曲线法 依靠对收益率曲线形状变化的预测, 对投资组合中长短期债券的比例进行调整。 39c. 价值分析法价值分析法 计算债券的内在价值和市场价格比较, 买入被市场低估的债券, 卖出被市场高估的债券, 通过交易获得差价。 d. 信用分析法信用分析法 通过对发行债券的公司进行深入调查分析, 对这些债券的信用风险进行评估, 对相应的信用利差是否合理进行分析, 买入信用利差被市场高估的债券, 卖出信用利差被市场低估的债券。e. 利差分析法利差分析法 跟踪观察不同类别债券之间的利差关系, 当这种利差关系偏离正常的区间, 买入被市场低估一类债券, 卖出被市场高估一类债券。40中美债券市场比较 美国债券均在场外交易; 中国债券则分银行间和交易所两个市场 美国债券市场规模很大, 而中国债券市场规模还非常小发行国国内 发行者类型国外总计公共金融机构公司美国15,6558,7034,5172,4342,39518,049中国4072911061013420 2001 年数据 单位:10亿美元 美国债券市场品种繁多, 利率衍生产品的种类更是数不胜数; 中国目前债券品种还很少中国的固定收益市场有着广阔的发展前途中国的固定收益市场有着广阔的发展前途41
