VaR 在险价值（高教课堂）

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1、第二章第二章 在险价值在险价值 1藤蔓课堂 在险价值在险价值(Value at Risk)，作为，作为一个概念最先起源于一个概念最先起源于20世纪世纪80年代年代末交易商对金融资产风险测量的需末交易商对金融资产风险测量的需要。要。2藤蔓课堂作为一种市场风险测量和管理的新作为一种市场风险测量和管理的新工具，它是由工具，它是由J.P.摩根银行最早在摩根银行最早在1994年提出的，其标志性产品为年提出的，其标志性产品为“风险矩阵风险矩阵”模型。模型。3藤蔓课堂 由于由于VaR方法能够简单地表示市场风方法能够简单地表示市场风险的大小，又有严谨，系统地概率险的大小，又有严谨，系统地概率统计理论作为依托，

2、因而得到了国统计理论作为依托，因而得到了国际金融界的广泛支持和认可。际金融界的广泛支持和认可。4藤蔓课堂第二章第二章 在险价值在险价值 (1) 关于在险价值关于在险价值(2) 统计学的基础统计学的基础(3) VaR的计算的计算(4) 优点与局限优点与局限5藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值 在险价值用来统计衡量在险价值用来统计衡量特定时间长度内，一个特定时间长度内，一个金融机构在某种信赖程金融机构在某种信赖程度上的最大可能损失情度上的最大可能损失情形形6藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值其中， 为资产报酬的概率密度函数 7藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值 在险价值是报酬密度

3、函在险价值是报酬密度函数的分位量数的分位量 (quantile)，通常，通常指的是报酬的密度函数的左侧指的是报酬的密度函数的左侧尾部，因此测量在险价值的关尾部，因此测量在险价值的关键在于估计密度函数。键在于估计密度函数。8藤蔓课堂9藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值 运用在险价值的目的并非为运用在险价值的目的并非为了与基本投资管理目标相抗了与基本投资管理目标相抗衡，而是扮演辅助的角色，衡，而是扮演辅助的角色，提供客观决策数据，来弥补提供客观决策数据，来弥补不足。不足。10藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值 在险价值可以协助了解实在险价值可以协助了解实际上已经承受的风险水准，际上已经

4、承受的风险水准，没有告诉投资者应该接受没有告诉投资者应该接受的风险水准，毕竟由投资的风险水准，毕竟由投资者自行考虑决定者自行考虑决定 11藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值 在在险价值的险价值的应用范围广泛应用范围广泛，金融界通常金融界通常进行定期的市场进行定期的市场风险的监控风险的监控，作为，作为内部管控、内部管控、投资组合的风险报酬状况、投资组合的风险报酬状况、避险绩效等方面的监管工具避险绩效等方面的监管工具，或用作或用作风险预算值。风险预算值。 12藤蔓课堂(1) 关于在险价值关于在险价值从从“是什么是什么”与与“不是什么不是什么”两两个方面综合了解在险价值个方面综合了解在险价值1

5、3藤蔓课堂在在险险价值的价值的“是什么是什么”(1) 特定期间内，在某概率情况下特定期间内，在某概率情况下所发生的最大损失所发生的最大损失(2) 当前当前“最佳最佳”风险管理实务中风险管理实务中的重要组成的重要组成(3) 为产、官、学界所认可遵循的为产、官、学界所认可遵循的风险指标风险指标(4) 对于可能损失的概率测量值对于可能损失的概率测量值14藤蔓课堂在在险险价值的价值的“不是什么不是什么”(1) 不是最糟糕情景不是最糟糕情景(2) 不能测量在特定市场状况下不能测量在特定市场状况下的损失的损失(3) 不讨论累积式损失不讨论累积式损失(4) 在险价值本身特质所限，虽在险价值本身特质所限，虽然

6、得到广泛的应用，但是并不然得到广泛的应用，但是并不足以成为风险测量值足以成为风险测量值15藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础（2-1) 每日收益率是否是正态分每日收益率是否是正态分布的？布的？ 汇率汇率长期债券价格和股长期债券价格和股票价格的每日变动票价格的每日变动(连续复利连续复利)都都是近似正态分布，但是在下面是近似正态分布，但是在下面几种情况下会偏离正态假设：几种情况下会偏离正态假设：16藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础 收益率的分布具有胖尾收益率的分布具有胖尾(比较大比较大的峰值的峰值)更高的峰值或者更高的峰值或者“细腰细腰”分布而不是正态分布分布而不是正态分布(即实际收

7、即实际收益率是尖顶峰度的益率是尖顶峰度的)17藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础收益率是负偏斜的收益率是负偏斜的(即在左尾即在左尾比在右尾存在更多的观察值比在右尾存在更多的观察值)18藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础每日收益率之间存在少量的正相关每日收益率之间存在少量的正相关(即今天的收益率可能对预测明天的即今天的收益率可能对预测明天的收益率有所帮助收益率有所帮助)19藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础每日收益率的平方具有很强的自相每日收益率的平方具有很强的自相关性关性(即在很长一段时期内，波动的即在很长一段时期内，波动的周期与市场相一致周期与市场相一致)20藤蔓课堂(2)

8、 统计学的基础统计学的基础 假设每日收益率或服从无条件分布，假设每日收益率或服从无条件分布，或服从一个与时间相关的有条件分或服从一个与时间相关的有条件分布。无条件时间独立的分布包括标布。无条件时间独立的分布包括标准正态准正态稳定的稳定的Paretian模型和混模型和混合跳跃模型。有条件的时间依赖分合跳跃模型。有条件的时间依赖分布包括所谓的布包括所谓的ARCH和和GARCH模模型型21藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础 有条件有条件(时间依赖的时间依赖的)和无条件的分和无条件的分布都可能会产生胖尾布都可能会产生胖尾(无条件的正态无条件的正态分布模型除外分布模型除外)22藤蔓课堂(2) 统计

9、学的基础统计学的基础两种模型：两种模型： 对于正态性的大部分检验假设对于正态性的大部分检验假设(总总体体)方差是不变的，并且数据之间是方差是不变的，并且数据之间是不相关的。不相关的。如果认为这些参数实际上不是不变如果认为这些参数实际上不是不变的，那么就很难正确解释经验结果的，那么就很难正确解释经验结果23藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础两种模型：两种模型：可以证明：货币市场短期利率的变可以证明：货币市场短期利率的变化不服从正态分布，原因可能是货化不服从正态分布，原因可能是货币当局对市场做出一些经常性的调币当局对市场做出一些经常性的调整整24藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础两种模

10、型：两种模型：对于大多数投机性的即期资产，假对于大多数投机性的即期资产，假设其收益率服从有条件的正态分布设其收益率服从有条件的正态分布是比较合理的近似是比较合理的近似25藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础两种模型：两种模型：对于更长时间对于更长时间(例如每年例如每年)的收益率的收益率可能这就不正确了。例如可能这就不正确了。例如Fama和和French（1980）发现，股权的长期）发现，股权的长期(例如例如3年至年至5年年)收益率具有非常强收益率具有非常强的自相关性的自相关性26藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础序列独立性的基础上，如果序列独立性的基础上，如果给出给出一一个个每日波动

11、率的预测值每日波动率的预测值 ， 那么那么可以可以计算在计算在T时间内的波动率，时间内的波动率， 具具体体 27藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础（2-3) 参数估计参数估计 计算投资组合计算投资组合VaR的参数方法的参数方法(最主要的是方差最主要的是方差-协方差方法协方差方法)，要，要求知道关于预期收益率求知道关于预期收益率方差和相方差和相关系数的估计值。关系数的估计值。28藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础每日收益均值每日收益均值 如果如果 代表每日收益率，代表每日收益率，那么通过那么通过n个观测值计算出的个观测值计算出的平均收益率就是平均收益率就是 29藤蔓课堂(2) 统计学

12、的基础统计学的基础 发现即期汇率发现即期汇率股票还有债券的股票还有债券的收益率大多以零为中心，并以很收益率大多以零为中心，并以很大的波动率在这个值上下波动。大的波动率在这个值上下波动。由于在预测实际的平均每日收益由于在预测实际的平均每日收益率存在很大程度的不确定性，经率存在很大程度的不确定性，经常假设对于所有的资产都是零常假设对于所有的资产都是零30藤蔓课堂(2) 统计学的基础统计学的基础预测波动率预测波动率 为了衡量投资组合的为了衡量投资组合的VaR，要求在一个适当的时间内要求在一个适当的时间内(例如例如1天或天或1个月个月)，预测收益率的方差，预测收益率的方差(或协方差或协方差)。31藤蔓

13、课堂(2) 统计学的基础统计学的基础 如果如果“真实真实”的无条件方差是一的无条件方差是一个常数，那么问题就变得相对简个常数，那么问题就变得相对简单了。通过所有可使用的数据计单了。通过所有可使用的数据计算出的样本方差具有最好的预测算出的样本方差具有最好的预测性：性：32藤蔓课堂简单移动平均法简单移动平均法 简单移动平均法简单移动平均法(simple moving average,SMA)衡量波动率时所应衡量波动率时所应用的是长度为用的是长度为n的时间内，对历的时间内，对历史收益率平方采用等权重的加权史收益率平方采用等权重的加权平均值平均值 33藤蔓课堂EWMA 权重以几何级数下降，这种方法为权

14、重以几何级数下降，这种方法为指数加权移动平均法指数加权移动平均法EWMA EWMA对相关系数的预测是通过对对相关系数的预测是通过对方差和协方差的预测得出的方差和协方差的预测得出的 34藤蔓课堂EWMA The EWMA approach is designed to track changes in the volatility35藤蔓课堂EWMA is a constant: zero 1 : Volatility for day n : Volatility for day n-1 : Change in the market variable， : the price for day n

15、 .36藤蔓课堂(3) 在险价值的在险价值的计算计算 假设计算假设计算10天内，以天内，以99%的置的置信水平衡量信水平衡量1亿美元股权投资组亿美元股权投资组合的合的VaR37藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算当前投资组合的逐日结算当前投资组合的逐日结算(如如1亿亿美元美元)衡量风险因素的波动性衡量风险因素的波动性(如每年如每年15%)38藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算设置时间期限或者持有期设置时间期限或者持有期(如调整如调整为为10个营业日个营业日)设置置信水平设置置信水平(如如99%，假设是一，假设是一个正态分布，将产生一个值为个正态分布，将产生一个值为2.33的因

16、素的因素)39藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算通过处理前面的信息报告最大损失通过处理前面的信息报告最大损失40藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算一般分布中的一般分布中的VaR假定为初始投资额，假定为初始投资额，R为投资为投资收益率。投资组合的价值在目收益率。投资组合的价值在目标投资期末将为。与前面一样，标投资期末将为。与前面一样，R为预期波动率分别为和。现为预期波动率分别为和。现在定义给定置信水平下的投资在定义给定置信水平下的投资组合最小价值为。组合最小价值为。41藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 相对相对VaR是对水平值而言，以美是对水平值而言，以美元计价的

17、损失：元计价的损失： 42藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 有时有时VaR被定义为绝对被定义为绝对VaR， 即即以美元计价的相对于以美元计价的相对于0的损失，与的损失，与期望值无关：期望值无关： 43藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 这两种情况下，找到了投资组合的这两种情况下，找到了投资组合的最小价值最小价值 或收益率的临界点或收益率的临界点 ， 就找到了就找到了VaR44藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 如果期限较短，平均收益率可能如果期限较短，平均收益率可能很小，此时这两种方法都将给出很小，此时这两种方法都将给出近似的结果近似的结果45藤蔓课堂(3) 在

18、险价值的计算在险价值的计算 相对相对VaR在概念上更为合适，因在概念上更为合适，因为它认为期间内的风险来自于平为它认为期间内的风险来自于平均值的偏离，或目标日期时正确均值的偏离，或目标日期时正确考虑资金的时间价值的考虑资金的时间价值的“预算预算”46藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 缺点：缺点： 有时平均回报率难以评估有时平均回报率难以评估47藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 VaR最普通的形式可从未来投最普通的形式可从未来投资组合价值资组合价值 的概率分布中得的概率分布中得到。给定置信水平到。给定置信水平c，试图找到，试图找到可能性最小的可能性最小的 ，超出该值的，超

19、出该值的概率为概率为c：48藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 的数值被称为分布的分位数的数值被称为分布的分位数(quantile)，用一个固定的被超，用一个固定的被超越的概率时，超出部分临界值。越的概率时，超出部分临界值。 49藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 此时没有使用标准差计算此时没有使用标准差计算VaR 这种方法对任何分布都有效这种方法对任何分布都有效50藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 做出柱状图，从最左侧起第做出柱状图，从最左侧起第5%的那个值的那个值51藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 假设分布属于参数类分布，如果为假设分布属于参数

20、类分布，如果为正态分布，则正态分布，则VaR的计算可以大大的计算可以大大简化。在这种情况下，简化。在这种情况下， 使用一个依使用一个依靠置信水平的多样因素，靠置信水平的多样因素， VaR可直可直接由投资者的标准差得到接由投资者的标准差得到52藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算 该方法有时也被称为参数法该方法有时也被称为参数法(parametric)，因为它包括参数的，因为它包括参数的估计值，如标准差，而不是从经验估计值，如标准差，而不是从经验得到的分布中求分位数得到的分布中求分位数53藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算(3-3)参数法参数法 这种这种方法简单方法简单方便方便

21、，且这种，且这种方法方法产生更精确的产生更精确的VaR的测量值。的测量值。 问题：这个问题：这个正态的近似值是否真实正态的近似值是否真实？如果不是的话，那么另一个分布？如果不是的话，那么另一个分布可能更加适合这些可能更加适合这些数据数据54藤蔓课堂(3) 在险价值的计算在险价值的计算(3-4) 定量因素的选择定量因素的选择(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VaR55藤蔓课堂(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VAR VaR通常只是用于提供一个公司通常只是用于提供一个公司标准来比较不同市场上的风险。标准来比较不同市场上的风险。在这种情况下，因素选择是任意

22、在这种情况下，因素选择是任意的。的。 例如，信孚银行长期使用例如，信孚银行长期使用1年期年期99%的置信水平的置信水平VaR对不同单位对不同单位的风险进行比较的风险进行比较56藤蔓课堂(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VAR 假设存在一个正态分布，假设存在一个正态分布，VaR的的转换为非常容易转换为非常容易 57藤蔓课堂(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VAR 关键是关键是VaR的横截面或者时间的横截面或者时间差异差异 58藤蔓课堂(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VAR 例如，机构投资者想知道一个交例如，机构投资者想知道一个交

23、易单位的风险是否大于其他交易易单位的风险是否大于其他交易单位，今天的单位，今天的VaR是否与昨天的是否与昨天的有关联。有关联。59藤蔓课堂(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VAR 如果不是，机构投资者会逐步往如果不是，机构投资者会逐步往下调整风险报告，并查找今天较下调整风险报告，并查找今天较高的高的VaR是否是由于波动性的增是否是由于波动性的增加或投资较大加或投资较大60藤蔓课堂(3-4-1) 作为一个基准衡量值的作为一个基准衡量值的VAR 为了达到这一目的，只要保持一为了达到这一目的，只要保持一致性，对于置信水平和持有期限致性，对于置信水平和持有期限的选择影响不大的选择

24、影响不大61藤蔓课堂期间期间第一种解释，该期限被定义为第一种解释，该期限被定义为清算期清算期62藤蔓课堂期间期间商业银行现在以日为期限公布它商业银行现在以日为期限公布它们当前的交易们当前的交易VaR，因为投资在，因为投资在组合中，资产的流动性强而且交组合中，资产的流动性强而且交易十分迅速易十分迅速63藤蔓课堂期间期间投资组合投资组合(如养老金如养老金)通常投资于通常投资于流动性较小而且对风险调整较流动性较小而且对风险调整较慢的标的产品。因此其选择目慢的标的产品。因此其选择目标通常以一个月为期限标通常以一个月为期限64藤蔓课堂期间期间因为持有期限要与有序的投资因为持有期限要与有序的投资组合清算所

25、需的最长期限吻合，组合清算所需的最长期限吻合，持有期限与证券的流动性有关，持有期限与证券的流动性有关，并根据处理正常交易量所需时并根据处理正常交易量所需时间来定义间来定义65藤蔓课堂期间期间一个相关的解释是，持有期表示一个相关的解释是，持有期表示为在市场风险条件下进行必须套为在市场风险条件下进行必须套期保值所需要的时间期保值所需要的时间66藤蔓课堂期间期间银行选择日银行选择日VaR的主要原因是，的主要原因是，与日损益测量一致。可以在每与日损益测量一致。可以在每日日VaR以及随后的损益数之间做以及随后的损益数之间做些简单的比较些简单的比较67藤蔓课堂期间期间针对不同的应用，置信水平的相针对不同的

26、应用，置信水平的相对简单些。使用者应该意识到对简单些。使用者应该意识到VaR并不是用来描述最大损失，并不是用来描述最大损失，而是用来描述概率衡量值而是用来描述概率衡量值(某些情某些情况下应该能超出该衡量值况下应该能超出该衡量值)。较高的置信水平将带来较大的较高的置信水平将带来较大的VaR值值68藤蔓课堂作为股权资本的在险价值作为股权资本的在险价值 如果如果VaR数值被机构投资者直接数值被机构投资者直接用于设置一个资本缓冲区时，因用于设置一个资本缓冲区时，因素选择就变得至关重要了素选择就变得至关重要了 超过超过VaR的额外损失将冲减股权的额外损失将冲减股权资本而导致公司破产资本而导致公司破产69

27、藤蔓课堂作为股权资本的在险价值作为股权资本的在险价值 必须假设必须假设VaR的衡量值，可以包的衡量值，可以包括机构投资者所面临的所有风险括机构投资者所面临的所有风险 风险衡量应该包括市场风险风险衡量应该包括市场风险信信用风险用风险操作风险和其他风险操作风险和其他风险70藤蔓课堂作为股权资本的在险价值作为股权资本的在险价值 置信水平的选择将反映公司风险置信水平的选择将反映公司风险规避程度和规避程度和VaR的超额损失的成的超额损失的成本本 高的风险规避或更大的成本表明高的风险规避或更大的成本表明更多的资本可能遭受损失，从而更多的资本可能遭受损失，从而要求一个更高的置信水平要求一个更高的置信水平71

28、藤蔓课堂作为股权资本的在险价值作为股权资本的在险价值 同时，在损失开始出现时，持有期同时，在损失开始出现时，持有期的选择或者修正活动所需要的时间的选择或者修正活动所需要的时间一致一致 修正活动能减少机构投资者的风险修正活动能减少机构投资者的风险总额或增加新资本总额或增加新资本72藤蔓课堂 预期的违约率能被直接折预期的违约率能被直接折合成置信水平合成置信水平 较高信用等级会代表较高较高信用等级会代表较高的置信水平的置信水平 73藤蔓课堂信用等级与违约率信用等级与违约率期望等期望等级 违约率率 单位：位：%1年年10年年Aaa0.021.49Aa0.053.24A0.095.65Baa0.1710

29、.50Ba0.7721.24B2.3237.9874藤蔓课堂 要维持一个要维持一个Baa级的信用等级，机级的信用等级，机构投资者在下一年度将维持构投资者在下一年度将维持0.17%的违约率的违约率99.83%置信水平下，它应有足够置信水平下，它应有足够资本弥补资本弥补VaR75藤蔓课堂 用用一个固定的风险概况延长持一个固定的风险概况延长持有期，不可避免地导致较高的有期，不可避免地导致较高的违约率。在接下来的违约率。在接下来的10年里，年里， 机构投资者用最初的机构投资者用最初的Baa级会产级会产生一个生一个10.5%的违约的违约率率 同样同样的信用等级能通过延长持的信用等级能通过延长持有期或者适

30、当降低置信水平来有期或者适当降低置信水平来实现实现76藤蔓课堂(3-4-4) 应用：巴塞尔参数应用：巴塞尔参数作为股权资本的作为股权资本的VaR的使用的一的使用的一种解释是巴塞尔委员会内部模型方种解释是巴塞尔委员会内部模型方法法10天为持有期，采用天为持有期，采用99%的置信的置信水平。水平。VaR的结果乘以安全因子，的结果乘以安全因子，从而提供规定目标的最小化资本要从而提供规定目标的最小化资本要求求77藤蔓课堂(3-4-4) 应用：巴塞尔参数应用：巴塞尔参数选择选择10天的期限，是因为它反映天的期限，是因为它反映了频繁监控的成本和潜在问题及了频繁监控的成本和潜在问题及早发现的收益之间的权衡早

31、发现的收益之间的权衡选择一个选择一个99%的置信水平，反映的置信水平，反映了规则指定这期望确保安全和可了规则指定这期望确保安全和可靠的金融系统以及银行收益率对靠的金融系统以及银行收益率对资本要求的不利影响之间的权衡资本要求的不利影响之间的权衡78藤蔓课堂(3-4-4) 应用：巴塞尔参数应用：巴塞尔参数比比VaR估计值差的损失将以估计值差的损失将以1%或或每四年一次的频率发生每四年一次的频率发生对于允许大银行出现如此频繁的对于允许大银行出现如此频繁的失误的管理者来说，这是不可思失误的管理者来说，这是不可思议的议的79藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 使用一种参数分布使用一种参数分布(

32、如正态分布如正态分布)显然显然是很方便的，因为它可以转换成不是很方便的，因为它可以转换成不同的置信水平同的置信水平80藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 假设一个固定的风险概况，即组合假设一个固定的风险概况，即组合头寸和波动性，通过持有期实现转头寸和波动性，通过持有期实现转换也是可行的换也是可行的81藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 正的收益率必须是：正的收益率必须是： 独立分布独立分布 正态分布正态分布 有固定的参数有固定的参数82藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 可以将风险矩阵公司可以将风险矩阵公司(Risk Metrics)的风险衡量值转化为巴塞的风险衡

33、量值转化为巴塞尔委员会内部模型的衡量值。风险尔委员会内部模型的衡量值。风险矩阵公司每天提供一个矩阵公司每天提供一个95%的置信的置信水平水平( )；巴塞尔委员会的规则；巴塞尔委员会的规则会每会每10天规定一个天规定一个99%的置信水平的置信水平( )。83藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 可以将风险矩阵公司可以将风险矩阵公司(Risk Metrics)的风险衡量值转化为巴的风险衡量值转化为巴塞尔委员会内部模型的衡量值。风险矩阵公司每天提供一个塞尔委员会内部模型的衡量值。风险矩阵公司每天提供一个95%的置信水平的置信水平( )；巴塞尔委员会的规则会每；巴塞尔委员会的规则会每10天规定

34、天规定一个一个99%的置信水平的置信水平( )。可调整成下面的形式：。可调整成下面的形式： 因此，巴塞尔委员会规则下的因此，巴塞尔委员会规则下的VaR比汇率风险矩阵系统比汇率风险矩阵系统的的VaR大大4倍。考虑德国马克倍。考虑德国马克/美元汇率美元汇率(现在为欧元现在为欧元/美元汇率美元汇率)的典型波动率的典型波动率12%的情况下，巴塞尔参数是如何将置信水平的情况下，巴塞尔参数是如何将置信水平和特有期组合的。和特有期组合的。84藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 可调整成下面的形式可调整成下面的形式： 85藤蔓课堂(3-4-5) 参数的转换参数的转换 巴塞尔委员会规则下的巴塞尔委员会

35、规则下的VaR比汇比汇率风险矩阵系统的率风险矩阵系统的VaR大大4倍倍 86藤蔓课堂(3-5) 优点与局限优点与局限 第一，现在的市场价值不是可以直第一，现在的市场价值不是可以直接观察的，因为大多数贷款并不进接观察的，因为大多数贷款并不进行交易行交易87藤蔓课堂(3-5) 优点与局限优点与局限 第二，没有时间序列数据来计算，第二，没有时间序列数据来计算，即现在的市场价值的波动性。对于即现在的市场价值的波动性。对于一些可交易资产的收益才拿一种正一些可交易资产的收益才拿一种正态分布的假设至少只是一种粗略的态分布的假设至少只是一种粗略的近似，近似， 如果将这一近似的方法运用如果将这一近似的方法运用于

36、分析贷款价值的可能的分布就更于分析贷款价值的可能的分布就更加粗略了。加粗略了。88藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 第一，第一， 在险价值不宜用作操作风在险价值不宜用作操作风险的硬性限制，有时候为了获利险的硬性限制，有时候为了获利需要，交易员必须短期承受较多需要，交易员必须短期承受较多的风险，来及时换取套利的空间，的风险，来及时换取套利的空间，所以未必需要一味固守所谓的风所以未必需要一味固守所谓的风险上限。险上限。89藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 巴林银行巴林银行 (the Baring Bank) 所所遭受的重大损失，则显示在险遭受的重大损失，则显示在险价

37、值无法用来提供预警作用价值无法用来提供预警作用90藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 在险价值也无法告知所运用的定价在险价值也无法告知所运用的定价模式或者在险价值测量模式是否正模式或者在险价值测量模式是否正确确 因此，对于在险价值的批判，主要因此，对于在险价值的批判，主要在统计模型、本身特性的限制以及在统计模型、本身特性的限制以及测量误差三个方面测量误差三个方面91藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 从从“统计模型统计模型”而论，现不论如而论，现不论如何决定由时间长短与信赖程度为何决定由时间长短与信赖程度为何，传统计算在险价值的方法往何，传统计算在险价值的方法往往为

38、了方便计算与理论推导，假往为了方便计算与理论推导，假设报酬概率密度函数服从正态分设报酬概率密度函数服从正态分布、对数正态分布、布、对数正态分布、Student-t分分布等特定的分布函数布等特定的分布函数92藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 条件式和非条件式报酬分布，如条件式和非条件式报酬分布，如此假设却往往不被实际市场资料此假设却往往不被实际市场资料支持支持 。与正态分布相比，报酬分。与正态分布相比，报酬分布常常在中间部分出现高峰布常常在中间部分出现高峰 、中、中间区域较为细薄、出现肥尾间区域较为细薄、出现肥尾 ，以，以及偏向左侧等情形及偏向左侧等情形93藤蔓课堂(3-5) 在

39、险价值的局限在险价值的局限 第二第二，测量在险价值牵涉到信，测量在险价值牵涉到信赖程度、测量时间长度与历史赖程度、测量时间长度与历史资料资料长短等长短等因素，测量结果很因素，测量结果很容易容易被操作被操作，加上测量过程可，加上测量过程可能遭遇的误差与偏差能遭遇的误差与偏差，结果令，结果令人人疑惑，在险价值本身是否足疑惑，在险价值本身是否足够提供全面而且正确的风险够提供全面而且正确的风险状状况况94藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 测量误差测量误差的主要形式有二的主要形式有二： 在在险价值违约概率测量险价值违约概率测量，及，及特定特定违约概率目标所短缺的权益资本违约概率目标所短缺

40、的权益资本的额度的额度。 该该类错误的大小则取决于资产价类错误的大小则取决于资产价值的波动性，以及资金配置过程值的波动性，以及资金配置过程中所选定目标违约纪律于时间中所选定目标违约纪律于时间长长度度95藤蔓课堂(3-5) 在险价值的局限在险价值的局限 第三，测量在险价值经常出现第三，测量在险价值经常出现如参数变动、向下偏差如参数变动、向下偏差(downside bias)、测量误差、测量误差(estimation eror)等缺失，无法等缺失，无法准确测量，仅能作为粗糙指标，准确测量，仅能作为粗糙指标，影响成为标准风险测量值得资影响成为标准风险测量值得资格格96藤蔓课堂(3-5) 在险价值的优势在险价值的优势 在险价值的本身简单明了，浅在险价值的本身简单明了，浅显易懂的特性显易懂的特性97藤蔓课堂(3-5) 在险价值的优势在险价值的优势 尤其具有前瞻性的风险暴露指尤其具有前瞻性的风险暴露指标的作用，更胜于其他传统型标的作用，更胜于其他传统型风险指标风险指标 如，事后如，事后Sharpe比例比例(expost Sharpe ratio)98藤蔓课堂(3-5) 在险价值的优势在险价值的优势 互补性：互补性： 并非取代其他传统性风险测量并非取代其他传统性风险测量方法方法99藤蔓课堂