华策影视(300133)深度报告：规模突破路径已渐清晰进入新发展逻辑阶段1227

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1、相关研究2012.8.7、 、 、上市公司深度报告证券研究报告传媒行业影视剧买 入维持华策影视（300133）2012 年 12 月 27 日股票价格12 月 26 日收盘价6 个月内目标区间52 周内股价波动主要估值指标2012E市盈率 30.217.19 元17.41-18.93 元12.10-17.67 元2013E 2014E22.6 17.5规模突破路径已渐清晰 进入新发展逻辑阶段公司在上市募集资金带来的产能扩张弹性即将显著降低时提出新的战略方向，暨利用资本平台的优势对外投资生产能力与销售能力，纳入更多行业优质资源，提高在电视剧制作领域的市占率和影响力，并最市净率4.43.93.3终

2、探索对电视剧播出的运营。PEG股本结构0.90.70.5主要财务数据及预测20112012E2013E2014E总股本（百万股）流通 A 股（百万股）市场表现384.06144.85营业收入（万元）EBIT（万元）净利润（万元）营收增长率（%）净利润增长（%）每股收益（元）40307196001539943.060.10.4067175289932177866.741.40.5790720396132907935.133.50.76115541514703758227.429.20.98注：每股收益按当前总股本 3.84 亿股计算。净利润为归属母公司所有者净利润。资料来源：公司年报（2010-

3、2011）、海通证券研究所唯一一家 2012 年业绩指引超预期的传媒类上市公司。2012 年三季报中对年报业绩资料来源：海通证券研究所华策影视三季报点评：产能扩张突破瓶颈，全年业绩或超预期 2012.10.19华策影视调研简报：左手发行优势，右手海外资源，积极探索规模突破路径华策影视半年报点评：业绩口碑双丰给出指引，预计净利润增速在 35%至 55%，中位 45%的水平显著超越市场前期33.5%的一致预期。预计全年业绩超预期将是因为部分电视剧的收入确认进度较快，超预期的业绩指引应体现了公司管理层的信心。按照 2013 年 23-25 倍 PE，目标价区间 17.41-18.93 元，“买入”评

4、级。2013 年电视剧销售情况逐渐明朗，收入增长确定性较高。在公司强有力的发行能力的保证下，当期的“存货+预付款”基本对应未来 9 至 12 个月售卖电视剧的成本，公司上市后，2010、2011 两年，“存货+预付款”分别同比增长了 49%和 107%，收，探索规模突破路径2012.7.25今年前三个季度已增长 46%，预示公司明年的销售增长情况仍将乐观。按照目前投互联网与传媒行业首席分析师刘佳宁SAC 执业证书编号：S0850512100001电话：0755-82764281Email：互联网与传媒行业分析师白 洋SAC 执业证书编号：S0850512070001电话：021-2321964

5、6Email：拍进度，明年有望确认收入的重点剧目包括百万新娘、傻妞归来、幸运一家人火线三兄弟一句顶一万句推拿等 10 多部投拍剧，以及 200 集左右的引进剧，在规模扩张下预计 2013 年全年收入增速将达 35%。旗帜鲜明的提出使用资本平台横向扩张生产能力和销售能力的弹性，突破成长天花板。我们认为该战略的合理性在于：第一，行业层面，总需求上升缓慢、面对强势上下游并且自身市场集中度高度分散的电视剧行业存在自发的内部整合需求，以求提高制作环节的生存能力与议价能力；第二，公司层面，任何一家电视剧制作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失，因为自身资源所能支撑的高效产能是有限的，所以市占率的提

6、升有很强的瓶颈，若公司想持续发展，对外扩张必须依靠对行业内其它优质资源的整合，我们认为华策影视正符合这个逻辑，及早利用自身作为上市公司具备资本平台的优势，将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的尴尬局面，也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距。联系人：薛婷婷电话：021-23219775主要风险。生产计划执行进度带来的季节性波动；公司投资的电影制作发行存在不确定性的风险；限售股解禁后减持风险。Email：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11.2.3.4.5.6.7.8.公司研究华策影视（300133）目录国内规模最大的电视剧制作机构 .51.1 公司概况 .51.2 股权

7、结构 .5电视剧行业分析：总体增长平稳，存在结构性变化趋势.62.1 电视剧行业总需求稳定，预计明年行业增长 12% .62.2 行业存在结构性变化趋势 .6个体公司未来发展趋势分析 .93.1 个体公司存在扩张产能，提高市占率的需求 .93.2 第一轮产能扩张逻辑类似，主要推动力在于资金瓶颈解除 .93.3 第二轮产能扩张模式不同，发展逻辑有较大差异. 113.4 不同公司核心竞争力的比较 .13规模突破路径已渐清晰 .154.1 华策影视以投资为驱动、以发行为保障，扩张外部产能战略推进顺利 .154.2 对外战略合作过程中，公司核心竞争力在增强 .174.3 以港台为代表的海外制作力量将是

8、公司对外扩张的重要一极.18其他业务：尝试多元化探索，或带来业绩的较大弹性 .19华策影视财务表现.206.1 成长能力分析：收入和净利润增长较快 .206.2 费用率分析：股权激励高峰期渐过，销售团队建设仍在进行.216.3 盈利能力分析：公司利润率水平较高 .216.4 偿债能力分析：无有息负债 .226.5 营运能力分析：投资期营运效率下降属正常现象.236.6 公司主要财务指标总结.23华策影视收入与盈利预测.247.1 盈利预测与关键假设 .247.2 绝对估值与相对估值 .257.3 估值结论 .26主要风险 .26财务报表分析和预测.27请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2、

9、公司研究华策影视（300133）图目录图 1 2001-2013 年电视剧行业交易总额及增速.6图 2 电视剧公司从投拍到产出再到发行，稳定盈利的剧目占比不高 .7图 3 主要卫视 2012 前三季度年黄金剧平均收视份额与 2011 年对比情况.7图 4 2009-2011 年视频网站收入复合增长率 89%，预计未来 3 年复合增长率 53%.8图 5 以收入为指标，2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升.9图 6 以发行许可证集数为指标，2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升.10图 7 华谊兄弟 08 年获 1.65 亿贷款，09 年融资 12 亿.10图 8

10、华策影视 08 年获 2000 万贷款，10 年融资 9.6 亿.10图 9 华录百纳 09 年获 1.1 亿贷款，12 年融资 6.3 亿.10图 10 新文化 10 年增资扩股获 6000 万，12 年融资 5.5 亿 .10图 11 以新文化为例，其电视剧单集投资额持续上升（万元） . 11图 12 近年来影视剧公司经营性现金流净额情况（元） . 11图 13 公司 2008-2013 年主要确认收入集数与权益集数 .15图 14 薛平贵与王宝钏安徽卫视收视率，天涯明月刀 钟馗传说湖南卫视收视率.17图 15 2006-2012H1 公司引进剧集数及市场占比.18图 16 公司近 3 年

11、主营业务收入及利润增长情况.20图 17 公司 2007-2012Q3 期间费用率情况 .21图 18 公司 2007-2012Q3 营业税与所得税率情况.21图 19 公司毛利率变化情况 .22图 20 公司与华录百纳、新文化、华谊兄弟电视剧毛利率比较 .22图 21 与同行业上市公司相比公司的净利率水平.22图 22 电视剧公司资产负债表的主要结构.23请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3公司研究华策影视（300133）表目录表 1 公司主要股东情况 .5表 2 2012 年下半年部分电视剧网络版权价格有所回稳 .8表 3 华谊兄弟（电视剧）与华策影视主要差异比较.13表 4 华录百纳

12、与华策影视主要差异比较.14表 5 华策影视历年主要剧目的合作伙伴.16表 6 华策影视在十八届上海电视剧上强调大剧平台.17表 7 部分与公司有过合作关系的港台知名导演、编剧、制作人及演员.19表 8 公司 2007-2012H1 营业收入结构（万元）.20表 9 公司 2007-2012Q3 主要财务指标 .23表 10 分业务收入、毛利率和费用率预测.24表 11 三阶段 DCF 模型敏感性分析（元） .25表 12 A 股可比影视剧公司相对估值 .25请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4公司研究华策影视（300133）投资要点电视剧行业的投资逻辑非常简单：在市场对剧集数量总需求不变

13、、均价每年小幅上涨的情况下，随着资本的介入，行业集中度从高度分散到开始集中，我们就是投资这个市场集中度上升。但长期看，该投资逻辑的缺陷是：每个电视剧公司的制作能力、管控能力、发行能力都是有极限的，当他们接近自身能力的天花板时，增速会下降，弹性会消失。华策影视是市场上第一个旗帜鲜明的提出，利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力，突破自身规模瓶颈、提高在电视剧制作领域的市占率，并最终探索对综合内容的运营。我们认为这一战略具有合理性：第一，行业层面，总需求上升缓慢、行业无明显壁垒、自身市场集中度高度分散，同时面对强势下游，行业存在自发的提高市场占有率的需求，以求提高制作环节的生存能力与议价能

14、力；第二，公司层面，任何一家电视剧制作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失，因为自身资源所能支撑的高效产能是有限的，所以市占率的提升有很强的瓶颈，若公司想持续发展，对外扩张必须依靠对行业内其它优质资源的整合。公司战略方向正确，根据已有公开项目的跟踪，公司已经与多家具有较好制片能力的公司、以及港台优秀制片人展开规模化的合作，公司利用对外投资突破自身的产能瓶颈，是扩张至 1000 集理论产能的最现实的路径。未来公司如果能及早利用自身作为上市公司具备资本平台的优势，将可以避免弹性显著降低时增速大幅下降的尴尬局面，也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距。综合考虑绝对估值和相对

15、估值结论，按照 2013 年 23-25 倍PE进行估值，对应价格区间 17.41-18.93 元，维持“买入”评级。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明5。公司研究华策影视（300133）1. 国内规模最大的电视剧制作机构1.1 公司概况华策影视成立于 2005 年，公司一直专注于影视剧制作、发行及衍生业务。在竞争者众多，集中度较低的电视剧市场上积累了大量经验，整合了众多创作资源，2010 年时已形成了年产约 300 集电视剧的生产规模，并于 2010 年 10 月作为首个电视剧公司登陆创业板，融资 9.1 亿元。经过 2 年的发展，预计公司 2012 年年产规模约 400 集，收入6.7

16、 亿元左右，利润 2.2 亿元左右，成为国内收入最高、利润最高的电视剧上市公司。公司目前 90%以上收入来自电视剧业务，其中，电视剧业务又分为投拍剧制作发行和外购剧发行两部分。从 2007 年到 2011 年，公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比64.4%和 35.6%，外购剧受制于引进规模限制，未来应保持平稳，投拍剧保持快速增长。除电视剧业务以外，公司还通过投资，涉足电影制作与发行业务；通过与浙江时代院线组建合资公司，涉足影院投资业务；通过与海宁市政府合作，共同参与海宁中国武侠（影视）文化产业园的建设，同时启动影视产业国际合作实验区的组建。此外，公司还在网络影视剧版权分销（收购西安佳韵社 55

17、%股权）和影视剧衍生广告（参股上海蓝橙 18%股权）有所布局。1.2 股权结构公司实际控制人为傅梅城、赵依芳夫妇，傅梅城直接、间接持有公司 58.49%股权。浙商创投和上海六禾投资为创投机构，2012 年 8 月 27 日已经解禁，其中六禾投资持股1440 万股，三季报已经不在前十大流通股之列，预计基本完成减持，浙商创投持股 2885万股，12 月 19 日开始减持，截至目前通过大宗交易减持 250 万股。公司 2011 年 12 月 27 日确定股权激励授权日，拟授予 56 名激励对象 447.5 万份期权，首次授予 403.5 万份。56 人占公司截至 2011 年底 126 名员工的近一

18、半，股权激励较为充分。行权条件为以 2010 年扣非后净利润（8332 万元）为基数，2011-2013 年的净利润增长分别为 30%、70%和 110%（相当于同比增长 30%、31%和 35%，为 1.08亿元、1.42 亿元、1.75 亿元） 公司已于 2012 年 12 月 26 日授予第一期股权激励 378.93万份，行权价 12.34 元，拟采用自主行权模式，行权期限为授予后一年内，若顺利行权后将摊薄总股本约 1%。表 1公司主要股东情况股东名称傅梅城（董事长）杭州大策投资有限公司浙江浙商创业投资股份有限公司赵彩芳程圣德（董事）金骞（董事，副总经理）张伟英（财务总监）总股本持股数量

19、（股）13702.5*9792.0*2884.6168.097.297.264.938406.4持股比例（%）35.6825.507.510.440.250.250.17100.00限售股数量（股）13702.59792.00.0168.097.297.264.823921.8解禁时间2013 年 10 月 26 日2013 年 10 月 26 日2012 年 08 月 27 日2013 年 10 月 26 日* 2012 年 01 月 01 日2012 年 01 月 01 日2012 年 01 月 01 日注：* 大策投资已将持股的 3005 万股质押给华润深国投信托有限公司* 截至 201

20、2 年 Q3，目前推测已开始部分减持* “董监高”限售期已过，但任职期间每年减持不得超过股份总数的 25%资料来源：公司 2012 三季报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明6图 1公司研究华策影视（300133）2. 电视剧行业分析：总体增长平稳，存在结构性变化趋势2.1 电视剧行业总需求稳定，预计明年行业增长 12%预测明年电视剧行业交易额增长 12%。受宏观经济疲软的影响，电视广告收入在经。受宏观经济疲软的影响，电视广告收入在经历多年高速增长后，在今年开始出现增长乏力，然而考虑到广告营销行业仍将受益于消费竞争加剧和本土品牌营销意识加强而持续增长，且电视广告仍然是白酒、本

21、土化妆品等快销品品牌推广的主力窗口，我们预计 2013 年电视广告增长在 9%-10%左右，其中，一线卫视竞争力持续提升，预计增速略快于行业。卫视收入的稳定增长和竞争的不断加剧促使电视剧在总需求稳定的情况下仍将保持稳定增长，我们预测明年电视剧行业交易额增长 12%。2001-2013 年电视剧行业交易总额及增速年电视剧行业交易总额及增速10090交 易 总 额 (亿 元 ， 左 轴 ）增 速 （ %， 右 轴 ）35%30%8070605040302010025%20%15%10%5%0%-5%200120022003200420052006200720082009201020112012E

22、2013E资料来源：艺恩咨询，海通证券研究所2.2 行业存在结构性变化趋势（1）优质剧稀缺现象仍会长期存在我国有 2000 多家广播电视台，具有较强购买能力的主要是 10 多家省级上星卫视和中央电视台。由于大部分观众收看电视节目的时间都集中在黄金档（主要指晚上19:30-22:00 时间段），一般而言，电视剧只有进入到卫视的黄金档，才有望盈利。省级上星卫视总体播放容量约 2.8 万多集，购买剧集容量在 7000-8000 集左右，这部分电视剧盈利稳定，且销售单价较高；而每年获发行许可证的电视剧数量在 1.4 万集左右，其余非黄金档剧，盈利不确定，需要较强的发行能力；已备案却未获发行许可的多为中

23、断项目或过剩产能。即使在这部分进入卫视黄金档、盈利稳定的电视剧中，依然存在结构性供给不足，频道黄金时间缺乏足够的优质剧的导入。根据中国首届电视剧编剧讲坛的信息，全国今年上半年 800 部电视剧收视率破 1 的仅占 5%，这些能给卫视带来大量收视的电视剧单集价格多在 100 万以上，相对也拥有更强的议价能力。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明江苏卫视浙江卫视湖南卫视安徽卫视东方卫视山东卫视天津卫视北京卫视黑龙江卫视四川卫视江西卫视云南卫视辽宁卫视贵州卫视湖北卫视福建东南深圳卫视河北卫视河南卫视广东卫视7图 2图 31.6公司研究华策影视（300133）电视剧公司从投拍到产出再到发行，稳定盈利

24、的剧目占比不高备案电视剧集数（集，右轴）备案电视剧部数（部，左轴）发行许可集数（集，右轴）发行许可部数（部，左轴）4000036,33912001600014,670 14,49814,685149246003500030000250002082925,518 25,90830,694100080014000120001000012,9105004007000黄金档2000060080003001500040060002000.7-1.4万 非 黄 档1000040005000200200010000001.4 万 -3 万 过 剩 产 能200720082009201020112007200

25、8200920102011资料来源：国家广电总局，海通证券研究所（2）整体制作水平提高，鲜有一骑绝尘案例市场份额有持续向以省级卫视为代表的高收视频道汇聚的趋势，但收视趋于分散化、扁平化。第一，一线卫视竞争力普遍提升，晚间电视剧总体收视明显走强，特别是排名靠前的强势频道，提升幅度较大，根据 CSM 全国 35 城市数据，黄金剧平均收视率超过 0.6%的频道由 2011 年的 6 个提高到今年前 3 季度的 8 个（另外黑龙江卫视也接近0.6%）；第二，充分的竞争导致高位收视率下降，各位次相邻的省卫视之间收视差距缩小，收视趋于分散化、扁平化。根据 CSM 全国 80 城市数据，2012 年上半年

26、19：30-24：00 时段单频道最高收视率为 1.29%，而去年同期则是 1.66%。主要卫视 2012 前三季度年黄金剧平均收视份额与 2011 年对比情况2012前 三 季 度 收 视 份 额 （ %）2011年 全 年 收 视 份 额 （ %）1.41.21.00.80.60.40.20.0资料来源：CSM35，海通证券研究所在电视台收视趋于分散的背后是单部剧的表现走弱，2012 年电视剧的整体质量提升，但鲜有“强剧”。2011 年所有省级卫视频道中，平均收视率超过 2.0%的剧有 5 部，收视率最高的达到 4.3%；2012 年前 3 季度，平均收视率超过 2.0%的剧只有 1 部，

27、最高也仅 2.4%。电视台之间的红海竞争的结果是：对电视台而言，投资并无明显门槛，结果就是愿意投入的都可以采购到相应的大剧，博弈后大家都会提高投入采购大剧；对电视剧制作者而言，投入的加大和管理的规范化促使产业链愈发工业化，电视剧整体质量提升，差距在减小。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明8图 4表 2公司研究华策影视（300133）（3）新媒体波动虽大但成长性更好根据艾瑞统计，2011 年网络视频市场规模达 63 亿元，增速 100%，2012 年前三季度，网络视频市场规模已达 67 亿元，同比增长 52%。由于网络视频仍处在发展初期，广告主逐渐认可是一个长期的过程，预计未来几年都有望延续

28、较快增长。考虑网络视频和迅速成长的 IPTV、以及少量互联网电视和手机电视等将打开新的窗口，新媒体将产生新的增量，而下游的发展是上游电视剧行业赖以成长的基础。2009-2011 年视频网站收入复合增长率 89%，预计未来，预计未来 3 年复合增长率 53%250200在线视频市场规模（亿元，左轴）同 比 增 长 率 （ %， 右 轴 ）1201008015060100405002002009201020112012E2013E2014E资料来源：iResearch，海通证券研究所网络版权价格经过上半年冷遇后也逐步回暖。去年网络版权动辄 50 万元/集到 180万元/集，今年以来出现大幅度调整，

29、目前有所回稳。下半年主流网站在 50 万元/集，好剧的价格不断回升，部分剧目再次接近 100 万元/集，网站对好剧还是有需求。参考海外Netflix 的经验，其内容占收入比例从 2007 年的 10%多快速提升至 2011 年的近 80%。2012 年下半年部分电视剧网络版权价格有所回稳购买时间2012 年 6 月2012 年 6 月2012 年 9 月2012 年 9 月2012 年 9 月2012 年 9 月电视剧囧人的幸福生活北京青年小儿难养断奶盛夏晚晴天新编辑部的故事网络价格（万元/集）10100605070100集数303635364530估计总价（万元）30036002100180

30、031503000资料来源：公开信息整理，海通证券研究所通过对网络视频公司的财报信息分析，我们判断内容支出仍将是其最重要的支出，侧面与从电视剧公司所了解到的精品视频版权价格回暖相互印证。优酷土豆集团：由于内容成本与节目的实际播放时间、摊销条件有关，最重要的指标是在内容方面的现金开支。优酷土豆集团 Q3 购买内容支出为 1.489 亿元（优酷占 1.226亿元），较去年同期 1.899 亿元有所下降，但较今年 Q1、Q2 的 5042 万元、5160 万元有较大提升。今年上半年正是网络视频价格暴跌，各方多处观望的时期。优酷上半年的现金采购内容支出也只有去年同期的一半，但 Q3 环比已明显增加。搜

31、狐视频：公司明年视频内容采购支出可能在今年约 5000 万美元的基础上增长30-40%（Q1 提到约为 4800 万美元）。即使考虑到新增的部分美剧支出，网络视频年初版权价格暴跌并未影响全年的购剧预算，也不影响明年预算 30-40%的增长。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明9图 5公司研究华策影视（300133）3. 个体公司未来发展趋势分析3.1 个体公司存在扩张产能，提高市占率的需求通过分析行业的增速和格局，我们认为个体电视剧公司扩张的主要路径就是扩大产量，提高市场占有率，主要原因有二：第一，行业层面，总需求上升缓慢，行业的增量来自结构性供给不足导致的提价，以及新媒体新增的内容支出。但

32、从行业的竞争环境看，电视剧行业并无明显壁垒，自身市场集中度高度分散，同时面对强势下游，行业存在自发的提高市场占有率的需求，以求提高制作环节的生存能力与议价能力；第二，公司层面，任何一家电视剧制作公司靠内生的自身发展都将面临天花板和弹性消失，因为自身资源所能支撑的高效产能是有限的，所以市占率的提升有很强的瓶颈，若公司想持续发展，对外扩张必须依靠对行业内其它优质资源的整合。3.2 第一轮产能扩张逻辑类似，主要推动力在于资金瓶颈解除第一轮产能扩张逻辑类似，主要推动力在于资金瓶颈解除第一轮产能扩张进行中，行业集中度不断提升。在总需求稳定下，过去几年中，领先的电视剧公司已经普遍完成了第一轮产能扩张。从收

33、入指标看，华策影视、华录百纳、新文化和华谊兄弟的市场占有率分别从 2008 年的 2.0%、1.6%、0.9%、2.1%上升至 2011年的 5.0%、3.7%、4.2%和 5.0%；从拿到发行许可证集数来看，华策影视、华录百纳、新文化和华谊兄弟的市场占有率分别从 2008 年的 0.4%、0.6%、0.6%、1.8%上升至 2011年的 1.9%、1.7%、2.6%和 2.4%。以收入为指标的市场占有率是以产量为指标的市场占有率的 2 倍，恰好说明每年 1.5 万集产量中，仅有一半左右能进入黄金档，创造稳定收益。以收入为指标，2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升6%华谊兄弟华

34、 策 影 视 (剔 除 引 进 剧 )华录百纳新文化华策影视5%4%3%2%1%0%20072008200920102011注：市占率按各公司电视剧收入占市场交易总额的比例资料来源：广电总局，各公司年度财务报告，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明10图 6图 7图 8图 9图 10公司研究华策影视（300133）以发行许可证集数为指标，2008 年以来电视剧上市公司市场集中度均有明显提升3%华谊兄弟华录百纳华策影视新文化2%1%0%2008200920102011注：市占率按各公司电视剧或发行许可证集数占广电总局每年批准的发行许可证总署的比例资料来源：广电总局，各公司年度财务

35、报告，海通证券研究所在第一轮产能扩张的逻辑类似，背后的推动力主要来源于资金瓶颈的解除。从现金流向考虑，影视剧产业链中制作方是最先投入，而最后才能回收现金流，资金需求和回款速度往往决定了企业能够维持的规模。随着银行对轻资产影视剧公司贷款的放松和国内对相关公司 IPO 的放开，自身有一定积累、又能够解决资金瓶颈的影视剧公司迎来了第一轮大发展。华谊兄弟 08 年获 1.65 亿贷款，09 年融资 12 亿华策影视 08 年获 2000 万贷款，10 年融资 9.6 亿借款存 货 +预 付 款收入借款存 货 +预 付 款收入120000100000800006000040000200000万人民币40

36、000200000万人民币200620072008200920102011200620072008200920102011资料来源：华谊兄弟招股说明书及后期财报，海通证券研究所华录百纳 09 年获 1.1 亿贷款，12 年融资 6.3 亿资料来源：华策影视招股说明书及后期财报，海通证券研究所新文化 10 年增资扩股获 6000 万，12 年融资 5.5 亿借款存 货 +预 付 款收入借款存 货 +预 付 款收入40000200000万人民币40000200000万人民币200620072008200920102011200620072008200920102011资料来源：华录百纳招股说明书及

37、后期财报，海通证券研究所资料来源：新文化招股说明书，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明11图 11图 12公司研究华策影视（300133）投资成本上升使得资金优势进一步提高。精品剧的单集投资成本从三年前的 30-40万提高到目前 80-100 万左右的水平，一些好剧本投资达到 4000-5000 万元，如此量级的资金从投资到销售到回款周期都对公司要求很高，行业的门槛在提升。受其冲击的主要是规模小、制作水平起伏大的公司，而拥有资金优势、率先规模化的电视剧公司则有一定优势。由于行业门槛的提高，先前在量上扩充较大、而没有上市规划的企业，预计已经开始适当控制速度；而有上市规划的公司预

38、计仍然在保持扩张，但仍受制于 IPO 节奏。以新文化为例，其电视剧单集投资额持续上升（万元）近年来影视剧公司经营性现金流净额情况（万元）红玫瑰，黑玫瑰 (2010)43100002009201020112012Q3我的三个母亲 (2009)杀狼花 (2011)刁蛮俏御医 (2010)隐形将军 (2009)4662698950000-5000步步杀机 (2011)那金花和她的女婿 (2012)独生子女的婆婆妈妈 (2011)蓝军出击 (2012)新封神榜 (2013)80100105130200-10000-15000-20000-25000050100150200250华策影视华录百纳新文化资

39、料来源：新文化招股说明书，海通证券研究所资料来源：华策影视、华录百纳、新文化公司财报，海通证券研究所3.3 第二轮产能扩张模式不同，发展逻辑有较大差异已上市的电视剧公司既拥有 IPO 募集的大量资金，又背靠上市公司的资本运作平台，资金已经不再是其扩张过程中的首要瓶颈。从微观角度看，电视剧公司作品数量的增长主要受制于可以统筹资源的优秀的制片人。由于电视剧制作时间一般在 9-12 个月，一个优秀制片人一年制作 1-2 部电视剧，一旦超过则很难保证质量。所以在有充分资金供给的情况下，电视剧公司产量的提升归根结底是看能否持续、稳定的找到合适的项目和对应的优秀制片人。在资金瓶颈消除的背景下，电视剧公司的

40、第二轮扩张所能达到的高度则与经营模式息息相关。目前行业中主流经营模式有三种：（1）制片人统筹管理、（2）投资方统筹管理和（3）工作室总体管理。模式之间各有优势，不存在绝对理想的管理方法，且不同公司之间并无完全清晰的界定。但从目前的情况看，华录百纳更偏向制片人统筹管理，华策影视则从制片人管理越来越明显的向投资方统筹管理过渡，华谊兄弟仍然是以工作室总体管理为主，而新文化则综合了制片人、工作室的多重灵活模式。3.3.1 制片人统筹管理制片人统筹管理在这种模式下，公司从前期的电视剧选材、主创人员选择和立项，到中期电视剧制作过程中的财务预算、资金开支、剧组人员选聘、摄制进程、后期制作，再到最后的发行和宣

41、传，均由公司统筹调配资源。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明12公司研究华策影视（300133）优点：影片通常质量较高，价格也较高，收益率较高缺点：对优秀制片人综合素质要求很高，财务控制力差可复制性：差典型案例：华录百纳3.3.2 投资方统筹管理这种模式贯穿的纽带是投资方的统筹管理，通常没有完全意义上的投资方，因为投资方本身也在行业内，拥有一部分内部制片发行的力量，才能对行业有较好的理解，辅助其作出正确的投资决策。投资方基于扩张的需求，会去投资外部的产能，将取得的好剧本和创意，纳入到公司的财务管控体系中，对电视剧的制作进行全程管控，进而把电视剧作品的发行纳入到统一的体系中。优点：财务控制力

42、强，发行能力强使得投资收益率较高缺点：对外部制片人策划能力需要有辨识度可复制性：好典型案例：华策影视3.3.3 工作室总体管理工作室总体管理工作室制度为相对弹性的运营管理制度，通常由影视剧行业内的资深人士担任工作室负责人，负责具体的运营管理。公司拥有与工作室的优先合作权，而且未经公司允许，工作室不得与其他制作机构进行同等形式的合作。公司负责工作室的日常开支，对其提交的剧本题材进行初步审阅、协助工作室进行立项管理和投资预算管理、制作备案公示材料、协助组建剧组、申请发行许可证等配套工作。公司通常会为工作室制定一定的业绩考核指标，定期淘汰一些效益不行的。优点：可以快速增加工作室，提升产量缺点：管理结

43、构松散，财务控制力差，投资收益率较低可复制性：好典型案例：华谊兄弟请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明13表 3侧重点团队管理模式公司研究华策影视（300133）3.4 不同公司核心竞争力的比较3.4.1 华策影视和华谊兄弟的差异主要在于扩张模式的不同华谊兄弟公司目前旗下十余个工作室，初步形成具有丰富经验与较强专业水准的制片人团队。导演/制片人是核心资源，通过相对松散的组织管理模式，为工作室提供后台服务和发行销售服务来聚拢资源；而华策影视本质上是以项目制模式为主，公司利用自身积累的对项目的辨识能力、全程财务管控能力和成本控制能力，通过委派投资代表和监制，对项目“运作预算审核+现场监督+资金回

44、笼全程监控”，并对知名编剧、制片人、监制、导演给予股权激励。华谊模式对编导具有独占性，但每个电视剧类型比较固定，虽然前期扩张速度快，但是对管理提出的要求较高，业绩可能存在较大波动性，且成本控制力弱；华策模式对编剧资源独占性较小，但对编导要求高，其他资源可尽量监控节省，成本控制力强，严格的管理相对容易执行，业绩波动小、较平稳。华谊兄弟（电视剧）与华策影视主要差异比较华谊兄弟（电视剧）以导演/制片人为核心资源，构建了制片人工作室模式12 个工作室，其中著名工作室有葛卫东（代表作：情深深雨蒙蒙）、张纪中（代表作：各种武侠剧）、天意（代表作：士兵突击）制片人工作室的组织模式管理相对松散，华谊更多是为工

45、作室提供后台服务和发行销售服务，并制定一定的业绩考核指标，定期淘汰一些效益不行的。其对编导具有独占性华策影视以掌控编剧和剧本资源为核心，以项目制模式为主签约著名作家和剧作家 10 余人，其中著名作家刘冠军（笔名刘恒，代表作：秋菊打官司，集结号）、著名剧作家邹静之（号称“第一编剧”代表作：康熙微服私访记、铁齿铜牙纪晓岚）华策则是采取项目全程监控模式，通过委派投资代表和监制，对项目运作预算审核现场监督资金回笼全程监控。对知名编剧、制片人、监制、导演给予股权激励有很强的发行渠道，并同重点省级卫视战略合作，提供独家买断式/预渠道发行毛利率结论自有发行渠道，不从事外购剧发行自制剧 38%1.前期扩张速度

46、快，但是管理模式松散、电视剧类型比较固定、对编导资源有独占性2.业绩波动大、成本控制力较弱购式；并且从事外购剧发行（比自制毛利率高约 15%以上）；并购佳韵社后对新媒体发行有所加强自制剧 55%以上、外购剧 60%以上1.对编导要求高、对演员要求低，但对编剧资源独占性较小；2.成本控制力强3.业绩波动小、较平稳资料来源：华谊兄弟、华策影视公司招股说明书，各期财报，海通证券研究所3.4.2 华策影视和华录百纳的差异主要在于竞争策略的不同华录百纳管理层出身制片人，对剧本的选择和制片在业内受到极高的认可度，同时也制定了精品剧的战略，坚持自主策划为主，寻找“优秀剧本+优秀制片人+知名演员”的黄金组合，

47、严格控制产品质量，不强调数量上的快速增长，强调单个剧的热卖；华策影视更强调量的扩展和成本控制，通过精细的项目管理和较强发行能力，换取更多的外部项目资源，同时提高权益产能。华录百纳在内容上的竞争力更强，但制片人统筹管理模式对优秀制片人的依赖度高，在规模较小时复制性好，但随着其产能扩张，无法准确判断其可复制性；华策影视的模式对资金的依赖度较高，复制性较好，未来增长的确定性也较高。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明14核心竞争力结论公司研究华策影视（300133）表 4华录百纳与华策影视主要差异比较华策影视华录百纳竞争策略投拍剧方式人员编制重点拍摄策略主要发行的对象股权结构未来 2-3 年的发展

48、策略营业收入（百万元）净利润（百万元）毛利率净利润率ROE（3Q2012）杜邦分析差异来源高性价比的剧，更强调量扩展和成本控制项目投资制，投资比例不定项目管理（财务、法务）约占 1/3好剧本+不知名演员华东地区：湖南、浙江、江苏、安徽等私企以发行权和更高的投资比例来换取更多的外部项目资源，同时提高权益产能1.管理层从代理发行 TVB 剧起家，与湖南和华东地区一线卫视有长期合作关系，发行能力强2.项目制全程财务管控和成本控制2011 年财务指标对比40315461.5%（其中投拍剧 58.8%）0.380.1189主要来自权益乘数，华策影视 1.15，华录百纳 1.28公司坚持成本控制和高性价比

49、前提下，模式对资金的依赖度较高，复制性较好，未来增长的确定性也较高精品剧，更强调单个剧的热卖制片人自主策划为主，投资比例一般在 60%以上企划部占约占 1/3优秀的剧本+知名演员华北地区：北京、中央、上海东方、深圳、安徽等央企背景、民营机制坚持精品剧策略管理层出身制片人，对剧本的选择和制片在业内受到极高的认可度287840.520.290.1476公司坚持精品剧，高投入，高回报。其模式对优秀制片人的依赖度高。随着其产能扩张，未来的的可复制性变弱资料来源：华录百纳、华策影视公司招股说明书，各期财报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明15图 13公司研究华策影视（300133）4

50、. 规模突破路径已渐清晰华策影视是市场上第一个旗帜鲜明的提出，采取包括战略合作、股权投资、资产收购等在内的各种方式扩大公司制作能力，突破产能瓶颈；确保稳定大客户的前提下，扩大市场覆盖面，提高市场营销能力，进而进一步扩大电视剧的市场占有率，在目前年产能 800 集电视剧的基础上，完成年产 1000 集电视剧的产能建设，实现电视剧权益集数年产量 500 集以上，并最终探索对综合性内容的运营。公司战略方向正确，利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力，提高在电视剧制作领域的市占率，并最终探索对电视剧播出的运营。同时，及早利用自身作为上市公司具备资本平台的优势，将可以避免弹性显著降低时增速大幅下

51、降的尴尬局面，也可以拉开与未上市和未能利用资本平台发展的竞争对手的差距。4.1 华策影视以投资为驱动、以发行为保障，扩张外部产能战略推进顺利公司自 2008 年-2011 年，确认收入的电视剧作品中，独资拍摄的作品集数分别为36 集、151 集、40 集、66 集，除了 2009 年因为有 100 集的万卷楼之外，数量几乎没有增长，但每年主要确认收入的集数分别为 78 集、279 集、284 集、292 集，主要来自与合作方共同投拍的剧目数量增长。在其推动下，2008 年-2011 年，公司主要确认收入的权益集数分别为 65 集、190 集、115 集、128 集，预计 2012 年有望达到

52、250 集。公司 2008-2013 年主要确认收入集数与权益集数9008007006005004003002001000确认收入集数权益集数2008A2009A2010A2011A2012E2013E资料来源：公司各期财报，海通证券研究所公司在初期主要采取了战略合作模式为主的对外投资，公司与国立常升、阳光盛通、梦舟影视、崇远文化、东阳大千、天星艺源等众多影视公司均开展了不止一次的战略合作，出品了大量高质量的作品。公司明确表达，争取采取包括战略合作、股权投资、资产收购等在内的各种方式扩大公司制作能力，我们判断电视剧行业属于轻资产行业，核心资源是人才，故并购以及并购后的管理难度较大，所以公司初期

53、多采取战略合作方式为主的方式扩大制作能力，不排除公司在相关条件具备后利用上市公司平台，采取股权投资、资产收购等模式推进战略。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明1617238679123478/公司研究华策影视（300133）表 5华策影视历年主要剧目的合作伙伴年份剧名集数投资权益占比主要合作伙伴20082009201020112012122345614567912345834567812倾城之恋中国往事我的爱情面包万卷楼夫妻一场地道英雄你永远不会独行大瓷商爱上琉璃苣女孩天师钟馗就想爱着你像“傻瓜”一样去爱佳期如梦流星蝴蝶剑新京城四少雪豹古今大战秦俑情无量天黑狐钟馗传说命运交响曲决战前抬头见

54、喜爱上查美乐冲出虚拟世界香格里拉血战到底薛平贵与王宝钏天涯明月刀新施公案国家命运全家福棋逢对手一克拉梦想幸福的面条百万新娘推拿傻妞归来（魔幻手机 II）幸运一家人(幸运兔精灵）3642251002637253630402826323036404345383630323025323633484139326036564575304040100%70%70%100%100%不适用100%不适用70%100%80%49%30%60%100%30%不适用不适用20%100%100%30%45%80%不适用30%不适用70%65%70%50%60%100%100%85%50%30%40%40%北京国立常升

55、文化传播有限公司台湾有水实业有限公司中视影视制作有限公司，上海文广新闻传媒集团，上海电视传媒公司北京阳光盛通文化艺术有限公司台湾金牌制作股份有限公司台湾八大电视台、安徽广播电视台湖南卫视、韩雪工作室等湖南经视文化传播有限公司、上海创翊文化传播有限公司东阳大千影视制作有限公司北京梦舟文化传播有限责任公司浙江影视集团、中国国际电视总公司、广东电视台、北京时代东华文化杭州嘉艺影视西安梦舟影视文化传播有限责任公司杭州嘉艺影视北京国立常升文化传播有限公司、深圳万科影视有限公司台湾八大电视股份有限公司北京天星亿源影视文化传播有限公司北京阳光盛通文化艺术有限公司北京天瑞派明文化传媒有限公司上海崇远文化传播有

56、限公司东阳大千影视北京亚环时代传媒投资有限公司北京天星亿源影视文化传播有限公司北京天星亿源影视文化传播有限公司上海展杰文化、上海崇远文化传播有限公司北京禾谷川影视文化传媒有限公司北京天星亿源影视文化传播有限公司北京天星亿源影视文化传播有限公司201356910111213一句顶一万句雳剑火线三兄弟上海滩之生死较量王二代系列之卫子夫天龙八部红玫瑰与白玫瑰翠兰的爱情今生是亲人38404030404030303233%20%不适用不适用60%60%50%50%60%/西安梦舟影视文化传播有限责任公司西安曲江春天融和影视文化有限责任公司凤凰传奇影业有限公司/东阳大千影视中国国际电视总公司北京天星亿源影

57、视文化传播有限公司资料来源：公司各期财报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明17表 6、 、 、 、 、 、 、 、 、 、图 14、2.52.52.5公司研究华策影视（300133）不断增加的产能对公司发行能力提出了更高的要求，公司目前拥有具备独立发行能力的国内传统媒体 4 个、新媒体 2 个、海外 2 个共 8 个团队，针对细分市场专业研究，深度开发，使任何一部作品都能适销对路、双赢发行到各种平台，达到最佳市场效果。4.2 对外战略合作过程中，公司核心竞争力在增强和大部分领先的电视剧公司一样，华策影视有自身擅长的题材，公司最初的代表作，包括中国往事、倾城之恋等均为年代、古

58、装戏为主，还有我的爱情面包、就想爱着你一类的偶像剧，但相对题材范围较狭窄。而在 2012 年第十八届上海电视节上，公司总经理赵依芳表示华策目前正在“转型”做大剧平台。华策影视在十八届上海电视剧上强调大剧平台主题幸福梦想季古装传奇英雄季主旋律大剧季其他展示新作引进泰剧引进港剧引进印度剧引进韩剧作品幸福的面条一克拉梦想棋逢对手天涯明月刀钟馗传说 新施公案推拿全家福 一句顶一万句 国家命运回首天已蓝一个屋檐下的两个母亲魔法手机 2 傻妞归来幸运一家人决战前等云上的宝石你是我的眼睛 爱的烹饪法 超越国际的爱恋 2万凰之王当旺爸爸长女的婚事面包大王金卓求资料来源：海通证券研究所公司今年前三季度播出的电视

59、剧中，薛平贵与王宝钏在江苏卫视 5 月 1 日首轮独播，轻易取得全国收视冠军，在贵州卫视和央视二轮播出，收视仍频频挤进全国前十甚至多次杀入前五名，并于 7 月 15 日起在山西卫视黄金档第三轮播出。天涯明月刀首轮 6 月 24 日其在湖南卫视独播，同样一路夺冠，二轮则于 7 月 21 日起陆续在安徽卫视、河北卫视、山东卫视、深圳卫视、央视、江西卫视、云南卫视等播出。钟馗传说为天师钟馗续集，早在 2010 年底就已杀青，经历超长后期制作后终于在 2012 年暑期登陆湖南卫视，该剧基本上体现了公司上市前的制作水平，收视率表现尚可，在同时段排 3-5 名。薛平贵与王宝钏安徽卫视收视率，天涯明月刀 钟

60、馗传说湖南卫视收视率2.01.51.00.50.0薛平贵与王宝钏首轮收视率2.01.51.00.50.0天涯明月刀首轮收视率2.01.51.00.50.0钟馗传说首轮收视率12/5/112/5/812/5/1512/6/2412/7/112/7/812/7/3012/8/512/8/11资料来源：CSM 42 城市组，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明18公司研究华策影视（300133）公司之所以在题材范围、作品质量上有了较大突破，得益于近年来公司积极的外部合作。如公司通过和梦舟影视合作了雪豹、黑狐、霹剑等，在战争题材上进行了初步积累；通过和东阳大千合作流星蝴蝶剑、天涯明月刀

61、等，在武侠题材上取得了重要突破，目前还有新作天龙八部也是合作作品；通过和崇远文化合作薛平贵与王宝钏、百万新娘等，汲取金牌制作人简远信的宝贵经验，而后期仍会合作新洛神；通过和天星艺源合作冲出虚拟世界、国家命运、全家福、魔幻手机 2、幸运一家人等，则积累了主旋律题材方面的经验，并借此类作品打开了央视的播出渠道；与国立常升合作的中国往事、抬头见喜等，则强化了公司在年代戏上的既有优势。4.3 以港台为代表的海外制作力量将是公司对外扩张的重要一极公司电视剧业务分为投拍剧制作发行和外购剧发行两部分。从 2007 年到 2011 年，公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比 64.4%和 35.6%。但外购剧受制

62、于全国每年 2000集左右的引进规模限制，公司已经占市场份额的 10%左右，未来应保持平稳。图 152006-2012H1 公司引进剧集数及市场占比250引进剧集数（左轴）市场占比（右轴）20%18%20015010050016%14%12%10%8%6%4%2%0%2006200720082009201020112012H1资料来源：国家广电总局，公司各期财报，海通证券研究所通常而言，市场把公司的外购剧理解为稳定的收入利润来源和拖累未来整体增速的部分，但华策与香港 TVB 已连续合作引进发行十年以上，与台湾韩国、泰国等地区也有大量合作，不仅对于海外作品的风格、趋势以及国内的偏好有了很好的理解

63、，也积累了大量导演、编剧、演员资源。虽然港台剧在 80 年代及 90 年代深入人心，但通过中国电视剧制作人的不懈努力，以及后期广电总局限制引进剧在黄金时间播放，内地观众的口味培养主要由内地作品来完成，国内电视剧市场也一直维系着自身的平衡，优秀的制片、编剧、导演，以及部分一线演员议价权不断得到提升。但随着内地与港台地区间文化交流日益频繁，从最初的作品到现在的创作力量都开始自由流动，港台制作人员无论从作品质量还是用人成本均不输于内地作品，可能会对内地均衡的市场格局造成冲击。港台电影曾经一度低迷失去方向时在内地市场又找到了“第二春”，也不排除港台电视剧能再现这一过程。港台制作力量在进入内地市场时，通

64、常迫切需要能理解他们的合作方帮助“落地”，内地电视剧公司中，华策多与其早有合作基础，即使是简单的熟悉感也是其他电视剧公司难以企及的优势。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明19表 7公司研究华策影视（300133）部分与公司有过合作关系的港台知名导演、编剧、制作人及演员港台制作人员台湾知名偶像剧导演柯翰辰台湾金牌制作人简远信香港导演周家文代表作品导演过斗鱼、就想赖着你、一起来看流星雨、欢迎爱光临美乐加油等多部台湾偶像剧怪侠欧阳德、天伦劫、活佛济公系列、回家的诱惑编剧在香港期间参与拍摄过电视剧我和僵尸有个约会 3包青天杨家将千王之王之重出江湖。1997 年转入内地发展执导书剑恩仇录、大漠豪情、

65、关西无极刀、断仇谷、福禄与公司合作的剧目就想爱着你(2010)命运交响曲(2011)爱上查美乐(2011)薛平贵与王宝钏(2012)、百万新娘(2013)一克拉梦想(2012)幸福的面条(2012)香港导演黄祖权寿三星报喜、三言二拍之长恨歌、拉郎配、争霸、大明天子、 一克拉梦想(2012)小李广花荣、神医安道全、刁蛮俏御医、大唐女将樊梨花香港导演陈嘉上台湾知名导演林合隆台湾演员兼主持人及编剧温郁芳台湾知名导演陈铭章香港导演潘文杰台湾著名导演罗灿然台湾知名导演林清振香港导演赖水清台湾编剧李晓苹导演杨小波香港导演李惠民台湾知名导演、演员、编剧、制作人沈怡香港知名演员钟汉良香港知名演员欧阳震华执导小

66、男人周记、逃学威龙系列、武状元苏乞儿、精武英雄、野兽刑警、霹雳火、老鼠爱上猫、画皮、画壁等其作品主要有海豚湾恋人公主小妹 等作品主要有天涯共此时、雨来了、真爱一世情等代表作品有MVP 情人王子变青蛙爱情魔发师放羊的星星命中注定我爱你杜拉拉升职记单身公主相亲记面包树上的女人导演过跛豪、新上海滩、功夫足球、小宝与康熙等执导过热播电视剧哑吧新娘、流泪的新娘、爸爸天亮叫我等擅长拍摄偶像剧。代表作品有霹雳 mit等金钟奖最佳导演，前香港丽的电视监制，前香港亚洲电视监制，1986 年，赖水清成为第一批来内地拍片开拓市场的香港导演之一几次入围金钟奖最佳编剧曾任导演尤小刚的副导演，后任香港著名导演范秀明的副导

67、演，拍摄了武林外史千古风流一坛醋傻王闯天下风流戏王等电影新龙门客栈、笑傲江湖之风云再起、电视剧荆轲传奇、以及台湾版神雕侠侣(内地版古天乐版刘德华版)执导过多部琼瑶剧，台湾著名导演刘立立的徒弟。台湾偶像剧“教父级”人物主演过四大名捕会京师逆水寒午夜阳光康熙秘史鹿鼎记上海王内线来不及说我爱你一触即发主演壹号皇庭、醉打金枝、皇家反千组、扫黄先锋、赌场风云古今大战秦俑情(2010)我的爱情面包(2009)我的爱情面包(2009)爱上琉璃苣女孩(2009)天师钟馗(2010)钟馗传说(2012)像“傻瓜”一样去爱(2010)天涯明月刀(2012)流星蝴蝶剑(2010)新施公案(2012)新施公案(201

68、2)流星蝴蝶剑(2010)佳期如梦(2010)天涯明月刀(2012)天龙八部(2013)天师钟馗(2010)钟馗传说(2012)资料来源：公司招股说明书，公司各期财报，海通证券研究所5. 其他业务：尝试多元化探索，或带来业绩的较大弹性公司的整体战略是以电视剧为核心，同时投资了如西安佳韵社、上海蓝橙等公司，与浙江时代院线组建合资公司，与海宁市政府的联合建设影视文化基地。我们认为这些投资或合作均是公司进行多元化探索的尝试，但公司仍专注于电视剧业务的拓展，未来也需要关注其他业务不至于分散公司主业过多精力。公司在与海宁市政府的合作中，海宁市政府同意在公司摘牌所需土地、足额缴纳土地出让金之日起三个月内，

69、提前拨付给公司相当于已经缴纳土地出让金的 75%的项目奖励资金。首期项目 1259 亩（其中规划出让土地 500 亩），目前尚无后续土地挂牌进展，但若未来项目落地，将给公司营业外收入带来极大的业绩弹性。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明20表 8公司研究华策影视（300133）6. 华策影视财务表现6.1 成长能力分析：收入和净利润增长较快公司 2007 年-2011 年的营业收入分别为 5559 万元、1.05 亿元、1.66 亿元、2.82亿元和 4.03 亿元，净利润分为 2366 万元、3827 万元、5552 万元、9618 万元和 1.54亿元，5 年间收入、净利润复合增长率分

70、别达到 64%和 60%。营收快速增长一方面来自产量增加，另一方面来自精品电视剧价格提升。2012 年前三季度公司收入 4.85 亿元，净利润 1.60 亿元。公司收入以电视剧为主，多年来占比一直均在 94%以上，电视剧业务又分为投拍剧和外购剧两部分，从 2007 年到 2011 年，公司投拍剧、外购剧发行收入累计占比 64%和 36%。外购剧过去四年复合增速 54%，但受制于每年国内引进规模限制，数量上应保持平稳；投拍剧保持快速增长，过去四年复合增速 68%，按照公司目前的经营思路和产能目标，预计未来投拍剧占比会进一步上升。图 16公司近 3 年主营业务收入及利润增长情况60000收 入 (

71、万 元 ， 左 轴 ）收 入 增 速 （ %， 右 轴 ）净利润（万元，左轴）净 利 润 增 速 （ %， 右 轴 ）100%500004000088%62%59%73%70%4030760%4851580%80%60%3000045%2818443%40%2000016597153991602210000555923661046838275552961830%20%00%200720082009201020112012Q1-Q3资料来源：公司招股说明书，2011 年年报，2012 年三季报，海通证券研究所公司 2007-2012H1 营业收入结构（万元）2007200820092010201

72、12012H1金额占比%金额占比%金额占比%金额占比%金额占比%金额占比%电视剧其中：投拍剧外购剧54203229219198583998847149273594682616585899575901005446278991811997819964353799025567124239564312958996广告电影1252583628411671141407028820影院票房10503901合计55591001046810016597100281841004030710030938100资料来源：公司招股说明书，2011 年年报，2012 年半年报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和

73、法律声明21公司研究华策影视（300133）6.2 费用率分析：股权激励高峰期渐过，销售团队建设仍在进行公司 2007 年-2011 年，2012 年前三季度期间费用率分别为 6.40%、8.17%、8.46%、9.79%、5.93%和 13.82%，其中，销售费用率分别为 2.57%、2.68%、2.19%、4.21%、4.11%和 4.41%，管理费用率分别为 3.88%、5.22%、5.24%、7.02%、6.99%和 11.84%，总体保持稳定，但考虑到 2007-2011 年以及 2012 年前三季度收入增长迅速，费用随业务扩张而增长明显。其中，2012 年前三季度管理费用率上升至

74、11.8%，主要是因为股权激励带来的每季度摊销额 800 万元，2013 年每季度仍然有 430 万元摊销费用，至 2014 年将下降至 200万元；若剔除这一费用，2012 年前三季度管理费用率仍然是维持 6.9%的水准。销售费用率的上浮主要是从 2011 年 H2 开始，发行环节的业务宣传费大幅提升，这与公司努力去拓展湖南卫视、安徽卫视、央视等渠道有关。公司主要的税费支出为 5%的营业税和 25%的企业所得税。浙江省自今年 12 月以来开始试行营业税改征增值税，根据相关企业经验，预计未来营业税会大幅减少，但对净利润应无实质影响。图 17公司 2007-2012Q3 期间费用率情况图 18公

75、司 2007-2012Q3 营业税与所得税率情况18%销售费用率管理费用率30%营业税率实际所得税率16%14%12%25%20%10%15%8%6%4%2%0%10%5%0%200720082009201020112012Q1 2012Q2 2012Q3200720082009201020112012Q1 2012Q2 2012Q3资料来源：公司招股说明书，2012 年三季报，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，2012 年三季报，海通证券研究所6.3 盈利能力分析：公司利润率水平较高盈利能力分析：公司利润率水平较高公司 2007 年-2011 年，2012 年前三季度综合毛利率分别为

76、55.06%、47.74%、54.79%、56.82%、61.49%和 59.78%。引进剧毛利率一直在 60%以上，高于投拍剧，主要是因为公司购买引进剧在当地是二轮以后，而引至国内则多为首播，价差较大；而2011 年投拍剧毛利率大幅提升，主要是由于当时行业景气度高，电视剧售价普遍较高所致。公司今年以来尚未单独披露引进剧和投拍剧数据，据我们判断，引进剧毛利率仍高达 70%左右，投拍剧则由于有多部合拍，分成处理的会计政策一定程度上拉低了毛利率。与同行业其他上市公司相比，公司电视剧毛利率水平与华录百纳较为接近，并且明显高于华谊兄弟、新文化的电视剧业务。主要还是依赖于长期坚持成本控制和高性价比，加上

77、自身团队较强的发行能力。未来由于投拍剧占比提升、且合拍剧的会计处理方法等因素，可能会导致电视剧业务整体毛利率有所下滑。此外，广告、电影、影院等布局业务的规模较小，预计对毛利率的影响并不明显。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明22公司研究华策影视（300133）图 19公司毛利率变化情况图 20公司与华录百纳、新文化、华谊兄弟电视剧毛利率比较80%综合毛利率投拍剧毛利率引进剧毛利率70%华录百纳华策影视新文化华谊兄弟70%60%50%40%30%60%50%40%30%20%200720082009201020112012Q1 2012Q2 2012Q32007200820092010201

78、12012H1资料来源：公司招股说明书，2012 年三季报，海通证券研究所资料来源：公司招股说明书，相关公司财报，海通证券研究所公司销售净利率一直在 30%以上，2007-2011 年和 2012 年前三季度分别为 43%、37%、33%、34%、38%和 33%。今年以来出现下降主要是因为股权激励摊销费用拖累。此外，目前国内上市电视剧公司账面均有 4-5 亿元现金，短期无融资利息压力反而有利息收入，如果没有上市募集资金而是通过债权融资，则正常的利润率水平应该在 25-30%之间。图 21与同行业上市公司相比公司的净利率水平50%华策影视华录百纳新文化40%30%20%10%0%2007200

79、82009201020112012Q1-Q3资料来源：公司招股说明书，2011 年年报，2012 年三季报，海通证券研究所6.4 偿债能力分析：无有息负债偿债能力分析：无有息负债电视剧公司均为典型的轻资产公司，目前已经上市的 3 家公司中，资产中主要为现金、应收款、预付款和存货，仅有的负债多为预收款或应付款，不存在有息负债。公司曾在 2008 和 2009 年分别有 2000 万元和 1800 万元的短期借款，上市后无有息负债。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明230%-公司研究华策影视（300133）图 22电视剧公司资产负债表的主要结构华策影视华录百纳新文化现金18%现金21%所有者权

80、现金22%所有者权益44%应收8%预付8%所有者权益45%应收11%益39%应收11%其他负债2% 预 收1%应付2%存货9%固定资产其他资产1%7%其他负债5%预收0%存货9%预付9%其他负债2%预收7% 应 付3%预付4%其他资产 存货12%资料来源：Wind，海通证券研究所注：各公司资产负债表数据截止至 2012 年第三季度末6.5 营运能力分析：投资期营运效率下降属正常现象公司 2007-2011 年和 2012 年前三季度公司存货周转率分别为 0.55 次、1.12 次、1.48 次、1.89 次、1.45 次和 0.93 次，应收账款周转率分别为 3.88 次、5.46 次、4.5

81、6次、6.60 次、4.55 次和 2.51 次，存货周转率、应收账款周转率呈现下滑趋势，主要反映了公司在扩张产能初期，投入的资本需要一定的时间才能转化为盈利。6.6 公司主要财务指标总结表 9公司 2007-2012Q3 主要财务指标年度营业收入同比（%）2007200888.32200958.55201069.81201143.012012Q1-Q380.03成长性营业利润同比（%）利润总额同比（%）归属母公司净利润同比（%）53.5962.5861.7785.0092.2045.0576.1776.0173.2465.7763.0960.1126.2930.6930.21营业费用率（%）

82、2.572.682.194.214.114.41盈利能力三项费用偿债能力营运能力管理费用率（%）财务费用率（%）净资产收益率-平均（%）销售净利率（%）权益乘数（%）流动比率产权比率资产负债率（%）存货周转率（次）应收账款周转率（次）应付账款周转率（次）流动资产周转率（次）总资产周转率（次）3.88-0.0545.6842.391.622.570.6338.380.553.880.660.655.220.2753.9636.591.483.040.4932.511.125.464.800.960.955.241.0240.8933.391.324.020.3224.521.484.5624.1

83、10.900.887.02-1.4314.0534.131.0251.070.021.911.896.6028.770.400.396.99-5.1712.5138.701.137.840.1311.211.454.559.460.330.3011.84-2.4311.8933.941.118.890.119.690.932.514.600.360.31资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明24、 、 、 、 、 、 、 、公司研究华策影视（300133）7. 华策影视收入与盈利预测7.1 盈利预测与关键假设预计 2012 年 Q4 将新确认全家福棋逢对手一克

84、拉梦想和幸福的面条，此外公司投资的电影听风者也将在 Q4 确认分账收入。2013 年除了今年 Q4 确认的部分剧目会涉及跨年确认，根据公司现有项目进度，预计能确认的电视剧主要包括百万新娘推拿魔幻手机 II、幸运一家人一句顶一万句雳剑火线三兄弟上海滩之生死较量等，这些作品目前已经后期制作并将于 2012 年底完成；此外，王二代系列之卫子夫 天龙八部 红玫瑰与白玫瑰翠兰的爱情今生是亲人等多部剧若进展顺利，预计也会有部分收入计入 2013 年。基于对公司当前分业务收入和毛利率的以下假设，我们预测公司 2012-2013 年的收入分别为 6.7 亿元和 9.0 亿元，同比增长 67%和 35%。预计精

85、品剧整体价格仍会理性上涨，考虑到公司财务控制力强，发行能力强使得投资收益率较高，我们假设公司电视剧业务中外购剧毛利率 70%左右的毛利率可以维持，投拍剧由于 2013 年合作项目较多，毛利率受会计准则影响下降至 50%，且投拍剧占比提升将导致电视剧业务整体毛利率有所下滑。同时，我们对广告、电影、影院等业务的规模预测较小，均按照 2011 年年报的毛利率预测。表 10分业务收入、毛利率和费用率预测收入（万元）电视剧-投拍剧-外购剧电影影院广告总收入增长率（%）电视剧-投拍剧-外购剧电影20091658589957590165972009682617820102789918119978128428

86、1842010681012920113799025567124231411051671403072011364127-502012E621964127120925182912001600671752012E64616811972013E86170600142615680018001650907202013E394525-562014E1101907801832172800240017001152902014E2830230影院广告1045-4503333总收入综合毛利率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）营业税率（%）实际所得税率（%）59200954.82.25.25.424.770201

87、056.84.27.05.325.843201161.54.17.05.426.2672012E61.34.612.05.325.0352013E58.34.58.05.025.0272014E59.64.47.55.025.0资料来源：公司 2012 年半年报，2012 年三季报，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明%25永续增长率（）公司研究华策影视（300133）公司 2010、2011 年的营业费用率分别为 4.2%、4.1%，管理费用率分别为 7.0%和7.0%，总体保持稳定。2012 年前三季度管理费用率上升至 11.8%，主要是因为股权激励带来的摊销每季度 800

88、 万元，若剔除这一费用，12 年前三季度管理费用率仍然是维持6.9%的水准，预计 2013 年费用为 7%的管理费用率+1600 万左右的摊销。自 2011 年H2 开始，发行环节的业务宣传费大幅提升，这与公司努力去拓展湖南卫视、安徽卫视、央视等渠道有关，预计 2013 年费用仍会随着收入快速增长，假设销售费用率 4.5%。营业税率可能会在营改增后出现显著下降，但考虑到对实际盈利影响不大，暂维持原假设为 5%。7.2 绝对估值与相对估值绝对估值与相对估值采用三阶段 DCF 模型对公司进行估值，模型的主要假设条件为：无风险利率为3.0%，市场风险溢价为 9.0%，目标资产负债率为 30.0%，公

89、司的 beta 值为 1.04，债务成本为 6%，WACC 为 10%。同时，我们假定公司的永续增长率为 2，股利分红水平为 30%。根据上述假设条件，运用 DCF 模型，得到公司的内在合理价值为 17.84 元。如果公司的永续增长率在 1.5%至 2.5%之间变化，股权成本在 9.5%至 10.5%之间变化，则公司对应的核心价值区间为 16.24-19.89 元，如下表所示：表 11三阶段 DCF 模型敏感性分析（元）投资价值股权成本（%）8.5%9.0%9.5%10.0%10.5%11.0%11.5%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%19.3920.1721.0622

90、.0923.2924.7126.4118.1918.8619.6120.4721.4622.6223.9817.1317.7018.3419.0719.8920.8521.9616.1916.6817.2317.8418.5419.3420.2615.3515.7716.2416.7717.3718.0418.8114.5914.9615.3715.8216.3316.9117.5613.9014.2214.5814.9815.4215.9116.46资料来源：公司 2012 年半年报，2012 年三季报，海通证券研究所预测公司 201214 年 EPS 分别为 0.57 元、0.76 元和

91、0.98 元。目前 A 股可比影视剧上市公司有华谊兄弟、华录百纳、新文化三家，其 2012、2013 年 PE 约为 28、21倍。这一估值水平反映了市场对影视剧公司业务天花板和业绩波动性的担忧，但公司不仅 2013 年业绩确定性较强，且提出的战略路径清晰可行，未来 2-3 年内都有增长空间。我们认为可以按照 2013 年 23-25 倍 PE 进行估值，对应价格区间 17.41-18.93 元。表 12A 股可比影视剧公司相对估值股票代码300027.SZ300291.SZ300336.SZ股票简称华谊兄弟华录百纳新文化价格（元）13.8559.2025.14市值（亿）84362420110

92、.341.410.65EPS（元）（元）2012E0.511.980.962013E0.662.661.312011414239PE（倍）（倍）2012E2730262013E212219平均中值414128272121300133.SZ华策影视17.19660.40.570.76433023注：华谊兄弟、华录百纳、新文化盈利预测为 Wind 统计一致预期，统计截止日为 2012-12-26资料来源：Wind，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明26公司研究华策影视（300133）7.3 估值结论公司是市场上第一个旗帜鲜明的提出，利用资本平台的优势扩张自身的生产能力、销售能力，

93、提高在电视剧制作领域的市占率，并最终探索对综合内容的运营。公司战略方向正确，路径清晰可行，执行过程中可强化市场对公司的认识。综合考虑绝对估值和相对估值结论，按照 2013 年 23-25 倍 PE 进行估值，对应价格区间 17.41-18.93 元，维持“买入”评级。8. 主要风险国内电视剧公司 IPO 政策放松，若相关电视剧公司上市条件放松，则一方面会加剧行业竞争，另一方面则可能加大公司资源整合的难度；生产计划执行进度带来的季节性波动，随着公司规模的扩大，季节性波动的影响已逐渐弱化，但电视剧类公司何时展开收入确认与相应的成本转结仍存在较大的调节空间；公司投资的电影制作发行存在不确定性的风险，

94、预付电影人鱼帝国执行制片方的制片款 2455 万元，电影长期处在后期制作之中；限售股解禁后减持风险，2012 年 8 月 27 日，浙商创投和上海六禾投资所持股份解禁，其中六禾投资持股 1440 万股，三季报已经不在前十大流通股之列，预计基本完成减持，浙商创投持股 2885 万股，12 月 19 日开始减持，截至目前通过大宗交易减持 250万股。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明27公司研究华策影视（300133）财务报表分析和预测收益率毛利率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）实际所得税率（%）净利率（%）EBIT/销售收入（%）EBITDA/销售收入（%）销售利润率（%）201161

95、.54.17.026.238.248.649.252.42012E61.34.612.025.032.443.243.845.02013E58.34.58.025.032.143.744.544.62014E59.64.47.525.032.544.545.445.2利润表（万元）营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用投资收益营业利润营业外收入2011403071552116552818-2084-2601945317242012E671752597730908061-1673-2602739829002013E907203782240827258-1145-1503762129002014

96、E1155414673650848666-969-100497522500利润总额21137302484047152197资产获利率ROE（%）ROA（%）ROIC（%）增长率销售收入增长率（%）EBIT 增长率（%）EBITDA 增长率（%）净利润增长率（%）股东权益增长率（%）201112.110.512.3201143.054.856.662.260.12012E14.712.715.72012E66.747.948.445.441.42013E17.015.018.22013E35.136.637.133.833.52014E19.016.520.42014E27.429.930.02

97、9.029.2所得税归属母公司的净利润少数股东损益每股收益（元）资产负债表（万元）现金及现金等价物应收款项存货流动资产固定资产5539153992000.40201177317149471341212946415847562217789070.572012E5650625275311721477692678101182907912750.762013E4755233272359301658033262130493758215660.982014E6014441277420631949153475总资产147297171366194164227399资本结构资产负债率（%）流动比率（倍）速动比率

98、（倍）201111.27.85.62012E10.88.04.82013E9.29.24.82014E9.98.74.8应付款项预收款项长期借款总负债28653619016519493653740185075673725801795370109243022471股本19203384063840638406资产管理效率总资产周转率（次）固定资产周转率（次）应收账款周转率（次）存货周转率（次）现金流量经营现金净额/收入（%）经营现金净额/经营收益（%）20110.3040.084.361.452011-12.24-25.032012E0.4231.523.361.172012E-22.95-55.

99、752013E0.5030.553.111.132013E2.816.762014E0.5534.303.121.202014E23.5954.67资本公积留存收益股东权益负债股东权益总计每股净资产（元）现金流量表（百万）净利润折旧和摊销85141230921274371472973.3220111539922569222409811486101713663.872012E2177843770944613361706871941644.442013E2907973671788876441978382273995.152014E37582977营运资金变动-19456-37629-27937-1

100、2398估值指标PEPEGEV/EBITDAPB201142.71.231.05.22012E30.20.922.04.42013E22.60.716.53.92014E17.50.514.43.3经营性现金净流量资本支出投资收益投资性现金净流量发行股票-4934-7716-15418-2700-260-646032842554-2000-150-5650172227253-1600-100-5200844负债变化股息支出0-38900-87240-11275筹资性现金净流量现金流量净额-6942-195911067-20811-5857-8953-946212591资料来源：公司招股说明书，

101、各季度财报，海通证券研究所注：每股收益按当前总股本 38406.4 万股计算。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明28买入增持中性减持卖出2.中性公司研究华策影视（300133）信息披露分析师声明刘佳宁：互联网与传媒行业白洋：互联网与传媒行业本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围重点研究上市公司：蓝色光标、华谊兄弟、华策影视、光线传媒、

102、华录百纳、新文化、中南传媒、天舟文化、天威视讯、凤凰传媒、东方财富、顺网科技、上海钢联、拓维信息、神州泰岳、人民网、掌趣科技、腾讯控股、网龙投资评级说明1.投资评级的比较标准类别评级说明投资评级分为股票评级和行业评级以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较个股相对大盘涨幅在 15%以上；个股相对大盘涨幅介于 5%与 15%之间；标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅为基准；投资建议的评级标准报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的海通综指的涨跌幅。股票投资评级行业投资评级增持减持个股相对大盘涨幅介于-5%与 5%之

103、间；个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间；个股相对大盘涨幅低于-15%。行业整体回报高于市场整体水平 5%以上；行业整体回报介于市场整体水平-5%与 5%之间；行业整体回报低于市场整体水平 5%以下。法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同

104、时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商

105、标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明29公司研究华策影视（300133）海通证券股份有限公司研究所李迅雷副总裁/首席经济学家/所长高道德副所长路 颖副所长江孔亮所长助理(021) (021)(021)(021)23219422kljiang 金融产品研究团队娄 静(021)宏观经济研究团队陈 勇(021)23219800曹 阳(

106、021)23219981高 远(021)23219669李 宁(021)23219431联系人周 霞(021)策略研究团队荀玉根(021)23219658陈瑞明(021)23219197吴一萍(021)23219387汤 慧(021)23219733联系人王 旭(021)23219396李 珂(021)单开佳(021)23219448倪韵婷(021)23219419罗 震(021)23219326唐洋运(021)23219004王广国(021)23219819孙志远(021)23219443陈 亮(021)23219914陈 瑶(021)23219645伍彦妮(021)23219774联系人桑

107、柳玉(021)23219686曾逸名(021)23219773陈韵骋(021)金融工程研究团队吴先兴(021)23219449丁鲁明(021)23219068郑雅斌 (021)23219395冯佳睿(021)23219732朱剑涛(021)23219745联系人固定收益研究团队姜金香(021)23219445徐莹莹 (021)23219885联系人倪玉娟(021)政策研究团队李明亮(021)23219434 lmlhtsec .com陈久红(021)23219393 陈峥嵘(021)23219433 联系人朱 蕾(021)23219946 张欣慰(021)23219370周雨卉(021)232

108、19760杨 勇(021)23219945zxw6607 计算机行业陈美风(021)23219409蒋 科(021)23219474联系人安永平(021)23219950建筑工程行业赵 健(021)23219472联系人张显宁(021)煤炭行业朱洪波(021)23219438刘惠莹(021)23219441石油化工行业邓 勇(021)23219404联系人王晓林(021)批发和零售贸易行业路 颖(021)23219403潘 鹤(021)23219423汪立亭(021)23219399联系人李宏科(021)23219671机械行业龙 华(021)23219411何继红(021)23219674联

109、系人熊哲颖(021)胡宇飞(021)23219810黄 威(021)农林牧渔行业丁 频(021)23219405夏 木(021) 纺织服装行业联系人杨艺娟(021)非银行金融行业丁文韬(021)23219944联系人黄 嵋(021)23219638吴绪越(021)电子元器件行业互联网及传媒行业交通运输行业邱春城(021)23219413张孝达(021)23219697联系人郑震湘(021)刘佳宁(0755)82764281白 洋(021)23219646联系人薛婷婷(021)钮宇鸣(021)23219420钱列飞(021)23219104虞 楠(021)23219382联系人李 晨(021)汽

110、车行业赵晨曦(021)23219473冯梓钦(021)23219402联系人陈鹏辉(021)23219814医药行业刘 宇(021)23219608联系人刘 杰(021)23219269冯皓琪(021)23219709郑 琴(021)食品饮料行业赵 勇(0755)82775282联系人马浩博 (021)23219822有色金属行业施 毅(021)23219480刘 博(021)23219401联系人钟 奇(021)钢铁行业刘彦奇(021)23219391联系人任玲燕(021)23219406基础化工行业曹小飞(021)23219267联系人张 瑞(021)23219634朱 睿(021)请务必

111、阅读正文之后的信息披露和法律声明30公司研究华策影视（300133）电力设备及新能源行业家电行业陈子仪(021)23219244孔维娜(021)建筑建材行业联系人张光鑫(021)张 浩(021)23219383牛 品(021)23219390房 青(021)23219692联系人徐柏乔(021)公用事业陆凤鸣(021)23219415联系人银行业戴志锋 (0755)23617160刘 瑞 (021)社会服务业林周勇(021)汤砚卿(021)房地产业造纸轻工行业通信行业涂力磊(021)23219747谢 盐(021)23219436联系人徐 琳 (021)联系人侯云哲(021)贾亚童(021)宋

112、 伟(021)23219949s 海通证券股份有限公司机构业务部陈苏勤总经理贺振华 总经理助理(021)(021)深广地区销售团队上海地区销售团队北京地区销售团队蔡铁清 (0755)82775962刘晶晶 (0755)83255933辜丽娟 (0755)83253022高艳娟 (0755)83254133伏财勇 (0755)23607963邓 欣 (0755)高 溱 (021)23219386孙 俊 (021)23219902姜 洋 (021)23219442季唯佳 (021)23219384胡雪梅 (021)23219385黄 毓 (021)23219410张 亮 (021)赵 春 (010)58067977郭文君 (010)58067996隋 巍 (010)58067944张广宇 (010)58067931王秦豫 (010)58067930江 虹 (010)58067988张 楠(010)朱 健 (021)23219592王丛丛 (021)23219454卢 倩 (021)23219373孙 明(021)海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 13 楼电话：(021)23219000传真：(021)23219392网址：请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明